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1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main證券研究報告|公司首次覆蓋 海信視像(600060.SH)2023 年 06 月 21 日 增持增持（首次首次）所屬行業：家用電器 當前價格(元)：23.79 證券分析師證券分析師 謝麗媛謝麗媛 資格編號：S0120523010001 郵箱： 賀虹萍賀虹萍 資格編號：S0120523020003 郵箱： 鄧穎鄧穎 資格編號：S0120523020001 郵箱： 研究助理研究助理 宋雨桐宋雨桐 郵箱： 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)6.25 7.26 34.86 相對漲幅(%)6.77 11.85 3

2、5.24 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 深度深度反思：我們為什么錯過了海反思：我們為什么錯過了海信視像？信視像？投資要點投資要點 我們較早關注到了海信視像的變化與機會，并進行深入研究，但我們在市場的分歧與質疑下未能堅持，導致錯過了 2022 年下半年以來的基本面拐點與股市行情。因此，我們經過深刻反思與分析，在本篇報告中復盤市場的分歧點、通過深度分析得出我們對于市場分歧的最新觀點、并對未來發展方向和投資建議得出結論。復盤黑電：過去為什么被拋棄？現在為什么看好？復盤黑電：過去為什么被拋棄？現在為什么看好？黑電行業過去由于格局差而關注度較低，我們認為，（1）底層邏輯：）底層邏輯：

3、黑電中面板成本占比高，下游議價能力較低，未形成較強品牌認知；（2）催化因素：）催化因素：13-15 年面板價格下行疊加互聯網發展，給了互聯網品牌入局機會，通過產品端內容優勢和渠道端電商渠道加價低的價格優勢，導致競爭格局惡化；而當前而當前國內黑電隨著龍頭品牌力提升，對上游議價權提升且面板漲價潮使得互聯網品牌失去優勢，行業高端化趨勢顯現，龍頭品牌海信份額穩健提升至第一位。黑電行業黑電行業正在經歷由過去的“格正在經歷由過去的“格局很差”的階段向集中度提升、利潤率提升的“格局改善”方向發展的拐點局很差”的階段向集中度提升、利潤率提升的“格局改善”方向發展的拐點。公司變革：公司變革：復盤治理改善的公司，

4、看海信視像的拐點復盤治理改善的公司，看海信視像的拐點復盤美的、海爾的治理改善及業績兌現歷程可以看到，內部治理改善疊加適時的戰略調整落地，為推動業績改善的主要因素。而在海信視像上，隨著調整落地，治理隨著調整落地，治理改善效果同樣如期而至改善效果同樣如期而至，公司持續實施提質增效，期間費用率有所降低，同時公司21 年提出高端化戰略，適時把握行業高端化機會，通過結構優化提升毛利率，黑電份額持續提升，22 年利潤率已有所兌現，有望重現美的、海爾此前路徑。展望：在通往世界第一的路上，我們可以期待些什么？展望：在通往世界第一的路上，我們可以期待些什么？智慧顯示終端業務上，海信、東芝、Vidda 三大品牌定

5、位清晰，品牌矩陣豐富。海信高端市場地位穩固，行業知名度領先。東芝通過戰略性收購實現共贏，技術與市場布局雙優化。Vidda 定位年輕化“高質價比”潮牌實現高增長，多方位布局差異化產品；研發端，實力&技術能力突出，ULED 平臺保障高端化；營銷&渠道端，把握傳統專賣店優勢，推動渠道場景化、前置化、套系化，并逐步發力小紅書、抖音等新興線上內容平臺，加碼營銷，全方位競爭力補齊。我們對海信視像全球黑電空間進行測算，對標三星，海信歸母凈利潤可展望至 53 億元，空間達 217%?；久妫汉陔娀久妫汉陔娀颈P穩健優化，激光電視打開想象空間基本盤穩健優化，激光電視打開想象空間深耕“深耕“1+（4+N）”產業

6、布局）”產業布局，打造，打造多場景系統顯示解決方案多場景系統顯示解決方案?！?”是指正在高質量發展的智慧顯示終端業務，以海信、東芝、Vidda 三大品牌基本實現高端品牌、精品品牌、科技潮牌的精準定位；“4+N”是指正在高速發展的新顯示新業務，其中，4 包括激光顯示、商用顯示、云服務、芯片四大核心業務，N 包括虛擬現實顯示、車載顯示、廣播級專業監視器等前沿新型顯示。激光電視契合消費需求趨勢，成本較高的放量約束正有望逐步通過國產替代改善，公司自 2007年開始深耕激光電視領域，技術行業領先，未來激光電視有望逐步放量，為公司提供第二增長曲線。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議我們預計 2023-2

7、025 年公司營收分別為 509.9、558.8、614.0 億元，同比分別增長11.5%、9.6%、9.9%，預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤分別為 23.0、26.9、32.0億元，同比分別增長 36.9%、17.1%、18.8%。我們選擇黑電主要上市公司兆馳股-34%-17%0%17%34%51%69%86%2022-062022-102023-02海信視像滬深300 公司首次覆蓋 海信視像（600060.SH）2/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 份、四川長虹、TCL 電子以及激光電視公司光峰科技作為可比公司，當前股價對應可比公司 23年平均估值為 31.75x，

8、當前股價對應海信視像 2023-2025年 PE分別為13.5x、11.6x、9.7x。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：原材料價格波動；電視高端化進展不及預期；激光顯示技術降本節奏不及預期；人民幣匯率波動。Table_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)：1,307.65 流通 A 股(百萬股)：1,289.08 52 周內股價區間(元)：12.09-23.79 總市值(百萬元)：31,109.05 總資產(百萬元)：41,093.72 每股凈資產(元)：13.91 資料來源：公司公告 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2021 2022 2023E 2024E 2

9、025E 營業收入(百萬元)46,801 45,738 50,987 55,881 61,403(+/-)YOY(%)19.0%-2.3%11.5%9.6%9.9%凈利潤(百萬元)1,138 1,679 2,299 2,692 3,199(+/-)YOY(%)-4.8%47.6%36.9%17.1%18.8%全面攤薄 EPS(元)0.87 1.28 1.76 2.06 2.45 毛利率(%)15.8%18.2%18.6%19.2%19.7%凈資產收益率(%)7.1%9.6%11.6%11.9%12.4%資料來源：公司年報（2021-2022），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤

10、 OZoYiW9UnVRYqU8VmU7NaO6MtRmMoMmPfQrRoQlOnPmQ9PoMpOMYsOzQvPtRrM 公司首次覆蓋 海信視像（600060.SH）3/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.引言.7 2.復盤黑電：過去為什么被拋棄？現在為什么看好？.7 2.1.困境：過去為什么格局差？.7 2.2.海外對標：黑電并非天生差.10 2.3.破局：我國黑電行業拐點已來？.12 3.公司變革：復盤治理改善的公司，看海信視像的拐點.17 3.1.美的：集團整體上市，解決內部管理沖突.19 3.2.海爾：私有化落地，降本增效效果顯著.22 3.3.海

11、信視像展望：隨著調整落地，治理改善效果如期而至.25 4.展望：在通往世界第一的路上，我們可以期待些什么？.26 4.1.品牌力：三大品牌定位清晰，品牌矩陣豐富.26 4.2.產品力：研發實力&技術能力突出，ULED 平臺保障高端化.28 4.3.渠道營銷：全球化營銷升級，積極拓展體驗式與數字化渠道.30 4.4.展望：對標三星，海信視像全球黑電業務空間測算.32 5.基本面：黑電基本盤穩健優化，激光電視打開想象空間.33 5.1.深耕“1+（4+N）”產業布局，產品&品牌矩陣清晰.33 5.2.率先布局激光領域，擺脫面板約束長期空間廣闊.37 6.盈利預測及投資建議.43 7.風險提示.45

12、 公司首次覆蓋 海信視像（600060.SH）4/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2013 年起液晶面板價格波動下降（美元/片）.7 圖 2：小米投資多家內容平臺.8 圖 3：樂視內容能力突出.8 圖 4：2015 年小米內容行業第一.8 圖 5：中國網民網購率（%）.9 圖 6：小米電視全球出貨量在 2019 年達到頂峰.9 圖 7：彩電行業均價趨勢（元）.9 圖 8：黑電歷史內銷零售量份額.9 圖 9：黑電內銷量 CR3 與 CR5.10 圖 10：白電行業集中度較高.10 圖 11：黑電公司歷年毛利率.10 圖 12：黑電公司歷年歸母凈利率.10

13、圖 13：全球黑電銷量前十品牌份額.11 圖 14：三星、LG 電視業務營業利潤率.11 圖 15：三星 QD-OLED 電視介紹.12 圖 16：激光電視無需使用面板.13 圖 17：面板從 20 年初開始大幅漲價（美元/片）.13 圖 18：人工智能電視銷量占比走勢.14 圖 19：遠場語音電視銷量占比走勢.14 圖 20：彩電線下不同尺寸銷量占比.14 圖 21：彩電線上不同尺寸銷量占比.14 圖 22：彩電線下不同價格段銷量占比.15 圖 23：彩電線上不同價格段銷量占比.15 圖 24：彩電線下均價趨勢（元）.15 圖 25：彩電線上均價趨勢（元）.15 圖 26：Vidda X75

14、 英寸游戲電視，到手價僅 3699 元.16 圖 27：彩電線下品牌銷量市占率.16 圖 28：彩電線上銷量品牌市占率.16 圖 29：2022 年全球 TV Top10 品牌出貨規模（百萬臺）.17 圖 30：混改前，青島市國資委為實際控制主體.18 圖 31：增資后，海信視像變為無實際控制人.18 公司首次覆蓋 海信視像（600060.SH）5/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 32：海信視像 21 年股權激勵計劃解鎖條件.19 圖 33：換股吸收合并前美的電器股權結構圖.19 圖 34：換股吸收合并后美的集團股權結構.20 圖 35：2015 年美的設置 789 新架構.

15、20 圖 36：2017 年三層組織架構.21 圖 37：2013 年后美的推出多期股權激勵.21 圖 38：美的歷年毛利率及凈利率水平.22 圖 39：13 年下半年起美的空調銷售額份額明顯提升.22 圖 40：私有化前雙平臺分工不夠明晰.22 圖 41：私有化前海爾系股權結構.23 圖 42：私有化完成后海爾智家股權結構.23 圖 43：海爾智家 21 年股權激勵及經營業績情況.24 圖 44：私有化后海爾智家費用率降低，盈利能力提升.24 圖 45：發布私有化公告后大盤與海爾系累計漲幅.24 圖 46：公司費用率有所優化，盈利能力提升.25 圖 47：2021-2022 年國內線下高端銷

16、售額市占率變化.25 圖 48：2021-2022 年公司顯示終端業務中大屏收入占比.25 圖 49：海信線下銷量市占率.26 圖 50：海信線上銷量市占率.26 圖 51：海信及東芝電視銷售量日本市場占有率.27 圖 52：TVS 營業收入及增速.27 圖 53：TVS 凈利潤及增速.27 圖 54：TVS 凈利率及增速.27 圖 55：Vidda 三色激光產品矩陣.28 圖 56：公司研發人員數量及占比.28 圖 57：公司研發費用及研發費用率.29 圖 58：可比公司研發費用對比（百萬）.29 圖 59：ULED X 三大核心技術.30 圖 60：海信品質之家.31 圖 61：青島海信激

17、光電視旗艦體驗店.31 圖 62：海信抖音渠道 618 預熱中.31 圖 63：海信為 2022 年卡塔爾世界杯官方贊助商.32 圖 64：海信視像黑電業務終局空間測算.33 公司首次覆蓋 海信視像（600060.SH）6/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 65：全球電視銷量規模.33 圖 66：中國及東南亞國家彩電滲透率與發達國家相比仍有較大差距（臺/每百戶）.33 圖 67：2016-2022 年營業收入及同比.34 圖 68：2016-2022 年歸母凈利潤及同比.34 圖 69：海信視像世界級品牌矩陣.34 圖 70：2019-2022 年公司業務收入（億元）及同比.3

18、5 圖 71：海信商顯業務主要覆蓋領域.35 圖 72：LED 商用顯示自主品牌產品矩陣.36 圖 73：公司商顯主要客戶.36 圖 74：海信視像激光電視發展歷程.38 圖 75：激光電視與液晶電視的技術性能差異.39 圖 76：中國彩電市場重點尺寸結構.39 圖 77：中國電視市場平均尺寸變化（英寸）.39 圖 78：激光電視消費者購買決策.40 圖 79：上海市住宅竣工套均面積.40 圖 80：激光電視較液晶平板電視對觀影距離要求更低.40 圖 81：海信激光電視主要產品售價（元）.41 圖 82：激光電視成本構成相對分散，更有利于降低成本.41 圖 83：1998-2018 年激光顯示

