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1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 行業深度研究行業深度研究|有色金屬有色金屬 蓄勢待發，黃金或即將開啟新一輪上漲周期 黃金行業深度研究報告 核心結論核心結論 行業評級行業評級 超配超配 前次評級 超配 評級變動 維持 近一年近一年行業行業走勢走勢 相對表現相對表現 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 有色金屬 19.12 0.87-19.01 滬深 300 10.64 4.32-14.28 分析師分析師 劉博劉博 S0800523090001 18811311450 滕朱軍滕朱軍 S0800523110001 15172976643 相關研究相關研究 有色金屬：安全應急

2、領域利好不斷，推薦各細分領域龍頭 2023-10-15 有色金屬：國內穩增長舉措相繼落地，需求托 底 預 期 漸 強 有 色 金 屬 行 業 周 報（20220117-20220123）2022-01-23 有色金屬：電解鋁迎來階段性機會，新能車高 增 長 趨 勢 確 定 有 色 金 屬 行 業 周 報（20220110-20220116）2022-01-16 摘要內容摘要內容 解讀黃金貨幣、金融、商品三大屬性解讀黃金貨幣、金融、商品三大屬性：1）貨幣屬性：貨幣屬性：黃金本質屬性，金價中長期圍繞著美國 M2 決定的金價中樞波動。牙買加體系“黃金非貨幣化”后，黃金儲備貨幣以及最后清償手段的職能并

3、未動搖。黃金的本質屬性仍為貨幣屬性，金價中長期圍繞著美國 M2 決定的金價中樞波動。在美國經濟相較于全球其他經濟體較為強勢時，黃金走勢往往較弱，相較于其他經濟體弱勢時，黃金漲幅通常更好。黃金的抗通脹屬性和避險屬性，我們認為在一定程度上為黃金貨幣屬性的衍生表達，也只有沖擊到國際貨幣體系的風險事件才能明顯持續影響金價。2）金融屬性金融屬性：主要體現在資產配置、國家儲備、避險保值、融資工具等方面，本質上是由于黃金投資需求波動大，短周期維度內，實際利率一般是黃金定價的錨。3）商品屬性：商品屬性：工業需求影響權重較小，投資需求主要受金融屬性影響，波動較為明顯，影響權重較高。此外全球央行購金規模也在 21

4、-23 年明顯增長，我們認為各國央行積極增持主要出于規避信用貨幣風險、儲備資產多元化的考慮。目前黃金價格怎么看？目前黃金價格怎么看？從絕對值來看，我們認為黃金價格確實位于高位，目前市場也存在一定“恐高”情緒，但我們認為截止 2024 年 3 月 1 日，黃金價格仍微低于美國 M2 決定的金價中樞，因此黃金價格也并未高估。雖然短期內美國經濟基本面仍存韌性，實現軟著陸的概率較大，但若考慮到通脹繼續回落的難度加大，且超額儲蓄存在耗盡隱憂，同時在高利率的背景下，企業投資意愿受抑制，我們預計美國經濟或仍存在潛在下行壓力。伴隨著中國等非美經濟體經濟漸進修復，后續黃金表現或更為強勢。金價前瞻：隨著美國降息開

5、啟金價前瞻：隨著美國降息開啟+縮表放緩以及全球去美元化背景下，我們預縮表放緩以及全球去美元化背景下，我們預計黃金或也將開啟新一輪上漲周期計黃金或也將開啟新一輪上漲周期。一方面目前美國加息周期已基本結束，24 年美聯儲或也將進入降息周期，實際利率下行有望推動金價上行。另一方面目前縮表政策也已逐漸步入后半程，黃金價格中樞壓制或將逐步削減，在逆全球化和地緣政治博弈的加劇，出于“安全”和“獨立”等需求，去美元化趨勢提速的背景下，黃金的貨幣屬性與金融屬性或將共同驅動黃金開啟新一輪上漲周期。投資建議：投資建議：隨著端開啟新一輪上漲周期，我們建議把握優質標的。伴隨黃金礦業行業全面步入存量時代，外延性并購或已

6、成為增加資源和產量的核心手段，通過對比我國主要上市黃金礦業公司，我們建議重點關注紫金礦業、山東黃金、赤峰黃金、銀泰黃金、中金黃金、招金礦業和湖南黃金等基本面較好且公司治理及資本運作能力優勢突出的企業，同時也建議關注中國黃金國際、西部黃金、中潤資源、四川黃金及曉程科技等企業。風險提示：美國經濟韌性超預期、礦企經營不確定性的風險、地緣政治沖突 -32%-27%-22%-17%-12%-7%-2%2023-032023-072023-11有色金屬滬深300證券研究報告證券研究報告 2024 年 03 月 05 日 行業深度研究|有色金屬 西部證券西部證券 2024 年年 03 月月 05 日日 2|

7、請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 索引 內容目錄 一、黃金分析框架：解讀黃金貨幣、金融、商品三大屬性.3 1.1 貨幣屬性：為黃金本質屬性，金價中長期圍繞著美國 M2 決定的金價中樞波動.3 1.2 金融屬性：短周期影響黃金價格波動主因，實際利率一般是定價的錨.5 1.3 商品屬性：工業需求影響權重較小，投資需求主要受金融屬性影響.6 二、金價前瞻：黃金或即將開啟新一輪上漲周期.8 2.1 貨幣屬性：國際貨幣體系風險凸顯，去美元化趨勢有望提速.8 2.2 金融屬性：24 年美聯儲或進入降息周期，黃金價格有望上行.9 2.3 目前黃金價格怎么看？.10 三、我國主要上市黃金公司基本情況

8、對比.12 3.1 我國主要上市黃金公司基本情況概述.12 3.2 黃金行業上市公司公司治理及資本運作能力對比.14 四、投資建議：黃金價格有望上行，建議關注質優標的.19 五、風險提示.19 圖表目錄 圖 1：牙買加貨幣體系的主要內容.3 圖 2：整體來看，黃金價格中長期來看一直圍繞著美國 M2 決定的金價中樞波動.4 圖 3：黃金價格與美國實際利率存在明顯負相關關系.6 圖 4：2010-2023 年全球黃金需求量（噸，不含場外交易）.7 圖 5：2023 年全球黃金需求結構.7 圖 6：2011-2023 年全球黃金礦產金和再生金供給變化情況（噸）.7 圖 7：全球外匯儲備中美元占比出現

9、明顯下滑.9 圖 8：全球官方儲備中黃金儲備明顯上升.9 圖 9：整體來看，目前美國通脹回歸相對較低水平.9 圖 10：美國職位空缺率正在逐步下行.9 圖 11：美國-美銀美林美債選擇權波動率(MOVE).10 圖 12：黃金價格歷史復盤.11 圖 13：我國主要黃金上市礦企礦產金產量情況.13 圖 14：2018-2022 各公司黃金業務營收占比.13 圖 15：2018-2022 各公司黃金業務毛利占比.13 圖 16：18-22 年主要黃金上市企業礦產金單位成本統計（元/克）.14 圖 17：18-22 年主要黃金上市企業毛利率.14 圖 16：2018-2022 年主要黃金上市企業籌資

10、情況對比（億元）.17 圖 17：截至 23 年 9 月底主要黃金上市公司資產負債率情況.18 圖 18：主要黃金上市公司最新授信額度（截至 24 年 2 月）.18 圖 19：主要黃金上市公司總市值及大股東持股比例情況（截至 24 年 3 月 1 日）.18 表 1：重要風險情景中的國際化資產收益與通脹比較（單位：%）.5 表 2：部分國家或地區去美元化進程持續推進.8 表 3：主要黃金上市企業資源量情況.12 表 4：主要黃金上市企業資產注入預期和黃金業務規劃情況.14 表 5：重點公司盈利預測與估值.19 QVYZ1XCWUXFZSU6M8Q8OsQpPsQnRkPmMtQjMqQpR6

11、MmNpPxNqMpQMYnQmO 行業深度研究|有色金屬 西部證券西部證券 2024 年年 03 月月 05 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 一、一、黃金分析框架：解讀黃金貨幣、金融、商品三大屬性黃金分析框架：解讀黃金貨幣、金融、商品三大屬性 回顧歷史來看，黃金作為人類較早發現并利用的金屬，具備價值大、易于流通、理化性質穩定，具有一般等價物的特點，作為貨幣在人類經濟歷史中占據了相當長的時間。其中 1816 年英國則以法律的形式正式確認了金本位制。但隨著一戰爆發，黃金總體儲存量有限，各國的金幣也難以多到應付戰爭開支和費用，金本位制度難以維系。雖戰后各國企圖恢復金本位制。由

