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1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯（1 1）長期維度看，黃金價格）長期維度看，黃金價格上漲勢頭強勁上漲勢頭強勁美國財政赤字率高企帶來金價長期上漲動能。美國財政赤字率通過避險情緒、通脹預期、利率水平等因素間接影響黃金價格。2020年受不可抗因素影響，美國財政赤字率飆升至14.7%，雖然2022/2023財年赤字率迅速回落至5.4%/6.3%，但明顯高于 1968-2021 財年的均值 3.3%。CBO 預測 2024-2034 財年美國財政赤字率均值為 5.6%，維持歷史較高水平，我們按照當前美國未償國債余額及美債利率測算的 2024 年付息規模約為 1.18 萬億美元，高于 CBO 預測的

2、凈利息 0.87萬億美元，我們預計 2024 年財政部或需要擴大發債規模，持續高位的財政赤字率將為金價帶來長期上漲動能。貨幣化率提升促進黃金價格長期上漲。次貸危機以來，以美國、中國和歐元區等國家和地區為代表的馬歇爾 k 值快速上漲，貨幣供給的增速超過 GDP 增速，市場上存在流動性擴張狀況，導致包括黃金價格在內的資產價格上漲。前述國家和地區在財政赤字背景下貨幣供給的進一步擴張將為黃金價格的上行提供充足動力。再通脹風險刺激黃金抗通脹需求。將當前經濟環境與 1980 年進行對比：中東局勢緊張，地緣沖突不斷刺激黃金避險需求；美國 3 月 CPI 超預期上漲，2024 年盈虧平衡通脹率反映的通脹預期持

3、續提升，存在再通脹風險。核心 CPI 房屋分項增速或將于 2024 年下半年開始反彈，結合美國非農就業數據頻繁下修，若中東局勢短期內持續發酵，美國或被拖入滯脹困境。我們預計 2025 年金價或將達到 2700 美元/盎司。黃金生產成本及央行購金支撐金價長期中樞。通脹上升、品位下降等因素將導致黃金 AISC 成本及礦山激勵價格逐步上漲，從成本支撐角度，金價長期中樞具備提升動能。此外央行持續購金或將為黃金價格提供長期上漲動力。（2 2）優化后黃金價格模型優化后黃金價格模型增加全球央行黃金儲備和黃金增加全球央行黃金儲備和黃金 ETFETF 持有量等解釋變量持有量等解釋變量由于 2016 年后“逆全球

4、化”浪潮逐步發酵，我們以 2015 年底為分界，構建了兩階段的黃金價格回歸模型。第一階段模型確定 CPI、實際收益率、累計赤字率、黃金 ETF 持有量、地緣政治風險和美元指數 6 個變量為黃金價格模型的解釋變量；第二階段模型確定 CPI、實際收益率、累計赤字率、黃金 ETF 持有量、地緣政治風險指數和全球央行黃金儲備 6 個變量為解釋變量，在第二階段模型中對黃金價格影響最大的因素是全球央行黃金儲備，其次是 SPDR 黃金 ETF的持有量?？紤]模型未包括的解釋因素后，2024 年預測金價相對于 2023 年的黃金價格上漲 15.9%至 2352 美元/盎司，2025 年預測金價相對于 2024

5、年上漲 12.9%至 2655 美元/盎司。（3 3）不同估值維度下黃金股相對金價是否還有空間不同估值維度下黃金股相對金價是否還有空間？根據我們構建的多維度黃金股估值體系，當前主要黃金上市公司噸權益產量市值均處于較高位置，因此進一步引入噸權益資源量市值&PB 估值維度，縱向對比看山東黃金噸權益資源量市值處于較低位置，橫向對比看山東黃金噸權益資源量市值長期低于中金黃金及銀泰黃金?？紤]到黃金生產企業的重資產特性及 EBITDA 的廣泛適用性，我們增加 EV/EBITDA 這一估值維度。2024-2025E A 股黃金上市公司平均 EV/EBITDA 為 10.04 倍，相比 2016-2023 年

6、 EV/EBITDA 均值 15.29 倍，當前 A 股黃金上市公司估值仍有較大提升空間。投資建議 2023 年黃金股自產金成本增速放緩，預計 2024 年在金價上漲、成本控制較為穩定的情況下，黃金股業績將有較好表現，且黃金股當前市值并未反映較多金價上漲預期，具有較大“補漲”空間。我們預計黃金股將迎來主升浪行情，建議關注山東黃金、中金黃金、銀泰黃金、赤峰黃金、紫金礦業山東黃金、中金黃金、銀泰黃金、赤峰黃金、紫金礦業等標的。風險提示 美聯儲緊縮貨幣政策反復；黃金公司業績不及預期；美國經濟超預期向好。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 一、黃金價格長期上漲勢頭強勁.4

7、 1.1 長期因素推動金價上漲.4 1.2 優化后黃金價格模型主要影響因素為全球央行黃金儲備.10 二、不同估值維度下黃金股相對金價是否還有空間？.11 2.1 黃金上市公司噸權益產量市值水平較高.11 2.2 山東黃金噸權益資源量市值仍有上漲空間.13 2.3 A 股黃金上市公司 EV/EBITDA 仍有上升空間.14 2.4 投資建議.15 三、風險提示.16 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：美國赤字率與黃金價格正相關.4 圖表 2：CBO 預測美國赤字率維持較高水平（十億美元；%）.4 圖表 3：馬歇爾 k 值與黃金價格正相關.5 圖表 4：第二次石油危機推動金油價格暴漲.5 圖表 5：19

