海信視像-公司深度報告三：邁向全球冠軍之路-230425（23頁）.pdf

1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請參閱最后一頁的重要聲明。證券研究報告證券研究報告A A 股公司深度股公司深度 黑色家電黑色家電 邁向全球冠軍之路邁向全球冠軍之路深度三深度三 核心觀點核心觀點 2022 年海信全球銷量第二，我們認為未來海信市占率和利潤率將進一步提升。1）復盤三星發展歷程，三星主要通過產業鏈垂直一體化構筑競爭壁壘；而當前時點中國龍頭企業在產業鏈上更具優勢。2）由于競爭格局更優，近年來海外黑電盈利水平高于白電，海信存在利潤率提升空

2、間。3）未來海信憑借產品力提升和體育營銷提高品牌影響力，市占率和盈利水平有望上一個臺階。摘要摘要 三星電視如何成為第一？海外黑電利潤率又為何高于白電？三星電視如何成為第一？海外黑電利潤率又為何高于白電？三星抓住技術變革機遇實現垂直一體化，掌控面板稀缺資源，通過長期的研發和品牌營銷投入，連續 17 年保持全球電視份額第一。海外黑電行業競爭格局更優，因此近年來盈利水平高于白電。韓系品牌韓系品牌失去競爭壁壘，國產品牌能夠挑戰全球第一嗎？失去競爭壁壘，國產品牌能夠挑戰全球第一嗎？中國大陸廠商推動全球面板產能擴張，韓國廠商競爭壁壘被瓦解，下游品牌處在同一起跑線。韓系仍然領跑彩電市場，以海信為代表的國產品

3、牌份額持續提升，有望帶動品牌實力和盈利能力的增強。海信視像技術與產品高端化，品牌營銷助力全球化。海信視像技術與產品高端化，品牌營銷助力全球化。海信布局上游核心底層技術，ULED 電視性價比突出，憑借低價優勢搶占市場份額，躋身全球第二，同時通過體育營銷提升品牌影響力，推動海外市場產品結構高端化，挑戰全球第一，盈利能力有望增強。投資建議：投資建議：國產品牌與國際高端品牌處在同一起跑線，海信通過布局顯示產業鏈和加大品牌營銷投入，推動海外產品結構升級，以及盈利水平提升。我們預測 2023-2025 年公司實現歸母凈利潤21.48/24.87/28.65 億元，對應 EPS 為 1.64/1.90/2.

4、19 元，當前股價對應 PE 為 13.09/11.31/9.82 倍，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：市場需求下降、面板價格反彈、人民幣匯率波動等。重要財務指標重要財務指標 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)46,801.13 45,738.12 49,838.80 54,626.75 59,652.49 YoY(%)19.04-2.27 8.97 9.61 9.20 凈利潤(百萬元)1,137.77 1,679.11 2,147.98 2,486.72 2,864.63 YoY(%)-4.83 47.58 27.92 15.77 15.20 毛

5、利率(%)15.75 18.22 18.39 18.45 18.71 凈利率(%)2.43 3.67 4.31 4.55 4.80 ROE(%)7.07 9.57 10.90 11.21 11.44 EPS(攤薄/元)0.87 1.28 1.64 1.90 2.19 P/E(倍)24.72 16.75 13.09 11.31 9.82 P/B(倍)1.75 1.60 1.43 1.27 1.12 資料來源：iFinD 中信建投 維持維持 買入買入 馬王杰 SAC 編號:S1440521070002 發布日期：2023 年 04 月 25 日 當前股價：21.51 元 主要數據主要數據 股票價格

6、絕對股票價格絕對/相對市場表現（相對市場表現（%）1 個月 3 個月 12 個月 21.87/22.21 39.86/39.53 106.83/100.72 12 月最高/最低價（元）22.18/9.45 總股本（萬股）130,765.22 流通 A 股（萬股）128,908.12 總市值（億元）281.28 流通市值（億元）277.28 近 3 月日均成交量（萬）1206.50 主要股東 海信集團控股股份有限公司 30.02%股價表現股價表現 相關研究報告相關研究報告 2023-03-26【中信建投黑色家電】海信視像(600060):海信視像深度二：剖析國內彩電格局變化之謎 2022-10-

7、15【中信建投黑色家電】海信視像(600060):產品結構&競爭格局優化，彩電龍頭 屬性顯現 -3%47%97%147%2022/4/252022/5/252022/6/252022/7/252022/8/252022/9/252022/10/252022/11/252022/12/252023/1/252023/2/252023/3/25海信視像上證指數海信視像海信視像(600060.SH)(600060.SH)A 股公司深度報告 海信視像海信視像 請參閱最后一頁的重要聲明 目錄目錄 引言.1 一、三星電視如何成為第一？海外黑電利潤率又為何高于白電？.1 1.1 產業鏈垂直一體化，高研發+重

8、營銷維持競爭優勢.1 1.2 近年來海外黑電盈利水平高于白電，主因系競爭格局更優.4 二、韓系品牌失去競爭壁壘，國產品牌能夠挑戰全球第一嗎？.7 2.1 上游面板供給充裕，下游品牌處在同一起跑線.7 2.2 海外競爭格局改善，國產品牌盈利水平將提升.10 三、海信視像技術與產品高端化，品牌營銷助力全球化.11 3.1 顯示產業鏈布局完善，產品高端化成效顯著.12 3.2 品牌與渠道助力份額提高，利潤率有望提升.14 四、盈利預測.16 五、風險提示.17 報表預測.18 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：三星電視發展歷程.1 圖表 2：國內歷年彩電分品類零售量比例.2 圖表 3：三星利用液晶行業周期

9、性的衰退機會布局面板.2 圖表 4：1995 年后，韓國大尺寸 LCD 產能占比快速提升.2 圖表 5：全球液晶電視的市場份額（銷量口徑）.2 圖表 6：三星電子歷年在全球公司中的研發投入排名.3 圖表 7：三星、松下的研發投入強度對比.3 圖表 8：三星全球品牌價值和排名快速提升.3 圖表 9：三星電視全球份額保持穩定.3 圖表 10：海外黑電與白電公司的營業利潤率對比.4 圖表 11：海外黑電與白電公司的平均營業利潤率對比.4 圖表 12：國內黑電與白電公司的毛利率對比.4 圖表 13：國內黑電與白電公司的平均毛利率對比.4 圖表 14：中國大陸電視行業集中度（銷量口徑）.5 圖表 15：

10、中國大陸冰箱行業集中度（銷量口徑）.5 圖表 16：海外整體電視行業集中度（銷量口徑）.5 圖表 17：海外整體冰箱行業集中度（銷量口徑）.5 圖表 18：2022 年全球電視銷量地區分布.6 圖表 19：2022 年全球冰箱銷量地區分布.6 圖表 20：美國、歐洲、日本市場電視和冰箱競爭格局對比（銷量口徑）.6 圖表 21：全球各技術電視產能占比.7 圖表 22：2022 年不同技術的 75/77面板成本（美元）.7 RUkYlYVYhVjWtQpMoM9PbP6MmOqQoMtQeRrRsOfQoMqO8OqQwPMYsRqPvPrRoM A 股公司深度報告 海信視像海信視像 請參閱最后一

