恒生電子-公司投資價值分析報告：行業變革帶來持續增量市場新一代業務架構提供強勁發展動力人員擴張期基本結束有望打開未來業績釋放空間-230425（30頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容 1 A A 股股研究報告研究報告|202|2023 3 年年 4 4 月月 2525 日日 行業變革帶來持續增量市場，新一代業務架構提供強勁發展動力，人員擴張期行業變革帶來持續增量市場，新一代業務架構提供強勁發展動力，人員擴張期基本基本結結束束有望有望打開未來業績打開未來業績釋放釋放空間空間恒生電子恒生電子（600570.SH600570.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告 我國金融行業變革步履不停，我國金融行業變革步履不停，有望有望帶來行業持續增量空間帶來行業持續增量空間 2023 年

2、2 月，證監會召開年度系統工作會議，研究部署了全面注冊制改革，深化與境外市場互聯互通，推進公募REITs常態化發行等多項資本市場重點工作。未來我國資本市場在邁向國際發達市場的進程中，行業變革創新將帶來金融機構業務的升級與發展，從而推動業務相關 IT 系統升級改造與新增建設需求持續增長。同時，橫向對比銀行和保險機構，目前我國證券機構的數字化建設投入占比明顯較低。2023 年 1 月，中國證券業協會下發網絡和信息安全三年提升計劃（2023-2025）征求意見稿，鼓勵有條件券商在未來三年信息科技平均投入金額不少于平均凈利潤的 8%或平均營業收入的 6%，該投入金額要求相較于原工作指引中標準有顯著提高

3、?；A設施基礎設施+核心核心產品產品業務架構業務架構日趨完善日趨完善，客戶系統升級換代需求客戶系統升級換代需求較高較高 我們認為，未來金融核心系統從集中單體式架構向云原生、分布式、低時延、開放技術架構轉型需求龐大。公司目前已自主研發完成金融數字化基礎設施LIGHT 的搭建開發，以 O45、UF3.0 為代表的新一代核心產品也已完成采用先進的分布式微服務架構設計及云原生技術的重大升級。2022 年，公司新一代業務產品拓展已呈現出全面鋪開的良好態勢。目前，新一代系統尚處于推廣前期，未來原有系統替換空間空闊，信創信創工作扎實，客戶粘性工作扎實，客戶粘性有望有望進一步提高進一步提高，帶來帶來營收增長確

4、定性增強營收增長確定性增強 截至 2022 年底，包括多款核心業務系統在內的公司 70 余款產品已完成了對國內其他自主知識產權的服務器、終端、數據庫、操作系統的適配兼容工作，可滿足監管部門對于信創的適配要求。同時，公司已經形成了集“咨詢規劃-架構設計-實施交付-售后運維”為一體的金融信創整體解決方案實施能力，在有效降低客戶信創負擔的同時，有望進一步提高客戶粘性。人員人員規模擴張規模擴張期基本結束，公司營收質量期基本結束，公司營收質量改善改善有望有望延續延續 作為典型的技術密集型企業，公司員工短期內的大規模變動將對公司營收質量產生較大影響。2021 年，公司人員規模經歷大幅擴張，導致當年營收質量

5、短期承壓。2022 年以來，公司人員規模擴張步伐已明顯放緩，同時前期人員大規模擴張所帶來的薪酬相關成本支出壓力也已基本消化完畢，公司毛利率已觸底回升。隨著公司新一代業務產品銷售進一步鋪開的同時，產品更高的標準化開發水平也將帶來邊際效益提升，未來有望促進公司人效的持續優化。公司盈利預測與估值公司盈利預測與估值 預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 79/95/115 億元，同比增長分別為21.3%/21.0%/20.1%；EPS 分 別 為 0.93/1.15/1.40 元，同 比 增 長 分 別 為61.6%/24.3%/21.0%。根據合理估值測算，結合股價催化劑因素，給予公司六個

6、月內目標價為 64.97 元/股，給予公司“推薦（首次）”投資評級。投資風險提示投資風險提示 新一代核心產品推廣與客戶需求不及預期，行業競爭加劇風險。核心業績數據預測核心業績數據預測 項目項目 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入(百萬元)5,497 6,502 7,887 9,547 11,468 ROE 25.7%16.0%20.8%20.8%20.4%EPS(元)0.77 0.57 0.93 1.15 1.40 P/E 61.59 82.61 51.11 41.12 34.00 數據來源：公司公告，華通證券國際研究

7、部 公司投資評級公司投資評級 推薦（首次）公司深度報告公司深度報告 華通證券國際研究部 TMT 行業組 SFC:AAK004 Email: 主要數據主要數據 2023.04.24 收盤價（元）47.44 一年中最低/最高（元）29.76/59.10 總市值（億元）901.36 ROE（TTM）17.36%PE（TTM）82.61 股價相對走勢股價相對走勢 -40%-20%0%20%40%60%80%Mar-22Jun-22Sep-22Dec-22Mar-23恒生電子滬深300 恒生電子（600570.SH）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律

8、聲明及風險提示項下所有內容 2 內容目錄內容目錄 1.公司所屬主要行業情況分析.4 1.1.金融科技（FinTech）行業簡介及現狀.4 1.1.1.技術驅動變革創新，金融科技行業未來發展前景樂觀.4 1.1.2.我國金融科技行業頭部效應增強趨勢明顯，行業競爭格局未來將趨于穩定.6 1.2.我國金融行業數字化轉型加速，行業邁入自主可控、技術創新不斷深化階段.6 1.2.1.政策推動我國金融行業數字化轉型加速.6 1.2.2.自動可控主線下，金融信創新一代基礎建設不斷推進.7 1.2.3.人工智能技術加速金融數據智能化進程.9 2.公司經營情況分析.10 2.1.公司整體概述：六大板塊業務覆蓋全

9、面，新一代核心產品體系搭建完善.10 2.1.1.數字化金融基礎設施+新一代核心產品體系，有望迎強勁升級換代需求.12 2.1.2.積極擁抱更廣闊市場，新業務拓展不斷取得突破.15 2.2.公司核心資源和競爭優勢分析：技術創新能力突出，市場洞見能力優異.16 2.3.公司運營效率、管理效率、盈利能力分析.17 2.3.1.疫情造成運營效率有所降低，但營收變現能力仍維持較高水平.17 2.3.2.各項期間費用率保持穩定，研發費用投入比處于行業領先.18 2.3.3.人員大規模擴張周期結束，營收質量改善拐點已現.19 2.4.2023 年-2025 年，公司分業務板塊盈利預測.21 2.5.202

10、3 年-2025 年，公司整體業績預測.22 3.公司估值分析.23 3.1.公司相對估值：目前低于近三年估值中樞，處于行業偏上估值水平.23 3.2.公司絕對估值：DCF 模型估值分析.24 4.公司未來六個月內投資建議.26 4.1.公司股價催化劑分析.26 4.2.公司未來六個月內目標價.27 5.公司投資評級.27 6.風險提示.28 UZhVhURUhViXoNtQoM8OcM7NsQmMtRtQkPnNnReRpNsMaQmMyRwMoNmMwMoOrM 恒生電子（600570.SH）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險

11、提示項下所有內容 3 圖表目錄 圖 1：2020 年-2024 年我國三大金融機構技術資金投入預計保持高增長.4 圖 2：參考其他主要金融機構，我國證券機構未來數字化建設增長空間廣闊.5 圖 3：我國分布式架構數據庫目前滲透率較低.8 圖 4：金融機構核心系統國產化占比尚處于低位.8 圖 5：人工智能賦能，數據智能化發展進入“數智化”階段.10 圖 6：2020 年-2022 年公司營收、成本趨勢情況.12 圖 7：2022 年公司分業務板塊營收、成本趨勢情況.12 圖 8：公司金融數字化基礎設施 LIGHT 十大技術棧.13 圖 9：公司連續第 15 年入選 FinTech100，排名持續提

12、升，業界認可度不斷提高.17 圖 10：2020 年-2022 年公司主要運營指標趨勢.18 圖 11：2020 年-2022 年公司主要管理能力指標趨勢.19 圖 12：2022 年公司主要管理能力指標行業橫向比較.19 圖 13：2020 年-2022 年公司主要盈利能力指標趨勢.20 圖 14：2022 年公司主要盈利能力指標行業領先.20 圖 15：公司當前 PE（TTM）估值水平略高于近三年來估值中樞.24 圖 16：公司當前 P/E（TTM）估值處于行業偏上水平.24 表 1：分布式數據庫與傳統數據庫架構比對.8 表 2：公司產品矩陣豐富，覆蓋各金融領域全面.11 表 3：2023

13、 年-2025 年公司分業務板塊盈利預測.22 表 4：2023 年-2025 年公司相對估值模型預測數.23 表 5：采用 DCF 估值模型，公司股權價值測算.25 表 6：DCF 估值模型股價敏感性測試分析.25 恒生電子（600570.SH）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容 4 1.公司所屬主要公司所屬主要行業行業情況情況分析分析 1.1.1.1.金融科技（金融科技（FinTechFinTech）行業行業簡介簡介及現狀及現狀 全球金融穩定理事會（FSB）將金融科技定義為金融服務中以前沿技術為基礎的創新，以此

