非銀金融行業資管通鑒系列十六：總結篇歐洲資管市場的宏觀映射-230428（19頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 行行業業 研研 究究 行行業業深深度度研研究究報報告告 證券研究報告證券研究報告 industryId 非銀金融非銀金融 推薦推薦 （維持維持 ）重點公司重點公司 重點公司（元）2023E EPS 2024E EPS 評級 南華期貨 0.67 0.95 增持 中國太保 3.42 3.83 增持 中國平安 6.58 7.54 增持 中國人壽 1.50 1.74 增持 江蘇金租 0.94 1.08 增持 東方財富 0.73 0.85 增持 中信證券 1.55 1.76 增持 瑞達期貨 0.75 1.00 增持 來源：興

2、業證券經濟與金融研究院 relatedReport 相關報告相關報告 資管通鑒系列十五：德國篇，保險資管第三方業務先行者安聯集團2023-04-22 資管通鑒系列十四：英國篇，技術驅動的對沖基金巨頭英仕曼2023-04-13 資管通鑒系列十三：英國篇，以資管和財富相互促進的施羅德投資2023-03-30 資管通鑒系列十二：法國篇，以參股形成業務集群的法盛資管2023-03-16 資管通鑒系列十一：德國篇，以成本管控兌現利潤增長的德意志資管2023-02-09 emailAuthor 分析師：分析師：徐一洲 S0190521060001 孫寅 S0190521060002 assAuthor 研

3、究助理：研究助理：開妍 陳靜 投資要點投資要點 summary 投資基金和委托管理構成歐洲資管主戰場投資基金和委托管理構成歐洲資管主戰場。1）歐洲廣義的資產管理業務包括投資基金和委托資產管理兩大類。截至 2021 年，歐洲資產管理規模達 32.2 萬億歐元，其中，投資基金和委托資產規模分別為 18.2 萬億和 14.0 萬億歐元。2）剔除盧森堡和愛爾蘭，歐洲國家的資產管理規模分布主要集中在英法德等經濟強國；2021 年，瑞士、英國、荷蘭、法國的資管業務滲透率分別高達 464%、440%、242%、203%，較高的滲透率主要是由于在居民資產配置中金融資產占比較高，以英國和德國為例，其金融資產占居

4、民資產配置比例在 40-50%左右。凈銷售和市場效應共同推動凈銷售和市場效應共同推動歐洲歐洲投資投資基金擴容基金擴容。1）投資基金銷售規模增長和凈值提升共同推動歐洲凈資產規模穩步上升。2011 至 2021 年期間，歐洲基金凈銷售額由 130 億上升至 8880 億歐元，期間累計凈銷售對于規模增長的貢獻大約在 43.8%，源于資本市場上行帶來的凈值上漲對于規模增長的貢獻大約在 56.2%。2）其中，投資基金分為 UCITS 基金和 AIFs 基金，UCITS 基金規模更大，但 AIFs 基金則保持更快的增速。2011-2021 年期間，UCITS 基金年化增長 9.5%至 13.9 萬億歐元，

5、AIFs 基金年化增長 13.3%至 8.0 萬億歐元。資產端，資產端，股票型和債券型是投資基金主要產品形態股票型和債券型是投資基金主要產品形態。1）UCITS 基金主要分為股票類、債券類、多資產類、貨幣類和其他類；截至 2021 年 AUM 分別為 6.1萬億，3.4 萬億、2.5 萬億、1.5 萬億、0.4 萬億歐元。2）區域配置有分化，股票類基金對歐洲股票的配置占比下降，美國成為重要增配方向，債券型基金的資產配置以歐洲發行的債券為主，亞太和其他地區成為重要的增配方向。3）UCITS 投資基金按照管理方式可以分為主動型、被動型和 ETF 產品，其中 ETF 規模占比逐年提升，尤其是股票類

6、ETF 成為主要的產品布局方向。負債端負債端，保險和養老基金公司是歐洲最主要的長期基金投資者保險和養老基金公司是歐洲最主要的長期基金投資者。歐洲基金投資者主要包括家庭投資者、保險公司和養老基金、OFI 和其他投資者四類，截至 2021 年，分別持有投資基金規模為 3.9 萬億、6.5 萬億、4.0 萬億和 1.6 萬億歐元。2011 至 2021 年期間，家庭投資者、保險公司和養老基金、OFI 和其他投資者持有投資基金規模的復合增速分別為 9.3%、10.0%、13.8%、5.9%。主動產品維持高費率但指數主動產品維持高費率但指數產品產品已競爭白熱化已競爭白熱化，屬地效應和治理結構，屬地效應和

7、治理結構造就造就歐歐洲資管競爭格局較為分散洲資管競爭格局較為分散。1）歐洲主動和被動型 UCITS 基金費率均呈現下行趨勢，但費率降幅要顯著低于美國市場。2）根據 2022 年 IPE 資管機構 AUM排名顯示，全球前 50 名中歐洲機構占據 16 席，除了瑞銀集團 AUM 顯著領先于其他公司，其余歐洲資管公司管理規模方差并不大，主要系歐洲資管公司多為銀行/保險系，較高的委托管理規模使其呈現出天然分散的競爭格局。風險提示：資本市場大幅波動；管理費率大幅下滑；監管趨嚴風險。title 資管通鑒系列資管通鑒系列十十六六：總結篇，總結篇，歐洲資管歐洲資管市場的宏觀映射市場的宏觀映射 createTi

8、me1 2023 年年 4 月月 28 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -2-行業深度研究報告行業深度研究報告 目目 錄錄 1、市場概覽：投資基金和委托管理構成歐洲資管主戰場.-4-2、投資基金：凈銷售和市場效應共同推動基金市場擴容.-6-3、底層產品：股票型和債券型是投資基金主要產品形態.-9-4、資金來源：保險和養老金為代表的機構是主要持有人.-12-5、基金費用：主動產品維持高費率但指數已競爭白熱化.-15-6、競爭格局：屬地效應和治理結構共同造就分散的格局.-17-7、風險提示.-17-圖目錄圖目錄 圖 1、投資基金占比整體呈上升趨勢

