【研報】房地產行業長效機制系列：REITs是如何站上歷史舞臺的從復盤SARS后的港臺開始-20200216[21頁].pdf

1、 對本篇報告亦有貢獻 證券證券研究報告研究報告 | 行業深度報告行業深度報告 總量研究總量研究 | 房地產房地產 推薦推薦（維持維持） REITsREITs是如何站上歷史舞臺的是如何站上歷史舞臺的，從復盤，從復盤SARSSARS后的港臺開始后的港臺開始 2020年年02月月16日日 房地產長效機制系列房地產長效機制系列 上證指數上證指數 2917 行業規模行業規模 占比% 股票家數（只） 148 3.9 總市值（億元） 19727 3.3 流通市值 （億元） 17617 3.7 行業指數行業指數 % 1m 6m 12m 絕對表現 -7.4 8.9 12.8 相對表現 -2.5 0.7 -4.4

2、 資料來源：貝格數據、招商證券 相關報告相關報告 1、 深圳的壯志與束縛房地產長效 機制之城市篇2018-09-19 2、 從房地產稅的混亂預期中尋找可 能的“錨”-長效機制探討系列 2020-09-10 3、 “未來房地產還會有什么政策 “已 經成為路演結束的固定臺詞招 商房地產最新觀點&數據跟蹤 2018-08-19 摘要： REITs 無限接近出售物業但又難以賣光所有份額， 因經營性物業的保值增值 依賴于原持有人的“資產管理能力” ，REITs 的周轉以增長為目的；REITs 高速發 展的歷史背景是城鎮化進入成熟階段，經濟增長中樞下行驅動無風險利率下行給 REITs 回報率帶來吸引力；

3、為何中國目前就需要 REITs？房價泡沫化加大居民對第 四類資產的需求、急需引導不動產投資進入價值投資通道、提前建立對沖未來住 宅市場需求下行帶來資產貶損風險的機制均是理由；如何破局？通過改善分子分 母端提高回報率，更重要的是，從美/日/中國港臺的案例均能找出經濟下行、系統 性沖擊事件、資產價格回撤均可能觸發回報率改善進而推動 REITs 登上歷史舞臺。 核心觀點：核心觀點： 疫情之下，市場針對疫情之下，市場針對 03 年年 SARS 做了大量復盤，但大家似乎忘記了當年重要里做了大量復盤，但大家似乎忘記了當年重要里 程碑事件： 疫情逐漸受控后，程碑事件： 疫情逐漸受控后， 03年年7月， 我國

4、的香港和臺灣幾乎同時推出了月， 我國的香港和臺灣幾乎同時推出了REITs。 相較應對危機的短期手段而言，相較應對危機的短期手段而言，REITs 更像是穩定長期市場和信心的壓艙石。更像是穩定長期市場和信心的壓艙石。復 盤各個主要國家和地區 REITs 是以什么樣的 “姿勢” 登上歷史舞臺是本文的核心。 （1）REITs 到底是什么？到底是什么？ REITs 無限接近于出售物業但又難以賣光所有份額，無限接近于出售物業但又難以賣光所有份額， 因經營因經營性物業的保值增值依賴于原持有人的“資產管理能力”，性物業的保值增值依賴于原持有人的“資產管理能力”，REITs 的周轉以的周轉以 增長為目的。增長為

5、目的?！叭砍钟形飿I并經營”和“全部出售物業”是物業持有人的兩個 極端選擇；過去，開發商盡量出售所有物業以實現生意快速周轉，賺快錢，取決 于房地產行業大牛市疊加土地供應結構一定程度的扭曲；而 REITs 無限接近于出 售物業但又只能是“無限接近”，因經營性物業的保值增值依賴于原持有人的“資 產管理能力”；REITs 的周轉以增長為根本目的而非清盤。 （2）REITs 是豪華賽道，是行業發展到特定階段的產物，是豪華賽道，是行業發展到特定階段的產物，REITs 高速發展的歷史高速發展的歷史 背景是城鎮化進入成熟背景是城鎮化進入成熟階段，同時經濟增長中樞下行驅動無風險利率下行給階段，同時經濟增長中樞