14、重塑或創造新的金融業務模式、流程或產品，是助力金融行業的不斷創新發展的重要技術形式。1.1.1.1.1.1.技術驅動變革創新技術驅動變革創新，金融科技行業金融科技行業未來發展前景樂觀未來發展前景樂觀 科技進步科技進步正正推動推動金融科技行業金融科技行業蓬勃發展。蓬勃發展。近年來，計算機相關基礎信息技術發展日新月異，如：大數據、云計算、人工智能、區塊鏈等前沿信息技術的日趨完善與商業化應用，科技進步推動了金融產品和業務的改革與創新，進而帶動相關 IT 系統升級改造、新增建設需求增長，為全球金融科技行業帶來了新一輪高速發展機遇。同時，新冠疫情使得金融機構的線上業務規模顯著提升，也進一步加速了金融行業

15、的數字化轉型，行業投資熱度隨之不斷升高。根據畢馬威數據顯示，2021 年，全球共錄得 5,684 宗金融科技行業交易，總投資金額合計達 2,100億美元，較 2020 年大幅增長，行業投融資市場熱度已快速恢復至疫情前水平。我國金融科技行業市場擴容速度可觀。我國金融科技行業市場擴容速度可觀。我國“十四五”規劃頂層設計中明確提出“穩妥發展金融科技，加快金融機構數字化轉型”的重要任務，隨著分階段金融科技發展規劃的穩步推進，預計我國金融科技行業市場規模擴容速度可觀。根據艾瑞咨詢預測，2020 年，我國三大金融機構：銀行、保險與證券機構合計技術資金投入為 2,691.9 億元；2024 年，預計合計技術

16、資金投入將增長至 5,754.5 億元，期間 CAGR 將達到 20.9%的較高雙位數水平。圖圖 1 1：20202020 年年-20242024 年我國三大金融機構技術資金投入預計保持高增長年我國三大金融機構技術資金投入預計保持高增長 資料來源：艾瑞咨詢，華通證券國際研究部 恒生電子（600570.SH）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容 5 其中，其中，我國證券機構我國證券機構技術資金投入技術資金投入占比占比預計預計將迎來顯著提升將迎來顯著提升，未來未來數字化建設增長空間廣闊數字化建設增長空間廣闊。就各大類型金

17、融機構投入占比上看，我國證券機構技術資金投入目前占比較低，2020 年占比僅為三大金融機構合計投入的 9.8%。隨著未來我國多層次資本市場的建設、全面注冊制實施、金融產品創新等多項資本市場變革舉措持續發力，將為我國證券業信息化建設帶來可觀增長空間。根據艾瑞咨詢預測，2024 年，證券機構技術資金投入占比預計將增長至 23.4%，較 2020年增幅達 13.6pct，在三大金融機構中占比顯著提高。同時，就具體建設項目類型上看，相較于銀行和保險機構，我國證券業目前主要技術投入力量集中在基礎信息化建設，而數字化建設投入占比明顯較低。根據艾瑞咨詢預測，2020 年-2024年期間，其占比預計將基本維持

18、在 18%左右；而作為我國金融行業主體的銀行業，同期已率先開啟數字化轉型進程，其數字化建設占比從 2020 年的四成將一路走高，預計至 2024 年占比將增長至 49%。隨著未來證券行業數字化轉型與金融創新步伐的加快，同時參考技術資金投入領先的銀行機構數字化建設投入占比穩步增長趨勢，我們認為，未來我國證券機構數字化建設擁有廣闊增長空間。圖圖 2 2：參考其他主要金融機構，參考其他主要金融機構，我國證券機構未來數字化建設增長空間我國證券機構未來數字化建設增長空間廣闊廣闊 資料來源：艾瑞咨詢，華通證券國際研究部 5339617.9%44.3%49.0%0%10%20%30%40%50%60%010

19、020030040050060070020202021E2022E2023E2024E單位：億元證券機構數字化建設證券機構信息化建設數字化建設占比-證券數字化建設占比-保險數字化建設占比-銀行 恒生電子（600570.SH）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容 6 1.1.2.1.1.2.我國我國金融科技金融科技行業行業頭部效應增強頭部效應增強趨勢明顯趨勢明顯，行業行業競爭格局競爭格局未來未來將將趨于穩定趨于穩定 根據 NIFA 聯合畢馬威中國開展的專項調查數據顯示，2021 年，我國受訪金融科技企業中估值規模在 2

20、00 億以上的大型企業數量明顯增多，有 13%的受訪企業估值規模在 200 億以上，而2020 年這一比例僅為 3%，我國金融科技行業發展中頭部效應增強趨勢明顯。就各大金融領域分別來看，我國銀行金融科技市場中頭部供應商之間份額差距并不明顯，整體上看市場集中度尚不高。根據 IDC 數據顯示，2020 年，在我國銀行 IT 解決方案市場中，中電金信、宇信科技、神州信息分別位列市場份額前三，對應市占率分別為 5.9%、4.3%、4.1%。在保險 IT 解決方案市場，則行業集中度中較高。2020 年，僅中科軟一家企業所占市場份額就達 35%，其他廠商業務分布則較為分散，行業頭部效應明顯。在中國證券業

21、IT 解決方案市場，近年來其市場格局較為穩定，其中：恒生電子常年穩坐頭把交椅，2021 年，其市場份額大幅領先于排名第二金證股份。1.2.1.2.我國我國金融行業金融行業數字化數字化轉型轉型加速，加速，行業行業邁入邁入自主可控、自主可控、技術技術創新創新不斷深化不斷深化階段階段 1.2.1.1.2.1.政策推動政策推動我國我國金融行業數字化金融行業數字化轉型轉型加速加速 2021 年 12 月，國務院印發“十四五”數字經濟發展規劃，文中指出在十四五期間要以數據為關鍵要素，以數字技術與實體經濟深度融合為主線，加強數字基礎設施建設，完善數字經濟治理體系，協同推進數字產業化和產業數字化，賦能傳統產業

22、轉型升級，培育新產業新業態新模式，不斷做強做優做大我國數字經濟。在國家頂層設計規劃出臺后，中國人民銀行于 2022 年 1 月印發 金融科技發展規劃(2022-2025年)，明確要以深化金融數據要素應用為基礎，以加快推進金融機構數字化轉型為主線，從健全科技治理體系、夯實數字基礎底座、加強技術創新引領、激活數字化經營動能、強化創新審慎監管、踐行數字普惠金融等方面精準發力，加快健全適應數字經濟發展的現代金融體系。2023 年 1 月，中國證券業協會下發網絡和信息安全三年提升計劃（2023-2025）征求意見稿，對期間內券商 IT 建設提出共計 33 項明晰重點工作，其中：鼓勵有條件的公司積極推進新

23、一代核心系統的建設，開展核心系統技術架構的轉型升級工作，從集中式專有技術向分布式、低時延、開放技術架構轉型，加快信息系統上云，通過云計算平臺承載及運行的信息系統比例不低于 60%，由容器等云平臺承載的云原生系統比例不低于 10%。同時，鼓勵有條件券商在未來三年信息科技平均投入金額不少于平均凈利潤的 8%或平均營業收入的 6%。恒生電子（600570.SH）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容 7 多項產業政策多項產業政策相繼出臺相繼出臺，為為金融金融科技科技行業行業帶來可觀增量空間。帶來可觀增量空間。其中，就證券機構

24、相關市場規模未來發展來看，一方面，上述中證協提升計劃中的信息科技投入金額指標相較于 2008 年發布的證券期貨經營機構信息技術治理工作指引（試行）中：IT 投入平均數額不少于最近三個財政年度平均凈利潤的6%或最近三個財政年度平均營業收入的3%水平的原有要求有顯著提高，其將充分激發尚未達到相關指標要求的券商未來在信息技術方面的投入動力。另一方面，受益于我國資本市場向發達市場轉換進程加快，金融產品創新增加，我們預計，我國證券機構未來營收有望獲得持續、較快增長，從而帶動相關信息技術投入需求提升。同時，金融行業的改革仍在不斷繼續，而金融機構業務模式與監管要求也將隨之持續革新，并將為金融科技行業帶來市場

25、規模增量。隨著資管新規落地銀行理財子公司相繼成立、全面注冊制的推進實行，多層次資本市場的建設進一步深化等多項相關資本市場改革措施的發布與實施，將帶來信息系統升級改造和新增建設的業務增量空間。1.2.2.1.2.2.自動可控自動可控主線主線下下，金融信創，金融信創新一代新一代基礎建設基礎建設不斷推進不斷推進 國產國產分布式分布式架構數據庫預計將成為未來主流數據基礎設施平臺。架構數據庫預計將成為未來主流數據基礎設施平臺。目前，我國金融機構的核心數據庫多采用集中式數據庫，根據 FITI 數據顯示，集中式數據庫在我國金融業總體占比高達89%。但隨著現代金融業務創新的不斷深化、交易量與交易頻率的不斷提升

26、，集中式數據庫已難以滿足日益龐大的海量數據低時延、高并發實時處理、開放彈性拓展等需求。而新一代的分布式數據庫具有更高的數據訪問速度、支持更大的并發訪問量，且易于擴展、經濟性與靈活性更高的多方面優勢。在我國信創大潮下，國產分布式架構數據庫將是我國數據庫未來發展主流趨勢已成為多方共識。根據艾瑞咨詢相關調研統計，其受訪者中約 96%的銀行數字戰略實踐者將國產廠商作為首選的合作對象，超 90%的銀行數字戰略制定者認為分布式數據庫未來將成為一項不可或缺的技術投入。恒生電子（600570.SH）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內