12、于金鑄幣流通的基礎已經遭到削弱，已不可能恢復典型的金本位制。第二次世界大戰后，在美國的主導下則建立了以美元為中心的國際貨幣體系布雷頓森林體系，這實際上是一種金匯兌本位制，將美元與黃金掛鉤，各國貨幣與美元掛鉤，美元起世界貨幣的作用。因為黃金是穩定這一貨幣體系的最后屏障，所以黃金的價格及流動仍受到較嚴格的控制，各國禁止居民自由買賣黃金。20 世紀 60 年代，美國由于陷入越戰，財政赤字增加，美元開始貶值；歐洲國家經濟復蘇，擁有越來越多的美元，在美元不穩定的情況下，歐洲各國開始拋售美元而擠兌黃金。到 1971 年，隨著布雷頓森林國際貨幣體系瓦解，金價進入自由浮動時期。到 1976 年，國際貨幣基金組

13、織通過的牙買加協議及兩年后對協議的修改方案，確定了黃金非貨幣化，規定黃金不再是貨幣平價定值的標準及廢除黃金官價，國際貨幣基金組織不再干預市場，實行浮動價格，同時取消必須用黃金同基金進行往來結算的規定，黃金進入了非貨幣化時期。在牙買加體系宣布“黃金非貨幣化”之后，在牙買加體系宣布“黃金非貨幣化”之后，我們認為我們認為目前目前黃金同時具有貨幣屬性、金融黃金同時具有貨幣屬性、金融屬性和商品屬性，三種屬性共同決定金價走勢，我們從這三個屬性入手，構建黃金價格屬性和商品屬性，三種屬性共同決定金價走勢，我們從這三個屬性入手，構建黃金價格的分析框架。的分析框架。圖 1：牙買加貨幣體系的主要內容 資料來源：黃澤

14、民牙買加貨幣體系演變的前景，西部證券研發中心 1.1 貨幣屬性貨幣屬性：為黃金：為黃金本質屬性本質屬性，金價金價中中長期圍繞著美國長期圍繞著美國M2決定的金價中樞決定的金價中樞波動波動 在牙買加體系宣布“黃金非貨幣化”之后，黃金作為世界流通貨幣的職能降低了在牙買加體系宣布“黃金非貨幣化”之后，黃金作為世界流通貨幣的職能降低了，但黃，但黃金儲備貨幣以及最后清償手段的職能至今沒有動搖。黃金的本質屬性仍為貨幣屬性金儲備貨幣以及最后清償手段的職能至今沒有動搖。黃金的本質屬性仍為貨幣屬性，作，作為為現行全球美元信用貨幣體系的一種備兌資產現行全球美元信用貨幣體系的一種備兌資產。當下，黃金仍然是各國央行外匯

15、儲備中 行業深度研究|有色金屬 西部證券西部證券 2024 年年 03 月月 05 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 的重要部分，起著支持法定貨幣發行、維護幣值和匯率穩定的作用。根據同花順 ifind 數據顯示，截止 2024 年 2 月，全球擁有超過 3.59 萬噸官方黃金儲備。當全球貨幣信用體系出現波動時，黃金對法定貨幣的替代效應會有所抬升。當前具有全球儲備貨幣地位的主權貨幣是美元，因此就會體現出其對美元的替代，其本質屬性仍為貨幣屬性，作為現行全球美元信用貨幣體系的一種備兌資產，也就是說它的價值是和信用貨幣體系的規模是要匹配的。我們通過我們通過將黃金價格與美國將黃金價格

16、與美國 M2 規模對比可以看出，規模對比可以看出，整體來看整體來看，黃金價格中長期來看一，黃金價格中長期來看一直圍繞著美國直圍繞著美國 M2 決定的金價中樞波動。在美國經濟相較于全球其他經濟體較為強勢時決定的金價中樞波動。在美國經濟相較于全球其他經濟體較為強勢時（以美國（以美國 GDP 占全球占全球 GDP 比重衡量比重衡量，美元指數作為綜合反映美元在國際外匯市場的匯，美元指數作為綜合反映美元在國際外匯市場的匯率情況的指標，間接反映美國的出口競爭能力和進口成本的變動情況率情況的指標，間接反映美國的出口競爭能力和進口成本的變動情況，也可反應該指標，也可反應該指標），），黃金黃金走勢往往較弱走勢往

17、往較弱，美國經濟相較于全球其他經濟體美國經濟相較于全球其他經濟體較為弱勢時，黃金漲幅較為弱勢時，黃金漲幅通常通常更好。更好。圖 2：整體來看，黃金價格中長期來看一直圍繞著美國 M2 決定的金價中樞波動 資料來源：同花順 ifind，西部證券研發中心 其中其中黃金的黃金的抗通脹屬性和抗通脹屬性和避險屬性，我們認為避險屬性，我們認為在一定程度上也是黃金貨幣屬性的衍生表在一定程度上也是黃金貨幣屬性的衍生表達。達。如前文論述，雖然布雷頓森林體系瓦解后，黃金不再履行貨幣職能之后。但人們對于黃金的傳統信仰依然根深蒂固。黃金在很大程度上充當國際貨幣實際價值的影子標尺。黃金市場適用的主要風險類型幾乎都可以歸結

18、到國際貨幣體系長期風險的主線上，價格反應幅度取決于其風險水平及持續期?；仡櫄v史來看，一些重要風險事件或情景往往通過推升國際貨幣體系的長期風險激發了回顧歷史來看，一些重要風險事件或情景往往通過推升國際貨幣體系的長期風險激發了黃金市場的避險需求與價格反應。黃金市場的避險需求與價格反應。如 20 世紀 70 年代至 80 年代初的經濟滯脹、2001 年“911”恐怖襲擊事件、2008 年國際金融危機、2020 年全球新冠疫情等。此外貨幣因素 行業深度研究|有色金屬 西部證券西部證券 2024 年年 03 月月 05 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 的重要性在 20 世紀 80

19、年代中期之后持續二十余年的大緩和時期得到了反向證實。尤其是從 90 年代開始越來越多的國家和地區央行實施通貨膨脹目標制，長期低通脹、溫和增長與金融自由化的發展局面增強了國際貨幣體系整體的信用基礎。在此背景下，黃金價格持續處于下行趨勢。因此從避險屬性來看，我們因此從避險屬性來看，我們認為認為只有沖擊到國際貨幣體系的風險只有沖擊到國際貨幣體系的風險事件才能明顯影響金價事件才能明顯影響金價。黃金的抗通脹屬性則是基于黃金的無信用風險特質，當全球主流信用貨幣出現明顯超發時，黃金由于其自身的稀缺性，往往能明顯對抗貨幣超發。如上世紀的 70 年代、2001 年-2012 年、以及 2018-2022 年幾輪

20、黃金價格上漲往往也伴隨著美國政府債務的大幅擴張。但并非所有的通脹都能明顯影響金價，溫和通脹往往意味著美國經濟向好，金價多走弱或橫盤（如 1986/10-1990/09,1998/01-2000/04），惡性通脹（或非理性繁榮）則通常帶來金價走強（如 1970-1980 年、2002/05-2008/07）。表 1：重要風險情景中的國際化資產收益與通脹比較（單位：%）情景類型情景類型 時間段時間段 倫敦現貨金價倫敦現貨金價*美國美國 CPI 美國國債指數美國國債指數*SP500 指數指數 經濟周期 全周期 1970/111973/11 39.1 5.0 1.5 3.2 1973/111975/3

21、 53.8 10.9 6.8-10.0 繁榮階段 1975/31980/1 31.0 8.4 5.4 6.7 衰退階段 2001/32001/11 6.9 2.0 5.3-23.8 全周期 2001/112007/12 20.0 2.8 5.1 4.3 2007/122009/6 8.0 1.8 5.8-26.8 衰退階段 2020/22020/4 6.4-0.9 3.6-1.4 系統性事件 1987 年股災 1987/9-1987/11 7.2 0.9 4.5-30.2 911 事件 2001/9 7.4 0.5 1.6-8.2 金融海嘯 2007/102009/2 19.2 1.3 9.8

22、-40.3 歐債危機 2011/22011/10 29.8 1.2 8.0-1.0 英國脫歐 2016/6 9.0 0.3 2.2 0.1 新冠疫情 2020/12020/3 1.6 0.4 5.6-20.0 俄烏沖突 2022/22022/3*6.4 2.3-0.7 3.3 注：*倫敦現貨金價是指 LBMA Gold USD PM，*美國國債指數是指 Bloomberg Barclays US Treasury Bond Index，數據均源自 WGC網站查詢結果；統計期限在半年內的指標采用區間增幅計算，其他采用年化復合收益率；*俄烏沖突持續至今，事件分析只關注前兩個月；美國 CPI 與 S

23、P500 指數數據為作者計算。資料來源：袁增霆避險需求與黃金市場表現，西部證券研發中心 1.2 金融屬性：金融屬性：短周期影響黃金價格波動主因，實際利率一般是定價的錨短周期影響黃金價格波動主因，實際利率一般是定價的錨 在在黃金非貨幣化后，黃金非貨幣化后，黃金黃金金融屬性開始愈加顯現，金融屬性開始愈加顯現，其其主要體現在資產配置（對沖保值）、主要體現在資產配置（對沖保值）、國家儲備、避險保值、融資工具等方面，本質上是由于黃金需求中投資需求波動大，是國家儲備、避險保值、融資工具等方面，本質上是由于黃金需求中投資需求波動大，是需求對金價的主要影響因素。需求對金價的主要影響因素。其中，資產配置是指黃金