6、下行驅動無風險利率下行給 REITs 回報率帶來吸引力?；貓舐蕩砦?。REITs 是豪華賽道，從作為不動產資產管理初級形態 的物管公司受到資本猛烈追逐上即可看到；REITs 是行業發展到特定階段的產物， 城鎮化高速發展階段，房地產行業是“成長股”，房產投資者更多關注資本利得 （房價漲），城鎮化率步入 70%的成熟階段后，房地產行業成長性轉弱，不動產 回報率將明顯高于無風險利率， REITs 高速發展的歷史大背景方得以形成； 當前我 國位于城鎮化率剛突破 60%的階段，離成熟階段大約 8 年，回報率大環境難支持 REITs 當下大發展，但元 REITS 已開始發展，傳統開發類企業存量運營轉型

7、迫切。 （3）為什么中國目前就需要）為什么中國目前就需要 REITs？房價？房價泡沫泡沫化加大居民對第四類資產的需求、化加大居民對第四類資產的需求、 急需引導不動產投資進入價值投資通道、提前建立對沖未來住宅市場需求下行帶急需引導不動產投資進入價值投資通道、提前建立對沖未來住宅市場需求下行帶 來資產貶損風險的機制均是理由。來資產貶損風險的機制均是理由。首先，由于長期住宅補貼工業，新市民買房負 擔加重，普通住宅投資價值被透支，股票和債券市場具備一定的流動性吸附能力， 但顯然難滿足居民資產配置多樣化需求，需要“第四類”資產；其次，REITs 持有 的不動產更多是經營性物業，具備創造現金流能力，有利于

8、引導不動產投資進入 價值投資的時代通道， 對房地產行業長期穩定發展具備重要意義； 再者， 推進 REITs 有利于倒逼開發商提升資產管理能力和往存量運營轉型，降低和提前對沖未來城 鎮化進入成熟階段后住宅市場需求大幅回落帶來的資產貶損風險，無縫銜接未來。 （4）如何破局？通過分子分母端的）如何破局？通過分子分母端的改變來提高回報率，更重要的是，從美、日、改變來提高回報率，更重要的是，從美、日、 中國港臺的案例均能找出：經濟下行、系統性沖擊事件、資產價格回撤均可能觸中國港臺的案例均能找出：經濟下行、系統性沖擊事件、資產價格回撤均可能觸 發回報率的改善進而推動發回報率的改善進而推動 REITs 登上

9、歷史舞臺。登上歷史舞臺。破局的關鍵在回報率，一方面是 提高分子端的收入，核心是提升開發商自身資產管理能力，目前收購和改造物業 是主要方式，另外補貼分子可行但會帶來新的風險點；另一方面是要降低分母端 的成本，除了純補貼還有譬如土地分期付款等模式；更重要的是，經濟下行壓力 加大疊加疫情影響，一方面資產價格受到沖擊，一方面無風險利率下行改善，兩 者疊加或為 REITs 提供一定時間窗口。目前我國主流持有型物業開發商和管理機 構有：中海、華潤、龍湖、大悅城、萬科、SOHO 中國、南山控股、光大嘉寶等。 趙可趙可 博士博士 S1090513110001 劉義劉義 S1090512050003 李洋李洋

10、S1090519030002 研究助理 路暢路暢 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 Feb/19Jun/19Sep/19Jan/20 (%)房地產滬深300 行業研究行業研究 Page 2 正文目錄 一、REITs 到底是什么？ . 4 二、REITs 是行業發展到特定階段的產物，城鎮化進入成熟階段將倒逼政策 . 5 三 為什么中國目前就需要 REITs 及其對不動產價值投資的引導 . 8 四、破局 . 10 1. 分子端 . 10 2. 分母端 . 11 3. 最重要的：周期的作用 . 12 4. 底層資產的選擇：中美同類型資產的資本化率比較提供參考 . 19 圖表目錄 圖