27、容 8 表表 1 1：分布式數據庫與傳統數據庫架構比對：分布式數據庫與傳統數據庫架構比對 對比項目對比項目 集中式數據庫集中式數據庫 分布式數據庫分布式數據庫 定義 儲存、定位和維護的數據庫僅在一個位置上 分布于計算機網絡且邏輯上統一的數據庫 可擴展性 橫向擴展受限，支持縱向擴展 支持橫向擴展 擴容彈性 大變更需停機 快速迭代、小時級投產、分鐘級在線擴容 成本 1.擴展需要高配置硬件，成本較高 2.單賬戶成本幾十元，單筆交易成本幾角錢 1.利用廉價 PCServer 組建集群，成本相對較低 2.單賬戶成本 1 元以下，單筆交易成本幾分錢 兼容性 無法進行非結構化大數據處理，硬件兼容能力弱 支持

28、非結構化大數據處理，硬件兼容能力強 高并發能力 難以支撐密集并發讀寫，存在容量與性能瓶頸 支持 PB 級數據量訪問，以及百萬級高并發 事務性 遵循 ACID 遵循 CAP、BASE，少數提供 ACID 能力 自治性 集中式控制，廠商標準，封閉 局部 DBMS 自治性，產業標準，開放 可用性 系統監控與發布部署有架構優勢 容災機制和故障恢復有架構優勢 資料來源：沙利文，華通證券國際研究部 而目前我國分布式數據庫占比并不高，根據 FITI 數據顯示，整體金融行業分布式數據庫占比僅為 7.7%，特別是證券業、保險業占比僅分別為 3.7%、11.9%，均還處在低位數水平。同時，金融機構核心系統由于更為

29、復雜，安全穩定運行要求更高，行業整體核心系統國產數據庫替代工作進度較慢，國產化信創產品占比較低。目前，三大主要金融機構的核心系統國產數據庫占比均未超過 20%。在自動可控的信息安全要求下，未來國產分布式架構數據庫金融核心系統相關市場替換空間龐大。圖圖 3 3：我國分布式架構數據庫：我國分布式架構數據庫目前滲透率較低目前滲透率較低 資料來源：FITI，華通證券國際研究部 圖圖 4 4：金融機構核心系統國產化占比尚處于低位：金融機構核心系統國產化占比尚處于低位 資料來源：FITI，華通證券國際研究部 7.7%17.5%3.7%1.9%0%20%40%60%80%100%金融業整體銀行業證券業保險業

30、集中式分布式其他15.7%17.9%18.2%0%10%20%30%40%50%60%銀行業證券業保險業辦公系統一般系統核心系統 恒生電子（600570.SH）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容 9 金融行業信息系統上云將呈現加速趨勢。金融行業信息系統上云將呈現加速趨勢。云計算至今已經歷了十余年發展，其在技術上已經相對成熟，能夠幫助企業以更低的成本、更靈活的方式獲得更為高效的服務。根據麥肯錫預計，2030 年，云計算能夠為全球 500 強企業帶來的 EBITDA 價值將超過 1 萬億美元，將遷移應用程序的開發和維護

31、效率提高 38%，將基礎架構成本效率提高 29%。近年來，在政策引導支持、企業數字化轉型以及云技術認可度不斷提高等因素的共同推動下，我國云計算產業發展快速。由于金融行業對于交易數據時延有著極高的要求標準，故低延時的軟硬件技術配備對金融企業的業務質量提高極為重要。而通過云計算技術，可以幫助金融企業有效解決低延時軟硬件設施的統一管理和運行等問題。同時，云計算能使金融企業更好地從龐雜繁復的基礎設施建設工作中解放出來，從而更加專注于企業核心業務拓展。在我國金融行業信創大背景下，云計算技術與金融機構敏捷化、高響應能力的需求貼合度高，我們認為，未來金融行業信息系統上云預計將呈現加速趨勢。1.2.31.2.

32、3.人工智能人工智能技術技術加速加速金融金融數據智能化進程數據智能化進程 隨著機器深度學習技術、自然語言處理算法等相關人工智能技術的不斷進步，其在金融領域的應用前景正在不斷提高。近日，美國財經信息巨頭公司彭博推出了自研的金融領域大語言模型BloombergGPT，該模型依托于彭博豐富的金融數據資源，構建了擁有 500 億參數、3,630 億個標簽的數據集，支持金融行業內的各類專業領域任務。我們認為，未來在自主可控的國產大語言模型取得突破，相關數據使用合規方面制度得到完善的基礎上，我國金融行業人工智能應用落地進程將迎來全面加速，其有望在客戶圖譜構建、智能投顧、智能客服、智慧營銷和風險控制等多個金

33、融領域得到廣泛應用。技術已成為金融行業發展的重要推手技術已成為金融行業發展的重要推手，我國金融行業已邁入向數智化轉型階段。，我國金融行業已邁入向數智化轉型階段。在我國數智生態和行業建設金融信創基礎上，業務與技術將走向深度融合，將帶來業務場景、流程、管理以及生產力等重構，推動數據自動化向數據智能化進階。在人工智能賦能下，金融機構的組織管理形式、企業文化等方面也會發生深刻變革。恒生電子（600570.SH）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容 10 圖圖 5 5：人工智能賦能，人工智能賦能，數據智能數據智能化化發展發展進

34、入“數智化”階段進入“數智化”階段 資料來源：公司公告，華通證券國際研究部 2.公司經營情況分析公司經營情況分析 恒生電子（600570.SH）是我國領先的金融科技產品與服務提供商，總部位于中國杭州。公司成立于 1995 年，并于 2003 年成功在上海證券交易所主板上市。公司聚焦于金融行業，以“讓金融變簡單”為使命，主要面向證券、期貨、公募、信托、保險、私募、銀行與產業、交易所以及新興行業等客戶提供一站式金融科技解決方案。公司已連續 15 年入選知名國際數據機構IDC 所發布的 FinTech100 全球金融科技百強榜單，2022 年排名第 24 位；并已連續多年被工信部列為中國自主品牌軟件

35、企業十強。在金融數字化轉型升級大背景下，公司從流程數字化逐步深入到業務數字化，并不斷進行金融科技智能化應用的探索。公司運用云原生、高性能、大數據、人工智能、區塊鏈等先進技術賦能金融機構創新發展，目前已形成了數字化金融基礎設施+新一代核心產品的新業務架構體系，將更好地幫助金融機構管理資產、服務客戶，助力金融機構實現金融數字化轉型升級。2.1.2.1.公司公司整體概述：整體概述：六大板塊業務覆蓋全面，六大板塊業務覆蓋全面，新一代新一代核心產品體系搭建完善核心產品體系搭建完善 公司的行業解決方案全面覆蓋各大類型金融機構業務，并可賦能各大產業客戶。在公司公告中，根據產品或服務的類型，恒生電子將公司業務

36、劃分為：大零售 IT 業務、大資管 IT 業務、企金和保險核心與基礎設施 IT 業務、數據風險與平臺技術 IT 業務、互聯網創新業務和非金融業務共六大板塊。恒生電子（600570.SH）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容 11 表表 2 2：公司產品矩陣豐富，覆蓋各金融領域全面：公司產品矩陣豐富，覆蓋各金融領域全面 業務板塊業務板塊 明細業務分類明細業務分類 主要服務客戶主要服務客戶 品牌及核心產品情況品牌及核心產品情況 主要功能主要功能 大零售 IT 業務 證券經紀 券商經紀業務部門 品牌：完成 UF2.0UF3

37、.0 升級核心產品：集中交易系統 提供賬戶管理、資金清算結算、委托訂單管理、接入服務（與交易所、中登等交互）等 財富管理 各類財富管理機構，資管機構營銷、銷售、客服部門，托管外包部門 品牌：We6 核心產品：資產配置、產品管理、理財銷售、營銷服務等系統財富規劃建議、金融產品管理、理財銷售交易、投顧業務運營、客戶營銷/服務、投資人服務等 大資管 IT 業務 資產管理 資產管理機構的投研、投資交易、風險管理等相關部門 品牌：完成 O32O45 升級 核心產品：投資決策系統、投資交易管理系統等 協助機構建設完整的投研流程，輔助基金經理進行投資決策，為交易員提供交易平臺。機構服務 券商的機構業務部門

38、品牌：i2 核心產品：機構服務相關業務系統 支持券商向境內外機構客戶提供投資交易、合規風控、低延時交易、代理交易、策略算法等相關服務。運營管理 基金、券商資管、銀行、信托、保險資管等資產管理機構的運營部門 核心產品：過戶登記系統、估值核算與資金清算系統等 金融機構中后臺部門提供運營保障 企金和保險核心與基礎設施 IT 業務 企業金融 商業銀行公司業務部、科技部，財務公司，各類產業客戶（中大型生產企業、貿易企業、電商平臺等）品牌：C9 主要核心產品有現金管理平臺和票據業務產品 現金管理、企業財資管理、票據交易管理等。保險核心 IT 業務 各大保險機構 壽險、財險核心系統、非車核心系統 支持服務與

39、作業的全流程保險業務需求 金融基礎設施 各大交易所等 客戶相關交易、登記結算系統解決方案、技術咨詢等 數據風險與平臺技術 IT 業務 數據風險 各類金融機構的風險管理部門、合規管理部門 品牌：Rtec 核心產品：數據中臺產品、全面風險管理產品和合規管理產品 數據治理、風險監控、合規報告、流程管理、信息報送管理、反洗錢服務等 平臺技術 各類金融機構的 IT 部門 核心產品：信創適配、互聯網分布式微服務架構（JRES）、高性能數據庫 LightDB、低延時分布式平臺 LDP 等的研發與落地?；ヂ摼W創新業務 恒生電子聚源、恒云科技、云毅網絡等多家子公司創新業務 境內外基金、證券、信托、期貨、保險、新