24、作為投資組合的一個品種，可以部分抵消美元貶值以及通貨膨脹帶來的風險，表現為黃金在美元資產與其他資產流動中的配置功能，是影響黃金價格波動的主因。短周期維度內，實際利率一般是黃金定價的錨。短周期維度內，實際利率一般是黃金定價的錨。黃金作為典型的無息資產，其無風險名義回報通常與通脹水平相當。相比之下，生息資產的無風險名義回報則通常與國債名義利率相接近。因此，國債名義利率與通脹水平之間的差額，即實際利率，可以被視為持有黃金的機會成本。在短期維度內，實際利率通常是黃金定價的重要參考。當實際利率上升時，投資于其他資產類別能獲得越來越高的投資回報，持有黃金的機會成本上升，黃金的價格就下降；當實際利率降低時，

25、持有其他類別的資產取得的收益越來越少，黃金就更加具有吸引力。行業深度研究|有色金屬 西部證券西部證券 2024 年年 03 月月 05 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 3：黃金價格與美國實際利率存在明顯負相關關系 資料來源：wind，西部證券研發中心 實際利率定價框架對于黃金是否已失效？實際利率定價框架對于黃金是否已失效？自 2022 年以來，“倫敦金價-美國實際利率”的負相關關系出現一定背離，隨著實際利率突破高位而黃金卻高位維穩。我們認為，目前實際利率定價框架依然有效，從變化趨勢來看，倫敦金價-美國實際利率二者的變化趨勢依然整體趨同，僅在幅度上存在差異。二者自二者自

26、 2022 年出現背離我們認為主要系貨幣屬性年出現背離我們認為主要系貨幣屬性影響影響，為應對新冠疫情，2020 年美聯儲開啟了無限 QE 模式，2020-2022 年美國 M2 規模出現顯著抬升，由此使得由美國 M2 決定的金價中樞也明顯提升，雖然自 2022 年 6 月開始有所縮表，但美國 M2 規模整體仍然維持高位，對黃金價格提供了有效支撐。此外2023 年 11 月2023 年 12 月隨著美國實際利率下行，而黃金卻僅小幅上行，我們認為主要系美聯儲后續的縮表政策對金價中樞形成了一定壓制。對于央行購金的動機，我們認為更多是基于貨幣因素，即黃金對應的主權貨幣信用價值對于央行購金的動機，我們認

27、為更多是基于貨幣因素，即黃金對應的主權貨幣信用價值降低，出于對國際貨幣體系風險的擔憂。降低，出于對國際貨幣體系風險的擔憂。尤其是俄烏沖突之后地緣政治與軍事沖突加劇，針對新興市場與發展中國家金融制裁的濫用日趨嚴重，也在很大程度上削弱了主要國際貨幣的信譽。1.3 商品屬性：商品屬性：工業需求影響權重較小工業需求影響權重較小，投資需求主要受金融屬性影響，投資需求主要受金融屬性影響 除貨幣屬性和金融屬性外，黃金作為大宗商品也具有商品屬性。除貨幣屬性和金融屬性外，黃金作為大宗商品也具有商品屬性。據世界黃金協會，2023 年全球黃金需求 4448.36 噸（不含場外交易），從終端需求來看，可分為黃金飾品、

28、工業應用、金幣金條、央行儲備等需求。其中黃金首飾消費約占黃金消費量的 49%，科技用金約占消費量的 7%，投資需求約占 21%，央行等購進約占 23%，作為商品的黃金，既可以被用于日常消費和工業生產，也可用于儲藏和交易。但純工業用金需求僅不足總需求的 10%，對黃金價格影響權重較小。其他需求中首飾需求通常跟隨金價變化，投資需求受金融屬性影響，整體波動較為明顯，對金價影響權重較高。此外全球央行購金規模也在 2021-2023 年明顯增長，我們認為各國央行積極增持黃金主要出于規避信用貨幣風險、儲備資產多元化的考慮，更多受到了黃金貨幣屬性影響。-1.000.001.002.003.004.005.0

29、0050010001500200025002000-012003-012006-012009-012012-012015-012018-012021-012024-01倫敦現貨黃金:以美元計價（美元/盎司）美國:國債長期平均實際利率（%）（右軸，逆序）行業深度研究|有色金屬 西部證券西部證券 2024 年年 03 月月 05 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 4：2010-2023 年全球黃金需求量（噸，不含場外交易）圖 5：2023 年全球黃金需求結構 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：世界黃金行業協會，西部證券研發中心 黃金的供給主要包括礦產金、生產商

30、對沖、再生金黃金的供給主要包括礦產金、生產商對沖、再生金等等，預計預計對黃金價格影響有限。對黃金價格影響有限。參考前文，雖然牙買加體系宣布“黃金非貨幣化”后，黃金作為世界流通貨幣的職能降低了，但黃金儲備貨幣以及最后清償手段的職能至今沒有動搖。黃金價值中長期是和信用貨幣體系的規模是相匹配的。除非地表黃金存量短時間出現大幅增長，否則對黃金影響有限。根據世界黃金協會估測，全球迄今開采的黃金總量大約 20 萬噸，同時尚有大約 5.9 萬噸儲量黃金可待開采，據 wind 數據，自 2016 年以來全球黃金礦產金礦成品供應量整體維持在 3600 噸左右，供給較為穩定，占存量比重不足 2%，影響較小。且黃金

31、屬于稀缺資源且資本開支周期長，從而使得黃金供給具有剛性，短時間難以在形成大量礦產金供應。再生金方面，由于黃金自身不易損耗等特性，歷史已開采的黃金部分以實物黃金的形式存在，嚴格意義上來說其已屬存量黃金，并不影響黃金價值。同時對于再生金來說，供應更偏向于金價波動的結果，而不是原因，當金價上漲時，人們更有動力將黃金制品出售制成再生金形成供應，隨著金價上漲，再生金供應量已從 2003 年的 944 噸逐步提升到 2023 年的 1237 噸。圖 6：2011-2023 年全球黃金礦產金和再生金供給變化情況（噸）資料來源：wind，西部證券研發中心 050010001500200025003000350

32、04000450050002010201220142016201820202022央行購金量黃金(投資)工業珠寶首飾金飾制造49%科技用金7%投資需求21%央行等機構購金23%01000200030004000500060002011201220132014201520162017201820192020202120222023全球:供應量:黃金:再生金全球:供應量:黃金:礦產金:礦成品 行業深度研究|有色金屬 西部證券西部證券 2024 年年 03 月月 05 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 二、二、金價前瞻：黃金或即將開啟新一輪上漲周期金價前瞻：黃金或即將開啟新一輪上

33、漲周期 2.1 貨幣貨幣屬性：屬性：國際貨幣體系風險凸顯，國際貨幣體系風險凸顯，去美元化趨勢去美元化趨勢有望提速有望提速 參考前文，目前黃金本質是作為現行全球美元信用貨幣體系的一種備兌資產，參考前文，目前黃金本質是作為現行全球美元信用貨幣體系的一種備兌資產，隨著逆全隨著逆全球化和地緣政治博弈的加劇，球化和地緣政治博弈的加劇，出于“安全”和“獨立”等需求，出于“安全”和“獨立”等需求，去美元化趨勢去美元化趨勢或或有望提有望提速速，黃金或即將開啟新一輪上漲周期。，黃金或即將開啟新一輪上漲周期。安全需求方面，隨著地緣政治事件頻發和貿易保護主義盛行，“逆全球化”思潮逐步被激安全需求方面，隨著地緣政治事

34、件頻發和貿易保護主義盛行，“逆全球化”思潮逐步被激化，一方面國際貿易或從效率向安全轉變，另一方面對美國的金融等制裁政策的擔憂也化，一方面國際貿易或從效率向安全轉變，另一方面對美國的金融等制裁政策的擔憂也有所有所加強加強。根據2021 年制裁評估報告，截至 2021 年財年，美國已生效的制裁措施累計 9400 多項。從 2000 年到 2021 年，美國對外制裁增加了 933%。尤其是 2022 年烏克蘭危機爆發，全球“去美元化”出現了加速態勢?！叭ッ涝奔铀僦饕蚴切碌鼐壵侮P系深度演進加速了新地緣經濟貨幣關系的變化。另一方面，從歷史情況來看，在美元主導的國際貨幣體系下，美國金融周期曾多次