8、80 年美國經濟陷入滯脹.6 圖表 6：1977 年開始美聯儲實行緊縮貨幣政策.6 圖表 7：黃金價格與美國通脹正相關.6 圖表 8：歷史最高實際金價接近 2700 美元/盎司/CPI.6 圖表 9：金價領先金礦資本開支.7 圖表 10：金礦資本開支指引礦產金產量增速.7 圖表 11：黃金 AISC 成本有所抬升.7 圖表 12：3Q23 金價處于金礦成本 90 分位線.7 圖表 13：金礦儲量約為地上黃金存量的 28%.8 圖表 14：黃金地上存量連年增長.8 圖表 15：全球黃金儲量未有明顯下滑.8 圖表 16：2024 年礦產金總量有望增長 128 噸.9 圖表 17：2024 年較多礦

9、山貢獻新增產量.9 圖表 18：2024-2025 年礦產金增量主要來自北美地區.9 圖表 19：中國央行 2022.11-2024.03 購金 314.2 噸.10 圖表 20：中國黃金儲備占比遠低于美國等發達國家.10 圖表 21：黃金價格模型各指標對金價貢獻（單位：美元/盎司）.11 AVlZ8ZmWeWiZmUoNmP9PaO8OoMpPtRrNlOnNnRjMsQsP8OpPvMNZsRwPxNmQzQ行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 22：模型預測 2024 年金價上漲 15.9%至 2352 美元/盎司.11 圖表 23：山東黃金、中金黃金、銀泰黃金噸權益產量

10、市值較高（縱向可比）.12 圖表 24：銀泰黃金當前噸權益產量市值較高（橫向可比）.13 圖表 25：山東黃金噸權益資源量市值仍有提升空間（縱向可比）.13 圖表 26：山東黃金噸權益資源量市值較低（橫向可比）.14 圖表 27：海外主要黃金公司 EV/EBITDA.14 圖表 28：A 股主要黃金公司 EV/EBITDA.14 圖表 29：2016-2023 年 A 股黃金上市公司 EV/EBITDA 顯著高于海外黃金上市公司.15 圖表 30：2016 年以來海外黃金上市公司礦產金產量增速下降（單位：噸）.15 圖表 31：2016 年以來 A 股黃金上市公司礦產金產量整體維持較快增長（單

11、位：噸）.15 圖表 32：2023 年黃金上市公司單位成本增速有所放緩（單位：元/克）.16 圖表 33：行業重點公司估值表（收盤價：元；PE：倍；截至 2024 年 4 月 24 日收盤）.16 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 一、黃金價格長期上漲勢頭強勁 1.1 1.1 長期長期因素推動金價上漲因素推動金價上漲 （1）美國財政赤字率 歷史經驗顯示，美國財政赤字率和黃金價格呈現同向趨勢。財政赤字率反映財政政策的寬松程度，通過影響避險情緒、通脹預期、利率水平等因素間接影響黃金價格：財政赤字率上升會引發經濟不確定性，導致投資者對于黃金等避險資產需求提升，推動黃金價格上漲；財政赤

12、字率上升可能使得政府傾向于采取寬松貨幣政策以降低債務成本，會導致貨幣供應量增加，帶來美債名義利率下降而通脹預期上升，推動實際利率下行，降低持有黃金的機會成本，推漲黃金價格。長期來看，美國財政赤字率呈現波動上行趨勢。次貸危機爆發后，2009 財年美國財政赤字率達到 9.8%，2020 年受不可抗因素影響，美國財政赤字率飆升至 14.7%，雖然 2022/2023財年財政赤字率迅速回落至 5.4%/6.3%，但明顯高于 1968-2021 財年的均值 3.3%。據美國國會預算辦公室 CBO 預測，2024-2034 財年美國財政赤字率均值為 5.6%，仍維持歷史較高水平。我們按照當前美國短、中、長

13、期適銷國債未償還余額及 3 個月、10 年、30年期國債收益率估算 2024 年付息規模約為 1.18 萬億美元，高于 CBO 預測的凈利息 0.87萬億美元，我們預計 2024 年財政部或需要擴大發債規?！敖栊逻€舊”，2024 年美國赤字率或高于 CBO 預算水平，持續高位的財政赤字率將為黃金價格上漲帶來長期動能。圖表圖表1 1：美國赤字率與黃金價格正相關美國赤字率與黃金價格正相關 圖表圖表2 2：CBOCBO 預測美國赤字率預測美國赤字率維持較維持較高水平（高水平（十億美十億美元元；%）來源：CBO，Wind，國金證券研究所 注：美國財年結束時間為 9 月，倫敦金現年度均值為上年 10 月

14、至本年 9 月。來源：CBO，國金證券研究所（2）馬歇爾 k 值（貨幣化率）馬歇爾 k 值又稱貨幣化率，是衡量流動性的一個經濟指標，通過比較貨幣供應量和 GDP 增速的差距來反映貨幣供給和經濟增速的匹配程度，貨幣供給實際增速超過經濟增速匹配的貨幣供給增速會導致馬歇爾 k 值上升，反映出貨幣供給過剩，反之則馬歇爾 k 值下降。馬歇爾 k 值與黃金價格呈現正相關，尤其是次貸危機以來，以美國、中國和歐元區等國家和地區為代表的馬歇爾 k 值快速上漲，反映出貨幣供給的增速超過 GDP 增速，市場上存在流動性擴張狀況，導致包括黃金價格在內的資產價格上漲。根據前述分析，美國、中國、歐元區等國家和地區在財政赤