9、.-4-圖 2、土耳其等國家投資基金占比遠超歐洲水平.-4-圖 3、英國擁有超過 35%的市場份額.-5-圖 4、前 6 名國家占據 70%以上的市場份額.-5-圖 5、英國居民資產配置中金融資產占比達 54%.-6-圖 6、德國居民資產配置中金融資產占比達 42%.-6-圖 7、歐洲投資基金規模穩步上升.-7-圖 8、銷售凈額達 2018 年以來最高水平.-7-圖 9、2011-2021 年歐洲投資基金平均規模增長超 1 倍至 3.36 億歐元.-8-圖 10、UCITS 基金是歐洲基金市場主要產品形態.-9-圖 11、從銷售凈額來看 UCITS 要顯著領先.-9-圖 12、股票類基金是 U

10、CITS 基金市場主體.-10-圖 13、股票型基金具備最高復合增速.-10-圖 14、股票型基金在 UCITS 基金中占比超 40%.-10-圖 15、2011-2021 年股票類基金持續保持凈流入.-10-圖 16、從注冊地來看盧森堡占據 UCITS 最大的市場份額.-11-圖 17、UCITS 股票類基金中歐洲股票份額下降.-11-圖 18、UCITS 債券類基金主要以歐洲債券為主.-11-圖 19、2021 年 ETF 資產規模突破萬億大關.-12-圖 20、股票型 ETF 占比超 7 成（單位：十億歐元）.-12-圖 21、其他基金為 AIFs 基金主要構成.-12-圖 22、德國占

11、據歐洲 AIFs 最大的市場份額（單位：十億歐元）.-12-圖 23、保險和養老基金是長期基金持有人主要構成.-13-圖 24、OFI 持有占比顯著上升.-13-圖 25、OFI 資產規模年化增速達 13.8%.-13-圖 26、家庭資產主要配置于存款.-14-圖 27、保險公司中投資基金地位逐步提升.-14-圖 28、養老基金中投資基金占比波動上漲.-15-圖 29、OFI 中投資基金占比增長一倍.-15-圖 30、UCITS 基金基于資產規模收取運營費用.-15-圖 31、UCITS 通過設定差異化的收費方式吸引特定類型投資者.-16-5XkZ1WnVdUAUjW3UmU8Z6MbP6Ms

12、QnNnPpMlOnNmRiNqQsO9PnMpPNZmPoNuOmQsQ 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -3-行業深度研究報告行業深度研究報告 表目錄表目錄 表 1、2011-2021 年期間荷蘭的資管規模復合增速相對較快.-5-表 2、英國和歐洲市場的資產業務滲透率保持超高的水平.-5-表 3、按照基金注冊國來看英法德是重要的投資基金市場.-7-表 4、基金費用整體呈下行趨勢（單位：%）.-16-表 5、歐洲資管機構競爭格局相對分散.-17-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -4-行業深度研究報告行

13、業深度研究報告 報告正文報告正文 1、市場概覽：投資基金和委托管理構成歐洲資管主戰場市場概覽：投資基金和委托管理構成歐洲資管主戰場 歐洲廣義的資產管理包括投資基金和委托資產管理兩大類。歐洲廣義的資產管理包括投資基金和委托資產管理兩大類。歐洲的投資基金指的是面對大眾投資者的零售基金產品，具有高度分散化的特點；委托資產管理面向的是如養老金、保險公司、非金融企業、政府、捐贈基金等機構客戶和高凈值人群，管理人根據投資者的風險偏好、投資目標和大類資產配置等要素設定具體的投資策略，并由管理人全權投資。2021 年末，歐洲資產管理規模達 32.2 萬億歐元，2011-2021 年復合增速達 8.8%。其中，

14、投資基金（根據基金管理地統計）規模 18.2萬億歐元，對應 2011-2021 年復合增速 10.8%，規模占比從 2011 年的 47.0%提升至 2021 年的 56.6%；委托資產管理規模 14.0 萬億歐元，對應 2011-2021 年復合增速 6.8%，規模占比從 2011 年的 53.0%下降至 2021 年的 43.4%。分國家來看，土耳其、克羅地亞、保加利亞等國家投資基金占比遠超于歐洲平均水平，而荷蘭、葡萄牙等委托管理資產占比更高。圖圖 1、投資基金占比整體呈上升趨勢投資基金占比整體呈上升趨勢 圖圖 2、土耳其等國家投資基金占比遠超歐洲水平土耳其等國家投資基金占比遠超歐洲水平

15、資料來源：歐洲資管年報，興業證券經濟與金融研究院整理 注：2014 年數據為預測值 資料來源：歐洲資管年報，興業證券經濟與金融研究院整理 注：數據截至 2021 年底 從總資產分布區域來看，歐洲資產管理規模主要集中于英國、法國、德國等地。從總資產分布區域來看，歐洲資產管理規模主要集中于英國、法國、德國等地。在歐盟內部，盧森堡和愛爾蘭在基金管理體系和稅收方面都有著相對的優勢，投資人可以通過基金的“歐盟護照”條例向整個歐盟進行基金銷售，因此，眾多跨境投資的產品注冊地都設在這兩國，在介紹歐洲分區域情況時較不具備代表意義。剔除盧森堡和愛爾蘭來看，歐洲國家的資產管理規模分布主要集中在英法德等老剔除盧森堡