35、產生另一方面，從歷史情況來看，在美元主導的國際貨幣體系下，美國金融周期曾多次產生負面外溢性負面外溢性，各國政策貨幣政策的獨立性相對有限。，各國政策貨幣政策的獨立性相對有限。參考王晉斌 2023 年發布于國際金融雜志的“去美元化”與國際貨幣體系變革一文介紹，美國以自我為主的貨幣政策帶來的負面外溢性都可能對全球經濟產生巨大影響，并且這些外溢性大部分不需要由美國自身承擔，這是現有的國際貨幣體系飽受詬病的重要原因之一。出于對抗美元霸權的影響，出于對抗美元霸權的影響，目前目前儲備貨幣多極化也正在深度演進，美元儲備占比儲備貨幣多極化也正在深度演進，美元儲備占比已已出現趨勢性下降，開啟了降低對出現趨勢性下降

36、，開啟了降低對美元過度依賴的新局面，美元過度依賴的新局面，或將或將加快全球貨幣體系多極化趨勢的持續演進。加快全球貨幣體系多極化趨勢的持續演進。目前，全球采取多種方式推進“去美元化”進程。目前，全球采取多種方式推進“去美元化”進程。根據國際貨幣基金組織 2023 年 7 月發布的報告，全球 110 個國家已采取一種或多種形式“去美元化”。比如，印度與馬來西亞協商使用印度盧比進行貿易結算；中國和巴西已達成本幣結算協議，兩國貿易結算基礎將從美元轉向人民幣-雷亞爾。在結算渠道方面，全球已建立 30 多個可繞開美元的結算體系。其中，俄羅斯建立的金融信息傳輸系統（SPFS）和中國建立的人民幣跨境支付系統（

37、CIPS）都具有跨境結算能力，而歐洲的英國、法國、意大利等國與伊朗建立的貿易互換支持工具（INSTEX）可實現貨物跨境支付而貨款不出境。同時，區域性經濟合作組織在結算方面也在嘗試“去美元化”。參考光明日報 2023 年 9月美元“武器化”加速全球“去美元化”一文介紹，在本幣結算方面，東盟在探討如何減少金融交易對美元、歐元的依賴，轉向當地貨幣結算，還在與中日韓共同簽署的清邁倡議多邊化協議特別修訂稿中增加了本幣出資條款。在結算渠道方面，金磚國家為了降低對美元跨境支付結算的依賴，通過整合中國、俄羅斯、印度、巴西的銀行卡支付系統，簡化金融機構跨境支付程序，建立了金磚國家支付系統（BRICS-Pay）。

38、表 2：部分國家或地區去美元化進程持續推進 主要國家主要國家 時間時間 措施措施 歐洲 歐洲伊朗 2019 年年初 德國、英國、法國 3 國創立“貿易互換支持工具”(INSTEX)系統，以幫助歐洲企業繞過美元結算，開展和伊朗的相關貿易。俄羅斯 2022.3 俄羅斯向“不友好”國家和地區供應天然氣時改用盧布結算 法國-中國 2023.3 我國首單進口液化天然氣跨境人民幣結算交易完成(與法國）亞洲 伊朗-俄羅斯 2022.7 伊朗外匯市場啟用伊俄本幣交易 土耳其-俄羅斯 2022.9 土耳其同意開始以盧布支付俄羅斯天然氣費用 伊拉克-中國 2023.2 伊拉克允許以人民幣結算對華貿易 印度-馬來西

39、亞 2023.4 印度和馬來西亞同意用印度盧比進行貿易結算 亞洲清算聯盟 2023.6 亞洲清算聯盟計劃于 6 月推出新的跨境金融結算系統，作為 SWIFT 系統的替代方案 行業深度研究|有色金屬 西部證券西部證券 2024 年年 03 月月 05 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 拉丁美洲 巴西-中國 2023.3 巴西與中國達成協議，不再使用美元作為中間貨幣，而是以本幣進行交易 阿根廷-中國 2023.4 阿根廷將停止使用美元來支付從中國進口的商品，轉而使用人民幣結算 玻利維亞中國 2023.7 玻利維亞一家國有銀行啟用人民幣結算交易 資料來源：新聞網，央視網，人民網等

40、，西部證券研發中心 圖 7：全球外匯儲備中美元占比出現明顯下滑 圖 8：全球官方儲備中黃金儲備明顯上升 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 2.2 金融屬性：金融屬性：24年年美聯儲美聯儲或或進入降息周期進入降息周期，黃金價格有望上行，黃金價格有望上行 2024 年美聯儲或年美聯儲或有較大概率有較大概率進入降息周期。進入降息周期。參考 24 年 1 月 31 日 FOMC 決議以及鮑威爾的發言來看，雖然由于 24 年 1 月 CPI 和 PPI 數據均超預期，通脹壓力猶存，美聯儲降息預期有所回落，但整體來看，目前美國通脹回歸相對較低水平且美國勞動力供需缺

41、口已開始收窄，預計 2024 年美國政策利率或見頂并且逐步開啟降息周期，雖然貨幣政策降息預期從 3 月有所后移，但是全年依然預計仍將降息 4 次，即 100 個 bp。圖 9：整體來看，目前美國通脹回歸相對較低水平 圖 10：美國職位空缺率正在逐步下行 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 參考西部證券宏觀組參考西部證券宏觀組 2024 年年 2 月月 23 日的美國降息預期來源于哪里？一文，日的美國降息預期來源于哪里？一文，預計預計2024 年美聯儲降息的驅動因素可能更多還是來自于金融市場。年美聯儲降息的驅動因素可能更多還是來自于金融市場。持續的美債收益

42、率在高位易引發的黑天鵝風險，近期 MOVE 指數也在重新走高，表明交易者更愿意支付更多的溢價來防范利率的意外變動。另外，近期美聯儲負責監管的副主席巴爾表示，美國監管機構正“密切關注”商業房地產貸款的風險，并在銀行面臨新的財務壓力之際，加大了對50%55%60%65%70%75%0.01.02.03.04.05.06.07.08.000-0303-0807-0110-0613-1117-0420-09外匯儲備總額:全球:幣種確認官方儲備:美元（萬億美元）美元占比全球外匯儲備總額比例29000305003200033500350003650000-03 02-12 05-09 08-06 11-0

43、3 13-12 16-09 19-06 22-03全球:黃金儲備(噸）0.01.53.04.56.07.59.010.52021-012021-082022-032022-102023-052023-12美國:CPI:同比（%）美國:核心CPI:同比（%）0.001.002.003.004.005.006.007.008.000200040006000800010000120001400000-12 03-09 06-06 09-03 11-12 14-09 17-06 20-03 22-12美國:職位空缺數:非農:季調（千人）美國:職位空缺率:非農:季調（%）行業深度研究|有色金屬 西部證券

44、西部證券 2024 年年 03 月月 05 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 銀行監管評級的下調力度，或表明潛在的金融市場風險猶存。圖 11：美國-美銀美林美債選擇權波動率(MOVE)資料來源：MacroMicro，西部證券研發中心 2.3 目前黃金價格目前黃金價格怎么看？怎么看？從絕對值來看，我們認為黃金價格確實位于高位，目前市場也存在一定“恐高”情緒，從絕對值來看，我們認為黃金價格確實位于高位，目前市場也存在一定“恐高”情緒，但參考我們前文敘述，截止但參考我們前文敘述，截止 2024 年年 3 月月 1 日，黃金價格仍微低于美國日，黃金價格仍微低于美國 M2 決定的金

45、價決定的金價中樞，中樞，因此因此黃金價格也并未高估。黃金價格也并未高估。2022-2023 年，由于歐洲經濟遭受俄烏沖突等影響，全球部分非美國家或區域如歐洲經濟表現較為弱勢，而美國經濟表現則相對強勢，經濟韌性也好于預期，因此從 M2 和黃金價格來看，美元相對黃金也更為強勢，截止 2024 年3 月 1 日，黃金價格仍微低于美國 M2 決定的金價中樞。展望未來展望未來：我們認為雖然短期我們認為雖然短期內內美國經濟基本面美國經濟基本面仍存仍存韌性韌性，實現軟著陸的概率較大，實現軟著陸的概率較大，但但若考慮到通脹繼續回落的難度加大，且超額儲蓄存在耗盡的隱憂，若考慮到通脹繼續回落的難度加大，且超額儲蓄

46、存在耗盡的隱憂，同時在高利率的背景同時在高利率的背景下，企業投資意愿受抑制，隨著企業債務集中到期，或將面臨較高的債務置換成本，加下，企業投資意愿受抑制，隨著企業債務集中到期，或將面臨較高的債務置換成本，加杠桿意愿不足，美國經濟杠桿意愿不足，美國經濟或或仍存在潛在下行壓力。仍存在潛在下行壓力。預計預計伴隨著中國等非美經濟體經濟漸伴隨著中國等非美經濟體經濟漸進修復，后續黃金表現或更為強勢。進修復，后續黃金表現或更為強勢。此外從美國貨幣政策來看，參考此外從美國貨幣政策來看，參考 24 年年 1 月月 31 日日 FOMC 決議，美國或將在三月會議上決議，美國或將在三月會議上對資產負債表進行深入討論，