15、字背景下貨幣供給的進一步擴張，將為黃金價格的上行提供充足動能。02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000-4-20246810121416美國赤字率（%）倫敦金現（美元/盎司，右軸）5.05.25.45.65.86.06.26.46.6-12,000-10,000-8,000-6,000-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,000個人所得稅工資稅企業所得稅其他財政收入法定支出自主性支出債務利息赤字率（右軸）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 圖表圖表3 3：馬歇爾馬歇爾 k k 值與黃金價格正相關值與黃金

16、價格正相關 來源：iFinD，CBO，國金證券研究所（3）通貨膨脹 黃金作為一種無信用風險的資產，在信用貨幣超發時，能夠對抗由此引發的通脹，因而具有抗通脹屬性。通過將黃金價格剔除美國 CPI（近 12 個月=100）以后的價格作為黃金的實際價格，1980年實際金價接近 2700 美元/盎司/CPI，2011 年實際金價接近 2400 美元/盎司/CPI，2020年實際金價達到 2330 美元/盎司/CPI。其中 1978-1980 年黃金價格大幅上漲主要有以下兩點原因：1978 年伊朗發生推翻巴列維王朝的革命，社會和經濟出現劇烈動蕩，1978 年底至 1979年 3 月初，伊朗停止輸出石油 6

17、0 天，使石油市場每天短缺石油 500 萬桶，約占世界總消費量的 1/10，第二次石油危機致使原油價格急劇飆升，布倫特原油價格從 1978 年 12 月的 14.50 美元/桶暴漲至 1980 年 1 月的 40 美元/桶，同時地區沖突激發黃金避險需求，同期黃金價格從 207.85 美元/盎司漲至 675.31 美元/盎司。圖表圖表4 4：第二次石油危機第二次石油危機推動金油價格暴漲推動金油價格暴漲 來源：Wind，國金證券研究所 20 世紀 70 年代的兩次石油危機對全球經濟發展帶來了巨大影響。1974 年 12 月美國 CPI增速達到 12.30%，1975 年第一季度美國 GDP 同比增

18、速降低至-2.30%，美國經濟陷入滯脹。0%50%100%150%200%250%050010001500200025001968197019711973197419761977197919801982198319851986198819891991199219941995199719982000200120032004200620072009201020122013201520162018201920212022倫敦金現（美元/盎司）美國馬歇爾k值（右軸）歐元區馬歇爾k值（右軸）中國馬歇爾k值（右軸）日本馬歇爾k值（右軸）05101520253035404501002003004005006

19、00700800Jan-70May-70Sep-70Jan-71May-71Sep-71Jan-72May-72Sep-72Jan-73May-73Sep-73Jan-74May-74Sep-74Jan-75May-75Sep-75Jan-76May-76Sep-76Jan-77May-77Sep-77Jan-78May-78Sep-78Jan-79May-79Sep-79Jan-80May-80Sep-80Jan-81May-81Sep-81金價（美元/盎司）布倫特原油（美元/桶，右軸）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 雖然 1976-1978 年卡特政府實施減稅政策為滯脹帶來

20、一定緩和，但隨著第二次石油危機爆發，1980 年 3 月美國 CPI 同比漲至 14.80%，1980 年第二季度美國 GDP 同比增速降低至-0.8%，美國滯脹達到頂點。為限制急劇上行的通貨膨脹，美聯儲從 1977 年開始采取緊縮貨幣政策，聯邦基金目標利率從 1976 年 11 月的 4.75%快速上漲至 1980 年 2 月的 15%，但仍未能抑制通脹高企。直到1981 年里根上臺，采取穩定貨幣供應量、減輕稅負、縮減開支、減少政府干預的新政，配合沃爾克的貨幣政策，美國經濟才逐步走出滯脹泥潭。圖表圖表5 5：19801980 年美國經濟陷入滯脹年美國經濟陷入滯脹 圖表圖表6 6：197197

21、7 7 年年開始美聯儲實行緊縮貨幣政策開始美聯儲實行緊縮貨幣政策 來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 將當前經濟環境與 1980 年進行對比，當前中東局勢持續緊張，地緣政治沖突不斷刺激黃金避險需求；美國 3 月 CPI 超預期上漲，2024 年以來盈虧平衡通脹率反映的通脹預期持續提升，存在再通脹風險。若后續中東局勢緊張程度加劇，或將導致油價大漲，推動通脹及通脹預期持續抬升。由于核心 CPI 房屋分項增速或將于 2024 年下半年開始反彈，（2024年 4 月報告掘“金”系列（七）：強烈推薦關注 Q2 黃金股主升浪），結合美國非農就業數據頻繁下修（2024 年 4

22、 月報告黃金短期定價天平向通脹端傾斜），若中東局勢短期內持續發酵，美國或被拖入滯脹困境。2024 年 4 月（截至 4 月 22 日）名義金價為 2339.62 美元/盎司（與基期時間接近，通脹影響較小，故使用名義金價），相對 1980 年高點的 2700 美元/盎司/CPI 還有 15%左右的理論上漲空間（實際只要 CPI 單月同比增速為正，CPI 絕對數額就會上升，對應的名義金價區間就會上升），在當前的經濟環境下，我們預計 2025 年黃金價格或將達到 2700 美元/盎司。圖表圖表7 7：黃金價格與美國通脹正相關黃金價格與美國通脹正相關 圖表圖表8 8：歷史最高實際金價接近歷史最高實際金

