天岳先進-公司研究報告-SiC襯底龍頭廠商開啟導電型襯底新市場-230425（28頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 Table_Title 評級評級：買入（首次覆蓋）：買入（首次覆蓋）市場價格：市場價格：7 70.450.45 元元 分析師：王芳分析師：王芳 執業證書編號：執業證書編號：S0740521120002 Email： 分析師：楊旭分析師：楊旭 執業證書編號：執業證書編號：S0740521120001 Email： 分析師：游凡分析師：游凡 執業證書編號：執業證書編號：S0740522120002 Email： Table_Profit 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)430 流通股本(百萬股)140 市價(元)70.45 市值(

2、百萬元)30,273 流通市值(百萬元)9,883 Table_QuotePic 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 公司持有該股票比例 相關報告相關報告 Table_Finance1 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）425 494 417 1,205 1,816 增長率 yoy%58%16%-16%189%51%凈利潤（百萬元）-642 90-175 12 154 增長率 yoy%-220%114%-294%107%1180%每股收益（元）-1.49 0.21 -0.41 0.03 0.36

3、 每股現金流量-0.28 0.26 -3.91 -7.56 2.96 凈資產收益率-30%4%-9%1%8%P/E-47.2 336.5 -173.2 2518.2 196.8 P/B 14.2 13.6 15.4 15.9 15.3 備注：每股指標按照最新股本數全面攤薄，股價截至 4 月 25 日 報告摘要報告摘要 天岳先進是我國天岳先進是我國 SiC 襯底龍頭企業。襯底龍頭企業。公司成立于 2010 年，主營產品包括半絕緣型 SiC 襯底、導電型 SiC 襯底，目前已具備 2/4/6 寸 SiC 襯底量產能力，8 英寸 SiC 襯底研發進展順利，全流程技術自主可控。公司營收由 2018 年

4、的 1.36 億元增長到 2021年 4.94 億元，CACR 為 38%，其中主營占比最大的半絕緣型 SiC 襯底業務，2020 年市場份額全球第三。導電型襯底項目預計 2026 年 100%投產，隨著新能源車和光伏市場的發展有望成為最大業務增量。新能源汽車等下游產業鏈應用爆發，新能源汽車等下游產業鏈應用爆發，SiC 襯底供不應求襯底供不應求。（1）SiC 襯底特點：襯底特點：SiC 具有禁帶寬度大，擊穿電場高、熱導率高、電子飽和率高等優勢，其器件能夠在高壓、高頻率、高溫場景下運行且降低功耗。但 SiC 自身特性決定了其生長速度慢、良率低，因此 SiC 襯底成本居高不下，成本降低會帶來更高的

5、市場滲透率。（2）下游需）下游需求：求：SiC 襯底應用于新能源汽車、5G 基站、工業等領域。由于 SiC 器件能滿足新能源車更長行駛里程、更短充電時間和更輕量化等需求，車廠迎來 SiC 器件上車潮，市場前景明確。預計 2026 年國內新能源汽車 SiC 功率半導體市場規模達 193.6 億元，將帶動導電型襯底需求的大規模爆發。而半絕緣型 SiC 襯底受益于通信、國防軍事領域高需求，市場規模穩健增長。（3）供給：）供給：美日歐廠商主導 SiC 襯底市場，半絕緣型SiC 襯底市場呈現 wolfspeed、貳陸、天岳先進三足鼎立局面，而導電型 SiC 襯底則由 wolfspeed 一家獨大。在產能

6、方面，國內廠商積極布局，但受限于技術、良率等原因，量產能力有限，SiC 有效產能遠遠不足。公司厚積薄發：技術積累帶來良率提升，公司厚積薄發：技術積累帶來良率提升，6 寸導電型襯底加速擴產滿足下游需求寸導電型襯底加速擴產滿足下游需求。（1）良率提升、設備國產化帶來毛利率增長）良率提升、設備國產化帶來毛利率增長。半絕緣型襯底單位成本不斷下降，帶來毛利率快速上升，目前毛利率已達到國際龍頭水平。成本下降一方面來源于公司持續投入高研發費用，技術工藝不斷提升，良率實現增長。21 年 H1 晶棒和襯底良率分別為 49.9%和 75.5%。另一方面，公司 SiC 襯底生長的核心設備長晶爐已實現國產替代，設備折

7、舊率下降。（2）半絕緣型襯底已成為全球主要供應商，客戶結構穩定）半絕緣型襯底已成為全球主要供應商，客戶結構穩定。公司半絕緣性襯底市場份額全球前三，產品性能達到國際先進的水準，在國內較早實現了 SiC 襯底的批量供應，與大客戶已有長達十年的穩固合作關系，客戶資源優勢且關系穩定。（3）導電型襯底產能大幅提升，擁抱新能源市場。）導電型襯底產能大幅提升，擁抱新能源市場。公司順應下游產業鏈需求，產能不斷提升，在建的臨港項目主要用于生產 6 英寸導電型 SiC 襯底材料，預計2026 年達產后產能將超過 30 萬片/年。目前公司 6 英寸導電型 SiC 襯底已獲多家客戶驗證通過，22 年開始批量供應，在手

8、訂單充足。受益于下游新能源汽車及光伏行業景氣度旺盛，導電型產品有望成為未來業務最大增量。投資建議：投資建議：我們預計天岳先進 2022-2024 年將實現營收業收入為 4.17/12.05/18.16 億元。天岳先進作為我國 SiC 襯底的龍頭企業，受到新能源汽車市場驅動，導電型襯底需求有望持續增長。同時上海臨港產區逐步竣工投產，企業供給能力大幅度提升。預計未來營收將有大幅度提升，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：公司產能擴張不及預期，下游需求不及預期，行業競爭加劇的風險，研報使用信息更新不及時產生的風險。天岳先進：天岳先進：SiCSiC 襯底龍頭廠商，開啟導電型襯底新市場襯底龍頭

9、廠商，開啟導電型襯底新市場 天岳先進(688234.SH)/電子 證券研究報告/公司深度報告 2023 年 4 月 25 日-50%0%50%100%150%200%2022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-03天岳先進 滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 1國內國內 SiC 襯底龍頭，開啟導電型襯底新市場襯底龍頭，開啟導電型襯底新市場.-3-1.1 國內 SiC 襯底龍頭廠商之一.

10、-3-1.2 股權結構穩定，股權激勵增加團隊積極性.-4-1.3 業務規模不斷增加，規模效應顯現.-5-2新能源汽車等下游產業鏈應用爆發，新能源汽車等下游產業鏈應用爆發，SiC 襯底供不應求襯底供不應求.-7-2.1 SiC 性能優勢明顯，襯底制備工藝難導致成本高.-7-2.2 下游應用市場規模增長迅速，帶動 SiC 襯底需求增加.-9-2.3 海外廠商占據 SiC 襯底市場主要份額，國內迎來產能建設高峰期.-16-3厚積薄發：技術積累帶來良率提升，厚積薄發：技術積累帶來良率提升，6 寸導電型加速擴產滿足下游需求寸導電型加速擴產滿足下游需求.-18-3.1 技術工藝提高、良率穩健提升，帶來成本

11、降低.-19-3.2 半絕緣型襯底市場份額全球第三，下游客戶優質且合作穩定.-21-3.3 導電型襯底產能大幅提升，擁抱新能源“新藍?！?-22-4盈利預測盈利預測.-23-5風險提示風險提示.-25-4WdYgVkWaUiZuVsXrY7N8Q7NnPnNoMmPlOqQnRlOnPoRbRoPmMxNsOqOvPmQmM 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 1國內國內 SiC 襯底龍頭，開啟導電型襯底新市場襯底龍頭，開啟導電型襯底新市場 1.1 國內國內 SiC 襯底龍頭廠商之一襯底龍頭廠商之一 天岳先進是我國天岳先進是我國 S

12、iC 襯底龍頭廠商之一，主營產品包括半絕緣型襯底襯底龍頭廠商之一，主營產品包括半絕緣型襯底和導電型襯底和導電型襯底。天岳先進是寬禁帶半導體襯底材料龍頭廠商之一，主要從事 SiC 襯底的研發、生產和銷售。自 2010 年成立以來，天岳先進一直致力于 SiC 材料的研發與創新。公司于 2015 年具備 4 英寸半絕緣襯底材料量產能力。2017 年，公司自主研發出六英寸半絕緣型 SiC 襯底產品，實現我國核心戰略材料的自主可控。2020 年子公司上海天岳成立，其將作為 SiC 半導體材料項目的實施主體，預計 2026 年實現產能30 萬片/年。目前公司已經具備 2/4/6 英寸襯底量產能力，主要研發