47、正逐漸進入關注資產縮表速度的時刻。對資產負債表進行深入討論，正逐漸進入關注資產縮表速度的時刻。此外美國達拉斯聯儲主席洛根表示，由于隔夜逆回購（ON RRP）的快速下降，美聯儲應考慮放慢縮表的速度。這被認為或將為美聯儲下一步的政策提供指引，因為洛根曾在紐約聯儲長期擔任美聯儲公開市場賬戶（SOMA）經理，是對市場流動性最了解的美聯儲高級官員之一。因此，因此她對縮表的理解被認為具有一定權威性。整體來看，我們預計目前縮表已逐整體來看，我們預計目前縮表已逐漸步入漸步入后半程后半程，黃金價格中樞壓制或也將逐步削減。，黃金價格中樞壓制或也將逐步削減。隨著美國隨著美國降息降息開啟開啟+縮表縮表放緩以及全球放緩

48、以及全球去美元化背景下，我們預計黃金或也將開啟新一輪去美元化背景下，我們預計黃金或也將開啟新一輪上漲周期。上漲周期。參考前文所述，我們預計截止目前美國加息周期或已基本結束，24 年美聯儲或也將進入降息周期?？s表政策也已逐漸步入后半程，黃金價格中樞壓制或將逐步削減，在逆全球化和地緣政治博弈的加劇，出于“安全”和“獨立”等需求，去美元化趨勢提速的背景下，黃金的貨幣屬性與金融屬性或將共同驅動黃金開啟新一輪上漲周期。行業深度研究|有色金屬 西部證券西部證券 2024 年年 03 月月 05 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 12：黃金價格歷史復盤 資料來源：華爾街日報，新浪財

49、經，搜狐財經，騰訊新聞，中國證券報等，西部證券研發中心 行業深度研究|有色金屬 西部證券西部證券 2024 年年 03 月月 05 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 三、三、我國主要上市我國主要上市黃金公司黃金公司基本情況對比基本情況對比 3.1 我國我國主要上市主要上市黃金公司黃金公司基本情況概述基本情況概述 我國黃金資源稟賦差，大型金礦較少、中小型居多，我國黃金資源稟賦差，大型金礦較少、中小型居多，2022 年大型黃金企業境內礦山礦產年大型黃金企業境內礦山礦產金僅占全國礦產金產量的比重為金僅占全國礦產金產量的比重為 50.12%。根據中國黃金年鑒 2022的統計數據，

50、截至 2021 年底，我國黃金資源量為 15750.51 噸，黃金儲量為 2964.37 噸，其中巖金礦金屬量 2496.39 噸，占全國黃金儲量的 84.21%；伴生金金屬量 359.25 噸，占全國黃金儲量的 12.12%；在金礦資源質量方面，我國黃金資源稟賦差，大型金礦較少、中小型居多，大型金礦以中、低品位為多，開采技術條件復雜；中小型金礦品位相對較高，但變化較大。不過我國黃金勘察工作總體程度較低，在已知金礦的深部和周圍還有較大開發遠景。根據中國黃金協會統計數據，2022 年大型黃金企業境內礦山礦產金產量 148.066 噸，占全國礦產金產量的比重為 50.12%，較 2021 年 47

51、.14%有所上升；境內黃金企業的境外礦山實現礦產金產量 51.048 噸，同比增長 32.14%。受益于市場對黃金等稀缺礦產資源未來價值的認可，全球黃金行業的兼并重組和資源收購有望繼續推進。目前，我國黃金行業的上市公司數量較多，但大型礦企目前，我國黃金行業的上市公司數量較多，但大型礦企數量數量較少較少，其中，其中紫金礦業紫金礦業、山東山東黃金黃金和招金礦業和招金礦業具備具備黃金資源的存量優勢黃金資源的存量優勢。從黃金公司資源量來看，據 2022 年年度報告，紫金礦業、山東黃金、招金礦業的資源量位列前三，具備黃金資源的存量優勢。從礦山地區分布來看，紫金礦業全球化布局，除中國外，在南美洲、中亞以及

52、澳洲、歐洲等地均有礦山布局。山東黃金資源主要集中在山東省，但近年來海外并購正逐步增強。赤峰黃金近年來也同樣向海外擴張，目前在非洲和東南亞均有礦山分布。招金礦業、中金黃金、中國黃金國際、湖南黃金、銀泰黃金、西部黃金等的礦山均分布在國內。表 3：主要黃金上市企業資源量情況 公司公司 主要主要業務類型業務類型 主力黃金礦山或企業主力黃金礦山或企業 資源量（噸）資源量（噸）權益儲量權益儲量（噸）（噸）紫金礦業 礦山產金、冶煉、加工及貿易金、礦山產銅、銀、鉛鋅、鋰等 哥倫比亞武里蒂卡（南美洲）、蘇里南羅斯貝爾（南美洲）、塔吉克斯坦澤拉夫尚（中亞）、隴南紫金（甘肅）、澳大利亞諾頓金田（澳洲）、塞爾維亞紫金

53、礦業（歐洲）、吉爾吉斯斯坦奧同克（中亞）、山西紫金（山西）、福建紫金山銅金礦（福建）、貴州紫金（貴州）等 3117.39 1190.99 山東黃金 黃金、外購金、小金條 焦家金礦（山東）、三山島金礦（山東）、新城金礦（山東）、玲瓏金礦（山東）、貝拉德羅金礦（南美洲）等 1431.4 497.47 招金礦業 銅業務，開采、提煉、生產和銷售黃金礦石 夏甸金礦（山東）、大尹格莊金礦（山東）、瑞海礦業（山東）、早子溝金礦（甘肅）等 1190.81 396.46 中金黃金 金精礦、合質金、標準金等 江西金山礦業、湖北三鑫金銅、遼寧排山樓、包頭鑫達等 507.3-赤峰黃金 黃金、電解銅、銅精粉等 金星瓦薩

54、（非洲）、萬象礦業塞班金銅礦（東南亞）、華泰礦業紅花溝金礦（內蒙古）、吉隆礦業（內蒙古）、五龍礦業（遼寧）等 424.36 98 中國黃金國際 開采生產銅，開采、提煉、生產和銷售黃金礦石 長山壕礦（內蒙古）、甲瑪礦(西藏)等 330.62 74.71 湖南黃金 黃金、精銻、含量銻、氧化銻、乙二醇銻、鎢品 辰州礦業（湖南）、安化渣滓溪（湖南）、新龍礦業（湖南）、隆回金杏（湖南）、黃金洞礦業（湖南）等 144.9 52 銀泰黃金 合質金（含銀），鉛精粉（含銀）、鋅精粉（含銀）華盛金礦（云南）、青海大柴旦、吉林板廟子、黑河銀泰等 173.9 西部黃金 自產金、外購金、金精礦、硫酸、加工費、金飾、提金

55、劑 伊犁公司（新疆）、哈圖金礦（新疆）、哈密金礦（新疆）等 29.23 四川黃金 金精礦、合質金等 梭羅溝金礦(四川)31.40 中潤資源 房地產、黃金 斐濟瓦圖科拉金礦(斐濟)97.20 19.41 曉程科技 集成電路芯片、黃金銷售等 AKROMA 金礦、AKOASE 金礦和 FGM（NAFORMAN_NOYEM）金礦(非洲加納）54.80 注：各家公司披露口徑并不完全一致，具體以公司披露口徑為準，以上統計供參考 資料來源：各家公司 2022 年年報及投資者問答，西部證券研發中心 行業深度研究|有色金屬 西部證券西部證券 2024 年年 03 月月 05 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的

56、投資評級說明和聲明 依據依據 2022 年黃金年黃金礦產產礦產產量劃分，我國黃金企業可分為量劃分，我國黃金企業可分為 4 個競爭梯隊。個競爭梯隊。其中，黃金產量大于 30 噸的企業有 2 家，分別為紫金礦業和山東黃金；黃金礦產量在 10-30 噸之間的企業有招金礦業、中金黃金、赤峰黃金；黃金礦產量在 1-10 噸之間的企業有中國黃金國際、湖南黃金、銀泰黃金、西部黃金和四川黃金等。黃金礦產量在 1 噸以下的企業有中潤資源、曉程科技等。此外株冶集團、興業銀錫等其他礦企近年來在金礦方面也有所拓展。圖 13：我國主要黃金上市礦企礦產金產量情況 資料來源：各家公司 2022 年年報，西部證券研發中心 從

57、 2022 年黃金業務收入占比來看，山東黃金、湖南黃金、赤峰黃金、四川黃金、招金礦業、四川黃金和中潤資源占比較高，均在 80%以上。中金黃金、西部黃金和曉程科技黃金業務營收占比則在 60%以上。銀泰黃金、紫金礦業、中國黃金國際營收占比相對較少。從毛利占比來看，山東黃金、峰黃金、四川黃金業務毛利占比位于前列，在 80%以上。銀泰黃金和曉程科技位于第二梯隊，黃金毛利占比在 60%以上，其他礦企中湖南黃金、中金黃金、西部黃金占比約在 40%左右，紫金礦業黃金業務毛利占比相對較小。招金礦業、中國黃金國際則未披露相關數據。圖 14：2018-2022 各公司黃金業務營收占比 圖 15：2018-2022