16、和愛爾蘭來看，歐洲國家的資產管理規模分布主要集中在英法德等老牌強國牌強國。從具體規模來看，2021 年，英國、法國、德國、瑞士、荷蘭、意大利和其他國家的資產規模分別為 11.9 萬億、5.0 萬億、3.5 萬億、3.2 萬億、2.1 萬億、1.6 萬億和 4.8 萬億歐元。2011 至 2021 年期間，荷蘭具備最高復合增速 16%，其次為意大利的 10.3%。從規模占比來看，2011 至 2021 年期間，前 6 名國家占比趨于穩定，總市場份額超過 70%，其中，英國占比穩定在 35%以上；其他國家占比由 27.0%下降至 15.1%。40%42%44%46%48%50%52%54%56%5

17、8%20112012201320142015201620172018201920202021投資基金委托資產管理0%20%40%60%80%100%意大利捷克英國荷蘭葡萄牙歐洲比利時法國瑞士丹麥希臘匈牙利斯洛文尼亞西班牙德國保加利亞克羅地亞土耳其投資基金委托資產管理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -5-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 3、英國擁有超過英國擁有超過 35%的市場份額的市場份額 圖圖 4、前前 6 名國家占據名國家占據 70%以上的市場份額以上的市場份額 資料來源：歐洲資管年報，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：歐洲資管

18、年報，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 1、2011-2021 年期間荷蘭的資管規模復合增速相對較快年期間荷蘭的資管規模復合增速相對較快 國家國家 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2011-2021 復合增速復合增速 英國 6%4%7%-1%16%5%14%9.1%法國 5%5%4%-2%9%3%10%6.2%德國 9%3%3%1%24%6%22%9.3%瑞士 2%12%15%1%21%7%24%-荷蘭 1%7%-17%29%14%16.0%意大利 10%6%5%2%14%4%5%10.3%資料來源：歐洲資管年報，興業證券經濟與金融研究院整理，注：瑞典

19、2011-2015 數據缺失 我們定義資產管理的規模除以該市場的我們定義資產管理的規模除以該市場的 GDP 規模為資管業務的滲透率。規模為資管業務的滲透率。從資管滲透率看，上述樣本國家的資管業務滲透率總體呈上漲趨勢；2021 年，瑞士、英國、荷蘭、法國的滲透率分別高達 464%、440%、242%、203%，德國和意大利相對較低，但依然達到 90%以上，其中瑞士的超高滲透率主要系瑞士銀行為全球頂級富豪提供私行服務，帶來遠高于瑞士經濟發展的資產管理規模。2011 至 2021年，英國資產管理滲透率的增長幅度達 170%，位居歐洲第一。表表 2、英國和歐洲市場的資產業務滲透率保持超高的水平英國和歐

20、洲市場的資產業務滲透率保持超高的水平 2011 2012 2013 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 英國 270%282%302%320%338%371%355%394%440%440%法國 139%146%154%174%178%181%173%183%201%203%德國 56%61%57%67%67%66%65%79%88%98%瑞士 242%272%314%320%355%379%464%荷蘭 78%78%73%184%189%114%156%175%229%242%意大利 39%54%54%70%73%75%74%83%94%91%資料來源：歐洲

21、資管年報，興業證券經濟與金融研究院整理，注：所有國家的 2014 年數據缺失 另一方面，歐洲國家的高滲透率主要是由于在居民資產配置中金融資產占比較高。另一方面，歐洲國家的高滲透率主要是由于在居民資產配置中金融資產占比較高。05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00020112012201320142015201620172018201920202021十億歐元十億歐元英國法國德國瑞士荷蘭意大利其他0%20%40%60%80%100%2011201220132015201620172018201920202021英國法國德國瑞士荷蘭意大利其他 請務必閱讀正

22、文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -6-行業深度研究報告行業深度研究報告 以英國和德國為例，金融資產包括現金及存款、貸款、證券類資產、保險和其他金融資產。2001 年至 2021 年期間，英國居民資產配置中金融資產占比下降 6.6 個百分點至 53.5%，德國居民資產配置中金融資產占比下降 1.5 個百分點至 42.0%，盡管占比略有下行，但是金融資產在其大類資產的配置比例中仍處于超高的水平。圖圖 5、英國居民資產配置中金融資產占比達英國居民資產配置中金融資產占比達 54%圖圖 6、德國居民資產配置中金融資產占比達德國居民資產配置中金融資產占比達 42%資料來源

23、：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 2、投資基金：投資基金：凈凈銷售和市場效應銷售和市場效應共同共同推動基金市場擴容推動基金市場擴容 由于數據可得性的問題，委托資產管理的數據在歐洲資管的披露中并沒有詳細分由于數據可得性的問題，委托資產管理的數據在歐洲資管的披露中并沒有詳細分拆，我們下面重點以投資基金（根據基金注冊地統計）為視角觀察歐洲資管市場。拆，我們下面重點以投資基金（根據基金注冊地統計）為視角觀察歐洲資管市場。從歐洲總體來看，投資基金銷售規模的增長和凈值的提升共同推動歐洲凈資產規從歐洲總體來看，投資基金銷售規模的增長和凈值的提升共同推

24、動歐洲凈資產規模穩步上升。模穩步上升。2011 至 2021 年期間，歐洲投資基金規模由 8.4 萬億上升至 21.9 萬億歐元，復合增速達 10.1%，總體呈穩步上漲趨勢。歐洲投資基金規模的增長一方面源于銷售規模的持續上行，2011 至 2021 年期間，歐洲基金凈銷售額由 130 億上升至 8880 億歐元，其中，2021 年凈銷售額達到 2018 年以來最高水平，同比增長 35.2%，期間累計凈銷售規模大約在 5.9 萬億歐元，對于規模增長的貢獻大約在43.8%，另一方面源于資本市場上行帶來的凈值上漲，對于規模增長的貢獻大約在56.2%。0%20%40%60%80%100%2001200