13、方向為大尺寸襯底材料的制造和襯底生長及缺陷控制技術，均已取得一定進展。2022 年 9 月公司宣布成功研發了 8 英寸 SiC 襯底，目前未達到量產的程度，項目研發進展順利。圖表圖表1：公司發展歷程：公司發展歷程 來源：公司官網，公司招股書，公司公告，中泰證券研究所整理 圖表圖表2：公司技術研發歷程：公司技術研發歷程 來源：公司招股書，中泰證券研究所 主營產品下游應用場景包括通訊、國防軍工、新能源等領域。主營產品下游應用場景包括通訊、國防軍工、新能源等領域。公司主 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 營產品為 SiC 襯底，SiC

14、襯底是一種由碳和硅兩種元素組成的半導體單晶材料，可以開發出更適應高壓高溫高功率的新一代半導體器件。SiC襯底按照電學性能的不同可以分為半絕緣型襯底與導電性襯底，經過外延生長后分別應用于不同的領域。半絕緣型 SiC 襯底和導電型襯底為公司主營產品，除此之外，公司還銷售不合格的晶棒及襯底。半絕緣型半絕緣型 SiC 襯底襯底：半絕緣型 SiC 襯底具有高電阻率（電阻率105cm），半絕緣型襯底加上異質氮化鎵外延片可以作為射頻器件的材料，主要應用于 5G 通訊、國防軍工等領域。導電型導電型 SiC 襯底襯底：導電型 SiC 襯底具有低電阻率（電阻率區間為 1530mcm），導電性 SiC 襯底加上 S

15、iC 的同質外延可以作為做功率器件的材料，主要的應用場景為新能源汽車、光伏、軌交等領域。不合格襯底、晶棒不合格襯底、晶棒：非半導體級的半絕緣型 SiC 晶棒可作為寶石晶棒用于加工制成莫桑鉆等珠寶首飾進入消費品市場，或用于設備研發與測試等領域。不合格襯底可用于設備研發測試或科研等用途。圖表圖表3：公司產品公司產品 來源：天岳先進招股書，中泰證券研究所整理 1.2 股權結構穩定，股權激勵增加團隊積極性股權結構穩定，股權激勵增加團隊積極性 公司股權結構穩定，股權激勵有利于激發團隊積極性。公司股權結構穩定，股權激勵有利于激發團隊積極性。截至 2023 年 2月中旬，天岳先進實控人宗艷民先生直接持有公司

16、 30.09%的股份，為公司第一大股東。公司第二大股東為新疆國新股權投資管理有限公司，持股比例為 9.00%，第三大股東為遼寧中德產業股權投資基金合伙企業，持股比例為 7.93%。第四大股東為華為控股的哈勃科技，哈勃2019 年入股天岳先進。實控人宗艷民先生帶領團隊致力于 SiC 半導體材料研發，先后攻克了原料提純、SiC 材料生長及缺陷控制、襯底加工等一系列難題，實現 2-6 英寸寬禁帶半導體材料研發和產業化，保證了國家核心戰略材料的自主可控。目前天岳先進通過上海傲鑄，上海麥明兩家有限公司作為員工持股平臺，實現了對于核心團隊人員的股份激勵。首席財務官，首席技術官以及技術銷售團隊中核心人員均持

17、有一定比例的公司股份，充分激發團隊積極性。設立多家子公司分別負責設立多家子公司分別負責 SiC 襯底的研發、銷售、原材料設備采購等襯底的研發、銷售、原材料設備采購等環節。環節。公司下屬多家子公司分別承擔 SiC 襯底的研發、銷售、原材料 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 設備采購等工作。其中上海越服負責 SiC 生產相關原材料及設備的采購；天岳新材料未來擬作為“山東省 SiC 材料重點實驗室項目”的運營主體。圖表圖表3：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至2022年年9月月30日）日）來源：Wind，中泰證券研究所整理 1.3

18、業務規模不斷增加，業務規模不斷增加，規模效應顯現規模效應顯現 近年來整體營收快速增長，近年來整體營收快速增長，22 年營收稍有下滑。年營收稍有下滑。近五年內，公司整體營 收 呈 上 行 趨 勢，2018-2021年，公 司 營 收 分 別 為1.36/2.69/4.25/4.94 億元，保持較高的增長率，這主要是源于公司掌握了半絕緣型襯底的核心技術維持主營業務收入的不斷增長以及下游需求不斷增加。22 年前 3 季度，疫情及國際形勢對新建產能進度帶來影響，產線、設備調整導致公司產能下滑，導致整體營收降低。公司正積極調整產線、設備，優化產品結構。半絕緣型襯底響應國家戰略，半絕緣型襯底響應國家戰略，

19、成為公司成為公司主要營收來源主要營收來源。SiC 襯底是半導體產業前沿、基礎的核心材料，為服務于國家戰略，公司在 2018-21H1 階段主要集中生產半絕緣型襯底，導電型襯底占銷售比重較低。整體來看，半絕緣型襯底在近四年內為公司主要營收來源，占營收比重平均 70%以上。半絕緣型襯底銷量快速增長。主要有三部分的原因：1）下游需求旺盛、半導體行業景氣度上行。2）公司掌握有絕緣型襯底的核心技術，技術過硬、產品優質。3）公司持續擴張產能，保證供貨。其他業務收入主要為晶棒和不合格襯底銷售收入，其中晶棒銷售占比超85%。圖表圖表4：2018-2022Q3公司營業收入公司營業收入（億元）（億元）圖表圖表5：

20、2018-2021H1各項業務占比各項業務占比 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 來源：天岳先進年報、招股書，中泰證券研究所 來源：天岳先進年報、招股書，中泰證券研究所 半絕緣襯底毛利率提升，短期整體盈利受產能調整影響。半絕緣襯底毛利率提升，短期整體盈利受產能調整影響。1）毛利率：毛利率：2018-2022Q3 公司毛利率為 25.7%/37.9%/35.3%/28.5%/-10.8%，整體呈現先升后降趨勢，其變動主要來自產品的單價和原材料價格的波動。公司主營業務收入主要來自半絕緣型襯底，2018-2019 期間，受益于半絕緣型襯

21、底材料單價提升和成本降低，企業毛利率持續提升。2019-2021 期間，半絕緣型襯底單價下降使得企業毛利率降低。2022 前三季度，產線設備調整導致臨時性產能下滑，毛利率大幅下降。2）凈利率：凈利率：2018-2022Q3 凈利率為-30.9%/-74.7%/-151.1%/18.2%/-43.5%，2018年凈利率為負，系利息支出較高。2019/2020 年凈利率為負，系高股利支付等非經營性因素，2021 年管理費用率恢復正常，凈利率轉負為正。圖表圖表6：2018-2022Q3毛利率及凈利率毛利率及凈利率 圖表圖表7：2018-2021H1公司分業務毛利率公司分業務毛利率 來源：天岳先進年報

22、、招股書，中泰證券研究所 來源：天岳先進年報、招股書，中泰證券研究所 規模效應顯現，研發投入持續高增。規模效應顯現，研發投入持續高增。2018-2022 年 Q3 期間費用率分別為 66.4%/121.8%/179.0%/27.4%/52.5%,整體呈現先增后降的趨勢。1）銷售費用：銷售費用：2018-2021 年期間公司銷售費用率穩定在 2%以下，波動較小。2022 年前三季度提升至 4%主要是由于公司業務規模的迅速擴張，如贈送的 6 英寸樣本數目增加和銷售人員薪酬提升。2）研發費用：）研發費用：2018-2022 年 Q3 期間研發費用分別為 0.12/0.19/0.46/0.74/0.8

23、7 億元，整體呈現穩步上升趨勢，但 22 年前三季度該比率出現大幅度增長，提升至 32.3%。其原因在于研發項目為 6 英寸及以上大尺寸項目，原材料設備單價較高，且公司研發項目數量較多，研發產品尚未能投產銷售0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202021H1半絕緣型襯底 導電型襯底 其他業務-200%-150%-100%-50%0%50%20182019202020212022Q1-Q3毛利率 凈利率-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0123456201820192020202122Q1-Q3營業收入 YoY（右）-60

24、%-40%-20%0%20%40%60%80%2018201920202021H1半絕緣型襯底 導電型襯底 其他業務 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 沖減研發費用。3）管理費用：）管理費用：公司 2018-2022 年 Q3 管理費為0.23/2.60/6.99/0.57/0.59億元，占比為16.98%/96.94%/164.56%/11.52%，公司 19/20 年管理費用大幅度上升系員工股權激勵帶來高股利支付，19/20 年分別支付股利 2.36/6.58 億元。此外 2020 年期間實行的項目咨詢和上市準備工作使得管理費

25、用大幅度提升。之后在 21 年降至 11.5%，2022 年三季度，該比率為21.9%，恢復正常水平。4）財務費用：）財務費用：2018-2022 年 Q3，公司財務費用為 0.53/0.46/0.13/-0.06/-0.15 億元，財務費用持續下降主要是因為公司削減債務比例，依靠股權融資生產經營，使得利息費用不斷下降。產品優化結構調整，扣非凈利潤短期承壓。產品優化結構調整，扣非凈利潤短期承壓。2019-2021 年，公司扣非凈利潤均為正，分別為 0.05/0.23/0.13 億元。相較于營收規模及增速，公司扣非凈利潤規模較小、增速較緩，公司不斷優化產品結構，導致研發費用持續上行。2021 年