19、領域專利申請（項）.42 圖 84：我國激光電視上下游材料與整機產線能力.42 圖 85：上海海信激光電視旗艦體驗店.43 圖 86：公司盈利預測拆分.44 圖 87：可比公司估值比較.44 公司首次覆蓋 海信視像（600060.SH）7/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.引言引言 我們較早關注到了海信視像的變化與機會，并進行深入研究，但我們在市場的分歧與質疑下未能堅持，導致錯過了 2022 年下半年以來的基本面拐點與股市行情。因此，我們經過深刻反思與分析，在本篇報告中復盤市場的分歧點、通過深度分析得出我們對于市場分歧的最新觀點、并對未來發展方向和投資建議得出結論。概括而言，我

20、們的論點主要在以下幾個方面：（1）黑電正在經歷由過去的“格局很差”的階段向集中度提升、利潤率提升的“格局改善”方向發展的拐點，對標海外黑電市場，黑電并不是一個天然持續格局不好的行業；（2）海信視像的管理層變革推動治理改善成效顯著，順應行業格局向好趨勢，放大效應凸顯；（3）公司的研發實力疊加管理層治理改善、渠道營銷改革等，具備成為世界第一的潛力，想象空間大，具備較高長期投資價值。2.復盤黑電：過去為什么被拋棄？復盤黑電：過去為什么被拋棄？現在現在為什么看好？為什么看好？2.1.困境：過去為什么格局差？困境：過去為什么格局差？黑電行業過去黑電行業過去多年多年并不被看好，并不被看好，我們認為我們認為

21、主要在于如下幾個方面：（主要在于如下幾個方面：（1）底層）底層邏輯：黑電中面板成本占比高，下游議價能力較低，未形成較強品牌認知；（邏輯：黑電中面板成本占比高，下游議價能力較低，未形成較強品牌認知；（2）催化因素：催化因素：13-15 年面板價格下行疊加互聯網發展，給了互聯網品牌入局機會，年面板價格下行疊加互聯網發展，給了互聯網品牌入局機會，通過產品端內容優勢和渠道端電商渠道加價低的價格優勢，導致競爭格局惡化；通過產品端內容優勢和渠道端電商渠道加價低的價格優勢，導致競爭格局惡化；（3）表現：綜上因素，過去多年黑電行業呈現競爭格局較差、集中度低、利潤）表現：綜上因素，過去多年黑電行業呈現競爭格局較

22、差、集中度低、利潤率低的現狀。率低的現狀。從底層邏輯來看，主要因為成本構成中面板占比過高，面板在液晶電視成本中占比超 50%，而面板技術多掌握在上游供應商手中，導致下游品牌商議價能力較弱，競爭格局較差，集中度低，利潤率較低。2015 年左右互聯網品牌快速發展，作為催化因素加劇了行業競爭格局的惡化及價格戰。面板價格于 2013 年開始持續下降，給了互聯網品牌較好的進入機會。小米于 2013 年推出首款智能電視，其后每年推出 1-2 款新品迭代，小米、樂視等互聯網品牌在當時具備產品、渠道優勢，如雨后春筍般快速崛起。圖圖 1：2013 年起液晶面板價格波動下降（美元年起液晶面板價格波動下降（美元/片

23、）片）資料來源：wind，德邦研究所 0501001502002503002012-10-052013-10-052014-10-052015-10-052016-10-05液晶電視面板:32W液晶電視面板:50W 公司首次覆蓋 海信視像（600060.SH）8/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 在產品端，互聯網品牌通過打造內容豐富觀影體驗，小米與樂視等互聯網品牌早在 14 年便開始打造內容電視，小米先后投資優酷、愛奇藝等視頻平臺，深度整合視頻終端優質內容并參與到內容的制作、出品與發行，使傳統電視變成智慧終端，更具競爭力。而樂視則致力打造基于視頻產業、內容產業和智能終端的平臺+內容

24、+終端+應用完整生態系統，開創樂視模式，獨有五屏終端(院線屏、電視屏、電腦屏、平板屏、手機屏)，實現品牌全覆蓋，并始終堅持正版長視頻影視內容，擁有 70%以上國內熱門影視劇的獨家網絡版權，內容能力突出。而同期的傳統龍頭品牌尚未在內容端發力，競爭力相對落后。圖圖 2：小米投資多家內容平臺：小米投資多家內容平臺 圖圖 3：樂視內容樂視內容能力突出能力突出 資料來源：小米官方公眾號，網易科技，德邦研究所 資料來源：網經社，德邦研究所 圖圖 4：2015 年年小米內容小米內容行業行業第一第一 資料來源：小米電視官方公眾號，德邦研究所 在渠道端，互聯網品牌把握線上消費趨勢，銷售渠道以線上為主，一方面適時

25、把握網購率逐年提升至突破 50%的渠道變遷趨勢；另一方面，線上渠道為廠商直接向消費者銷售，大幅降低多層級經銷商渠道加價，因此產品價格得以更具競爭力。時間2014年11月2014年11月小米18億人民幣元入股愛奇藝小米千萬美元投資優酷土豆，將在美國二級市場購入優土股票事件 公司首次覆蓋 海信視像（600060.SH）9/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 5：中國網民網購率（中國網民網購率（%）圖圖 6：小米電視全球出貨量在小米電視全球出貨量在 2019 年達到頂峰年達到頂峰 資料來源：中國互聯網絡信息中心，德邦研究所 資料來源：小米公司公告，小米電視官方公眾號，德邦研究所 在面

26、板約束及互聯網品牌催化之下，黑電行業面臨價格競爭、競爭格局較差、行業利潤率低等困境。2015 年-2016 年在互聯網品牌快速發展階段，彩電行業均價出現明顯下探，行業均價低至 3000 元左右。競爭格局方面，黑電主流品牌份額多集中在 10%-20%，相較白電集中度水平較低，黑電在 2010 年-2018年 CR3僅為約40%-50%，而空調為60%-70%左右，空調龍頭份額基本均在20%以上。圖圖 7：彩電行業均價趨勢（元）彩電行業均價趨勢（元）圖圖 8：黑電歷史內銷零售量份額黑電歷史內銷零售量份額 資料來源：中怡康，德邦研究所 資料來源：中怡康，德邦研究所 01020304050607080

27、902007-062008-022008-102009-062010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-022022-10-50%0%50%100%150%200%250%02468101214出貨量(百萬臺)同比20002500300035004000450050002010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-12

28、2013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-105%7%9%11%13%15%17%19%2010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-10海信創維TCL康佳長虹 公司首次覆蓋 海信視像（600

29、060.SH）10/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 9：黑電黑電內銷量內銷量 CR3 與與 CR5 圖圖 10：白電行業集中度較高白電行業集中度較高 資料來源：中怡康，德邦研究所 資料來源：中怡康，德邦研究所（注：冰箱 CR3 份額計算使用美的系、海信系合計份額）龍頭品牌利潤率維持低位，以海信視像為例，2017、2018 年公司利潤率降至低位，電視機毛利率分別為 14.2%、14.8%，歸母凈利率分別為 2.9%、1.1%。圖圖 11：黑電公司歷年毛利率黑電公司歷年毛利率 圖圖 12：黑電公司歷年歸母凈利率黑電公司歷年歸母凈利率 資料來源：公司公告，wind，德邦研究所 資

30、料來源：公司公告，wind，德邦研究所 2.2.海外對標：黑電并非天生差海外對標：黑電并非天生差 對標海外黑電市場，黑電并不是一個天然持續格局不好的行業。全球市場來看，黑電格局清晰，三星、LG 兩大龍頭份額明顯領先，且三星作為全球性黑電龍頭，已連續 17 年取得行業第一，根據奧維睿沃數據，三星全球銷量份額多年維持在 20%左右，穩居第一。0%10%20%30%40%50%60%70%80%2010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-1

31、12016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-10CR3CR50%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-10空調CR3冰箱CR3洗衣機CR30%5%10%15%20%25%2010 2011 2012 2013 2014 2015

32、 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022海信視像兆馳股份四川長虹-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%2010201120122013201420152016201720182019202020212022海信視像兆馳股份四川長虹 公司首次覆蓋 海信視像（600060.SH）11/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 13：全球黑電銷量前十品牌份額全球黑電銷量前十品牌份額 資料來源：奧維睿沃，德邦研究所 從全球市場來看，從全球市場來看，黑電并非天然利潤率低的行業。一方面品牌效應帶來較強黑電并非天然利潤率低的行業。一方面品牌效應帶來較強溢價

33、能力，另一方面溢價能力，另一方面明顯領先的市場份額帶來明顯領先的市場份額帶來較強規模效應。較強規模效應。三星盈利能力突出，其具備 QLED、8K、Mini LED、80+超大尺寸等產品出貨優勢，并以 QD-OLED電視擴容其高端產品布局，堅持高端化產品布局，盈利能力持續維持高位，始終顯著優于其他品牌。22 年其電視所在業務部營業利潤率達到 7.0%。圖圖 14：三星、三星、LG 電視電視業務營業利潤率業務營業利潤率 資料來源：公司公告，德邦研究所（注：三星2018-2021年營業利潤率根據三星CE事業部（Consumer Electronics）數據計算，該事業部主要產品包括電視、顯示器、空調

34、和冰箱；由于 2021年 12月將 CE和 IM兩個部門合并為 DX事業部，因此 2022年營業利潤率根據DX事業部數據計算，主要產品包括電視、顯示器、空調、冰箱、洗衣機、手持產品(家用電器)、電信網絡系統、計算機等。LG 營業利潤率根據 LG 的 HE 分部（Home Entertainment）數據計算，該分部主要產品包括電視、顯示器、個人電腦、音頻、視頻等。）0%5%10%15%20%25%201720182019202020212022三星海信TCLLGE小米索尼創維飛利浦+AOCVizio夏普0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%20182019202020212022三星L

35、G 公司首次覆蓋 海信視像（600060.SH）12/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 15：三星三星 QD-OLED 電視介紹電視介紹 資料來源：SAMSUNG DISPLAY 官網，德邦研究所 2.3.破局：我國黑電行業拐點已來？破局：我國黑電行業拐點已來？上文分析了我國黑電行業面臨的困境，而我們認為當前已正在進入格局改善、上文分析了我國黑電行業面臨的困境，而我們認為當前已正在進入格局改善、利潤率提升的拐點階段，接下來我們將逐一分析，面對上述困境，目前正如何對利潤率提升的拐點階段，接下來我們將逐一分析，面對上述困境，目前正如何對應破局。（應破局。（1）底層邏輯：黑電龍頭品

36、牌的品牌力正逐步強化，議價能力提升，對）底層邏輯：黑電龍頭品牌的品牌力正逐步強化，議價能力提升，對上游面板的依賴度也日漸下降；（上游面板的依賴度也日漸下降；（2）格局催化：隨著面板價格波動和傳統龍頭品）格局催化：隨著面板價格波動和傳統龍頭品牌在內容端和電商渠道端持續發力追趕，互聯網品牌的優勢不再，格局日趨改善；牌在內容端和電商渠道端持續發力追趕，互聯網品牌的優勢不再，格局日趨改善；（3）表現：從行業集中度和龍頭公司利潤率水平角度，我們都已經可以看到日）表現：從行業集中度和龍頭公司利潤率水平角度，我們都已經可以看到日益提升的趨勢。益提升的趨勢。首先，首先，面對面對面板面板約束約束，海信視像堅持多

37、年三色激光，激光電視產品原理為鏡頭投射至幕布，幕布反射至人眼，產品形態無需使用面板，從根源上擺脫上游面板約束。公司首次覆蓋 海信視像（600060.SH）13/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 16：激光電視無需使用面板激光電視無需使用面板 資料來源：公司官網，德邦研究所 其次，其次，互聯網品牌份額下降互聯網品牌份額下降，行業高端化趨勢漸顯。，行業高端化趨勢漸顯。（1）面板面板價格波動價格波動之下，互聯網品牌失去價格優勢之下，互聯網品牌失去價格優勢 在 20 年之前，面板行業由于產能過剩，經歷了長時間的價格穩定甚至下降周期，為互聯網品牌提供了較好的發展機遇。而 2020 年面

