非銀金融行業資管通鑒系列十四：英國篇技術驅動的對沖基金巨頭英仕曼-230413（30頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 行行業業 研研 究究 行行業業深深度度研研究究報報告告 證券研究報告證券研究報告 非銀金融非銀金融 推薦推薦 （維持維持 ）重點公司重點公司 重點公司（元）2023E EPS 2024E EPS 評級 南華期貨 0.68 0.95 增持 中國太保 3.42 3.83 買入 中國平安 6.04 6.96 增持 中國人壽 1.50 1.74 增持 江蘇金租 0.95 1.11 增持 東方財富 0.65 0.74 增持 中信證券 1.57 1.88 增持 瑞達期貨 0.90 1.01 增持 來源：興業證券經濟與金融研究院

2、 相關報告相關報告 資管通鑒系列十三：英國篇，以資管和財富相互促進的施羅德投資2023-03-30 資管通鑒系列十二：法國篇，以參股形成業務集群的法盛資管2023-03-16 資管通鑒系列十一：德國篇，以成本管控兌現利潤增長的德意志資管2023-02-09 資管通鑒系列十：法國篇，從母行協同到零售轉型的東方匯理2023-02-05 資管通鑒系列九：富達投資，以服 務 體 系 構 建 競 爭 優 勢 2022-12-05 分析師：分析師：徐一洲 S0190521060001 孫寅 S0190521060002 assAuthor 研究助理：研究助理：開妍 陳靜 投資要點投資要點 和多數主動管理的

3、資管公司一樣，和多數主動管理的資管公司一樣，英仕曼英仕曼作為二級市場的上市公司表現并不作為二級市場的上市公司表現并不突出：突出：1）市場表現方面，從 2009 至 2022 年期間，英仕曼股價累計漲幅 3.6%，跑輸英國富時 100 指數 76 個百分點；2）總市值規模，與公募基金上市公司一樣英仕曼尚未成長為大市值公司，最近 5 年市值規模在 20-50 億美元區間波動；3）估值方面，最近三年英仕曼的 PE 估值基本保持在 10-12 倍，略低于公募，P/AUM 估值穩定在 2.8%左右，略高于公募，兩者均呈現下降趨勢。英仕曼英仕曼是以并購是以并購和技術創新和技術創新實現規模擴張，實現規模擴張

4、，主要通過五家子公司提供主要通過五家子公司提供多樣多樣化化投資投資服務。服務。1）英仕曼以商品貿易和經紀業務起家，在 1987 年后通過并購重組完成從商品貿易商向另類資管的專業化轉型，并實現業務多元化與資管規模增長，目前主要通過旗下 5 個子公司提供資管服務。2）治理架構方面，高管職位按照分管業務板塊和子公司兩條邏輯來劃分，核心管理團隊主要出身于旗下資管公司，董事會通過分類授權打造多元高效團隊，高級執行委員會負責實施公司戰略。3）戰略方面，英仕曼提出驅動公司價值的四大戰略支柱：創新的投資戰略、強有力的客戶關系、有效率有效果的運營機制和股東回報。業務模式來看，業務模式來看，英仕曼英仕曼實現了實現

5、了以多元化配置來推動規模和收入增長以多元化配置來推動規模和收入增長。1）英仕曼剔除非經常損益的調整后利潤表現穩定，金融危機后公司營業收入中樞穩定在 12 億美元，調整后稅前利潤中樞在 3-5 億元美元。2）商業模式來看，管理費和業績報酬是英仕曼主要收入來源，其中管理費用收入貢獻大約 76%，成本端，薪酬成本是公司的主要成本，占總成本比重始終維持在 60%以上。3）產品策略來看，另類投資和股票多頭是英仕曼主要策略，2002-2021 年期間，管理規模從 107 億增長至 1486 億美元，復合增速達 14.85%，其中并購重組和凈值上漲為規模增長驅動力，另類策略下的絕對收益和系統性做多類產品為主

6、要布局方向，總規模擴張源于歐洲、中東和非洲地區資產管理規模驅動。英仕曼科技導向的創新基因為其帶來長期增長動能。英仕曼科技導向的創新基因為其帶來長期增長動能。1）英仕曼以客戶為中心，在產品和分銷端創新滿足多樣化需求，在全球擁有 19 個區域團隊，通過超過240 名銷售專家與客戶形成良好的聯系，2021 年集團資產管理規模中 48%來自于投資于四個或以上產品的客戶。2）以金融科技和優秀人才成就規模重要驅動力，英仕曼有超過 570 名量化分析師和技術專家，專業的人才團隊不斷促進經營效率提升，2016-2021 年單位員工的人均管理規模和人均創收增長接近 1 倍；3)考核機制方面，設置基于財務和非財務

7、指標相關的短期和長期激勵，引導高管實現公司的戰略優先事項，支付形式上通過設置遞延薪酬推動高管著眼于公司的長期發展，并要求核心高管通過員工持股形成利益一致。風險提示：資管規模下滑風險；全球政策和法律風險；人才流失風險。title 資管通鑒系列十資管通鑒系列十四四：英國英國篇，篇，技術驅動技術驅動的對沖基金巨頭的對沖基金巨頭英仕曼英仕曼 2023 年年 4 月月 13 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -2-行業深度研究報告行業深度研究報告 目目 錄錄 1、市場表現：私募基金公司具備更高相對估值水平.-4-1.1、市場表現：英仕曼相較于基準超額收益

8、不高.-4-1.2、估值水平：P/AUM 估值高于主動資管公司.-4-2、公司介紹：以并購實現規模擴張的對沖基金巨頭.-5-2.1、歷史沿革：通過并購實現業務范圍與管理規模擴張.-5-2.2、治理架構：核心管理團隊主要出身于旗下資管公司.-6-2.3、業務結構：通過五家子公司來提供多樣化投資服務.-8-2.4、公司戰略：聚焦投資、客戶關系、運營和股東回報.-9-3、業務模式：以多元化配置來推動規模和收入增長.-10-3.1、財務表現：剔除非經常損益的調整后利潤表現穩定.-10-3.2、商業模式：管理費和業績報酬共同構成其收入來源.-11-3.3、產品策略：另類投資和股票多頭是英仕曼主要策略.-

9、14-3.4、微觀產品：通過大類資產均衡配置實現超高收益率.-19-4、競爭優勢：科技導向創新基因帶來長期增長動能.-20-4.1、在產品端和分銷端持續創新滿足多樣化需求.-20-4.2、以金融科技和優秀人才成就規模重要驅動力.-23-4.3、私募資管公司績效考核機制的最佳海外映射.-26-5、風險提示.-28-圖目錄圖目錄 圖 1、英仕曼股價累計漲幅跑輸基準指數.-4-圖 2、英仕曼 PE 估值處于下行通道.-5-圖 3、近五年 P/AUM 估值中樞為 2.8%左右.-5-圖 4、公司治理架構.-7-圖 5、2021 年集團在戰略實施方面取得顯著成效.-9-圖 6、英仕曼的會計收入利潤受到市

10、場波動和特定事件影響較大.-10-圖 7、英仕曼剔除非經常性損益后的調整稅前利潤表現穩定.-11-圖 8、2010-2021 年調整后凈利潤率相對穩定.-11-圖 9、2010 年后 ROE 水平波動上升.-11-圖 10、管理費用是英仕曼的主要收入來源.-12-圖 11、員工薪酬為英仕曼的主要成本.-13-圖 12、單位 AUM 對應人力成本整體呈下行趨勢.-14-圖 13、單位 AUM 對應運營成本波動下降.-14-圖 14、截至 2021 年末英仕曼集團的 AUM 達到 1486 億美元.-14-圖 15、英仕曼 AUM 增長主要依托并購和投資表現.-15-圖 16、另類和多頭策略 AU

11、M 漲幅變動一致.-15-圖 17、另類和多頭策略 AUM 占比趨于穩定.-15-圖 18、總收益類產品資管規模擴張顯著.-16-圖 19、英仕曼各類別產品比重對比.-16-圖 20、EMEA 地區資產是總 AUM 主要構成部分.-17-圖 21、2022Q1 資產來源中機構客戶占比達八成.-17-圖 22、不同客戶類別的 AUM 結構.-17-圖 23、絕對收益類產品貢獻較高費率.-18-圖 24、絕對收益類產品是核心管理費來源.-19-BVbWiXiYaUiZvUvUqZ9PaO9PmOqQsQnOfQrRtPkPoPsR7NqRwOvPqQwPMYoMyQ 請務必閱讀正文之后的信息披露和

12、重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -3-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖 25、2016 年和 2021 年凈管理費收入結構.-19-圖 26、AHL TargetRisk 總體跑贏基準.-20-圖 27、AHL TargetRisk 典型的長期風險分配.-20-圖 28、信貸策略極具增長潛力.-21-圖 29、非機構客戶為英仕曼未來潛在增長點.-21-圖 30、實現雙贏的解決方案特點.-22-圖 31、2014-2021 年英仕曼解決方案對比.-22-圖 32、遍布全球的銷售團隊.-22-圖 33、英仕曼具備高度自動化水平.-23-圖 34、單位員工對應的經營產能持續上升.