11、頁的重要聲明 圖表 23：TFT-LCD 面板結構.8 圖表 24：65 吋超高清液晶電視的成本結構（以品牌商為例）.8 圖表 25：全球 TFT-LCD 產能.8 圖表 26：全球 TFT-LCD 產能占比.8 圖表 27：中國液晶顯示面板進口情況.9 圖表 28：面板成本持續下降.9 圖表 29：彩電廠商采購 65 吋電視面板的面板廠商份額.9 圖表 30：全球各區域品牌出貨量份額.10 圖表 31：全球品牌出貨量市占率.10 圖表 32：2017 年以來，海信系全球出貨量持續增長.10 圖表 33：海信系全球出貨量市占率整體提升.10 圖表 34：海信電視海外重點市場零售量市占率.11

12、圖表 35：東芝電視海外重點市場零售量市占率.11 圖表 36：頭部公司電視業務收入（億美元）.11 圖表 37：頭部公司電視均價（美元/臺）.11 圖表 38：ULED 顯示技術、自研芯片迭代歷程.12 圖表 39：海信電視與其他品牌產品的參數對比.13 圖表 40：2023Q1 中國彩電市場重點尺寸銷量結構及變化.13 圖表 41：全球電視市場各尺寸出貨量及預測.13 圖表 42：2017-2022 年海信品牌力指數.14 圖表 43：海信、三星品牌價格指數的變化趨勢.14 圖表 44：彩電市場分渠道銷量結構.14 圖表 45：彩電市場分渠道銷額結構.14 圖表 46：2023Q1 分渠道

13、重點尺寸銷量結構及變化.15 圖表 47：海信系東南亞市場零售量市占率.15 圖表 48：海信視像收入拆分.16 1 A 股公司深度報告 海信視像海信視像 請參閱最后一頁的重要聲明 引言引言 在海信視像深度一：產品結構&競爭格局優化，彩電龍頭 屬性顯現中，我們發現海外彩電龍頭品牌盈利水平較高這一現象，并且提出公司凈利率中樞短期向三星、LG 看齊。在海信視像深度二：剖析國內彩電格局變化之謎中，我們解析了國內彩電競爭格局發生顛覆性變化，以及公司份額與高端化持續向好的主要因素。因此，在本篇報告中，我們主要我們主要圍繞海外市場，復盤圍繞海外市場，復盤海外黑電海外黑電龍頭的發展歷程，剖析近年來海外黑電盈

14、利龍頭的發展歷程，剖析近年來海外黑電盈利能力較強的原因，能力較強的原因，并從產業和品牌發展視角，并從產業和品牌發展視角，分分析海信全球市占率的演化路徑，及其高端化和利潤率提升前景。析海信全球市占率的演化路徑，及其高端化和利潤率提升前景。一一、三星電視如何成為第一？三星電視如何成為第一？海外黑電利潤率海外黑電利潤率又為何高于白電又為何高于白電？1.1 產業鏈垂直一體化，高研發產業鏈垂直一體化，高研發+重營銷維持競爭優勢重營銷維持競爭優勢 自 2006 年成為全球最暢銷的電視品牌以來，三星已經連續 17 年保持全球電視銷售冠軍，我們認為核心驅我們認為核心驅動力主要系：動力主要系：1）實現）實現 L

15、CD 產業鏈垂直一體化；產業鏈垂直一體化；2）重視技術研發）重視技術研發+品牌營銷保持市場競爭力。品牌營銷保持市場競爭力。圖圖表表 1：三星電視發展歷程三星電視發展歷程 注：VD/DA包括視覺顯示及數字家電，其中VD為視覺顯示（電視、顯示器等），DA為數字家電（冰箱、空調、洗衣機等）。資料來源：三星電子公告 Bloomberg 三星電子官網 中信建投 液晶顯示技術創新提供機遇，垂直一體化掌控稀缺資源液晶顯示技術創新提供機遇，垂直一體化掌控稀缺資源。1）技術：顯示技術迎來顛覆性創新，為三星電視趕超日系創造機會。）技術：顯示技術迎來顛覆性創新，為三星電視趕超日系創造機會。2004 年前后，全球電視

16、行業開始從顯像管（CRT）電視向液晶（LCD）電視轉型，顯示技術出現顛覆性創新，在前一階段積累巨大優勢的電視廠商，由于其技術進步和更新無法持續累積，已有的先發優勢可能會在下一階段不顯著甚至蕩然無存，因此給三星實現彎道超車提供絕佳機遇。2 A 股公司深度報告 海信視像海信視像 請參閱最后一頁的重要聲明 2）面板：）面板：三星逆周期投資掌控稀缺資源，實現三星逆周期投資掌控稀缺資源，實現 LCD 產業鏈垂直一體化產業鏈垂直一體化。伴隨著 LCD 技術的成熟以及面板產業的崛起，日本形成了完整的液晶電視產業鏈上下游配套體系，1995 年日本的全球面板份額達到 95%，夏普等日本廠商掌握定價權。在 199

17、5-1996 年液晶產業的第二次衰退周期中，以三星、LG 為代表的韓國企業大規模進入液晶面板行業，通過在日本設立研發中心、雇傭過剩的日本工程師，以及采取逆周期投資策略、戰略聯盟方式，獲取技術并建成更高世代的面板生產線。1999 年，三星以 18.8%的市場份額占據全球面板行業第一，LG 以 16.2%的份額位居第二，成為少數實現 LCD 產業鏈垂直一體化的彩電廠商；而在傳統的日本電視巨頭中，除夏普之外，索尼、東芝、松下等廠商都沒有掌握液晶面板制造技術。至此，三星掌握上游面板資源，利用低成本優勢，液晶電視產銷規模迅速擴大，進而一舉超越索尼等日系品牌，奠定電視行業龍頭地位。圖圖表表 2：國內歷年彩

18、電分品類零售量比例國內歷年彩電分品類零售量比例 圖圖表表 3：三星利用液晶行業周期性的衰退機會三星利用液晶行業周期性的衰退機會布局面板布局面板 資料來源：DisplaySearch 中國電子信息產業統計年鑒 中信建投 資料來源：Strategy and the crystal cycle 中信建投 圖圖表表 4：1995 年后，年后，韓國韓國大尺寸大尺寸 LCD 產能占比產能占比快速提升快速提升 圖圖表表 5：全球全球液晶電視的市場份額（銷量口徑）液晶電視的市場份額（銷量口徑）資料來源：TrendForce IDC 中信建投 資料來源：DisplaySearch 中信建投 研發投入高企，維持技

19、術和產品競爭力研發投入高企，維持技術和產品競爭力。三星作為國際科技公司，將研發作為重中之重。根據 PWC 統計數據，三星電子的研發支出全球排名由 2005 年第 18 提升至 2014 年第 2，并且位列科技公司榜首。在成為全球液晶電視銷量、銷額雙料冠軍后，三星電視基于 LCD 顯示技術，不斷研發 LED 背光、OLED、QLED 等技術，以及進軍 Mini/Micro LED 領域，并推出相關技術產品，進一步鞏固技術領先地位，提升其在全球電視市場的主導地位。0%20%40%60%80%100%2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

20、2012 2013 2014 2015 2016CRTLCDPDPPTV35%42%45%48%15%30%35%32%3%5%11%90%95%50%25%15%9%10%5%0%20%40%60%80%100%199019952000200520102012韓國中國臺灣中國大陸日本其他地區0%5%10%15%20%25%2004Q42005Q42006Q42007Q42008Q4SamsungSonySharpLGPhilips 3 A 股公司深度報告 海信視像海信視像 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖表表 6：三星電子三星電子歷年歷年在在全球全球公司中的研發投入排名公司中的研發投入排名 圖