26、，公司 8 英寸寬禁帶 SiC 半導體單晶生長及襯底加工關鍵技術項目等大尺寸項目進入研發攻堅階段，研發費用進一步上升。2022 年前三季度，公司增加大尺寸及 N 型產品研發投入導致研發費用增加，市場推廣導致銷售費用同比上漲，上市、人員增加、產能建設等導致管理費用上漲。三費的增加導致公司在 21-22 年扣非凈利潤大幅下降。公司不斷優化產品結構、擴充產能，在建項目未來投產之后，扣非凈利潤有望大幅回升。圖表圖表8：2018-2022Q3公司期間費用率公司期間費用率 圖表圖表9：2018-2022Q3公司扣非凈利潤（億元）公司扣非凈利潤（億元）來源：天岳先進年報、招股書，中泰證券研究所 來源：天岳先

27、進年報、招股書，中泰證券研究所 2新能源汽車等下游產業鏈應用爆發，新能源汽車等下游產業鏈應用爆發，SiC 襯底供不應求襯底供不應求 2.1 SiC 性能優勢明顯，襯底制備工藝難導致成本高性能優勢明顯，襯底制備工藝難導致成本高 第三代半導體材料性能突出。第三代半導體材料性能突出。半導體材料從被研究和規?；芯康南群箜樞騺砜?，通常被分為三代：1）第一代半導體材料以鍺、硅元素為代表，主要應用于集成電路，尤其是低壓、低頻、低功率的晶體管和探測器中；2）第二代半導體材料以砷化鎵為代表，相對硅基器件具有高頻、高速的光電性能，因此主要應用于光電子與微電子領域，硅基半導體材料是目前應用最廣泛的半導體材料；3）

28、第三代半導體材料以 SiC 和氮-2.0-1.5-1.0-0.50.00.5201820192020202122Q1-Q3扣非凈利潤-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%20182019202020212022Q1-Q3 銷售費用率 管理費用率 研發費用率 財務費用率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 化鎵為代表。相較于前兩代半導體材料，SiC 和氮化鎵具有禁帶寬度大，擊穿電場高、熱導率高、電子飽和率高等優勢，其器件能夠在高壓、高頻率、高溫的場景下穩定運行，并且能夠消耗更少的電能。圖表圖表10

29、：三代半導體指標參數對比：三代半導體指標參數對比 指標參數指標參數 硅硅 砷化鎵砷化鎵 碳化硅碳化硅 氮化鎵氮化鎵（第一代）（第一代）（第二代）（第二代）（第三代）（第三代）（第三代）（第三代）禁帶寬度（eV）1.12 1.43 3.2 3.4 飽和電子漂移速率（107cm/s）1 1 2 2.5 熱導率（W cm-1 K-1）1.5 0.54 4 1.3 擊穿電場強度（MV/cm）0.3 0.4 3.5 3.3 來源：天岳先進招股書，中泰證券研究所整理 SiC 功率器件具備耐高壓高溫、損耗低等優勢。功率器件具備耐高壓高溫、損耗低等優勢。以 SiC 為襯底制成的功率器件相比硅基功率器件具有優越

30、的電氣性能。1）耐高壓，由圖表可知，SiC 的擊穿電場強度是硅的 10 余倍，因此 SiC 器件耐高壓特性顯著高于同等硅器件。2）耐高溫，SiC 較硅擁有更高的熱導率，意味著器件更容易散熱，可以提升功率密度，因此終端更加小型化。3）低能量損耗。SiC 較硅擁有更高電子漂移速率，導通損耗低；SiC 的禁帶寬度是硅的 3 倍，器件泄露電流大幅度減小，可以降低功率損耗。圖表圖表11：同規格：同規格SiC器件與硅器件對比器件與硅器件對比 來源：天科合達招股書，中泰證券研究所整理 SiC 器件成本構成中襯底占比高達器件成本構成中襯底占比高達 50%。SiC 襯底、外延片、晶圓、器件封測是 SiC 器件價

31、值鏈中最為關鍵的四個環節。據基本半導體，襯底成本占到 SiC 器件總成本的 50%，外延、晶圓制造和封測成本分別為 25%、20%和 5%。圖表圖表12：SiC器件成本構成器件成本構成 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 來源：基本半導體，中泰證券研究所 受受 SiC 物理化學性質影響，襯底制備技術壁壘高。物理化學性質影響，襯底制備技術壁壘高。SiC 的物理化學性質決定了 SiC 單晶的制備面臨兩方面突出困難：1）晶體生長條件）晶體生長條件極其極其苛刻?？量?。SiC 生長于高溫高壓的環境下，溫度要求在 2000-2500之間，壓力高

32、達 350MPa，因此對設備的硬件參數和工藝要求很高。2）晶型“百里挑一”。晶型“百里挑一”。與硅相比，SiC 的共價鍵鍵能更高、晶體構型的種類更豐富，SiC 具有約 250 種晶體結構，只有 4H 型及少數晶型禁帶寬度大，適合用來制備功率半導體。晶體結構對原材料配比和溫度變化非常敏感，因此想要生成某種晶型需要對原料配比和熱場進行精準控制。這些核心工藝非常依賴技術人員長期的經驗累積，技術壁壘極高。生長速度慢、良率低導致生長速度慢、良率低導致 SiC 生產成本居高不下。生產成本居高不下。SiC 單晶在自然界非常稀有，只能依靠人工合成制備。目前 SiC 襯底的國際主流制備方案是物理氣相輸運（PVT

33、）法，PVT 法生產效率較低，因為生產中面臨三重困難：1）SiC 晶體生長速度極慢晶體生長速度極慢，PVT 法生長 SiC 需要 7 天才能長出 2 厘米左右，硅棒拉晶僅需 2-3 天可拉出 2m 長 8 英寸硅棒；2）SiC 晶棒厚度有瓶頸晶棒厚度有瓶頸，每個生長周期（7-10 天）晶棒厚度在 2-5 厘米左右，增加時長也無法實現厚度的增加，而硅晶棒厚度可達 2 米以上；3）晶體擴徑難度高）晶體擴徑難度高，擴徑的控制難度和研發投入是幾何級的增長，需要掌握熱場設計、擴徑結構設計、晶體制備工藝設計等要素。此外，SiC 材料硬度大，在晶棒切割環節容易產生較多磨損，增加了額外的產品成本?？偨Y來說，目

34、前主流商用的 PVT 法晶體生長速度慢、缺陷控制難度大，因此大尺寸、高品質 SiC 襯底生產成本較高。圖表圖表13：SiC襯底工藝流程圖襯底工藝流程圖 來源：天岳先進官網，中泰證券研究所整理 2.2 下游應用市場規模增長迅速，帶動下游應用市場規模增長迅速，帶動 SiC 襯底需求增加襯底需求增加 50%25%20%5%襯底 外延 晶圓 封測 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 氮化鎵功率器件氮化鎵功率器件 氮化鎵射頻器件主要應用于通信基站及雷達。氮化鎵射頻器件主要應用于通信基站及雷達。半絕緣型 SiC 襯底主要應用于制造 GaN 射

35、頻器件，射頻器件在無線通訊中擔任信號轉換的角色，主要包括了功率放大器、濾波器、低噪聲放大器、開關等。半絕緣型 SiC 襯底制備的 GaN 射頻器件主要是功率放大器，應用于通信基站及雷達等領域。圖表圖表14：氮化鎵射頻器件應用：氮化鎵射頻器件應用 來源：yole，中泰證券研究所 受通信建設及軍事應用驅動，氮化鎵射頻器件受通信建設及軍事應用驅動，氮化鎵射頻器件 2026 年市場規模增至年市場規模增至24 億美元。億美元。根據 Yole 的預測數據，隨著通信基礎建設和軍事應用的需求發展，2020 年全球 GaN 射頻器件市場規模約為 8.91 億美元，未來幾年將保持 18%的增速，到 2026 年市

36、場規模約為 24 億美元，其中碳化硅基氮化鎵市場滲透率不斷擴大，占九成的市場，規模達到22.22 億美元，在軍事雷達和電信通訊滲透較高，硅基氮化鎵市場份額逐漸被取代，僅占一成市場。圖表圖表15：2026年年GaN射頻器件市場規模預測（億美元）射頻器件市場規模預測（億美元）來源：Yole，Developpment，中泰證券研究所 2025 年年半絕緣型半絕緣型 SiC 襯底市場襯底市場需求達需求達 43.84 萬片。萬片。受益于通信市場和國防軍事市場需求的增加，氮化鎵射頻器件市場規?？焖僭鲩L，帶動了半絕緣型 SiC 襯底市場規模的增長，根據 Yole 的預測，半絕緣型 SiC襯底市場銷量(折算為