13、-24-圖 35、AHL TargetRisk 持續監測日內跨風險類別數據.-25-圖 36、AHL Evolution 穩步增加新市場.-25-圖 37、總薪酬成本占凈收入比重維持在 40%以上.-26-圖 38、高管薪酬占公司總人力成本比重總體穩定.-26-圖 39、2021 年可變薪酬考察指標與公司戰略對應情況.-27-圖 40、2021 年 CEO 可變薪酬的遞延設置及給付形式.-28-表目錄表目錄 表 1、高級執行委員會介紹.-8-表 2、英仕曼集團旗下 5 家子公司涵蓋多類別產品.-8-表 3、凈管理費率整體面臨下行壓力（單位：bps）.-18-表 4、英仕曼為投資者提供的基金產品

14、系列及業績表現.-20-表 5、技術和基礎設施人員占比穩定過半（單位：人，%）.-24-表 6、2015-2021 年 CEO 薪酬結構.-26-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -4-行業深度研究報告行業深度研究報告 1、市場表現：私募基金公司具備更高相對估值水平、市場表現：私募基金公司具備更高相對估值水平 1.1、市場表現：英仕曼相較于基準超額收益不高、市場表現：英仕曼相較于基準超額收益不高 從二級市場來看，英仕曼股價表現整體具備較強的波動性。從二級市場來看，英仕曼股價表現整體具備較強的波動性。英國富時 100 是英國股票市場最重要的股票指數之一

15、，涵蓋英國最大的 100 家上市公司，英仕曼作為富時 100 成分股，其近十年累計漲幅呈現震蕩上升趨勢，但仍遠低于富時 100 指數?？傮w來看，從 2009 至 2022 年 12 月期間，公司股價累計漲幅 3.6%，同期富時 100 指數累計漲幅 79.6%，跑輸英國市場 76 個百分點；分階段來看，英仕曼股價波動性較強，最近三年于 2022 年 7 月達到近期高點。圖圖 1、英仕曼股價累計漲幅跑輸基準指數、英仕曼股價累計漲幅跑輸基準指數 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 1.2、估值水平：、估值水平：P/AUM 估值高于主動資管公司估值高于主動資管公司 從市盈率估值來看，英

16、仕曼從市盈率估值來看，英仕曼估值估值處于下行通道。處于下行通道。由于存在大量的非經常性損益，英仕曼的估值受制于盈利高波動性同樣呈現出非常高的波動性，導致其市盈率的估值方式出現階段性失效；從最近盈利相對穩定的 2018 至 2022 年期間，英仕曼PE 估值基本保持在 10-12 倍，整體呈現略微下降趨勢，期間英仕曼的 PE 平均值為 11.6 倍，最高為 2021 年 6 月的 25.6 倍，最低為 2022 年 11 月的 5.7 倍，截至2022 年 12 月底，英仕曼的 PE 估值為 5.8 倍，處于歷史估值區間中較低分位數。從從 P/AUM 估值來看，盡管英仕曼估值來看，盡管英仕曼 P

17、/AUM 估值中樞同樣逐漸下移，但整體要估值中樞同樣逐漸下移，但整體要顯顯著著高于公募基金公司的高于公募基金公司的估值水平。估值水平。2014 至 2022 年的總市值規模大約在 20-50 億美元波動，和公募基金公司一樣，私募基金上市公司同樣沒有成長為大市值公司，截至 2022 年末公司市值大約為 32.82 億美元；從 P/AUM 估值水平來看，英仕曼P/AUM 整體高于 2%，且呈下行趨勢，直到 2020 至 2022 年隨著股價上漲開始逐漸修復。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2009-012009-072010-012010-072011-0120

18、11-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07英仕曼集團英國富時100 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -5-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 2、英仕曼、英仕曼 PE 估值處于下行通道估值處于下行通道 圖圖 3、近五年、近五年 P/AUM 估值中樞為估值中樞為 2.8%左右

19、左右 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 2、公司介紹：以并購實現規模擴張的對沖基金巨頭、公司介紹：以并購實現規模擴張的對沖基金巨頭 2.1、歷史沿革：通過并購實現業務范圍與管理規模擴張、歷史沿革：通過并購實現業務范圍與管理規模擴張 英仕曼集團（Man Group）由詹姆斯 英仕曼于 1783 年在英國倫敦創立，至今已有240 年歷史，現已成為全球頂級對沖基金公司。作為一家主動的投資管理公司，英仕曼集團不斷投資于技術、人才和研究，利用公司先進的技術、基礎設施和專業知識開發定制解決方案和對沖基金的基金服務，為客戶提供最好的

20、投資結果。從商品交易與經紀業務并行到成為對沖基金巨頭，英仕曼集團的發展過程包括如下幾個重要節點：初創期（初創期（1783-1983）：英仕曼以商品貿易和商品經紀業務起家。）：英仕曼以商品貿易和商品經紀業務起家。1783 年，詹姆斯 英仕曼在英國倫敦創立了以白糖存儲和經紀業務為主營業務的英仕曼；1802 年，英仕曼集團在大宗商品領域進一步擴張，在拍賣會上交易糖、咖啡、可可和其他大宗商品。隨著全球政治經濟格局的變化，英仕曼集團遷至倫敦金融城大宗商品交易中心，1972 年在紐約和香港首次拓展了其海外業務。由于英國金融業在后續幾十年間迅速蓬勃發展，1983 年，英仕曼在成立 200 周年之際正式拓展進

21、入金融服務領域。轉型成長期（轉型成長期（1984-2007）：通過并購重組完成從商品貿易商向另類資管的專業化）：通過并購重組完成從商品貿易商向另類資管的專業化轉型。轉型。這一時期英仕曼集團通過并購和業務剝離對公司業務不斷進行調整與重構，其中涉及對 AHL、RMF、Glenwood 等資管公司的并購整合。1987 年至 1994 年，英仕曼分三次完全收購以長周期趨勢跟蹤策略為主的量化對沖基金公司 AHL，并逐漸使得 Man AHL 成為英仕曼量化投資業務的主力。1994 年，英仕曼在倫敦交易所上市。2000 年，英仕曼集團分為 Man Group 和 ED&F Man，其中 ED&F Man繼續

22、開展傳統農產品現貨業務，包括大宗商品的交易、存儲、運輸和相關風險管理服務，Man Group 則將重心轉移至金融服務業務，之后的英仕曼集團特指后者。0510152025302018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-11倍P/E0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%01020304050602014-122015-05201

23、5-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-06億美元億美元總市值總市值/AUM 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -6-行業深度研究報告行業深度研究報告 2007 年，為實現未來回報和增長機會的最大化，資產管理和經紀業務應通過專注于獨立戰略并擁有各自適當的資本結構，英仕曼集團通過在紐約交易所上市剝離了其經紀業務（更名為“MF Global”），Man Group 專注

24、于另類投資管理?？焖贁U張期（快速擴張期（2008-2017）：通過加速并購實現業務多元化與資管規模增長。）：通過加速并購實現業務多元化與資管規模增長。從 1987年收購 AHL 開始，英仕曼集團便開始了其擴張之路，2007 年后，英仕曼集團更是加速其擴張速度，通過兼并與收購迅速發展成為業務廣闊的金融集團。2010 年，英仕曼通過收購紐約上市的對沖基金 GLG Partners LP 并將其整合為專門的業務部門 Man GLG，顯著增強了其自主投資管理能力；2012 年，英仕曼通過收購金融風險管理公司(現為 Man FRM)，整合其為全球機構客戶提供的基金咨詢服務、外部資源研究和顧問服務、投資組

25、合解決方案等資源能力，加速了英仕曼管理賬戶平臺的增長；2014 年，英仕曼通過收購和整合 Numeric Holdings LLC(現為 Man Numeric)，進一步增強了其量化投資能力，同期收購總部位于美國的對沖基金管理公司 Pine Grove Asset Management LLC，使 Man FRM 以信貸為重點的多管理人產品多樣化，開拓集團在全球股票市場的投資業務。2015 年，英仕曼通過收購Silvermine Capital Management 和 NewSmith LIP，改變了 Man GLG 現有的信貸業務，拓寬其杠桿貸款能力和國際股權投資團隊。同年，Merrill

26、 Lynch Alternative Investments LLCs 的對沖基金組合基金被收購并整合到 Man FRM 產品中去。對Pine Grove、Merrill Lynch 和 Silvermine 的收購進一步加強了英仕曼集團在美國的業務。2017 年，英仕曼推出了英仕曼全球私人市場(Man GPM)，并收購了總部位于美國和歐洲的實體資產投資管理公司 Aalto Invest(Man GPM Aalto)，拓展了其私人市場業務。同年，英仕曼獲批中國私募基金管理牌照，開始在境內募集人民幣投資于中國資本市場。發展整合期（發展整合期（2018-至今）：立足至今）：立足 5 家子公司，以創

27、新和研究為核心實現規模進一家子公司，以創新和研究為核心實現規模進一步增長。步增長。在完成大量并購整合后，得益于其強大的產品、人力與平臺，英仕曼近幾年不斷研究新技術、布局新市場、開拓新戰略、挖掘新團隊、推出新產品，獲得了迅猛發展。截至 2021 年末英仕曼集團 AUM 規模達 1486 億美元，復合增長率在 20 年內達 14.06%，近五年達 6.37%。后續英仕曼集團相繼推出了在中國首個在岸投資戰略、專屬 ESG 分析工具、國際社區住房基金、資本資產解決方案、首個以氣候為重點的系統基金等新技術、新產品。未來，英仕曼將通過持續關注人才引進、創新技術和可持續發展三個方面來推動集團長期增長。2.2

