稅友股份-公司研究報告-B+G端雙輪驅動AI+財稅拓寬成長空間-230421（15頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 2023 年年 04 月月 21 日日 證券研究報告證券研究報告 2022 年年報點評年年報點評 買入買入（首次）（首次）當前價：44.18 元 稅友股份（稅友股份（603171）計算機計算機 目標價：55.50 元 B+G 端雙輪驅動，端雙輪驅動，AI+財稅財稅拓寬拓寬成長空間成長空間 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：王湘杰 執業證號：S1250521120002 電話：0755-26671517 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 總股本(億股)4.06 流通 A 股(億股)0.9

2、0 52 周內股價區間(元)23.98-51.02 總市值(億元)179.32 總資產(億元)34.99 每股凈資產(元)5.99 相關相關研究研究 事件：事件：公司發布 2022年年報，實現營業收入 16.98億元，同比增長 5.80%，實現歸母凈利潤 1.44億元，同比下滑 37.64%；扣非歸母凈利潤為 1.01億元，同比下滑 42.16%；擬向全體股東每 10 股派發現金紅利 2.5 元。金稅工程金稅工程+數字中國建設穩步推進，公司有望充分受益。數字中國建設穩步推進，公司有望充分受益。2022 年，公司 G 端業務實現營收 7.4億元，營收占比為 43.5%。公司深度參與金稅三期建設，

3、智慧電子稅務局已覆蓋河北、廣東、深圳等 10個省市，并率先在上海、寧波、四川等地區進行了云化電子稅務局的建設，使用該系統的納稅企業超過 800萬；個稅、決策支持等產品覆蓋全國所有省市，市占率領先。同時，公司中標金稅四期兩大核心項目，率先搶占戰略高地。此外，伴隨數字中國建設穩步推進，財稅大數據作為政務大數據平臺的重要組成部分，具備豐富價值體現，公司將充分借助于稅費大數據價值開發商優勢，全面引領“以數治稅”時代。B端業務逆勢增長，端業務逆勢增長，AI賦能毛利顯著提升。賦能毛利顯著提升。2022年，公司 B端實現營收 9.5億元，同比增長 10.2%。其中，1、中小企業客群實現營收 4.8億元（yo

4、y+5.1%），分層經營效果初顯，高價值用戶實現翻倍增長，驅動 ARPU值同比增長 11.4%。2、財稅代理客群實現營收 3.5億元（+yoy11.1%），付費用戶數增長 31%達 380萬戶，付費滲透率達 64.4%（yoy+1.40pp），市占率快速提升；3、創新業務客群實現營收 1.2億元（yoy+32.7%），保持高速增長。從毛利率端來看，2022年B 端業務整體毛利率為 73%（+4.40pp），主要系 AI賦能降本增效效果顯著。AIGC 時代來臨，內生降本疊加產品力增強帶來公司價值重估。時代來臨，內生降本疊加產品力增強帶來公司價值重估。公司作為財稅SaaS龍頭，在 AI領域早有布局

5、，并已實現深度應用。公司已將 AI技術應用于全國稅務系統中的風險管理業務，同時在企業中設定了財稅咨詢 AI接入，人工智能應答率超過 60%，B 端毛利率顯著提升，降本增效邏輯初步印證。此外，公司積累了龐大的財稅專業知識和服務案例庫，未來有望通過：1）新產品/應用程序發布，2）基于 AI的 SKU的溢價，兩種方式實現產品的升級與交叉銷售，提升客戶留存率與新客戶拓展速度，實現用戶數與 ARPU 值雙重飛躍。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。預計公司 2023-2025 年 EPS 分別為 0.81 元、1.11 元、1.44 元，未來三年歸母凈利潤將保持 59.71%的復合增長率?？紤]到公司

6、 G 端市占率領先，B端需求復蘇與產品力強勁共振，疊加 AI賦能帶來盈利能力提升，給予 2024 年 50 倍 PE 估值，對應目標價 55.50 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：宏觀經濟下滑、行業競爭加劇、政策推進節奏不及預期、技術落地不及預期、中小微企業需求不及預期等風險。指標指標/年度年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）1697.76 2108.34 2556.46 3024.37 增長率 5.80%24.18%21.25%18.30%歸屬母公司凈利潤（百萬元）143.90 329.31 452.31 586.18 增長率-37.6

7、4%128.85%37.35%29.60%每股收益EPS（元）0.35 0.81 1.11 1.44 凈資產收益率 ROE 5.85%11.82%13.97%15.33%PE 125 54 40 31 PB 7.31 6.45 5.55 4.69 數據來源：Wind，西南證券 -17%2%21%40%59%78%22/422/622/822/1022/1223/223/4稅友股份 滬深300 93843 稅友股份（稅友股份（603171）2022 年年報點評年年報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 1 財稅信息化領先企業，財稅信息化領先企業，know-how積累深厚積累深厚 稅友股份成立

8、于 1999 年，是國內財稅信息化綜合服務領域的龍頭企業，其前身為浙江西安交大龍山軟件有限公司，2009 年更名為稅友軟件集團股份有限公司，2021 年于上交所成功上市。公司自成立以來一直聚焦財稅數字化領域，是國內領先的財稅 SaaS 服務商。公司從 1999 年成立至今經歷了三個發展階段：1）基礎發展期（1999-2010）：自 2000 年推出首款財稅系統產品起，公司陸續獲得各省市稅務局財稅系統開發項目訂單；2）高速發展期（2010-2016）：2010 年公司中標國家金稅三期 2 個核心項目，確立了公司在財稅信息化領域的領先地位；3）成熟期（2016 年至今）：2016 年公司創立“億企