37、 4 英寸)將由 2020 年的 16.56 萬片增長至 2025年的 43.84 萬片，年均復合增長率為 21.50%。圖表圖表16：2019-2025年半絕緣型年半絕緣型SiC襯底銷量預測（萬片）襯底銷量預測（萬片）0.05 1.73 8.86 22.22 05101520253020202026E硅基氮化鎵射頻器件 碳化硅基氮化鎵射頻器件 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 來源：yole，中泰證券研究所 SiC 功率器件功率器件 SiC 功率器件應用于電動汽車、充電樁、光伏、軌道交通等領域。功率器件應用于電動汽車、充電樁、

38、光伏、軌道交通等領域。導電型 SiC 襯底主要應用于制造功率器件，功率器件是構成電子電力變換裝臵的核心器件，主要包括功率二極管、功率三極管、晶閘管、MOSFET、IGBT 等。SiC 功率器件相較于硅基功率器件，具有高電壓、大電流、高溫、高頻率、低損耗等優勢，極大的提高了功率器件的能源轉換效率，因此應用領域有電動汽車、充電樁、光伏、軌道交通等。圖表圖表17：SiC器件應用領域器件應用領域 來源：天科合達招股說明書，中泰證券研究所 SiC 功率器件功率器件 2027 年市場規模增至年市場規模增至 63 億美元，電動汽車應用占比億美元，電動汽車應用占比75%。隨著 SiC 器件在電動汽車、光伏逆變

39、器等新能源領域的滲透率不斷增加，未來 SiC 功率器件市場規模不斷增加。據 YOLE 預測，2021 年全球 SiC 功率器件的市場規模約為 10.9 億美金，到 2027 年全球 SiC 功率器件的市場規模將增至 62.97 億美金，年均復合增長率約為34%。下游應用中占比第一的是電動汽車領域，市場規模由 2020 年的6.85 億美金增長至 2027 年的 49.86 億美金，年均復合增長率為 32.8%，2027 年 75%以上的 SiC 功率器件將應用于電動汽車產業，電動汽車產業的爆發是 SiC 功率器件的最大驅動力。圖表圖表18：SiC功率器件市場規模功率器件市場規模 13.38 1

40、6.56 21.82 28.46 36.38 40.79 43.84 01020304050201920202021E2022E2023E2024E2025E 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 來源：yole，中泰證券研究所整理 SiC 功率器件應用于電動汽車優勢明顯，可增加續航里程、實現輕量化。功率器件應用于電動汽車優勢明顯，可增加續航里程、實現輕量化。由于 SiC 具有高熱導率、高擊穿場強、高飽和電子漂移速率等特點，能較好的滿足新能源汽車需要更長的行駛里程、更短的充電時間和更高的電池容量的需求，在車用半導體中，SiC 將會是

41、未來趨勢。SiC 器件在新能源汽車上的應用主要包括電機驅動系統逆變器、電源轉換系統（車載 DC/DC）、電動汽車車載充電系統（OBC）及非車載充電樁等方面。相較于硅基器件，SiC 器件導入新能源汽車具有提升加速度、增加續航里程、高額定電壓、實現輕量化、降低系統成本的優勢。1）提升加速度。）提升加速度。SiC 器件可以讓驅動電機在低轉速時承受更大輸出功率，不怕電流過大導致的熱效應及功率損耗。因此車輛起步時，驅動電機可以輸出更大扭矩，強化加速能力。比亞迪公布旗下中大型轎車漢EV 首次應用自研“高性能 SiCMOSFET 電機控制模塊”，其 0-100km/h 加速僅需 3.9 秒。2）增加續航里程

42、。）增加續航里程。新能源汽車續航里程短為一大痛點，SiC 器件在導通、開關兩個維度可以降低損耗，從而增加電動汽車續航里程。根據英飛凌數據，在 25結溫下，SiC MOS 關斷損耗大約是 Si IGBT 的 20%；在 175的結溫下，SiC MOS 關斷損耗僅為 Si IGBT 的 10%。當負載電流為 15A 時，在常溫下，SiC MOSFET 的正向壓降只有 IGBT 的一半，在 175結溫下，SiC MOSFET 的正向壓降約是 IGBT 的 80%。3）實現輕量化。）實現輕量化。SiC 材料載流子遷移率高，能提供較高的電流密度，因此相同功率下封裝尺寸更小，同時 SiC 能實現高頻開關，

43、減少濾波器與無源器件的使用，減輕系統重量。羅姆公司逆變器使用 SiC 模組后，尺寸降低 43%，重量降低 6%。特斯拉 Model 3 車型的驅動電機使用了 24 個 650V/100A 的碳化硅模塊，車身比 Model S 減輕了 20%。4）降低系統成本。）降低系統成本。當前 SiC 功率器件價格較高，是硅基 IGBT 的 35倍，但采用 SiC 器件可以有效降低系統成本。根據羅姆數據，在新能源車上使用 SiC MOSFET 較硅基 IGBT 成本會增加 200 美元，但在電池、無源器件、冷卻系統等方面可以節省 400800 美元，因此在相同里程下，使用 SiC 逆變器可節省 200 美元

44、以上。圖表圖表19：SiC產品在新能源車上的應用產品在新能源車上的應用 圖表圖表20：電機控制器中使用電機控制器中使用SiC產品帶來的收益產品帶來的收益 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 來源：英飛凌，中泰證券研究所 來源：羅姆官網，中泰證券研究所 圖表圖表21：SiC MOSFET與與Si IGBT開關損耗對比開關損耗對比 圖表圖表22：SiC MOSFET與與Si IGBT導通損耗對比導通損耗對比 來源：英飛凌，中泰證券研究所 來源：英飛凌，中泰證券研究所 圖表圖表23：新能源車使用新能源車使用SiC器件可節省器件可節省20

45、0美元以上美元以上成本成本 來源：羅姆官網，中泰證券研究所 SiC 上車已成確定趨勢，上車已成確定趨勢，800V 平臺催生對平臺催生對 SiC 需求高增。需求高增。近年來，越來越多的 SiC 器件應用在新能源汽車上。2018 年，特斯拉在 Model3 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 電驅主逆變器上采用了意法半導體供應的 650V SiC MOSFET 器件，樹立 SiC 上車的里程碑；隨后國內車廠陸續跟上 SiC 潮流，2020 年比亞迪發布的漢純電動高性能四驅版，是我國首款采用自研 SiC 模塊的車型；為解決新能源汽車續航

46、短的痛點，國內廠商陸續推出搭載 800V SiC 平臺的車型，縮短充電時間。2021 年，小鵬汽車發布小鵬 G9，推出的 800V 平臺采用 SiC 器件，可實現充電 5 分鐘，續航 200公里，是國內首款 SiC 800V 平臺量產車型，第二款采用 SiC 的量產車型；東風嵐圖布局高壓快充，基于 800V 及 SiC 技術，預計實現充電 10 分鐘，續航 400 公里，目前已進入整車測試階段。SiC 功率器件的陣營日益壯大，集中于各大品牌的中高端車型。圖表圖表24：車企引入：車企引入SiC情況情況 車廠車廠 時間時間 SiC 應用情況應用情況 國外廠商 特斯拉 2018 MODEL 3 在主

47、逆變器中采用碳化硅 MOSFET 功率模塊 豐田 2020 全新 bZ4XSUV 電池電動車車載充電裝置 ESU 集成了搭載 SiC 技術的車載充電器（OBC）和 DC-DC 轉換器 燃料電池汽車 Mirai 采用 SiC 升壓功率模塊 奧迪 2021 e-tron GT 采用了 800V 碳化硅系統 奔馳 2022 奔馳純電動汽車 VISION EQXX 在其主驅逆變器中采用安森美的 VE-Trac SiC 模塊 雷克薩斯 2022 雷克薩斯 LEXUS RZ，后 eAxle 的高效逆變器采用新型碳化硅（SiC）組件 瑪莎拉蒂 2022 瑪莎拉蒂 GranTurismo Folgore EV

48、 搭載了新一代 800V SiC 逆變器 Apollo 2022 Apollo 測試 G2J 跑車將搭載其子公司 GLM 研發的新一代 800V 碳化硅雙逆變器 現代 2022 現代 IONIQ 6 電動流線型采用 800V 碳化硅逆變器 起亞 EV6 GT 啟用 EliteSiC 系列碳化硅功率模塊 Czinger 2023 21C 超級跑車采用下一代 IPG5 800V 碳化硅逆變器 保時捷 2022 保時捷 22KW 800V 高壓快充產品采用第三代半導體技術 SiC（碳化硅）Ariel 2024 Ariel Hipercar 電動跑車將搭載碳化硅電動車軸 本田/即將在其主驅逆變器中采用