25、22003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021固定生產性資產庫存生產性資產非生產性資產現金及存款貸款證券類資產保險準備金其他金融資產0%20%40%60%80%100%200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021房地產與土地固定資產現金及存款證券類資產保險、貸款及其他金融資產 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -7-行業深

26、度研究報告行業深度研究報告 圖圖 7、歐洲投資基金規模穩步上升歐洲投資基金規模穩步上升 圖圖 8、銷售凈額達銷售凈額達 2018 年以來最高水平年以來最高水平 資料來源：歐洲資管白皮書，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：歐洲資管白皮書，興業證券經濟與金融研究院整理 從投資基金分布地區來看，從投資基金分布地區來看，盧森堡、愛爾蘭、德國、法國和英國繼續占據歐洲最盧森堡、愛爾蘭、德國、法國和英國繼續占據歐洲最大的市場份額。大的市場份額。EFAMA 披露的投資基金數據分為按照基金管理國統計和按照基金注冊國統計兩個口徑，以下按照基金注冊國統計的數據展開分析。2021 年，盧森堡和愛爾蘭合計擁有投資

27、基金規模 9.9 萬億歐元，英國、法國、德國、瑞士、荷蘭和意大利規模合計 9.6 萬億歐元，其余歐洲國家規模達 2.4 萬億歐元。2011 至2021 年期間，盧森堡和愛爾蘭投資基金規模占歐洲投資基金資產的比重由 38%上升至 46%，英國、法國、德國、瑞士、荷蘭和意大利規模合計占歐洲投資基金資產的比重由 47%下降至 43%，其余歐洲國家占比由 11%上升至 15%。表表 3、按照基金注冊國來看英法德是重要的投資基金市場按照基金注冊國來看英法德是重要的投資基金市場 國家國家 2021 2011 資產規模資產規模（十億十億歐元）歐元）市場份額市場份額 資產規模資產規模（十億十億歐元）歐元）市場

28、份額市場份額 盧森堡 5,860 27%2,097 25%愛爾蘭 4,068 19%1,055 13%英國 2,136 10%807 10%法國 2,232 10%1,387 17%德國 2,913 13%1,134 14%瑞士 892 4%276 3%荷蘭 1,036 5%-意大利 358 2%200 2%其他國家 2,407 11%1,421 15%歐洲歐洲 21,900 100%8,377 100%資料來源：歐洲資管白皮書，歐洲資管年報，興業證券經濟與金融研究院整理 基金發行的加速推動歐洲投資基金產品數量不斷增長，而較多的新發產品使得歐基金發行的加速推動歐洲投資基金產品數量不斷增長，而較

29、多的新發產品使得歐洲投資基金市場以小規模產品為主。洲投資基金市場以小規模產品為主。在凈銷售額上漲和資本市場上漲的促進下，歐洲投資基金規模增長的速度超過了新基金的創立速度，2011-2021 年期間，市場產品數量從 55027 只增長至 65196 只，累計增幅達到 18.5%；平均管理規模方面，2011 至 2021 年期間，歐洲投資基金平均規模穩步增長，從 1.52 億歐元增長了121.1%至 3.36 億歐元。-5%0%5%10%15%20%05101520252011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021萬億歐元萬億歐元凈資產

30、規模凈資產規模增速（右）-100%-50%0%50%100%150%02004006008001,0001,2002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021十億歐元十億歐元銷售凈額銷售凈額增速（右）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -8-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 9、2011-2021 年年歐洲投資基金歐洲投資基金平均平均規模增長超規模增長超 1 倍至倍至 3.36 億歐元億歐元 資料來源：歐洲資管白皮書，興業證券經濟與金融研究院整理 產品類別方面，歐洲投資基金根據監管其

31、活動的指令可分為產品類別方面，歐洲投資基金根據監管其活動的指令可分為 UCITS 基金和基金和 AIFs基金?；?。UCITS為受歐盟可轉讓證券集合投資指令監管的開放式基金，投資于股票、債券等可轉讓證券。受另類投資基金經理指令監管的 AIF 基金指不在 UCITS 歐盟指令范圍之內的所有投資基金，包括對沖基金、對沖基金中的基金、風險投資、私募股權基金和房地產基金。從銷售對象的層面看，UCITS 可銷售給歐盟內外的機構投資者和零售投資者，AIF 則主要分銷給世界各地高凈值人士及機構投資者。目前從存量規模和銷售規模來看，目前從存量規模和銷售規模來看，UCITS 基金規模更大，是歐洲最主要的基金產基

32、金規模更大，是歐洲最主要的基金產品形態，但品形態，但 AIFs 基金則保持更快的增速?；饎t保持更快的增速。從 2011-2021 年期間，UCITS 基金和AIFs 基金的規模分別從 5.6 和 2.3 萬億歐元增長至 13.9 和 8.0 萬億歐元，對應的復合增速分別為9.5%和13.3%，其中AIFs的規模占比提升9.1個百分點至36.5%，UCITS 基金則下降 3.2 個百分點至 63.5%。1 從規模增長驅動力來看，從規模增長驅動力來看，UCITS 基金主要源于凈銷售的增長而基金主要源于凈銷售的增長而 AIFs 基金主要源基金主要源于單位凈值上漲。于單位凈值上漲。2011 至 20

33、21 年期間，UCITS 凈銷售額由-880 億上升至 8120 億歐元，期間累計凈銷售規模大約在 4.2 萬億歐元，對于 UCITS 基金規模增長的貢獻約在 50.8%，另一方面源于資本市場上行帶來的凈值上漲。反觀 AIFs 基金的增長路徑，2011-2021 年期間，其凈銷售額由 1010 億下降至 750 億歐元，期間累計凈銷售規模大約在 1.7 萬億歐元，對于規模增長的貢獻僅為 29.7%，底層資產價格增值帶來的凈值上漲貢獻了大約 70.3%的產品規模增長。1 2011-2015 年期間，EFAMA 披露的明細數據與總規模存在差異，此處采用明細數據。54,000 56,000 58,0