9、贏”品牌進軍 B 端市場，確立公司 B端與 G 端雙輪驅動發展模式。截至 2022 年底，公司在涉稅領域已積累活躍用戶超 700 萬戶，其中付費用戶數量累計超過 400 萬戶。圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 數據來源：公司官網，西南證券整理 股權結構集中，股權激勵彰顯發展信心。股權結構集中，股權激勵彰顯發展信心。創始人兼董事長張鎮潮先生為公司的實際控制人，直接持有公司 22.74%股份，通過寧波思馳間接持有，股權結構集中穩定。此外，公司旗下擁有 9 家控股子公司、1 家參股公司。2023 年，公司發布股權激勵計劃，擬首次授予的激勵對象共計 87 人，主要為公司中層管理人員及核心技術業務骨

10、干，考核目標為以 2022年業績為基數，2023-2025 年凈利潤增長率不低于 10%、25%、45%。FZ8VkZmUbViZqZvUqZ9PcM6MpNmMpNsReRmMnRfQoMmR8OnMqQvPqRqQuOpMrR 稅友股份（稅友股份（603171）2022 年年報點評年年報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 圖圖 2：公司主要股東持股比例：公司主要股東持股比例 數據來源：公司公告，西南證券整理 面向面向 B、G端市場，賦能稅務信息化發展。端市場，賦能稅務信息化發展。公司業務主要分為 To G 數字化開發服務業務和 To B SaaS 訂閱服務業務兩大類。（1）To G

11、端：公司以“稅友”為品牌，為稅務機關提供自然人稅收管理、稅務大數據、社保費管理、智慧電子稅務局系統的開發與運維等服務。（2）To B SaaS 訂閱服務：公司以“億企贏”為品牌，圍繞中小微企業的財務、人事等管理需求，利用大數據、云計算、人工智能等技術，為其提供財務管理、稅務管理、培訓賦能、知識服務等服務。2022 年，公司 G 端、B 端業務營業收入分別為 7.4 億、9.5 億，營收占比分別為 43.49%、56.13%。表表 1：公司主要業務以及產品情況公司主要業務以及產品情況 業務業務 產品產品 產品用途產品用途 To G 數字化 開發服務 自然人稅收管理系統（個稅部分）該系統依托現代互

12、聯網+大數據+云計算技術，建成國家稅務總局統一部署、全天候運行、支撐個稅改建成國家稅務總局統一部署、全天候運行、支撐個稅改革、首個全國大集中的信息系統，革、首個全國大集中的信息系統，既可為個稅改革提供了信息化支撐，又具有可擴充性，為將來個人其他稅費改革的信息化支撐預留了空間。系統可支撐全國 7.8億自然人納稅人和 3,000萬扣繳單位的個人所得稅征收和管理服務，支撐國家稅務總局和全國稅務部門稅務工作人員的業務開展。社保費征管信息系統 該系統以社會保險費為主要費種，貫穿了登記、認定、申報、征收、證明五大業務域，可以滿足各地可以滿足各地稅務機關對社保費征繳的業務訴求。稅務機關對社保費征繳的業務訴求

13、。稅務數據分析管理 主要包括全國統推產品、平臺產品及專項可售產品。產品以“互聯網+大數據”為基礎，構建稅務大數據服務平臺，支撐納稅服務、稅收征管、政策效應分析、稅收經濟分析等工作，優化納稅服務，提高稅收征管水平。智慧電子稅務局 該業務具有數據驅動、規則驅動、信用支撐、風險智控、移動互聯的特性，一方面為稅務干部提供優，一方面為稅務干部提供優質的智慧稅務大數據管理服務質的智慧稅務大數據管理服務，另一方面，在超過 800萬納稅企業用戶使用智慧電子稅務局過程中所積累的知識數據、行為數據的基礎上深化智能化管理與自動化服務，深化智能化管理與自動化服務，雙管齊下全面提升辦稅服務水平和征管工作能效。To B

14、SaaS 訂閱服務 中小企業客群業務 該業務主要通過“億企助手”產品平臺實現，平臺集成億企票財稅、億企薪社、億企風控、億企學會、該業務主要通過“億企助手”產品平臺實現，平臺集成億企票財稅、億企薪社、億企風控、億企學會、億企智庫等眾多財稅相關增值應用軟件和服務模塊的方式億企智庫等眾多財稅相關增值應用軟件和服務模塊的方式，使得億企助手產品可以集發票管理、財務 稅友股份（稅友股份（603171）2022 年年報點評年年報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 業務業務 產品產品 產品用途產品用途 管理、稅務管理、咨詢服務、培訓賦能、知識服務于一體，從而為企業提供智慧財稅管理、智慧人事服務、智慧風險

15、管控、知識服務等企業級綜合服務。財稅代理客群業務 該業務主要通過“億企代賬”產品平臺實現，平臺針對大量的代理記賬服務機構與數量龐大的代理記該業務主要通過“億企代賬”產品平臺實現，平臺針對大量的代理記賬服務機構與數量龐大的代理記賬人員，賬人員，基于互聯網架構，開發的一款集票據、財務、稅務、管理、服務為一體的綜合應用平臺。創新 SaaS 業務 該業務以人資、薪社及新經濟（中大型靈工平臺或共享經濟平臺）的創新管理為內容該業務以人資、薪社及新經濟（中大型靈工平臺或共享經濟平臺）的創新管理為內容，以 PTS（薪酬個稅社保）、GTS（集團稅務）、ETS（靈活用工稅務平臺）為抓手，以創新產品開拓新的市場。數

16、據來源：公司公告，西南證券整理 財稅信息化市場穩步增長，政策頻發景氣度高企。財稅信息化市場穩步增長，政策頻發景氣度高企。2021 年，中國財稅數字化市場規模達 372.6 億元，同比增長 10.8%，2019-2021 年 CAGR 為 10.0%，保持穩步增長態勢。隨著疫情影響因素逐漸消退、企業市場活力修復以及金稅工程持續推進，預計 22-25 年將保持較高增長率，2025 年總規模達到 702 億元，同比增速為 16.2%。從政策端來看，國務院在“十四五”數字經濟發展規劃中明確提出要加快企業數字化轉型升級進程，到 2025 年數字經濟核心產業增加值占 GDP 比重達到 10%；同時，各省市