28、、治理架構：核心管理團隊主要出身于旗下資管公司、治理架構：核心管理團隊主要出身于旗下資管公司 董事會分類授權打造多元高效團隊，高級執行委員會負責實施公司戰略。董事會分類授權打造多元高效團隊，高級執行委員會負責實施公司戰略。英仕曼集團的治理架構由董事會、董事委員會和高級執行委員會組成，董事會分別向董事委員會和CEO進行授權。董事會成員包括8名非執行董事與2名執行董事（CEO和 CFO）。董事委員會包括審計與風險委員會、薪酬委員會和提名委員會。所有不屬于董事會及其委員會的業務決策和活動都會授權給 CEO。CEO 領導并授權給 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要

29、聲明 -7-行業深度研究報告行業深度研究報告 高級執行委員會成員，共同進行公司的日常管理。高級執行委員會需負責實施公司的全球業務戰略，根據公司的授權框架做出決策，并為英國/歐洲經濟區和世界其他地區控股公司提供咨詢。圖圖 4、公司治理架構、公司治理架構 資料來源：公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理 高管職能主要按照子公司及業務范疇劃分，核心高管具備多年任職經歷利于集團高管職能主要按照子公司及業務范疇劃分，核心高管具備多年任職經歷利于集團穩定長久發展。穩定長久發展。英仕曼在設置高管職位時主要按照分管業務板塊和子公司兩條邏輯來劃分。從業務方面看，CEO 負責日常管理和戰略實施，CFO 負責集團資

30、本管理和財務報告，副首席執行官負責核心技術板塊，總裁負責重點研究室及風險管理，其余高管則需要分別負責集團分銷、ESG 以及運營合規、人力資源等支持業務。從子公司方面，現任高管的職能劃分中副 CEO、總裁及全球銷售市場聯席主管還需要分管英仕曼旗下的五家子公司。從核心高管的任職經歷來看，英仕曼集團管理層大部分均在集團或其子公司長期任職，具備豐富的管理經驗和多元的專業技能。1）英仕曼現任首席執行官 Luke Ellis，1998 年至 2008 年曾擔任 Man Group 多經理業務的主管兼首席信息官、Man GLG 多經理活動的非執行主席、Man FRM 的董事總經理。自 2012 年起擔任 M

31、an Group 總裁。2）現任首席財務官 Antoine Forterre 在 2011 年進入英仕曼之前曾在倫敦和巴黎的高盛工作。在財務、技術、戰略和企業發展方面有很強的背景，之后多年在英仕曼擔任過多個領導職位，對業務的主要驅動因素有著全面且深厚的理解。擁有多樣化的技能、經驗和觀點的管理團隊將為英仕曼未來發展創造更大的價值，指定更好的決策，促進公司的長期成功。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -8-行業深度研究報告行業深度研究報告 表表 1、高級執行委員會介紹、高級執行委員會介紹 姓名姓名 職位職位 主要職責領域主要職責領域 Luke Ellis

32、 首席執行官、董事會成員 負責業務的日常管理，包括適當的授權、風險管理和內部控制；制定并獲得董事會批準的業務戰略和管理層的執行；負責制定和實施公司戰略；傳達共同的目標和商業價值觀，培養管理人才；與董事長密切合作，利用非執行董事會成員的知識；與股東就公司戰略和業績保持有效對話。Antoine Forterre 首席財務官、董事會成員 管理公司資本的分配和維護，負責公司財務信息及其報告的準備和完整性；領導年度預算和中期計劃的制定，以供董事會批準；在董事會的風險偏好聲明范圍內負責公司的風險管理；就公司的業績和財務結構與股東和利益相關者保持有效對話；領導公司的企業發展戰略，包括并購活動。Mark Jo

33、nes 副首席執行官 負責 Man AHL,Man Numeric,Man Alpha 技術和交易平臺及核心技術。Shanta Puchtler 總裁 負責 Man GLG,Man FRM/Man Solutions，中央交易，Man 數據科學，Man 定量 Alpha 研究實驗室，主要經紀人關系，基金庫和投資風險的共同責任。Robyn Grew 全球首席運營官兼法律總顧問、美國英仕曼集團總裁兼 ESG 總裁 負責英仕曼美國、ESG 和基礎設施業務，涵蓋運營、合規、法律、人力資源、人才、溝通、業務運營風險與彈性、金融犯罪和企業房地產。Eric Burl 全球銷售與市場聯席主管、Man GPM

34、總裁 負責全球銷售和市場營銷以及 Man GPM。Steven Desmyter 全球銷售與市場聯席主管 負責全球銷售和市場營銷，責任投資，Man 慈善信托主席。資料來源：公司官網及年報，興業證券經濟與金融研究院整理 2.3、業務結構：通過五家子公司來提供多樣化投資服務、業務結構：通過五家子公司來提供多樣化投資服務 英仕曼集團（英仕曼集團（Man Group）主要通過并購不同類型子公司來完成在多元資產類別、）主要通過并購不同類型子公司來完成在多元資產類別、全球市場的業務布局。全球市場的業務布局。英仕曼集團擁有超過 25 年的全球投資管理經驗，其旗下子公司Man AHL、Man Numeric、

35、Man GLG和Man FRM都有超過20年的投資經驗，集團于 2017 年推出 Man GPM，開發了其私募市場產品。如今英仕曼集團通過旗下子公司提供包括固定收益、權益、多資產、房地產共 4 種資產類型，在單一和多管理人的基礎上為歐洲、中東、非洲、美洲和亞太地區的機構或個人投資者提供多頭、另類和私募市場產品。表表 2、英仕曼集團旗下、英仕曼集團旗下 5 家子公司涵蓋多類別產品家子公司涵蓋多類別產品 名稱 簡介 資產類型 投資方法 戰略類型 AHL 成立于 1987 年，于 1989 年成為英仕曼集團的一部分，運行時間最長的系統管理者之一。Man AHL 是一家多元化量化投資管理公司，自成立以

36、來一直是系統交易應用的先驅。多資產 量化 另類、多頭 Numeric 成立于 1989 年，于 2014 年被英仕曼集團收購，是一家總部位于波士頓的量化股票管理公司，為全球客戶管理資產，包括主權財富基金、企業和公共養老金計劃、基金會和捐贈基金。權益、固定收益 量化 另類、多頭 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -9-行業深度研究報告行業深度研究報告 GLG 成立于 1995 年，2010 年被英仕曼收購，是一家全權委托基金管理公司，活躍于另類和多頭策略、股票和信貸領域。權益、多資產 可自由支配 另類、多頭 GPM 由英仕曼集團于 2017 年推出，專

37、注于私募市場中的資產。擅長住宅房地產和私人信貸投資，致力于通過量身定制的投資解決方案，為客戶提供可持續的長期回報。房地產/私人市場 FRM 成立于 1991 年，于 2012 年被曼氏集團收購，是一家對沖基金投資專家，利用其技術能力為機構客戶提供增強型投資解決方案。權益、多資產、固收 多經理人 另類 資料來源：公司官網及年報，興業證券經濟與金融研究院整理 2.4、公司戰略：聚焦投資、客戶關系、運營和股東回報、公司戰略：聚焦投資、客戶關系、運營和股東回報 作為一家具有悠久歷史的對沖基金巨頭，英仕曼集團利用其 35 年在流動性另類產品投資方面的經驗，為客戶提供 Alpha 和定制的解決方案。為實現

38、公司可持續增長的目標，英仕曼提出驅動公司價值的四大戰略支柱：1）創新的投資戰略：結合公司卓越的人才儲備和市場領先技術，為客戶創造卓越的投資回報；2）強有力的客戶關系：通過一個聯絡點與客戶建立長期合作關系，了解他們的需求并提供解決方案以滿足他們的風險和回報要求；3）有效率且有效果的運營機制：利用技術為投資業績和基礎設施提供動力，為增長提供可擴展的選擇，并在整個公司創造運營效率；4）股東回報：產生過剩資本，以回報股東或再投資于我們的業務，以創造長期價值。圖圖 5、2021 年集團在戰略實施方面取得顯著成效年集團在戰略實施方面取得顯著成效 資料來源：公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理 -500%

39、-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%(10)(5)05101520253035402006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A億美元營業收入歸母凈利潤營業收入yoy（右）歸母凈利潤yoy（右）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -10-行業深度研究報告行業深度研究報告 3、業務模式：以多元化配置來推動規模和收入增長、業務模式：以多元化配置來推動規模和收入增長 3.1、財務表現：剔除非經常損益

40、的調整后利潤表現穩定、財務表現：剔除非經常損益的調整后利潤表現穩定 過去過去 15 年英仕曼集團收入利潤受市場事件波動較大。年英仕曼集團收入利潤受市場事件波動較大。英仕曼按照收入結構整體分為兩個時間段，即 2009 年之前和 2009 年之后。在 2007-2009 年，英仕曼經歷了集團業務重組和全球金融危機，營業收入與歸母凈利潤因此產生較大波動；2008年，凈利潤超過營業收入主要與集團終止經紀業務的經營有關。經紀業務已被劃為已終止業務，財報中持續經營業務和已終止業務的損益表和資產負債表分開列示，故 2008 財年的營業收入不再包括經紀業務，但計算歸母凈利潤時需將已終止業務的利潤算入。2009