38、板價格快速上漲，以55 寸面板為例，21 年 7 月份最高點價格達到 228 美元/片，較 19 年 11 月的最低點 98 美元/片，漲幅達 132.65%。在面板漲價之下，互聯網品牌原來的價格優勢難以維持，且其受眾多為對價格敏感度較高的群體，成本端壓力之下其發展受到較大影響。而此時海信等傳統龍頭品牌適時推出高端化策略，帶領行業逐步呈現高端化趨勢，搶占互聯網品牌領地。圖圖 17：面板從面板從 20 年初開始大幅漲價年初開始大幅漲價（美元（美元/片）片）資料來源：wind，德邦研究所 0501001502002503003502016-082016-112017-022017-052017-0

39、82017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-0532寸50寸55寸65寸 公司首次覆蓋 海信視像（600060.SH）14/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 （2）行業高端化趨勢漸顯）行業高端化趨勢漸顯 從行業層面看，從行業層面看，行業智能化、高端化，行業智能化、高端化，大屏化及均價提升趨勢明顯。大屏化及均價提

40、升趨勢明顯。電視轉電視轉向可選消費新趨勢，品牌將致力滿足消費者需求。向可選消費新趨勢，品牌將致力滿足消費者需求。根據奧維云網，人工智能電視及遠場語音電視銷量占比持續提升，2022年分別已達70.5%、54.2%；根據中怡康，2022年 4K電視的普及率已接近 80%。隨著我國經濟高速發展，社會逐漸走向科技與創新的新時代，消費者擁有更多休閑娛樂方式選擇空間，電視已不再是家庭必備“三大件”之一，此時影響消費者購買決定的關鍵因素成為了產品本身的體驗感和品牌賦予產品的創新性，“智能化”與“高級化”正為目前中國黑電市場主旋律。圖圖 18：人工智能電視銷量人工智能電視銷量占比走勢占比走勢 圖圖 19：遠場

41、語音電視銷量遠場語音電視銷量占比走勢占比走勢 資料來源：奧維云網，德邦研究所 資料來源：奧維云網，德邦研究所 65+、75+屏幕收入及銷量持續提升屏幕收入及銷量持續提升，大屏已成確定性趨勢。，大屏已成確定性趨勢。根據奧維云網，2022年，65寸及以上線下線上銷量占比分別已達 27%、21%，70寸及以上線下線上銷量占比分別已達 27%、19%，對比其他尺寸線下線上銷量占比均持續下滑，行業產品結構正逐步向大屏化升級。圖圖 20：彩電線下不同尺寸銷量占比：彩電線下不同尺寸銷量占比 圖圖 21：彩電線上不同尺寸銷量占比：彩電線上不同尺寸銷量占比 資料來源：奧維云網，德邦研究所 資料來源：奧維云網，德

42、邦研究所 線下線上均價持續延續提升趨勢。線下線上均價持續延續提升趨勢。2019-2022 年間，6000 元以上價格帶線下線上占比分別持續提升至 33%和 5%，為行業提供利潤增長空間，其中海信線下均價穩步提升至 6358元；2021 年海信線上均價迅速提升至 3255 元，2022 年其線上均價均回落至 2963 元；2019-2022 年間，Vidda 均價小幅波動，維持穩定。54.2%54.2%0%10%20%30%40%50%60%201820192020202120220%5%10%15%20%25%30%20192020202120220%10%20%30%40%201920202

43、0212022 公司首次覆蓋 海信視像（600060.SH）15/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 22：彩電線下不同價格段銷量占比：彩電線下不同價格段銷量占比 圖圖 23：彩電線上不同價格段銷量占比：彩電線上不同價格段銷量占比 資料來源：奧維云網，德邦研究所 資料來源：奧維云網，德邦研究所 圖圖 24：彩電線下均價趨勢（元）：彩電線下均價趨勢（元）圖圖 25：彩電線上均價趨勢（元）：彩電線上均價趨勢（元）資料來源：奧維云網，德邦研究所 資料來源：奧維云網，德邦研究所 （3）內容）內容、渠道補齊，、渠道補齊，推出推出 Vidda 直面互聯網品牌競爭直面互聯網品牌競爭 在內容端

44、，在內容端，2016 年海信視像全資子公司海信傳媒公司同其他股東共同出資成立“聚好看”，“聚好看”平臺致力于為家庭用戶提供視頻、教育、娛樂、健身、社交等互聯網服務，發力內容顯示。19-21 年聚好看科技連續三年獲評中國互聯網獨角獸企業。2020 年聚好看用戶日均觀看時長達 412 分鐘；全年累計點播已達 1583 億次，同比增長 53.4%。在渠道端，在渠道端，除不斷加大線上平臺營銷及投入外，公司 2019 年推出以“年輕、智能、潮牌”為定位的線上電視品牌-Vidda，滿足年輕群體個性需求生活態度的同時，不斷豐富公司的用戶社群，提升線上產品的競爭力。Vidda 品牌憑借公司品牌憑借公司產品技術

45、支撐，并卡位音樂電視、游戲電視等差異化路線，產品技術支撐，并卡位音樂電視、游戲電視等差異化路線，價格定位性價比區間，價格定位性價比區間，實現快速增長。實現快速增長。2022 年，Vidda 電視銷量同比增長 98.89%；根據奧維云網數據，Vidda 零售量市占率在中國內地線上市場同比提升 3.9pct 至 8.2%，排名前 5，成為中國成長最快的互聯網電視品牌。0%5%10%15%20%25%30%35%20192020202120220%10%20%30%40%50%201920202021202205,00010,00015,000海信創維TCL康佳長虹索尼201920202021202

46、201,0002,0003,0004,000海信創維TCL康佳長虹小米vidda2019202020212022 公司首次覆蓋 海信視像（600060.SH）16/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 26：Vidda X75 英寸游戲電視，到手價僅英寸游戲電視，到手價僅 3699 元元 資料來源：Vidda 天貓官方旗艦店，德邦研究所 在多重因素之下，互聯網品牌份額下降，海信份額持續提升龍頭地位漸顯，國內黑電行業競爭格局優化，高端化趨勢取代價格戰，龍頭利潤率提升。從國內份額看：線下線下：海信品牌持續提升，穩居第一，2022 年市占率達 24%；海信品牌定位高端需求市場，從 20

47、21-2022年，海信在國內線下高端銷售額中由 25%增長至 31%，超越第二名近 7pct。線上線上：海信品牌持續提升至 15%，Vidda 市占率快速升至 8%，在互聯網品牌沖擊下多品牌市占率下滑，其中 2019-2022年小米品牌市占率由26.69%明顯下滑至 16.85%，Vidda 以科技潮牌定位滿足線上消費者需求，迅速占領市場份額。圖圖 27：彩電線下品牌銷量市占率：彩電線下品牌銷量市占率 圖圖 28：彩電線上銷量品牌市占率：彩電線上銷量品牌市占率 資料來源：奧維云網，德邦研究所 資料來源：奧維云網，德邦研究所 0%5%10%15%20%25%30%海信創維TCL康佳長虹索尼201

48、92020202120220%5%10%15%20%25%30%海信創維TCL康佳長虹小米vidda2019202020212022 公司首次覆蓋 海信視像（600060.SH）17/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 從全球維度看，海信系從全球維度看，海信系 22 年份額達到全球第二。年份額達到全球第二。根據奧維睿沃數據顯示，從出貨量角度看，22 年韓國品牌三星維持全球出貨量第一，其規模高居 39.5 百萬臺，領先優勢明顯，我國頭部品牌海信系、TCL趕超LGE，成為全球出貨量第二名和第三名，其出貨量分別為 24.4 百萬臺和 23.3 百萬臺。圖圖 29：2022 年全球年全球 T

49、V Top10 品牌出貨規模（百萬臺）品牌出貨規模（百萬臺）資料來源：奧維睿沃，德邦研究所 綜上我們認為，三星珠玉在前，在全球持續取得高市占率為國內品牌打開想象空間，同時其憑借較高的市占率及適時的高端化戰略，在黑電行業仍能取得較高凈利率，亦讓我們相信，海信在市占率提升、高端化持續進行的道路上有望逐步向三星靠攏，利潤率提升及業績優化仍存較大空間。3.公司變革：復盤治理改善的公司，看海信視像的拐點公司變革：復盤治理改善的公司，看海信視像的拐點 股權改革：混改股權改革：混改+股權激勵，激發公司活力股權激勵，激發公司活力 2020 年底，海信視像完成混合所有制改革，由青島市國資控股的國有企業變為無實際

50、控制人，公司活力不斷激發。深化混合所有制改革，增資擴股引入戰略投資者。2020 年 12 月底，海信視像以控股股東海信集團控股（原海信電子控股）為主體，通過增發引入戰略投資者青島新豐，青島新豐與上海海豐為一致行動人，增資后間接持有的海信視像股份由 3.55%增至 8.10%。增資完成后，海信集團控股變為無實際控制人，從而導致海信視像由青島市國資委實際控制變為無實際控制人。海豐為亞洲航運物流細分市場領軍者，并不斷拓展市場，有望為海信在全供應鏈管理方面提供綜合物流服務，具有產業協同效應?；旄耐瓿珊蠛Ｐ乓曄癫辉贋閲衅髽I，有助于形成更加多元化的股權結構和市場化的公司治理結構。051015202530

51、354045三星海信TCLLGE小米索尼創維飛利浦+AOCVizio夏普 公司首次覆蓋 海信視像（600060.SH）18/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 30：混改前，青島：混改前，青島市國資委為實際控制主體市國資委為實際控制主體 資料來源：公司公告，德邦研究所 圖圖 31：增資后，海信視像變為無實際控制人：增資后，海信視像變為無實際控制人 資料來源：公司公告，德邦研究所 在股權改革落地之后，2021 年 6 月 30 日公司發布限制性股票激勵計劃，授予激勵對象的限制性股票數量 2170.8 萬股，占公司當時已發行股本總額的1.66%。激勵對象為董事、總裁于芝濤、財務負責

52、人李佳、董秘劉莎莎及核心骨干員工 223 人。本計劃授予的限制性股票的價格為 8.57 元/股。分三個限售期，業績考核條件為 21-23 年歸母扣非凈利潤較 20 年增速分別不低于 30%、55%、85%，股權激勵進一步激發員工活力。公司首次覆蓋 海信視像（600060.SH）19/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 32：海信視像海信視像 21 年年股權激勵計劃解鎖條件股權激勵計劃解鎖條件 資料來源：公司公告，德邦研究所 公司的治理改革如何體現至經營層面，公司的治理改革如何體現至經營層面，我們我們試圖通過回顧美的、海爾等家電試圖通過回顧美的、海爾等家電巨頭的治理來尋找答案。巨

53、頭的治理來尋找答案。3.1.美的美的：集團整體上市，解決內部管理沖突集團整體上市，解決內部管理沖突 2013 年公司整體上市，解決了集團與電器公司之間的關聯交易問題，按照原有的業務框架結構，制冷集團業務在美的電器，而以小家電業務為代表的日用集團、以電機業務為代表的機電業務均在集團，上市公司和控股股東之間存在較多關聯交易的問題，整體上市后內部管理梳理清晰。2013 年美的集團向美的電器除美的集團外的所有換股股東發行股票交換該等股東所持有的美的電器股票。其中，美的集團所持美的電器股票不參與換股、也不行使現金選擇權，并且該等股票在本次換股吸收合并完成后予以注銷。根據美的電器 2013 年中報，美的集

54、團持有美的電器 139327.3 萬股，持股比例為41.17%。圖圖 33：換股吸收合并前美的電器股權結構圖換股吸收合并前美的電器股權結構圖 資料來源：美的電器公司公告，德邦研究所（注：截至 2012 年 12 月 31 日）解除限售期解除限售期公司業績考核條件公司業績考核條件同比增速同比增速第一個解除限售期以2020年歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤為基數，2021年歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤增長率不低于30%30%第二個解除限售期以2020年歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤為基數，2022年歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤增長率不低于55%19%第三個解除限售期以2020年歸屬于上市公司股東

55、的扣非凈利潤為基數，2023年歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤增長率不低于85%19%公司首次覆蓋 海信視像（600060.SH）20/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 34：換股吸收合并后美的集團股權結構換股吸收合并后美的集團股權結構 資料來源：美的集團公司公告，德邦研究所 同時，美的持續進行組織架構調整，2015 年，美的在原有扁平化事業部架構上，設置 789 新架構，即 7 個平臺，8 個職能機構及 9 個業務事業部，旨在將前后端剝離，前端專注業務開展，并加強后端對前端的支持。2017 年美的逐步明確經營單位、協同平臺和集團職能的三層架構關系，形成三層組織結構。第一層經營