11、1：從“全持有”到“全銷售”房地產公司變現模式漸變圖 . 4 圖 2：中國城鎮化目前處于快速發展的第四節，也即城鎮化增速下降階段 . 5 圖 3：美國 1960 年城鎮化率突破 70%，同年國會通過房地產投資信托法 ，而后 REITs 逐步取得大發展 . 6 圖 4：日本 REITs 立法也在城鎮化率突破 70%之后 . 7 圖 5：中國內地各類型商業不動產資本化率（存在大宗交易的調查樣本） . 7 圖 6：名義房價超漲名義 GDP，普通住宅的投資價值被透支 . 8 圖 7：名義房價超漲名義 GDP，18 年尤為顯著，19 年略有改善 . 9 圖 8：資產配置中不動產的地位 . 10 圖 9：

12、一線城市優質寫字樓價格 17 年來趨勢回落 . 12 圖 10：一線城市優質寫字樓空置率 17 年來趨勢上升 . 12 圖 11：美國 REITs 真正快速發展得益于 1986 年稅法改革，大背景是十年期國債收益率 大幅下行 . 13 圖 12：日本 REITs 立法并迎來大發展之前，也經歷了經濟疲軟、房價和十年期國債下 跌 . 15 圖 13：香港 REITs 于 SARS 后登上歷史舞臺，現市值已超 2700 億港幣 . 16 圖 14：臺灣 REITs 相關條例在 SARS 后出臺，由于租金收益率低目前市場規模偏小 . 17 圖 15：中國內地各類型商業不動產資本化率（存在大宗交易的調查

13、樣本） . 19 圖 16：2000-2019 年間美國各資產類型 REITs 平均隱含資本化率 . 19 表 1：“分子”環節優化的可行方案 資產管理能力角度 . 11 行業研究行業研究 Page 3 表 2：“分母”優化的可行方案 . 11 表 3：國內推動 REITs 發展的相關政策梳理 . 18 表 4：我國主流持有型物業開發商和管理機構 . 20 對本篇報告亦有貢獻 當前疫情之下，市場針對當前疫情之下，市場針對 03 年年 SARS 做了大量的復盤，但大家似乎忘記了當年一件重做了大量的復盤，但大家似乎忘記了當年一件重 要的里程碑事件要的里程碑事件：2003 年 7 月，在 SARS

14、疫情逐漸受到控制后，我國的香港和臺灣地 區幾乎同時頒布了 REITs 相關條例，為 REITs 的發展奠定了基礎。相較應對危機的一 些短期手段而言，REITs 更像是一個穩定長期市場及信心的壓艙石。 市場上有許多關于REITs （房地產信托投資基金） 的科普讀物， 告訴了我們什么是REITs， 也描述了 REITs 作為一類資產的特點，國內也在呼吁推出中國的公募 REITs，但 REITs 到底是什么？REITs 的大幕究竟何時開啟？具備什么條件才能開啟？短期的因素和長 期的因素是什么？始終是缺乏有效回答的問題。 一、REITs 到底是什么？ 在搜索引擎上搜索 REITs，相信我們能夠得到很多

15、的名詞解釋，若要更好地理解什么是 REITs，我們覺得應該從物業持有人的角度，站在更高的視角來看。 物業持有人的兩個“極端”的選擇，分別是全部持有物業自己來經營和全部出售物業。物業持有人的兩個“極端”的選擇，分別是全部持有物業自己來經營和全部出售物業。 下圖能夠幫我們從整個不動產的物業持有人角度來理解 REITs， 圖的最左和最右是開發 商做生意的兩個極端，最左側是開發商蓋了房子全部放在自己手里經營，最右側則是全 部賣掉。從左至右，利用不同工具，風險逐漸轉移，周轉逐漸加快。 能賺快錢肯定賺快錢， 過去， 開發商選擇盡量賣掉絕大多數的物業以實現生意的快速周能賺快錢肯定賺快錢， 過去， 開發商選擇