23、價接近 27002700 美元美元/盎司盎司/CPI/CPI 來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所（4）金礦資本開支及生產成本 金價上漲領先金礦資本開支。全球金礦資本開支周期與金價波動周期相一致，由于金礦企業關注金價上漲可持續性，因此預期未來金價將持續維持在激勵價格以上時，金礦企業才0246810121416-4-202468Jan-70Jul-70Jan-71Jul-71Jan-72Jul-72Jan-73Jul-73Jan-74Jul-74Jan-75Jul-75Jan-76Jul-76Jan-77Jul-77Jan-78Jul-78Jan-79Jul-79J

24、an-80Jul-80Jan-81Jul-81美國GDP同比（%）美國CPI同比（%，右軸）050100150200250300350050010001500200025001968-011970-081973-031975-101978-051980-121983-071986-021988-091991-041993-111996-061999-012001-082004-032006-102009-052011-122014-072017-022019-092022-04倫敦金現（美元/盎司）美國CPI（1980-1984年=100，右軸）050010001500200025003000

25、1968-011970-071973-011975-071978-011980-071983-011985-071988-011990-071993-011995-071998-012000-072003-012005-072008-012010-072013-012015-072018-012020-072023-01行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 會進行資本開支。礦產金產量增長依賴礦山持續的資本開支，因此金礦資本開支對于礦產金供給具有較強的指引作用。2015 年以來黃金價格整體呈現上漲趨勢，持續的金價上漲激勵金礦企業增加資本開支。但全球金礦資本開支增速相對于金價漲幅較低，我

26、們認為或因現有綠地項目和棕地項目成本較高，黃金價格未能達到礦山激勵價格。圖表圖表9 9：金價領先金礦資本開支金價領先金礦資本開支 圖表圖表1010：金礦資本開支指引礦產金產量增金礦資本開支指引礦產金產量增速速 來源：Bloomberg，iFinD，國金證券研究所 注：2025E 金礦 CAPEX 同比下滑或因統計口徑內部分公司尚未披露全部資本開支計劃。來源：Bloomberg，iFinD，國金證券研究所 全球黃金總維持成本（AISC）從 2016 年開始持續抬升，按 2023 年第三季度全球金礦 AISC成本曲線，金價約位于成本線 90 分位處，仍有 10%左右的金礦企業處于虧損狀態。圖表圖表

27、1111：黃金黃金 AISCAISC 成本有所抬升成本有所抬升 圖表圖表1212：3Q233Q23 金價處于金礦成本金價處于金礦成本 9090 分位線分位線 來源：世界黃金協會，國金證券研究所 來源：世界黃金協會，國金證券研究所 據世界黃金協會統計，截至 2023 年底地上黃金存量為 21.26 萬噸，另有探明金礦儲量為5.9 萬噸，約為地上黃金存量的 28%。100011001200130014001500160017001800190020005,0007,0009,00011,00013,00015,00017,00019,00021,00023,00025,000全球金礦CAPEX（百

28、萬美元）倫敦金現（美元/盎司，右軸）-4%-2%0%2%4%6%8%5,0007,0009,00011,00013,00015,00017,00019,00021,00023,00025,000全球金礦CAPEX（百萬美元）全球黃金產量增速（右軸）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 圖表圖表1313：金礦儲量約金礦儲量約為為地上黃金存量的地上黃金存量的 28%28%來源：世界黃金協會，國金證券研究所 世界黃金協會數據顯示，隨著黃金礦產的不斷開發，地上黃金存量連年增長，同時全球黃金儲量并未有明顯下滑。我們認為雖然探明金礦儲量僅為地上黃金存量的 28%，但隨著金礦生產企業探礦增儲和開采

29、技術的改進帶來邊界品位下降，全球金礦具備持續增儲空間，黃金礦產資源仍較為豐富。圖表圖表1414：黃金地上存量連年增長黃金地上存量連年增長 圖表圖表1515：全球黃金儲量未有明顯下滑全球黃金儲量未有明顯下滑 來源：世界黃金協會，國金證券研究所 來源：USGS，國金證券研究所 據 Metal Focus 統計，2024 年全球礦產金供應量有望從 2023 年的 3644 噸增長至 3772 噸，2025 年還將進一步增長至 3816 噸，期間來自在建礦山、礦山擴產及重啟項目的產量增量將超過各類礦山減量。其中 2023-2025 年礦產金供應增量 39%來自北美地區，南美洲占比約為 18%，非洲占比

30、約為 17%，大洋洲增產量占比約為 12%。綜合上述分析，未來由于通脹帶來的燃料成本上升、礦石入選品位下降導致需要更多輔材進行生產等運營層面因素影響，黃金 AISC 成本及礦山激勵價格會逐步上漲，從成本支撐角度，金價長期中樞具備提升動力。25002700290031003300350037003900150,000160,000170,000180,000190,000200,000210,000220,000黃金地上存量（噸）黃金礦產量（噸，右軸）44,00046,00048,00050,00052,00054,00056,00058,00060,000全球黃金儲量（噸）行業專題研究報告 敬