56、單位包含原有八大事業部+庫卡中國、東芝以及美的國際、美云智數等經營主體。第二層為安得智聯、IOT、資金中心、高端品牌和中央研究院等協同平臺，為事業部提供支撐。第三層的審計、IT 等十大職能部門用于服務前兩層架構，提供支持。新三層架構下各事業部、平臺及職能機構職責更為明確，資源利用更為高效。圖圖 35：2015 年美的設置年美的設置 789 新架構新架構 資料來源：美的集團股份有限公司 2016 年度第一期超短期融資券募集說明書，德邦研究所 公司首次覆蓋 海信視像（600060.SH）21/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 36：2017 年三層組織架構年三層組織架構 資料來源

57、：美的集團股份有限公司 2020 年度第一期超短期融資券募集說明書，德邦研究所 此后 2014 年起公司陸續推出股權激勵，激勵機制逐步完善，在內部治理改善前提下加速推進 2011 年提出的從規模導向效率驅動、盈利導向的戰略轉型。圖圖 37：2013 年后美的推出多期股權激勵年后美的推出多期股權激勵 資料來源：美的集團公司公告，德邦研究所 從結果來看，2011-2013年公司盈利能力處于低位，2014年開始毛利率提升明顯，利潤改善，14-16 年維持利潤率高位。從經營層面看，2013 年下半年美的空調份額明顯提升，一度超過格力達到第一的位置。計劃名稱計劃時間授予數量及行權價格激勵人數激勵對象業績

58、激勵目標業績實際增長第一期2014年1月13日4060.20 萬份，占股本2.41%693總部及事業部中高層管理人員及業務技術骨干人員2014/2015/2016 年凈利潤同比增長均不低于15%，且凈資產收益率不低于20%；2014年歸母凈利潤同比增長率97.50%，加權凈資產收益率29.49%第二期2015年3月31日8430 萬份，占股本2%738總部及事業部中高層管理人員及業務技術骨干人員2015/2016/2017 年凈利潤同比增長均不低于15%，且凈資產收益率不低于20%；（2015 年4月29 日修訂稿）2016/2017 年實現凈利潤不低于2014 年2015年歸母凈利潤同比增長

59、率20.99%，加權凈資產收益率29.06%第三期2016年5月26日12753 萬份，占股本1.98%931總部及事業部中高層管理人員及業務技術骨干人員2016/2017/2018 年凈利潤不低于前三個會計年度的平均水平2016年歸母凈利潤同比增長率15.56%第四期2017年3月31日9898.20 萬份，占股本1.53%1476側重于研發、制造、品質等科技人員及相關中基層管理人員2017/2018/2019 年凈利潤不低于前三個會計年度的平均水平2017年歸母凈利潤同比增長率17.70%第五期2018年3月31日6208萬份，占股本0.94%1341側重于研發、制造、品質等科技人員及相關

60、中基層管理人員第一次行權期：2018 和2019 年凈利潤不低于前三個會計年度的平均水平；第二到四次行權期：2020/2021/2022 年凈利潤不低于前三個會計年度的平均水平2018年歸母凈利潤同比增長率17.05%第六期2019年4月20日4724萬份，占股本0.72%1150側重于研發、制造、品質等科技人員及相關中基層管理人員第一次行權期：2019 和2020 年凈利潤不低于前三個會計年度的平均水平；第二到四次行權期：2021/2022/2023 年凈利潤不低于前三個會計年度的平均水平2019年歸母凈利潤同比增長率19.68%第七期2020年4月30日6526萬份，占股本0.93%142

61、5側重于研發、制造、品質等科技人員及相關中基層管理人員2020/2021/2022 年凈利潤不低于前二個會計年度的平均水平2020年歸母凈利潤同比增長率12.44%第八期2021年4月30日8248萬份，占股本1.17%1901側重于研發、制造、品質等科技人員及相關中高層管理人員第一次行權期：2021和2022年凈利潤不低于前二個會計年度的平均水平的110%；第二到三次行權期：2023/2024 年凈利潤不低于前二個會計年度的平均水平的110%2021年歸母凈利潤同比增長率4.96%第九期2022年4月30日10907萬份，占股本1.56%2849研發、制造、品質等科技人員及相關中層管理人員、

62、海外派駐人才、年輕管理骨干和技術人才第一次行權期：2022和2023年的加權平均凈資產收益率不低于20%；第二到三次行權期：2024/2025年的加權平均凈資產收益率均不低于18%-股票期權激勵計劃 公司首次覆蓋 海信視像（600060.SH）22/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 38：美的歷年毛利率及凈利率水平美的歷年毛利率及凈利率水平 圖圖 39：13 年下半年年下半年起起美的美的空調空調銷售額銷售額份額明顯提升份額明顯提升 資料來源：美的集團公司公告，wind，德邦研究所 資料來源：中怡康，德邦研究所 3.2.海爾：海爾：私有化落地，降本增效效果顯著私有化落地，降本增

63、效效果顯著 2020 年 7 月 31 日，海爾智家發布對于海爾電器私有化籌劃的公告，2020 年海爾順利完成了 H 股發行（6690.HK）和對子公司海爾電器（1169.HK）的同步私有化，成功打造一體化的上市平臺。私有化之前，海爾智家主要負責空調、冰箱、廚電和小家電的制造；經營海外資產；以及負責 KA 渠道和海外銷售。而海爾電器通過日日順體系對接集團外部的經銷商渠道和平臺電商；負責洗衣機、水家電制造，兩者之間關聯交易較多，私有化得以整合雙方的人才、資金、網絡資源、技術儲備，內部管理梳理清晰，保證上市公司利益最大化。圖圖 40：私有化前雙平臺分工不夠明晰私有化前雙平臺分工不夠明晰 資料來源：

64、海爾電器公司公告，德邦研究所（注：圖中數據截至 2020 年 6 月 30 日）0%5%10%15%20%25%30%毛利率歸母凈利率0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%2012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-10格力美的海爾海信系 公司首次覆蓋 海信視像（600060.SH）23/47 請務必閱讀正文之后的信息

65、披露和法律聲明 私有化方案為海爾智家向計劃股東新發行 H 股股份作為私有化對價，換股比例為 1:1.60，即每 1 股計劃股份可以獲得 1.60 股海爾智家新發行的 H 股股份，同時作為私有化方案的一部分，海爾電器將向計劃股東以現金方式按照 1.95 港元/股支付現金付款。協議安排生效后，海爾電器將成為海爾智家全資子公司（假設 EB 轉 CB 方案生效），并從香港聯交所退市；海爾智家將通過介紹方式在香港聯交所主板上市并掛牌交易；計劃股東將成為海爾智家 H 股股東。交易完成后原本復雜的雙平臺股權結構變為只有海爾智家一個單一上市平臺。圖圖 41：私有化前海爾系股權結構私有化前海爾系股權結構 資料來

66、源：海爾電器公司公告，德邦研究所 圖圖 42：私有化完成后海爾智家股權結構私有化完成后海爾智家股權結構 資料來源：海爾電器公司公告，德邦研究所 在私有化完成后，21 年海爾智家推出高目標股權激勵，考核目標為 21 年歸母凈利潤增長 30%，22-25 年 CAGR15%。在內部管理優化賦能，疊加數字化提效、高端化持續推進下，公司實現較高的業績兌現，21 年海爾高端品牌卡薩帝銷售收入突破百億大關，達到 129 億元，同比增長超過 40%。公司首次覆蓋 海信視像（600060.SH）24/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 43：海爾智家海爾智家 21 年股權激勵及經營業績情況年股

67、權激勵及經營業績情況 資料來源：海爾智家公司公告，wind，德邦研究所 海爾電器私有化后，銷售及管理費用率控制得到改善。隨著海爾電器的私有化，旗下銷售渠道將收歸海爾智家，構建銷售渠道事業群；與此同時營銷資源也將直達終端專賣店，減少中間資源浪費，從而銷售費用率或將得到明顯改善。與此同時，集團的管理人員也有望因此整合歸并，從而降低管理費用率。圖圖 44：私有化后海爾智家費用率降低私有化后海爾智家費用率降低，盈利能力提升，盈利能力提升 圖圖 45：發布私有化公告后發布私有化公告后大盤與海爾系大盤與海爾系累計漲幅累計漲幅 資料來源：海爾智家公司公告，wind，德邦研究所 資料來源：wind，德邦研究所

68、 復盤美的海爾的治理改善及業績兌現歷程可以看到，內部治理改善疊加適時的戰略調整落地，為推動業績改善的主要因素。解除限售期業績考核條件第一個行權價期2021年歸母凈利潤較2020年經調整歸母凈利潤增長率達到或 超過30%第二個行權價期2022年歸母凈利潤較2021年歸母凈利潤增長率達到或超15%第三個行權價期2023年歸母凈利潤較2021年歸母凈利潤年復合增長率達到或超過15%第四個行權價期2024年歸母凈利潤較2021年歸母凈利潤年復合增長率達到 或超過15%第五個行權價期2025年歸母凈利潤較2021年歸母凈利潤年復合增長率達到 或超過15%21年歸母凈利潤同比+47.1%，歸母凈利率+1.

69、5pct21年毛利率同比+1.6pct21年費用率同口徑下，銷售費用率同比-1.1pct，管理費用率同比-0.5pct業績兌現表現0%5%10%15%20%25%30%35%2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022毛利率歸母凈利率管理費用率銷售費用率-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2020/7/12020/8/12020/9/1 2020/10/1 2020/11/1 2020/12/1家電（申萬）白電（申萬）海爾智家海爾電

70、器 公司首次覆蓋 海信視像（600060.SH）25/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.3.海信視像海信視像展望：展望：隨著調整落地，治理改善隨著調整落地，治理改善效果效果如期而至如期而至 根據 2021 年年報，公司持續實施提質增效，21 年期間費用率同比降低 2pct；通過推行 IPMS（集成產品營銷與銷售）體系等措施，銷售費用率連續 2 年下降，2021 年同比降低 1.22pct，管理費用率進一步降低；研發效率有效提升，通過強化實施 IPD（集成產品開發）體系，智慧顯示終端平臺效率高速增長，平均開發周期同比有效縮短。后續費用優化有望持續顯現。圖圖 46：公司費用率有所公

71、司費用率有所優化，盈利能力提升優化，盈利能力提升 資料來源：公司公告，德邦研究所 同時同時公司公司 21 年提出高端化戰略，年提出高端化戰略，適時把握行業高端化機會，適時把握行業高端化機會，通過結構優化提升毛利率，黑電份額持續提升，22 年利潤率已有所兌現，有望重復美的、海爾此前路徑。2021 年，公司開啟“高端市場領航計劃”，憑全色激光電視、U7系 ULED 電視等高端產品，在 65 寸及以上、75 寸及以上大屏市場銷售額和銷售量市占率均高居第一。2022 年，公司高端化取得顯著進展，根據奧維云網，在國內四海信系電視零售額市占率在線下高端市場為 31.1%，同比提升 6.3pct，超越索尼取

72、得行業第一；大屏占比領先行業，2022 年，公司國內智慧顯示終端收入中，75 寸及以上收入同比+63.5%,占比為 38.4%，同比提升 14.6pct，65 寸及以上收入同比+21.4%，占比為 67.3%，同比提升 11pct。圖圖 47：2021-2022 年國內線下高端銷售額市占率變化年國內線下高端銷售額市占率變化 圖圖 48：2021-2022 年公司顯示終端業務中大屏收入占比年公司顯示終端業務中大屏收入占比 資料來源：公司公告，奧維云網，德邦研究所 資料來源：公司公告，奧維云網，德邦研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%201620172018201920

73、2020212022毛利率銷售費用率歸母凈利率25%30%31%24%0%5%10%15%20%25%30%35%海信索尼2021202256%24%67%38%0%10%20%30%40%50%60%70%80%65寸及以上75寸及以上20212022 公司首次覆蓋 海信視像（600060.SH）26/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.展望：在通往世界第一的路上，我們可以期待些什么？展望：在通往世界第一的路上，我們可以期待些什么？4.1.品牌力：三大品牌定位清晰，品牌矩陣豐富品牌力：三大品牌定位清晰，品牌矩陣豐富 海信：高端市場地位穩固，行業知名度領先。海信：高端市場地位穩固

74、，行業知名度領先。海信在中國已連續 18 年市場份額第一，根據奧維云網，2019-2022 年，海信線上/線下市占率分別穩定提升5.41pct/2.73pct 至 24.14%/14.72%。海信品牌堅持打造激光電視、ULED 電視、8K 電視等廣受高端用戶喜愛的產品布局，其激光電視銷售量占有率高達 81.5%，保持絕對領先，8000 元以上高端市場/75+大屏市場的海信電視銷售量占有率分別為 24.6%/26.9%，均高居第一。此外，海信涵蓋觸控智慧屏/智慧酒店電視、商用顯示屏、游戲電視、廣播級技術基準監視器等多種產品，為全球化的綜合顯示品牌。2022 年，根據谷歌及凱度發布的中國全球化品牌