17、也分別出臺相應支持數字經濟發展的政策，財稅信息化作為數字經濟發展的重要一環，將充分受益。圖圖 3：2018-2025E中國財稅信息化行業市場規模及增速情況中國財稅信息化行業市場規模及增速情況 數據來源：艾瑞咨詢，西南證券整理 表表 2：我國財政信息化相關政策我國財政信息化相關政策 日期日期 部門部門 政策政策 主要內容主要內容 2009 財政部、國 家發展改革委等 關于鼓勵政府和企業發包促進我國服務外包產業發展的指導意見 明確積極支持服務外包產業發展，把促進政府和企業發包作為推動我國服務外包產業的重點。積極發揮服務外包示范城市的示范和帶動作用，在發展政務信息化建設、電子政務，以及企業發展政務信

18、息化建設、電子政務，以及企業信息化建設、電子商務過程中，鼓勵政府和相關部門整合資源，將信息技術的開發、應用和部信息化建設、電子商務過程中，鼓勵政府和相關部門整合資源，將信息技術的開發、應用和部分流程性業務發包給專業的服務供應商，擴大內需市場分流程性業務發包給專業的服務供應商，擴大內需市場，培育國內服務外包業的發展。2011 國務院 進一步鼓勵軟件產業和集成電路產業發展的若干政策 指出軟件產業和集成電路產業是國家戰略性新興產業軟件產業和集成電路產業是國家戰略性新興產業，是國民經濟和社會信息化的重要基礎，并進一步明確在財稅政策明確在財稅政策、投融資政策、研究開發政策、進出口政策、人才政策、知識產權

19、政策、市場政策、政策落實等方面對軟件行業進行大力支持對軟件行業進行大力支持。2013 財政部 企業會計信息化工作規范 推動企業會計信息化推動企業會計信息化，節約社會資源，提高會計軟件和相關服務質量提高會計軟件和相關服務質量，規范信息化環境下的會計工作。2018 國家稅務國家稅務局地方稅務局完善制度保障，強化技術支撐，依托金稅三期工程相關系統和本地特色軟件，完善技術實現依托金稅三期工程相關系統和本地特色軟件，完善技術實現279.8 319 336.4 372.6 436.2 517.9 603.2 702 14.0%5.4%10.8%17.1%18.7%16.6%16.2%5%7%9%11%13

20、%15%17%19%21%010020030040050060070080020182019202020212022E2023E2024E2025E中國財稅數字化市場規模（左軸，億元）同比增速（右軸）稅友股份（稅友股份（603171）2022 年年報點評年年報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 日期日期 部門部門 政策政策 主要內容主要內容 總局 合作工作規范（4.0版）方式，提高合作信息化水平方式，提高合作信息化水平。2019 財政部 代理記賬管理辦法（2019 修改）對代理記賬行業進行規范對代理記賬行業進行規范，包括代理記賬資格的申請、取得和管理，以及代理記賬機構從事代理記賬業務等。

21、2021 財政部 會計信息化發展規劃（2021-2025年）（財會202136 號）服務我國經濟社會發展大局和財政管理工作全局，以信息化支撐會計職能拓展為主線，以標以信息化支撐會計職能拓展為主線，以標準化為基礎，以數字化為突破口，引導和規范我國會計信息化數據標準、管理制度、信息系準化為基礎，以數字化為突破口，引導和規范我國會計信息化數據標準、管理制度、信息系統、人才建設等持續健康發展，積極推動會計數字化轉型，統、人才建設等持續健康發展，積極推動會計數字化轉型，構建符合新時代要求的國家會計信息化發展體系。數據來源：公司公告，國家稅務總局，財政部網站，西南證券整理（1）G 端：端：市占率領先，先發

22、優勢凸顯市占率領先，先發優勢凸顯 金稅工程金稅工程持續推進，持續推進，財稅信息化系統逐漸完善財稅信息化系統逐漸完善。金稅工程是國家級電子政務工程之一，其目的是構建全國統一的稅收管理系統，起始于 1994 年，金稅一期與二期實現了全國范圍內增值稅交叉稽查系統和發票協查系統，正式使發票進入防偽控稅時代。2009 年，金稅三期啟動，建立了一個平臺（網絡硬件和基礎軟件統一平臺）+兩級處理（稅務數據集中在總局和省局處理）+四類系統（征收、行政、決策、外部），首次實現全面的稅收征管系統以及國稅、地稅征管統一。目前，金稅四期的三大核心項目國家稅務總局電子發票服務平臺（一期）項目（全面數字化電子發票）、電子發

23、票服務平臺（二期）項目（建設全國統一規范電子稅務局）、應用支撐平臺項目（支撐全電和電子稅務局智能化、數字化的，以大數據、中臺技術為核心的應用基座），均已完成招標并開始建設推廣，標志著金稅四期建設啟動實施。圖圖 4：金稅工程發展歷程金稅工程發展歷程 圖圖 5：國家稅務總局披露金稅四期成交結果：國家稅務總局披露金稅四期成交結果 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：國家稅務總局，西南證券整理 數據要素加速流通，數據要素加速流通，數字中國建設穩步推進。數字中國建設穩步推進。2022 年以來，國務院陸續發布相關政策，要求建立全國一體化政務大數據體系，各省市也將數據要素市場建設列入省級“十四五規劃