21、圖表表 7：三星三星、松下、松下的研發的研發投入強度投入強度對比對比 資料來源：PricewaterhouseCoopers 中信建投 注：研發投入強度=研發費用總費用。資料來源：公司公告 Bloomberg 中信建投 重視品牌營銷，重視品牌營銷，市場影響力持續擴大市場影響力持續擴大。三星具有品牌協同效應，三星電視享受品牌價值紅利。三星在 1996年開啟全球性的品牌資產管理規劃，每年投入巨大的市場營銷費用，并將奧林匹克 TOP 贊助計劃作為其體育營銷的最高策略。同時，三星設立地區專家營銷制度，進行本土化的品牌營銷，并與當地代理商構建深厚人脈關系。三星堅持長期的品牌營銷戰略，借助奧運會和本土化營

22、銷，其品牌價值和排名不斷提升。產品競爭力做支撐，品牌產品競爭力做支撐，品牌高端化穩高端化穩份額。份額。三星電視的龍頭地位穩固，背后是因為其不斷推出具有足夠市場競爭力的產品，疊加品牌營銷戰略的良性循環。近年來，三星推出 8K、Neo QLED、lifestyle 系列電視等創新產品，并且高端營銷策略起到作用，2022 年 QLED 電視銷量達到 965 萬臺，自 2017 年上市后累計銷量突破 3500萬臺大關，2022 年銷售額占全球的 29.7%，在鞏固全球第一地位的同時，品牌價格指數也保持領先。圖圖表表 8：三星全球品牌價值和排名三星全球品牌價值和排名快速提升快速提升 圖圖表表 9：三星電

23、視全球份額保持穩定三星電視全球份額保持穩定 資料來源：BrandFinance 中信建投 資料來源：Omdia 中信建投 181111111312872220052006200720082009202020112012201320140%5%10%15%20%25%30%35%40%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022三星松下2823186222364555661611162126310200400600800100012002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

24、 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023品牌價值（億美元）排名-右軸29.0%30.9%31.9%29.5%29.7%18.7%19.8%21.2%19.8%19.5%0%5%10%15%20%25%30%35%20182019202020212022銷額市占率銷量市占率 4 A 股公司深度報告 海信視像海信視像 請參閱最后一頁的重要聲明 1.2 近年來近年來海外黑電盈利水平高于白電海外黑電盈利水平高于白電，主因系競爭格局更優，主因系競爭格局更優 海外彩電龍頭品牌盈利水平較高，黑電業務盈利水平甚至高于白電。海外彩電龍頭品牌盈利水平較高，黑電業務盈利水平甚

25、至高于白電。2016 年以前，三星的黑電相關業務平均營業利潤率為 3%左右，LG 為 2%左右；2016 年以來，三星、LG 的黑電相關業務平均營業利潤率提升至 6%左右，主要系 QLED、OLED、8K、超大尺寸等高端電視占比提升，產品結構優化大幅提升黑電公司利潤率。橫向對比白電巨頭，惠而浦、伊萊克斯 2016 年以來的平均營業利潤率為 5%左右。因此，海外黑電業務的盈利能力能夠比白電業務更強，與國內市場顯著不同。圖圖表表 10：海外海外黑電與白電公司的營業利潤率對比黑電與白電公司的營業利潤率對比 圖圖表表 11：海外海外黑電與白電黑電與白電公司公司的的平均營業利潤率對比平均營業利潤率對比

26、注：三星電子-VD/DA包括視覺顯示及數字家電，LG電子-HE包括電視、音響、美容電器等，伊萊克斯-MA是大家電業務。資料來源：公司公告 Bloomberg 中信建投 注：黑電為三星電子、LG電子的平均營業利潤率，白電為惠而浦、伊萊克斯的平均營業利潤率。資料來源：公司公告 Bloomberg 中信建投 圖圖表表 12：國內國內黑電與白電公司的黑電與白電公司的毛利率毛利率對比對比 圖圖表表 13：國內國內黑電與白電黑電與白電公司公司的的平均毛利率對比平均毛利率對比 注：美的集團-消費電器包括冰箱、洗衣機、廚房電器及小家電等。資料來源：公司公告 WIND 中信建投 注：黑電為海信視像、四川長虹的平

27、均營業利潤率，白電為美的集團、海爾智家、格力電器的平均營業利潤率。資料來源：公司公告 WIND 中信建投 -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%三星電子-VD/DALG電子-HE惠而浦伊萊克斯-MA-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%黑電-白電黑電白電0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022海信視像-彩電四川長虹-彩電美的集團-消費電器海爾智家-冰箱格力電器-空調-20%-10%0

28、%10%20%30%40%200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022黑電-白電黑電白電 5 A 股公司深度報告 海信視像海信視像 請參閱最后一頁的重要聲明 核心在于核心在于競爭格局競爭格局的差異，海外黑電集中度的差異，海外黑電集中度和首位度和首位度更高。更高。我們認為，導致海外黑電盈利水平高于白電，與國內市場顯著不同，原因主要系垂直一體化和競爭格局的差異，其中競爭格局構成最核心的影響因素。參考參考國內市場，國內市場，白電龍頭企業實現產業鏈垂直一體化，且白電行業的競爭格局

29、較為穩固，集中度和首位度較高，頭部廠商擁有實質性的定價能力和利潤空間，因此利潤率較高；而黑電行業競爭一直較為激烈，利潤率難以提升。聚焦海外市場，聚焦海外市場，前文所提及的韓國電視廠商實現產業鏈垂直一體化，對自身的毛利率提升有一定貢獻；但在 2016年以后，韓系電視品牌的市場影響力和產品結構不斷提升，黑電行業的集中度和首位度顯著高于白電，白電競爭非常激烈，競爭格局的差異構成黑電盈利水平高于白電的核心因素。圖圖表表 14：中國大陸電視行業集中度（銷量口徑）中國大陸電視行業集中度（銷量口徑）圖圖表表 15：中國大陸冰箱行業集中度（銷量口徑）中國大陸冰箱行業集中度（銷量口徑）資料來源：Euromoni

30、tor 中信建投 資料來源：Euromonitor 中信建投 圖圖表表 16：海外整體電視行業集中度（銷量口徑）海外整體電視行業集中度（銷量口徑）圖圖表表 17：海外整體冰箱行業集中度（銷量口徑）海外整體冰箱行業集中度（銷量口徑）資料來源：Euromonitor 中信建投 資料來源：Euromonitor 中信建投 海外海外重點市場重點市場黑電黑電行業集中度行業集中度和首位度和首位度更高，主因系電視更高，主因系電視頭部頭部品牌知名度及份額高品牌知名度及份額高。電視及冰箱的核心市場主要是中國大陸、美國、歐洲、日本等國家及地區，進一步分析美國、歐洲、日本市場可以發現：歐洲和日本的黑電行業集中度和首

31、位度比白電高 10pct 以上，美國差別不明顯，主要系日本電視（海信+東芝）、歐洲電視（三星）頭部效應突出，美國多品牌（三星、LG、TCL、Vizio）搶占市場份額?？偨Y來看，海外黑電盈利水平高于白電，核心原因在于海外市場的黑電品牌和規模效應更加顯著，而白電主要依靠零售商渠道進行銷售，渠道擁有較高話語權，品牌商行業集中度和首位度較低。50%50%52%49%45%47%54%53%54%55%73%70%70%68%60%69%75%75%74%74%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2013201420152

32、016201720182019202020212022CR3CR5品牌首位度-右軸57%61%61%62%64%66%67%70%71%72%69%72%72%73%76%78%78%79%81%82%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2013201420152016201720182019202020212022CR3CR5品牌首位度-右軸50%53%53%51%50%50%50%49%52%51%63%63%62%60%59%60%61%60%63%63%0%20%40%60%80%100%120%1