41、 年后，公司營業收入水平趨于平穩，收入中樞穩定在 12 億美元左右，但凈利潤仍經歷兩次下行階段：1）2010-2012 年，歸母凈利潤從 4.45 億美元轉虧至-7.87億美元，該變動主要系對沖基金產品絕對回報率普遍較低，投資者情緒脆弱，集團歷史上曾大量籌集基金的地區的需求受到影響，同時子公司商譽與重組成本因其業績表現與行業增長預測的減弱遭受重大減值損失，對集團財務表現產生較大負面影響；2）2014-2016 年兩年間，歸母凈利潤從 3.65 億美元轉虧至-2.66 億美元，該變動主要由于公司主要投資市場的波動性明顯加大，資管行業也因此面臨績效費水平下降、無形資產大幅減值等重重挑戰。其中 20

42、15 年主要系希臘債務危機，歐盟表示未來五年將動員 350 億歐元支持希臘發展經濟，由此導致股票和外匯市場波動較大；2016 年，美聯儲加息等政策行為給全球股市帶來了巨大壓力，英國脫歐、意大利公投及美國大選等事件均給集團的凈利潤帶來了下行壓力。圖圖 6、英仕曼的會計收入利潤受到市場波動和特定事件影響較大、英仕曼的會計收入利潤受到市場波動和特定事件影響較大 資料來源：公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理 長期來看，公司調整后稅前利潤增長率較歸母凈利潤增長率平穩，且總體呈上行長期來看，公司調整后稅前利潤增長率較歸母凈利潤增長率平穩，且總體呈上行趨勢。趨勢。英仕曼認為調整后稅前利潤（附加績效指標）

43、，即仕曼認為調整后稅前利潤（附加績效指標），即剔除收購及處置相關項剔除收購及處置相關項目目(如非現金項目如非現金項目)、資產減值、與重大重組計劃有關的成本、租賃負債及相關遞、資產減值、與重大重組計劃有關的成本、租賃負債及相關遞延稅項和某些重大事件驅動利得或損失的未實現外匯變動，延稅項和某些重大事件驅動利得或損失的未實現外匯變動，會比歸母凈利潤更能會比歸母凈利潤更能-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%(10)(5)05101520253035402006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A20

44、15A2016A2017A2018A2019A2020A2021A億美元營業收入歸母凈利潤營業收入yoy（右）歸母凈利潤yoy（右）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -11-行業深度研究報告行業深度研究報告 反映推動本集團現金流的經常性收入及成本。反映推動本集團現金流的經常性收入及成本。2010 年以前公司受業務重組和金融危機影響較大，2010 年后，調整后稅前利潤水平比歸母凈利潤總體上更加平穩。2010 年至 2021 年期間，調整后稅前利潤從 5.60 億美元增長至 6.58 億美元，復合增速達到 1.5%，中樞穩定在 3.98 億美元左右，整體

45、呈上升趨勢。圖圖 7、英仕曼剔除非經常性損益后的調整稅前利潤表現穩定、英仕曼剔除非經常性損益后的調整稅前利潤表現穩定 資料來源：公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理 從盈利能力的維度來看，剔除特殊事件影響之外，英仕曼呈現出較強的盈利能力。從盈利能力的維度來看，剔除特殊事件影響之外，英仕曼呈現出較強的盈利能力。從凈利率來看，2010-2021 年期間公司整體凈利率均值為 11%，大部分年度凈利率中樞穩定在 20%-30%，調整后凈利率均值達 27.3%；從凈資產收益率來看，整體處于較高水平，2010-2021 年期間 ROE 均值為 7.9%，調整后 ROE 均值達 15%，復合增速達 11%

46、。2017 年完成大規模并購后 ROE 趨于穩定，2017-2021 年期間由15.0%提升 16 個百分點至 30.9%，2021 年進入上行通道。圖圖 8、2010-2021 年調整后凈利潤率相對穩定年調整后凈利潤率相對穩定 圖圖 9、2010 年后年后 ROE 水平波動上升水平波動上升 資料來源：公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理 3.2、商業模式：管理費和業績報酬共同構成其收入來源、商業模式：管理費和業績報酬共同構成其收入來源 從收入端來看，英仕曼最主要收入來源是基于 AUM 的管理費用收入，2014-2021-500%-400%-

47、300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%(10)(5)05101520253035402008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A億美元歸母凈利潤調整后稅前利潤歸母凈利潤yoy（右）調整后稅前利潤yoy（右）-65%-45%-25%-5%15%35%55%75%2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A凈利率調整后凈利率-40%-20%0%20%40%60%80%2010A2011A2012

48、A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021AROE調整后ROE 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -12-行業深度研究報告行業深度研究報告 年期間管理費用占總收入比重均值達 76%；2021 年英仕曼總管理費收入和業績報酬分別占比 61.7%和 38.3%。1）總管理費收入：總管理費收入：管理及其他費用收入，包括所有與業績無關的費用，在提供合約投資管理服務期間確認。管理費收入一般是根據資產凈值或資產管理規模的商定百分比收取。2014-2021 年期間，公司的總管理費收入從 8.10 億美元增長至 9.1

49、4 億美元，其中 2021 年同比增速為 19.9%，主要受強勁的業績表現和正凈資產管理規模流動的推動。2）業績報酬：業績報酬：業績報酬與基金或管理賬戶在年內的表現有關，通常發生在業績期結束或投資者提前贖回時。對于另類策略，只會在任何超過高水線的正投資回報上賺取業績報酬；對于多頭策略，只有當業績超過預定的策略基準時才能獲得業績報酬。2014 至 2021 年期間，業績報酬從 3.40 億美元增長至 5.67億美元，其中由于一系列戰略的強勁表現，2021 年的同比增速為 220.3%，對于總收入的貢獻整體呈上升趨勢。3）其他收入：其他收入：公司其他收入包括投資和其他金融工具相關收入、來自于聯營企

50、業的稅后利潤、轉租租金和租賃退租收入。2014-2021 年，其他收入從 0.27億美元增長至 0.45 億美元，對應復合增速為 7.6%。4）分銷成本：和其他資管公司一樣，產品的分銷分銷成本：和其他資管公司一樣，產品的分銷成本成本不形成資管公司的費用，不形成資管公司的費用，而是作為收入的抵減項目存在。而是作為收入的抵減項目存在。凈收入中的分銷成本是支付給外部中介進行營銷和投資者服務的成本，主要與個人投資者有關，在提供服務的期間內計入費用，隨著資產管理規模和相關管理費收入的變化而變化。分銷成本在 2021年之前列示在利潤表的費用中，但從 2021 年開始列為凈收入的抵減項目。圖圖 10、管理費

51、用是英仕曼的主要收入來源、管理費用是英仕曼的主要收入來源 資料來源：公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理 0%20%40%60%80%100%02468101214162014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A億美元億美元總管理費用及其他費用收入業績報酬總管理費用及其他費用收入比重（右）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -13-行業深度研究報告行業深度研究報告 從成本端來看，員工薪酬成本是公司的主要成本。從成本端來看，員工薪酬成本是公司的主要成本。英仕曼的成本支出包括資產服務成本、薪酬成本及其他成本。2021

52、年資產服務成本、薪酬成本和其他成本分別為 0.58、5.96 和 1.65 億美元，占比為 7.1%、72.8%和 20.1%，同比增長率分別為5.5%、32.2%和 10%。圖圖 11、員工薪酬為英仕曼的主要成本、員工薪酬為英仕曼的主要成本 資料來源：公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理 1）資產服務成本：資產服務成本：公司資產服務成本包括托管、估值、基金會計和注冊職能，具體因交易量、基金數量和組合以及基金資產凈值而異。2014-2021 年期間，隨著公司資產管理規模的上升，資產服務成本由 0.27 億美元增長至 0.58 億美元，占總成本的比重由 4.3%升至 7.1%，復合增長率為 1

53、1.5%。2）薪酬成本：薪酬成本：員工薪酬主要包括工資、可變現金薪酬、遞延薪酬、社會保障費用及養老金費用。2014-2021 年期間，薪酬成本由 3.94 億美元增長至 5.96 億美元，復合增長率為 6.1%，且占總成本的比重由 63.2%升至 72.8%，主要是由于較高的管理和績效費收入增加了相關的可變薪酬。3）其他成本：其他成本：公司其他成本包括科技與通訊費用、房屋占有成本、員工福利、保險、招聘臨時員工、專業服務費用等除資產服務及薪酬成本以外的其他成本項目。2014-2021 年期間，該項成本由 2.02 億美元降低至 1.65 億美元，占總成本比重也下降了 12.3pct 至 20.1

54、%。我們通過人力成本除以總管理規模去刻畫單位 AUM 承擔的人力成本，資產服務成本與其他成本求和再除以 AUM 去刻畫單位 AUM 承擔的運營成本，兩類成本從 2014 年以來均保持下行態勢。2014-2021 年期間，單位 AUM 對應人力成本從0.54%降低至0.4%，下降了14bp；單位AUM對應運營成本從0.31%降低至0.15%，下降了 16bp，英仕曼作為資管公司的規模效應兌現明顯。20%30%40%50%60%70%80%01234567892014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A億美元億美元資產服務成本薪酬成本其他成本薪酬成本比重 請務必

55、閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -14-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 12、單位、單位 AUM 對應人力成本整體呈下行趨勢對應人力成本整體呈下行趨勢 圖圖 13、單位、單位 AUM 對應運營成本波動下降對應運營成本波動下降 資料來源：公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理 3.3、產品策略：另類投資和股票多頭是英仕曼主要策略、產品策略：另類投資和股票多頭是英仕曼主要策略 除了受金融危機影響的投資者情緒波動帶來的短暫下行外，英仕曼集團整體的資除了受金融危機影響的投資者情緒波動帶來的短暫下行外，英仕