24、”，數字中國建設逐步推進。同時，在金稅四期推動下，稅費大數據有望作為政務大數據重要組成部分，伴隨數據要素流通產生豐富價值體現：一方面縱向打通稅費治理數據內循環，提升稅費治理能力；一方面，橫向應用于評估稅費政策以及經濟政策，為我國經濟發展提供趨勢指引。稅友深耕財稅領域二十余年，在數據治理、數據資產管理以及稅收風險應用方面know-how 積累頗深，將充分借助于稅費大數據價值開發商優勢，進一步擴大服務群體，全面引領“以數治稅”時代。稅友股份（稅友股份（603171）2022 年年報點評年年報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 表表 3：國家層面數據要素政策頒布提速：國家層面數據要素政策頒布提

25、速 時間時間 發布部門發布部門 政策政策 主要內容主要內容 2020 年 3 月 國務院 關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見 在世界上首次將數據視為新的生產要素，成為與土地、勞動力、資本、技術等傳統要素并列的第五大要素；引導培育大數據交易市場，依法合規開展數據交易。2021 年 1 月 中共中央辦公廳、國務院辦公廳 建設高標準市場體系行動方案 建立數據資源產權、交易流通、跨境傳輸和安全等基礎制度和標準規范 2021 年 11月 工信部 “十四五”大數據產業發展規劃 建立數據價值體系，提升要素配置作用，加快數據要素化，培育數據驅動的產融合作、協同創新等新模式，促進數據驅動的傳統生產要

26、素合理配置 2021年 12月 國務院辦公廳 要素市場化配置綜合改革試點總體方案 2021 年，啟動要素市場化配置綜合改革試點工作。2022年上半年，完成試點地區布局、實施方案編制報批工作。2023年，試點工作取得階段性成效，在數據要素市場化配置基礎制度建設探索上取得積極進展。2025年，年，基本完成試點任務，要素市場化配置改革取得標志性成果基本完成試點任務，要素市場化配置改革取得標志性成果 2022 年 1 月 國務院 “十四五”數字經濟發展規劃 加快數據要素市場化流通，創新數據要素開發利用機制，到 2025年初步建立數據要素市場體系 2022 年 4 月 國務院 關于加快建設全國統一大市場

27、的意見 加快培育數據要素市場，建立健全數據安全、權利保護、跨境傳輸管理、交易流通、開放共享、安全認證等基礎制度和標準規范，深入開展數據資源調查，推動數據資源開發利用 2022 年 6 月 中央深改委 關于構建數據制度更好發揮數據要素作用的意見 促進數據高效流通使用、賦能實體經濟，統籌推進數據產權、流通交易、收益分配、安全治理，加快構建數據基礎制度體系。2022 年 9 月 國務院辦公廳 全國一體化政務大數據 體系建設指南 2023年底，全面摸清政務數據資源底數，建立政務數據目錄動態更新機制，政務數據質量不斷改善；2025年，政務數據資源全部納入目錄管理，數據年，政務數據資源全部納入目錄管理，數

28、據資源實現有序流通、高效配置資源實現有序流通、高效配置 2022 年 11月 發改委 關于數字經濟發展情況的報告 不斷完善數字經濟治理體系，加快出臺數據要素基礎制度及配套政策，推進公共數據、企業數據、個人數據分類分級確權授權使用，構建數據產權、流通交易、收益分配、安全治理制度規則，統籌推進全國數據要素市場體系 數據來源：政府官網，西南證券整理 先發優勢凸顯，深度參與金稅四期兩大核心項目建設。先發優勢凸顯，深度參與金稅四期兩大核心項目建設。2018 年，公司中標總局金稅四期先行探索項目“自然人稅收管理系統（個人所得稅部分）軟件升級完善項目”，打造成為支撐數千萬企業和數億個人高效辦稅的自然人電子稅

29、務局，為金稅四期的可行性研究積累大量經驗。2022 年，公司中標金稅四期兩大核心項目：“國家稅務總局電子發票服務平臺（二期）”與“應用支撐服務平臺（第 2 包）”，率先占據金稅四期戰略高地，憑借領先的技術優勢和行業 know-how 積累，進一步鞏固行業領先地位，未來將充分享受金稅四期帶來的增量空間。表表 4：公司中標：公司中標金稅三期與四期金稅三期與四期部分部分項目項目統計統計 中標時間中標時間 中標公司中標公司 中標項目中標項目 中標金額（萬元）中標金額（萬元）2022 年 8 月 24 日 中國軟件、神州數碼 應用支撐項目第 2 包中標公告 4878.75 2022 年 8 月 17 日

30、 稅友集團、中國軟件、方欣科技 國家稅務總局電子發票服務平臺(二期)項目 3732.45 2022 年 10 月 31 日 稅友集團 2022 年社保費管理子系統運行維護及升級完善項目 4478.08 2020 年 12 月 23 日 稅友集團、神州數碼、上海中軟 國家稅務總局上海市稅務局金稅三期等信息系統運維服務-稅友股份（稅友股份（603171）2022 年年報點評年年報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 中標時間中標時間 中標公司中標公司 中標項目中標項目 中標金額（萬元）中標金額（萬元）2020 年 12 月 17 日 稅友集團 國家稅務總局內蒙古自治區稅務局金稅三期社保費征管信

31、息系統（標準版）上線實施服務項目 807 數據來源：中國政府采購網，西南證券整理（2）B 端：端：中小微市場需求旺盛，中小微市場需求旺盛，三大客群共同發力三大客群共同發力 財稅財稅 SaaS市場高速增長，市場高速增長，中小微企業需求旺盛中小微企業需求旺盛。近年來，中國財稅 SaaS 市場呈高速增長態勢。據灼識咨詢統計，2016-2021 年 CAGR 為 32.5%，2021 年達近百億，預計到 2026年將超過 300 億元。從市場結構來看，在國家政策扶持下，中小微企業數量快速增長，占全體市場主體比重超 90%，已發展成為我國市場經濟的主要參與者。2020 年以來，在錯綜復雜的外部環境影響下