33、40%160%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2013201420152016201720182019202020212022CR3CR5品牌首位度-右軸21%23%24%23%24%25%26%25%26%26%32%34%34%34%35%36%37%35%36%36%94%96%98%100%102%104%106%108%110%112%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2013201420152016201720182019202020212022CR3CR5品牌首位度-右軸 6 A 股公司深度報告 海信視像海信視像 請參閱最后一頁的

34、重要聲明 圖圖表表 18：2022 年全球電視銷量地區分布年全球電視銷量地區分布 圖圖表表 19：2022 年全球冰箱銷量地區分布年全球冰箱銷量地區分布 資料來源：Euromonitor 中信建投 資料來源：Euromonitor 中信建投 圖圖表表 20：美國、歐洲、日本市場電視和冰箱競爭格局對比（銷量口徑）美國、歐洲、日本市場電視和冰箱競爭格局對比（銷量口徑）資料來源：Euromonitor 中信建投 41.07%16.97%22.68%11.17%6.51%1.60%亞太北美歐洲拉丁美洲中東非大洋洲49.84%11.35%20.86%10.33%6.10%1.53%亞太北美歐洲拉丁美洲中

35、東非大洋洲 7 A 股公司深度報告 海信視像海信視像 請參閱最后一頁的重要聲明 二二、韓系韓系品牌品牌失去競爭壁壘，國產品牌能夠失去競爭壁壘，國產品牌能夠挑戰全球第一嗎挑戰全球第一嗎？韓國廠商基本韓國廠商基本退出退出 LCD 面板產業，液晶電視競爭壁壘被瓦解。面板產業，液晶電視競爭壁壘被瓦解。前文提到，韓系品牌的核心競爭力是 LCD產業鏈垂直一體化，隨著韓國廠商全面退出液晶電視面板供應，其逐漸喪失 LCD 領域的競爭壁壘及核心競爭力。三星、LG 等韓國廠商向 OLED、QLED 等面板技術轉型，但 LCD 電視仍將長期維持市場主導地位。根據 DSCC、AVC Revo 數據，2022 年 LC

36、D 電視的產能和銷量占比分別為 95%、97%，并且其 2021-2026 年產能 CAGR 保持4.6%的增速，2026 年產能占比維持在 92%以上。液晶電視主流地位難以顛覆，主要系 LCD 面板具有突出的規模效應和成本優勢，根據 DSCC 數據，采用 UHD 分辨率+60Hz 刷新率的 LCD 面板成本最低，較同規格 WOLED低 50%以上。圖圖表表 21：全球各技術電視產能占比全球各技術電視產能占比 圖圖表表 22：2022 年不同技術的年不同技術的 75/77面板成本（美元）面板成本（美元）資料來源：DSCC 中信建投 資料來源：DSCC 中信建投 顯示技術漸進式發展，顯示技術漸進

37、式發展，各地區沒有明顯差距各地區沒有明顯差距。電視顯示技術從 LCD 液晶的平板顯示時代，逐步演進為 LCD、OLED、MLED 共存的多元顯示時代，持續推動產品升級和行業發展。在新一代顯示技術方面，1）OLED：DSCC預測2022年中國面板廠商的OLED產能份額突破40%，2027年將達到45%左右，其中京東方2021-2027年OLED產能 CAGR 預計達到 9%，領先樂金顯示（7%）和三星顯示（6%）；2）MLED：當前仍在研究階段，全球產業鏈尚未完全整合，各地對 Mini/Micro LED 技術布局較為均衡，競爭格局并不明朗。但值得重視的是，但值得重視的是，LCD 技術和應技術和

38、應用仍在不斷突破和發展，新一代顯示技術實現追趕和超越并非一蹴而就。用仍在不斷突破和發展，新一代顯示技術實現追趕和超越并非一蹴而就。國內彩電企業能夠依靠改善型的液晶顯示技術進步和積累，以及較低的制造成本，推出更具性價比的電視產品，從而搶占市場份額。比如，海信在 2012 年提出多分區動態背光控制的高畫質技術，2013 年推出首款 ULED 電視，打破國外企業在電視顯示技術的長期壟斷地位。2.1 上游面板供給充裕，上游面板供給充裕，下游品牌處在同一起跑線下游品牌處在同一起跑線 液晶模組液晶模組是是 LCD 電視的核心部件電視的核心部件，液晶面板，液晶面板成本占比成本占比 50%左右左右。LCD 改

39、善了顯示裝置的輕薄程度，成為當代應用最廣泛的顯示技術，并且成本低廉，核心部件是液晶模組，主要由液晶面板等相關材料構成。根據工研院 IEK 數據，液晶模組成本占整機成本的 60%-70%，其中液晶面板占液晶模組成本的 60%以上；結合 Omdia數據，液晶面板成本占整機成本的 50%左右。99%97%97%96%95%95%95%94%92%1%3%3%4%5%5%5%6%8%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022E2023E2024E2025E2026ELCDOLED020040060080010001200140060Hz120Hz120Hz QD120

40、HzMini LED120Hz 8KQD120Hz 8KMini LEDWOLEDMMGWOLED中國韓國LCD G10.5OLED G8.5 8 A 股公司深度報告 海信視像海信視像 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖表表 23：TFT-LCD 面板結構面板結構 圖圖表表 24：65 吋吋超高清液晶電視的成本結構超高清液晶電視的成本結構（以品牌商為例）（以品牌商為例）成本（美元）2020-10 2020-12 2021-01 2021-02 液晶面板 205 212 220 226 其他部件 65 66 67 67 電商渠道 13%13%13%13%增值稅 13%13%13%13%其他 12%1

41、2%12%12%整機 411 424 437 443 液晶面板占比 50%50%50%51%資料來源：I,Wasami007/CC BY-SA 中信建投 資料來源：Omdia 中信建投 液晶面板液晶面板產能持續增長產能持續增長，有利于降低整機生產成本有利于降低整機生產成本?！叭毙旧倨痢敝萍s中國顯示產業發展，中國大陸決心實現面板供應鏈自主化，通過逆周期投資建設高世代產線，迅速擴張產能，技術和出貨量逐漸超越境外廠商。由于中國大陸面板產能出現躍升，全球液晶面板供不應求向供給過剩轉變，面板價格快速下滑，大陸企業能夠憑借生產技術和成本優勢承受面板價格下行壓力，而三星、LG 等韓國頭部企業虧損擴大，難以應

42、對大陸面板的競爭，決定關停 LCD 產線。根據 Omdia/IHS Markit 的數據，2019 年中國大陸 G6 以上的高世代線產能占比達到53%，并有望在 2023 年達到 68%；2020 年中國大陸 TOP5 廠商占據 47.5%的產能，2026 年將占據 62.8%，液晶面板產能將進一步向中國大陸頭部廠商集中。液晶面板產能增加，有利于國內彩電企業減少液晶面板進口依賴度，同時也有利于推動全球整機廠商生產成本的下降。圖圖表表 25：全球全球 TFT-LCD 產能產能 圖圖表表 26：全球全球 TFT-LCD 產能占比產能占比 資料來源：Omdia 中信建投 資料來源：DIGITIMES

43、 TrendForce IDC 賽迪顧問 中信建投 3.143.393.683.643.793.773.768.0%8.4%-1.0%4.1%-0.6%-0.3%-2%0%2%4%6%8%10%0123420202021E2022E2023E2024E2025E2026ETFT-LCD產能（億平方米）YOY-右軸13%17%19%24%28%34%47%56%64%68%71%73%73%73%0%20%40%60%80%100%中國大陸中國臺灣韓國日本 9 A 股公司深度報告 海信視像海信視像 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖表表 27：中國液晶顯示面板進口情況中國液晶顯示面板進口情況 圖圖表