31、請參閱最后一頁特別聲明 9 圖表圖表1616：20242024 年礦產金總量有望增長年礦產金總量有望增長 128128 噸噸 圖表圖表1717：20242024 年較多礦山貢獻新增產量年較多礦山貢獻新增產量 來源：Metal Focus，國金證券研究所 來源：Metal Focus，國金證券研究所 圖表圖表1818：20242024-20252025 年礦產金增量主要來自北美地區年礦產金增量主要來自北美地區 地區地區 公司公司 礦山名稱礦山名稱 首批產出時間首批產出時間 年均產量（噸）年均產量（噸）開采壽命期（年）開采壽命期（年）北美地區 Iamgold C t 24 年 Q1 13 16 E

32、quinox Greenstone 24 年 H1 11 14 Artemis Blackwater 24 年 H2 10 22 Ascot Premier 24 年 H2 4 8 Calibre Valentine 25 年 H1 6 12 Alamos Island 25 年 2/南美洲 金田公司 Salares Norte 24 年 Q2 13 11.5 Hochschild Mara Rosa 24 年 2 月 2 10 Aris Marmato Lower 25 年 Q4 5 20 非洲 山東黃金 Namdini 24 年 Q4 9 15 奮進礦業 Lafigu 24 年 Q2 6

33、13 Tietto Abujar/5 9 Hummingbird Kouroussa 24 年 Q1 3 7 大洋洲 巴里克黃金 Porgera 24 年 Q2 7/貝爾維尤黃金 貝爾維尤 24 年 4 7 來源：Metal Focus，國金證券研究所（5）央行購金 中國人民銀行從 2022 年 11 月開始定期公布黃金儲備，從 2022 年 11 月至 2024 年 3 月，中國央行累計購金量達到 314.2 噸。雖然 2022 年 11 月以來中國央行黃金儲備持續提升，但截至 2024 年 2 月，中國央行黃金儲備為 2257.5 噸，黃金在中國人民銀行外匯儲備中占比僅為 4.3%，遠低于

34、美國、德國、意大利、法國等發達國家。按 2022 年 11 月至 2024 年 2 月中國央行平均購金速度 19.3 噸/月計算，中國黃金儲備要達到美、德、意、法等國 2024 年 2 月平均黃金儲備水平的 4093.6 噸，還需要約 8 年時間，央行持續購金或將為黃金價格提供長期上漲動力。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表1919：中國央行中國央行 2022.112022.11-2024.032024.03 購金購金 314.2314.2 噸噸 圖表圖表2020：中國黃金儲備占比遠低于美國等發達國家中國黃金儲備占比遠低于美國等發達國家 來源：世界黃金協會，國金證券研究

35、所 來源：世界黃金協會，國金證券研究所 1.1.2 2 優化后黃金價格模型主要影響因素為全球央行黃金儲備優化后黃金價格模型主要影響因素為全球央行黃金儲備 根據我們 2023 年 12 月發布的報告掘“金”系列（四）：加息周期結束，黃金股右側配置期確認，我們利用 OLS 回歸構建了黃金價格模型，在各影響因素中，PCE 物價指數對黃金價格貢獻最為顯著，其次是美元指數，綜合來看機會成本和通脹層面對于黃金價格的貢獻最大。為進一步探究黃金價格的影響因素，我們對此前的黃金價格模型進行了優化。由于 2016年開始“逆全球化”浪潮逐步發酵：英國舉行“脫歐公投”，特朗普從參選美國總統時就提倡貿易保護主義，上臺后

36、簽署多項行政命令退出國際組織。我們認為，2016 年后由于“逆全球化”浪潮的影響，黃金價格影響因素或與此前產生變化，因此我們以 2015 年底為分界，構建了兩階段的黃金價格回歸模型。根據邏輯推理及統計學原理，我們從風險、機會成本、通脹、財政和動量趨勢五個層面分析影響黃金價格因素，其中：（1）風險層面包括地緣政治風險指數、標普 500VIX 指數；（2）機會成本層面包括十年期實際收益率、美元指數、美元兌人民幣；（3）通脹層面包括 CPI 物價指數、通脹意外指數；（4）財政層面包括美國累計赤字率、美聯儲持有國債；（5）動量趨勢層面包括 SPDR 黃金 ETF 持有量、全球央行黃金儲備。為避免內生性

37、問題，首先去除了標普 500VIX 和通脹意外指數；為避免多重共線性問題，又剔除了美聯儲持有國債和美元兌人民幣；最后，由 Lasso 模型進行變量的自主選擇與回歸。一階段模型確定 CPI、實際收益率、累計赤字率、黃金 ETF 持有量、地緣政治風險和美元指數 6 個變量為黃金價格回歸模型的自變量；二階段模型確定 CPI、實際收益率、累計赤字率、黃金 ETF 持有量、地緣政治風險指數和全球央行黃金儲備 6 個變量為回歸自變量，從 Lasso 回歸的結果來看，兩階段模型調整后的 R2分別為 95.98%和 97.02%，模型具有高度的擬合效果，且通過內生性和多重共線性檢驗。根據模型的回歸結果擬合出模

38、型預測的金價中樞，在第一階段的各影響因素中，CPI 指數對黃金價格貢獻最為顯著，其次是美元指數；而在第二階段模型中，對黃金價格影響最大的因素是全球央行黃金儲備，其次是 SPDR 黃金 ETF 的持有量。05101520253035中國央行月度購金量（噸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000黃金儲備（噸）黃金在外匯儲備中占比（右軸）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 圖表圖表2121：黃金價格模型各指標對金價貢獻（單位：美元黃金價格模型各指標對金價貢獻（單位：美元/盎司）盎司