58、 各公司黃金業務毛利占比 注：各家公司披露口徑并不完全一致，具體以公司披露口徑為準，以上統計供參考 資料來源：ifind，西部證券研發中心 注：2018 年、2022 年中潤資源房地產毛利出現虧損，2018-2019 曉程科技黃金業務有一定虧損 資料來源：ifind，西部證券研發中心 從單位生產成本和毛利率來看，從單位生產成本和毛利率來看，銀泰黃金及紫金礦業成本優勢較為明顯。銀泰黃金及紫金礦業成本優勢較為明顯。鑒于部分企業并未披露礦產金相關數據，我們主要統計了紫金礦業、山東黃金等 5 家企業。具體來看，0102030405060礦產金產量（噸）行業深度研究|有色金屬 西部證券西部證券 2024

59、 年年 03 月月 05 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 得益于旗下礦山品位較高，銀泰黃金礦產金克金成本最低，22 年為 167.54 元/克。紫金礦業單位生產成本整體較為穩定，由于近年來開始開發低品位礦石資源，略有小幅上升，但整體仍處于較低水平。赤峰黃金受萬象礦業投產影響，單位成本明顯上漲，但我們預計隨著萬象礦業產能爬坡推進及工藝優化改善，未來單位成本有望下降。西部黃金受安全檢查等因素影響，歷史停產時間較長，成本維持高位。圖 16：18-22 年主要黃金上市企業礦產金單位成本統計（元/克）圖 17：18-22 年主要黃金上市企業毛利率 資料來源：wind，西部證券研發

60、中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 3.2 黃金行業上市公司公司治理及資本運作黃金行業上市公司公司治理及資本運作能力對比能力對比 伴隨黃金礦業行業全面步入存量時代，伴隨黃金礦業行業全面步入存量時代，外延性并購外延性并購或或已成為增加資源和產量的核心手段。已成為增加資源和產量的核心手段。參考 2021 年羅蘭貝格的中國礦業發展白皮書 黃金礦業發展核心議題思考一文介紹，十三五以來，伴隨黃金礦業行業全面步入存量時代，黃金企業的發展策略已出現明顯的演進，除注重現有礦山的挖潛和產量提升外，外延性并購已成為增加資源和產量的核心手段，能否獲得海內外優質黃金項目將直接決定了礦企的成長空間。對于礦企來說

61、，能否持續獲取海內外優質黃金項目一方面取決于公司背后集團的背景和實力，另一能否持續獲取海內外優質黃金項目一方面取決于公司背后集團的背景和實力，另一方面也取決于公司自身的資本運作能力以及融資能力方面也取決于公司自身的資本運作能力以及融資能力。1）集團背景方面，我們認為作為國企的中金黃金、中國黃金國際以及山東黃金等集團背景方面，我們認為作為國企的中金黃金、中國黃金國際以及山東黃金等央國企央國企具有顯著優勢，同時也存在資產注入預期。具有顯著優勢，同時也存在資產注入預期。具體來看，其中山東黃金母公司山東黃金集團黃金資源豐富，擁有 189 個探礦權、166 個采礦權，擁有黃金資源量儲量達到 2860 噸

62、，分布在澳大利亞、阿根廷、加納等國家的國外黃金資源量 526 噸。同時根據集團作出的不競爭承諾，集團黃金資產將逐步注入到上市公司，公司集團持有的西嶺金礦累計金金屬量約 580 噸，為世界級金礦，集團公司也明確承諾將擇機注入。預計未來公司資源量、儲量有望持續增長。此外根據集團作出的不競爭承諾，中國黃金集團旗下的境內外黃金資源也將分別陸續注入到中金黃金、中國黃金國際集團。另外西部黃金、湖南黃金也有相關資產注入計劃，預計將推動上市公司儲量明顯增長。表 4：主要黃金上市企業資產注入預期和黃金業務規劃情況 黃金公司黃金公司 企業屬性企業屬性 實控人實控人 資產注入情況資產注入情況 黃金業務規劃黃金業務規

63、劃 紫金礦業 國企 上杭縣財政局-預計 25 年公司金礦產量將提升至 90 噸（23 年 67.7 噸）；其中蘇里南羅斯貝爾金礦改擴建工程建成達產后，預期形成礦產金 10 噸/年產能；山西紫金智能化采選改擴建項目計劃 2023 年第二季度建成，年新增礦產金 3-4 噸；巴新波格拉金礦項自預計 2023 年復產:海域金礦項目建成達產后預期產金約 15-20 噸/年，有望晉升為中國最大黃金礦山，公司持有海域金礦實際權益約 44%(含招金礦業 20%權益)；山東黃金 國企 山東國資委 集團擁有黃金資源量儲量達到 2860 噸，集團層面承諾集團規劃到“十四五”末，2025 年，銷售收入達到 2000

64、億元，實現利潤 80 億元，礦產金產量達到 80 噸，資源儲量達到 3000 噸以上，公司作為集團控股上市公司，本公司的收10012014016018020022024026028030020182019202020212022紫金礦業山東黃金銀泰黃金西部黃金赤峰黃金20%30%40%50%60%70%80%20182019202020212022紫金礦業山東黃金銀泰黃金西部黃金赤峰黃金 行業深度研究|有色金屬 西部證券西部證券 2024 年年 03 月月 05 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 黃金公司黃金公司 企業屬性企業屬性 實控人實控人 資產注入情況資產注入情況

65、黃金業務規劃黃金業務規劃 在境內所擁有具備注入山東黃金條件的業務資產都將注入山東黃金 入、利潤為山東黃金集團收入、利潤的主要組成部分。目前公司主要從三個方面進行推進，一是把握山東省內金礦資源整合戰略機遇期，積極參與山東省金礦資源整合工作；二是在省外區域，依托公司現有礦山，對其周邊區域及重要成礦帶進行項目考察、篩選，加快對優質黃金資源項目兼并重組，充分發揮地方礦山協同效應進行并購、整合；三是進一步提高海外礦山企業運營管理水平，狠抓探礦增儲，優化技改技措，確保海外礦山產量穩步提升。招金礦業 國企 招遠市人民政府-(1)海域金礦：保有礦產資源量 562.37 噸，生產規模 396 萬噸/年，預計 2

66、025 年投產，達產后年產黃金約 15-20 噸，(2)阿布賈露天金礦項目預期建成后首六年的年平均黃金產量超過 20 萬盎司，總維持性生產成本僅為 804 美元/盎司，其中首年可產黃金 26 萬盎司；已于 23 年 1 月投產 中金黃金 央企 國務院國資委 截至 2021 年末，公司保有黃金金屬量 2127.67 噸，根據集團作出的不競爭承諾，集團黃金資產將持續注入中金黃金 2023 年公司計劃:礦產金 19.37 噸，冶煉金 34.22 噸，精煉金 45.26 噸；新增金金屬儲量 27.9 噸；未來增量主要來自收購的集團資產山東紗嶺金礦以及集團旗下 6 家優質黃金公司的持續注入 赤峰黃金 民

67、企 李金陽-未來三年公司的黃金產量和營業收入將穩步增長，主要依賴于現有瓦薩礦山的擴產,將由現在的 5 噸多逐步擴建到 10 噸，另外新并購的云南錦泰礦業也將于本年下半年投產，未來增加 1 噸到 2 噸的年產量。中國黃金國際 央企 國務院國資委 中國黃金集團承諾將海外資源注入中金國際 未來產量增長主要依賴外在擴張，目前控股股東中金香港在海外有四個礦山，未來預計也將逐步注入公司 銀泰黃金 國企 山東國資委-力爭實現十四五末礦產金產量 12 噸，金資源量及儲量達到 240 噸；2026 年末礦產金產量15 噸，金資源量及儲量達到 300 噸；2028 年末礦產金產量 22 噸，金資源量及儲量達到50

68、0 噸；十五五末實現礦產金產量 28 噸，金資源量及儲量達到 600 噸以上。其中云南華盛金礦項目預計 2025 年投產，該金礦具備金金屬量 70.67 噸，投產后預計年產金 5 噸 湖南黃金 國企 湖南國資委 未來并購礦產計劃中，大股東已經在湖南平江萬古礦區進行資源整合，并且承諾將在整合完成后注入上市公司，有望增加公司年自產黃金 2-3 噸 到 2025 年，力爭實現自產黃金 10 噸，利潤 10 億元的戰略目標。西部黃金 國企 新疆國資委 新疆有色擬對新疆美盛先行收購并培育，待培育成熟時再注入西部黃金。公司控股股東對美盛公司（卡特巴阿蘇金銅礦）先行收購并培育，待該礦山實現正式生產經營、產生