75、 50 強，海信品牌蟬聯全球化水平最高的中國家電品牌，連續 6 年位居 BrandZ 中國全球化品牌 10強，2022 年高居榜單內家電行業第一。2022 年度益普索調研數據顯示，海信電視在海外 18 個國家品牌認知度同比提升 3pct，品牌資產同比提升 11.39%；海信電視在中國市場的無提示第一提及率和無提示總提及率繼續高居行業第一，成為中國消費者提及“電視”品類時第一個想到的品牌。海信攜全面升級的 ULED X高端顯示技術平臺、全球領先的激光顯示產業，以及 Mini/Micro LED 顯示布局，拓寬了全球顯示行業的品類、場景，未來行業將有更廣闊的成長空間。圖圖 49：海信海信線下銷量市

76、占率線下銷量市占率 圖圖 50：海信海信線線上上銷量市占率銷量市占率 資料來源：奧維云網，德邦研究所 資料來源：奧維云網，德邦研究所 東芝：戰略性收購實現共贏，技術與市場布局雙優化。東芝：戰略性收購實現共贏，技術與市場布局雙優化。2018 年，中國海信集團收購東芝視頻解決方案株式會社(現 TVS REGZA 株式會社)95%的股份，東芝以堅持高端化、專業化顯示設備保持高度領先的科研創新水平。海信借助東芝全球品牌認知度和銷售網絡體系，實現海信品牌全球布局優化，并借助東芝聚焦全球高端用戶市場積極拓寬高端領域布局。2018 年，日本電視市場規模較 2017年基本持平，海信牌電視銷量同比提升 34.4

77、%，海信電視與東芝電視的銷售量份額達到 20.6%，高居日本市場第二位。2019 年 12 月，海信及東芝電視銷量在日本市場份額占有率躍居第一位至 26%，2020年與2021年間海信及東芝電視銷量在日本市場均蟬聯第一，并在 2022 年達到 32.8%，2022 年較 2018 年日本市占率提升 59.2%。此外，海信具有采購和制造的成本優勢和規模效應，可幫助 TVS加大對OLED上游產業鏈的技術投入，從而形成 OLED上下游產業鏈全面優勢。2018 年，彩電市場需求較為疲軟，TVS 公司費用率較高導致處于虧損狀態；2019 年，公司扭虧為盈，完成了自有銷售渠道切換、產品線全面布局和服務體系

78、構建，產品競爭力與用戶體驗均得到提升，同時費用降低，使得 TVS 經營顯著改善，凈利潤/凈利率分別由 2018 年的-1.76 億元/-6.58%增至 2022 年的 2.24億元/5.45%。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2019202020212022市占率0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%2019202020212022市占率 公司首次覆蓋 海信視像（600060.SH）27/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 51：海信及東芝電視銷售量日本市場占有率：海信及

79、東芝電視銷售量日本市場占有率 圖圖 52：TVS 營業收入及增速營業收入及增速 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 圖圖 53：TVS 凈利潤及增速凈利潤及增速 圖圖 54：TVS 凈利率及增速凈利率及增速 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 Vidda：年輕化“高質價比”潮牌實現高增長，多方位布局差異化產品。：年輕化“高質價比”潮牌實現高增長，多方位布局差異化產品。Vidda 定位面向年輕消費者的潮牌，關注高質量、性價比、智能感等多方面，涵蓋音樂電視、游戲電視、智能投影等差異化產品，現已成為中國顯示類互聯網品牌中增勢最為迅猛的品牌。20

80、22 年，Vidda 電視銷量同比增長 98.89%，據奧維云網數據顯示，中國內地線上零售量市占率同比提升 3.9pct 至 8.2%，快速踏入前五名。Vidda 推出全球首款 4K 三色激光智能投影 Vidda C1，該產品榮獲國際CMF 設計獎，成為智能投影進入高畫質時代的里程碑。C1 的亮度、效率、色彩對比傳統 LED 更具優勢，同時具有顯著升級的色域覆蓋率，其色準值E0.9。2022年第四季度，根據洛圖科技數據顯示，Vidda C1在中國內地 4K智能家用投影線上市場銷量市占率達到 20.6%。隨著公司不斷投入研發，C1S、Vidda C1 Pro 和 C1 Air 多款新品逐漸形成

81、Vidda 的三色激光矩陣布局，對標更廣闊的價格段和應用場景，其首發價分別為 7299 元、9499 元和 4999 元。0%5%10%15%20%25%30%35%20182019M12202020212022市占率-20%-10%0%10%20%30%40%50%0510152025303540455020182019202020212022營業收入（億元）yoy0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%-2-2-1-101122320182019202020212022凈利潤（億元）yoy-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%201820192020

82、20212022凈利率 公司首次覆蓋 海信視像（600060.SH）28/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 55：Vidda 三色激光產品矩陣三色激光產品矩陣 資料來源：Vidda 電視公眾號，德邦研究所 4.2.產品力：研發實力產品力：研發實力&技術能力突出，技術能力突出，ULED 平臺保障高端化平臺保障高端化 重視科技研發，持續投入招募人才。重視科技研發，持續投入招募人才。自 2015 年以來，公司不斷吸納人才。研發人員數量及占比持續雙增，從 2015 年的 1983 人增至 2022 年的 3232 人，占全體員工的 20.2%。公司亦給予研發人員有競爭力的薪資福利，以

83、人才為本，差異化的薪資福利激發員工工作熱情，有力保障了技術更迭的持續推進。圖圖 56：公司研發人員數量及占比：公司研發人員數量及占比 資料來源：公司公告，德邦研究所 研發投入持續加碼，鞏固技術領先地位。研發投入持續加碼，鞏固技術領先地位。公司持續加大研發方面的開支，研發費用率也持續走高，在提高激光顯示技術水平、提高技術性能的同時，鞏固行業龍頭地位。0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,0003,50020152016201720182019202020212022研發人員數量研發人員占全體員工的比例 公司首次覆蓋 海信視像（600060.SH）29

84、/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 57：公司研發費用及研發費用率公司研發費用及研發費用率 圖圖 58：可比公司研發費用對比（可比公司研發費用對比（百萬百萬）資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 多地開花落地，搭建全球研發網絡。多地開花落地，搭建全球研發網絡。海信研究發展中心是國家級企業技術中心、創新體系試點企業研發中心，總部位于青島市嶗山區，在美國、歐洲、日本等多地建有共 18 個研發中心，在完善的研發平臺網絡下，公司積蓄力量持續探索激光藍海。公司在多技術領域公司在多技術領域的專利的專利研發中走在行業最前沿。研發中走在行業最前沿。截至 2022 年

85、末，海信 ULED技術累計申請專利 932項，授權專利 492項（其中國內授權 418項，歐美等國際授權 74 項）；公司在激光顯示領域累計申請專利 2,030 項，授權專利967 項，三色激光投影光源顯示技術及專利數量位居全球前列；公司在虛擬現實領域累計申請專利 285 件。圍繞三大品圍繞三大品牌清晰分類定位，實現三大主流技術重大突破。牌清晰分類定位，實現三大主流技術重大突破。作為中國顯示行業中唯一在高端 LCD(ULED)、激光和 LED 顯示技術全方位領先的企業，公司持續推進全球顯示行業格局發展：1）LCD：ULED X 顯示技術引領行業高端發展，可應用到醫療/商用顯示、AR/VR、Mi

86、ni/Micro LED顯示等多領域，帶來更多大顯示產業應用范圍；2）激光激光：公司發布了全球首款 8K 激光電視、全球首款長焦4K 全色激光智能投影以及新一代超高清及超高亮度激光工程投影，圍繞海信數字激光引擎(Laser Processing Unit，簡稱 LPU)體積小、能耗低、成本降低持續升級技術；3）LED：公司結合 Mini LED 背光和 ULED 畫質技術為一體打造ULED X 技術平臺，構建 Vision X 拼接和 Vision One 一體機兩大自主品牌產品矩陣，同時于 2023 年取得乾照光電的控制權并成為其控股股東，堅持延伸 Mini 及Micro LED 產業至領先

87、芯片領域，完成高度垂直一體化。ULED X 平臺通過“HI-Light”光學系統、“信芯 X”圖像處理技術和“黑曜屏”顯示技術三大核心技術，以及環境光感+攝像頭算法的融合創新，打造行業畫質標桿。自主開發、高度精密集成的超高性能 HI-Light 光學系統：擁有行業首創和持續領先的高精度 16 比特混合調光驅動技術、基于環境光感的區域基于環境光感的區域控光技術和峰值自適應調光技術控光技術和峰值自適應調光技術，可實現百萬級動態對比度的同時，光學系統效率較上一代提升 35%，達到達到 Mini LED 行業領先水平行業領先水平。通過模數混合驅動，實現峰值亮度提升實現峰值亮度提升20%以上以上，用戶應

88、用典型場景下的“環境光”對比度達到 OLED 的 3 倍。全球行業一流的“信芯”感知畫質芯片：采用1+N分布式驅動芯片架構，以海信 AI 畫質芯片為核心，基于對象識別的萬級分區控制算法萬級分區控制算法，實現了 10 比特 x 6 比特智能控光，同時可智能識別 25 種場景，結合 7168點 3D 顏色管理等，將 LCD 電視畫質提升到前所未有的新高度。0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%05001,0001,5002,0002,500201720182019202020212022研發費用(百萬)研發費用率05001,0001,5002,0002,5002016201720182019

89、202020212022海信視像光峰科技創維數字兆馳股份四川長虹 公司首次覆蓋 海信視像（600060.SH）30/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 與產業鏈聯合開發，推出“黑曜屏”：是 LCD 顯示近年最突出的技術進步之一。通過 NLC 廣視角負性液晶、超低反射率面板架構、STW 相位補償等技術，全面提升 LCD 顯示面板性能。IPS LCD 面板本體對比度從 1200:1 提升到 2000:1，反射率由 5%下降至 1.28%，抗環境光干擾顯示能力顯著提升，解決了解決了 LCD 顯示大視角漏光的行業難題顯示大視角漏光的行業難題，真實應用場景的畫質水準得到行業專家和消費者高度認可

90、。研發投入及專利成果有望持續保障公司后續產品競爭力，為份額持續提研發投入及專利成果有望持續保障公司后續產品競爭力，為份額持續提升提供支撐，并為后續高端化進程持續保駕護航。升提供支撐，并為后續高端化進程持續保駕護航。圖圖 59：ULED X 三大核心技術三大核心技術 資料來源：公司公告，德邦研究所 4.3.渠道營銷：全球化營銷升級，積極拓展體驗式與數字化渠道渠道營銷：全球化營銷升級，積極拓展體驗式與數字化渠道 公司傳統專賣店渠道精細且布局廣泛，截止 2021 年，海信電視在全國共擁有 3300 多家專賣店。而面對第三消費時代的消費社會轉型、對營銷能力要求提升的大環境，公司逐步加強體驗式營銷、新興

91、渠道營銷及全球化營銷升級，品牌力不斷加強，消費者教育持續加碼。場景化體驗式營銷場景化體驗式營銷：一方面，一方面，公司在原有專賣店優勢基礎上，加強高端場景化營銷，2021 年在 9 個城市參與建設海信全品類高端旗艦體驗店品質之家，品質之家打造高端場景化、套系化消費體驗。另一方面另一方面，在激光電視領域在激光電視領域，21 年公司啟動“點亮城市之光”激光電視“旗艦體驗店”計劃，以全國高客流量大型購物中心和綜合商超為重點，增強用戶體驗觸達的便捷性，提升激光顯示場景化體驗。截至 21 年底，公司線下高端旗艦體驗店 800 余家，2021 年新開 144 家；2021年進駐上海大寧久光中心等三個重點城市

92、的高流量大型購物中心/綜合性商超。營銷前置化：營銷前置化：公司緊抓家電消費前置趨勢，在中國加速地產、智能定制、影音渠道、定制家居等新渠道開拓及與頭部前置市場品牌渠道共贏合作。2021 年拓展前置渠道 1500余個；截至 2021年底已與綠米智能、歐派等近十家頭部品牌達成戰略合作。在激光顯示領域，2022 年，中國內地線上及前置渠道銷量同比提升 61.48%，線上銷量同比提升 98.53%，大幅減輕對傳統家電賣場的依賴。套系化營銷：套系化營銷：海信璀璨套系家電為海信旗艦級家庭定制化套系，以璀璨電視、激光電視為家庭服務中心。截至 21 年底，公司共參建 300 余家璀璨套系家電體驗店，實踐高端家電