39、）來源：iFinD，Wind，國金證券研究所 基于上述兩階段黃金價格模型，我們對 2024-2025 年的黃金價格進行預測，考慮模型未包括的解釋因素后，2024 年預測金價相對于 2023 年的黃金價格上漲 15.9%至 2352 美元/盎司，2025 年預測金價相對于 2024 年上漲 12.9%至 2655 美元/盎司。圖表圖表2222：模型預測模型預測 2 2024024 年金價上漲年金價上漲 1 15.95.9%至至 2 23 35252 美元美元/盎司盎司 一階段模型（一階段模型（20052005-20152015）20152015 年年 二二階段模型（階段模型（20201616-2

40、0202424）20232023 年年 2024E2024E 2025E2025E CPI 當月值 236.53 CPI 當月值 306.75 319.02 331.78 十年期實際收益率（%）0.73 十年期實際收益率（%）1.84 1.50 1.20 美國累計赤字率（%）2.61 美國累計赤字率（%）6.52 6.00 6.30 SPDR 黃金 ETF 持有量（噸）642.37 SPDR 黃金 ETF 持有量（噸）879.11 1,050.00 1,200.00 地緣政治風險指數 148.24 地緣政治風險指數 141.39 200.00 250.00 美元指數 98.34 全球央行黃金儲

41、備（噸）37,877.38 38,837.38 39,797.38 模型預測金價（美元模型預測金價（美元/盎司）盎司）1,083.791,083.79 模型預測金價（美元模型預測金價（美元/盎司）盎司）1,937.931,937.93 2,260.472,260.47 2,563.702,563.70 模型未考慮的因素-15.65 模型未考慮的因素 91.36 91.36 91.36 最終最終預測預測金價（美元金價（美元/盎司）盎司）1,068.141,068.14 最終最終預測預測金價（美元金價（美元/盎司）盎司）2,029.292,029.29 2,351.822,351.82 2,655

42、.062,655.06 漲幅 15.9%12.9%來源：iFinD，Wind，國金證券研究所 二、不同估值維度下黃金股相對金價是否還有空間？為綜合衡量黃金股估值水平，我們構建黃金股多維度估值體系：噸權益產量市值、噸權益資源量市值、PE、PB，考慮到黃金行業重資產特性及 EBITDA 的廣泛適用性，增加 EV/EBITDA這一估值維度。標的公司選擇 A 股主要黃金上市公司山東黃金、中金黃金、銀泰黃金、赤峰黃金及港股主要黃金上市公司招金礦業。2.1 2.1 黃金黃金上市公司上市公司噸權益產量市值水平較高噸權益產量市值水平較高 通過對各黃金上市公司礦產金權益產量按噸營業利潤進行調整，將各黃金上市公司

43、不同時間區間權益產量調整為縱向可比口徑，當前山東黃金、中金黃金噸權益產量市值均達到2017-2022 年高位，銀泰黃金噸權益產量市值超過歷史噸權益產量最大市值水平。近一個月（3.25-4.23）倫敦現貨黃金均價 2309 美元/盎司，考慮到當前的金價水平，在05001000150020002500-6000-4000-2000020004000600080002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023截距CPI當月值十年期實際收益率（%）美國累計赤字率（%）SPDR黃金ETF持有量（噸

44、）地緣政治風險指數美元指數全球央行黃金儲備（噸）預測金價（右軸）倫敦金現（右軸）第二階段（第二階段（20162016-20232023）第一階段（第一階段（20052005-20152015）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 2300 美元/盎司金價假設下，山東黃金、中金黃金、銀泰黃金 2024 年 PE 仍處于較低位置。圖表圖表2323：山東黃金、中金黃金、銀泰黃金噸權益產量市值較高（縱向可比）山東黃金、中金黃金、銀泰黃金噸權益產量市值較高（縱向可比）來源：各公司公告，iFinD，國金證券研究所 注：山東黃金、中金黃金、銀泰黃金最新市值截至 2024 年 4 月 24 日收盤

45、。通過對各黃金上市公司權益礦產金產量按噸營業利潤進行調整，將不同時間區間內各黃金上市公司權益產量調整為橫向可比口徑，根據我們測算當前銀泰黃金噸權益產量市值高于中金黃金和山東黃金。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 圖表圖表2424：銀泰黃金當前噸權益產量市值較高（橫向可比）銀泰黃金當前噸權益產量市值較高（橫向可比）來源：各公司公告，iFinD，國金證券研究所 注：山東黃金、中金黃金、銀泰黃金最新市值截至 2024 年 4 月 24 日收盤。2.2 2.2 山東黃金山東黃金噸噸權益資源量市值仍有上漲空間權益資源量市值仍有上漲空間 通過對各黃金上市公司權益黃金資源量按噸營業利潤進行調

46、整，將各黃金上市公司不同時間區間黃金權益資源量調整為縱向可比口徑，當前山東黃金噸權益資源量市值仍處于2017-2022 年較低位置，中金黃金和銀泰黃金噸權益資源量市值較高。圖表圖表2525：山東黃金噸權益資源量市值仍有提升空間（縱向可比）山東黃金噸權益資源量市值仍有提升空間（縱向可比）來源：各公司公告，iFinD，國金證券研究所 注：山東黃金、中金黃金、銀泰黃金最新市值截至 2024 年 4 月 24 日收盤，2024E 歸母所有者權益來自 Wind 一致預期。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 通過對各黃金上市公司黃金權益資源量按噸營業利潤進行調整，將不同時間區間內各黃金上市公