34、00 60,000 62,000 64,000 66,0000501001502002503003504002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021只只百萬歐元百萬歐元歐洲平均基金規模歐洲投資基金數量（右）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -9-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 10、UCITS 基金是歐洲基金市場主要產品形態基金是歐洲基金市場主要產品形態 圖圖 11、從銷售凈額來看從銷售凈額來看 UCITS 要顯著領先要顯著領先 資料來源：歐洲資管白皮書，興業證券經濟與金融研

35、究院整理 資料來源：歐洲資管白皮書，興業證券經濟與金融研究院整理 3、底層產品：股票型和債券型是投資基金主要產品形態底層產品：股票型和債券型是投資基金主要產品形態 在在 UCITS 基金中，股票類基金和債券類基金為主要構成?；鹬?，股票類基金和債券類基金為主要構成。從歐洲資管年鑒的產品分類來看，UCITS 基金主要分為股票類、債券類、多資產類、貨幣類和其他類。2011 至 2021 年期間，股票類由 1.8 萬億增長至 6.1 萬億歐元，債券類由 1.5 萬億增長至 3.4 萬億歐元，多資產類由 0.9 萬億增長至 2.5 萬億歐元，貨幣市場類由 1.1萬億增長至 1.5 萬億歐元，其他類型基

36、金規模由 0.3 增長至 0.4 萬億歐元，其中股票類基金規模具備最高復合增速，大約為 13.0%，多資產類位居次席為 10.8%，其他類別基金增速波動較大。從各類產品的規模結構來看，截至 2021 年，股票類、債券類、多資產類、貨幣市場和其他占比分別為 44%、24%、18%、11%、3%，2011 至 2021 年期間，股票類和多資產類規模占比分別上漲 12 和 2 個百分點，債券類、貨幣市場類和其他分別下降 2、9 和 2 個百分點。從規模增長的驅動來看，股票類基金和債券類基金規模增長核心驅動力有分化。從規模增長的驅動來看，股票類基金和債券類基金規模增長核心驅動力有分化。2021 年，股

37、票類基金的凈銷售額達 4050 億歐元，同比增長 156.3%，創最近十年以來最高年凈流入，債券類基金凈銷售額達 1820 億歐元，同比增長 116.7%。2011至 2021 年期間，股票類基金資產規模累計增長 4.3 萬億歐元，其中約 25%源于凈銷售增長，75%源于市場波動帶來的凈值上漲；債券類基金則反之，受制于凈值波動相對較小，資產規模累計增長 1.9 萬億歐元，其中 76%源于凈銷售額的增長。0%10%20%30%40%50%60%70%051015202520112012201320142015201620172018201920202021萬億歐元萬億歐元AIFsUCITSAIF

38、s占比（右）UCITS占比（右）-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%800%1000%(200)02004006008001,0001,2002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021十億歐元十億歐元AIFsUCITSAIFs占比（右）UCITS占比（右）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -10-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 12、股票股票類基金是類基金是 UCITS 基基金市場主體金市場主體 圖圖 13、股票股票型基金具備最高復合增速型基金具

39、備最高復合增速 資料來源：歐洲資管白皮書，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：歐洲資管白皮書，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 14、股票股票型基金在型基金在 UCITS 基金中占比超基金中占比超 40%圖圖 15、2011-2021 年年股票類基金持續保持凈流入股票類基金持續保持凈流入 資料來源：歐洲資管白皮書，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：歐洲資管白皮書，興業證券經濟與金融研究院整理 從資產配置區域來看，從資產配置區域來看，UCITS 股票型基金的資產配置中歐洲股票占比下降，美國股票型基金的資產配置中歐洲股票占比下降，美國成為資產配置的重要增配方向，債券型基金的資產配置以歐

40、洲發行的債券為主，成為資產配置的重要增配方向，債券型基金的資產配置以歐洲發行的債券為主，亞太和其他地區成為重要的增配方向。亞太和其他地區成為重要的增配方向。2021 年，UCITS 基金的前五大注冊地為盧森堡、愛爾蘭、英國、法國和瑞士，占比分別為 36%、22%、11%、7%和 5%，其加總占2021年歐洲投資基金總資產的81%。在UCITS股票類基金的資產配置中，歐洲股票的份額穩步下降，美國股票份額相對上升，主要系美國和亞洲股市普遍強于歐洲的市場指數表現，并且 UCITS 股票型基金經理相應增加美國和亞洲市場的配置進一步提升了這些區域的規模占比。在 UCITS 債券類基金的資產配置中，截至

41、2021 年，持有的歐洲發行的債券占比超過一半。2011 至 2021 年，亞太地區債券發行份額穩步上升，主要由于歐洲利率近年來一直處于歷史低位，從而導致UCITS 經理和投資者轉向亞洲市場尋求更高收益。024681012141620112012201320142015201620172018201920202021萬億歐元萬億歐元股票債券多資產貨幣市場其他-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2012201320142015201620172018201920202021股票增速債券增速多資產增速貨幣市場增速其他增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%9

42、0%100%20112012201320142015201620172018201920202021股票債券多資產貨幣市場其他(200)(100)010020030040050060070020112012201320142015201620172018201920202021十億歐元十億歐元股票類銷售凈額債券類銷售凈額 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -11-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 16、從注冊地來看從注冊地來看盧森堡占據盧森堡占據 UCITS 最大的市場份額最大的市場份額 資料來源：歐洲資管白皮書，興業證券經濟與金融研究院整理