16、盡量賣掉絕大多數的物業以實現生意的快速周 轉， 這取決于房地產行業的大牛市環境疊加土地供應結構一定程度的扭曲。轉， 這取決于房地產行業的大牛市環境疊加土地供應結構一定程度的扭曲。 在開發商眼 里，蓋房子賣或許是沒有風險的，僅需轉嫁一部分風險去到金融機構（傳統開發貸等信 貸手段） 。能這樣做，在于過去房地產行業的牛市大環境，這個大環境的背后就是中國 的高速城鎮化，同時，土地供應結構的扭曲放大了這個牛市（請參考報告認清幾個長 期問題，分析幾個短期分歧 ） 。 圖圖 1：從“全持有”到“全銷售”從“全持有”到“全銷售”房地產公司變現模式漸變圖房地產公司變現模式漸變圖 資料來源：招商證券 REITs

17、無限接近于出售物業但又只能是“無限接近” ，且無限接近于出售物業但又只能是“無限接近” ，且 REITs 的周轉是以增長為根本的周轉是以增長為根本 目的。目的。從上圖可以看到，REITs 是無限接近于出售物業的一種具備高周轉的生意模式， 換句話說，REITs 不同于 CMBS，也不同于“類 REITs” ，不能說他是一種融資模式， 更多的 REITs 是一種“銷售”行為，份額是賣給了投資人的，這和普通住宅賣給購房者 沒什么本質的區別。 而為什么 REITs 又只能無限接近于出售物業， 而不是完全出售？這 是因為經營性物業不是普通住宅，賣了之后有簡單的物業公司管理就夠了，經營性物業 若要保值增值

18、，僅僅只有物業管理公司是不夠的， “資產管理能力”才是保障，這涉及 到從設計、招商、業態匹配和調整、投融資等等各方面的能力，因此，通常 REITs 的大 股東仍是開發商或者具備管理能力的金融機構。 行業研究行業研究 Page 5 REITs 的出售行為是以增長為目的的周轉。的出售行為是以增長為目的的周轉。另外，既然 REITs 是一種周轉模式，那么 他的“出售”行為肯定是以更多的增長為目的的，而不是一種套現清盤的行為，不考慮 周期極端位置的時間區間，本質上 REITs 出售份額的背后是權益杠桿支持下的增長。 那么，問題來了，既然那么，問題來了，既然 REITs 這么接近全出售模型，也是快周轉，

19、也能賺“快錢” ，那這么接近全出售模型，也是快周轉，也能賺“快錢” ，那 為什么為什么 REITs 的發展目前來看很慢？的發展目前來看很慢？這就涉及到行業發展階段的問題。 二、REITs 是行業發展到特定階段的產物，城鎮化進入成熟階段 將倒逼政策 REITs 是一個豪華的賽道， 從作為不動產資產管理初級形態的物業管理公司都受到資本是一個豪華的賽道， 從作為不動產資產管理初級形態的物業管理公司都受到資本 這么猛烈的追逐上就可看到。這么猛烈的追逐上就可看到。 從一個行業的視角看， REITs 當然是一個非常豪華的賽道。 這從哪里可以看到呢？從住宅大開發時代過渡到 REITs，最需要看到的就是“資產

20、管理 能力”的提升來保障現金流的增長，而目前，作為資產管理初級形態的物業管理公司都 受到資本這么猛烈的追逐，我們沒理由不重視這個賽道！所謂的“資產管理能力”就是 經營性物業保值增值的能力。 賽道很豪華，但我們何時能夠站在賽道很豪華，但我們何時能夠站在 REITs 這個賽道的起跑線上？我們是需要“翻山越這個賽道的起跑線上？我們是需要“翻山越 嶺來看你”還是“轉角就能遇到愛”？嶺來看你”還是“轉角就能遇到愛”？其實，早在過去我們數份策略報告中都有論述， 最近的一篇是房企未來 10 年大洗牌時代 。如下圖，中國城鎮化率目前大致在 60%，處于快速發展的第四節（詳見報告夾縫中的房企生存之道， Mart