56、曼集團整體的資產規模呈階躍式上升趨勢。產規模呈階躍式上升趨勢。2002-2021 年期間，英仕曼集團的資產管理規模從 107億美元增長至 1486 億美元，對應復合增長率為 14.85%。其中，2009 年與 2010年 AUM 大幅減少主要是金融危機過后機構投資者為追求流動性而大量贖回以及美元疲軟所產生的外匯風險所導致。2020-2021 年期間，得益于另類和純多頭策略的積極投資表現，AUM 從 1236 億美元增長至 1486 億美元，增速達 20.2%。圖圖 14、截至、截至 2021 年末英仕曼集團的年末英仕曼集團的 AUM 達到達到 1486 億美元億美元 資料來源：公司年報，興業證

57、券經濟與金融研究院整理 從規模增長驅動因素來看，并購重組和凈值上漲從規模增長驅動因素來看，并購重組和凈值上漲為為規模增長來源。規模增長來源。2010-2021 年期間，英仕曼集團 AUM 累計凈增加 1131 億美元，其中并購效應和投資表現分別貢獻了 578 億和 454 億美元，是規模增長主要驅動力。2011-2012、2014-2015、2017 年公司發生 5 次并購事件驅動整體 AUM 增長，分別是 2011 年收購 GLG，2012 年收購 FRM，2014 年收購 Numeric Pine Grove，2015 年收購 Silvermine、NewSmith 和 Merrill L

58、ynch 的對沖基金組合，2017 年收購實體資產投資管理公司Aalto。0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A單位AUM對應的人力成本0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%0.35%2014A2015A2016A 2017A2018A2019A2020A2021A單位AUM對應的運營成本-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0204060801001201401602002A200

59、3A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A十億美元AUMAUM增速（右）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -15-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 15、英仕曼、英仕曼 AUM 增長主要依托并購和投資表現增長主要依托并購和投資表現 資料來源：公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理 從投資策略來看，英仕曼集團以另類策略為主。從投資策略來看，英仕曼集團以另類策略為主。按照公司產品劃分，另類策略包括絕對收益、總

60、收益和多管理人解決方案三類產品，多頭策略包括系統性做多和可自由支配做多兩類。2016-2021 年期間，另類和多頭策略 AUM 增速接近，且變動趨勢一致。隨著公司轉型升級，逐漸發展為另類為主、多頭為輔的策略布局。2021 年，另類策略 AUM 占總 AUM 比重達 61.6%，多頭策略占比 38.4%。圖圖 16、另類和多頭策略、另類和多頭策略 AUM 漲幅變動一致漲幅變動一致 圖圖 17、另類和多頭策略、另類和多頭策略 AUM 占比趨于穩定占比趨于穩定 資料來源：公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理 從兩大策略的下細分產品來看，絕對收益和系

61、統性做多類產品為主要布局方向，從兩大策略的下細分產品來看，絕對收益和系統性做多類產品為主要布局方向，總收益類產品總收益類產品 AUM 逐年攀升。逐年攀升。英仕曼根據公司戰略將產品分為絕對收益類、總收益類、多管理人解決方案類、系統性做多類、可自由支配做多類、結構化產品及擔保類產品。其中，擔保產品與結構化產品在對沖基金行業中擁有相對較小的細分市場，所以在公司產品線中占比較小，且為適應轉型需要，英仕曼逐漸從傳統擔保產品過渡，所有傳統擔保產品都已于 2020 年 12 月 31 日到期。從資產結構的角度來看，公司主要產品 AUM 均保持較為穩定的增長，且已形成了較為穩定的占比布局，截至 2021 年，

62、絕對收益、總收益、多人管理解決方案、系統性做(15)(10)(5)051015202530352010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A十億美元十億美元凈現金流投資表現外匯和其他并購-20%-10%0%10%20%30%40%50%0204060801001201401602016A2017A2018A2019A2020A2021A十億美元十億美元另類策略多頭策略另類策略增速（右）多頭策略增速（右）0%10%20%30%40%50%60%70%2016A2017A2018A2019A2020A2

63、021A另類策略多頭策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -16-行業深度研究報告行業深度研究報告 多、可自由支配做多產品規模分別為 412、354、150、361、209 億美元，占總體AUM 的比例分別為 27.7%、23.8%、10.1%、24.3%、14.1%。1）絕對收益類：絕對收益類：絕對收益類產品指的是客戶預期該策略可能擁有凈多頭、凈空頭或中性敞口，并利用杠桿來實現這些敞口的另類策略，其包括趨勢跟蹤和可自由支配多空策略。2016-2021年期間，絕對收益類產品規模從254億以10.2%的年化復合增速擴張至 412 億美元，占總規模的比

64、重從 31.4%降至 27.7%，目前仍是英仕曼管理規模最高的產品類別，也是總規模增長的重要驅動因素。2）總收益類：總收益類：總收益類產品是一種替代策略，指客戶期望該策略在市場周期中對特定風險因素有一定的正面風險敞口，風險敞口水平可能隨著時間而變化，其包括新興市場債務總回報率、GPM、風險溢價和 CLO 策略。2016-2021 年期間，總收益類產品規模從 66 億以 39.9%的年化復合增速迅速擴張至 354 億美元，占總規模比重從 8.2%增至 23.8%，是目前英仕曼增速最快的產品類別。3）多人管理解決方案類：多人管理解決方案類：多人管理解決方案包括傳統 FOF、基礎設施和獨立授權。20

65、16-2021 年期間，多人管理解決方案類產品規模從 118 億以 4.9%的年化復合增速擴張至 150 億美元，但占總管理規模的比重從 14.6%降至 10.1%。4）系統性做多類：系統性做多類：系統性多頭與英仕曼之前的量化多頭資產類別有關。2016-2021年期間，系統性多頭類產品規模從 214 億以 11%的年化復合增速擴張至 361億美元，占總規模比重從 26.5%略微降至 24.3%，是目前英仕曼集團主要布局的產品之一。5）可自由支配做多類：可自由支配做多類：可自由支配做多是一種認定資產價格會上漲的多頭投資基金類別。2016-2021 年期間，可自由支配做多類產品規模近年來穩定增長，

66、從 153 億以 6.4%的年化復合增速擴張至 209億美元，占總規模的比重從 18.9%略微降至 14.1%。圖圖 18、總收益類產品資管規模擴張顯著、總收益類產品資管規模擴張顯著 圖圖 19、英仕曼各類別產品比重對比、英仕曼各類別產品比重對比 資料來源：公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理 03060901201502016A2017A2018A2019A2020A2021A十億美元十億美元絕對收益總收益多人管理解決方案系統性做多可自由支配做多結構化產品擔保0%20%40%60%80%100%2016A2017A2018A2019A202

67、0A2021A絕對收益總收益多人管理解決方案系統性做多可自由支配做多結構化產品擔保 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -17-行業深度研究報告行業深度研究報告 從從 AUM 區域分布來看，公司總區域分布來看，公司總 AUM 的擴張主要由歐洲、中東和非洲地區資產的擴張主要由歐洲、中東和非洲地區資產管理規模驅動。管理規模驅動。英仕曼 EMEA 地區的資產管理規模從 2016 年的 436 億美元增至2021 年的 788 億美元，占總 AUM 的比例保持在 53%-55%，復合增速達 12.6%。近年來，英仕曼集團 AUM 在 EMEA、美洲及亞太地區分

68、布占比幾乎保持不變，2022Q1 美洲和亞太地區 AUM 分別為 439.06 億和 272.52 億美元，占總 AUM 比重分別為 29%和 18%。從客戶端來看，英仕曼主要客戶為機構客戶。從客戶端來看，英仕曼主要客戶為機構客戶。英仕曼客戶分為機構客戶與零售客戶，截至 2022Q1 英仕曼機構客戶已超過 650 家。2014 年至 2022 年一季度，機構客戶 AUM 由 561.3 增長至 1256.6 億美元，戶均規模大約為 1.93 億美元，零售客戶 AUM 由 167.7 增長至 257.4 億美元，機構客戶 AUM 占總 AUM 比重由 77%增長至 83%。機構客戶主要包括公共和

69、企業養老金機構、主權財富基金公司、政府組織等機構，目前英仕曼已經為超過 1 億的養老金受益人管理資金并為 10 大主權財富基金中的 5 個提供服務。圖圖 20、EMEA 地區資產是總地區資產是總 AUM 主要構成部分主要構成部分 圖圖 21、2022Q1 資產來源中機構客戶占比達八成資產來源中機構客戶占比達八成 資料來源：公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 22、不同客戶類別的、不同客戶類別的 AUM 結構結構 資料來源：公司投資者文件，興業證券經濟與金融研究院整理 0%20%40%60%80%100%2016A2017A2018A2

70、019A2020A2021A歐洲、中東和非洲美洲亞太83%17%機構客戶零售客戶 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -18-行業深度研究報告行業深度研究報告 產品的平均凈管理費率方面，英仕曼主要產品線的費率除總收益類之外均呈下降產品的平均凈管理費率方面，英仕曼主要產品線的費率除總收益類之外均呈下降趨勢。趨勢。2016-2021 年期間，英仕曼產品平均費率從 84BP 下降至 59BP。按產品費率從高到低排序，絕對收益類、總收益類、可自由支配做多類、系統性做多類和多人管理解決方案類，2021 年費率水平分別為 119、62、58、27 和 22BP。其