43、圖圖 17、UCITS 股票類股票類基金中歐洲股票份額下降基金中歐洲股票份額下降 圖圖 18、UCITS 債券債券類類基金主要以歐洲債券為主基金主要以歐洲債券為主 資料來源：歐洲資管白皮書，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：歐洲資管白皮書，興業證券經濟與金融研究院整理 UCITS 投資基金按照管理方式可以分為主動型、被動型和投資基金按照管理方式可以分為主動型、被動型和 ETF 產品，其中產品，其中 ETF規模占比逐年提升，尤其是規模占比逐年提升，尤其是股票股票類類 ETF 成為主要的產品布局方向。成為主要的產品布局方向。歐洲 ETF 基金以 UCITS ETF 為主，2017 至 202

44、1 年期間，UCITS ETF 資產規模及占比均呈現穩步上升態勢。規模方面，ETF 規模從 2017 年的 6130 億歐元上升至 2021 年底的13320 億歐元，復合增速達 21.4%，超過同期 UCITS 基金規模的年化增速大約 12個百分點；結構方面，ETF 占 UCITS 規模的比例大幅增長，從 2017 年的 7.2%增長至 2021 年底的 10.7%，累計提升大約 4 個百分點。其中，股票型 ETF 為 ETF基金的主要構成，截至 2021 年，股票型 ETF 規模達 7440 億歐元，占比達 74%。36%22%11%7%5%19%盧森堡愛爾蘭英國法國瑞士其他0%20%40

45、%60%80%100%201120142017201920202021歐洲美國亞太地區其他0%20%40%60%80%100%201120142017201920202021歐洲美國亞太地區其他 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -12-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 19、2021 年年 ETF 資產規模突破萬億大關資產規模突破萬億大關 圖圖 20、股票股票型型 ETF 占比超占比超 7 成（單位：十億歐元）成（單位：十億歐元）資料來源：歐洲資管白皮書，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：歐洲資管白皮書，興業證券經濟與金融研究院整理 A

46、IFs 基金以證券化基金在內的其他基金為主要構成，其中德國市場占據了較高的基金以證券化基金在內的其他基金為主要構成，其中德國市場占據了較高的市場份額。市場份額。AIFs 從底層資產來看，同樣包括多資產、債券、股票、房地產及其他類型基金，2021 年，上述各類型產品的規模占比分別為 26%、14%、14%、12%和33%。其中，占比最大的其他基金主要投資于流動性較差的另類資產，包括證券化基金、私人股本基金、債務/貸款基金、對沖基金以及大宗商品基金等。截至 2021年，歐洲 AIF 市場份額排名前五的國家依次為德國、法國、荷蘭、愛爾蘭和盧森堡，合計占凈資產 82%。其中，德國憑借 2.39 萬億歐

47、元的資產規模擁有其 30%的市場份額。圖圖 21、其他基金為其他基金為 AIFs 基金主要構成基金主要構成 圖圖 22、德國占據歐洲德國占據歐洲 AIFs 最大的市場份額最大的市場份額（單位：（單位：十億歐元）十億歐元）資料來源：歐洲資管白皮書，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：歐洲資管白皮書，興業證券經濟與金融研究院整理 4、資金來源：保險和養老金為代表的機構是主要持有人資金來源：保險和養老金為代表的機構是主要持有人 從負債端持有人類型來看，保險和養老基金公司是歐洲最主要的長期基金投資者。從負債端持有人類型來看，保險和養老基金公司是歐洲最主要的長期基金投資者。歐洲基金投資者主要包括家庭

48、投資者、保險公司和養老基金、其他金融中介機構（OFI）、其他投資者，截至 2021 年其分別持有基金規模 3.9 萬億、6.5 萬億、4.0萬億和 1.6 萬億歐元。2011 至 2021 年期間，家庭投資者、保險公司和養老基金、OFI 和其他投資者持有規模的復合增速分別為 9.3%、10.0%、13.8%、5.9%。從結0%2%4%6%8%10%12%02004006008001,0001,2001,40020172018201920202021十億歐元十億歐元ETF凈資產ETF占長期UCITS比重（右）74474%23223%303%股票ETF債券ETF其他ETF27%25%26%14%1

49、7%17%14%14%14%13%13%12%33%32%32%0%20%40%60%80%100%202120202019多資產基金債券基金股票基金房地產基金其他基金2,385 30%1,295 16%988 12%972 12%935 12%1,425 18%德國法國荷蘭愛爾蘭盧森堡其他 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -13-行業深度研究報告行業深度研究報告 構來看，金融中介機構增長相對較快，2011 至 2021 年期間，家庭投資者占比下降 1.9 個百分點至 24.4%，保險公司和養老基金占比下降 0.4 個百分點至 40.6%，OFI

50、占比上升 7 個百分點至 25.0%，其他投資者占比下降 4.8 個百分點至 10.0%。圖圖 23、保險和養老基金是長期基金持有人主要構成保險和養老基金是長期基金持有人主要構成 圖圖 24、OFI 持有占比顯著上升持有占比顯著上升 資料來源：歐洲資管白皮書，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：歐洲資管白皮書，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 25、OFI 資產規模資產規模年化年化增速達增速達 13.8%資料來源：歐洲資管白皮書，興業證券經濟與金融研究院整理 具體來看歐洲各類型投資者的資產配置，家庭持有者主要投資于存款，保險公司具體來看歐洲各類型投資者的資產配置，家庭持有者主要投資于存款

51、，保險公司主要投資于債券，養老金基金主要投資于投資基金，主要投資于債券，養老金基金主要投資于投資基金，OFI 側重于股權投資。側重于股權投資。其中，其中，其他金融中介機構（其他金融中介機構（OFI）是是不屬于其他類別不屬于其他類別（貨幣金融機構、保險公司或養老貨幣金融機構、保險公司或養老基金基金）的金融參與者的金融參與者，OFI 具體具體包括控股公司、中央對手方包括控股公司、中央對手方（CCPs）、證券和衍、證券和衍生品交易商以及主權財富基金等金融參與者。在這些不同的金融中介機構中，主生品交易商以及主權財富基金等金融參與者。在這些不同的金融中介機構中，主要的投資者類型是長期投資基金。要的投資者