21、ingale 策略 的失效之路 ） 。也即城鎮化最快的發展階段已經走過，目前城鎮化處于增速下降階段。 圖圖 2：中國城鎮化目前處于快速發展的第四節，也即城鎮化增速下降階段中國城鎮化目前處于快速發展的第四節，也即城鎮化增速下降階段 資料來源：招商證券 城鎮化高速發展階段，房地產行業是“成長股” ，彈性大，分紅少，不動產價格和分紅城鎮化高速發展階段，房地產行業是“成長股” ，彈性大，分紅少，不動產價格和分紅 加劇倒掛，房產投資者更多關注的是資本利得（房價漲） 。加劇倒掛，房產投資者更多關注的是資本利得（房價漲） 。在城鎮化高速發展時期，需 1949 1954 1959 1964 1969 1974

22、 1979 1984 1989 1994 1999 2004 2009 2014 2019 10% 30% 50% 70% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 初始階段初始階段 快速階段快速階段成熟階段成熟階段 1. 初始階段（50%,70%）： * 工業化程度：經濟轉型成功，步 入后工業時代；轉型失敗，陷入中 等收入陷阱； * 人口流動：從城區進入郊區，郊 區小城市化，形成都市圈； * 城鎮化進程：平緩； * 房地產業：滯后經濟周期滯后經濟周期，當政 府出臺政策極力推動房地產發展以 提高住房質量，或者以房地產推動 經濟走出低谷時，房地產業作

23、為金 融屬性較強的產業，會再次領先領先 經濟周期經濟周期 * 收益率和價格倒掛局面持續改善，收益率和價格倒掛局面持續改善， 甚至消失：通過甚至消失：通過REITs實現完全出實現完全出 表和永續交易表和永續交易 2. 快速階段前半段快速階段前半段（50%，30%，50%) 中國城鎮化率 行業研究行業研究 Page 6 求，包括普通住宅購置需求增長是相當快的，當時的房地產是妥妥的成長性行業，房地 產股票的估值也可以平均在 20-30 倍，需求無憂情況下， 開發商當然會選擇盡快的銷售 物業已獲得更快的回報，相當于把未來的“紅利”收入一把實現。這和股票市場比較類 似，成熟階段的行業通常是高分紅的，而股

24、票彈性較小，而成長性行業分紅不高，但股 票彈性大。城鎮化在這個區間內，伴隨的現象是不動產價格和分紅倒掛程度的加劇。 城鎮化步入城鎮化步入 70%的成熟階段后，房地產行業成長性轉弱，不動產回報率將出現明顯高的成熟階段后，房地產行業成長性轉弱，不動產回報率將出現明顯高 于無風險利率的特點，于無風險利率的特點，REITs 高速發展的歷史大背景才得以形成。高速發展的歷史大背景才得以形成。而城鎮化步入 70% 的飽和區間后，增量需求放緩，出售物業的周轉模型受到了影響，開發商需要尋找新的 周轉方式，伴隨著物業價格和收益率倒掛的局面出現改善，同時無風險利率隨著經濟增 長的中樞回落而系統性下行，經營性不動產收

25、益率的吸引力將逐漸提升，于是，REITs 的大發展逐漸到來。 從美國歷史觀察，城鎮化率從美國歷史觀察，城鎮化率 70%后，后，REITs 立法應運而生，經過立法應運而生，經過 60 年的發展，目前年的發展，目前 REITs 市值超過市值超過 1.3 萬億美元。萬億美元。 如下圖， 從美國看， 1960 年， 美國城鎮化率突破 70%， 同年，美國國會通過REITs 法案 ，開啟 REITs 元年。1976 美國修訂稅制改革法 對于“管道”型公司稅制出臺優惠政策，但因其稅賦優惠力度不如當時投資不動產流行 的有限合伙制， 所以 1976-1986 年間 REITs 規模增長較慢。 直至 1986

26、年美國再次修訂 稅制改革法 ，取消有限合伙制的稅賦優勢，并賦予 REITs 內部管理的選擇，REITs 才得以發展起來，于是才有了 1986-1990 年初期，每年內部管理 REITs 的平均獲利高 于外部管理 REITs 至少 7%，也說明了此次法案修訂對 REITs 的發展起到了刺激作用。 此后的 1990s 年代是 REITs 的高速擴張階段，原因是 1990-1991 年經濟不景氣、商 品房價格下跌， 致使在 1992-1993 年經濟復蘇時房地產投資者紛紛入場； 緊接著， 1993 年， 克林頓簽署 綜合預算法調整法案 ， 降低了養老金投資 REITs 的門檻， 使得 REITs 的