44、表 28：面板成本持續下降面板成本持續下降 資料來源：海關總署 中信建投 資料來源：WIND 中信建投 下游下游整機廠商處在同一起跑線，國產品牌整機廠商處在同一起跑線，國產品牌具有挑戰日韓品牌的底氣。具有挑戰日韓品牌的底氣。全球彩電廠商采購中國大陸面板的占比快速提升，一方面，韓系品牌失去先前的產業鏈垂直一體化優勢和競爭壁壘，國產品牌與之能夠公平競爭；另一方面，品牌之間的產品生產制造能力差距逐漸縮小，而國產品牌享受高質量、低成本生產制造紅利，具有成本和價格優勢。圖圖表表 29：彩電廠商采購彩電廠商采購 65 吋電視面板的面板廠商份額吋電視面板的面板廠商份額 資料來源：Omdia 中信建投 國產品

45、牌仍有國產品牌仍有劣勢劣勢，品牌知名度和渠道能力品牌知名度和渠道能力較弱。較弱。雖然韓系品牌失去以往垂直一體化的競爭壁壘及核心競爭力，但是三星、LG 等頭部品牌較早就布局國際市場，渠道布局和市場影響力領先。比如，三星電視早在 1970s年遠銷海外市場，1980s 年在海外建立彩電生產基地，以低成本優勢占領全球電視市場，三星電視的渠道實力和品牌知名度顯著提升。而海信、TCL 等國產品牌的國際化歷程較短，目前正在完善全球銷售渠道建設，品牌影響力仍有較大的提升空間，這也是本土品牌未來的發展重心，以及挑戰全球第一的必要條件。0510152025300102030405060Jan-05Oct-05Ju

46、l-06Apr-07Jan-08Oct-08Jul-09Apr-10Jan-11Oct-11Jul-12Apr-13Jan-14Oct-14Jul-15Apr-16Jan-17Oct-17Jul-18Apr-19Jan-20Oct-20Jul-21金額（億美元）數量（千萬片）均價（美元/片）右軸05010015020025030035032吋WXGA液晶電視面板價格32吋HD液晶電視面板價格0%36%54%4%18%46%0%27%67%11%53%82%11%25%60%0%5%22%1%28%47%0%1%30%0%20%40%60%80%100%201720182019201720182

47、019201720182019201720182019201720182019201720182019201720182019201720182019海信TCL創維長虹康佳三星LG索尼京東方華星光電中電熊貓友達光電群創光電三星顯示樂金顯示中國大陸供給占比 10 A 股公司深度報告 海信視像海信視像 請參閱最后一頁的重要聲明 2.2 海外競爭格局改善，國產品牌盈利水平將提升海外競爭格局改善，國產品牌盈利水平將提升 國產品牌國產品牌崛起并向韓系逼近。崛起并向韓系逼近。韓國和中國電視產業把握技術發展趨勢和垂直一體化，并且重視市場拓展和品牌營銷，韓國廠商持續領跑，中國廠商快速崛起，海信、TCL 等國產

48、品牌躋身第一梯隊，盈利水平有望向三星、LG 看齊。圖圖表表 30：全球全球各各區域品牌出貨量份額區域品牌出貨量份額 圖圖表表 31：全球品牌全球品牌出貨量市占率出貨量市占率 資料來源：Euromonitor DisplaySearch 中信建投 注：2018年后海信出貨量包含東芝品牌，2012年后AOC出貨量包含Philips品牌。資料來源：AVC Revo Euromonitor IHS Technology DisplaySearch TCL電子 中信建投 海信海信出貨量快速增長出貨量快速增長，國內和海外市占率逐年提升。，國內和海外市占率逐年提升。海信全球電視出貨量連續 5 年實現增長，根

49、據 AVC Revo數據，海信近 5 年的全球出貨量 CAGR 達到 13%，2022 年全球市占率為 12.05%，排名第 2，僅次于三星；國內、海外出貨量 CAGR 分別達到 3%、22%左右，2022 年實現國內、海外市場的雙增長，市占率分別為 20%、10%左右。海信國內外市場份額的持續提升，有望帶動品牌實力和盈利能力的增強。圖圖表表 32：2017 年以來，海信系全球出貨量持續增長年以來，海信系全球出貨量持續增長 圖圖表表 33：海信系全球出貨量市占率整體提升海信系全球出貨量市占率整體提升 資料來源：AVC Revo 中信建投 資料來源：AVC Revo 中信建投 0%10%20%3

50、0%40%50%60%2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022中國大陸品牌韓國品牌日本品牌歐洲品牌美國品牌中國臺灣品牌其他地區品牌0%20%40%60%80%100%其他PhilipsVizioAOC東芝松下夏普索尼LG三星創維小米TCL海信-20%-10%0%10%20%30%40%0300600900120015001800201720182019202020212022國內出貨量（萬臺）海外出貨量（萬臺）國內YOY-右軸海外YOY-右軸0%3%6%9%12%15%18%21%2

51、01720182019202020212022全球市占率國內市占率海外市占率 11 A 股公司深度報告 海信視像海信視像 請參閱最后一頁的重要聲明 三、三、海信視像技術與產品高端化，海信視像技術與產品高端化，品牌營銷助力品牌營銷助力全球化全球化 技術技術+產品產品創新實現高質量增長，品牌創新實現高質量增長，品牌+渠道投入助力穿越周期。渠道投入助力穿越周期?，F任公司總裁李煒總結海信視像實現逆勢增長、穿越周期的關鍵：以用戶為中心做產品、堅持技術的創新引領、持續的品牌投入牽引高質量增長。海信是中國顯示行業中唯一在高端 LCD、激光和 LED 顯示技術上進行全方位、深度布局的企業，通過技術創新和垂直產

52、業鏈，不斷縮小與國際高端品牌的產品差距。同時，海信堅持走通過體育營銷撬動知名度、建設自主品牌的道路，不斷補足品牌營銷和銷售渠道短板，實現與韓系品牌的跟跑和并跑。海信海信有望復刻三星成長路徑，高端化有望復刻三星成長路徑，高端化及份額提升及份額提升想象空間巨大。想象空間巨大。參考三星電視的發展歷程，先以低成本優勢占領全球中低端市場，再以技術和產品優勢領跑全球高端市場。1）躋身世界第二躋身世界第二：海信憑借自主品牌的質價比產品搶占海外頭部品牌的中低端市場，比如在南非、尼日利亞、奧地利、泰國等市場的占有率快速提升。同時通過東芝品牌獲取部分高端市場份額，比如在日本、中東非、東南亞、歐洲等市場提升高端產品

53、占比。2022 年，海信系電視出貨量增長至全球第二。2）未來格局推演：未來格局推演：海信短期通過性價比優勢搶占頭部品牌的中低端市場，銷量份額持續提升；而三星、LG退守高端市場，其銷量份額逐漸下滑，但是銷額份額保持高位。海信長期通過品牌營銷擴大影響力，拓展高端渠道，逐步導入高端產品，品牌價格指數向三星、LG 看齊，不斷擠壓頭部品牌的生存空間，并成為世界第一。圖圖表表 34：海信電視海外重點市場零售量市占率海信電視海外重點市場零售量市占率 圖圖表表 35：東芝電視海外重點市場零售量市占率東芝電視海外重點市場零售量市占率 資料來源：Euromonitor 中信建投 資料來源：Euromonitor