40、興等各類金融機構 核心產品：一站式云服務解決方案、金融數據資訊服務等 資料來源：公司官網，公司公告，華通證券國際研究部 疫情反復下，公司業績仍取得較高疫情反復下，公司業績仍取得較高增長。增長。2022 年，在公司經營受新冠疫情擾動影響，產品推廣、現場實施交付等方面遭遇諸多挑戰的情況下，公司通過動態調整經營策略，積極把握金融行業數字化轉型升級帶來的市場機遇，著力于拓展新一代產品業務的打法成效顯著。在外部經營環境承壓下，公司全年營業收入仍實現同比 18.3%的較高雙位數增長。從業務結構上看，大資管與大零售 IT 業務仍然為公司的兩大基本盤，2022 年，分別貢獻營收為 28.05、15.35 億元

41、,在總營收中占比分別為 43.1%、23.6%。其中，大資管 IT 業務在營收規 恒生電子（600570.SH）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容 12 模高基數的情況下，仍保持著強勁增長動力，同比高增 28.0%，為六大業務板塊中增速最高板塊。進一步從分明細業務來看，公司資產管理、機構服務、金融基礎 IT 業務上取得了較好增長。圖圖 6 6：20202020 年年-20222022 年公司年公司營收、成本趨勢情況營收、成本趨勢情況 資料來源：iFinD，華通證券國際研究部 圖圖 7 7：20222022 年年公司

42、分業務板塊公司分業務板塊營收、成本營收、成本趨勢趨勢情況情況 資料來源：iFinD，華通證券國際研究部2022 年，在核心產品方面，以 UF3.0、O45 為代表的公司新一代分布式架構核心產品完成多家客戶拓展，繼續保持市場和技術領先地位；在業務模式升級方面，公司財富、資管云業務實現穩健增長。完成董事會換屆，完成董事會換屆，業務架構變革，有望帶來人效業務架構變革，有望帶來人效持續持續提高提高。2022 年 4 月，公司完成董事會換屆選舉，范徑武當選新一任總裁，并以 IPD 變革思維對公司組織架構進行了升級調整。建立了“分布式”高鐵動車組織架構。與“火車跑得快，全憑車頭帶”的綠皮火車不同，高鐵動車

43、的動力裝置分散安裝在每一節車廂上。通過此次組織架構升級調整，使得公司每個業務團隊都擁有自己的動力系統，從而在業務開展上更有效率，也更具能量。2.2.1.1.1.1.數字化金融基礎設施數字化金融基礎設施+新一代新一代核心產品核心產品體系體系，有望迎有望迎強勁強勁升級升級換代需求換代需求 如行業趨勢分析中所述，在數字化金融浪潮下，傳統單體緊耦合核心金融系統架構已難以滿足下游行業快速增長的創新需求。我們認為，未來金融核心系統從集中、單體式架構向云原生、分布式、低時延、開放技術架構轉型的潛在需求龐大。面對行業變革，公司積極把握數字金融時代的前沿趨勢，敏銳捕捉市場機會。在技術上，公司致力于為資本市場數字

44、化進程持續輸出領先技術底座，目前已自主研發完成金融數字6,502.391,718.9518.3%15.8%73.6%0%15%30%45%60%75%90%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000202020212022單位：百萬元單位：百萬元營業收入營業成本YOY-營業收入YOY-營業成本毛利率1,5352,8054505589541965074051743552314567.0%85.6%61.3%36.3%75.7%76.9%0%15%30%45%60%75%90%05001,0001,5002,0002,5003,000大零售大資管數據風險與平臺技術企金

45、、保險核心與基礎設施業務互聯網創新業務非金融業務單位：百萬元營業收入營業成本毛利率 恒生電子（600570.SH）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容 13 化基礎設施，也是新一代信創基礎設施 LIGHT 搭建開發。公司 LIGHT 數字化金融基礎設施通過分布式云原生底座 Light-CORE、分布式數據庫 Light-DB、人工智能 Light-AI 等十大技術前沿技術棧鑄就。公司金融系統架構在云原生、分布式的基礎上，進一步實現了向微服務的業務拆分，在滿足云原生、高性能、數智化行業技術發展需求的同時，也能夠更好地降

46、低開發難度、提升開發效率和系統運行穩定性。圖圖 8 8：公司金融數字化基礎設施：公司金融數字化基礎設施 LIGHTLIGHT 十大技術棧十大技術棧 資料來源：公司官網，華通證券國際研究部 分布式云原生底座分布式云原生底座 Light-CORE，PaaS 平臺平臺打造開箱即用的組件服務打造開箱即用的組件服務。目前，金融行業普遍存在開發與運維隔離、環境不統一、耦合度高等問題，造成了金融行業軟件開發的核心行業痛點：開發復雜度與交付難度日益增加。公司針對該行業痛點，提出了搭建平臺化交付的解決方案。恒生電子自研分布式云原生底座 Light-CORE，提供開箱即用的組件服務，具備漸進式可組合、雙模+多云兼

47、容、統一網格治理等特性，支持虛機容器統一的發布體驗。在組件服務生態上，支持各類金融中間件及開源中間件開箱即用，自由組合，無需關注底層運維細節，可顯著降低開發難度、縮短開發周期、提升開發效率。打造區別于市場的金融專業數據庫打造區別于市場的金融專業數據庫 LIGHT-DB。近年來，在自動可控的信息安全要求下，我國信創相關數據庫產品種類日趨豐富，但市場主流產品多為通用型數據庫，并不能較好地貼合金融行業需求。恒生電子所推出的分布式數據庫 LIGHT-DB，則聚焦于金融行業對數據可靠性與靈敏度要求高的專業需求，公司在開源 PostgreSQL 穩定版基礎上，重點關注和打造了自研數據庫的安全、穩定性、低延

48、時特性。2022 年 6 月，Light-DB 成功通過中國信通院“可信數據庫評測”中的“基礎能力評測”、“穩定性專項評測”和“性能專項評測”三項測試，數據庫技術能力的成熟性和領先性獲行業標準和權威機構認證。恒生電子（600570.SH）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容 14 人工智能人工智能 Light-AI 助力金融企業數智化轉型。助力金融企業數智化轉型。近年來，恒生電子致力于圍繞數智化戰略，通過“大數據+人工智能”技術能力，為金融機構賦能，助力金融業務流程更簡單、決策更智能的數智化轉型。Light-AI 是

49、恒生電子自主設計研發、面向金融行業 AI 開放平臺，其將人工智能中自然語言處理、機器深度學習等多個前沿信息技術融入系統，能夠為數據標注審核、研發、算法開發、運維等相關人員提供強大支持平臺，幫助金融機構以高效率創建豐富場景的智能應用，如：智能客服、智能投研、智能風控、智能合規等。我們認為，國產大語言模型有望取得突破，在相關數據合規使用制度得到完善、自主可控的大模型得到建立的基礎上，我國金融行業人工智能應用進程有望迎來全面加速。2023 年 2 月，公司已宣布接入百度大語言模型文心一言，將積極探索生成式 AI 技術與金融核心業務場景的應用融合，同時考慮到公司在人工智能應用方面已有的深厚積累，公司未

50、來有望引領行業“AI+金融”的產品和技術創新。新一代新一代核心產品核心產品已完成已完成基于基于數字化數字化基礎設施的基礎設施的重大升級，未來重大升級，未來客戶客戶換代換代需求需求有望迎來有望迎來強勁強勁增長增長。以 O45、UF3.0 為代表、作為公司業務基礎盤的新一代核心產品，均已采用了先進的分布式微服務架構設計及云原生改造。2021 年 3 月，UF3.0 在招商證券首家上線；同年 12月，O45 在華寶基金首次上線。目前，兩大新一代核心產品所具有更為優越的性能、成熟度與穩定性已經逐步得到行業多家頭部機構驗證，產品業內認可度得到不斷提升。2022 年，公司新一代資產管理核心產品 Q45 全

51、年上線客戶數達 16 家，產品銷售拓展已呈現全面鋪開的良好態勢；新一代公司證券經紀業務核心產品 UF3.0 及其部分模塊全年也新簽和上線多家客戶。截至 2022 年底，全國券商數量達 140 家；截至 2023 年 3 月底，我國公募基金管理公司共計 142 家?？梢?，目前公司新一代核心產品的市場滲透率尚處于低位。我們認為，憑借其顯著的性能優勢，疊加產品需求貼合度高、下游升級換代需求較強的利好因素，公司新一代核心產品在未來幾年內升級替換空間廣闊。積極踐行自主可控，信創產品適配積極踐行自主可控，信創產品適配階段性成果顯著階段性成果顯著。公司與各大上游信創廠商、下游金融機構均保持著長期深入的合作關

52、系，并積極參與金融自主可控創新建設，通過關鍵領域產品自研、與多家合作伙伴共建聯合創新實驗室等多種方式，積極踐行自主可控，不斷在信創實踐應用中開拓創新，全力推動金融信創切實落地。目前，公司已經形成了集“咨詢規劃-架構設計-實施交付-售后運維”為一體的金融信創整體解決方案，能夠為金融機構提供全棧式信創服務，有效降低客戶的信創負擔。在關鍵領域信創產品自研方面，恒生電子目前已推出：金融分布式數據庫 Light-DB、分布 恒生電子（600570.SH）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容 15 式微服務中間件 Light-J