71、中：1）總收益類產品費率穩定上漲，2016-2021 年期間從 0.47%增至 0.62%，其費率變動是所有類別產品中唯一正變動，2017 年由于新興市場債務和風險溢價策略的增長以及收購 Aalto Invest，總回報費率增加了 9BP，2020 年由于高利潤產品（特別是 AHL TargetRisk）的增長，總回報費率從 56 增加到 62BP；2）絕對收益類產品費率始終保持主要類別產品中最高，但總體仍呈下降趨勢，2016-2021 年期間從 1.47%降低至 1.19%，累計下降了 28 個 BP，依然顯著高于其他品類；3）多人管理解決方案類產品費率下降最為顯著，由 2016 年的 63

72、BP 下降 41 個BP 至 2021 年的 22BP。該變動主要是因為自 2017 年 FRM 開始逐漸從傳統 FOF轉向解決方案提供商，大量資金流入基礎設施委托和分離投資組合導致費率大幅降低。表表 3、凈管理費率整、凈管理費率整體面臨下行壓力（單位：體面臨下行壓力（單位：bps）產品類別產品類別 2016 2017 2018 2019 2020 2021 絕對收益 147 138 127 120 118 119 總收益 47 56 57 56 62 62 多人管理解決方案 63 45 36 31 24 22 系統性做多 36 36 36 35 30 27 可自由支配做多 67 67 69

73、67 62 58 加權平均費率加權平均費率 84 66 72 64 59 59 資料來源：公司投資者數據包，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 23、絕對收益類產品貢獻較高費率、絕對收益類產品貢獻較高費率 資料來源：公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理 020406080100120140160201620172018201920202021bps絕對收益總收益多人管理解決方案系統性做多可自由支配做多加權平均費率 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -19-行業深度研究報告行業深度研究報告 從凈管理費收入結果來看，絕對收益類產品是核心收入來源。從凈管

74、理費收入結果來看，絕對收益類產品是核心收入來源。絕對收益類產品在所有產品類別中的 AUM 和費率均最高，因此其近年貢獻的凈管理費收入均超過總凈管理費收入的一半?？偸找骖惍a品近年來收取費率及 AUM 均持續走高，逐漸成為公司管理費收入第二大來源。截至 2021 年，兩類產品的凈管理費收入占總凈管理費收入的比重分別為 51.4%和 22.6%。多人管理解決方案類產品管理費收入下降明顯，2016-2021 年化增速為-16.1%，其余產品管理費收入都實現了正增長，其中總收益類管理費增長幅度最大，2016-2021 年間復合增速為 49%。圖圖 24、絕對收益類產品是核心管理費來源、絕對收益類產品是核

75、心管理費來源 圖圖 25、2016 年和年和 2021 年凈管理費收入結構年凈管理費收入結構 資料來源：公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理 注：內部和外部餅圖分別展示 2016 和 2021 年的管理費結構 3.4、微觀產品：通過大類資產均衡配置實現超高收益率、微觀產品：通過大類資產均衡配置實現超高收益率 基于多元化、效率和風險控制的核心原則，英仕曼為客戶提供多樣化產品及矚目基于多元化、效率和風險控制的核心原則，英仕曼為客戶提供多樣化產品及矚目的超額收益。的超額收益。截至2022年9月30日，英仕曼集團為客戶提供超過60個產品系列，其中，資

76、產規模最大的產品系列是 AHL 推出的 AHL TargetRisk，資產規模達 139億美元，占總資產規模 10%。該產品系列選取 60/40 綜合指數（60%MSCI 全球凈總回報對沖指數，40%巴克萊資本全球綜合債券指數對沖指數）作為官方基準來衡量基金表現，但該產品系列不跟蹤綜合指數且不持有綜合指數的全部或任何成分股。相比與綜合指數，AHL TargetRisk 表現亮眼，其 5 年期年化收益率達 27.1%，過去五年在總體上跑贏綜合指數。其代表基金 Man AHL TargetRisk I USD 自成立以來的年化收益達 7.4%，高于綜合指數的年化收益 6.4%，夏普率達 0.68，

77、其基準夏普率為 0.12。作為擅長多元量化的作為擅長多元量化的 AHL 的典型產品，的典型產品，AHL TargetRisk 采用了動態多頭策略和采用了動態多頭策略和系統的趨勢跟蹤算法。系統的趨勢跟蹤算法。其通過投資期貨（股指和政府債券）、通脹掛鉤債券和指數互換（信貸和大宗商品）來實現資本增長，每天交易以實現在控制下行風險的同時實現收益最大化的投資目標。AHL TargetRisk 系列產品通過收取管理費為公司帶來收益增長，具體產品管理費率自 0.75%至 3%不等。在長期風險分配上，權益、信貸、債券及通貨膨脹的占比為 37.5%、12.5%、25%、25%，呈現出以權益為主的典型布局。0%1

78、0%20%30%40%50%60%0123456789102016A2017A2018A2019A2020A2021A億美元億美元絕對收益總收益多人管理解決方案系統性做多可自由支配做多擔保絕對收益占總管理費用比例（右）總收益占總管理費用比例（右）55.3%4.0%10.7%10.4%15.1%4.6%51.4%22.6%3.4%9.4%13.2%絕對收益總收益可自由支配做多系統性做多多人管理解決方案擔保 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -20-行業深度研究報告行業深度研究報告 表表 4、英仕曼為投資者提供的基金產品系列及業績表現、英仕曼為投資者提供

79、的基金產品系列及業績表現 類型 名稱 AUM（億美元）設立時間 歷史年化收益率 1 年 3 年 5 年 多資產 AHL TargetRisk 139 2014-12-11-16.7%0.8%27.1%多資產 AHL Alpha 116 1995-10-17 11.0%25.4%36.2%多資產 Man Alternative Risk Premia Strategy 76 2015-9-11 11.9%12.9%13.0%資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 26、AHL TargetRisk 總體跑贏基準總體跑贏基準 圖圖 27、AHL TargetRisk 典型的長期風險

80、分配典型的長期風險分配 資料來源：產品信息文件，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 4、競爭優勢：科技導向創新基因帶來長期增長動能、競爭優勢：科技導向創新基因帶來長期增長動能 4.1、在產品端和分銷端持續創新滿足多樣化需求、在產品端和分銷端持續創新滿足多樣化需求 英仕曼始終以客戶為中心，不斷創新研發新產品來滿足客戶的多樣需求，完善以英仕曼始終以客戶為中心，不斷創新研發新產品來滿足客戶的多樣需求，完善以客戶為導向的多元解決方案，同時配備善于維系關系的銷售團隊來為客戶提供最客戶為導向的多元解決方案，同時配備善于維系關系的銷售團隊來為客戶提供最佳服務，最后

81、通過增值主動資產管理幫助客戶實現投資目標。佳服務，最后通過增值主動資產管理幫助客戶實現投資目標。公司尋求通過積極管理基金產品來跑贏市場，為了實現這一目標，英仕曼聘請了經驗豐富的投資專業人士和高技能的技術專家，制定可以產生預期卓越表現的策略，董事會花大量的時間來審查投資策略的表現，以確保滿足客戶需求?？偟膩碚f在產品端，英仕曼持續創新，不斷擴充以客戶為中心的解決方案；在銷售端，英仕曼超 240 名銷售專家不斷與客戶保持接觸，維系可信賴的客戶關系。在產品端，創新和研究始終是英仕曼戰略的重心，也是與客戶建立長期合作關系在產品端，創新和研究始終是英仕曼戰略的重心，也是與客戶建立長期合作關系的關鍵。的關鍵

82、。2021 年，公司聘請了 4 個專業的投資團隊，運用技術、數據科學和具有研究專長的 100 多位研究人員，使用了 500 多個數據集，開發了 16 項新策略，通過持續創新來開拓新市場。未來，英仕曼將致力于布局創造更大價值的機會，資產類別上進一步拓展信貸策略、房地產和加密貨幣，區域上著眼于廣闊的亞洲市場，挖掘更多零售、保險和機構對沖客戶，產品向 TargetRisk 類別擴展。-10%0%10%20%30%20172018201920202021Man AHL TargetRisk I USDMan AHL TargetRisk D USD60/40 portfolio37.5%12.5%25

83、.0%25.0%權益信貸債券通貨膨脹 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -21-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 28、信貸策略極具增長潛力、信貸策略極具增長潛力 資料來源：公司投資者文件，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 29、非機構客戶為英仕曼未來潛在增長點、非機構客戶為英仕曼未來潛在增長點 資料來源：公司投資者文件，興業證券經濟與金融研究院整理 具有以客戶為導向、定制化、內容交叉和高效四大特點的解決方案能夠實現客戶具有以客戶為導向、定制化、內容交叉和高效四大特點的解決方案能夠實現客戶與公司雙贏。與公司雙贏。英仕曼解決方案利用集團投資引擎

84、中的各種專業知識，創建和運行創新和量身定制的“跨引擎”投資計劃。它的目標是為客戶開發和提供跨內容混合或定制的投資組合解決方案，解決方案具備四大特點：1）以客戶為導向能夠滿足客戶獨特的投資目標，讓公司獲得新的資金池和精明的客戶；2）定制化能夠滿足客戶隨時間變化分配或更改內容的需求，深化了雙方的合作關系；3）跨內容使得客戶能夠通過采用一系列策略實現多元化需求，公司則可以利用產能來創造一個強大的綜合產品；4）高效的特點可以幫助客戶優化投資組合結構和再平衡，幫助公司從混合管理費和增加績效費潛力中調整經濟效益。2014-2021 年，公司不斷設計拓展投資解決方案以與客戶保持合作，共新增了房地產、新興市場