93、銷售新模式。公司首次覆蓋 海信視像（600060.SH）31/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 60：海信品質之家：海信品質之家 圖圖 61：青島海信激光電視旗艦體驗店：青島海信激光電視旗艦體驗店 資料來源：搜狐網，德邦研究所 資料來源：海信激光電視官方公眾號，德邦研究所 同時，同時，小紅書、抖音等新興線上內容平臺也小紅書、抖音等新興線上內容平臺也逐步發力，加碼逐步發力，加碼營銷營銷。海信以明星直播和達人帶貨的方式布局抖音電商，隨著抖音電商生態發展，海信實現抖音官方品牌商鋪銷售、直播帶貨銷售、視頻內容種草等多元化布局以觸達多層級抖音用戶群體。圖圖 62：海信抖音渠道海信抖音渠

94、道 618 預熱中預熱中 資料來源：抖音 APP，德邦研究所 全球化營銷加碼。全球化營銷加碼。公司在中國境外已開拓 250 余家海外重點渠道，進一步拓展了 Best Buy、Costco 等高端渠道，海外增長空間廣闊。同時，海信作為 2022 公司首次覆蓋 海信視像（600060.SH）32/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 年卡塔爾世界杯官方贊助商及巴黎圣日爾曼足球俱樂部官方合作伙伴，其營銷推動海信品牌全球影響力大幅提升。截至 2022 年末，海信系電視已銷往全球 130多個國家，進入全球主流渠道。益普索抽樣調查的世界杯賽前賽后調查數據顯示：海信電視的品牌知名度較賽前在中國市場提

95、升 5pct 至 90%，位列中國電視行業第一；在海外市場（美國、澳大利亞等十國）提升 5pct，在美國、英國、日本市場均提升 5pct；2022 年卡塔爾世界杯成為海外消費者認知海信品牌的 TOP1 渠道。據奧維云網統計，海信系電視在 2022 卡塔爾世界杯期間（11 月 21 日-12 月18 日），在中國內地零售額市占率達到 30.0%，領先第二名 10.6pct；據 Omdia統計，海信系電視在海外市場出貨量市占率在 2022 年第四季度同比提升 1.3pct。2022 年，公司智慧顯示終端全球/中國境外/東南亞市場銷量分別同比提升18.22%/15.37%/43.93%。圖圖 63：

96、海信為海信為 2022 年卡塔爾世界杯官方贊助商年卡塔爾世界杯官方贊助商 資料來源：公司公告，德邦研究所 4.4.展望：展望：對標三星，海信視像全球黑電業務空間測算對標三星，海信視像全球黑電業務空間測算 我們假設以三星目前行業份額及利潤率作為海信視像可展望空間。根據奧維睿沃，22 年三星全球出貨量份額為 19.5%，并保守估計全球彩電銷量維持 22 年規模不變，則海信電視出貨量可展望至 3950 萬臺，增長空間達 57%；根據omdia，海信視像電視終端均價為 3033元，而三星為 5270元，差距為 74%，我們假設海信電視終端均價可提升至三星當前水平，22 年海信電視報表均價為1398 元

97、，對應假設提升 74%，可展望至 2430 元，則黑電業務收入可展望至 960億元，增長空間為 172%；22年三星電視所在分部營業利潤率達 7%，海信 22年公司營業利潤率為 5%，差距為 2pct，我們假設海信視像營業利潤率有望提升2pct 至三星當前水平，對應歸母凈利率亦提升 2pct 至 6%，則僅考慮黑電業務，其歸母凈利潤可達 53 億元，增長空間為 217%，22 年海信扣非凈利潤占歸母比例為 85%，假設提升至 90%，則扣非凈利潤可展望至 48 億元，增長空間為235%，潛力可期。公司首次覆蓋 海信視像（600060.SH）33/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖

98、圖 64：海信視像黑電業務終局空間測算海信視像黑電業務終局空間測算 資料來源：三星電子公司公告，海信視像公司公告，奧維睿沃，Omdia，德邦研究所 此外，從全球維度看，根據 Euromonitor，22 年全球彩電銷量達 2.2 億臺，同比-3.8%。而與發達國家相比，我國以及東南亞國家彩電保有量仍有較大差距，全球行業空間仍值得展望。圖圖 65：全球電視銷量規模：全球電視銷量規模 圖圖66：中國中國及東南亞國家及東南亞國家彩電滲透率與發達國家相比仍有彩電滲透率與發達國家相比仍有較大較大差差距（臺距（臺/每百戶）每百戶）資料來源：Euromonitour，德邦研究所 資料來源：Euromonit

99、our，國家統計局，wind，德邦研究所 5.基本面：基本面：黑電基本盤穩健優化，激光電視打開想象空間黑電基本盤穩健優化，激光電視打開想象空間 5.1.深耕“深耕“1+（4+N）”產業布局）”產業布局，產品產品&品牌矩陣品牌矩陣清晰清晰 22年出貨量（萬臺）三星22年出貨量（萬臺）海信出貨量展望（萬臺）空間25223950395057%22年海信終端均價（元）22年三星終端均價（元）海信終端均價展望（元）空間30335270527074%22年海信報表均價（元）海信報表均價展望（元）1398243074%22年收入（億元）海信黑電收入展望（億元）空間353960172%22年營業利潤率三星22

100、年電視分部營業利潤率海信營業利潤率展望（假設只考慮黑電業務）空間5%7%7%2pct22年歸母凈利率海信歸母凈利率展望4%6%2pct22年歸母凈利潤（億元）海信歸母展望（億元，假設只考慮黑電業務）1753217%22年扣非凈利潤（億元）海信扣非展望（億元）1448235%扣非凈利潤占歸母凈利潤比例85%海信視像電視出貨量展望海信視像黑電收入展望假設扣非凈利潤占歸母凈利潤比例為90%海信視像業績展望海信視像均價展望-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%200210220230240250260全球電視銷量規模（百萬臺）同比406080100120140160180201820192

101、02020212022美國澳大利亞英國中國城鎮中國農村越南泰國菲律賓印度尼西亞馬來西亞 公司首次覆蓋 海信視像（600060.SH）34/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 產品結構及渠道雙優化，盈利能力空間廣闊。產品結構及渠道雙優化，盈利能力空間廣闊。2019-2022 年，公司營業收入穩健增長至 457.38 億元，年度復合增長率為 10.28%，2022 年主要受海外產品結構優化調整過程中的短期震蕩影響，營收同比-2.27%，目前伴隨海外 Best Buy、Costco 等高端渠道的拓展，海外增長空間廣闊。2022 年歸母凈利潤達到16.79億元，同比增速顯著增長至47.58%

102、，得益于產品結構升級及競爭力提升，2019 年公司大力發展新顯示業務，2019-2022 年公司歸母凈利潤復合增長率高達 44.54%。圖圖 67：2016-2022 年營業收入及同比年營業收入及同比 圖圖 68：2016-2022 年歸母凈利潤及同比年歸母凈利潤及同比 資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 深耕“深耕“1+（4+N）”產業布局）”產業布局，打造，打造多場景系統顯示解決方案多場景系統顯示解決方案?！?”是指正在高質量發展的智慧顯示終端業務，以海信、東芝、Vidda 三大品牌基本實現高端品牌、精品品牌、科技潮牌的精準定位；“4+N”是

103、指正在高速發展的新顯示新業務，其中，4 包括激光顯示、商用顯示、云服務、芯片四大核心業務，N 包括虛擬現實顯示、車載顯示、廣播級專業監視器等前沿新型顯示。公司于 2022年以 ULED X 高端顯示技術平臺、全球領先的激光顯示產業、Mini/Micro LED 顯示布局，不斷開拓新品類、新場景。圖圖 69：海信視像世界級品牌矩陣海信視像世界級品牌矩陣 資料來源：公司官網，公司公告，德邦研究所-5%0%5%10%15%20%25%0501001502002503003504004505002016201720182019202020212022營業收入（億元）yoy-80%-60%-40%-20

104、%0%20%40%60%80%100%120%140%024681012141618202016201720182019202020212022歸母凈利潤（億元）yoy 公司首次覆蓋 海信視像（600060.SH）35/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 新顯示業務全球市場競爭力提升，新顯示業務全球市場競爭力提升，智慧顯示終端智慧顯示終端實現高端化突破實現高端化突破。2022 年公司新顯示業務收入為 46.35 億元，2019-2022 年年度復合增長率為 23.47%；智慧顯示終端業務收入為 352.59 億元，其國內龍頭、國際一流地位進一步提升，中國境內同比提升 1.89%，根據

105、 Omdia 及奧維睿沃統計，海信系電視出貨量為24.4 百萬臺，高居全球第二。圖圖 70：2019-2022 年年公司業務收入（億元）及同比公司業務收入（億元）及同比 資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 商顯業務布局完善商顯業務布局完善，關注，關注自主品牌及海外自主發展自主品牌及海外自主發展。公司商顯產品廣泛應用于交通、零售、金融、酒店、政府及公共服務等領域，業務遍布全國，并向全球發布 Vision 全新產品戰略。同時，公司也加快海外商顯領域布局，業務拓展至歐洲、美國、亞太等市場，提升商顯業務規模，2022 年中國境外收入同比增長53.66%。目前海信商顯業務已涵蓋智慧辦公、智慧教育、

106、智能顯示等多領域產品及系統解決方案，多方位布局為公司收入提供穩定支撐。圖圖 71：海信商顯業務主要覆蓋領域：海信商顯業務主要覆蓋領域 資料來源：海信商顯官網，公司公告，德邦研究所 -10%0%10%20%30%40%50%0501001502002503003504002019202020212022新顯示收入智慧顯示終端新顯示yoy智慧顯示終端yoy 公司首次覆蓋 海信視像（600060.SH）36/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 72：LED 商用顯示自主品牌產品矩陣商用顯示自主品牌產品矩陣 資料來源：2022 年年度報告，德邦研究所 目前，公司商顯業務的主要客戶主要客

107、戶包括重百、中國人保、紅牛、中國平安、中國電信、蘇寧易購、中國建設銀行、京東、科大訊飛及特銳德等，并在教育（智慧課堂）、商用會議、電競（顯示器）領域持續培育市場。圖圖 73：公司商顯主要客戶：公司商顯主要客戶 資料來源：公司官網，德邦研究所 根據Omdia數據，歐美亞太主要海外市場的商用顯示規模在2020年至2022年間持續增長，未來三年仍將保持增長態勢；海外商用顯示行業（不含 公司首次覆蓋 海信視像（600060.SH）37/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Consumer TV）持續回暖，2022 年行業規模達 87.7 億美元已回升至 2019 年水平（85.7 億美元），

108、較 2021 年同比增長了 19.3%。根據奧維睿沃數據，2022 年商用顯示行業中國內地總體規模 683.4 億元。中國內地市場隨著高校教育專項資金落地，以及政企數字化進程加速等影響，國內商用顯示行業有望持續回暖，商顯行業中國內地市場 2023-2025 年銷售額將保持 8.6%的年復合增長率，預計2025 年規模將突破 875 億。5.2.率先布局激光領域，率先布局激光領域，擺脫面板約束長期空間廣闊擺脫面板約束長期空間廣闊 激光電視契合消費需求趨勢，成本較高的放量約束正有望逐步通過國產替代改善，而公司自 2007 年開始深耕激光電視領域，技術行業領先，未來激光電視有望逐步放量，為公司提供第

109、二增長曲線。（1）堅定三色激光路線，）堅定三色激光路線，技術全球領先技術全球領先 作為全球電視產業龍頭作為全球電視產業龍頭，我們認為技術實力是海信視像長期價值的基石。我們認為技術實力是海信視像長期價值的基石。首先，對于顯示領域，技術路徑的選擇布局和技術壁壘的建立是核心競爭力，尤其隨著元宇宙時代的到來和人們對視聽娛樂的愈發重視，顯示技術仍有較大的發展和迭代空間，且核心技術將愈發掌握在顯示技術廠商手中，受上游屏、光學元器件等制約將愈發降低，技術壁壘日益凸顯。其次，其次，海信視像多年前堅定選擇小眾的激光顯示路徑已逐步被驗證是正確的方向，而其多年精益求精的技術打磨使其技術全球領先、甚至有望撼動三星、L