53、RES、分布式低延時中間件 Light-LDP 等多個自研技術平臺組件。在信創適配兼容上，公司從硬件、操作系統+數據庫、中間件以及業務適配等各個維度，全面加速信創產品適配工作。截至 2022 年底，公司 70 余款產品，包括：O45、UF3.0、TA 系統、UST 極速交易、資金運營系統、托管估值系統等核心業務系統已完成了對國內其他自主知識產權的服務器、終端、數據庫、操作系統的適配兼容工作，可滿足監管部門對于信創的適配要求?？傮w來看，在公司新一代數字化金融基礎設施體系已日臻完善，基于數字化基礎設施的新一代核心產品升級完成并驗證落地，同時公司核心產品已滿足監管信創適配兼容要求的情況下，我們認為未

54、來下游客戶原有系統升級換代需求的確定性正在不斷提升。而目前，公司新一代核心產品業務尚未充分發力，但業務全面鋪開的趨勢已現，未來替換空間廣闊。2.1.2.2.1.2.積極積極擁抱更廣闊擁抱更廣闊市場市場，新業務新業務拓展拓展不斷不斷取得突破取得突破 面對金融行業持續的業務創新與監管變革，多年來，恒生電子通過內生發展與投資并購齊頭并進，“引進來”和“走出去”并重的戰略布局，不斷快速進入新業務領域，橫向拓寬公司業務范圍，積極擁抱更廣闊的市場。以香港子公司為基礎，不斷拓寬公司國際化視野以香港子公司為基礎，不斷拓寬公司國際化視野。香港作為我國連接世界的重要窗口之一，在我國資本市場發展中具有戰略意義。從

55、2008 年起，公司便開始探索香港市場，成立子公司香港恒生電子網絡，開始進行香港證券交易系統的需求調查和版本開發。2010 年，公司成為國內首家香港交易所合格的 BSS 供應商。2011 年，恒生電子香港證券交易系統在光大證券（香港）實現首家上線。2017、2018 年，恒生電子通過兩次收購，持股大智慧香港 90%以上股份。從而補強了公司在香港市場針對中小型券商交易系統的產品線。至此，公司產品線可全面覆蓋港資和中資大中小券商，同時也擴大了公司在香港市場證券交易結算系統的整體市場份額。2019 年，香港恒生電子網絡和艾雅斯宣布合并，成立恒云科技。2022 年報告期內，恒云科技實現營業收入 1.8

56、8 億，同比增長 10%；新增 5 家客戶，市場占有率進一步提升。子公司多個產品業務拓展取得突破，Fusion Invest 和 ESOP 系統均實現了首個客戶落地?！耙M來”“引進來”戰略重要戰略重要布局布局，收購收購銀行資金管理系統銀行資金管理系統，快速切入銀行核心業務領域，快速切入銀行核心業務領域。2021 年，恒生電子旗下子公司恒生電子利融與云贏網絡先后成功收購國際知名金融科技公司Finastra旗下 Opics 和 Summit 兩個銀行資金管理系統在中國內地及港澳地區的產品獨家經營權與獨 恒生電子（600570.SH）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及

57、風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容 16 家許可開發權。通過兩次業務收購，使得公司快速完善了銀行資金管理核心系統的產品線布局，形成全面覆蓋大中小型銀行客戶群體的完善產品體系。同時，也提高了公司固定收益、復雜衍生品、結構性產品方面的軟件產品覆蓋范圍，從而橫向增強了恒生電子為銀行機構提供一體化、全流程解決方案的能力。收購保泰科技，發力保險核心業務領域收購保泰科技，發力保險核心業務領域。2021 年，恒生電子收購國內領先的保險 IT 服務商保泰科技。保泰科技為保險行業全面的解決方案與 IT 服務供應商，其業務范圍全面覆蓋各大保險領域。通過此次收購，恒生電子在原有保險行業成熟資產管理業

58、務一體化平臺解決方案基礎上，進一步完善了在保險核心業務系統方面的產品布局。2022 年報告期內，公司新一代數字化壽險核心系統實現在重點客戶君龍人壽首次上線應用落地；財險方面，則實現了財險核心系統項目首次非公司產品替換。2.22.2.公司核心資源和競爭優勢分析：技術公司核心資源和競爭優勢分析：技術創新能力突出創新能力突出，市場洞見能力優異，市場洞見能力優異 作為我國金融 IT 服務行業的頭部廠商之一，公司始終堅持以技術為本的發展道路，從而在行業中逐步樹立起自身核心競爭優勢，并以突出的技術創新能力在市場競爭中常年保持領先地位。公司研發費用投入持續保持高水準。2022 年，公司研發費用支出共計 23

59、.46 億元，研發費用率達到 36.1%，遠高于行業中位數 17.0%和各大可比公司；2022 年公司研發相關人員數量為 7016 人，占公司總人數比達 52.1%。持續行業領先的研發投入水平，為公司提供了源源不斷的技術創新能力。2022 年，公司連續第 15 年入選知名國際數據機構 IDC 所發布的 FinTech100 全球金融科技百強榜單，排名躍升至第 24 位，較去年大幅提升 14 位，位列中國上榜企業第一的同時，也在不斷地縮小和國際巨頭企業之間差距。恒生電子（600570.SH）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下

60、所有內容 17 圖圖 9 9：公司連續第：公司連續第 1515 年入選年入選 FinTech100FinTech100，排名排名持續提升，業界認可度不斷提高持續提升，業界認可度不斷提高 資料來源：公司公告，華通證券國際研究部 復盤公司歷史，我們也能從中探查到公司優異市場洞見能力。作為一家技術密集型企業，對于日新月異技術發展，如何從中把握正確的市場技術需求，并能夠先發布局是企業邁向成功的關鍵。2001 年，分散的交易系統模式所產生的經營風險高、各個營業網點 IT 投入成本龐大等問題在行業發展中逐漸凸顯，我國金融行業核心系統開啟逐步向集中式轉型的時代。公司通過對市場需求走向和技術發展趨勢的敏銳判斷

61、和前瞻布局，開發出貼合當時市場需求的核心交易系統，從而在市場競爭中脫穎而出，完成從項目制服務型公司向標準化產品型公司的轉型，成功躋身為我國金融 IT 服務行業龍頭企業。在如今我國金融核心系統從集中式專有技術向分布式、低時延、開放技術架構轉型的信創大潮中，公司也同樣走在行業實踐前列。目前，公司已自主研發完成金融數字化基礎設施，也是新一代信創基礎設施 LIGHT 的搭建開發。以 O45、UF3.0 為代表的新一代核心產品也已完成采用先進分布式微服務架構設計及云原生技術的全面轉型換代。2.3.2.3.公司運營效率、管理效率、盈利能力分析公司運營效率、管理效率、盈利能力分析 2.3.12.3.1.疫情

62、造成運營效率有所降低疫情造成運營效率有所降低，但但營收營收變現變現能力能力仍維持較高水平仍維持較高水平 2020 年，由于公司執行新收入準則，對于營業收入、營業成本、銷售費用等會計科目的確認列示口徑產生影響較大，為保持數據一致性，我們選取了執行新準則后近 3 年的公司財務數據進行分析比較（以下涉及財務分析部分期間選取相同）。2022 年，公司應收賬款周 恒生電子（600570.SH）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容 18 轉天數為 47 天，存貨周轉天數為 106 天，應付賬款周轉天數為 111 天，近三年來該三

63、項指標均呈現上升趨勢。我們認為，應收賬款、存貨周轉天數的增加主要與疫情反復造成的現場實施交付進度減緩，同時其也同樣造成了上游供應方驗收交付時間的拉長，使得公司應付賬款周轉天數呈現顯著提高。結合前述三個運營指標情況，我們可計算得到公司的現金循環周期 2022 年為 41 天，在 2021年高點之后已出現回落，其主要受益于當期公司應付賬款周轉天數的增長幅度高于應收賬款、存貨周轉天數的增幅。另一方面，從公司收現比指標上看，2022 年為 102.7%，近三年來均維持在高于 100%的良好水平。整體上看，公司營收變現能力較強，這主要得益于公司在整個產業鏈地位較高，公司業務模式多采用先收取預收款形式進行

64、后期開發交付。截至 2022 年期末，公司賬面合同負債為 30 億元，相當于當年公司整體營收的 46.5%，其為公司貢獻了可觀優質現金流。圖圖 1010：20202020 年年-20222022 年年公司公司主要運營指標趨勢主要運營指標趨勢 資料來源：iFinD，華通證券國際研究部 2.3.2.2.3.2.各項期間費用率保持穩定，研發費用各項期間費用率保持穩定，研發費用投入比投入比處于處于行業領先行業領先 2022 年，公司銷售費用率、管理費用率、研發費用率分別為 9.5%、13.4%、36.1%。從近三年公司各項期間費用率趨勢來看，銷售費用率與管理費用率整體均呈現較為穩定的態勢；研發費用率