27、投資群體進一步擴大，REITs 迎來高速增長，1990-2005 年的 15 年間年均復合增速 高達 44%。 圖圖 3：美國美國 19601960 年城鎮化率突破年城鎮化率突破 70%70%，同年國會，同年國會通過房地產投資信托法 ，通過房地產投資信托法 ，而后而后 REITsREITs 逐步取得大發展逐步取得大發展 資料來源：wind，Bloomberg，招商證券 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 1947 1949 1951 1953 1955 1957 1959 1961 1963 1965 1967 1969 1971 19

28、73 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 REITs市值 (億美元) 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 1947 1949 1951 1953 1955 1957 1959 1961 1963 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985

29、1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 城鎮化率（右軸）實際GDP：同比Linear (實際GDP：同比) 1960 美國國會通 過REITs法案 1976 修訂稅制 改革法對于“管 道”型公司稅制的 優惠政策出臺 1986 再次修訂的 稅制改革法， 通過SPC發行股票 或收益憑證實現 上市交易 1993 克林頓簽署 綜合預算法調整 法案，降低養老 金投資REITs門檻 1990-2005年： 15年間年均復合 增速高達44% 行業研究行業研究 Page 7 從日本

30、可觀察到同樣的特點， 也是在城鎮化突破從日本可觀察到同樣的特點， 也是在城鎮化突破 70%之后，之后， REITs 才立法并迎來快速發展。才立法并迎來快速發展。 如下圖，日本 1968 年城鎮化率突破 70%，1970s 年代到 1990s 年代末，日本 GDP 增速持 續放緩，1990 年年代，日本房價也開始下跌。1998 年，日本頒布特殊目的公司實現特定 資產流動化法 ，允許 SPC（特殊目的公司）對不動產進行證券化，為 J-REITs 合法化奠定 了基石。2000 年，日本政府修改關于投資信托以及投資法人法 ，正式推出 J-REITs。隨 后，伴隨日本經濟復蘇，J-REITs 從 200

31、1 年出現伊始便呈現高速增長，2001-2007 年 6 年 間 REITs 規模年均復合增速高達 57%。 圖圖 4：日本日本 REITREITs s 立法也在城鎮化率突破立法也在城鎮化率突破 70%70%之后之后 資料來源：wind，Bloomberg，招商證券 當前我國位于城鎮化率剛剛圖突破當前我國位于城鎮化率剛剛圖突破 60%的階段，離成熟階段大約還有的階段，離成熟階段大約還有 8 年左右，全社年左右，全社 會經營性不動產回報率環境難支持會經營性不動產回報率環境難支持 REITs 大規模發展，但元大規模發展，但元 REITs 已經開始發展，且已經開始發展，且 REITs 的培育非常迫切

32、，出臺的意義非常大。的培育非常迫切，出臺的意義非常大。顯然，目前中國的不動產回報率大環境， 以及其與長端國債收益率的倒掛，并不支持 REITs 的大規模發展；但是目前，我們看到 了作為元 REITs 的私募房地產基金的發展， 如下圖， 目前存在大宗交易的樣本的回報率 也在逐步培育提高，有很多優秀的資產管理人也逐漸出現，經營性不動產的管理能力也 在提升。 圖圖 5：中國內地各類型商業不動產資本化率（存在大宗交易的調查樣本）中國內地各類型商業不動產資本化率（存在大宗交易的調查樣本） 資料來源：戴德梁行、招商證券 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% -10% -5% 0% 5%

33、10% 15% 1961 1963 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 城鎮化率（右軸）實際GDP：同比Linear (實際GDP：同比) - 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1961 1963 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1