54、中信建投 圖圖表表 36：頭部頭部公司電視業務收入（億美元）公司電視業務收入（億美元）圖圖表表 37：頭部公司電視均價（美元頭部公司電視均價（美元/臺）臺）注：海信為智慧顯示終端（僅含電視），TCL為智屏（僅含電視），LG為HE（包含電視、音響、美容電器等），三星為VD（包含電視、顯示器等），因此LG、三星電視業務收入可能被高估。資料來源：公司公告 Bloomberg WIND 中信建投 注：海信、TCL、三星（2021）為公告銷量，三星（2022）為歐睿銷量，LG為AVC出貨量；海信部分通過國際營銷公司銷售，均價可能被低估；LG、三星收入可能被高估，因此均價也可能被高估。資料來源：公司公告

55、Euromonitor AVC Revo 中信建投 59.3063.38150.37275.2250.6357.71122.02258.32050100150200250300海信TCLLG三星20212022277.96268.80556.94623.61200.74242.70528.22622.560100200300400500600700海信TCLLG三星20212022 12 A 股公司深度報告 海信視像海信視像 請參閱最后一頁的重要聲明 3.1 顯示顯示產業鏈產業鏈布局完善，產品高端化成效顯著布局完善，產品高端化成效顯著 自研顯示技術及畫質芯片加持，產品競爭力突出。自研顯示技術及

56、畫質芯片加持，產品競爭力突出。1）ULED：2013 年海信發布 ULED 1.0，經過 10 年技術升級和6次產品迭代，2022年發布ULED X顯示技術平臺；作為首個由中國企業主導的重大顯示技術革新，ULED技術打破了中國企業與日韓企業的技術“代際差”。2）芯片：）芯片：2005 年海信發布中國第一款自主知識產權的數字視頻處理芯片，2022 年發布第五代畫質芯片中國首顆全自研 8K AI 畫質芯片，并且通過信芯微和乾照光電向 Mini/Micro LED 顯示芯片等板塊延伸，形成海信大顯示產品矩陣的核心底層技術，建立垂直產業鏈優勢。海信自研技術和芯片賦能終端產品，ULED 電視性能對標國際

57、品牌高端產品，聚焦高端助力全球化布局。圖圖表表 38：ULED 顯示技術、自研芯片迭代歷程顯示技術、自研芯片迭代歷程 資料來源：海信微信公眾號 海信視像微信公眾號 中信建投 新品以大尺寸為主，產品矩陣及價格帶完善。新品以大尺寸為主，產品矩陣及價格帶完善。2022 年，海信品牌發布搭載全新一代 ULED X 顯示技術平臺的全陣容產品UX、U8H、U7H PRO、E8H，2023 年 3 月推出行業首款千級分區百吋 Mini LED 電視 E8K，以及百吋巨幕電視 E5K，技術和產品力實現階躍；東芝品牌全面變革產品規劃，高端技術實現下沉，推出搭載自研技術、更具性價比的中高端產品，產品矩陣完善，拓寬

58、目標客群。2023 年，海信在海外市場將把 85 吋電視從 2 個系列增加到 5 個系列，多品牌的布局及多元技術的產品組合，支撐海信在全球高端市場不斷突破。高端新品達到世界一流水平，暢銷海外市場。高端新品達到世界一流水平，暢銷海外市場。搭載 ULED X 技術平臺、8K AI 畫質芯片的 U8H，實現 3 倍于 OLED 電視的環境對比和 2 倍于 OLED 電視的動態范圍，并于 2023 年 1 月在 CES 上面向海外市場發布。相比其他國際品牌的高端產品，海信 ULED 電視具有性價比優勢，具有放量基礎和替代空間。根據海信官網數據，2022H1 海信 ULED 電視在北美、澳洲、南非等重點

59、市場漲幅超 30%，2022M1-M10 在海外主要市場的銷售額增長 30%以上。同時，海信電視海外高端化進程加速。根據 Hisense 有信微信公眾號數據，海信液晶電視的海外售價突破 500 美元，2023Q1 海外市場 500 美元以上的銷量同比增長 45.4%。13 A 股公司深度報告 海信視像海信視像 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖表表 39：海信海信電視與其他電視與其他品牌產品品牌產品的的參數對比參數對比 品牌型號 海信 U8H 三星 S95B LG G2 索尼 A95K Vizio 2020 TCL R655 技術類型 Mini LED OLED OLED OLED OLED QL

60、ED 綜合評分 8.7 9.1 9 9 8.7 8.5 電影 9 9.4 9.2 9.3 9.2 8.7 電視節目 8.3 8.8 8.6 8.7 8.1 8.2 體育 8.3 9 8.9 8.9 8.5 8.1 游戲 9 9.3 9.3 9.2 9.1 8.8 HDR 電影 8.9 9 8.7 8.9 8.7 8.6 HDR 游戲 9 9.3 9.1 9 8.9 8.7 電腦顯示器 8.3 9.7 9.5 9.6 8.7 8 價格（吋/美元）55/877.49 65/1282.49 75/1963.62 55/1199.00 65/1430.11 55/1620.00 65/1791.23

61、77/3149.99 55/2059.11 65/2298.00 55/1199.99 55/876.00 65/902.49 75/1334.74 資料來源：RTINGS 中信建投 順應大屏化高端化消費趨勢，海外產品結構將持續改善。順應大屏化高端化消費趨勢，海外產品結構將持續改善。全球彩電市場將延續大屏化趨勢，參考國內市場，65 吋成為第一大主銷尺寸，75 吋+超大尺寸產品引領增長。從海外市場來看，未來平均尺寸提升潛力更大，根據 NPD 數據，2022 年美國 65 吋+電視銷量相比 2019 年增長 59%，而海信在 65 吋+市場銷量增長 159%，在 75吋+市場銷量增長超過 500%

62、，遠超行業均值，成為大屏高端市場增長最快的品牌。同時，海信在海外市場的產品結構將會持續改善，根據海信官網數據，海信電視在美國市場三分之一以上的產品是 70 吋+，未來大尺寸產品占比將進一步提高，拉動海外利潤率提升。圖圖表表 40：2023Q1 中國彩電市場重點尺寸銷量結構中國彩電市場重點尺寸銷量結構及變化及變化 圖圖表表 41：全球電視市場各尺寸出貨量及預測全球電視市場各尺寸出貨量及預測 資料來源：奧維云網 中信建投 資料來源：群智資訊 中信建投 12.30%12.10%13.40%1.60%1.10%1.00%4.20%4.50%5.30%1.20%1.40%1.80%0%20%40%60%

63、80%100%20212022E2023E323237-4546-525558-6065707575 14 A 股公司深度報告 海信視像海信視像 請參閱最后一頁的重要聲明 3.2 品牌與渠道助力份額提高，利潤率有望提升品牌與渠道助力份額提高，利潤率有望提升 體育營銷推動全球化征程，體育營銷推動全球化征程，品牌價格指數提升潛力巨大品牌價格指數提升潛力巨大。海信通過贊助世界頂級體育賽事，推動海外自主品牌建設，以及全球品牌力提升。根據BrandZ中國全球化品牌 50 強，海信位列中國企業第七，家電行業第一。對比三星、LG、索尼等海外高端品牌，海信具有巨大的品牌增長空間，根據海信 2022 年全球化品