47、司權益資源量調整為橫向可比口徑，根據我們測算當前銀泰黃金噸權益資源量市值較高，山東黃金噸權益資源量市值一直處于可比公司較低位置。圖表圖表2626：山東黃金噸權益資源量市值較低（橫向可比）山東黃金噸權益資源量市值較低（橫向可比）來源：各公司公告，iFinD，國金證券研究所 注：山東黃金、中金黃金、銀泰黃金最新市值截至 2024 年 4 月 24 日收盤，2024E 歸母所有者權益來自 Wind 一致預期。2.3 2.3 A A 股黃金上市公司股黃金上市公司 EV/EBITDAEV/EBITDA 仍有上升空間仍有上升空間 由于黃金礦山生產企業為重資產行業，負債對于公司估值存在影響，同時考慮到 EB

48、ITDA通常為正值，適用性更為廣泛，因此補充 EV/EBITDA 這一估值維度對于黃金上市公司估值水平進行對比。圖表圖表2727：海外主要黃金公司海外主要黃金公司 EV/EBITDAEV/EBITDA 圖表圖表2828：A A 股主要黃金公司股主要黃金公司 EV/EBITDAEV/EBITDA 來源：Bloomberg，國金證券研究所 注：2024-2025E 來自 Bloomberg 一致預期，數據截至 2024 年 4 月 23 日收盤。來源：iFinD，國金證券研究所 注：2024-2025E 來自 iFinD 一致預期，數據截至 2024 年 4 月 24 日收盤。通過對比海外黃金上市

49、公司及 A 股黃金上市公司 EV/EBITDA，我們發現 2005-2015 年海外與 A 股黃金上市公司 EV/EBITDA 估值水平較為接近。2016-2023 年 A 股黃金上市公司EV/EBITDA 均值為 15.29 倍，而海外黃金上市公司 EV/EBITDA 均值僅為 10.68 倍，顯著低于 A 股黃金上市公司平均水平。-200204060801001201400102030405060702005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2

50、024E2025E巴理克金羅斯哈莫尼黃金紐克雷斯特礦業紐蒙特（右軸）安格魯阿散蒂（右軸）05101520253035404501020304050602005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024E2025E山東黃金銀泰黃金中金黃金赤峰黃金行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 對比 2024-2025E 與 2016-2023 年平均 EV/EBITDA，當前 A 股黃金上市公司估值仍有較大提升空間。圖表圖表2929：2012016

51、 6-20232023 年年 A A 股黃金上市公司股黃金上市公司 EV/EBITDAEV/EBITDA 顯著高于海外黃金上市公司顯著高于海外黃金上市公司 20052005-20152015 年平均年平均 2012016 6-20232023 年平均年平均 20242024-2025E2025E 平均平均 巴理克 15.43 7.40 6.08 紐蒙特 9.40 26.20 6.68 金羅斯 19.98 6.06 5.25 安格魯阿散蒂 26.40 6.94 4.38 哈莫尼黃金 28.71 8.04 4.63 紐克雷斯特礦業 11.81 9.41-海外黃金上市公司海外黃金上市公司 18.62

52、18.62 10.6810.68 5.405.40 山東黃金 21.15 19.62 10.84 中金黃金 18.58 12.97 9.80 銀泰黃金-12.34 11.51 赤峰黃金 15.13 16.23 8.00 A A 股黃金上市公司股黃金上市公司 18.2918.29 15.2915.29 10.0410.04 來源：Bloomberg，iFinD，國金證券研究所 注：海外黃金上市公司 2024-2025E 來自 Bloomberg 一致預期，數據截至 2024 年 4 月 23 日收盤；A 股黃金上市公司 2024-2025E 來自 iFinD 一致預期，數據截至 2024 年 4

53、 月 24 日收盤。對于 2016-2023 年海外黃金上市公司 EV/EBITDA 顯著低于 A 股黃金上市公司的原因，我們認為主要源于 2016-2023 年海外黃金上市公司礦產金產量增速有所下滑，甚至有些公司出現礦產金產量下滑，而同期 A 股黃金上市公司產量整體維持較快增長，因此市場給予更高估值水平。圖表圖表3030：20162016 年以來海外黃金上市公司礦產金產量增速年以來海外黃金上市公司礦產金產量增速下降（單位：噸）下降（單位：噸）圖表圖表3131：20162016 年以來年以來 A A 股黃金上市公司礦產金產量整體股黃金上市公司礦產金產量整體維持較快增長（單位：噸）維持較快增長（

54、單位：噸）來源：Bloomberg，國金證券研究所 來源：各公司年報，國金證券研究所 2.4 2.4 投資建議投資建議 2023 年主要黃金上市公司中，山東黃金礦產金單位成本同比+3.68%至 230.38 元/克，銀泰黃金同比+5.30%至 176.42 元/克，湖南黃金同比+2.05%至 251.50 元/克，赤峰黃金同比+1.13%至 280.20 元/克。上 述 公 司 2018-2022 年 礦產 金 成 本復 合 增速 分別為9.63%/10.46%/9.86%/13.32%，2023 年礦產金單位成本增速均有所下降。我們認為 2018-2022 年受不可抗因素影響，黃金生產企業礦