65、2022 年同比則相對下降較為明顯，降幅為 2.8pct。我們認為，其主要原因為 2021年公司研發人員增長較多，當期產品研發投入較高，而相關產品尚未實現規?；杖?；202247 106 111 41 102.7%0%30%60%90%120%150%0 20 40 60 80 100 120 202020212022單位：天應收賬款周轉天數存貨周轉天數應付賬款周轉天數現金循環周期收現比 恒生電子（600570.SH）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容 19 年，隨著多個產品的研發漸入尾聲，同時銷售呈現范圍化鋪開的

66、良好態勢，帶來了研發費用率的下降。我們認為，隨著公司新一代核心產品的持續實施放量，未來公司研發費用率仍有進一步優化空間。同時，我們在申萬二級軟件開發行業中選取了與公司業務內容相似的頂點軟件、中科軟、長亮科技作為可比公司，并結合行業中位數綜合進行行業橫向比較。2022 年，公司銷售費用率為 9.5%，與行業中位數 9.1%較為接近，較高于各大可比公司同期銷售費用率。我們認為，這與公司近年來業務范圍不斷拓寬以及新一代核心產品陸續發布后，所需業務推廣活動相對較多有關。同期，公司管理費用率為 13.4%，較高于行業中位數 9.4%，在各大可比公司中也處于較高水平，在管理費用上未來具有較大提升優化空間。

67、2022 年，公司研發費用投入持續保持高水準，研發相關人員數量期末達 7,016 人，超公司在職員工總數的五成。同期研發費用率達 36.1%，遠高于行業中位數 17.0%，與各大可比公司相比，恒生電子也領先優勢明顯。圖圖 1111：20202020 年年-20222022 年公司主要管理能力指標趨勢年公司主要管理能力指標趨勢 資料來源：iFinD，華通證券國際研究部 圖圖 1212：20222022 年公司年公司主要主要管理能力管理能力指標行業指標行業橫向比較橫向比較 資料來源：iFinD，華通證券國際研究部2.3.3.2.3.3.人員人員大規模大規模擴張周期結束，擴張周期結束，營收質量營收質

68、量改善拐點已現改善拐點已現 作為我國領先的金融科技產品與服務提供商，公司為典型的技術密集型企業。在公司主營業務成本中，相關人力成本占比為主要部分，公司員工的規模變動將對公司營收質量產生較大影響。2021 年，公司人員規模經歷大幅擴張，期末在職員工數增長至 13,310 人，同比增長9.513.436.101020304050202020212022單位：%銷售費用率管理費用率研發費用率9.5 8.0 4.8 7.8 9.1 13.4 15.4 1.3 12.9 9.4 36.1 22.2 13.4 7.4 17.0 0 10 20 30 40 恒生電子頂點軟件中科軟長亮科技中位數單位：%銷售費

69、用率管理費用率研發費用率 恒生電子（600570.SH）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容 20 達 36.7%。人員規模大幅擴張導致公司營收質量當年短期承壓，公司 2021 年毛利率同比降幅為 4.1pct，銷售凈利率同比降幅為 5.6pct。2022 年以來，公司人員規模擴張已明顯放緩，期末在職員工數同比僅增長 0.3%。同時，前期人員大規模擴張所帶來的薪酬相關成本支出壓力已基本消化完畢。公司支付給職工以及為職工支付的現金金額2022Q4僅環比增長2.9%，2022年公司毛利率已同比觸底回升至73.6%，營收質

70、量改善拐點已現。隨著公司新一代核心產品業務陸續鋪開，營收規模的較高雙位數增長有望延續，疊加產品更高的標準化水平帶來邊際效益提升，將進一步促進公司人效的提高。銷售凈利率有所降低，則主要是受持有金融資產所產生的公允價值變動損失影響，扣非歸母凈利潤仍保持著 20.9%的強勁增長。在 ROE（扣非加權）指標上，2022 年有所下滑，則主要原因為公司派送紅股以及員工激勵計劃所產生的股份支付，使得分母所有者權益同比增長較大所致。我們認為，公司新一代產品開發平臺，可有效提高開發效率，優化營業成本；同時，在公司人員大幅擴張周期基本結束，業績壓力基本消化，營收規模持續較高增長的情況下，未來公司營收質量有望得到持

71、續改善。從行業橫向比較上看，2022 年，公司主要盈利能力指標均處于行業領先水平，其中：在銷售毛利率上，公司毛利率 73.6%遠高于行業中位數 54.2%，也明顯高于各大可比公司。這也側面體現了公司在產業鏈中議價能力較高，營業收入中行業核心產品占比高，產品結構優勢明顯。圖圖 1313：20202020 年年-20222022 年公司主要盈利能力指標趨勢年公司主要盈利能力指標趨勢 資料來源：iFinD，華通證券國際研究部 圖圖 1414：20222022 年公司主要盈利能力指標年公司主要盈利能力指標行業行業領先領先 資料來源：iFinD，華通證券國際研究部1,144 73.617.218.202

72、0406080100-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 202020212022單位：%單位：百萬元扣非歸母凈利潤銷售毛利率銷售凈利率ROE（扣非加權）73.6 67.5 29.3 33.6 54.2 17.2 26.3 9.5 1.3 9.5 18.2 12.1 23.1 0.6 6.3 0 20 40 60 80 恒生電子頂點軟件中科軟長亮科技中位數單位：%銷售毛利率銷售凈利率ROE（扣非加權）恒生電子（600570.SH）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容 21 2.4.20

73、232.4.2023 年年-20252025 年年，公司分業務板塊公司分業務板塊盈利盈利預測預測 從公司整體上看，我們認為，在疫情擾動因素基本消除、下游升級換代需求較高、新一代產品業務拓展向好、多款核心產品已完成信創適配的多重利好因素作用下，公司營收較高增速未來有望保持，營收質量有望持續企穩回升。我們按照公司主要業務板塊，對恒生電子 2023年-2025 年業績做出預測，主要關鍵假設如下：主要關鍵假設如下：（1）大資管大資管 IT 業務業務：公司新一代資產管理核心產品 Q45 銷售已呈現全面鋪開的態勢，2022年全年上線客戶數達 16 家，目前新一代系統產品尚處于推廣前期，未來業務有望持續保持

74、高增。我們預計，2023 年-2025 年，大資管 IT 業務板塊營收同比增速分別為 29.0、%、26.0%、23.0%。隨著業務規模增長以及開發平臺優化升級，將使得開發效率、產品標準化水平的進一步提高，大資管 IT 業務板塊毛利率有望穩步提升。我們預計，2023 年-2025 年，該業務板塊毛利率分別為 85.8%、86.0%、86.2%。（2）大零售大零售 IT 業務：業務：2022 年，公司證券經紀業務核心產品新一代集中交易系統 UF3.0 及其部分模塊已新簽和上線多家客戶，新一代運營系統也全面開始上線展業。未來，證券行業信創進程有望進一步提速；同時，新一代系統所具有的高性能使得券商對

75、于核心系統升級換代需求較為強烈。我們預計，2023 年-2025 年，大零售 IT 業務板塊營收同比增速分別為 12.0%、12.5%、12.0%；該業務板塊毛利率同樣有望持續優化，預計毛利率分別為 67.5%、67.6%、67.8%。（3）互聯網創新業務互聯網創新業務：公司一直致力于推動行業云原生轉型升級，擁有自主研發的分布式云原生金融基礎設施品牌 LIGHT，同時公司新一代核心系統產品也已完成了基于分布式云原生架構的升級轉型。隨著未來公司新一代核心產品的滲透率不斷提高，有望推動相關一站式云服務解決方案業務收入的持續增長。在金融數據資訊服務上，公司也在投研產業鏈分析框架、云投研搜讀算寫等方面

76、不斷提升競爭力，未來有望運用人工智能等創新技術獲得較快增長。我們預計，2023 年-2025 年，互聯網創新業務板塊營收同比增速分別為 20.5%、21.5%、22.0%，毛利率分別為 76.0%、76.5%、77.0%。（4）企金、保險核心與基礎設施）企金、保險核心與基礎設施 IT 業務：業務：公司通過多項收購舉措，已快速切入銀行、保險業務核心業務領域。在 2022 年銀行、保險核心業務不斷取得突破的基礎上，未來有望持續提高競爭力，增加市場份額。我們預計，2023 年-2025 年，企金、保險核心與基礎設施 IT 業務板塊營收同比增速分別為 10.0%、13.0%、15.0%，毛利率分別為

77、37.0%、37.5%、38.0%。恒生電子（600570.SH）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容 22（5）數據風險與平臺技術）數據風險與平臺技術 IT 業務：業務：在數據智能正在與風險合規管理等金融機構核心業務融合度不斷提高的情況下，恒生電子合規風控解決方案可有效助力風險合規的數智化轉型，未來其業務規模有望穩健增長。同時，公司信創適配、互聯網分布式微服務架構 JRES、高性能數據庫 LightDB、低延時分布式平臺 LDP 等平臺技術 IT 業務布局完善，技術與產品性能行業領先，低碼平臺開發提效顯著，未來營收

78、增長確定性高。我們預計，2023 年-2025 年，數據風險與平臺技術 IT 業務板塊營收同比增速分別為 21.0%、23.0%、24.5%，毛利率分別為62.0%、63.0%、63.5%?；谝陨霞僭O，我們預測 2023-2025 年公司營業收入合計分別為 78.87、95.47、114.68 億元，同比增長分別為 21.3%、21.0%、20.1%，整體毛利率水平分別為 74.7%、75.5%、76.1%。表表 3 3：20232023 年年-20252025 年公司分業務板塊盈利預測年公司分業務板塊盈利預測 板塊板塊 項目項目 20222022 2023E2023E 2024E2024E