69、業務收益前注入上市公司。中潤資源 民企 郭昌瑋-斐濟瓦圖科拉金礦礦山工程技改項目建設周期為一至兩年,資金到位后預計兩年左右完成,將會顯著擴大資源量,升級儲量,屆時能產生效益,提高業績 曉程科技 民企 程毅-將對現有金礦進行梳理，在擴大選廠的規模上基礎上，對現有的三座礦山進行逐步開發，提高金礦產量，完善金礦的管理制度，尊重生命、安全至上，逐年加大安全、環保投入規摸。持續完善環境管理，深化節能減排，自覺踐行綠色、低碳發展模式，進一步加強綠色礦山建設。四川黃金 國企 四川地質開發局 礦業集團已出具關于避免同業競爭的承諾，明確實際控制人體系范圍內如涉及黃金類的礦產資源在資源條件成熟時將優先置入上市公司

70、 未來兩年公司將進一步加強梭羅溝金礦礦區資源勘查力度，提升資源儲量；通過選礦產技改，提升工藝技術；同時，繼續做好綠色礦山和智慧化礦山建設。注：以上信息基于公開信息搜集而得，或有遺漏，僅供參考，具體以公司信息披露為準 資料來源：wind，各公司投資者問答或調研紀要，騰訊新聞，搜狐新聞等，西部證券研發中心 2）公司自身的資本運作能力以及融資能力公司自身的資本運作能力以及融資能力方面方面，紫金礦業紫金礦業、山東黃金、山東黃金、招金礦業、中金招金礦業、中金黃金黃金及赤峰黃金及赤峰黃金等優勢突出。等優勢突出。其中紫金礦業、山東黃金其中紫金礦業、山東黃金、赤峰黃金、赤峰黃金的海外并購能力的海外并購能力較為

71、較為突出突出，銀泰黃金，銀泰黃金海外擴張海外擴張正正逐步落地逐步落地，曉程科技曉程科技在非洲也有一定的并購經驗。在非洲也有一定的并購經驗。a）首先從礦產項目并購、收購經驗來看首先從礦產項目并購、收購經驗來看：紫金礦業紫金礦業：具備豐富具備豐富的的海內外并購、收購經驗，公司通過持續的逆周期并購海內外優質海內外并購、收購經驗，公司通過持續的逆周期并購海內外優質黃金項目。黃金項目。如 2020 年收購了武里蒂卡金礦、圭亞那奧羅拉金礦 100%權益。2022 年 10月，出資 40 億元收購海域金礦項目權益，出資 26 億元收購南美最大在產金礦之一的Rosebel 金礦項目；11 月，40.63 億元

72、收購招金礦業 20%股權及海域金礦 30%權益。通過持續的逆周期并購海內外優質黃金項目，公司目前也已成長為國內黃金礦業龍頭。招金礦業：招金礦業：公司為招遠地區金礦起家，省外省內版圖不斷拓展中公司為招遠地區金礦起家，省外省內版圖不斷拓展中，具有豐富的國內并購，具有豐富的國內并購 行業深度研究|有色金屬 西部證券西部證券 2024 年年 03 月月 05 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 經驗。經驗。2007 年至 2014 年，先后收購岷縣天昊、招金北疆、蠶莊金礦、大秦家金礦等資源，同時，從其他對手方收購青河礦業、滴水銅礦、銅輝礦業、甘肅鑫瑞、肅北金鷹等資源，資產和子公司逐

73、步遍及招遠、新疆、甘肅、內蒙古、遼寧等主要產金區域。2015-2022 年，公司聯合紫金礦業海域金礦 100%權益（紫金與招金分別持有海域金礦 30%和 70%的股權），作為中國最大的單體金礦海域金礦保有礦產資源量 562.37 噸，平均品位高達 4.20 克/噸，遠超全國平均水平。海域金礦生產規模為 396 萬噸/年，達產后預計年產黃金約 15-20 噸。山東黃金山東黃金：具體豐富的具體豐富的國內國內資源資源整合經驗，同時海外整合經驗，同時海外資源并購資源并購能力也正不斷增強能力也正不斷增強。公司上市之前主要資產為萊州半島的新城金礦，上市后并購集團公司旗下的焦家金礦，2008年開始，公司開始

74、大規模的擴張，先后收購內蒙古玲瓏、赤峰柴金礦以及金石礦業、西和中寶、福建源鑫及歸來莊股權。2017 年公司開始了海外黃金礦山布局，收購阿根廷貝拉德羅 50%股權，2021 年進軍新疆和非洲加納，完成恒興黃金 100%股權和卡帝諾 100%股權收購，收購萊州章鑒 100%股權，天承礦業、魯地金礦、地礦來金 100%股權、萊州鴻昇礦業 45%股權，2023H1 公司收購銀泰黃金控制權；截止 2022 年末，公司共有 16 座礦山，國內 14 座（山東省 10 座，其他省 4 座），境外在產礦山 1 座，在建礦山1 座，累計產金過百噸的黃金礦山 4 座，年產過 10 噸 1 座。在境外與巴理克共同開

75、發阿根廷第一大在產金礦-貝拉德羅金礦，推動非洲加納卡蒂諾資源公司的納穆蒂尼金礦項目建設投產，提升全球競爭力。中金黃金中金黃金：國內唯一央企控股的黃金礦業國內唯一央企控股的黃金礦業 A 股股上市公司上市公司，國內國內資源版圖資源版圖不斷不斷擴張擴張，并購、并購、收購經驗豐富收購經驗豐富。背靠中國黃金集團，優質黃金資源不斷注入到上市公司。2004-2019 年，公司先后收購天水李子金礦、新疆中金黃金礦業、西藏中金、平武中金、新民金礦等多家黃金企業。2022 年公司收購了中國黃金集團西和礦業有限公司 100%股權；2023 年公司再次收購了萊州中金黃金礦業有限公司 100%股權。根據 2023 年中

76、報，公司保有金金屬量 891 噸，礦產資源豐富。且具有豐富的并購、收購經驗豐富。參考公司官網信息，目前公司擁有 30 家正常生產企業，主要產品為礦產金、礦山銅、礦山鉬、鐵精粉，另外還有萊州中金黃金礦業有限公司等在建企業，基本上都位于國內。赤峰黃金：赤峰黃金：海內外礦山項目進展順利，全球化布局加海內外礦山項目進展順利，全球化布局加速。速。近年來，公司持續加大對黃金資源的收購整合力度。國內方面：2022 年 12 月，公司收購昆明新恒河礦業有限公司 51%股權。恒河礦業持有洱源錦泰礦業開發有限責任公司 90%股權。海外方面：2018 年，公司收購了老撾萬象礦業 90%股權，2022 年 1 月，公

77、司收購金星資源 62%的已發行股份，9 月，公司全資子公司赤金香港認購鐵拓礦業（Tietto Minerals Limited）增發股份。鐵拓礦業的主要資產是阿布賈金礦，持股比例 88%。阿布賈金礦目前處于建設階段，未來通過進一步的勘探有望延長礦山壽命。公司黃金國際化戰略持續推進，全球化布局加速。銀泰黃金：銀泰黃金：海外擴張逐步落地，海外擴張逐步落地，規劃成為國際黃金礦業公司。規劃成為國際黃金礦業公司。2024 年 2 月 26 日，銀泰黃金宣布，擬以約 3.68 億加元(約合 19.6 億人民幣)的價格，收購加拿大礦企 Osino。Osino 主要資產為位于納米比亞的 Twin Hills

78、金礦項目。Twin Hills 金礦項目已經完成了建設用地的購買，計劃在 2024 年 7 月啟動項目建設工作，并于 2026 年投產。公司海外擴張逐步落地，參考 2023 年 11 月，銀泰黃金披露戰略規劃綱要，提出力爭實現十四五末礦產金產量 12 噸、2026 年末礦產金產量 15 噸等一系列發展目標。為了有效推進并落實發展目標，銀泰黃金宣布了四大戰略舉措，其中包括要“資源為先，全球布局，實現長期接續，謀求二次飛躍”。銀泰黃金表示，“投資并購擴張發展，重點布局海外重要成礦帶，實現體量、規模擴張和可持續發展?！?，規劃成為國際黃金礦業公司。行業深度研究|有色金屬 西部證券西部證券 2024 年

79、年 03 月月 05 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 曉程科技：公司在加納和南非市場深耕細作，在曉程科技：公司在加納和南非市場深耕細作，在 2013-2020 期間在非洲收購了期間在非洲收購了 3 座金礦。座金礦。公司圍繞著“立足國內市場，拓展國際市場”的發展戰略，在發展國內市場的同時，不斷在海外尋找新的發展領域，開拓新的海外市場。公司海外業務發展順利，依托國內現有的技術與產品將產業鏈逐步延伸，憑借在海外積累的豐富經驗與成果，基本實現了電力領域整體產業鏈，為獲得更豐厚利潤的增長點奠定基礎。目前公司在加納和南非市場深耕細作，積極打造出一條從用電端到配電端再到發電端的完整產