32、，小微企業生存壓力增加，“降本增效”成為生存之道，低成本、高質量的智能化、一體化、自動化的財稅 SaaS 服務成為企業首選。此外，在金稅四期的大趨勢下，全電發票、電子檔案將驅使小微企業與政府部門及銀行等機構互聯互通，進一步開放自身財稅數據，促進財稅信息化縱深發展。圖圖 6：中國財稅：中國財稅 SaaS 市場規模及增速情況市場規模及增速情況 圖圖 7：2016 年年-2021年全國新設市場主體情況年全國新設市場主體情況 數據來源：灼實咨詢，西南證券整理 數據來源：國家市場監督管理總局，西南證券整理 公司公司 B 端業務端業務主要針對中小微企業客群、財稅代理客群以及創新業務客群。主要針對中小微企業

33、客群、財稅代理客群以及創新業務客群。2022 年實現營收 9.5 億元，同比增長 10.2%。中小企業客群中小企業客群續費率維持穩定，續費率維持穩定，ARPU值值大幅大幅提升提升。公司以“億企贏”財稅平臺為主要抓手，為中小企業提供智能財稅管理、稅務咨詢與籌劃等服務。2022 年，受宏觀經濟下行影響，較多中小企業客戶無法持續經營，付費用戶數有所下滑，但公司推進分層經營戰略，推廣更高價值產品及服務，營收實現逆勢增長；ARR（訂閱收入）4.9 億元，同比增長 6.1%；客群 ARPU 值達 815 元，同比增長 11.4%；其中，客群高價值用戶（訂閱費大于 1980 元的用戶）達 3.4 萬戶，同比

34、增長 164.4%。表表 5：中小企業客群相關經營指標：中小企業客群相關經營指標 經營指標經營指標 2020 2021 2022 活躍用戶數(萬)120 120 115 yoy-4.20%付費用戶數（萬）68 63 60 yoy-7.4%-4.80%23.9 32.8 44.2 58.5 76.1 97.5 123.2 155.4 195.5 245.8 308.6 37.2%34.8%32.4%30.1%28.1%26.4%26.1%25.8%25.7%25.5%5%10%15%20%25%30%35%40%0501001502002503003502016 2017 2018 2019 2

35、020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E中國財稅SaaS市場規模（左軸，億元）同比增速（右軸）8705.4 9814.8 11020 12339.5 13840.7 15400 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000201620172018201920202021 稅友股份（稅友股份（603171）2022 年年報點評年年報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 經營指標經營指標 2020 2021 2022 付費滲透率 56.7%52.5%52.2%ARR（訂閱收入，億元）-4.6 4.9 yoy

36、6.10%ARPU值(元）-731 815 yoy 11.40%高價值用戶(萬)-1.3 3.4 yoy 164.40%用戶續費率-85%85%數據來源：公司公告，西南證券整理 財稅代理客群財稅代理客群用戶數高速增長，以提高市占率為首要目標。用戶數高速增長，以提高市占率為首要目標。公司為代賬機構提供“億企代賬”SaaS 平臺，間接為百萬中小微企業提供財稅信息化服務。公司以提高市占率為首要目標，2020-2022 年活躍用戶數與付費用戶數均呈高速增長態勢，2022年付費用戶數增長 31%達 380 萬戶，付費滲透率達 64.4%，同比提升 1.40pp。同時，公司順應發票全面電子化推廣趨勢，針對

37、市場新需求推出財稅合規、電子發票、生態引流服務等增值服務，打造差異化競爭優勢。整體來看戰略成效顯著，2022年實現 ARR 收入 4.2 億元，同比增長 11.3%。表表 6：財稅代理客群相關經營指標：財稅代理客群相關經營指標 經營指標經營指標 2020 2021 2022 活躍用戶數(萬)350 460 590 yoy-31.4%28.3%付費用戶數（萬）190 290 380 yoy-52.6%31.0%付費滲透率 54.3%63.0%64.4%ARR（訂閱收入，億元）-3.8 4.2 yoy-11.30%ARPU值(元)130 111 金額續費率 -103%數據來源：公司公告，西南證券整

38、理 創新業務客群創新業務客群業務高速增長業務高速增長，極具增長潛力。，極具增長潛力。公司創新 SaaS 業務以 B+C 為主，B端以 GTS 平臺（集團稅務管理）、PTS 平臺（人資薪稅）切入大型集團、機構，為其提供集團稅務共享中心、集團員工薪資、社保等服務；C 端聚焦新經濟（如直播、騎手等）的社保管理。2022 年實現營收 1.2 億元，同比增長 32.7%，呈高速增長態勢。其中，GTS 取得重大突破，與申能集團、東方希望、綠城、財通證券、吳江城投、TCL 集團、招商證券、大參林、哈爾斯等集團企業達成合作；PTS 在銀行、人資機構、集團等多個行業客群持續拓展，同時面向政務客群，建設了以稅務、

39、社保、財政為核心的三支柱綜合服務體系。稅友股份（稅友股份（603171）2022 年年報點評年年報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9（3）AIGC 時代來臨，時代來臨，“GPT+”打開想象空間打開想象空間 GPT 引發產業革命，應用端引發產業革命，應用端百花齊放百花齊放。伴隨全球數字化經濟發展進入深水區，企業數字化轉型同樣遭遇瓶頸。軟件面臨學習成本高、系統繁雜等問題，員工每天需要執行數據錄入、記錄內容等大量重復性工作，商業價值提升有限。此番 ChatGPT利用生成式 AI能力，賦能優化業務操作流程、降低軟件學習成本、打破數據與流程壁壘，更為直接地面向 B端客戶終端適用人群，挖掘終端客戶深