79、 2025E2025E 大資管 IT 業務 營業收入 2,805 3,618 4,559 5,607 YOY 28.0%29.0%26.0%23.0%毛利率 85.6%85.8%86.0%86.2%大零售 IT 業務 營業收入 1,535 1,719 1,934 2,166 YOY 9.5%12.0%12.5%12.0%毛利率 67.0%67.5%67.6%67.8%互聯網創新業務 營業收入 954 1,149 1,396 1,704 YOY 18.6%20.5%21.5%22.0%毛利率 75.7%76.0%76.5%77.0%企金、保險核心與基礎設施 IT 業務 營業收入 558 614

80、694 798 YOY 5.1%10.0%13.0%15.0%毛利率 36.3%37.0%37.5%38.0%數據風險與平臺技術 營業收入 450 545 670 834 YOY 12.5%21.0%23.0%24.5%毛利率 61.3%62.0%63.0%63.5%非金融業務 營業收入 196 237 289 354 YOY 19.8%21.0%22.0%22.5%毛利率 76.9%78.0%79.0%79.5%公司整體合計公司整體合計 營業收入營業收入 6,5026,502 7,8877,887 9,5479,547 11,46811,468 YOYYOY 18.3%18.3%21.3%2

81、1.3%21.0%21.0%20.1%20.1%毛利率毛利率 73.6%73.6%74.7%74.7%75.5%75.5%76.1%76.1%資料來源：iFinD，華通證券國際研究部 2.5.20232.5.2023 年年-2022025 5 年年，公司整體業績預測公司整體業績預測 參考公司過往三年的期間費用率趨勢，同時考慮 2023 年仍為公司新一代核心產品業務銷售拓 恒生電子（600570.SH）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容 23 展前期，相關推廣活動較多，銷售費用仍保持較高水平，后續兩年銷售費用支出則有

82、望逐年減少。我們預測，2023 年-2025 年，公司銷售費用率分別為 8.8%、8.5%、8.4%。目前，公司人員整體大幅擴張期基本結束，未來在業務規模較快增長的情況下，管理費用率有望得到持續優化。我們預測，同期公司管理費用率分別為 12.60%、12.40%、12.30%。在研發費用支出方面，隨著多個產品的研發漸入尾聲，以及公司新一代開發平臺對于研發生產效率的進一步提升，未來公司研發費用率仍有進一步優化空間。我們預測，同期公司研發費用率分別為35.7%、35.5%、35.4%?；谝陨霞僭O，進而我們預測 2023 年-2025 年公司歸母凈利潤分別為 17.64、21.92、26.51 億

83、元，同比增長分別為 61.6%、24.3%、21.0%；EPS 分別為 0.93、1.15、1.40 元/股（公司預測期間詳細財務報表和主要指標數據請見報告正文末附表）。3.公司估值分析公司估值分析 3.1.3.1.公司相對估值：目前公司相對估值：目前低低于于近三年近三年估值估值中樞中樞，處于，處于行業行業偏偏上上估值估值水平水平 以 2023 年 4 月 24 日公司收盤價為基準（以下涉及公司收盤價參與計算的相關指標選用基準時點相同），根據前述公司整體業績預測，我們測算得到 2023 年公司對應的 P/E、P/S、P/B分別為 51.11、11.43、10.64 表表 4 4：2023202

84、3 年年-20252025 年公司相對估值模型預測數年公司相對估值模型預測數 項目項目 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E P/E 82.61 51.11 41.12 34.00 P/S 13.86 11.43 9.44 7.86 P/B 13.23 10.64 8.56 6.92 資料來源：iFinD，華通證券國際研究部 從時間維度上看，當前公司 PE（TTM）相對估值水平為 82.61，估值低于公司近三年以來的估值中樞，當前分位數為 45.39%。恒生電子（600570.SH）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風

85、險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容 24 圖圖 1515：公司公司當前當前 PEPE（TTMTTM）估值）估值水平水平略高于略高于近三年來近三年來估值估值中樞中樞 資料來源：東財 Choice，華通證券國際研究部 與同時點可比公司 P/E（TTM）橫向比較，公司目前估值水平較高于行業中位數 58.41，與可比公司相比，遠低于長亮科技估值水平 342.64，較高于頂點軟件和中科軟估值水平。圖圖 1616：公司當前：公司當前 P/EP/E（TTMTTM）估值估值處于處于行業偏行業偏上水平上水平 資料來源：iFinD，華通證券國際研究部 在申萬二級軟件開發行業中，以 2023 年行業動

86、態 P/E 平均值 60.71 為基準，同時考慮可比公司業務機構情況以及作為國內金融領域細分龍頭公司的估值溢價，我們給予公司 63-68 倍 PE估值，結合對應預測 2023 年公司 EPS：0.93 元/股，從而得到公司合理股價區間為 58.48 元至63.12 元。3.23.2.公司公司絕對絕對估值：估值：DCFDCF 模型模型估值分析估值分析 我們同時采用 DCF 模型對公司進行估值，相關主要關鍵關鍵假設如下：假設如下：(1).無風險利率 Rf：以當前我國十年期國債收益率水平為基準，預計為 2.85%；82.6151.1239.05342.6458.410100200300400恒生電子

87、頂點軟件中科軟長亮科技中位數 恒生電子（600570.SH）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容 25(2).股權市場風險溢價：以 2023 年 1 月 Damodaran 最新公布的中國權益市場風險溢價數據7.16%為基準；(3).Beta：通過上市以來歷史數據表現回歸測算公司個股 Beta 值為 1.12；(4).稅后債務資本成本 Kd：以人民銀行最新公布的 5 年期以上 LPR 為基準，結合公司實際稅率，預計為 4.3%；(5).永續增長率 g：預計為 6.0%；(6).公司快速增長期假設為 2022-2031

88、 年，分為兩個階段，在維持 10 年之后進入永續增長階段?；谝陨霞僭O，我們測算得到公司 WACC 為 10.69%，對應預測各年 FCFF 后，進而得出公司整體估值為 1,291 億元，對應每股內在價值為 67.92 元，該測算每股內在價值略高于前述 PE估值模型我們給予的合理股價區間。表表 5 5：采用：采用 DCFDCF 估值模型，公司股權價值測算估值模型，公司股權價值測算 FCFFFCFF 估值估值 現金流折現值現金流折現值 （百萬元）（百萬元）第一階段(2023E-2025E)7,387.47 第二階段(2026E-2032E)24,490.47 第三階段（終值）93,978.49

89、企業價值企業價值 AEVAEV 125,856.43 加：非核心資產 4,065.19 減：帶息債務(賬面價值)205.81 減：少數股東權益 662.70 股權價值股權價值 129,053.10 除：總股本(百萬股)1,900.01 每股價值每股價值(元元)67.92 資料來源：iFinD，華通證券國際研究部 表表 6 6：DCFDCF 估值模型估值模型股價股價敏感性測試分析敏感性測試分析 敏感性測試敏感性測試 永續增長率永續增長率 WACCWACC 5.0%5.0%5.5%5.5%6.0%6.0%6.5%6.5%7.0%7.0%9.7%9.7%72.87 79.54 88.03 99.18

90、 114.47 10.2%10.2%65.16 70.34 76.76 84.91 95.63 10.7%10.7%58.84 62.94 67.92 74.09 81.93 11.2%11.2%53.56 56.87 60.81 65.60 71.53 11.7%11.7%49.09 51.80 54.98 58.77 63.38 資料來源：iFinD，華通證券國際研究部 恒生電子（600570.SH）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容 26 4.公司未來六個月內投資建議公司未來六個月內投資建議 4 4.1.1.

91、公司公司股價催化劑股價催化劑分析分析 我國我國金融金融行業變革行業變革步履不停步履不停，將將帶來帶來行業持續行業持續增量增量空間空間。2022 年，我國金融行業迎來了個人養老金業務落地、科創板做市交易試點公布施行等多項重要變革。2023 年 1 月，中國證券業協會下發網絡和信息安全三年提升計劃（2023-2025）征求意見稿，對期間內券商 IT 建設提出共計 33 項明晰重點工作，鼓勵有條件券商在未來三年信息科技平均投入金額不少于平均凈利潤的 8%或平均營業收入的 6%，該投入金額指標相較于原工作指引中要求水平有顯著提高。2023 年 2 月，證監會召開年度系統工作會議，研究部署了：全面實行股

92、票發行注冊制改革，深化與境外市場互聯互通，推進公募 REITs 常態化發行等多項資本市場改革發展穩定相關重點工作。在未來我國資本市場在邁向國際發達市場的進程中，多層次資本市場的建設、全面注冊制實施、金融產品創新等變革舉措將會持續發力，帶來金融機構業務模式的革新與發展，推動業務相關 IT 系統升級改造、新增建設需求增長，將為金融科技行業持續注入發展動力，有望帶來行業持續增量空間。同時，橫向對比銀行和保險機構，目前我國證券機構的數字化建設投入占比明顯較低，未來將有廣闊的發展空間。數字化金融基礎設施數字化金融基礎設施+新一代核心產品新一代核心產品的的業務架構業務架構搭建搭建日趨完善日趨完善，公司公司