85、的權益、政府債券和新興市場債券四類。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -22-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 30、實現雙贏的解決方案特點、實現雙贏的解決方案特點 圖圖 31、2014-2021 年英仕曼解決方案對比年英仕曼解決方案對比 資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理 在銷售端，英仕曼的全球銷售團隊專注于建立最強大、最值得信賴的客戶關系。在銷售端，英仕曼的全球銷售團隊專注于建立最強大、最值得信賴的客戶關系。公司把客戶的需求放在一切工作的中心，為了滿足客戶需求，英仕曼在全球設立

86、了 1 個客戶接觸點，擁有 16 個團隊所在地和 19 個區域團隊，其中包括超過 240名銷售專家。銷售團隊始終堅持一套可靠的銷售流程：接觸客戶、匹配產品、執行和售后服務，同時在這個過程中不斷地去發現對每個客戶來說有價值的東西，建立最強大且最值得信賴的客戶關系，在持續和可持續的基礎上獲得市場份額。2021 年，英仕曼繼續定期與客戶接觸，共參加了 10500 次虛擬客戶會議，舉辦年度英仕曼另類投資研討會和 41 個其他客戶網絡研討會，超過 1200 名客戶參加。圖圖 32、遍布全球的銷售團隊、遍布全球的銷售團隊 資料來源：公司投資者文件，興業證券經濟與金融研究院整理 在與客戶建立長期關系方面，英

87、仕曼持續取得良好進展在與客戶建立長期關系方面，英仕曼持續取得良好進展。2021 年，英仕曼與具有重要戰略意義的資產配置商和分銷商建立了大量新的關系，其創紀錄的凈流入137 億美元，領先行業 9.8%，這正是得益于英仕曼不斷維護的客戶關系。英仕曼的客戶投資趨勢持續發展，公司提供的多元化服務不斷得到客戶的認可，滿足客戶眾多訴求。2021 年，集團的資產管理規模中 78%來自于投資于兩個或以上產品的客戶，48%來自于投資于四個或以上產品的客戶，50 個最大的客戶平均投資于 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -23-行業深度研究報告行業深度研究報告 4 種策

88、略，28 個新客戶投資了 5000 萬美元或更多。英仕曼服務的實力和廣度不斷擴大，已經能夠為客戶提供一個了解他們獨特需求的單一聯絡點的價值。4.2、以金融科技和優秀人才成就規模重要驅動力、以金融科技和優秀人才成就規模重要驅動力 滲透于英仕曼企業文化中的技術研發，全方位支撐著公司業務發展。滲透于英仕曼企業文化中的技術研發，全方位支撐著公司業務發展。前沿的技術和核心基礎設施使得英仕曼能夠隨著市場和客戶的需求而發展和適應，憑借公司的知識、經驗和人才，英仕曼建立了一個強大的技術平臺，支持其業務的所有部分，從 alpha 生成、投資組合管理、交易執行、風險管理和運營一直到合規和基金會計，提供“全公司范圍

89、”的最終用戶協作工具。2021 年，英仕曼在技術能力方面投資超過 1 億美元，進一步支持公司為全球客戶提供服務的能力。英仕曼持續投資于科研人員、數據和平臺技術，目前公司已經擁有超過三分之一的員工是量化分析師或技術專家，自研的機器學習已經具備大規模自然語言的處理能力，此外，英仕曼與牛津大學取得合作成立了牛津-英仕曼研究所，從而為公司提供了與前沿機器學習研究的直接聯系，促進投資和學術界之間的思想交流。英仕曼在行業內具備核心的技術領先地位，已經獲得多位行業合作伙伴的支持，英仕曼在行業內具備核心的技術領先地位，已經獲得多位行業合作伙伴的支持，展開了進一步合作。展開了進一步合作。數據庫方面，自 2018

90、 年以來英仕曼評估了 551 個新的另類數據集，自 2019 年以來每年新增 3 倍數據供應商。云技術方面，基于可擴展性及提供廣泛的服務，公司的云技術平臺預計能夠以比云供應商便宜 8 倍的價格提供比云供應商快 8 倍的服務。自動化方面，公司 84%的交易已經通過機器學習技術實現自動化，截至 2022 年 5 月，92%的外匯交易、91%的期貨交易和 97%的現金權益交易均已實現了自動化，大大提高了公司經營效率和運營杠桿。2021 年 1 月，英仕曼集團與太平洋投資管理公司、IHS Markit、道富銀行、微軟和麥肯錫合作成立 HUB 合資企業，這是公司第一次將其技術知識產權通過云技術提供給第三

91、方。圖圖 33、英仕曼具備高度自動化水平、英仕曼具備高度自動化水平 資料來源：公司投資者文件，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -24-行業深度研究報告行業深度研究報告 技術領先的背后是不斷擴大的人才儲備和成熟的員工培養系。技術領先的背后是不斷擴大的人才儲備和成熟的員工培養系。截至 2021 年，英仕曼共擁有來自 59 個國家共 1453 名員工，其中有超過 570 名是量化分析師和技術專家，超過 100 名是全權投資專業人士，Python 已經成為公司第二大最常用的語言。2016 至 2021 年，公司總人數由 125

92、0 名上升至 1453 名，技術和基礎設施人員人數從 650 名增長至 847 名，復合增長率達 5.4%。近年來，英仕曼堅持為員工提供成熟的培養體系，公司為員工共開設 8 門內部開發、員工主導的編碼和數據科學課程，幫助員工充分發揮潛力，提供豐富的職業發展機會，來培養和留住世界一流的人才。英仕曼以人為本的企業文化建立在相互尊重的基礎上，公司鼓勵以多元和不同的視角進行原創和協作思維，力求讓所有員工都能在工作中展現真實的自我，學習、發展和實現卓越。2021 年，公司發生超過 200 次人事調動，員工調查的敬業度得分為 81%，2020 年和 2021 年的平均員工留存率達到 91%。表表 5、技術

93、和基礎設施人員占比穩定過半、技術和基礎設施人員占比穩定過半（單位：人，（單位：人，%）員工類別員工類別 2016 2017 2018 2019 2020 2021 投資管理人員 402 450 490 375 379 388 銷售和營銷人員 198 183 186 195 196 218 技術和基礎設施人員 650 680 700 843 881 847 總人數總人數 1250 1313 1376 1413 1456 1453 技術和基礎設施人員占比 52.0%51.8%50.9%59.7%60.5%58.3%資料來源：公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理 單位員工對應的單位員工對應的 AU

94、M 呈上升趨勢，專業的人才團隊不斷促進經營效率提升。呈上升趨勢，專業的人才團隊不斷促進經營效率提升。通過總 AUM 除以員工總數去刻畫單位員工對應的 AUM，營業收入除以員工總數去刻畫單位的收入產能，兩者從 2016 年以來均保持波動上升態勢。2016-2021 年期間，單位員工對應的 AUM 從 0.65 億美元上升至 1.02 億美元，復合增速達 9.6%；單位的收入產能從 66 萬美元上升至至 102 萬美元，復合增速達 9%，體現了單位員工為公司創造的價值逐步擴大，企業經營效率日益提升。圖圖 34、單位員工對應的經營產能持續上升、單位員工對應的經營產能持續上升 資料來源：公司年報，興業

95、證券經濟與金融研究院整理 00.10.20.30.40.50.60.70.80.911.100.10.20.30.40.50.60.70.80.911.1201620172018201920202021百萬美元億美元總AUM/員工總數營業收入/員工總數（右）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -25-行業深度研究報告行業深度研究報告 潛心耕耘的技術和高水準的人才團隊讓公司擁有處理世界上大量的信息并采取潛心耕耘的技術和高水準的人才團隊讓公司擁有處理世界上大量的信息并采取行動的能力、跨資產類別和地域的轉移技術和能夠提供定制服務和高效率的技術行動的能力、跨資

96、產類別和地域的轉移技術和能夠提供定制服務和高效率的技術平臺。平臺。處理信息方面，以 AHL TargetRisk 為例，該系列產品需持續監測日內跨風險類別數據以確保及時對投資組合做出重大而迅速的改變，截至 2022 年 3 月，該產品風險調整業績和絕對業績表現相對于晨星 USD moderate 均處于前 1%，自成立日的回報率超過基準 20%?？缳Y產類別的轉移技術方面，AHL Evolution strategy從 2008 至 2020 年一直穩步增加新市場，降低相關性和持續的投資業績，截至 2022年 3 月，該產品風險調整業績和絕對業績表現相對于 HFR 宏觀系統分別處于前1%和 5%

97、。技術平臺方面，可擴展平臺能夠支持整個公司的運營效率，最大化從前臺到后臺的自動化能夠讓員工專注于最高價值的工作，預計公司管理的人均交易量是整個行業的 17 倍。2016 至 2021 年，核心管理費占 PBT 的利潤率從 20%上升至 30%；2016 年至 2022 年 Q1，定制的 AUM（由針對個人客戶需求定制的任務組成）從 396 億美元增長至 964 億美元。圖圖 35、AHL TargetRisk 持續監測日內跨風險類別數據持續監測日內跨風險類別數據 資料來源：公司投資者文件，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 36、AHL Evolution 穩步增加新市場穩步增加新市場 資料來