49、 SiC、SiC MOSFET 寶馬/即將在其主驅逆變器中采用 SiC、碳化硅開關器件、DC-DC 轉換器 Lucid Motors/Lucid Air 車型將采用 Wolfspeed 先進的 SiC 半導體 國內廠商 比亞迪 2020 漢 EV 后橋電機控制器采用比亞迪自主研發的全球首款量產的高集成度車規 SiC 碳化硅模塊；2021 新款唐 EV 也加入了 SiC 電控系統；全新 e 平臺提供 800V 快充 蔚來 2021 蔚來 ET7 和 ET5 是現有兩款采用了 SiC 電驅系統的純電動汽車，蔚來 ET7 采用的前永磁同步電機使用了碳化硅功率模塊替代了傳統的硅基 IGBT 功率模塊，

50、ET5 后驅采用 210kW 的碳化硅永磁電機 小鵬 2021 小鵬 G9，國內第二款采用碳化硅的量產車型，也是國內基于首款碳化硅 800V 平臺的量產車型，充電 5 分鐘最高可補充續航 200 公里 北汽新能源 2021 整車搭載 SiC 材料控制器并進行量產，主要應用于車載 OBC 及 DC-DC 中 吉利 2022 芯聚能碳化硅主驅模塊成功登陸 smart 精靈#1 量產車 2023 款極氪 001 后電機應用碳化硅技術 極氪 009 采用了碳化硅電驅系統 理想 2022 理想 L9 采用碳化硅功率模塊 廣汽 2022 廣汽埃安旗下的超跑車型 Hyper SSR 搭載 900V SiC

51、電驅，電驅采用了碳化硅逆變器 哪吒汽車 2023 800V SiC 高性能電驅系統 2023 年搭載上車 東風/嵐圖 FREE 采用整車 800V 及碳化硅技術，充電 10 分鐘，續航 400 公里 上汽/首個基于碳化硅技術的“三合一”電驅動樣件完成試制并亮相，該電驅動未來將搭載于上汽大眾的 ID.4X 純電動汽車上 長城/長城機甲龍應用碳化硅產品 宇通客車/主逆變器、電機控制器中使用了 SiC 器件 來源：相關新聞，中泰證券研究所整理 當當前電動汽車中前電動汽車中 SiC 器件滲透器件滲透較低較低，未來提升空間大未來提升空間大。盡管各汽車廠和供應商都開始布局 SiC 器件，但硅基功率器件目前

52、在新能源車仍然 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 是主流。根據 yole 預測，2022 年 SiC 電子電力器件在新能源車功率器件領域滲透率為 5%，2024 年將達到 9%，SiC 功率器件未來滲透空間廣闊。SiC 功率器件的滲透率和車型緊密相關，由于新能源車續航里程受限于電池技術和成本，短期內難以得到快速提升，因此長續航里程車型對 SiC 功率器件的需求程度最高。據 CASA 預測：1）續航里程大于500km 的電機控制器。2024 年 SiC 滲透率到 100%；2）續航里程（400500）km 的電機控制器，預計 20

53、23 年開始使用 SiC，整體滲透率在 40%；3）續航里程 400km 以下車型的電機控制器，2025 年以后開始使用 SiC，滲透率小于 10%。圖表圖表25：國內新能源汽車電機控制器：國內新能源汽車電機控制器SiC滲透率預測滲透率預測 來源：CASA，材料深一度，中泰證券研究所 我國新能源汽車市場增長強勁，有力帶動我國新能源汽車市場增長強勁，有力帶動 SiC 器件需求。器件需求。我國新能源汽車行業發展迅速且全球領先，根據中國汽車協會最新數據，2022 年我國新能源汽車銷量達 688.7 萬輛，市占率達 25.6，全球第一。預計 2023 年銷量同比增長 30%-40%，接近 1000 萬

54、輛。新能源汽車的迅速爆發將有效拉動 SiC 產業的發展，據 CASA Research 數據顯示，2021 年國內新能源汽車 SiC 功率半導體市場規模（含充電樁）約為31.2 億元，到 2026 年市場規模將達到 193.6 億元，年均復合增長率44%。受下游應用領域驅動，受下游應用領域驅動，6 英寸導電型英寸導電型 SiC 襯底市場規模大幅增加。襯底市場規模大幅增加。受新能源車、光伏等領域的驅動，未來導電型 SiC 襯底的需求規模大幅增加。根據中國寬禁帶功率半導體及應用產業聯盟的預測，預計20202025 年，國內 4 英寸導電型 SiC 襯底的市場需求逐步從 10 萬片/年減少至 5 萬

55、片/年，而 6 英寸晶圓將從 8 萬片/年增長至 20 萬片/年；20252030 年，4 英寸晶圓市場份額逐步清零，6 英寸增加至 40 萬片/年。圖表圖表26：中國導電型：中國導電型SiC襯底市場規模（萬片）襯底市場規模（萬片）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 來源：中國寬禁帶功率半導體及應用產業聯盟，DT 新材料，中泰證券研究所 2.3 海外廠商占據海外廠商占據 SiC 襯底市場主要份額，國內迎來產能建設高峰期襯底市場主要份額，國內迎來產能建設高峰期 美日歐廠商在碳化硅襯底研發上具有先發優勢。美日歐廠商在碳化硅襯底研發上具

56、有先發優勢。如前文所述，SiC 襯底的研發時間長、制造難度大，技術壁壘和人才壁壘都很高。美國、日本、歐洲等地區的企業及科研院所自上世紀 60 年代以來陸續開始進行 SiC單晶制備技術的研發工作，而我國從上世紀 90 年代才開始 SiC 晶體的研究，因此，美、歐、日等國在 SiC 襯底的制備技術上具有一定的先發優勢，我國天岳先進、天科合達不斷追趕，開始在國際市場嶄露頭角。半絕緣型半絕緣型 SiC 襯底市場“三國鼎立”，天岳先進市場份額增長迅速。襯底市場“三國鼎立”，天岳先進市場份額增長迅速。目前半絕緣型 SiC 襯底市場呈現出“三國鼎立”的競爭格局。根據 yole數據，2020 年貳陸、科銳、天

57、岳占據了全球 98%的市場份額。其中，天岳發展迅速，市占率大幅提升，由 2019 年占比 18%增至 2020 年占比 30%，與國外龍頭企業的市場份額差距大大縮小。圖表圖表27：2019/2020年半絕緣型年半絕緣型SiC晶片廠商市場占有率晶片廠商市場占有率 來源：天岳先進招股書，中泰證券研究所 導電型導電型 SiC 襯底市場由襯底市場由 wolfspeed 一家獨大，一家獨大，天岳先進、天科合達嶄天岳先進、天科合達嶄露頭角露頭角?？v觀導電型 SiC 襯底市場，美國、歐洲、日本等海外廠商掌握話語權，其中 wolfspeed 一家獨大。根據 yole 數據，2018 年wolfspeed 占據

58、導電型 SiC 襯底市場 62%的份額，與貳陸、SiCrystal共同占據市場 90%的份額，國內廠商天科合達、天岳先進排名分別為全球第六、第七。圖表圖表28：2018年導電型年導電型SiC晶片廠商市場占有率晶片廠商市場占有率 10 5 0 8 20 40 0510152025303540452020202520304英寸 6英寸 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 來源：天科合達招股書，中泰證券研究所 在政策支持及市場需求的驅動下，我國在政策支持及市場需求的驅動下，我國 SiC 產業鏈日益完善。產業鏈日益完善。近年來國內已初步建

59、立起相對完整的 SiC 產業鏈體系，襯底公司有天岳先進、天科合達、同光晶體等；外延公司有瀚天天成、東莞天域等；器件公司有泰科天潤、綠能新創等；外延&襯底公司有中電科十三所、中電科五十五所、基本半導體等。在央地政府政策的支持以及市場需求的驅動下，國內企業正在努力跟跑趕超。圖表圖表29：國內：國內SiC產業鏈情況產業鏈情況 來源：天科合達招股說明書，公開信息，中泰證券研究所整理 SiC 襯底供給不足，襯底供給不足，實際實際有效產能低。有效產能低。根據 CASA 統計，2020 年我國半絕緣型襯底年產能約 18 萬片，導電型襯底年產能約 40 萬片。雖然我國 SiC 襯底產能在不斷增加，但受限于良率

60、，能夠商業化投產的項目有限，實際產能低，同時面對下游應用的快速增長，現有產能供給無法滿足市場需求。圖表圖表30：2020年國內年國內SiC襯底折合襯底折合4英寸產能（萬片英寸產能（萬片/年）年）62.00%16.00%12.00%4.00%2.00%0.50%1.70%0.50%1.30%CREE貳陸公司 SiCrystalDowShowa DenkoNorstel天科合達 山東天岳 其他 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 來源：CASA，華經產業研究院，中泰證券研究所 國內廠商積極布局國內廠商積極布局 SiC 襯底產能，規劃投

61、資規模較大襯底產能，規劃投資規模較大、實際量產難度、實際量產難度高高。據中國電子材料行業協會半導體材料分會數據，截至 2021 年，我國從事 SiC 襯底研制的企業有 30 家以上，規劃總投資超過 300 億元，規劃擬建設的總產能超過 180 萬片/年。近兩年規劃產能增長迅速，截止 2022 年底，據不完全統計，國內 SiC 襯底規劃產能已達 500 萬片/年以上。在資本的加持下，各家廠商積極布局 SiC 襯底產能，但在實際建設中，由于技術工藝壁壘高，產品良率低，資金需求量大等原因，能夠建成投產并批量生產的產線較少。圖表圖表31：國內：國內SiC襯底規劃產能已達襯底規劃產能已達500萬片萬片/

62、年以上年以上 公司名稱公司名稱 已有產能已有產能 規劃產能規劃產能 中電科材料公司 9.6 萬片/年 預計 2025 年產能將達到 30 萬片 天科合達 12 萬片/年 預計 2025 年產能將達到 55 萬片 山東天岳 6.72 萬片/年 預計至 2026 年新增產能 30 萬片 河北同光 10 萬片/年 預計 2025 年產能將達到 60 萬片 三安光電 7.2 萬片/年 預計 2026 年產能將達到 36 萬片 比亞迪 產能將達到 24 萬片 露笑科技 6 萬片/年 預計 23 年產能將達到 20 萬片 超芯星 擴產后達 150 萬片 中科鋼研 16.5 萬片 安徽徽芯 15 萬片 南砂

63、晶圓 預計 3-5 年內產能將達 50 萬片 亮晶新材料 8 萬片 中電化合物 2 萬片/年 2024 年產能將達 8 萬片 博藍特 年產 15 萬片第三代半導體碳化硅襯底 科友半導體 2023、2024 年將實現年產 20 萬30 萬片碳化硅襯底產能 世紀金光 2022 年 9 月舉辦年產 3 萬片 6 英寸碳化硅單晶襯底項目投產儀式 晶格半導體 0.54 萬片/年 預計年產能 10 萬片 東尼電子 2023 年 11 月達成年產 12 萬片 天達晶陽 第一期為年產 4 英寸碳化硅晶片 1.2 萬片，使用單晶生長爐 54 臺；第二期年產分別為 4-8 英寸碳化硅晶片 10.8 萬片 II-V

64、I 亞洲總部（福州高意）預計年產 10 萬片 晶盛機電 達產后 40 萬片 來源：相關新聞，公司公告，晶升裝備招股書，中泰證券研究所整理 3厚積薄發：技術積累帶來良率提升，厚積薄發：技術積累帶來良率提升，6 寸導電型加速擴產滿足寸導電型加速擴產滿足16 10 40 18 051015202530354045SiC導電型襯底 SiC半絕緣襯底 20192020 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 下游需求下游需求 3.1 技術工藝提高、良率穩健提升，帶來成本降低技術工藝提高、良率穩健提升，帶來成本降低 公司碳化硅襯底單位成本逐年降低

65、，公司碳化硅襯底單位成本逐年降低，2021 年毛利率已達國際龍頭廠商年毛利率已達國際龍頭廠商水平。水平。公司半絕緣型襯底單位成本從 2018 年的 8708.6 元降到2021H1 的 4683.8 元。襯底單位成本不斷下降，帶來毛利率快速上升，2018 年公司毛利率顯著低于其他龍頭公司，2021 年 H1，公司毛利率達到國外同行的毛利率水平。公司襯底成本不斷降低的原因有：1）良）良率提升：率提升：公司生產工藝不斷改進，半導體晶體的良率持續提升；2）單）單位成本中折舊費用下降：位成本中折舊費用下降：公司技術突破，在擴產中開始使用國產長晶爐使得單位成本中的機器設備的折舊費用亦下降；3）規模效應顯

66、現：）規模效應顯現：技術進步帶來晶體生長周期下降，產出效率有所提高，公司產能產量持續擴大，規模效應帶動成本下降。圖表圖表32：公司半絕緣型襯底單位價格及成本（元）公司半絕緣型襯底單位價格及成本（元）圖表圖表33：天岳先進與同行公司毛利率對比天岳先進與同行公司毛利率對比 來源：天岳先進招股書，中泰證券研究所 來源：天岳先進招股書，中泰證券研究所 公司多年技術積累，核心工藝不斷完善。公司多年技術積累，核心工藝不斷完善。公司多年來經過持續的研發，已經掌握多項核心技術。具體包括：SiC 單晶生長設備、熱場設計制造技術，高純 SiC 粉料制備技術，精準雜質控制技術及電學性能控制技術，SiC 單晶應力和缺

67、陷控制技術，SiC 單晶襯底超精密加工技術。截至 2022 年 6 月末，公司累計獲得境內發明專利授權 110 項，實用新型專利授權 320 項，境外發明專利授權 8 項。核心生產環節工藝技術的不斷完善，是襯底良率及性能的重要保障。圖表圖表34：公司核心技術介紹：公司核心技術介紹 核心技術名稱核心技術名稱 作用作用 SiC 單晶生長設備、熱場設計制造技術 提升晶體質量和良率：提升晶體質量和良率：設計不同尺寸長晶爐，對坩堝、保溫進行了設計，實現了均勻熱場結構 高純 SiC 粉料制備技術 實現極高純度實現極高純度 SiCSiC 粉料制備粉料制備：通過特殊熱場和工藝設計，粉料中關鍵雜質硼和鋁的濃度分

68、別低于 0.05ppm，氮濃度小于 11016atom/cm3 精準雜質控制技術及電學性能控制技術 實現高純度、高電阻率的半絕緣實現高純度、高電阻率的半絕緣 SiCSiC 單晶制備：單晶制備：提高設備真空度、物料純度，結合自主開發的晶體生長工藝控制，電阻率1x108cm 實現低阻導電型實現低阻導電型 SiCSiC 單晶制備單晶制備：通過摻雜工藝開發，電阻率控制在 0.015-0.025cm 0200040006000800010000120002018201920202021H1單位價格 單位成本 0%10%20%30%40%50%60%2018201920202021H1Wolfspeed貳

69、陸公司 天科合達 天岳先進 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 SiC 單晶應力和缺陷控制技術 實現低缺陷密度的單晶制備：實現低缺陷密度的單晶制備：自主設計開發熱場，設計合理的溫度梯度，結合合理的成核技術和晶體生長技術 SiC 單晶襯底超精密加工技術 實現對實現對 SiCSiC 單晶襯底的超精密加工：單晶襯底的超精密加工：自主研發高面型質量的 SiC 晶棒多塊切割技術，高平整度、低粗糙度的全局磨拋技術，SiC 襯底表面洗凈技術 來源：天岳先進招股書，中泰證券研究所整理 工藝水平的完善帶來工藝水平的完善帶來晶棒晶棒/襯底良率增長。襯

70、底良率增長。受益于公司工藝水平的持續提高，公司晶棒良率由 2018 年 41%上升到 2021 年 H1 的 49.9%，襯底良率由 2018 年 72.6%上升到 2021 年 H1 的 75.5%。同時，公司其他業務收入占比也由 2018 年的 37.6%降至 2021 年 H1 的 22.1%，其他業務收入主要為晶棒和不合格襯底，該數據也表明公司產品不合格率在下降。圖表圖表35：2018-2021H1襯底及晶棒良率襯底及晶棒良率 來源：天岳先進招股書，中泰證券研究所 核心設備長晶爐實現核心設備長晶爐實現 100%國產替代，單位成本中設備折舊費降低。國產替代，單位成本中設備折舊費降低。折舊

71、費用占主營業務成本比例下降由 2018 年的 52.6%下降至 2021 年H1 的 30.1%，系擴產中大量購買國產長晶爐設備，帶來單位成本的機器折舊費下降。長晶爐設備作為 SiC 晶體制備的載體，需要為高質量晶體的生長提供適合的熱場實現條件，是晶體生長中的核心設備，目前北方華創為公司持續提供長晶爐，單價低于國外進口長晶爐，自 2019年開始公司新采購的長晶爐已實現 100%國產化，核心設備自主可控。圖表圖表36：2018-2021H1公司設備折舊費用及占主營業公司設備折舊費用及占主營業務成本的比例務成本的比例 圖表圖表37：2018-2021H1公司長晶爐數量（臺）及臺公司長晶爐數量（臺）

72、及臺均產能（片均產能（片/臺）臺）來源：天岳先進公告，中泰證券研究所 來源：天岳先進招股書，中泰證券研究所 注：2021 年臺均產能為 1-6 月的半年度數據 0%10%20%30%40%50%60%67%68%69%70%71%72%73%74%75%76%2018201920202021H1襯底良率(左軸)晶棒良率（右軸）0%10%20%30%40%50%60%01000200030004000500060007000800090002018201920202021H1折舊金額（萬元）02040608010012001002003004005006007002018201920202021

73、H1長晶爐數量 長晶爐臺均產能（右軸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 產能快速增加，規模效應凸顯。產能快速增加，規模效應凸顯。長晶爐作為長晶環節的核心設備，其設備數量及臺均產能是公司產能的重要制約因素。截至 2021 年 H1，公司擁有長晶爐 584 臺，設備數量逐年增長。受益于技術提升，晶體生長周期縮短，長晶爐產能臺均產能由 2018 年的 78 片/臺增至 2020 年的 111 片/臺?；诖?，公司產能持續增加，由 2018 年的 1.2 萬片/年增至 2020 年 4.8 萬片/年，產能增加帶來規模效應，降低了單位襯底

74、成本。圖表圖表38：2018-2021碳化硅襯底碳化硅襯底產能情況（片產能情況（片/年）年）項目項目 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 產能（片）11571 19983 48064/產量（片）11463 20159 47538 67234 產能利用率 99.07%100.88%98.91%/來源：天岳先進招股書，中泰證券研究所 3.2 半絕緣型襯底市場份額全球第三，下游客戶優質且合作穩定半絕緣型襯底市場份額全球第三，下游客戶優質且合作穩定 半絕緣型半絕緣型 SiC 襯底產品已進入全球第一梯隊。襯底產品已進入全球第一梯隊。公司目前主營業務收入主要來自半絕緣型襯底收入

75、，由于寬禁帶半導體尤其是氮化鎵射頻器件具備軍事用途，國外對中國實行了嚴格的技術禁運和封鎖，國內必須實現產業鏈自主可控。在下游企業的支持下，國產廠商不斷發展自身實力，加快進口替代步伐。目前公司半絕緣型 SiC 襯底產品已進入全球第一梯隊，與海外龍頭廠商搶占份額。根據 yole 統計，2019 及 2020 年公司在半絕緣型 SiC 襯底市場已經躋身全球前三，僅次于 wolfspeed 和貳陸。半絕緣型半絕緣型 SiC 襯底產品性能達到國際先進水平。襯底產品性能達到國際先進水平。公司從 2013 年開始研發 4 英寸半絕緣型 SiC 襯底，2015 年實現量產能力，2017 年開始向下游行業龍頭客

76、戶 A 發貨驗證，2018 年通過驗證并開始上量，此后公司拿下大客戶 B，市場份額得到進一步提升。公司順利拿下行業重要客戶，一方面受益于國產替代的強烈需求，另一方面來自客戶對產品的性能的認可。SiC 襯底核心參數指標包括直徑、微管密度、多型面積、電阻率范圍、總厚度變化、彎曲度、翹曲度、表面粗糙度。對半絕緣型襯底而言電阻率范圍越高越好，對導電型襯底而言則反之，其余指標均是越低越好。對比公司與科銳、貳陸及天科合達的 6 英寸半絕緣型 SiC 襯底參數，可以看出微管密度次于貳陸，電阻率范圍次于貳陸但優于科銳，總厚度變化、彎曲度、翹曲度及表面粗糙度均處于領先地位。綜合來看，公司產品與行業龍頭不存在明顯

77、差距，產品性能已經處于國內領先、國際先進的水準。圖表圖表39：6英寸半絕緣型英寸半絕緣型SiC襯底參數對比襯底參數對比 產品性能產品性能 天岳先進天岳先進 科銳公司科銳公司 貳陸公司貳陸公司 天科合達天科合達 直徑 150.0mm 150.0mm 未披露 150.0mm 0.2mm 0.25mm+0.0/-0.5mm 微管密度 0.5cm-2 未披露 0.1cm-2 5cm-2 多型面積 不允許 5%（面積）未披露 不允許 電阻率范圍 1x108cm 1x106cm 1x1011cm 1x109cm 總厚度變化 10m 10m 未披露 6m 彎曲度 25m 未披露 未披露 30m（絕對值）請務

78、必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 翹曲度 40m 40m 未披露 40m 表面粗糙度 Ra0.2nm 未披露 Ra0.5nm Ra0.2nm 來源：天岳先進招股書，中泰證券研究所 公司客戶集中度高系行業特性，產品驗證后客戶不會輕易更換供應商。公司客戶集中度高系行業特性，產品驗證后客戶不會輕易更換供應商。2018-2020 年公司穩定量產的客戶為客戶 A 和客戶 B，客戶 B 于 2019 年成為穩定量產客戶，2018-2020 年兩客戶占半絕緣型銷售收入占比合計分別為89.35%、95.67%和 95.34%。在國內半絕緣型襯底受到

79、禁運的背景下，公司近年來將有限的產能投入到半絕緣型產品的生產上，以優先滿足半絕緣襯底的國家戰略需求。該類襯底主要用于制造射頻器件并應用在通信和無線電探測等領域。我國通信行業屬于高集中度的行業，無線電探測由于常應用于航空、定位導航，也屬于寡頭壟斷的行業，因此公司客戶集中度高系行業特性。同時，SiC 襯底整個工藝鏈條生產驗證環節復雜、驗證周期長。下游客戶一旦通過驗證，更換供應商所需付出的成本高，不會輕易更換?？蛻糍Y源優質且合作關系穩固?？蛻糍Y源優質且合作關系穩固。公司在國內較早實現了 SiC 襯底的批量供應，與重要客戶已有長達十年的穩固合作關系。公司與客戶 A 自 2010 年開始合作研發無線電探

80、測領域產品，2018 年開始批量采購，2020 年客戶 A 已成為公司第一大客戶。公司與客戶 B 自 2014 年建立合作研發關系，2019年開始批量采購，2020 年，客戶 B 成為公司第二大客戶。公司與主要客戶有深厚的歷史合作背景，客戶穩定性高。氮化鎵射頻器件需求不斷增加，氮化鎵射頻器件需求不斷增加，公司公司半絕緣型碳化硅襯底業務持續受益半絕緣型碳化硅襯底業務持續受益。如前文所述，根據 Yole 的預測數據，隨著通信基礎建設和軍事應用的需求發展，全球 GaN 射頻器件到 2026 年市場規模約為 24 億美元，2020-2026年 CAGR 為 18%?？蛻?A、B 在國防、通信行業中均具

81、備領先地位，未來對氮化鎵射頻器件的需求將不斷增加，公司半絕緣型碳化硅襯底業務持續受益。圖表圖表40：主要客戶情況：主要客戶情況 客戶名稱客戶名稱 客戶在產品的下游行業中領先地位客戶在產品的下游行業中領先地位 國內客戶合作情況國內客戶合作情況 客戶 A 半絕緣型碳化硅襯底產品可應用于無線電探測行業，該行業主要服務于航空航天、定位導航等市場客戶 A 是這些市場的主力軍，占據行業技術主導地位 2010 年開始合作研發無線電探測領域產品 2018 年，客戶 A 開始批量向公司采購半絕緣型碳化硅襯底，此前，客戶 A 主要通過其他渠道進口采購 2020 年，客戶 A 占比總營收 45.43%客戶 B 半絕

82、緣型碳化硅襯底產品可制成信息通信射頻器件客戶 B 屬于通信行業 2014 年建立合作研發關系 2019 年批量采購 2021 年 H1，客戶 B 對半絕緣型碳化硅襯底需求猛增，超越客戶 A 成為第一大客戶 來源：天岳先進招股書，中泰證券研究所 3.3 導電型襯底產能大幅提升，擁抱新能源“新藍?！睂щ娦鸵r底產能大幅提升，擁抱新能源“新藍?！? 英寸導電型襯底性能優良且與產業深度融合，英寸導電型襯底性能優良且與產業深度融合，8 英寸導電型襯底成功英寸導電型襯底成功研發研發。在優先保障半絕緣型襯底供給之余，公司導電型襯底也不斷取得突破。公司于 2017 年實現 6 寸導電型 SiC 襯底的量產。對比

83、公司與科銳、貳陸及天科合達的 6 英寸導電型 SiC 襯底參數，可以看出微管密度、電阻率次于貳陸，總厚度次于天科合達，其他參數與同行相近，綜合來看，公司產品參數與行業龍頭不存在明顯差距。產品在保證了襯底低阻值的同時，實現了襯底面內徑向分布的均勻性，利于下游外延獲得 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 方阻均勻的外延層和高導通特性、高一致性的芯片產品，這表明襯底產品已實現與產業的深度融合。在新產品布局方面，公司正加大 8 英寸導電型襯底產業化突破，已成功研發 8 英寸 SiC 襯底，量產還需時間。圖表圖表41：6英寸導電型英寸導電型