93、產品信創產品信創兼容工作扎兼容工作扎實實，客戶粘性客戶粘性將將進一步提高，進一步提高，未來營收未來營收增長增長確定性確定性有望有望得到得到增強增強。我們認為，未來金融核心系統從集中、單體式架構向云原生、分布式、低時延、開放技術架構轉型需求龐大。公司目前已自主研發完成金融數字化基礎設施，也是新一代信創基礎設施 LIGHT 的搭建開發。以O45、UF3.0 為代表的新一代核心產品也已完成采用先進的分布式微服務架構設計及云原生技術的重大升級。2022 年，公司核心產品業務拓展已呈現出全面鋪開的良好態勢。目前，新一代系統尚處于推廣前期，未來老系統替換空間空闊，營收增長確定性得到增強。在金融信創建設上，

94、截至 2022 年底，公司 70 余款產品，包括：UF3.0、TA 系統、UST 極速交易、資金運營系統、托管估值系統等核心業務系統已完成了對國內其他自主知識產權的服務器、終端、數據庫、操作系統的適配兼容工作，可滿足了監管部門對于信創的適配要求。同時，公司已經形成了集“咨詢規劃-架構設計-實施交付-售后運維”為一體的金融信創整體解決方案實施能力，有效降低客戶的信創負擔的同時，有望進一步提高客戶粘性。人員大規模擴張周期基本結束，公司業績人員大規模擴張周期基本結束，公司業績迎來迎來改善改善拐點。拐點。作為典型的技術密集型企業。在公司主營業務成本中，相關人力成本占比為主要部分，公司員工短期內的大規模

95、變動將對公司 恒生電子（600570.SH）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容 27 營收質量產生較大影響。2021 年，公司人員規模經歷大幅擴張，期末在職員工數同比增長達36.7%，其導致公司當年營收質量短期承壓。2022 年以來，公司人員規模擴張已明顯放緩，期末在職員工數同比僅增長 0.3%。同時，前期人員大規模擴張所帶來的薪酬相關成本支出壓力已基本消化完畢，公司支付給職工以及為職工支付的現金金額 2022Q4 僅環比增長 2.9%，公司毛利率已出現觸底回升。隨著公司新一代業務產品銷售陸續鋪開，營收規模的較高雙

96、位數增長或將持續，產品更高的標準化水平帶來邊際效益提升，未來有望促進公司人效的進一步優化。4 4.2.2.公司公司未來未來六個月內六個月內目標價目標價 根據前述對于公司合理估值測算，結合股價催化劑因素，我們給予公司 2023 年 65 倍 P/E 估值，對應未來六個月內的目標價為 60.33 元。5.公司投資評級公司投資評級 根據公司業績預測、合理估值水平、六個月內的目標價、基準指數的波動預期，我們給予公司“推薦（首次）”的投資評級。華通證券國際華通證券國際投資評級說明投資評級說明 投資評級投資評級 說明說明 強烈推薦 預計未來 6 個月內，股價表現強于基準指數 15%以上 推薦 預計未來 6

97、 個月內，股價表現強于基準指數 5%-15%中性 預計未來 6 個月內，股價表現介于基準指數5%之間 回避 預計未來 6 個月內，股價表現弱于基準指數 5%以上 基準指數說明：A 股主板基準為滬深 300 指數、創業板基準為創業板指、科創板基準為科創 50 指數、北交所基準為北證 50 指數；港股基準為恒生電子指數；美股基準為標普 500 指數。恒生電子（600570.SH）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容 28 6.風險提示風險提示 新一代核心產品推廣與客戶需求不及預期新一代核心產品推廣與客戶需求不及預期。目前

98、，公司新一代核心產品尚處推廣前期，如出現產品推廣或下游客戶換代需求不及預期，將對公司未來業績產生較大影響。行業競爭加劇風險。行業競爭加劇風險。在金融核心系統向分布式架構信創轉型中，公司目前走在行業前列，競爭者相對較少，在產業鏈中地位和話語權較高。未來如行業競爭加劇，將對公司市場份額和營收質量帶來不利影響。恒生電子（600570.SH）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容 29 附表：附表：財務報表預測與財務報表預測與主要財務比率主要財務比率 資產負債表資產負債表 20212021 20222022 2023E2023

99、E 2024E2024E 2025E2025E 利潤表利潤表 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 貨幣資金 1,728 2,873 4,989 7,934 11,427 營業收入 5,497 6,502 7,887 9,547 11,468 應收票據及賬款 797 970 1,125 1,362 1,636 營業成本 1,485 1,719 1,999 2,340 2,740 預付賬款 12 14 17 20 25 稅金及附加 60 75 94 113 136 其他應收款 31 36 47 56 68 銷售費用 558 617

100、694 811 963 存貨 467 541 665 778 911 管理費用 681 870 994 1,184 1,411 其他流動資產 2,000 1,520 1,517 1,521 1,526 研發費用 2,139 2,346 2,816 3,389 4,060 流動資產總計流動資產總計 5,035 5,954 8,360 11,672 15,592 財務費用-1 16-6-18-31 長期股權投資 1,111 1,271 1,343 1,416 1,489 資產減值損失-12-59-39-48-57 固定資產 1,712 1,667 1,582 1,496 1,408 信用減值損失-

101、31-55-47-56-68 在建工程 26 124 103 83 62 投資收益 276 259 373 410 451 無形資產 376 404 337 307 318 公允價值變動損益 414-166-其他非流動資產 3,819 3,579 3,560 3,542 3,523 其他收益 290 289 269 269 269 非流動資產合計非流動資產合計 7,045 7,051 6,929 6,843 6,800 營業利潤 1,511 1,124 1,852 2,301 2,783 資產總計資產總計 12,080 13,005 15,289 18,515 22,391 利潤總額 1,51

102、0 1,125 1,851 2,300 2,782 應付票據及賬款 504 556 576 674 789 所得稅 20 5 43 53 64 其他流動負債 4,807 4,634 5,293 6,340 7,559 凈利潤 1,490 1,120 1,808 2,247 2,718 流動負債合計流動負債合計 5,489 5,245 5,868 7,014 8,348 少數股東損益 27 29 45 55 67 長期借款 252 151 109 72 56 歸屬母公司股東凈利潤 1,464 1,091 1,764 2,192 2,651 其他非流動負債 124 134 134 134 134

103、EBITDA 1,611 1,304 2,039 2,478 2,946 非流動負債合計非流動負債合計 375 285 243 207 190 NOPLAT 1,082 1,303 1,804 2,231 2,690 負債合計負債合計 5,865 5,530 6,111 7,221 8,537 EPS(元)0.77 0.57 0.93 1.15 1.40 股本 1,462 1,900 1,900 1,900 1,900 資本公積 273 442 442 442 442 主要財務比率主要財務比率 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E

104、 留存收益 3,961 4,469 6,128 8,189 10,682 成長能力成長能力 歸屬母公司權益 5,695 6,812 8,470 10,531 13,025 營收增長率 31.7%18.3%21.3%21.0%20.1%股東權益合計股東權益合計 6,215 7,474 9,177 11,294 13,854 EBIT 增長率 5.5%-24.4%61.7%23.7%20.6%負債和股東權益合計負債和股東權益合計 12,080 13,005 15,289 18,515 22,391 EBITDA 增長率 7.2%-19.1%56.4%21.5%18.9%歸母凈利潤增長率 10.7%

105、-25.4%61.6%24.3%21.0%現金流量表現金流量表 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 經營現金流增長率-32.5%18.7%81.0%38.5%19.4%稅后經營利潤 1,490 1,120 1,183 1,586 2,017 盈利能力盈利能力 折舊與攤銷 102 164 195 196 194 毛利率 73.0%73.6%74.7%75.5%76.1%投資損失-276-259-373-410-451 凈利率 27.1%17.2%22.9%23.5%23.7%營運資金變動-62-338 389 778 906 營業

106、利潤率 27.5%17.3%23.5%24.1%24.3%其他經營現金流-309 417 640 678 719 ROE 25.7%16.0%20.8%20.8%20.4%經營性現金凈流量經營性現金凈流量 944 1,121 2,028 2,809 3,354 ROA 12.1%8.4%11.5%11.8%11.8%資本支出 671 283 255 242 245 ROIC-153.7%304.4%129.5%218.7%835.2%其他投資現金流 79-69 30 42 38 估值倍數估值倍數 投資性現金凈流量投資性現金凈流量 -423 286 285 284 283 P/E 61.59 8

107、2.61 51.11 41.12 34.00 短期借款 131-123-55-P/S 16.40 13.86 11.43 9.44 7.86 長期借款 46-101-42-36-17 P/B 15.83 13.23 10.64 8.56 6.92 其他籌資現金流-496-866-99-112-127 EV/EBIT 56.71 62.65 44.83 35.03 27.87 籌資性現金凈流量籌資性現金凈流量 -174-482-196-149-144 EV/EBITDA 53.12 54.79 40.55 32.25 26.03 現金流量凈額現金流量凈額 341 920 2,117 2,944

108、3,493 EV/NOPLAT 79.12 54.83 45.83 35.82 28.50 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，華通證券華通證券國際國際研究部研究部恒生電子（600570.SH）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容 30 法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 1.1.本報告由華通證券國際有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。華通證券國際有限公司系33年老牌券商，擁有香港證監會頒發的1/4/5/9號牌照。2 2.本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶

109、。3 3.在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。4 4.本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。5 5.本公司會適時更新公司的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的報告之外，絕大多數研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。6 6.本報告中的信息均來源于公司認為可靠的已公開資料，但本公司對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。7 7.在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并

110、不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。8 8.本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。9 9.本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華通證券研究部，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。