98、源：公司投資者文件，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -26-行業深度研究報告行業深度研究報告 4.3、私募資管公司績效考核機制的最佳海外映射、私募資管公司績效考核機制的最佳海外映射 英仕曼通過設置基于財務和非財務指標相關的短期和長期激勵來引導高管實現英仕曼通過設置基于財務和非財務指標相關的短期和長期激勵來引導高管實現公司的戰略優先事項公司的戰略優先事項創新投資、客戶關系、運營效率和股東回報。創新投資、客戶關系、運營效率和股東回報?？傮w來看，英仕曼所有員工固定薪酬呈上升趨勢，英仕曼高管薪酬占公司總人力成本比重較穩定。20

99、16 年至 2021 年，所有員工固定薪酬從 3.67 億美元上升至 6.44 億美元，員工總薪酬成本占凈收入比重維持在 40%至 50%。CEO 薪酬占所有員工總薪酬比重 1.1%波動上升至 1.3%，中樞維持在 1.0%，所有執行董事的總薪酬占所有員工總薪酬的比重從 1.9%波動上升至 2.1%，中樞維持在 1.7%。圖圖 37、總薪酬成本占凈收入比重維持在總薪酬成本占凈收入比重維持在 40%以上以上 圖圖 38、高管薪酬占公司總人力成本比重總體穩定高管薪酬占公司總人力成本比重總體穩定 資料來源：公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理 從薪

100、酬結構來看，以 2015-2021 年英仕曼集團 CEO 的薪酬結構為例，其組成部分為固定薪酬和可變薪酬，固定薪酬包括基礎工資、員工保險等應稅福利、養老金及其他非應稅福利，可變薪酬包括年度獎金和長期激勵計劃（LTIP）。2015-2021年期間，CEO 固定薪酬穩定在 120 萬美元至 125 萬美元，但可變薪酬由于受考核指標影響每年波動較大，占總薪酬比重介于 41.2%至 85.4%之間，其中年度獎金貢獻穩定，長期激勵計劃受公司股價影響在到期時能為高管薪酬帶來量級增長，有利于激勵高管股東帶來卓越的長期回報。表表 6、2015-2021 年年 CEO 薪酬結構薪酬結構 單位：萬美元 2015

101、2016 2017 2018 2019 2020 2021 工資 100.00 100.00 110.00 110.00 110.00 110.00 110.00 應稅福利 6.03 8.71 0.33 0.37 0.32 0.25 0.27 養老金福利 14.25 13.66 13.46 13.43 13.49 13.52 13.48 其他（非應稅福利）0.19 0.24 0.42 1.49 1.69 0.33 0.52 總固定薪酬總固定薪酬 120.47 122.61 124.21 125.28 125.50 124.10 124.26 年度獎金 250.00 44.18 260.15 1

102、60.33 154.86 190.94 270.88 長期激勵 166.25 48.90 237.16 455.16 總可變薪酬總可變薪酬 416.25 93.08 497.31 160.33 154.86 190.94 726.03 總薪酬總薪酬 536.72 225.68 621.52 285.61 280.37 315.04 850.30 可變薪酬占總薪酬比重%77.6%41.2%80.0%56.1%55.2%60.6%85.4%年度獎金占可變薪酬比重%60.1%47.5%52.3%100.0%100.0%100.0%37.3%資料來源：公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理 36%38

103、%40%42%44%46%48%50%01234567201620172018201920202021億美元億美元所有員工固定薪酬所有員工總薪酬成本占凈收入比重（右）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%201620172018201920202021CEO薪酬占所有員工總薪酬比重所有執行董事的總薪酬占所有員工總薪酬的比重 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -27-行業深度研究報告行業深度研究報告 英仕曼在董事薪酬政策中，采用用于短期和長期激勵計劃的績效指標相結合、財英仕曼在董事薪酬政策中，采用用于短期和長期激勵計劃的績效指標相結合

104、、財務與非財務指標相結合的方式，以全面考核高管對公司戰略的執行情況。務與非財務指標相結合的方式，以全面考核高管對公司戰略的執行情況。以 2021年現任高管的可變薪酬衡量指標為例，年度獎金金額最多可達其工資的 300%，考察財務表現占總比 70%，非財務表現占比 30%；長期激勵計劃金額最多可達其工資的 300%，考察財務指標占比 90%，非財務指標占比 10%?？勺冃匠昕疾斓呢攧罩笜伺c英仕曼財務可變薪酬考察的財務指標與英仕曼財務 KPI 保持一致，這些指標說明和衡量了英保持一致，這些指標說明和衡量了英仕曼集團客戶的投資經驗、財務業績和股東價值創造之間的關系。仕曼集團客戶的投資經驗、財務業績和股

105、東價值創造之間的關系。年度獎金考察的財務指標包括相對凈流量、核心管理費每股收益和核心每股收益，占比分別為30%、20%和 20%，主要集中于短期業績表現。其中，英仕曼定義的核心利潤包括核心管理費利潤和核心績效費利潤。核心利潤不包括投資管理業務以外產生的利潤或虧損、收購和處置相關項目、資產減值、與重大重組計劃有關的成本、租賃負債、養老金和相關遞延稅以及某些重大事件驅動損益的未實現外匯變動。長期激勵考察的財務指標包括相對投資業績（在 3 年的業績周期內，英仕曼表現需要優于同行，高管們才會獲得相應獎勵）、相對股東總回報（指相對于不包括投資信托和 REITS 在內的 FTSE250 成分股的回報）、累

106、積相對凈流量、3 年核心管理費每股收益和 3 年核心每股收益，占比分別為 20%、20%、10%、10%和 30%，主要將長期業績指標與長期激勵相匹配?？勺冃匠昕疾斓姆秦攧漳繕税ㄅc可變薪酬考察的非財務目標包括與 ESG 相關的目標，與公司戰略重點和非財務相關的目標，與公司戰略重點和非財務KPI保持一致，是為了確保高管們持續專注于年度業績的交付和未來可持續增長。保持一致，是為了確保高管們持續專注于年度業績的交付和未來可持續增長。年度獎金考察的非財務指標包括15%的ESG相關目標和15%公司戰略和個人目標，長期激勵計劃考察的非財務指標為 10%的 ESG 評分卡。以年度獎金中非財務指標為例，薪酬

107、委員會會重點關注當年 CEO 的戰略實施情況、投資增長、客戶關系、ESG 表現、風險和合規經營 5 個方面，對 CFO 則重點關注公司財報出具的時效與質量、資本管理、風險管理、ESG 表現和公司聲譽 5 個方面。圖圖 39、2021 年可變薪酬考察指標與公司戰略對應情況年可變薪酬考察指標與公司戰略對應情況 資料來源：公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -28-行業深度研究報告行業深度研究報告 從給付方式來看，在可變薪酬中設置遞延薪酬有利于高管關注公司長期發展。從給付方式來看，在可變薪酬中設置遞延薪酬有利于高管關注

108、公司長期發展。短期可變薪酬即年度獎金，根據委員會對執行董事在年初與董事會商定的目標的表現進行評估，45%的獎金以現金形式提前交付，55%的獎金以股票形式(或執行董事已達到最低持股要求的基金獎勵)交付，在接下來的三年里每年分三次等額授予。長期激勵計劃（LTIP）根據過去至少三年的業績條件，每年授予公司股份，授予后將適用至少兩年的額外持有期。在符合業績條件的情況下，名義股息會因派發業績股份而累積，并由薪酬委員會酌情決定在派發既定股份的同時以股份或現金形式派發。為了讓高管的利益與股東的利益長期保持一致，英仕曼集團十分重視公司高管的持股比例。高管薪酬中包括 55%以股票支付的年度獎金以及與業績表現掛鉤

109、的長期激勵計劃，并且集團要求首席執行官必須持有相當于基本工資 300%的股份，其他執行董事必須持有基本工資的 200%的股份。英仕曼要求執行董事必須逐步增加持股，在職者將以尚未達到或超過這一水平的既得股份積累到規定的股份，如在離職時的實際持有量較低，則須在離開后保留兩年。此外，公司推出面向全體員工的股份儲蓄計劃，而參與該計劃的執行董事可獲得曼氏集團股票的期權，期權在授予日以市場價的 20%的折扣授予。圖圖 40、2021 年年 CEO 可變薪酬的遞延設置及給付形式可變薪酬的遞延設置及給付形式 資料來源：公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理 5、風險提示、風險提示 1、資管規模下滑風險。、資管

110、規模下滑風險。英仕曼的主要收入來源是基于 AUM 按照商定比例收取的管理費用收入，如果市場發生劇烈變動或投資業績不佳導致 AUM 凈流出，公司的整體營收將受到影響。2、全球政策和法律風險。、全球政策和法律風險。隨著資管領域法律法規的不斷完善，加之英仕曼布局全球的業務體系，若未來各國對海外投資合作、市場壟斷等法律趨嚴，將可能對機構在當地投資業務的發展造成不利影響。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -29-行業深度研究報告行業深度研究報告 3、人才流失風險。、人才流失風險。在行業對高素質員工的激烈競爭下，英仕曼面臨不能吸引或留住關鍵人才，或為了留住或替換

111、關鍵人員被要求增加薪酬的風險。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -30-行業深度研究報告行業深度研究報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個

112、月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：A股市場以滬深300指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場

113、代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾

114、均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產

115、生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的

116、假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國

117、公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元 郵編：100020 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：