40、層次需求。目前，SAP、Salesforce、SIEMENS、Microsoft、Intuit 等企業已將 ChatGPT能力植入企業級軟件，SaaS 成為 AI技術落地的重要土壤。圖圖 8：微軟將微軟將 ChatGPT 植入其企業辦公軟件植入其企業辦公軟件 圖圖 9：微軟調查顯示微軟調查顯示 89%的員工希望的員工希望 AI 完成重復性工作完成重復性工作 數據來源：微軟官網，西南證券整理 數據來源：微軟官網，西南證券整理 公司公司作為財稅作為財稅 SaaS龍頭，在龍頭，在 AI領域早有布局，并已實現深度應用。領域早有布局，并已實現深度應用。截至 2022 年底，公司已將 AI 技術應用于全國

41、稅務系統中的風險管理業務，同時在企業中設定了財稅咨詢 AI接入，人工智能應答率超過 60%。一方面，生成式 AI 具備代碼輸出能力，充分助力企業內部降本增效，2022 年公司 B 端業務毛利率達 73%，同比提升 4.40pp，邏輯初步顯現。另一方面，我們認為，公司已經構建全國最龐大的財稅知識數字化和人工智能體系，積累了龐大的財稅專業知識和服務案例庫，未來有望通過：1）新產品/應用程序發布，2）基于 AI的 SKU的溢價，兩種方式實現產品的升級與交叉銷售，提升客戶留存率與新客戶拓展速度，實現用戶數與 ARPU 值雙重飛躍。（4）財務分析）財務分析 總體來看，總體來看，2022 年公司實現營收

42、17.0 億元，同比增長 5.8%，2018-2022 年營收 CAGR為 6.9%，呈穩步上升態勢。此外，近年來受疫情影響疊加費用投入較為剛性影響，利潤端短期承壓，2022 年公司實現歸母凈利潤 1.4 億元，同比下滑 37.6%。我們認為，G 端來看，伴隨數字中國建設與金稅四期穩步推進，公司深度卡位局端市場，將充分受益；B端來看，中小企業逐步復蘇，付費滲透率仍有潛力可挖；同時，公司推進高價值客戶轉化，未來 B端業務仍有望保持快速增長。此外，在 AI 加持下，公司產品力有望再上臺階，帶來用戶數與ARPU 值雙重飛躍，業績有望重回快速增長通道。稅友股份（稅友股份（603171）2022 年年報

43、點評年年報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 圖圖 10：2018-2022 年公司年公司營業收入及增速情況營業收入及增速情況 圖圖 11：2018-2022年年公司歸母凈利潤及增速情況公司歸母凈利潤及增速情況 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 分業務看，分業務看，公司業務主要包括 G 端、B端兩大類，1）從 G 端來看，公司承接多個金稅三期項目，市占率領先，業務規模迅速擴張，2018-2022 年營收 CAGR 為 20.3%，營收貢獻占比由 2018 年的 27.1%提升至 2022 年的 43.5%。2022 年實現營收 7.4 億元，與去年基本

44、持平，主要系疫情擾動項目驗收延遲所致。2）從 B端來看，2022 年，在中小企業經營較為困難的背景下，公司營收逆勢增長 10.2%至 9.5 億元，貢獻占比為 56.1%，體現出公司良好的產品基因與經營韌性。圖圖 12：2018-2022 年年 G端營業收入與增速情況端營業收入與增速情況 圖圖 13：2018-2022 年年 B端營業收入與增速情況端營業收入與增速情況 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 從費用率和利潤率來看，從費用率和利潤率來看，1）費用率端，）費用率端，2022 年，公司銷售費用率、管理費用率分別為17.2%（yoy+2.00pp）、12.7

45、%（yoy+0.50pp），主要系公司加大推廣銷售業務，拓寬銷售渠道，優化人員結構所致。2）利潤率端）利潤率端，2022 年，公司毛利率為 58.6%，同比下降 0.70pp；其中，B 端業務毛利率為 73%，同比提升 4.40pp；G 端業務毛利率為 40%，同比下降 8.34pp。凈利率為 8.4%，同比下滑 5.91pp，主要系公司加大費用投入所致。13.0 14.0 15.4 16.0 17.0 48.2%7.5%10.2%4.1%5.8%0%10%20%30%40%50%60%0246810121416182018A2019A2020A2021A2022A營業總收入（左軸，億元）同比

46、增速（右軸）2.7 2.8 3.0 2.3 1.4 99.7%4.1%6.4%-23.6%-37.6%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%00.511.522.533.52018A2019A2020A2021A2022A歸母凈利潤（左軸，億元）同比增速（右軸）3.5 4.9 7.2 7.4 7.4 37.8%47.4%3.1%0.1%0%10%20%30%40%50%0123456782018A2019A2020A2021A2022AToG 數字化開發服務（左軸，億元）同比增速（右軸）9.3 9.1 8.2 8.6 9.5-2.1%-9.4%4.9%10.2%-

47、10%-5%0%5%10%15%7.588.599.5102018A2019A2020A2021A2022AToB SaaS訂閱服務（左軸，億元）同比增速（右軸）稅友股份（稅友股份（603171）2022 年年報點評年年報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 圖圖 14：2018-2022 年公司費用率情況年公司費用率情況 圖圖 15：2018-2022 年公司利潤率情況年公司利潤率情況 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 持續加大研發投入，鞏固市場領先地位。持續加大研發投入，鞏固市場領先地位。公司高度重視研發投入，聚焦大數據、人工智能、云計算等新興技術領

48、域。2022 年，公司研發費用率達 25.4%，同比提升 1.80pp；研發費用為 4.3 億元（yoy+13.9%），保持快速增長。2022 年，公司加強人工智能技術在產品與服務運營中的應用，提升電子稅務局“智慧化”能力，并運用 NLP、知識圖譜、深度學習、情感計算等技術構建數智化運營體系，產品力再度提升。圖圖 16：2018-2022 年公司研發費用及增速情況年公司研發費用及增速情況 圖圖 17：2018-2022 年公司研發費用率情況年公司研發費用率情況 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 2 盈利預測與估值盈利預測與估值 關鍵假設：關鍵假設：1）中小企業