64、牌增長計劃，未來 3 年將把海信全球品牌價格指數增長到 100，成為更知名的高價值品牌，意味著海信電視在海外市場的均價將有廣闊的提升空間。圖圖表表 42：2017-2022 年年海信品牌力指數海信品牌力指數 圖圖表表 43：海信、三星品牌價格指數的變化趨勢海信、三星品牌價格指數的變化趨勢 資料來源：凱度咨詢 中信建投 注：品牌價格指數=(銷額份額銷量份額)100。資料來源：Omdia 中信建投 品牌力擴大利于拓展高端渠道，海外銷售自主決策權提升。品牌力擴大利于拓展高端渠道，海外銷售自主決策權提升。從渠道來看，從渠道來看，產品高端化+世界杯營銷不斷提高海信品牌的溢價能力和全球市場話語權，有利于海

65、信電視進駐海外線下高端渠道。線下渠道能夠體驗和對比高端電視的顯示效果，因此往往高端產品銷售占比更高，海信通過開設旗艦店和進駐高端門店，加速品牌高端化和全球化進程。從市場來看，從市場來看，公司借助東芝渠道優勢，推進部分海外市場渠道的深度開拓，進一步加強自身海外發展能力，目前海信+東芝電視已基本進駐全部東盟國家，同時拓展其他海外市場，提升海外銷售自主決策權，以釋放外銷盈利能力。圖圖表表 44：彩電市場分渠道銷量結構彩電市場分渠道銷量結構 圖圖表表 45：彩電市場分渠道銷額結構彩電市場分渠道銷額結構 資料來源：奧維云網 中信建投 資料來源：奧維云網 中信建投 48253082382111341241

66、10%55%0%38%9%-10%0%10%20%30%40%50%60%0200400600800100012001400201720182019202020212022品牌力YOY-右軸020406080100120140160180海信三星20192022Q1-Q369.6%73.4%75.7%79.0%71.6%30.4%26.6%24.3%21.0%28.4%0%20%40%60%80%100%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1線上銷量占比線下銷量占比51.8%56.5%56.8%63.1%52.7%48.2%43.5%43.2%36.9%47.3%0%20

67、%40%60%80%100%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1線上銷額占比線下銷額占比 15 A 股公司深度報告 海信視像海信視像 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖表表 46：2023Q1 分渠道重點尺寸銷量結構及變化分渠道重點尺寸銷量結構及變化 圖圖表表 47：海信系海信系東南亞東南亞市場零售量市占率市場零售量市占率 資料來源：奧維云網 中信建投 資料來源：Euromonitor 中信建投 16 A 股公司深度報告 海信視像海信視像 請參閱最后一頁的重要聲明 四、四、盈利預測盈利預測 國產品牌與國際高端品牌處在同一起跑線，海信通過布局顯示產業鏈和加大品牌營銷投入，推動

68、海外產品結構升級，以及盈利水平提升。我們預測 2023-2025 年公司實現歸母凈利潤 21.48/24.87/28.65 億元，對應 EPS為 1.64/1.90/2.19 元，當前股價對應 PE 為 13.09/11.31/9.82 倍，維持“買入”評級。圖圖表表 48：海信視像海信視像收入拆分收入拆分 單位：億元，%2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 分業務 智慧顯示終端 312.74 378.06 352.59 394.90 439.29 480.88 YOY 16.17%20.89%-6.74%12.00%11.24%9.47%新顯示新業務 32.64

69、46.01 46.35 51.22 59.00 70.06 YOY 32.54%40.96%0.75%10.50%15.20%18.75%其他主營業務 8.29 7.11 6.55 5.57 5.01 4.76 YOY-48.61%-14.25%-7.95%-15.00%-10.00%-5.00%其他業務 39.48 36.83 51.89 46.70 42.97 40.82 YOY 27.03%-6.70%40.89%-10.00%-8.00%-5.00%分地區 境內收入 157.00 196.90 200.03 220.03 233.24 247.23 YOY-6.31%25.41%1.5

70、9%10.00%6.00%6.00%境外收入 196.67 234.28 205.46 216.09 241.42 270.52 YOY 38.11%19.12%-12.30%5.17%11.73%12.05%其他業務 39.48 36.83 51.89 62.27 71.61 78.77 YOY 27.03%-6.70%40.89%20.00%15.00%10.00%分品牌 自有品牌 311.14 386.41 364.33 393.47 432.82 476.10 YOY 14.10%24.19%-5.71%8.00%10.00%10.00%東芝品牌（TVS）42.53 44.77 41.

71、16 42.64 41.84 41.65 YOY 14.10%5.27%-8.07%3.60%-1.90%-0.44%其他業務 39.48 36.83 51.89 62.27 71.61 78.77 YOY 27.03%-6.70%40.89%20.00%15.00%10.00%營業收入合計 393.15 468.01 457.38 498.39 546.27 596.52 YOY 15.28%19.04%-2.27%8.97%9.61%9.20%凈利率 3.04%2.43%3.67%4.31%4.55%4.80%凈利潤 11.95 11.38 16.79 21.48 24.87 28.65

72、YOY 114.98%-4.83%47.58%27.92%15.77%15.20%資料來源：公司公告 中信建投 17 A 股公司深度報告 海信視像海信視像 請參閱最后一頁的重要聲明 五五、風險提示、風險提示 1）市場需求下降：）市場需求下降：全球電視市場進入存量競爭階段，歐美及日本等發達國家和地區的市場需求透支效應逐漸顯現，同時高通脹導致居民實際購買力下降，電視出貨需求將持續低迷。根據 TrendForce 集邦咨詢統計，2022年全球電視出貨量為 2.02 億臺（YOY-3.9%），創近十年歷史新低。展望未來，宏觀層面不利因素將持續存在1-2 年，TrendForce 集邦咨詢預計將在 2.

73、0-2.2 億臺的區間，電視市場環境難以出現根本性變化。2）面板價格反彈：）面板價格反彈：頭部面板廠商庫存持續下降，疊加減產幅度擴大，對市場供需形成支撐力。根據群智咨詢數據，各尺寸電視面板價格自 2022 年 10 月開始止跌，隨后經歷小幅度漲價，與 2022 年 10 月上旬相比，75/65/55/50/43/32 吋電視面板均價至本期共漲價 29/25/14/10/6/3 美元。同時，群智咨詢預計 2023Q2 面板供需比將進一步回落至 4.6%，電視面板價格短期將迎來超預期的上漲。3）人民幣匯率波動：）人民幣匯率波動：匯率長期波動會影響外貿企業的經營戰略，美元匯率短期波動較大，根據中國外

74、匯交易中心數據，當前美元兌人民幣即期匯率為 6.9 左右，跟去年同期相比處于較高水平。18 A 股公司深度報告 海信視像海信視像 請參閱最后一頁的重要聲明 報表預測報表預測 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 27,979.87 29,294.15 33,288.11 36,718.16 42,166.47 營業收入營業收入 46,801.13 45,738.12 49,838.80 5

75、4,626.75 59,652.49 現金 4,055.23 3,074.98 4,983.88 6,546.39 10,050.87 營業成本 39,428.54 37,402.82 40,672.81 44,550.08 48,490.95 應收票據及應收賬款合 12,379.37 12,830.10 13,468.88 14,762.82 16,121.02 營業稅金及附加 174.99 219.29 203.23 222.75 243.25 其他應收款 52.81 50.59 54.53 59.77 65.27 銷售費用 3,536.27 3,504.32 3,488.72 3,741