34、987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 J-REIT市值 (億美元) 1998年日本頒布特殊 目的公司實現特定資產 流動化法，允許SPC 對不動產進行證券化 2000年日本政府對關 于投資信托以及投資法 人法修改，允許投資 信托對房地產的投資 2001-2007年： 6年間REITs規模年均 復合增速高達57% 4.0% 4.5% 5.0% 5.5% 6.0% 6.5% 7.0% 甲 級 寫 字 樓 商 業 零 售 物 流 科 研 辦 公 酒 店 商 辦 公 寓 不動

35、產資本化率（%） 北上廣深新一線二線平均 行業研究行業研究 Page 8 最近的疫情也在倒逼包括物業管理在內的資產管理能力的提升， 資產管理能力的價值正最近的疫情也在倒逼包括物業管理在內的資產管理能力的提升， 資產管理能力的價值正 在被凸顯同時被重視在被凸顯同時被重視。當然，這也給資產管理人提出了新課題。 雖然回報率環境并不 支持 REITS 的大規模發展，但 REITs 對于中國不動產市場意義確越來越大，市場呼聲 也在變高。 三 為什么中國目前就需要 REITs 及其對不動產價值投資的引導 首先，由于長期住宅補貼工業，新市民買房負擔加重（詳見報告認清幾個長期問題，首先，由于長期住宅補貼工業，

36、新市民買房負擔加重（詳見報告認清幾個長期問題， 分析幾個短期分歧 ） ， 普通住宅的投資價值被透支， 股票和債券市場具備一定的流動性分析幾個短期分歧 ） ， 普通住宅的投資價值被透支， 股票和債券市場具備一定的流動性 吸附能力，但顯然難滿足居民資產配置多樣化需求，需吸附能力，但顯然難滿足居民資產配置多樣化需求，需要“第四類”資產的出現。要“第四類”資產的出現。過去 土地供應結構扭曲，住宅長期補貼工業，導致的現狀就是目前不動產存在泡沫化，尤其 是住宅類，表現為名義房價超漲名義 GDP，這會造成未來行業波動風險的加大。從大 類資產配置的角度而言，普通住宅的投資價值被透支，股票和債券市場難以完全吸納

37、大 量流動性，而居民并不具備投資經營性物業的途徑和專業能力，需要第四類資產 REITs 的出現，REITs 是收益和風險介于股票和債券中間的一類資產，有利于豐富投資結構和 降低投資波動率。 圖圖 6：名義房價超漲名義名義房價超漲名義 GDPGDP，普通住宅的投資價值被透支，普通住宅的投資價值被透支 資料來源：wind，招商證券 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2007-12 2008-12 2009-12 2010-12 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019

38、-12 70城新建住宅房價指數:同比GDP:現價:當季同比CPI:當季同比 快漲快漲 調整調整 快漲快漲 調整調整 快漲快漲 行業研究行業研究 Page 9 圖圖 7：名義房價超漲名義名義房價超漲名義 GDPGDP，1818 年尤為顯著，年尤為顯著，1919 年略有改善年略有改善 資料來源：wind，招商證券 其次，其次，REITs 持有的不動產更多是經營性物業，是具備現金流創造能力的物業，而其估持有的不動產更多是經營性物業，是具備現金流創造能力的物業，而其估 值更多參照收益法， 有利于引導不動產投資進入價值投資的時代通道， 對房地產行業長值更多參照收益法， 有利于引導不動產投資進入價值投資的

39、時代通道， 對房地產行業長 期穩定發展具備重要意義期穩定發展具備重要意義。 如下圖， 從資產配置的角度來講， 房產的配置貫穿人的一生。 從發達國家經驗觀察，隨著人的生命軸的推進，配置的需求和當期以及未來消費的安排 相關，隨著居民可配置資產的增多，房產的配置屬性將更強。因為，REITs 持有的不動 產更多是經營性物業，是具備創造現金流能力的物業，而通常其估值采用收益法原則， 因此，REITs 的推出有利于引導不動產投資進入價值投資的通道，而非僅僅基于資本利 得的投機交易，這對房地產行業長期穩定的發展具有重要意義。REITs 的投資邏輯完全 符合“房住不炒” ，反映到未來行業的大趨勢上，就是收益率