55、產金成本增速較高，2023 年開始上述因素影響已經緩解，預計 2024 年單位成本增速將得到較好控制。1Q2024 倫敦金現環比+4.99%至 2069.80 美元/盎司，上海黃金交易所 9995 黃金均價環比+4.05%至 489.62元/克。我們預計在成本控制較為穩定，黃金價格環比上漲的情況下，黃金上市公司 Q1 業203040506070809010011012060801001201401601802002016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A巴里克紐蒙特金羅斯（右軸）安格魯阿散蒂（右軸）哈莫尼黃金（右軸）紐克雷斯特礦業（右軸）024681012

56、1416152025303540452016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A山東黃金中金黃金赤峰黃金（右軸）銀泰黃金（右軸）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 績將會有較好釋放。圖表圖表3232：20232023 年黃金上市公司單位成本增速有所放緩（單位：元年黃金上市公司單位成本增速有所放緩（單位：元/克）克）來源：各公司年報，國金證券研究所 2023 年黃金股自產金成本增速放緩，預計 2024 年在金價上漲、成本控制較為穩定的情況下，黃金股業績將有較好表現，且黃金股當前市值并未反映較多金價上漲預期，具有較大“補漲”空間。我們預計黃金股將迎

57、來主升浪行情，建議關注山東黃金、中金黃金、銀泰黃金、赤峰黃金、紫金礦業等標的。圖表圖表3333：行業重點公司估值表（收盤價：元；行業重點公司估值表（收盤價：元；P PE E：倍；截至：倍；截至 2022024 4 年年 4 4 月月 2424 日收盤）日收盤）公司簡稱公司簡稱 股票代碼股票代碼 收盤價收盤價 2023EPS2023EPS 2024EPS2024EPS 2025EPS2025EPS 2023PE2023PE 2024PE2024PE 2025PE2025PE 2022024 4 年相對收益年相對收益 3030 天相對收益天相對收益 山東黃金*600547.SH 29.31 0.5

58、2 0.92 1.34 43.95 31.86 21.87 25.52%17.10%中金黃金*600489.SH 12.84 0.60 0.74 0.80 21.40 17.35 16.05 26.28%10.70%銀泰黃金*000975.SZ 18.56 0.51 0.65 0.69 29.24 28.55 26.90 21.10%13.22%招金礦業 1818.HK 12.22 0.14 0.31 0.48 42.20 39.41 25.33 23.21%29.04%赤峰黃金 600988.SH 18.40 0.49 0.77 0.97 29.00 24.02 19.00 28.70%29

59、.84%湖南黃金*002155.SZ 14.26 0.41 0.61 0.77 27.38 23.38 18.52 25.37%9.91%四川黃金 001337.SZ 25.60 0.51 0.69 0.63 55.02 37.10 40.63-9.99%-5.56%恒邦股份 002237.SZ 11.39 0.45 0.64 0.91 24.00 17.89 12.56 3.02%10.46%中國黃金國際 2099.HK 46.05-0.06 0.33 0.91 N.A.140.42 50.59 35.44%11.40%華鈺礦業 601020.SH 9.06 0.22 0.47 0.66 4

60、1.52 19.28 13.76-14.68%9.87%玉龍股份 601028.SH 10.95 0.57 0.76 0.83 18.83 14.47 13.22-0.40%5.58%興業銀錫 000426.SZ 12.99 0.53 0.96 1.13 24.36 13.60 11.48 40.42%34.30%盛達資源 000603.SZ 13.29 0.60 0.73 0.86 21.99 18.29 15.39 17.63%30.17%來源：Wind，國金證券研究所 注：帶*號公司為已覆蓋公司，EPS 來自國金證券，其余行業重點公司 EPS 均為 iFinD 一致預期，其中 2023

61、年除中金黃金、華鈺礦業、興業銀錫、盛達資源外，其余公司截至 2024 年 4 月 24 日均已披露 2023 年年報，2023EPS 為實際值。除招金礦業、中國黃金國際收盤價為港幣外，其余公司收盤價均為人民幣元。相對收益為相對滬深 300 指數超額收益。三、風險提示 美聯儲緊縮貨幣政策反復。我們認為當前美聯儲停止加息條件已經充分，隨著前期緊縮政策的滯后效應逐步顯現，通脹、經濟增長和勞動力市場的降溫將為美聯儲放松貨幣政策創造條件。但若因通脹、勞動力市場韌性導致美聯儲進一步緊縮貨幣政策，將對黃金價格、黃金公司業績、黃金股走勢產生壓制。50 100 150 200 250 3002009A 2010

62、A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A山東黃金中金黃金銀泰黃金湖南黃金赤峰黃金行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 黃金公司業績不及預期。當黃金價格處于高位時，黃金生產企業有動力開采品位較低的礦石，這會導致黃金生產成本上漲，同時或導致黃金產量下降，黃金公司業績不及預期。美國經濟超預期向好。我們認為美聯儲明確釋放降息信號需要達到部分經濟狀況條件，而這些條件意味著美國經濟邊際走弱，而如果后面美國經濟超預期向好，則金價相關上漲邏輯將受損。行業專題研究報告 敬請參閱最后一

63、頁特別聲明 18 行業行業投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制

64、作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判

65、斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問

66、的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告

67、對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806