110、G 等全球龍頭的地位。在行業主流顯示技術為LED、LCD時，公司率先研究激光技術，激光技術需要較高投入及持續研發能力，對公司的資金實力和研發能力提出了較高的要求。與海外強勢顯示品牌 LG、三星相比，公司在激光電視領域更為堅定且投入更大，因此奠定了其國際領先地位。早在 2007 年，公司就組建了激光顯示技術和產品專業研發團隊，并于 2013 年在美國 CES 展上，推出了具有世界領先水平的激光大屏幕影院產品。公司通過多年在激光顯示技術方面的投入和積累，已實現激光電視完全自主研發和自主生產制造，完成了從2K到4K、再到雙色4K、全色激光的技術突破，在激光光學引擎、鏡頭、光源、整機等方面已建立起充分

111、的技術優勢和產業資源整合能力。我們認為，公司作為激光顯示領軍企業，在激光領域深耕 15 年，技術積累雄厚且成熟，有望引領行業發展并率先把握行業發展機遇。公司首次覆蓋 海信視像（600060.SH）38/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 74：海信視像激光電視發展歷程：海信視像激光電視發展歷程 資料來源：公司公告，德邦研究所（2）激光電視激光電視契合消費契合消費需求需求 激光電視產品具有色彩更豐富、大屏體驗、能耗更低、漫反射護眼等性能優激光電視產品具有色彩更豐富、大屏體驗、能耗更低、漫反射護眼等性能優勢。勢。激光電視顏色更加鮮艷，能真實再現自然界豐富的色彩。且隨著激光顯示技術不

112、斷進步，清晰度、亮度及色域指標逐步提升，消費者體驗疊加成本降低，價格有望進入可普及區間，滲透率提升可期。時間重大事件及成果2007年海信開始進行激光顯示技術的儲備2013年在美國CES展上首次推出了具有世界領先水平的激光大屏幕影院產品2014年9月推出了全球首款自主研發的100寸超短焦激光電視，實現了激光電視從0到1的突破，開啟了中國超大尺寸電視和激光電視的時代2015年12月，海信發布了全新一代激光電視，通過光學設計大膽創新，實現了高效率和高亮度；色域達到 116%(REC BT.709)，比普通電視色彩更豐富、更真實；同時，支持 HDR 技術，圖像高亮和低亮部分的細節表現淋漓盡致。2016

113、年推出全球首款DLP超短焦4K激光電視，引領全球第四代顯示技術變革，在 CES 消費電子展上榮獲“全球最具競爭力未來電視獎”。2017年1月，在美國國際消費電子展（CES）上推出了全球首款雙色4K激光電視11月，率先將旗下激光電視全部產品線升級到4K超高清顯示完成了從2K到4K、再到雙色4K的技術突破2018年推出80英寸的激光電視，上市首周即登頂電視市場暢銷榜榜首，且推動海信在80英寸及以上電視占比中超過50%，一舉打破大尺寸電視長期被國外合資品牌壟斷的局面。2018年海信激光電視銷量同比增長324.2%。2019年推出行業首款小尺寸全色激光電視75L9S，首次實現了紅、綠、藍三色激光光源的

114、全色家用顯示。2020年推出行業首款屏幕發聲激光產品88L5V、具備社交功能的全色激光產品75/80L9F，以及旗艦機型100L9-PRO，激光電視成為2020年彩電市場唯一正增長的品類。根據中怡康，2020年激光電視行業同比增長22.13%，海信在80+市場額占有率達到32.74%，同比增長1.44個百分點，保持第一。2021年推出旗艦款高端激光電視L9系列，頂配版售價可達10萬；100吋L9F接連斬獲中國電子視像行業協會科技創新獎、紅頂獎、中國國際消費電子Leader創新獎技術創新獎，并獲評2021世界顯示產業大會創新產品與應用；頂配版100L9-PRO一舉榮獲著名的艾普蘭獎金獎。完成全球

115、首款4K高品質純三色智能便攜激光投影、全球首個純三色8K激光顯示解決方案、新系列商用工程投影開發，為進一步拓展應用場景做好儲備。2022年全球首款8K激光電視，并于2023年1月在美國消費電子展（CES）上公開展示；圍繞海信數字激光引擎(Laser Processing Unit，簡稱LPU)持續技術升級，在模組體積尺寸減小、技術集成度提升、成本降低等方面不斷提升。在2023年1月CES上，展示了行業集成度最高的激光電視樣機，其體積較在2022年上市的L5G及L9H產品再次縮小約1/3；根據Omdia，海信2022年激光電視出貨量全球市場占有率達53.5%。公司首次覆蓋 海信視像（600060

116、.SH）39/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 75：激光電視與液晶電視的技術性能差異：激光電視與液晶電視的技術性能差異 資料來源：光峰科技招股說明書，德邦研究所 從消費者需求角度看從消費者需求角度看，在第三消費時代，隨著“有用”的產品需求已經基本飽和，消費者開始更加追求“好用”，而激光電視更大的屏幕尺寸及帶來的更好使用體驗則符合消費者對于視覺享受的追求。根據奧維云網數據顯示，國內電視產品平均尺寸逐年增長，2022 年國內電視產品平均尺寸 57.4 英寸，較 21 年增長2.8 英寸，消費者對于大屏、高品質觀影的需求日益旺盛。圖圖 76：中國彩電市場重點尺寸結構中國彩電市場重

117、點尺寸結構 圖圖 77：中國電視市場平均尺寸變化（英寸）中國電視市場平均尺寸變化（英寸）資料來源：奧維云網，德邦研究所 資料來源：奧維云網，德邦研究所 消費者形成激光電視購買決策的過程，亦主要是考慮產品能夠帶來大屏沉浸式享受和更優秀的畫質體驗。性能比較性能比較激光電視激光電視液晶電視液晶電視售價售價大大尺尺寸寸（8080英英寸寸以以上上）的的激激光光電電視視售售價價優優勢勢明明顯顯，比相近尺寸的液晶電視售價低萬元甚至十萬元以上70英寸以下的液晶電視與激光電視價格相近；但大尺寸（80英寸以上）尤其是100英寸以上的液晶電視成本過高（目前在10萬元以上），不具備規?；葡蛳M市場的條件畫面尺寸畫面

118、尺寸大大屏屏是激光電視的主要特點之一，一般都在80英寸以上，目前可達到100英寸及以上目前65-70英寸是制造和消費市場的主力尺寸，更大尺寸的液晶電視雖技術上可實現，但成本過高，超過100英寸的很少亮度亮度基本與液晶電視一致，但日間觀看效果比液晶電視略差日間觀看效果略好于激光電視日間觀看效果略好于激光電視色域色域激光光源發射出更純凈的光線，色域更加寬廣色域更加寬廣略遜于激光電視分辨率分辨率光線光線反射式，護眼效果好反射式，護眼效果好直射式，長時間觀看影響視力體積與重量體積與重量可采用超短焦技術實現大屏投影，自自身身體體積積較較小小且輕便且輕便隨尺寸擴大體積和重量大幅增加，搬運不便分辨率水平基本

119、一致0%5%10%15%20%25%30%35%19H119H220H120H22021A22H157.40102030405060702013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 公司首次覆蓋 海信視像（600060.SH）40/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 78：激光電視消費者購買決策：激光電視消費者購買決策 資料來源：2021 激光顯示產業發展及用戶體驗白皮書，中國電子視像行業協會，德邦研究所 而大屏品質需求與城鎮房屋面積有限一定程度上形成了矛盾。新房銷售市場小戶型越來越多，一二線城市尤為明顯。根據國家統計局，2

120、002-2020 年上海市住宅竣工套均面積呈現下降趨勢。面對大屏需求和房屋面積有限的矛盾，激光電面對大屏需求和房屋面積有限的矛盾，激光電視是極佳解決方案。視是極佳解決方案。根據中國電子視像行業協會發布的行業標準，激光電視較液晶平板電視對觀影距離要求更低，或主要因為激光電視顯示原理為漫反射，光線更為柔和，且致力打造沉浸式體驗。相近尺寸下，100 英寸激光電視最佳觀看距離為 3.0-3.7米，98、110英寸平板電視最佳觀看距離為大于 3.8米。除觀影距離區別外，從安裝角度看，激光電視超薄抗光屏幕可實現無縫掛裝，而液晶電視仍需保留一定掛墻厚度，因此激光電視在更美觀的同時也對客廳開間距離要求更低。圖

121、圖 79：上海市住宅竣工套均面積：上海市住宅竣工套均面積 圖圖 80：激光電視較液晶平板電視對觀影距離要求更低激光電視較液晶平板電視對觀影距離要求更低 資料來源：國家統計局，wind，德邦研究所 資料來源：激光電視尺寸與觀看距離推薦指南，客廳平板電視主流尺寸推薦規范，德邦研究所 （3）成本端為限制放量主要因素，國產替代逐步有望降低成本成本端為限制放量主要因素，國產替代逐步有望降低成本 根據洛圖科技，2021 年激光電視銷量 28 萬臺，占電視銷量不足 1%，激光電視近年雖較彩電而言增速喜人，但銷量尚處于極低水平。成本過高、售價過高，是制約激光電視放量的重要因素，隨著技術成熟，激光電視市場有望迎

122、來了成本和價格下降、銷量增長的重要拐點。0%10%20%30%40%50%60%激光是新技術激光顯示屏幕更大激光畫質顯示好外觀設計好看激光顯示對視力好激光產品節省空間激光節能環保激光產品易安裝02040608010012014016022.533.545最優推薦尺寸-4K平板電視最優推薦尺寸-激光電視 公司首次覆蓋 海信視像（600060.SH）41/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 81：海信激光電視主要產品售價（元）海信激光電視主要產品售價（元）資料來源：天貓旗艦店，德邦研究所 激光顯示無疑帶來了更高的色彩體驗，但受制于技術成熟度及核心零部件進口占比較高，激光電視成本仍處

123、于高位，純三色激光電視尤高。較高的成本使得終端售價亦處于較高水平，制約激光電視放量。但激光電視成本目前已處于下行通道。與液晶電視成本主要由面板構成不同，激光電視成本構成更為分散，隨著各核心器件國產化率逐漸提升，疊加銷量擴張帶來規模效應，激光電視成本將有大幅下降空間，尤其在大屏領域，預計未來和液晶電視相比將具有較高性價比，有望大力助推滲透率提升。圖圖 82：激光電視成本構成相對分散，更有利于降低成本：激光電視成本構成相對分散，更有利于降低成本 資料來源：光峰科技招股說明書，德邦研究所 一方面，與液晶面板生產線相比，激光電視投入顯著降低。一方面，與液晶面板生產線相比，激光電視投入顯著降低。激光顯示

124、投入較小且產業鏈較短，銷量增長帶來的規模效應有望明顯助力成本及人力費用攤薄。另一方面，與另一方面，與 LCD、LED 等顯示技術不同，激光電視核心器件國有化率等顯示技術不同，激光電視核心器件國有化率短短期期有望大幅提升。有望大幅提升。LCD、LED 等顯示技術其核心器件及技術當前主要掌握在國外企業手中，中國企業以跟隨為主，而激光技術目前已是中國企業領跑及主導。近年來，中國激光顯示領域專利申請數量進入快速發展期，在國家政策支持和良好的產業化基礎之下，國內企業積極推進激光器、屏幕、鏡頭、芯片等核心器件的國產化進程。05,00010,00015,00020,00025,00075英寸L5G80英寸D

125、9H88英寸D9H100英寸L5G光源40%DMD17%鏡頭6%其他37%公司首次覆蓋 海信視像（600060.SH）42/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 83：1998-2018 年激光顯示領域專利申請年激光顯示領域專利申請（項）（項）資料來源：中國激光電視產業白皮書，中國電子視像行業協會激光電視產業分會，德邦研究所 由于美德日韓等顯示強國較早對激光電視核心零部件進行布局，國外已形成了較完善的產業鏈。而近年來，隨著國家政策的支持及頭部企業的積極研發，我國在激光電視的核心材料、器件及應用逐步取得突破，在整機設計集成、一體化光源、散斑抑制等關鍵技術方面已處于國際領先，在三基色

126、材料、光機、屏幕膜片等核心技術方面已部分實現國產替代。圖圖 84：我國激光電視上下游材料與整機產線能力我國激光電視上下游材料與整機產線能力 資料來源：中國激光電視產業白皮書，中國電子視像行業協會激光電視產業分會，德邦研究所 隨著產業鏈成熟國產化替代，激光電視價格有望下降，將推動激光電視進入更多消費者可接受的范圍，大大助力激光電視加速普及。（4）營銷短板努力補齊，打造體驗式營銷營銷短板努力補齊，打造體驗式營銷。面對第三消費時代的消費社會轉型、對營銷能力要求提升的大環境，新興營銷目前并非海信視像的長處，公司此前線下主要以線下專賣店作為銷售渠道，截止 2021年，海信電視在全國共擁有 3300多家專