49、客群：）中小企業客群：公司采取分層經營模式，針對不同規?？蛻籼峁┎煌瑑r格帶產品。伴隨金稅四期開展，高成長型中小企業內生稅務籌劃、風險管理需求將大幅增加，高價值用戶數量有望實現快速增長，從而帶來 ARPU 值提升，截至 2022 年底，高價值用戶（訂閱費大于 1980 元的用戶）達 3.4 萬戶，同比增長 164.4%，邏輯初步兌現。因此，我們預計2023-2025 年中小客群 ARPU 值增速分別為 20%、15%、10%，呈快速增長態勢。此外，隨著中小企業經營逐漸復蘇，預計 2023-2025 年付費用戶數增速為 5%。9.2%9.7%9.8%15.2%17.2%15.2%13.3%12.1

50、%12.2%12.7%0.45%-1.76%-3.45%-3.00%-2.70%-5%0%5%10%15%20%2 018A 2 019A 2 020A 2 021A 2 022A 銷售費用率 管理費用率 財務費用率 61.2%60.3%60.1%59.3%58.6%20.9%20.2%19.6%14.4%8.4%0%10%20%30%40%50%60%70%2 018A 2 019A 2 020A 2 021A 2 022A 毛利率 凈利率 2.6 3.1 3.3 3.8 4.3 31.2%17.8%9.0%13.3%13.9%0%5%10%15%20%25%30%35%00.511.522

51、.533.544.552018A2019A2020A2021A2022A研發費用（左軸，億元）同比增速（右軸）20.0%21.9%21.7%23.6%25.4%0%5%10%15%20%25%30%2 018A 2 019A 2 020A 2 021A 2 022A 稅友股份（稅友股份（603171）2022 年年報點評年年報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 2）財稅代理客群）財稅代理客群：財稅代理機構是服務于個人或者沒有會計的小微企業的代賬機構，根據統計，我國目前大約有 3500 萬小微企業存在財稅代理需求，公司目前的付費用戶為 380萬家，未來提升空間廣闊，預計 2023-202

52、5 年付費用戶數增速分別為 30%、28%、25%。此外，由于財稅代理機構客戶需求相對單一，預計 2023-2025 年 ARPU 值保持穩定增長，增速分別為 3%、1%、1%。3）創新）創新 SaaS：B端以 PTS（人資薪稅平臺）、GTS（集團稅務共享中心）為矛向大型企業集團切入；公司在稅務領域 know-how 積累頗深，能夠充分彌補傳統 ERP 系統的缺點，產品認可度較高，2022 年與多個集團展開合作。C 端針對細分新經濟業態下的行業，圍繞2C 新型靈活就業群體打造 ETS 靈活用工稅務平臺，據統計，我國目前靈活就業群體大約有2 億人左右，伴隨未來全國社保政策實現統籌，增長空間廣闊。

53、整體來看，2022 年創新 SaaS業務收入增速達 32.7%，呈高速增長態勢，營收占比僅為 7.2%，仍處于快速孵化階段，預計 2023-2025 年收入增速分別為 33%、30%、28%。4）G 端業務：端業務：公司在金稅工程市占率較高，已中標金稅四期兩大核心項目建設，有望持續受益于金稅四期的穩步推進，預計 2023-2025 年收入增速分別為 18%、16%、14%。5）毛利率：）毛利率：在財稅咨詢領域，公司采用 AI技術，人工智能應答率已超過 60%，伴隨生成式 AI技術日趨成熟，應答率有望再度提高，從而進一步促進降本增效，毛利率穩步提升，預計 2023-2025 年毛利率分別為 62

54、.7%、64.1%、65.6%?；谝陨霞僭O，我們預測公司 2023-2025 年分業務收入成本如下表：表表 7：分業務收入及毛利率：分業務收入及毛利率 單位：百萬元單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 中小企業客群 收入 482.0 607.1 731.4 841.1 增速 5.1%20.6%18.4%15.0%財稅代理 收入 348.0 459.4 594.1 750.5 增速 11.1%32.0%29.3%26.3%創新 SaaS 業務 收入 122.9 163.5 212.5 272.0 增速 32.7%33%30%28%G 端 收入 738.4 871.3 1

55、010.7 1152.2 增速 0.1%18%16%14%合計 收入 1697.8 2108.3 2556.5 3024.4 增速 5.8%24.2%21.3%18.3%毛利率 58.6%62.7%64.1%65.6%數據來源：Wind，西南證券 預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 21.1 億元（+24.2%）、25.6 億元（+21.3%）和30.2 億元（+18.3%），歸母凈利潤分別為 3.3 億元（+128.9%）、4.5 億元（+37.4%）、5.9億元（+29.6%），EPS 分別為 0.81 元、1.11 元、1.44 元，對應動態 PE 分別為 54 倍、40倍、

56、31 倍。稅友股份（稅友股份（603171）2022 年年報點評年年報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 綜合考慮業務模式，我們選取中國軟件、用友網絡、航天信息、金財互聯為參考。從PE 角度看，公司 2024 年 40 倍，行業平均值為 47 倍，顯著低于行業平均估值水平?？紤]到公司 G 端市占率領先，B端需求復蘇與產品力強勁共振，疊加 AI賦能帶來盈利能力提升，給予 2024 年 50 倍 PE 估值，對應目標價 55.50 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 8：可比公司估值：可比公司估值 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 總市值總市值 股價股價 EPS（元）（元）PE（倍）（

57、倍）（億元）（億元）（元）（元）21A 22A/E 23E 24E 21A 22A/E 23E 24E 600536.SH 中國軟件 417.7 63.1 0.15 0.28 0.59 0.98 327 222 108 64 600588.SH 用友網絡 784.1 22.8 0.22 0.06 0.18 0.31 166 379 127 73 600271.SH 航天信息 272.0 14.7 0.55 0.58 0.59 0.65 24 18 25 22 002530.SZ 金財互聯 65.2 8.4-0.2 0.31-43 27 平均值 172 206 76 47 603171.SH 稅