52、類型是長期投資基金。1）家庭金融資產配置：家庭金融資產配置：從整個歐洲的平均家庭金融資產分布來看，存款和養老金為主要的配置方向。2021 年，存款、債券、股票、基金、保險、養老金的配置規模分別為 1.48 萬億、0.12 萬億、0.23 萬億、0.43 萬億、0.70 萬億和 0.94 萬億歐元，占比分別為 38%、3%、6%、11%、18%和 24%。其中，2011 至 20210246810121416182011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021萬億歐元萬億歐元家庭保險和養老基金OFI其他0%5%10%15%20%25%3

53、0%35%40%45%50%20112012201320142015201620172018201920202021家庭占比保險和養老基金占比OFI 占比其他占比-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%20112012201320142015201620172018201920202021家庭增速保險和養老基金增速OFI增速其他增速 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -14-行業深度研究報告行業深度研究報告 年期間，債券占比由 6%下降至 3%，股票占比由 4%上升至 6%，基金占比由8%上升至 11%。2）保險公司資產配置：保險公司資產

54、配置：保險公司是歐洲最重要的機構投資者，通常傾向于將其大部分金融資產投資于債券，以此產生的固定和可預測的收入流使保險公司能夠匹配其負債和資產流。保險公司資產配置方向包括存款、債券、貸款、股票、基金和其他。2011 至 2021 年期間，存款的規模占比下降 7 個百分點至 4%，債券占比下降 5 個百分點至 39%，貸款占比下降 1 個百分點至 6%，股票占比上升 3 個百分點至 14%，基金占比上升 12 個百分點至 32%，其他占比下降 1個百分點至 6%。3）養老基金資產配置：養老基金資產配置：養老基金持有投資組合包括存款、債券、股票、基金和其他。2011 至 2021 年期間，存款的規模

55、占比下降 6 個百分點至 4%，債券占比保持不變，股票占比上升4個百分點至 17%，基金占比上升4 個百分點至 44%，其他占比下降 2 個百分點至 8%。4）OFI 資產配置：資產配置：OFI 配置方向包括存款、債券、貸款、股權、基金和其他，但其投資的股權大部分都是控股公司和跨國公司特殊目的實體的非上市股權。2021 年，存款、債券、貸款、股權、基金、其他的配置規模分別為 0.32 萬億、0.64 萬億、0.60 萬億、1.76 萬億、0.32 萬億和 0.32 萬億歐元。2011 至 2021 年期間，存款占比下降 5 個百分點至 8%，債券占比上升 2 個百分點至 16%，貸款占比下降

56、6 個百分點至 15%，股權占比上升 11 個百分點至 44%，基金占比上升 4 個百分點至 8%，其他占比下降 7 個百分點至 8%。圖圖 26、家庭資產主要配置于存款家庭資產主要配置于存款 圖圖 27、保險公司中投資基金地位逐步提升保險公司中投資基金地位逐步提升 資料來源：歐洲資管白皮書，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：歐洲資管白皮書，興業證券經濟與金融研究院整理 0%20%40%60%80%100%20112012201320142015201620172018201920202021存款債券股票投資基金保險養老金0%20%40%60%80%100%201120122013201

57、42015201620172018201920202021存款債券貸款股票投資基金其他 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -15-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 28、養老基金中投資基金占比波動上漲養老基金中投資基金占比波動上漲 圖圖 29、OFI 中中投資基金占比投資基金占比增長一倍增長一倍 資料來源：歐洲資管白皮書，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：歐洲資管白皮書，興業證券經濟與金融研究院整理 5、基金費用：主動產品維持高費率但指數已競爭白熱化基金費用：主動產品維持高費率但指數已競爭白熱化 持有持有 UCITS 基金基金需要支付需要

58、支付基于基于資產資產規模規模收取收取的運營費的運營費用用（OCF）。）。UCITS IV 指令框架下，投資者需要支付基于基金規模收取的運營費用（Ongoing charges，OCF），包括基礎運營費（Basic running costs）、銷售渠道費（Distribution）和固定費用（Fixed costs）。其中基礎運營費用于支付員工薪酬、研究費用和其他必要運作費用；銷售渠道費是基金向分銷商支付的費用，部分歐盟國家禁止對新的/現有的基金份額收取該費用；固定費用用于支付行政管理費、托管費、審計費、轉讓代理費、法律費、監管費等費用。運營費用不包含投資者可能需要額外支付的申贖費、轉換費、以

59、及其他與基金管理相關的費用。圖圖 30、UCITS 基金基于資產規?；鸹谫Y產規模收取收取運營費運營費用用 資料來源：ICI，興業證券經濟與金融研究院整理 0%20%40%60%80%100%20112012201320142015201620172018201920202021存款債券股票投資基金其他0%20%40%60%80%100%20112012201320142015201620172018201920202021存款債券貸款股權投資基金其他銷售渠道費基礎運營費基礎運營費銷售渠道費固定費用績效費總運營費用基礎運營費銷售渠道費固定費用年度管理費AMC總費用TER運營費OCFUCITS

60、 III指令框架下UCITS IV指令框架下UCITS I 指令框架下 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -16-行業深度研究報告行業深度研究報告 UCITS 基金針對不同類型投資者設定差異化的運營費用收費方式?；疳槍Σ煌愋屯顿Y者設定差異化的運營費用收費方式。UCITS 基金通常會設定不同類型的運營費用（OCF）收費方式吸引特定類型的投資者，對于零售投資者，針對專業投資建議費用等分銷渠道費是否包含在運營費用中劃分為捆綁收費和單獨收費，對專業投資建議需求較高的投資者通過捆綁收費能夠一定程度節約這部分成本。對于機構投資者，UCITS 基金通常會設定較