127、賣店。專賣店模式并不能很好地體現激光電視打造高端大屏體驗的效果，尤其作為新興品類在傳統渠道難以主動進行消費者教育。生產/研發線地點規模（產能）所屬單位光學引擎青島30萬臺/年青島海信屏幕青島25萬臺/年青島海信激光顯示整機青島30萬臺/年青島海信光學引擎四川綿陽20萬/年四川長虹屏幕四川綿陽20萬/年四川長虹激光顯示整機四川綿陽20萬/年四川長虹激光顯示核心器件及整機廣東深圳25萬/年光峰科技三基色激光光源模塊浙江杭州20萬只/年杭州中科極光三基色激光顯示整機浙江杭州3萬只/年杭州中科極光光學屏幕成都50萬/年成都菲斯特光學鏡頭廣東中山30萬臺/年聯合光電 公司首次覆蓋 海信視像（600060

128、.SH）43/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 而隨著公司對激光電視業務的重視性及激勵力度加強，海信逐步在營銷短板施力，一方面，一方面，線下開拓高端綜合體驗店海信品質之家及智慧生活館，打造高端場景化、套系化消費體驗，契合激光電視定位。另一方面，另一方面，激光電視特色銷售渠道同樣開始逐漸上線，21 年公司啟動“點亮城市之光”激光電視“旗艦體驗店”計劃，4 月全國首家落戶在 shopping mall 的激光電視體驗店在青島凱德 mall 開業，開啟場景化體驗的新模式，通過體驗式營銷加強消費者教育，而后 10 月、11 月先后在南昌、上海等核心商場陸續開業激光電視旗艦體驗店，22年6月

129、在沈陽再添一站。后續小紅書、抖音等新興線上內容平臺也有望補齊營銷短板，激光電視高端的家庭影院體驗、護眼優勢、觀影距離更近的突出產品力料將成為營銷的重要利劍。同時開拓偏前置的家居及聯合渠道，與生態匹配的高端影音、智能家居等品牌以及住小幫前裝渠道合作，持續尋找與激光電視更為契合的銷售渠道，助力收入持續增長。圖圖 85：上海海信激光電視旗艦體驗店：上海海信激光電視旗艦體驗店 資料來源：公司官方微信公眾號，德邦研究所 6.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 海信視像作為電視龍頭，電視機業務市場地位穩固，為公司提供穩健支撐，國內黑電正在經歷由過去的“格局很差”的階段向集中度提升、利潤率提升的“格局改善

130、”方向發展的拐點，海信份額持續提升，行業及公司高端化趨勢明顯，公司黑電業務利潤有望改善。此外，2020 年底，海信視像已完成混合所有制改革，由青島市國資控股的國有企業變為無實際控制人。同時激光電視、商顯、芯片等新顯示新業務多點開花，打開增長空間。公司多年前堅定選擇激光顯示路徑，在長期研發下激光電視已有望進入放量階段。我們對公司未來三年盈利預測進行詳細拆分，具體如下：我們對公司未來三年盈利預測進行詳細拆分，具體如下：智慧顯示終端 22 年受疫情影響有所下降，23 年在低基數下增速較高，后續預期在黑電行業平穩發展，公司份額穩健提升之下，公司智慧顯示終端有望維持穩健增速，預計 23-25 年收入分別

131、同增 9%、8%、8%；激光電視在成本及營銷改善預期下，有望取得高增。盈利能力方面盈利能力方面，毛利率有望隨著新顯示業務占比提升呈上升趨勢，而銷售費用率在公司加大營銷投放及新渠道拓展，以及營銷效率提升雙重作用下有望延續小幅下降趨勢，管理費用率呈相對穩定。公司首次覆蓋 海信視像（600060.SH）44/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 86：公司盈利預測拆分公司盈利預測拆分 資料來源：wind，公司公告，德邦研究所預測 我們預計 2023-2025 年公司營收分別為 509.9、558.8、614.0 億元，同比分別增長 11.5%、9.6%、9.9%，預計 2023-202

132、5 年公司歸母凈利潤分別為 23.0、26.9、32.0 億元，同比分別增長 36.9%、17.1%、18.8%。我們選擇黑電主要上市公司兆馳股份、四川長虹、TCL 電子以及激光電視公司光峰科技作為可比公司，當前股價對應可比公司 23 年平均估值為 31.75x，當前股價對應海信視像 2023-2025 年 PE 分別為 13.5x、11.6x、9.7x。首次覆蓋首次覆蓋，給予給予“增持增持”評級評級。圖圖 87：可比公司估值比較可比公司估值比較 資料來源：wind，德邦研究所（注：海信視像采用德邦預測，其他為 wind 一致預期，EPS、收盤價 TCL 電子為港幣，其他為人民幣，PE 采用

133、2023 年 6 月 20日收盤價計算）2020A2020A2021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E收入（億元）313378353385416450yoy13%21%-7%9%8%8%均價（元）146617721398144014831528yoy-2%21%-21%3%3%3%銷量（萬臺）213321332522267328072947yoy16%0%18%6%5%5%毛利率17.4%13.9%17.4%17.7%18.0%18.0%收入（億元）334646637795yoy33%41%1%36%22%23%毛利率35%34%38%

134、34%35%36%收入（億元）121514212633yoy25%-4%44%26%26%均價（元）120001118010286925783317498yoy-7%-8%-10%-10%-10%銷量（萬臺）101314223144yoy34%4%60%40%40%毛利率30%33%32%30%29%29%收入（億元）160197200229260295yoy-5%23%2%15%13%14%毛利率28%23%27%27%28%28%收入（億元）194234205226242259yoy36%21%-12%10%7%7%毛利率12%11%13%14%14%14%3934684575105596

135、1419%-2%11%10%10%17%16%18%19%19%20%公司總營收（億元）公司總營收（億元）yoyyoy公司毛利率公司毛利率新顯示新新顯示新業務-激業務-激光電視光電視國內國內國外國外智慧顯示智慧顯示終端終端新顯示新新顯示新業務業務按產品按產品按渠道按渠道2020202020212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E光峰科技21.130.250.520.260.320.570.8281.2765.8137.1525.71兆馳股份5.570.390.070.25

136、0.370.470.5822.2815.2011.959.64四川長虹5.350.010.060.100.150.190.2352.7636.6928.2622.95TCL電子3.561.540.490.190.380.470.5619.219.297.566.36平均值43.8831.7521.2316.17海信視像23.790.910.871.281.762.062.4518.5313.5311.559.72EPSEPSPEPE公司公司最新收盤價最新收盤價 公司首次覆蓋 海信視像（600060.SH）45/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 7.風險風險提示提示 原材料價格波動風

137、險：面板占液晶電視成本較高，面板價格波動會對公司盈利能力有所影響以及銅、鋁等常用原材料皆存在價格波動風險；電視高端化進展不及預期風險：受消費景氣度等宏觀因素影響，電視高端化進展可能不及預期；激光顯示技術降本節奏不及預期風險：若激光顯示技術成本下降節奏不及預期，可能會對激光電視銷售放量存在較大不利影響；人民幣匯率波動風險：公司海外業務占比較高，人民幣匯率波動會對公司財務費用造成影響。公司首次覆蓋 海信視像（600060.SH）46/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2022 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤

138、表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 每股指標(元)營業總收入 45,738 50,987 55,881 61,403 每股收益 1.28 1.76 2.06 2.45 營業成本 37,403 41,525 45,173 49,297 每股凈資產 13.42 15.18 17.24 19.69 毛利率%18.2%18.6%19.2%19.7%每股經營現金流 3.83 0.98 2.90 3.38 營業稅金及附加 219 229 251 276 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 營業稅金率%0.5%0.4%0.4%0.4%價值評估(倍)營業費用 3,50

139、4 3,467 3,744 4,114 P/E 10.54 13.53 11.55 9.72 營業費用率%7.7%6.8%6.7%6.7%P/B 1.01 1.57 1.38 1.21 管理費用 710 765 838 921 P/S 0.68 0.61 0.56 0.51 管理費用率%1.6%1.5%1.5%1.5%EV/EBITDA 7.00 9.01 6.71 4.57 研發費用 2,080 2,345 2,571 2,825 股息率%0.0%0.0%0.0%0.0%研發費用率%4.5%4.6%4.6%4.6%盈利能力指標(%)EBIT 1,821 2,655 3,304 3,970 毛

140、利率 18.2%18.6%19.2%19.7%財務費用-45-49 1-61 凈利潤率 3.7%4.5%4.8%5.2%財務費用率%-0.1%-0.1%0.0%-0.1%凈資產收益率 9.6%11.6%11.9%12.4%資產減值損失-58 0 0 0 資產回報率 4.7%5.9%6.2%6.4%投資收益 251 204 224 184 投資回報率 8.2%10.7%11.4%11.8%營業利潤 2,340 3,275 3,860 4,574 盈利增長(%)營業外收支 7 21 21 19 營業收入增長率-2.3%11.5%9.6%9.9%利潤總額 2,347 3,296 3,881 4,59

141、3 EBIT 增長率 57.6%45.8%24.4%20.2%EBITDA 2,173 3,070 3,540 4,221 凈利潤增長率 47.6%36.9%17.1%18.8%所得稅 195 231 310 367 償債能力指標 有效所得稅率%8.3%7.0%8.0%8.0%資產負債率 44.4%40.6%39.3%38.0%少數股東損益 472 766 878 1,026 流動比率 1.9 2.1 2.3 2.4 歸屬母公司所有者凈利潤 1,679 2,299 2,692 3,199 速動比率 1.7 1.8 1.9 2.0 現金比率 0.2 0.2 0.5 0.7 資產負債表資產負債表(

142、百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 經營效率指標 貨幣資金 3,075 3,592 7,509 11,956 應收帳款周轉天數 27.9 30.2 29.9 29.7 應收賬款及應收票據 8,067 9,332 10,186 11,149 存貨周轉天數 40.9 44.8 44.0 43.7 存貨 4,189 5,097 5,439 5,905 總資產周轉率 1.3 1.3 1.3 1.2 其它流動資產 13,963 13,996 14,007 14,021 固定資產周轉率 34.5 34.2 36.7 39.1 流動資產合計 29,294 32,017 37,141

143、43,031 長期股權投資 1,733 1,733 1,733 1,733 固定資產 1,324 1,492 1,522 1,572 在建工程 41 43 39 34 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 無形資產 782 856 834 829 凈利潤 1,679 2,299 2,692 3,199 非流動資產合計 6,465 6,649 6,593 6,569 少數股東損益 472 766 878 1,026 資產總計 35,760 38,667 43,734 49,600 非現金支出 403 415 236 251 短期借款 445 0 0 0

144、 非經營收益-269-275-299-254 應付票據及應付賬款 9,662 10,266 11,178 12,284 營運資金變動 2,720-1,919 289 197 預收賬款 3 0 0 0 經營活動現金流 5,005 1,286 3,797 4,419 其它流動負債 5,047 4,732 5,317 5,851 資產-263-567-146-193 流動負債合計 15,156 14,998 16,495 18,136 投資-6,839 0 0 0 長期借款 0 0 0 0 其他 2,521 254 266 220 其它長期負債 704 704 704 704 投資活動現金流-4,5

145、81-314 120 27 非流動負債合計 704 704 704 704 債權募資 2,136-445 0 0 負債總計 15,860 15,702 17,199 18,839 股權募資 82 0 0 0 實收資本 1,308 1,308 1,308 1,308 其他-3,190-10 0 0 普通股股東權益 17,552 19,850 22,543 25,742 融資活動現金流-972-455 0 0 少數股東權益 2,348 3,114 3,992 5,019 現金凈流量-539 518 3,917 4,446 負債和所有者權益合計 35,760 38,667 43,734 49,600

146、 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 6月 20 日 資料來源：公司年報（2021-2022），德邦研究所 公司首次覆蓋 海信視像（600060.SH）47/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理簡介與研究助理簡介 謝麗媛，家電行業首席分析師。復旦大學金融碩士，中央財經大學經濟學學士。2017 年新財富入圍團隊成員，2017、2018 年金牛獎團隊成員。曾在天風證券和華安證券分別擔任家電行業研究員和新消費行業負責人。見解獨到的新生代新消費研究員，擅長通過歷史復盤、產業驗證等多方面為市場提供真正的增量價值。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業

147、協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深

148、證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息

149、或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。