76、.93 4,056.37 預付賬款 107.34 72.21 100.97 110.67 120.85 管理費用 654.11 710.42 772.50 764.77 835.13 存貨 5,135.30 4,189.08 5,194.11 5,689.25 6,192.52 研發費用 1,851.26 2,079.78 2,267.67 2,458.20 2,654.54 其他流動資產 6,249.82 9,077.19 9,485.75 9,549.27 9,615.95 財務費用 46.19-45.27 30.71 13.56-29.52 非流動資產非流動資產 5,281.86 6,4

77、65.41 6,057.34 5,648.20 5,251.92 資產減值損失-59.38-58.07-71.68-78.56-85.79 長期投資 367.25 1,733.34 1,791.49 1,849.63 1,907.78 信用減值損失-48.12 6.72-18.92-20.73-22.64 固定資產 1,555.63 1,422.45 1,205.37 987.23 768.01 其他收益 219.05 237.29 248.76 248.76 248.76 無形資產 892.12 781.91 651.59 521.27 390.95 公允價值變動收益 46.56 17.97

78、 30.00 30.00 30.00 其他非流動資產 2,466.86 2,527.71 2,408.89 2,290.07 2,185.18 投資凈收益 340.53 251.14 325.94 325.94 325.94 資產總計資產總計 33,261.73 35,759.55 39,345.45 42,366.36 47,418.39 資產處置收益 0.10 18.11 0.00 0.00 0.00 流動負債流動負債 14,327.14 15,156.33 16,020.88 15,882.70 17,287.00 營業利潤營業利潤 1,608.51 2,339.92 2,917.27

79、3,380.86 3,898.04 短期借款 1,134.09 445.04 1,517.44 0.00 0.00 營業外收入 77.51 60.97 61.68 61.68 61.68 應付票據及應付賬款合 8,926.61 9,661.97 10,058.28 11,017.11 11,991.68 營業外支出 30.75 54.05 39.30 39.30 39.30 其他流動負債 4,266.44 5,049.31 4,445.16 4,865.59 5,295.32 利潤總額 1,655.26 2,346.84 2,939.64 3,403.23 3,920.42 非流動負債非流動負

80、債 755.45 703.71 672.95 645.92 623.33 所得稅 60.02 195.48 187.54 217.11 250.11 長期借款 74.34 59.31 28.56 1.52-21.06 凈利潤凈利潤 1,595.24 2,151.36 2,752.11 3,186.12 3,670.31 其他非流動負債 681.11 644.39 644.39 644.39 644.39 少數股東損益 457.48 472.26 604.13 699.40 805.69 負債合計負債合計 15,082.59 15,860.04 16,693.82 16,528.62 17,91

81、0.34 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,137.77 1,679.11 2,147.98 2,486.72 2,864.63 少數股東權益 2,092.75 2,347.96 2,952.09 3,651.49 4,457.18 EBITDA 2,082.17 2,653.27 3,436.57 3,884.07 4,345.32 股本 1,308.48 1,307.65 1,307.65 1,307.65 1,307.65 EPS（元）0.87 1.28 1.64 1.90 2.19 資本公積 2,425.42 2,514.34 2,514.34 2,514.34 2,514.34

82、留存收益 12,352.50 13,729.56 15,877.54 18,364.26 21,228.89 主要財務比率主要財務比率 歸屬母公司股東權益 16,086.39 17,551.55 19,699.53 22,186.25 25,050.88 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 負債和股東權益負債和股東權益 33,261.73 35,759.55 39,345.45 42,366.36 47,418.39 成長能力成長能力 營業收入(%)19.04 -2.27 8.97 9.61 9.20 營業利潤(%)-1.33 45.47 24.67

83、15.89 15.30 歸屬于母公司凈利潤-4.83 47.58 27.92 15.77 15.20 獲利能力獲利能力 毛利率(%)15.75 18.22 18.39 18.45 18.71 凈利率(%)2.43 3.67 4.31 4.55 4.80 ROE(%)7.07 9.57 10.90 11.21 11.44 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）ROIC(%)12.45 15.08 23.57 20.48 22.54 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 經營活動現金流經營活動現金流 662.68 5,004.87 640

84、.18 2,862.75 3,239.76 資產負債率(%)45.35 44.35 42.43 39.01 37.77 凈利潤 1,595.24 2,151.36 2,752.11 3,186.12 3,670.31 凈負債比率(%)-15.66 -12.92 -15.18 -25.33 -34.13 折舊攤銷 380.72 351.70 466.21 467.28 454.42 流動比率 1.95 1.93 2.08 2.31 2.44 財務費用 46.19-45.27 30.71 13.56-29.52 速動比率 1.54 1.63 1.71 1.90 2.03 投資損失-340.53-2

85、51.14-325.94-325.94-325.94 營運能力營運能力 營運資金變動-1,034.47 2,719.59-2,292.91-488.28-539.52 總資產周轉率 1.41 1.28 1.27 1.29 1.26 其他經營現金流 15.52 78.62 10.00 10.00 10.00 應收賬款周轉率 6.12 5.54 6.18 6.18 6.18 投資活動現金流投資活動現金流 1,729.39-4,580.97 257.79 257.79 257.79 應付賬款周轉率 6.98 6.68 6.67 6.67 6.67 資本支出 352.17 301.87 0.00 0.

86、00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）長期投資 1,634.08-6,838.50 0.00 0.00 0.00 每股收益(最新攤薄)0.87 1.28 1.64 1.90 2.19 其他投資現金流-256.86 1,955.67 257.79 257.79 257.79 每股經營現金流(最新0.51 3.83 0.49 2.19 2.48 籌資活動現金流籌資活動現金流 -1,443.67-972.00 1,010.93-1,558.03 6.94 每股凈資產(最新攤薄)12.30 13.42 15.06 16.97 19.16 短期借款-627.73-689.05 1,072.40-1

87、,517.44 0.00 估值比率估值比率 長期借款-432.16-15.02-30.76-27.03-22.58 P/E 24.72 16.75 13.09 11.31 9.82 其他籌資現金流-383.77-267.93-30.71-13.56 29.52 P/B 1.75 1.60 1.43 1.27 1.12 現金凈增加額現金凈增加額 959.96-539.02 1,908.90 1,562.51 3,504.48 EV/EBITDA 7.32 4.43 6.93 5.63 4.53 資料來源：公司公告 iFinD 中信建投 19 A 股公司深度報告 海信視像海信視像 請參閱最后一頁的

88、重要聲明 分析師介紹分析師介紹 馬王杰馬王杰 上海交通大學碩士，曾就職于申萬宏源、天風證券和國盛證券。深度覆蓋白電、廚電以及各類小家電公司。所在團隊曾獲得 2016 年新財富家電行業第五名、水晶球第二名；2017 年新財富入圍；2018 年金牛獎家電行業最佳團隊 研究助理研究助理 呂育儒呂育儒 20 A 股公司深度報告 海信視像海信視像 請參閱最后一頁的重要聲明 評級說明評級說明 投資評級標準 評級 說明 報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后 6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深300

89、 指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級 買入 相對漲幅 15以上 增持 相對漲幅 5%15 中性 相對漲幅-5%5之間 減持 相對跌幅 5%15 賣出 相對跌幅 15以上 行業評級 強于大市 相對漲幅 10%以上 中性 相對漲幅-10-10%之間 弱于大市 相對跌幅 10%以上 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間

90、接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明 本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本

91、報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成

92、投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前

93、或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際）北京 上海 深圳 香港 東城區朝內大街2 號凱恒中心B座 12 層 上海浦東新區浦東南路528號南塔 2103 室 福田區福中三路與鵬程一路交匯處廣電金融中心 35 樓 中環交易廣場 2 期 18 樓 電話：（8610）8513-0588 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk