黃金行業深度研究報告：貴金屬周期歷史復盤與展望關注相關受益標的-230428（19頁）.pdf

1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 行業研究行業研究 黃金黃金 2023 年年 04 月月 28 日日 黃金行業深度研究報告 推薦推薦（維持）（維持）貴金屬周期歷史復盤與展望貴金屬周期歷史復盤與展望，關注相關受益關注相關受益標的標的 本報告主要對本報告主要對三場黃金專家線下沙龍交流內容三場黃金專家線下沙龍交流內容進行整理，涉及以下熱點問題進行整理，涉及以下熱點問題：回顧歷史并展望未來，黃金歷史周期的表現是怎樣？回顧歷史并展望未來，黃金歷史周期的表現是怎樣？張盈盈：張盈盈：

2、若將 1990 年至現在按照每十年一個周期劃分，當前仍處于黃金價格上行周期，影響黃金價格周期更替因素較多，但大致能與全球貨幣體系變化相對應。整體看過去一年，黃金的表現優于大部分大類資產，目前金銀比仍處于歷史較高位置。當前黃金行業當前黃金行業與與歷史哪段周期更為相似？歷史哪段周期更為相似？蔣舒：蔣舒：從 2022 年下半年到現在，黃金行業大宏觀背景與 2018-2019 年較為相似：一是美國失業率逼近歷史低點（3.4-3.6%），2018-2019 年或重現。二是美聯儲加息周期可能進入后半段。最重要的是美元加息周期什么時候結束而不是美聯儲什么時候降息，金價在臨近加息周期終結時就開始筑底。李岡峰：

3、李岡峰：美國 2020 年到現在的宏觀背景與 70 年代的周期很像。一是通脹率和失業率沒有直接的關系，二是相比通脹率來講，影響失業率更重要的是 GDP增長。影響黃金價格的核心因素有哪些？影響黃金價格的核心因素有哪些？張盈盈：張盈盈：長周期下：美元在全球貨幣體系中的地位；中周期下：實際利率是影響金價的核心因素之一，但并非一定決定金價走向，地緣政治也可能成為影響中周期內黃金價格的因素之一；短周期下：最近一波金價上漲的主要驅動力是加息放緩。雖然美國通脹大概率已見頂，但持續性可能超預期。短期內影響黃金價格回調的風險有哪些？短期內影響黃金價格回調的風險有哪些？張盈盈：張盈盈：短期內黃金價格回調風險包括銀

4、行的風險上升為流動性風險和利率預期差；中周期內，能夠影響黃金走勢市場交易的是美國的經濟衰退、美聯儲加息明確終止(即實際利率邊際下行)；長周期下，俄烏沖突以后全球化格局可能進入新階段，多種系統性因素有可能影響黃金的價格波動中樞。蔣舒：蔣舒：一是美聯儲加息延續但是美國通脹再起；二是歐洲經濟先于美國經濟陷入衰退；三是美國經濟韌性超出市場預期，美聯儲加息周期延續超出預期。2023年影響黃金市場價格主要有兩個關鍵的變量：一是美聯儲加息周期延續的時間，二是美元加息周期延續下美聯儲轉向預期的起伏。美聯儲未來是否還會加息？美聯儲未來是否還會加息？蔣舒蔣舒：美元加息可能要到今年三季度才結束。李岡峰：李岡峰：美國

5、加息不是能將美國通脹率拉低的重點，受自身高債務影響，美國加息把利率加到很高的水平不太可能。有哪些領先指標可以幫助我們研究黃金市場？有哪些領先指標可以幫助我們研究黃金市場？李岡峰：李岡峰：一是短期可以看金銀比判斷市場情緒，如果市場投資情緒比較樂觀，金銀比會下跌；二是北美金礦股票指數，市場情緒較好時，該指數會下跌。建議關注標的：建議關注標的：中金黃金、山東黃金、招金礦業、紫金礦業、銀泰黃金、赤峰黃金、湖南黃金、四川黃金、西部黃金、恒邦股份、玉龍股份、鵬欣資源。風險提示風險提示：（1）美國）美國 CPI 超預期；（超預期；（2）美聯儲加息超預期；（）美聯儲加息超預期；（3）海外衰退超）海外衰退超預期

6、。預期。證券分析師：馬金龍證券分析師：馬金龍 郵箱： 執業編號：S0360522120003 行業基本數據行業基本數據 占比%股票家數(只)12 0.00 總市值(億元)6,313.87 0.67 流通市值(億元)5,055.89 0.71 相對指數表現相對指數表現%1M 6M 12M 絕對表現 2.9%38.6%30.1%相對表現 4.6%30.3%25.5%-10%4%18%33%22/0422/0722/0922/1123/0223/042022-04-272023-04-27有色金屬滬深300華創證券研究華創證券研究所所 黃金行業深度研究報告黃金行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資

7、咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本報告主要基于團隊舉辦的三場黃金專家沙龍交流內容，綜合三位專家觀點，整理、分析并回答了當前黃金市場關注較高的幾個問題。投資邏輯投資邏輯 黃金歷史周期的表現是怎樣？影響黃金價格的核心因素有哪些？短期內影響黃金價格回調的風險有哪些？美聯儲未來是否還會加息，何時降息？有哪些領先指標可以幫助我們研究黃金市場？我們從這幾個問題出發，對黃金行業沙龍交流中專家觀點進行梳理。EYkZZYlXcVBViXZYmUeXbR9RaQmOqQsQmPkPqQnQiNnNsOaQrQnNNZo

8、MmNMYnRoN 黃金行業深度研究報告黃金行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、黃金：兼具商品屬性和金融屬性的特殊金屬黃金：兼具商品屬性和金融屬性的特殊金屬.5（一）黃金歷史周期表現怎樣?.5 1、回看過去三十年，黃金市場經歷了多個周期.5 2、當前黃金行業跟歷史上哪段周期更為相似？.6 3、整體看過去一年，黃金的表現優于大部分大類資產.7（二）影響黃金價格的核心因素有哪些？.8 1、長周期下：美元在全球貨幣體系中的地位.8 2、中周期下：實際利率是影響金價的核心因素而非決定性因素.10 3、短周期下：最近一波金

9、價上漲的主要驅動力是加息放緩.12 4、當前導致黃金價格回調的風險因素有哪些？.12 5、關于美聯儲是否還會“加息”？.13（三）傳統供求格局對黃金價格影響較小.14 1、黃金供給：礦產金供給周期長，決定金價長期走勢.14 2、黃金需求：首飾需求季節性明顯，投資需要對金價影響最為直接.14（四）有哪些有助于研究黃金的領先指標？.16 黃金行業深度研究報告黃金行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 1971 年后，浮動金價市場開啟（單位：美元/盎司）.5 圖表 2 1995 年以來黃金價格走勢.6 圖表 3 全

10、球貨幣體系變化圖.6 圖表 4 美國失業率.7 圖表 5 美元指數與黃金價格對比.7 圖表 6 2022 年幾種大類資產收益率對比.8 圖表 7 黃金和白銀價格走勢（美元/盎司）.8 圖表 8 2022 年白銀的下游結構.8 圖表 9 2022 年黃金的下游結構.8 圖表 10 2023 年 2 月全球支付貨幣份額占比.9 圖表 11 美元占外儲的比例走勢圖.9 圖表 12 2021Q4-2022Q4 IMF 官方外匯儲備貨幣構成（單位：百萬美元）.9 圖表 13 全球央行購金情況.10 圖表 14 俄羅斯央行本世紀累計增持黃金儲備（噸）.10 圖表 15 黃金價格與 CPI.10 圖表 16

11、 美債隱含通脹預期與金價.10 圖表 17 金價與美國 10 年通脹指數國債收益率.11 圖表 18 金價與美元指數.11 圖表 19 金價與市場加息預期的變動關系.12 圖表 20 美國公共債務總額占 GDP 比例（%）.14 圖表 21 美國國債情況（美元）.14 圖表 22 全球礦產金產量情況.14 圖表 23 全球再生金礦產量情況.14 圖表 24 全球黃金需求結構.15 圖表 25 全球黃金總需求量.15 圖表 26 首飾需求與金價并無明顯相關性.15 圖表 27 實物投資需求在金價低位時為價格提供支撐.15 圖表 28 2010 年至 2022 年全球金飾需求與投資需求對比圖.16

12、 圖表 29 金銀比.16 圖表 30 美元金價/金礦股指數.16 黃金行業深度研究報告黃金行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 一、一、黃金黃金：兼具商品屬性和金融屬性的特殊金屬：兼具商品屬性和金融屬性的特殊金屬 黃金作為一種特殊的大宗金屬，黃金作為一種特殊的大宗金屬，兼具商品屬性和金融屬性。兼具商品屬性和金融屬性。從商品屬性上看，當黃金市場出現供需出現失衡之時，可能會導致黃金出現趨勢性的上漲和下跌，但僅從供需的角度上，很難探究到黃金走勢更深層次、更本質原因，黃金的金融屬性決定它同時受到了人民幣匯率、全球貨幣體系、實際利率甚至地緣沖

13、突等多重因素影響?；仡櫄v史并展望未來，黃金歷史周期的表現是怎樣？影響黃金價格的核心因素有哪些？短期內影響黃金價格回調的風險有哪些？美聯儲未來是否還會加息，何時降息？有哪些領先指標可以幫助我們研究黃金市場？本月初，我們分別邀請了國內某大型期貨衍生品業務負責人張盈盈、上海山金實業發展有限公司貴金屬產業部總經理蔣舒、歐洲天然資源基金 Commodity Discovery 特約分析師李岡峰三位黃金專家開展線下交流：（一）（一）黃金黃金歷史歷史周期周期表現表現怎樣怎樣?金本位的打破：浮動金價開啟金本位的打破：浮動金價開啟。1945 年，布雷頓森林會議最終確定了新的貨幣體系：美元與黃金掛鉤，其他成員國貨

14、幣與美元掛鉤。但直到 1971 年之前，全球黃金市場處于金本位時期，金價變動基本穩定。1971 年布雷頓森林體系解體，美國總統尼克松發表電視講話關閉黃金窗口，停止各國政府或中央銀行持有美元前來兌換黃金，黃金開啟自由浮動市場。自 1971 年至 2023 年，黃金市場經歷了超過 50 年的浮動時期。圖表圖表 1 1971 年后，浮動金價市場開啟年后，浮動金價市場開啟（單位：美元（單位：美元/盎司）盎司）資料來源：Wind，華創證券 1、回看過去三十年回看過去三十年，黃金市場黃金市場經歷了經歷了多多個周期個周期 張盈盈：張盈盈：（1）1990-2000 年，黃金價格低位運行，價格整體波動率較低；（

15、2）2000-2010年，黃金價格開始出現牛市，持續時間將近十年；（3）2010-2019 年，在這個周期內黃金市場整體下跌，并處于盤整的狀態，其中 2017-2019 年疫情前，金價整體還處于低位波動；（4）2019 年底疫情爆發后，國內外黃金價格出現明顯中樞抬升，2020 年，受超級貨幣寬松政策、財政政策陸續出臺，復蘇預期升溫，2022 年 11 月份以來，人民幣匯率波動加大令境內外金價走勢分化，其中國內黃金價格明顯強于國外，按照十年一個大周期推算，當前仍處于黃金價格上行周期。0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.001920-01-301924-

16、01-301928-01-301932-01-301936-01-301940-01-301944-01-301948-01-301952-01-301956-01-301960-01-301964-01-301968-01-301972-01-301976-01-301980-01-301984-01-301988-01-301992-01-301996-01-302000-01-302004-01-302008-01-302012-01-302016-01-302020-01-30倫敦金現:IDC 黃金行業深度研究報告黃金行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可

17、（2009）1210 號 6 黃金價格周期變動受何因素影響？黃金價格周期變動受何因素影響？通過整理張盈盈的通過整理張盈盈的觀點，我們發現觀點，我們發現影響影響黃金價格周期黃金價格周期更替更替因素較多，但因素較多，但大致能大致能與全球貨幣體系與全球貨幣體系變化變化相對應。相對應。（1）1990-2000 年年，受蘇聯解體、冷戰結束、WTO 成立等重大事件影響，全球一體化進程處于發展高峰，美元受益于全球一體化發展，此時黃金價格走弱，金價處于低位運行的十年。（2）2000 年后，年后，伴隨歐元誕生，全球貨幣體系朝向多極化變化，信用貨幣體系弊端初現，黃金市場出現小牛市；（3）2008 年年，美國次貸危

18、機由個人層面先后傳導到機構和國家層面，金融危機爆發，美國采取寬松貨幣政策，美元因此連續幾年貶值，金價持續上行，到 2011 年，國際評級機構標準普爾宣布下調美國 AAA 長期主權債務評級至 AA+，惠譽也對美國 AAA 主權評級展望為“負面”，這是自 1941 年標普開始主權評級以來，美國首次喪失 3A 主權信用評級，推動了黃金價格創新高；（4）2016 年年，受英國脫歐、美元指數和全球股市走弱等因素的影響，市場避險情緒明顯升溫，黃金價格開始呈上行趨勢，之后伴隨 2019 年疫情的爆發和 2022 年俄烏沖突的升級，市場對于逆全球化的擔憂不斷涌現。圖表圖表 2 1995 年以來年以來黃金價格走

19、勢黃金價格走勢 圖表圖表 3 全球貨幣體系變化圖全球貨幣體系變化圖 資料來源：iFinD，華創證券 資料來源：張盈盈貴金屬大周期歷史復盤與當下展望 2、當前黃金行業當前黃金行業與與歷史上哪段周期更為相似？歷史上哪段周期更為相似？自 2022 年以來，美國處于失業率達歷史低位并持續拉低的宏觀背景，2023 年 3 月初，受美聯儲強加息等因素影響，硅谷銀行爆雷，硅谷銀行成為美國史上第二大銀行倒閉事件，這表明市場擔憂貨幣政策的縮緊影響了金融穩定。以史為鏡，當前的黃金行業可以以歷史上哪段周期作為復盤？根據蔣舒觀點根據蔣舒觀點，從從2022年年下半年下半年到到現在，現在，黃金行業黃金行業大宏觀背景大宏觀

20、背景與與2018-2019年較為相似年較為相似：一是一是因為因為美國失業率逼近歷史低點（美國失業率逼近歷史低點（3.4-3.6%），2018-2019 年或重現年或重現。2018 年 1 月份美國的失業率降到了 4%的水平，而 2013 年、2014 年時，美國國會預算辦公室認為美國的自然失業率是 5.2%，大多數人認為降幅超過了絕大多數金融機構的預期，此時對美國經濟的判斷產生了分歧：一種觀點是對美國經濟比較樂觀，認為美國的勞動力市場可以就此擺脫經濟周期，失業率保持長期低位，另一種觀點是認為失業率在低點后將觸底反彈，經濟可能衰退。2022年，美國再次經歷了失業率持續低位且不斷下降的時期，與20

21、18-2019年極為相似，當前市場同樣存在美國經濟可以軟著陸（即認為美國失業率可以持續拉低）和硬著陸兩種看法。二是美聯儲加息周期二是美聯儲加息周期可能可能進入后半段進入后半段。美聯儲 2018 年 12 月次貸危機后最后一次加息，2019 年 8 月開始降息?？梢钥吹?，一是一是在 2016 年-2018 年三年美元加息周期里，黃金價格基本上在區間震蕩。二是二是 2018-2019 年的歷史片段顯示，金價牛市的筑底啟動大致在0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.001995-01-031996-02-021997-03-051998-04-061999-

22、05-112000-06-122001-07-122002-08-142003-09-162004-10-152005-11-162006-12-182008-01-242009-02-242010-03-262011-05-032012-06-012013-07-052014-08-062015-09-082016-10-072017-11-082018-12-102020-01-172021-02-162022-03-18倫敦現貨黃金:美元/盎司 黃金行業深度研究報告黃金行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 美聯儲加息周期的末端，

23、因此，美聯儲加息周期終結的時點決定著黃金牛市啟動的時點。三是三是美元加息周期延續下美聯儲轉向預期的起伏，2016-2018 年美元加息周期的歷史片段顯示，加息周期中金價呈現寬幅震蕩的格局，因此，在美元加息周期延續下美聯儲轉向預期的強弱主導著金價趨勢的起伏。所以所以對于黃金市場，對于黃金市場，最重要的是美元加息周期什么時候結束而不是美聯儲什么時候降息最重要的是美元加息周期什么時候結束而不是美聯儲什么時候降息，金價在臨近加息周期終結時就開始金價在臨近加息周期終結時就開始筑底筑底。綜合 2018-2019 年看，2018 年 12 月美元加息周期結束，2019 年 8 月美聯儲有過三次短促的降息，而

24、黃金價格在臨近美元加息周期終結時就在筑底（筑底前可能會下跌，但下跌很?。?，不需要等到美聯儲降息、美元加息周期結束以后就可以開始上漲。圖表圖表 4 美國失業率美國失業率 圖表圖表 5 美元美元指數與指數與黃金黃金價格對比價格對比 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 同樣，李岡峰也認為，美國美國 2020 年年到到現在現在的宏觀背景與的宏觀背景與 70 年代的年代的周期周期很很像像。一是一是通脹通脹率率和和失業率沒有直接的關系失業率沒有直接的關系，有時候一開始通脹率高，失業率也可能相對較低，但如果通脹率長時間不下去，可以看到失業率也會慢慢增加。二二是相比是相比通脹通脹率，影

25、響率，影響失業失業率更率更重要的是重要的是 GDP 增長。增長。一般如果有幾年經濟增長比較差，反而它的失業率會比較高，現在美國通脹高、失業率低是有其他的原因，但最主要的原因是美國的經濟增長相對來說還是比較高，隨著利率越來越高，民間還貸還款的成本越來越高，此外伴隨西方銀行爆雷，預計 GDP 增長會逐漸下降，帶動失業率逐漸上漲。3、整體看過去一年，整體看過去一年，黃金黃金的的表現優于大部分大類資產表現優于大部分大類資產 2022 年年初至年年初至 2023 年三月底，黃金表現優于大部分資產。年三月底，黃金表現優于大部分資產。選取標普 500、日經 25、上證綜指等權益類指數、全球的政府債券指數和高

26、收益債券指數等債券類指數，美元、歐元以及日元對美元的匯率對比發現，2022 年的大類市場中，黃金的表現幾乎是最好的，跟美元、原油、白銀成為少數累積收益為正的大類。0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-01美國:失業率:季調（%）0.00500.001,0

27、00.001,500.002,000.002,500.000.000020.000040.000060.000080.0000100.0000120.0000美元指數（1973年3月=100）倫敦現貨黃金:以美元計價（美元/盎司）（右）黃金行業深度研究報告黃金行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 圖表圖表 6 2022 年幾種大類資產收益率對比年幾種大類資產收益率對比 圖表圖表 7 黃金和白銀價格走勢黃金和白銀價格走勢（美元（美元/盎司）盎司）資料來源：張盈盈貴金屬大周期歷史復盤與當下投資機會展望 資料來源：Wind，華創證券 黃金和

28、白銀黃金和白銀在（預期）經濟復蘇周期內，白銀的表現通常強于黃金，目前金銀比仍處于在（預期）經濟復蘇周期內，白銀的表現通常強于黃金，目前金銀比仍處于歷史較高位置歷史較高位置。白銀和黃金最大的區別是，白銀下游需求中工業需求占比 50%-60%，而黃金占比不到 10%，從歷史數據看，一般經濟處于復蘇或即將復蘇周期時，白銀全年的表現會優于黃金，但若缺少工業需求支撐，黃金表現仍將優于白銀。圖表圖表 8 2022 年年白銀的下游結構白銀的下游結構 圖表圖表 9 2022 年年黃金的黃金的下游下游結構結構 資料來源：世界白銀協會，華創證券 資料來源：世界黃金協會，華創證券（二）（二）影響黃金價格的核心因素有

29、哪些？影響黃金價格的核心因素有哪些？1、長周期長周期下：下：美元美元在全球貨幣體系中的地位在全球貨幣體系中的地位 當前當前全球貨幣體系呈多極化發展，本世紀以來全球貨幣體系呈多極化發展，本世紀以來美元在全球外儲占比美元在全球外儲占比整體呈下降趨勢。整體呈下降趨勢。根據 IMF 數據，截止 2023 年 2 月，全球支付貨幣規模中美元占比在 41%左右，歐元緊追其后，占比 36.43%，人民幣保持全球第五大最活躍貨幣的位置，占比 2.19%，人民幣成為唯一進入前五的發展中國家的貨幣，全球貨幣體系呈現多極化發展，一定程度上是對美元支付地位的挑戰。從美元占外儲比例看，根據國際貨幣基金組織（IMF）的官

30、方外匯儲備貨幣構成(COFER)調查，自 1999 年推出歐元以來，美元資產在各國央行儲備中的份額下降了超 12 個百分點，從 71%下降到 59%左右。其中 2022 年第四季度，各國央行持有的美元儲備占比降至 58.36%，為 20 多年來的最低水平。根據張盈盈觀點，美元儲備地位的弱化有可能會對黃金價格中樞產生影響。-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.000.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.002009-01

31、-022010-01-022011-01-022012-01-022013-01-022014-01-022015-01-022016-01-022017-01-022018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-02倫敦現貨黃金:以美元計價倫敦現貨白銀:以美元計價（右）電力電子(除光伏)21%光伏12%釬料4%其他工業12%攝影3%珠寶18%銀器5%銀幣25%金飾,46%工業,7%投資,23%各國央行和其他機構,24%黃金行業深度研究報告黃金行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）12

32、10 號 9 圖表圖表 10 2023 年年 2 月全球支付貨幣份額占比月全球支付貨幣份額占比 圖表圖表 11 美元占外儲的比例美元占外儲的比例走勢圖走勢圖 資料來源：SWIFT 資料來源：IMF 圖表圖表 12 2021Q4-2022Q4 IMF 官方外匯儲備貨幣構成官方外匯儲備貨幣構成（單位：（單位：百萬百萬美元）美元）資料來源：IMF 美元美元在全球貨幣在全球貨幣體系體系當中的地位，是決定黃金的當中的地位，是決定黃金的長周期價格的核心長周期價格的核心敏感因素敏感因素。1990-2000年，伴隨著全球一體化的發展，美元在外儲中占比大幅增加，此時黃金價格處于低位運行。1999 年歐元問世后，

33、美元外儲占比逐漸下降，黃金價格逐漸回調，開啟了新一輪牛市?？梢钥吹?，美元在全球貨幣體系的變化，基本對應了黃金牛熊周期轉化。全球貿易體系和金融體系日趨離散，各發展中國家都在積極儲備黃金全球貿易體系和金融體系日趨離散，各發展中國家都在積極儲備黃金，凸顯“去美元化”凸顯“去美元化”意愿意愿。2022 年至今，俄烏沖突和美聯儲加息對全球金融系統產生明顯沖擊，全球各國央行尤其是發展中國家，為了保證本國金融信用穩定，不斷增加對于黃金的儲備，這在一定程度上替代了美債成為央行的外匯儲備。2022 年全年央行購金達到 1136 噸，同比增加152%。其中俄羅斯過去 20 年累計增持黃金儲備約 1900 噸，目前

34、黃金儲備約 2300 噸，外儲占比 20%+，黃金儲備總量超過中國（2025.4 噸），世界排名第六，中國排名第七。黃金行業深度研究報告黃金行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 13 全球全球央行購金央行購金情況情況 圖表圖表 14 俄羅斯央行本世紀累計增持黃金儲備（噸）俄羅斯央行本世紀累計增持黃金儲備（噸）資料來源：世界黃金協會，華創證券 資料來源：張盈盈貴金屬大周期歷史復盤與當下展望 2022 年年全球央行全球央行購金購金力度創歷史新高力度創歷史新高，但，但金價相對比較平穩，金價相對比較平穩，為何金價只是為何金價只是持

35、平而沒有持平而沒有更明顯的更明顯的升升幅？幅？對此對此李岡峰認為，李岡峰認為，一方面有資金在期貨市場里面去做空金價，一方面有資金在期貨市場里面去做空金價，最主要的原因是央行購買黃金是即時支付，但期貨市場有杠桿，由于央行沒有杠桿的作用，很難跟期貨市場價格抗衡。另外一個原因是另外一個原因是 ETF。ETF 主要是散戶和一些比較傳統的基金去購買，截止到 2023 年 1 月份，黃金市場已經連續 10 個月發生黃金外流，即全球 ETF 持有的黃金減少。2、中周期中周期下：下：實際利率實際利率是影響金價的核心因素而非決定是影響金價的核心因素而非決定性性因素因素 名義通脹水平或通脹預期名義通脹水平或通脹預

36、期變化變化不能完全反映金價走向。不能完全反映金價走向?；仡櫄v史，可以看到并非每一次的金價的上漲并非意味著 CPI 的一個大幅的上升，甚至兩者曾經出現了很多次背離。例如 2008 年的金融危機期間和 2019-2020 疫情初期，黃金價格均大幅上漲，但當時的 CPI是下降的，此外美債隱含的 5 年通脹預期和美債隱含的 10 年通脹預期與黃金價格也沒有太明顯的關系。圖表圖表 15 黃金價格與黃金價格與 CPI 圖表圖表 16 美債隱含通脹預期與金價美債隱含通脹預期與金價 資料來源：張盈盈貴金屬大周期歷史復盤與當下望 資料來源：張盈盈貴金屬大周期歷史復盤與當下展望 金價與金價與實際實際利率具備更好的

37、負相關性。利率具備更好的負相關性。從黃金的本質看，黃金是零利率貨幣，存放在銀行中并不能產生利息，實際利率的下降意味著黃金的使用機會成本降低，此時會相對利-100%-50%0%50%100%150%200%0200400600800100012002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022央行購金（噸）同比（%）(500)05001,0001,5002,000-3.00%-1.00%1.00%3.00%5.00%7.00%9.00%11.00%500.0700.0900.01,100.01,300.01,500.01,7

38、00.01,900.0國際金價當月平均（美元/盎司，左軸）美國CPI 同比100012001400160018002000220000.511.522.533.541/3/171/3/181/3/191/3/201/3/211/3/22美債隱含的5年通脹預期美債隱含的10年通脹預期黃金價格（右軸，美元/盎司）黃金行業深度研究報告黃金行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 好黃金價格。根據張盈盈觀點，美國 10 年期 TIPS 利率與黃金價格的長期負相關性均超過 80%，且 10 年期 TIPS 利率與黃金的負相關性更高，這表明實際利率

39、是一個較為有效的判斷黃金中周期價格的因素。黃金具備避險和抗通脹的普遍共識，中短期內對金價的影響取決于利率的傳導機制。黃金具備避險和抗通脹的普遍共識，中短期內對金價的影響取決于利率的傳導機制。實際利率等于名義利率減通貨膨脹，在其他因素不變的條件下，極低的名義利率可導致實際利率走低，從而推升金價，黃金可以避險的普遍共識由此而來，極高的通脹可導致實際利率走低，從而推升金價，黃金可以抗通脹的普遍共識由此而來。根據張盈盈觀點，綜合看，實際利率才是影響黃金價格最核心的指標，黃金 ETF 基金及期貨期權等衍生品市場持倉變化是中短期導致金價變化的直接因素，中短期內對金價的影響都取決于利率的傳導機制。蔣舒同樣指

40、出，看蔣舒同樣指出，看美元和美元實際利率美元和美元實際利率的大趨勢是判斷黃金走向的大方向，的大趨勢是判斷黃金走向的大方向，其中美元實其中美元實際利率比美元去解釋金價的波動在邏輯上更站得住腳。際利率比美元去解釋金價的波動在邏輯上更站得住腳。到目前為止，過去幾十年的數據還沒有一個力量讓這種相關性瓦解。從金融市場自身的相關性波動來看，將歷史上黃金和 CPI、黃金和美國股指、黃金和戰爭，黃金和 A 股以及 A 股指數、黃金和美股、黃金和美聯儲的資產負債表總額等的趨勢變化進行對比，發現都沒有黃金和美元以及和美元實際利率這樣明顯的反向關系。其中美元和美元的實際利率這兩個指標各有偏好，各有美元和美元的實際利

41、率這兩個指標各有偏好，各有側重。側重。美元的實際利率更側重于美國經濟本身，因為它是美國的名義利率減去美國的通脹預期。同時美元實際利率比美元去解釋金價的波動在邏輯上更站得住腳，因為黃金是一個沒有利息的資產，美元的實際利率就意味著持有實物黃金的國際本位幣的成本，成本越高，持有實物黃金的吸引力越下降，所以兩者之間呈現一個反向關系。邏輯上沒有哪個指標是完全能反應出美元實際利率與黃金的關系，但是在現實中美元和美元實際利率可以混用，因為這兩個指標有很大一部分重合。但盡管如此，實際利率只是中期影響金價的核心因素之一，并非一定決定金價走向。但盡管如此，實際利率只是中期影響金價的核心因素之一，并非一定決定金價走

42、向。例如，自 2022 年初以來的真實利率上漲并未導致黃金的大幅回調，金價走勢或有商品屬性的支撐。按照市場通常關注的實際利率（TIPS），本輪 TIPS 大幅上漲從 2022 年 3 月的-1.19%上升至 11 月的 1.74%，該輪高點已經明顯超過上一輪 2018 年 11 月的高點 1.18%，但是金價也只是高位震蕩，最低點約 1700 美元/盎司，遠高于 2018 年低點 1200 美元/盎司，這或由于黃金的商品屬性起到了支撐。圖表圖表 17 金價與美國金價與美國 10 年通脹指數國債收益率年通脹指數國債收益率 圖表圖表 18 金價與美元指數金價與美元指數 資料來源：Wind，華創證券

43、 資料來源：Wind，華創證券 除此外，除此外，地緣政治也可能成為影響中周期內黃金價格的因素之一。地緣政治也可能成為影響中周期內黃金價格的因素之一。但整體看，地緣沖突是否能改變金價趨勢或推動金價上漲，需要看是否其引發了實際利率的變動，即：并非1,0001,2001,4001,6001,8002,000-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.002015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-0620

44、21-112022-042022-09美國10年通脹指數國債收益率(%)COMEX黃金(美元/盎司,右軸)0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.000.000020.000040.000060.000080.0000100.0000120.0000美元指數（1973年3月=100）倫敦現貨黃金:以美元計價（美元/盎司）（右）黃金行業深度研究報告黃金行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 每一次地緣沖突都必然導致黃金價格上漲，局部地緣沖突難以改變中長期金價趨勢。3、短周期下：短周期下：最近一波金

45、價上漲的主要驅動力是加息放緩最近一波金價上漲的主要驅動力是加息放緩 2022 年年 11 月以來的金價上漲，主要驅動力是加息放緩。月以來的金價上漲，主要驅動力是加息放緩。從 CME 數據可以看到，市場對2023 年 5 月 3 日 FOMC 會議的聯邦基金目標利率的加權平均預期值為 522bp，該值自 10月中旬開始維持高位，打破了市場對加息預期持續提升的趨勢，因此本輪行情實質是交易聯邦基金目標利率的二階導轉負（即加息斜率放緩）。2 月份美國強勁的就業數據再次帶動加息預期提升，金價出現階段性回調，這是市場之這是市場之前無視美聯儲表態、過于樂觀的預期得到了修正。市場目前對美聯儲的目標利率預期再前

46、無視美聯儲表態、過于樂觀的預期得到了修正。市場目前對美聯儲的目標利率預期再次到達高位，金價有望開啟新一輪行情。次到達高位，金價有望開啟新一輪行情。圖表圖表 19 金價與市場加息預期的變動關系金價與市場加息預期的變動關系 資料來源：CME，Wind，華創證券 雖然美國通脹大概率已見頂，但持續性可能超預期。雖然美國通脹大概率已見頂，但持續性可能超預期。美國 CPI 高點出現在 9 月，為 9.1%，10 月 CPI 同比已降為 7.7%，CPI 回落背后因素包括了基數效應、供給約束緩解、需求走弱。觀察 CPI 中的分項，對 CPI 降幅貢獻最明顯的是能源，主要來源于油價下跌。但在服務業方面，我們仍

47、然可以看到失業率/職位空缺仍然在高位以及時薪的繼續高速增長（例如倉儲服務業時薪 2022 年 11 月同比增長 8.8%），這些現象顯示了當前制約勞動力價格的原因在供給而不是在需求。而住房方面，加息帶動美國 S&P/CS 房價指數同比增速從 4 月的 21.3%降到 9 月的 10.4%，通常美國 CPI 中的住房分項會滯后 1-1.5 年。因此雖然美國通脹大概率已見頂，但持續性可能超預期。4、當前當前導致黃金價格回調的風險因素導致黃金價格回調的風險因素有哪些有哪些？根據根據張盈盈張盈盈觀點觀點，當前金價處于當前金價處于波動中樞的上行階段，未來金價可能會上行也可能會下行。長中短周期下長中短周期

48、下會導致黃金價格回調的因素不同，其中會導致黃金價格回調的因素不同，其中短期導短期導致致黃金黃金價格大幅價格大幅回調的回調的風險有兩個：風險有兩個：一是銀行的風險上升為流動性風險，若銀行風險上升為系統的流動性風險，黃金也可能和其他資產一樣被拋售，邏輯在于金融機構出現風險時會拋售所有能夠變現的資產，而在所有的大宗資產中，黃金是最好變現的其中一個。二是利率預期差，若金價過分計入美聯儲降息預期，黃金價格未來可能會回調，同時她認為當前市場對美聯儲1,6001,6501,7001,7501,8001,8501,9001,9502,0002,0502,1000100200300400500600市場對202

49、3年5月3日FOMC基準利率的加權平均預期值(BP)COMEX金價(美元/盎司,右軸)黃金行業深度研究報告黃金行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 降息預期的確存在“搶跑”，若后續有預期修復，黃金價格可能會出現短期暴跌。中周期中周期內，內，能夠影響能夠影響黃金走勢市場交易的是美國的經濟衰退、美聯儲加息明確終止黃金走勢市場交易的是美國的經濟衰退、美聯儲加息明確終止(即實際利率即實際利率邊際下行邊際下行)；長周期下，俄烏沖突以后全球化格局可能進入新階段，多種系統性因素有可長周期下，俄烏沖突以后全球化格局可能進入新階段，多種系統性因素有可

50、能影響黃金的價格波動中樞。能影響黃金的價格波動中樞。一是美聯儲上調一個通脹預期，意味著美元的信用再下滑，另外是全球貨幣信用體系大的變化，全球貨幣體系可能朝向多極化發展，這使整個黃金價格中樞都有可能受到影響。蔣舒蔣舒的看法是：的看法是：當前，對黃金價格不利的風險因素有以下當前，對黃金價格不利的風險因素有以下三三個：個：一是一是美聯儲加息延續但美聯儲加息延續但是美國通脹再起，是美國通脹再起，在此情景下原油價格飆升是最顯性的先兆，油價飆升使得美國通脹再度上行，美聯儲因此將大幅激進加息，刺激美元和美元實際利率大幅攀升，金銀下跌。二是二是歐洲經濟先于美國經濟陷入衰退，歐洲經濟先于美國經濟陷入衰退，在此情

51、景下，無論是基于經濟增長前景還是央行貨幣政策差異，美元和美元實際利率都將因為歐元的弱勢和歐元利率下降而強化，不利金價。三是美三是美國經濟韌性超出市場預期，美聯儲加息周期延續超出預期。國經濟韌性超出市場預期，美聯儲加息周期延續超出預期。在此情景下，即使美國通脹回落和美聯儲加息力度放緩，加息周期的延長和美國經濟衰退預期的削弱不利于金價。根據蔣舒觀點，根據蔣舒觀點，歸結起來，歸結起來，2023 年影響黃金市場年影響黃金市場價格主要有兩價格主要有兩個關鍵的變量：個關鍵的變量：第一，美聯儲加息周期延續的時間，根據 2018-2019 年的歷史片段顯示，黃金價格牛市的筑底啟動大致在美聯儲加息周期的末端。因

52、此，美聯儲加息周期終結的時點決定著黃金牛市啟動的時點。第二，美元加息周期延續下美聯儲轉向預期的起伏。2016-2018 年美元加息周期的歷史片段顯示，加息周期中金價呈現寬幅震蕩的格局。因此，他認為在美元加息周期延續下美聯儲轉向預期的強弱主導者金價趨勢的起伏。5、關于美聯儲關于美聯儲是否還會是否還會“加息“加息”？綜合專家觀點，美聯儲的“加息”和“降息”成為當前影響黃金價格的關鍵因素之一。究竟美聯儲是否還會“加息”？何時停止加息？何時降息？蔣舒蔣舒認為美元加息認為美元加息可能可能要到今年三季度才結束要到今年三季度才結束。第一，美國就業領先指標表明衰退并非迫在眉睫，美國失業率具有進一步“躺平”的空

53、間。第二就是通脹。通脹的差異決定了美聯儲難有立刻降息的空間。盡管有了硅谷銀行的事情，今年的前三季度美聯儲依然會加息。因為美國的 CPI 要從 6%回到 3%至少需要大概 6 個月，所以美聯儲短期內是沒有結束加息周期的資本和資源，同時他也認為在加息周期中應該是一個前高后低的態勢。李岡峰李岡峰認為認為美國美國加息加息不是能將不是能將美國美國通脹率拉通脹率拉低低的重點。的重點。美國及全球的通脹率為何高是一個很復雜的問題。簡單來講，第一是由于貨幣寬松，受之前疫情影響，美國貨幣供應增加過多，導致貨幣貶值，加息可以將流動性收緊減弱通脹。第二個是部分產業轉移影響，之前中國是世界的工廠，全球很多用的東西都是從

54、中國生產出來，物美價廉。但是在疫情發生之前，受中美兩國的關系影響，原本在中國有工廠的一些外企把生產線從中國移到東南亞或者回流去美國，這導致部分西方國家用的東西成本提高，通脹提高。第三點也是很重要的一點，就是環保。環保要從已經建設好的基礎設施慢慢地轉移到電動化，例如從煤炭、原油到光伏、風力發電等更環保的能源，但這些更環保的能源相對傳統能源還處在非常前期的階段，現在成本仍相對傳統能源更高。所以美國單單通過加息雖然也可以導致通脹下降，但回落到理想的 2%水平可能性不大。同樣，李岡峰指出同樣，李岡峰指出美國加息把利率加到很高的水平美國加息把利率加到很高的水平不太不太可能，因為它本身的債務很高可能，因為

55、它本身的債務很高，伴隨利率越來越高，要還的利息也會越來越多，美國國債將會越來越高，美國無法長時間維持加息。根據過去多年歷史判斷，當美國短債平均一年回報率比長債的更高時，大 黃金行業深度研究報告黃金行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 多代表美國有很大機會進入經濟衰退。圖表圖表 20 美國美國公共債務總額占公共債務總額占 GDP 比例（比例（%）圖表圖表 21 美國國債情況美國國債情況（美元）（美元）資料來源：FRED 資料來源：李岡峰貴金屬大周期歷史復盤與當下展望，華創證券 注：數據截圖為2023年4月17日（三）（三）傳統供求格局

56、對黃金價格影響較小傳統供求格局對黃金價格影響較小 1、黃金供給：黃金供給：礦產金供給周期長，決定金價長期走勢礦產金供給周期長，決定金價長期走勢 目前目前全球黃金實物供給有兩大來源：金礦全球黃金實物供給有兩大來源：金礦+舊金回收。舊金回收。其中礦產金供給穩定，其中礦產其中礦產金供給穩定，其中礦產金供給周期長，決定金價長期走勢；再生金金供給周期長，決定金價長期走勢；再生金供給富有彈性，對金價波動較為敏感。供給富有彈性，對金價波動較為敏感。近年來，金礦上整體約 3000-4000 噸/年，過去三年呈小幅下降趨勢，舊金回收即再生金，約占供給總量的 20-30%，一般和金價波動呈正相關，2022 年全球

57、金礦產量約 3612 噸，同比增長 1%，2022 年全球黃金回收量約 1144 噸，同比增長 1%。而在中國，黃金來源有三種：礦產金、舊金回收和進口，國內金礦最近幾年是小幅下降或者維持平穩，預計未來，舊金回收供給量可能會超過礦產金和進口。圖表圖表 22 全球全球礦產金產量礦產金產量情況情況 圖表圖表 23 全球全球再生金礦產量再生金礦產量情況情況 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 2、黃金需求：黃金需求：首飾需求季節性明顯，投資需要對金價影響最為直接首飾需求季節性明顯，投資需要對金價影響最為直接 黃金需求主要體現在實物需求上，其中首飾需求占比最高，2022 年占比

58、46%，主要集中于中國和印度等部分國家，季節性比較明顯；投資需求占比 23%，主要包括黃金 ETF、金條和金幣，對黃金價格的變動影響最為直接；工業需求占比不到 10%，對金價的影響-6%-4%-2%0%2%4%6%8%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.004,000.0020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022黃金:礦產（噸）同比（%）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50

59、%0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.001,800.0020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022黃金:再生金（噸）同比（%）黃金行業深度研究報告黃金行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 最小。圖表圖表 24 2022 年年全球全球黃金需求結構黃金需求結構 圖表圖表 25 全球全球黃金黃金總總需求量需求量 資料來源：Metals Foc

60、us，世界黃金協會，華創證券 資料來源世界黃金協會，華創證券整理 首飾消費和金價并無明顯正相關性，金幣金條消費和金價有弱相關性。但是有一個特點，就是當黃金價格每次在低位的時候，首飾需求和實物投資需求相對會有一個小小的峰值，這說明首飾需求和實物投資需求首飾需求和實物投資需求雖然不能推動黃金價格上行，雖然不能推動黃金價格上行，但能在金價處于較低位置但能在金價處于較低位置時為價格提供支持。時為價格提供支持。圖表圖表 26 首飾需求與金價并無明顯相關性首飾需求與金價并無明顯相關性 圖表圖表 27 實物投資需求在金價低位時為價格提供支撐實物投資需求在金價低位時為價格提供支撐 資料來源：張盈盈貴金屬大周期

61、歷史復盤與當下展望 資料來源：張盈盈貴金屬大周期歷史復盤與當下展望 此外，此外，對比對比 2010 年至年至 2022 年全球金飾需求與投資需求年全球金飾需求與投資需求情況，可以發現情況，可以發現黃金的首飾需求黃金的首飾需求跟投資需求大部分時間趨勢相反。跟投資需求大部分時間趨勢相反。原因是當黃金處在牛市狀態的時候，投資需求不斷增加，而首飾作為正常商品，需求會受到價格上漲而下滑。從另外一種視角上可以發現，受投資需求和首飾需求的這種關系，難以直接用黃金總需求的變動去判斷金價的變動。金飾,46%工業,7%投資,23%各國央行和其他機構,24%40004100420043004400450046004

62、7004800490050002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022總需求（噸）100011001200130014001500160017001800190020002003004005006007008009002010年Q12010年Q32011年Q12011年Q32012年Q12012年Q32013年Q12013年Q32014年Q12014年Q32015年Q12015年Q32016年Q12016年Q32017年Q12017年Q32018年Q12018年Q32019年Q12019年Q32020年Q1