40、和價格倒掛的收斂，同時 相較無風險利率出現合理溢價。 -5%0%5%10%15%20%25%30%35% 岳陽 瀘州 贛州 泉州 溫州 南充 長沙 鄭州 三亞 蚌埠 遵義 福州 南昌 安慶 常德 上海 濟南 合肥 北京 宜昌 廈門 南京 太原 韶關 深圳 九江 ?？?成都 杭州 青島 烏魯木齊 貴陽 惠州 包頭 天津 重慶 平頂山 廣州 湛江 金華 銀川 無錫 西寧 武漢 丹東 沈陽 寧波 唐山 錦州 哈爾濱 洛陽 襄陽 揚州 昆明 蘭州 煙臺 大連 秦皇島 徐州 呼和浩特 西安 南寧 濟寧 長春 大理 石家莊 18年統計局口徑房價增幅 18年名義GDP增幅 -5%0%5%10%15%20%2

41、5%30%35% 岳陽 瀘州 贛州 泉州 溫州 南充 長沙 鄭州 三亞 蚌埠 遵義 福州 南昌 安慶 常德 上海 濟南 合肥 北京 宜昌 廈門 南京 太原 韶關 深圳 九江 ?？?成都 杭州 青島 烏魯木齊 貴陽 惠州 包頭 天津 重慶 平頂山 廣州 湛江 金華 銀川 無錫 西寧 武漢 丹東 沈陽 寧波 唐山 錦州 哈爾濱 洛陽 襄陽 揚州 昆明 蘭州 煙臺 大連 秦皇島 徐州 呼和浩特 西安 南寧 濟寧 長春 大理 石家莊 19前三季度統計局口徑房價增幅 19前三季度名義GDP增幅 行業研究行業研究 Page 10 圖圖 8：資產配置中不動產的地位資產配置中不動產的地位 資料來源： 資產配置

42、的藝術 ，招商證券 再次，目前推進再次，目前推進 REITs 有利于倒逼開發商資產管理能力的提升和往存量運營的轉型，有利于倒逼開發商資產管理能力的提升和往存量運營的轉型， 給予法律和稅收等配套的完善以充分的時間， 無縫銜接未來， 這可降低和提前對沖未來給予法律和稅收等配套的完善以充分的時間， 無縫銜接未來， 這可降低和提前對沖未來 城鎮化進入成熟階段后，住宅市場需求大幅回落帶來的資產價格貶損風險；另外，一個城鎮化進入成熟階段后，住宅市場需求大幅回落帶來的資產價格貶損風險；另外，一個 成熟經營性物業尚且需要成熟經營性物業尚且需要 4-5 年以上的培育， 而現在我們離城鎮化成熟階段也就年以上的培育

43、， 而現在我們離城鎮化成熟階段也就 8 年左年左 右光景，這不是一個很長的提前量了。右光景，這不是一個很長的提前量了。按照現在的階段，我們離城鎮化飽和階段也就七 八年了，REITs 的推出有利于倒逼開發商提高存量資產培育意識，盡早鍛煉“資產管理 能力”這一苦力活。同時，從美國的發展看，1960 年美國國會通過了不動產投資信托 法案，但 REITs 并未如原先所期待得到投資者的青睞，中間歷次修改完善，直到 1986 年的稅務改革法案出臺， REITs 才迎來了大發展， 這期間經歷了 26 年。 提前推進 REITs 也可以未未來各種配套的完善提供充分的時間， 用 REITs 這一房地產長效機制無縫銜接 未來和當下，從而降低和提前對沖未來城鎮化進入成熟階段后，住宅市場需求大幅回落 帶來的資產價格貶損的風險。 那怎么破局？那怎么破局？ 四、破局 破局的關鍵在回報率， 因此如何提高分子的經營收入， 或者降低分母的不動產估值是改破局的關鍵在回報率， 因此如何提高分子的經營收入， 或者降低分母的不動產估值是改 善回報率的善回報率的 2 個途徑。更重要的是，周期的作用不容忽視，個途徑。更重要的是，周期的作用不容忽視，可為資本提供進場機