58、友股份 179 44.18 0.57 0.35 0.81 1.11 62 125 54 40 數據來源：Wind，西南證券整理 3 風險提示風險提示 宏觀經濟下滑、行業競爭加劇、政策推進節奏不及預期、技術落地不及預期、中小微企業需求不及預期等風險。稅友股份（稅友股份（603171）2022 年年報點評年年報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 1697.76 2108.3

59、4 2556.46 3024.37 凈利潤 143.38 328.38 451.01 584.43 營業成本 703.04 787.09 919.04 1039.19 折舊與攤銷 39.47 53.69 55.31 57.30 營業稅金及附加 12.24 14.45 17.65 20.99 財務費用-45.79 10.54 12.78 15.12 銷售費用 292.70 316.25 383.47 453.65 資產減值損失 0.00 0.00 0.00 0.00 管理費用 215.12 653.59 779.72 922.43 經營營運資本變動 25.81 -68.24 -72.26 55.

60、57 財務費用-45.79 10.54 12.78 15.12 其他-73.10 9.80 4.60 4.26 資產減值損失 0.00 0.00 0.00 0.00 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 89.77 334.17 451.45 716.68 投資收益 21.54 0.00 0.00 0.00 資本支出-133.59 -130.00 -130.00 -130.00 公允價值變動損益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 7.15 -12.29 -9.15 -10.14 其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-126.44

61、 -142.29 -139.15 -140.14 營業利潤營業利潤 140.28 326.42 443.79 572.98 短期借款 43.00 -43.00 0.00 0.00 其他非經營損益-3.77 -3.64 -3.79 -3.74 長期借款 5.00 0.00 0.00 0.00 利潤總額利潤總額 136.51 322.79 440.00 569.24 股權融資 0.00 0.00 0.00 0.00 所得稅-6.87 -5.59 -11.01 -15.19 支付股利-121.77 0.00 0.00 0.00 凈利潤 143.38 328.38 451.01 584.43 其他-1

62、8.19 -19.76 -21.94 -25.14 少數股東損益-0.52 -0.93 -1.30 -1.75 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額-91.95 -62.76 -21.94 -25.14 歸屬母 公 司 股 東 凈 利 潤 143.90 329.31 452.31 586.18 現金流量凈額現金流量凈額-128.62 129.12 290.36 551.40 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 財務分析指標財務分析指標 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 1691.34 1820.46 2110.82 2

63、662.22 成長能力成長能力 應收和預付款項 186.77 190.23 248.04 292.30 銷售收入增長率 5.80%24.18%21.25%18.30%存貨 245.49 223.03 274.55 313.98 營業利潤增長率-40.38%132.69%35.96%29.11%其他流動資產 217.77 219.65 221.71 223.85 凈利潤增長率-37.78%129.03%37.34%29.58%長期股權投資 30.60 30.60 30.60 30.60 EBITDA 增長率-40.57%191.60%31.03%26.08%投資性房地產 76.14 76.14

64、76.14 76.14 獲利能力獲利能力 固定資產和在建工程 758.36 859.12 958.25 1055.39 毛利率 58.59%62.67%64.05%65.64%無形資產和開發支出 174.03 149.61 125.19 100.76 三費率 27.21%46.50%46.00%46.00%其他非流動資產 305.75 318.02 327.15 337.26 凈利率 8.45%15.58%17.64%19.32%資產總計資產總計 3686.25 3886.86 4372.44 5092.52 ROE 5.85%11.82%13.97%15.33%短期借款 43.00 0.00

65、 0.00 0.00 ROA 3.89%8.45%10.31%11.48%應付和預收款項 392.55 394.45 470.47 538.05 ROIC 15.81%41.13%42.15%45.22%長期借款 5.00 5.00 5.00 5.00 EBITDA/銷售收入 7.89%18.53%20.02%21.34%其他負債 796.19 709.53 668.07 736.14 營運能力營運能力 負債合計負債合計 1236.74 1108.98 1143.54 1279.19 總資產周轉率 0.47 0.56 0.62 0.64 股本 405.89 405.89 405.89 405.

66、89 固定資產周轉率 3.16 3.96 4.71 5.40 資本公積 939.14 939.14 939.14 939.14 應收賬款周轉率 12.68 13.40 14.10 13.53 留存收益 1106.82 1436.13 1888.44 2474.61 存貨周轉率 3.40 3.36 3.68 3.51 歸屬母公司股東權益 2451.84 2781.15 3233.46 3819.64 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入 105.08%少數股東權益-2.33 -3.26 -4.56 -6.31 資本結構資本結構 股東權益合計股東權益合計 2449.51 2777.89 3228.9

67、0 3813.33 資產負債率 33.55%28.53%26.15%25.12%負債和股東權益合計 3686.25 3886.86 4372.44 5092.52 帶息債務/總負債 3.88%0.45%0.44%0.39%流動比率 2.04 2.38 2.66 2.86 業績和估值指標業績和估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 速動比率 1.82 2.16 2.40 2.60 EBITDA 133.97 390.65 511.89 645.40 股利支付率 84.62%0.00%0.00%0.00%PE 124.62 54.45 39.65 30.59 每股指標每股指標 P

68、B 7.31 6.45 5.55 4.69 每股收益 0.35 0.81 1.11 1.44 PS 10.56 8.51 7.01 5.93 每股凈資產 6.04 6.85 7.97 9.41 EV/EBITDA 116.08 39.34 29.44 22.48 每股經營現金 0.22 0.82 1.11 1.77 股息率 0.68%0.00%0.00%0.00%每股股利 0.30 0.00 0.00 0.00 數據來源：Wind，西南證券 稅友股份（稅友股份（603171）2022 年年報點評年年報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會

69、授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對

70、做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體

71、回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。

72、本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。