80、業鏈，同時涉及礦產資源領域，為公司開拓了更多更豐厚的盈利增長點。在 2013-2020 期間在非洲收購了 3座金礦，分別是 AKROMA 金礦、AKOASE 露天金礦、FGM 金礦，AKROMA 金礦，業務主要集中在黃金勘探、采礦、選冶、冶煉、銷售于一體的完整產業鏈條。其中AKROMA 金礦、AKOASE 露天金礦已經投入生產，每年的效益都在穩步提升，隨著各個金礦的逐步投產，金礦收益將成為公司的又一亮點。b）融資融資能力分析能力分析：按融資方式劃分，融資通?？煞譃楣蓹嗳谫Y、債券融資，銀行貸款以及黃金租賃等其他融資方式，整體來看，目前銀行貸款等整體來看，目前銀行貸款等借款融資借款融資仍是我國仍是

81、我國黃金上市公黃金上市公司的主要籌資方式，頭部企業紫金礦業、山東黃金、招金礦業及中金黃金的融資能力較司的主要籌資方式，頭部企業紫金礦業、山東黃金、招金礦業及中金黃金的融資能力較強，其中紫金礦業、山東黃金及中金黃金的融資方式更為多樣。強，其中紫金礦業、山東黃金及中金黃金的融資方式更為多樣。除以上企業外，除以上企業外，赤峰黃赤峰黃金、湖南黃金以及金、湖南黃金以及銀泰銀泰黃金融資能力黃金融資能力也也相對相對突出突出。圖 18：2018-2022 年主要黃金上市企業籌資情況對比（億元）注：其他籌資收到的現金包含黃金租賃、票據保證金、募集資金專戶利息收入、出售股權款等形式 資料來源：wind，西部證券研

82、發中心 債券融資及銀行借款債券融資及銀行借款：通常來看，當企業資產負債率較高時，融資約束會加大，對股權融資也更為依賴，股權存在被稀釋風險，而資產負債率較低的企業融資渠道則更為靈活。具體來看，截至 23 年三季報，銀泰黃金、四川黃金、湖南黃金、西部黃金及曉程科技資產負債率相對較低，債務壓力較小。紫金礦業、山東黃金、招金礦業及赤峰黃金資產負債率則相對較高，其中山東黃金資產負債率最高，約 61%。整體來看，我們認為目前我整體來看，我們認為目前我國黃金行業上市企業整體資產負債率仍國黃金行業上市企業整體資產負債率仍大致大致處于處于合理區間，未來仍有一定融資潛能。合理區間，未來仍有一定融資潛能。此此外從銀

83、行最新授信來看，得益于外從銀行最新授信來看，得益于資產規模和行業龍頭地位，紫金礦業、山東黃金、招金資產規模和行業龍頭地位，紫金礦業、山東黃金、招金礦業及中金黃金等頭部企業最新授信額度明顯高于其他企業。礦業及中金黃金等頭部企業最新授信額度明顯高于其他企業。01002003004005006007002018 2021 2019 2022 2020 2018 2021 2019 2022 2020 2018 2021 2019 2022 2020 2018 2021 2019 2022 2020紫金礦業 山東黃金 招金礦業 中金黃金 赤峰黃金 中國黃金國際銀泰黃金 湖南黃金 西部黃金 中潤資源 曉

84、程科技 四川黃金其他籌資收到的現金取得借款收到的現金發行債券收到的現金吸收投資收到的現金 行業深度研究|有色金屬 西部證券西部證券 2024 年年 03 月月 05 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 19：截至 23 年 9 月底主要黃金上市公司資產負債率情況 圖 20：主要黃金上市公司最新授信額度（截至 24 年 2 月）資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 股權融資：股權融資：通常來看，大股東持股比例越高，市值越大，股權融資潛力也就越大。公司市值較小且大股東持股比例較低的企業，股權融資較為受限。從市值規模來看，截至2024 年

85、 3 月 1 日，紫金礦業市值規模最大，達到了 3000 多億。山東黃金位列第二，市值約 878 億，中金黃金約為 500 億，銀泰黃金約為 400 億。中潤資源與曉程科技市值規模則相對較小，股權融資較為受限。從大股東持股比例來看，西部黃金持股比例最高，達到了 55%，銀泰黃金和赤峰黃金持股比例分別為 46%和 40%，也相對較高。招金礦業及中潤資源大股東持股比例有限，我們預計未來股權融資較為受限。綜合市值規模和大綜合市值規模和大股東持股比例來看，我們預計紫金礦業、山東黃金、中金黃金、銀泰黃金以及赤峰黃金股東持股比例來看，我們預計紫金礦業、山東黃金、中金黃金、銀泰黃金以及赤峰黃金未來融資潛力較

86、大。未來融資潛力較大。圖 21：主要黃金上市公司總市值及大股東持股比例情況（截至 24 年 3 月 1 日）資料來源：wind，西部證券研發中心 0%10%20%30%40%50%60%70%0500100015002000250030003500最新授信額度（億元）最新授信額度（億元）0%10%20%30%40%50%60%05001000150020002500300035004000總市值（億元）大股東持股比例 行業深度研究|有色金屬 西部證券西部證券 2024 年年 03 月月 05 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 四四、投資建議：投資建議：黃金價格有望上行黃金

87、價格有望上行，建議關注質優標的，建議關注質優標的 參考前文，參考前文，隨著美國降息開啟隨著美國降息開啟+縮表放緩以及全球去美元化背景下，我們預計黃金或也將縮表放緩以及全球去美元化背景下，我們預計黃金或也將開啟新一輪上漲周期。開啟新一輪上漲周期。一方面我們預計截止目前美國加息周期或已基本結束，24 年美聯儲或也將進入降息周期。另一方面縮表政策也已逐漸步入后半程，黃金價格中樞壓制或將逐步削減，在逆全球化和地緣政治博弈的加劇，出于“安全”和“獨立”等需求，去美元化趨勢提速的背景下，黃金的貨幣屬性與金融屬性或將共同驅動黃金開啟新一輪上漲周期。公司端，我們建議把握優質的標的，建議重點關注紫金礦業、山東黃

88、金、赤峰黃金、銀泰黃金、中金黃金、招金礦業和湖南黃金，建議關注中國黃金國際、西部黃金、中潤資源、四川黃金及曉程科技。表 5：重點公司盈利預測與估值 代碼代碼 簡稱簡稱 最新價（元）最新價（元）EPS(元）元）P/E(倍）倍）投資評級投資評級 22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 601899.SH 紫金礦業 13.46 0.76 0.84 1.03 1.26 13.14 15.98 13.03 10.66 買入 600547.SH 山東黃金 23.15 0.28 0.49 0.67 0.88 68.8 47.29 34.76 26.41 未評級 1818.HK 招金礦

89、業 8.89 0.07 0.23 0.35 0.55 63.09 35.22 22.79 14.72 未評級 600489.SH 中金黃金 11.04 0.44 0.60 0.68 0.73 18.75 18.27 16.19 15.16 未評級 600988.SH 赤峰黃金 13.63 0.27 0.48 0.73 0.87 66.58 28.17 18.73 15.62 未評級 2099.HK 中國黃金國際 39.80-0.06 0.65 0.81 5.23-88.64 7.85 6.28 未評級 000975.SZ 銀泰黃金 15.45 0.41 0.56 0.65 0.77 27.26

90、 27.75 23.59 19.94 未評級 002155.SZ 湖南黃金 12.55 0.36 0.41 0.67 0.86 35.59 27.29 18.85 14.53 未評級 601069.SH 西部黃金 10.77 0.19-62.45-未評級 000506.SZ 中潤資源 3.47 0.27-11.86-未評級 300139.SZ 曉程科技 8.46-0.30-25.32-未評級 001337.SZ 四川黃金 23.43 0.55 3.51 0.58 0.58-55.14 40.33 40.33 未評級 資料來源：wind，公司財務報表，股價取自 2024 年 3 月 4 日，公司

91、相關盈利預測選取 wind 一致預期，西部證券研發中心 五五、風險提示風險提示 美國經濟韌性超預期美國經濟韌性超預期：若美國經濟超預期，則美聯儲降息或不及預期，實際利率下行將受到一定壓制。同時若美國經濟維持強勢，美元預計也將維持強勢，或也使得黃金貨幣屬性受壓制，金價上漲或不及預期。礦企經營不確定性的風險：礦企經營不確定性的風險：若礦山運營受天氣、罷工或安全事故等因素干擾，公司產量或不及預期。地緣政治沖突：地緣政治沖突：對于海外礦山占比較高的企業或存在海外資產注入、收購的礦企，若地緣政治沖突加劇，公司黃金產量不及預期。20|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明

92、投資評級說明 超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到 10%之間 低配：低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%以上 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落

93、后市場基準指數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址

94、：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區豐盛胡同 28 號太平洋保險大廈 513 室 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權

95、者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括

96、但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告

97、內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能

98、產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。