63、2020年Q32021年Q12021年Q32022年Q12022年Q3首飾需求（噸，左軸）當期平均金價（美元/盎司，右軸）1000110012001300140015001600170018001900200001002003004005006007002010年Q12010年Q42011年Q32012年Q22013年Q12013年Q42014年Q32015年Q22016年Q12016年Q42017年Q32018年Q22019年Q12019年Q42020年Q32021年Q22022年Q12022年Q4實物投資需求（噸，左軸）當期平均金價（美元/盎司，右軸）黃金行業深度研究報告黃金行業深度研究報

64、告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 28 2010 年至年至 2022 年全球金飾需求與投資需求年全球金飾需求與投資需求對比圖對比圖 資料來源：世界黃金協會，華創證券（四）（四）有哪些有助于研究黃金的領先指標？有哪些有助于研究黃金的領先指標？李岡峰提出了以下幾個有助于研究黃金的領先指標：一是金一是金銀比銀比。短期短期可以通過看可以通過看金銀比的方向金銀比的方向來來判斷市場情緒怎樣判斷市場情緒怎樣。如果市場情緒比較悲觀，市場會更愿意買黃金而不是白銀，金銀比就會上升；相反如果市場的投資情緒比較樂觀，對風險的承受程度更高，就會更愿意買白銀，

65、金銀比就會下跌。二是二是北美金礦股票指數北美金礦股票指數。北美金礦股票指數是美元金價領先指數。北美金礦股票指數是美元金價領先指數。這個比率越高，代表金礦股相對實金越便宜。如果市場情緒很恐慌，市場會更愿意持有實金而不是礦業股，這個指數會較高。如果市場情緒不太差，金礦股股價的升幅比美元金價還要高，這個指數會下跌。雖然今年 1 月份開始該指數在下跌，現在差不多接近 15 倍，但相對歷史水平仍比較高，在 2008 年之前大部分時間是 3 倍到 10 倍中間徘徊。圖表圖表 29 金銀比金銀比 圖表圖表 30 美元金價美元金價/金礦股指數金礦股指數 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：東方財富網 05

66、00100015002000250030002010201120122013201420152016201720182019202020212022金飾需求（噸）投資需求（噸）0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.02019-11-012020-11-012021-11-012022-11-01倫敦現貨黃金/倫敦現貨白銀 黃金行業深度研究報告黃金行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 金屬行業組團隊介紹金屬行業組團隊介紹 組長、首席分析師：馬金龍組長、首席分析師：馬金龍 東北大學材料加工專業碩士。

67、多年央企和工信部原材料司工作經驗，擁有豐富材料行業管理經驗，熟悉政策及產業發展規律，供給側改革核心參與人之一；6 年賣方研究經驗，2 次新財富金屬和金屬新材料第二名、2021 上證報最佳材料分析師第二名、連續兩年金麒麟冶金行業新銳分析師第一名、2021 金麒麟有色金屬行業新銳分析師第二名、2021 水晶球鋼鐵行業第三名、2022 年新浪財經金麒麟新能源金屬（有色）行業最佳分析師第二名。2022 年加入華創證券研究所。高級研究員：劉崗高級研究員：劉崗 中南大學材料學碩士。多年有色金屬實業經歷，參與過多項國內外大型有色礦企的工程項目。7 年賣方研究經驗，多次獲得水晶球、金牛、金麒麟、Wind 等最

68、佳分析師獎項，2022 年加入華創證券研究所。高級研究員：馬野高級研究員：馬野 美國東北大學金融學碩士。曾任職于天風證券研究所、浙商證券研究所。2022 年加入華創證券研究所。研究員：鞏學鵬研究員：鞏學鵬 南京大學地質工程碩士，曾任職于紫金礦業，參與過多項礦山收并購盡職調查，2 年賣方研究經驗，2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：李夢嬌助理研究員：李夢嬌 對外經濟貿易大學人口、資源與環境經濟學碩士，2023 年加入華創證券研究所。黃金行業深度研究報告黃金行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 華華創證券機構銷售通訊錄創證券機構

69、銷售通訊錄 地區地區 姓名姓名 職務職務 辦公電話辦公電話 企業郵箱企業郵箱 北京機構銷售部 張昱潔 副總經理、北京機構銷售總監 010-63214682 張菲菲 北京機構副總監 010-63214682 劉懿 副總監 010-63214682 侯春鈺 資深銷售經理 010-63214682 侯斌 資深銷售經理 010-63214682 過云龍 高級銷售經理 010-63214682 蔡依林 高級銷售經理 010-66500808 劉穎 高級銷售經理 010-66500821 顧翎藍 高級銷售經理 010-63214682 車一哲 銷售經理 深圳機構銷售部 張娟 副總經理、深圳機構銷售總監 0

70、755-82828570 汪麗燕 高級銷售經理 0755-83715428 張嘉慧 高級銷售經理 0755-82756804 鄧潔 高級銷售經理 0755-82756803 董姝彤 銷售經理 0755-82871425 巢莫雯 銷售經理 0755-83024576 王春麗 銷售經理 0755-82871425 上海機構銷售部 許彩霞 總經理助理、上海機構銷售總監 021-20572536 曹靜婷 上海機構銷售副總監 021-20572551 官逸超 上海機構銷售副總監 021-20572555 黃暢 上海機構銷售副總監 021-20572257-2552 吳俊 資深銷售經理 021-20572

71、506 張佳妮 高級銷售經理 021-20572585 邵婧 高級銷售經理 021-20572560 蔣瑜 高級銷售經理 021-20572509 施嘉瑋 高級銷售經理 021-20572548 朱漲雨 銷售助理 021-20572573 李凱月 銷售助理 廣州機構銷售部 段佳音 廣州機構銷售總監 0755-82756805 周瑋 銷售經理 王世韜 銷售經理 私募銷售組 潘亞琪 總監 021-20572559 汪子陽 副總監 021-20572559 江賽專 資深銷售經理 0755-82756805 汪戈 高級銷售經理 021-20572559 宋丹玙 銷售經理 021-25072549 黃金

72、行業深度研究報告黃金行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系(基準指數滬深基準指數滬深 300)公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3

73、-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時

74、期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復

75、制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522