61、高的最低投資額，并給予機構投資者一定的費率折扣，通常更高的最低投資額對應更大的費率折扣，從而造成機構投資者運營費率普遍低于零售投資者。圖圖 31、UCITS 通過設定差異化的收費方式吸引特定類型投資者通過設定差異化的收費方式吸引特定類型投資者 資料來源：ICI，興業證券經濟與金融研究院整理 整體來看，歐洲主動型和被動型的整體來看，歐洲主動型和被動型的 UCITS 基金成本均呈現下行趨勢，但內卷程基金成本均呈現下行趨勢，但內卷程度顯著好于美國市場。度顯著好于美國市場。2017 至 2021 年期間，主動型基金中的股票型和債券型基金的平均成本分別下降了 12%和 9%至 1.28%和 0.72%，

62、被動型基金中的權益和債券基金的平均成本分別下降了 10%和 7%至 0.21%和 0.16%，ETF 中的權益和債券基金的平均成本分別下降了 7%和 1%至 0.23%和 0.23%。隨著費用透明度的提高和被動型基金規模繼續擴張，預計在未來基金費用將保持下降趨勢。此外，不同類型基金的成本也有所不同，主動型基金中，債券基金的成本顯著低于股票基金，這種差異在被動型基金和 ETF 中較不明顯。表表 4、基金費用整體呈下行趨勢（單位：基金費用整體呈下行趨勢（單位：%）產品類別產品類別 2017 2018 2019 2020 2021 主動股票型 1.40 1.37 1.36 1.33 1.28 主動債

63、券型 0.81 0.80 0.78 0.74 0.72 被動股票型 0.31 0.24 0.23 0.22 0.21 被動債券型 0.23 0.19 0.17 0.16 0.16 ETF 股票型 0.30 0.26 0.25 0.24 0.23 ETF 債券型 0.24 0.26 0.25 0.24 0.23 資料來源：歐洲資管白皮書，興業證券經濟與金融研究院整理 基礎運營費針對零售投資者，專業投資建議費用包含在運營費用中銷售渠道費固定用總運營費用銷售渠道費固定費用捆綁收費/零售單獨收費/零售機構針對零售投資者，專業投資建議費用單獨收取機構針對機構投資者和批發商，通過設定較高的最低投資額給予一

64、定費率折扣更高的最低投資額和更大的費率折扣 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -17-行業深度研究報告行業深度研究報告 6、競爭格局：屬地效應和治理結構共同、競爭格局：屬地效應和治理結構共同造就造就分散的格局分散的格局 我們預計歐洲資管機構競爭格局較為分散。我們預計歐洲資管機構競爭格局較為分散。從全球地位來看，根據 2022 年 IPE 資管機構 AUM 排名顯示，全球前 50 名中歐洲機構占據 16 席，美國占據 28 席；歐洲資管機構僅 6 家公司入前 20，競爭主要集中于頸部。根據榜單顯示，除了瑞銀集團資產管理規模顯著領先于其他公司，其余公司的

65、管理規模的方差并不大，而且瑞士、法國、德國、英國等國家均有排名靠前的資管公司，因此我們預計實際歐洲資管市場的集中度相對偏低，造成這種現象的原因我們預計有兩個層面：1）歐洲的資管公司多為銀行系和保險系資管公司，像美國的獨立資管公司較少，而管理銀行和保險的集團資產是這類資管公司最大的使命，因此如若銀行、保險業務無法走向集中，那么他們下游衍生出的資產管理業務自然無法走向集中；2）歐洲國家多且小，盡管一些公司開展了國際化業務布局，但是國際業務對于其規模貢獻依然有限，因此屬地效應使得這個市場難以產生特別大規模的資管公司。表表 5、歐洲資管機構競爭格局相對分散歐洲資管機構競爭格局相對分散 世界世界排名排名

66、 名稱名稱 國家國家 類別類別 AUM（十億美元）（十億美元）4 瑞銀集團 瑞士 銀行系 4,240 8 法國農業信貸銀行 法國 銀行系 2,875 9 安聯保險集團 德國 保險系 2,760 13 東方匯理 法國 銀行系 2,251 15 法通集團 英國 保險系 1,866 18 德意志銀行 德國 銀行系 1,615 22 瑞士瑞信銀行 瑞士 銀行系 1,535 26 法國巴黎銀行 法國 銀行系 1,385 28 法盛資管 法國 銀行系 1,300 29 安盛集團 法國 保險系 1,170 30 匯豐控股 英國 銀行系 1,119 31 荷蘭全球保險集團 荷蘭 保險系 1,090 33 In

67、sight Investment 英國 獨立系 1,073 36 施羅德投資 英國 獨立系 988 44 忠利集團 意大利 保險系 758 50 APG 集團 荷蘭 獨立系 653 資料來源：IPE，興業證券經濟與金融研究院整理 注：數據截至 2022 年 7、風險提示、風險提示 1、資本市場大幅波動資本市場大幅波動。資管市場現狀及發展空間與資本市場景氣度高度相關，如若股票市場及基金市場交易活躍度有所下滑，基金持有人會選擇大量贖回基金資產，會導致基金規模出現下滑，影響行業發展。2、管理費率大幅下滑風險。管理費率大幅下滑風險。若因市場競爭加劇等原因造成管理費率大幅下滑，則 請務必閱讀正文之后的信

68、息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -18-行業深度研究報告行業深度研究報告 資管行業和基金公司盈利狀況將直接受到負面影響。3、監管趨嚴風險監管趨嚴風險。嚴格的監管政策有利于創造良好的行業環境，但如若行業監管趨嚴，可能會在一定程度上影響不同類型資管機構，對其展業造成一定不利影響。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -19-行業深度研究報告行業深度研究報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因

69、，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：A股市場以滬深300指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相

70、對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管

71、理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律

72、、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本

73、公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中

74、的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公

75、司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元 郵編：100020 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：