84、SiC襯底參數對比襯底參數對比 產品性能產品性能 天岳先進天岳先進 科銳公司科銳公司 貳陸公司貳陸公司 天科合達天科合達 直徑 150.0mm 150.0mm 未披露 150.0mm 0.2mm 0.25mm+0.0/-0.5mm 微管密度 0.5cm-2 1cm-2 0.1cm-2 2cm-2 多型面積 不允許 5%（面積）未披露 不允許 電阻率范圍 0.015-0.025cm 0.015-0.028cm 約 0.02cm 0.015-0.025cm 總厚度變化 10m 10m 未披露 6m 彎曲度 25m 未披露 未披露 30m（絕對值）翹曲度 40m 40m 未披露 40m 表面粗糙度

85、Ra0.2nm 未披露 Ra0.5nm Ra0.2nm 來源：天岳先進招股說明書，中泰證券研究所 公司已與導電型襯底客戶建立合作關系，在手訂單充足。公司已與導電型襯底客戶建立合作關系，在手訂單充足。公司 6 英寸導電型產品已經獲得多家國內外知名客戶的驗證通過，22 年開始批量供應，目前在手訂單充足。公司 2019 年中標國家電網的采購計劃。2022 年 7 月，公司與客戶簽訂了預計 13.93 億元的長期協議，體現了客戶對公司產品的信任，該筆訂單也為公司 6 英寸導電型 SiC 襯底的業績提供了有力的支撐。2022 年上半年，公司通過了車規級IATF16949 體系的認證，為公司產品的在新能源

86、汽車領域的應用提供了基礎，加快產品在下游應用的滲透。2026 年導電型襯底年產能將達年導電型襯底年產能將達 30 萬片，擁抱新能源“新藍?！?。萬片，擁抱新能源“新藍?！?。公司正加大產能建設，以擴大公司銷售規模，滿足市場需求。公司募投項目“SiC 半導體材料項目”于 2021 年在上海臨港正式建設，項目主要用于生產 6 英寸導電型 SiC 襯底材料，預計 2026 年達產后產能將超過30 萬片/年。截至 2022 年 11 月，項目已經成功封頂，正在進行機電安裝階段。22 年臨港項目受疫情影響，公司將濟南工廠部分半絕緣產能調整為 6 英寸導電襯底生產，給客戶小批量供貨，尚不能滿足在手訂單需求。隨

87、著下游電動汽車、儲能、光伏的快速發展，上海臨港工廠有望提前達產，帶動導電型襯底營收快速上漲。圖表圖表42：SiC半導體材料項目進度表半導體材料項目進度表 來源：天岳先進招股書，中泰證券研究所 4盈利預測盈利預測 我們預計公司 2022-2024 年將實現營收為 4.17/12.05/18.16 億元，請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-公司深度報告公司深度報告 YOY分別為-15.6%/188.9%/50.7%，對應毛利率為-8.0%/18.5%/24.9%。分項來看：（1）半絕緣型襯底，）半絕緣型襯底，預計 2022-2024 年營收為 2.12/3.5

88、1/3.87 億元。該預測建立在如下假設的基礎之上：1）銷量：22 年受產能調整影響，襯底銷量下降。據 yole 統計，2020 年全球氮化鎵射頻器件市場為8.91 億美元，該數據在 26 年將增至 22.26 億美元，整體保持 18%的CAGR 增速。鑒于廣闊的市場規模和天岳先進的行業龍頭地位，預計23/24 年天岳半絕緣襯底銷量增速將高于行業平均增速達到 20%。2）單價逐年下降，22-24 年半絕緣型襯底平均單價將逐年低個位百分數下降。毛利率方面，22 年因產線、設備調整等導致臨時性產能下滑，因此毛利率預計下降，23/24 年恢復到先前的 35%左右。（2）導電型襯底）導電型襯底，預計營

89、收為 1.43/7.04/12.04 億元。假設：1）銷量：上海臨港項目陸續投產，六英寸導電襯底生產能力大幅度提升，導電型襯底銷量逐年大幅度提升。2）單價：據 yole 預測未來導電型襯底單價將以每年 5%-10%幅度下降，結合天岳先進公司基本情況，預計單價以每年 5%幅度下降。毛利率方面，假設臨港工廠完全達產后，導電型襯底毛利率可以達到半絕緣型襯底毛利率水平，初期折舊費用較大，毛利率較低，預計導電型襯底業務 22 年承受較大毛利率壓力，隨著產能不斷放量，良率改善，毛利率將逐步提升，23/24 年毛利率為 10%/23%。（3）其他業務收入）其他業務收入，主要是不合格的襯底及晶棒，假設 22-

90、24 年營收為 0.63/1.50/2.25 億元。毛利率水平逐步回升至先前水平，分別為-10.0%/20.0%/25.0%。圖表圖表43：天岳先進業績拆分預測：天岳先進業績拆分預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 半絕緣型襯底 營收（億元）3.47 3.84 2.12 3.51 3.87 YOY 89.8%10.7%-44.9%65.6%10.4%毛利率 35.2%34.1%15.0%35.0%35.0%導電型襯底 營收（億元）0.02-4.90 1.43 7.04 12.04 YOY-33.6%-20172.9%-129.1%394.0%71.0%毛利率-0.9%-

91、40.0%-50.0%10.0%22.5%其他業務收入 營收（億元）0.76 1.07 0.63 1.50 2.25 YOY-8.0%41.2%-41.1%138.8%49.9%毛利率 27.9%10.0%10.0%20.0%25.0%總計 營收（億元）4.25 4.94 4.17 12.05 18.16 YOY 58.2%16.3%-15.6%188.9%50.7%毛利率 35.3%28.4%-8.0%18.5%24.9%來源：Wind，中泰證券研究所 我們預計公司我們預計公司 2022-2024 年將實現營收年將實現營收 4.17/12.05/18.16 億元，億元，由于SiC 行業發展尚

92、未成熟，市場規模還有較大成長空間，公司的營收和凈利潤仍保持強勁的增長態勢，因此本次估值選取市銷率這一指標。預計天岳先進 2022-2024 年將實現營收業收入為 4.17/12.05/18.16 億元，對應 PS 為 73/25/17X。天岳先進主營業務為 SiC 襯底，我國專門從事該項業務的公司較少，我們選擇了具備部分 SiC 襯底生產能力的三安光電和東尼電子。經計算上述兩家公司組成的行業平均 PS 值在 2022-2024 年分別為 6/4/3。如前文所述，據 YOLE 預測，2021 年全球 SiC 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-公司深度報告公

93、司深度報告 功率器件的市場規模約為 10.9 億美金，到 2027 年全球 SiC 功率器件的市場規模將增至 62.97 億美金，年均復合增長率約為 34%。碳化硅市場的高速發展，使得上游的襯底行業迎來爆發式成長。天岳先進作為國內領先、國內一流的碳化硅襯底企業，有望充分受益。同時上海臨港產區逐步竣工投產，企業供給能力大幅度提升，有望把握住市場機遇，預計未來營收將有大幅度提升，基于此，我們給予公司“買入”評級。圖表圖表44：可比公司估值表：可比公司估值表 代碼代碼 公司公司 市值（億元）市值（億元）營業收入營業收入 PSPS 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2

94、023E 2024E 603595.SH 東尼電子 94.14 13.39 18.89 28.50 37.70 7 5 3 2 600703.SH 三安光電 907.00 125.72 138.09 186.96 237.68 7 7 5 4 行業平均/7 6 4 3 688234.SH 天岳先進 302.73 4.94 4.17 12.05 18.16 61 73 25 17 來源：wind，中泰證券研究所 注：股價按 4 月 25 日收盤價更新 5風險提示風險提示 1）公司產能擴張不及預期的風險，公司募投項目計劃于 2026 年達產后將新增導電型襯底材料產能 30 萬片/年。但 SiC 襯

95、底的研發周期較長，研發投入較大，且生產存在技術壁壘。若公司 6 英寸導電型襯底擴產進度不及預期，則會對公司未來銷售收入和盈利情況產生不利影響；2）下游需求不及預期的風險，以 SiC、氮化鎵為代表的第三代半導體材料擁有較寬的禁帶寬度和擊穿更高的電場強度，適于制備耐高壓、高頻的功率器件，其下游行業包括新能源汽車、光伏發電、智能電網、軌道交通、射頻通信等。若下游行業需求不及預期，則會直接限制 SiC器件的推廣滲透率，影響市場空間，公司產品將面臨產品降價和銷量下滑的風險；3）行業競爭格局加劇的風險，隨著 SiC 需求的不斷增長，國內外襯底廠商相繼擴大投入，廠商之間的競爭愈發激烈，可能影響公司整體銷售與

96、盈利；4）研報使用信息更新不及時產生的風險。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -26-公司深度報告公司深度報告 盈利預測表盈利預測表 來源：wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -27-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月

97、內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。請務必閱讀

98、正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -28-公司深度報告公司深度報告 重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反

99、映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。