科思股份-公司投資價值分析報告：出行增加帶動防曬化妝品需求上漲防曬劑龍頭業績持續向好-230509（22頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的法律請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內聲明及風險提示項下所有內容容1 A A 股研究報告股研究報告|2023|2023 年年 5 5 月月 9 9 日日 出行增加帶動防曬化妝品需求上漲，出行增加帶動防曬化妝品需求上漲，防曬劑龍頭業績持續向好防曬劑龍頭業績持續向好 科思股份科思股份（300856300856.SZ.SZ）投資價值分析報告）投資價值分析報告 防曬意識增強、出行增加帶動防曬化妝品行業需求上漲防曬意識增強、出行增加帶動防曬化妝品行業需求上漲 根據國家統計局數據，3 月份，我國旅客客運量同比增長 67.70%，出行增加以及防曬意識增強，有望帶動防曬化妝

2、品行業大幅增長。根據歐睿數據，預計 2023 年全球防曬護理市場規模將同比增長 8.74%，預計國內防曬護理市場將同比增長 15.86%。同時國內人均可支配收入進一步增長，將帶動化妝品消費升級，知名化妝品品牌商市場份額有望進一步提升，化妝品活性成分原料供應商有望隨之進一步增長。行業需求復蘇帶動行業需求復蘇帶動 20232023 年業績向好年業績向好 公司所處行業專業性較強，下游化妝品品牌商對化妝品活性成分生產企業采取了較為嚴格的合格供應商管理模式，公司憑借產品質量、成本優勢等與國際知名化妝品品牌商多年穩定合作，同時公司積極開拓國內本土品牌商，隨著防曬化妝品市場在 2023 年迎來復蘇，公司業績

3、有望迎來大幅增長。新產品、新產能落地新產品、新產能落地進一步豐富產品結構，進一步豐富產品結構，提升整體競爭力提升整體競爭力 公司布局的高端個人護理品項目預計在 2023 年末達到預定可使用狀態，有望進一步豐富公司產品結構，提升公司競爭力。公司下游客戶為知名化妝品品牌商，在保濕、美白等領域同樣占據較高市場份額，公司有望借助防曬劑銷售渠道，帶動其他品類銷售，產能利用率有望進一步提升。新產品毛利率水平較高，有望帶動整體毛利率水平進一步增長。公司盈利預測與估值公司盈利預測與估值 預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 23.58、30.74、40.38 億元，YOY分別為 33.58%、30.

4、38%、31.35%；EPS 分別為 2.93、3.95、5.07 元，根據合理估值測算，結合股價催化劑因素，給予公司六個月內目標價為82.04 元/股，公司估值水平較低于可比公司，給予公司“推薦（首次）推薦（首次）”投資評級。投資風險提示投資風險提示 主要原材料價格波動風險、匯率波動的風險、環保風險、安全生產風險、國際市場風險 核心業績數據預測核心業績數據預測 (百萬元百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 1764.82 2357.60 3073.90 4037.63 YOY 61.85%33.58%30.38%31.35%歸母凈利潤 388.14 495.50

5、668.54 858.48 EPS 2.29 2.93 3.95 5.07 P/E 28.84 22.59 16.74 13.04 數據來源數據來源：公司公告，華通證券研究部 公司投資評級公司投資評級 推薦（首次）公司深度報告公司深度報告 華通證券研究部 美容護理行業組 SFC:AAK004 Email: 主要數據主要數據2023.5.8 收盤價（元）66.11 一年中最低/最高（元）37.12/72.55 總市值（億元）111.90 ROE（加權）7.91%PE（TTM）22.83 股價相對走勢股價相對走勢 科思股份（300856.SZ）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律請務必閱讀正文之

6、后的法律聲明及風險提示項下所有內聲明及風險提示項下所有內容容2 目錄目錄 一、公司所屬主要行業情況分析.5 1.1 防曬劑行業.5 1.2 香料香精行業.8 二、公司主要業務板塊經營情況分析.10 2.1 公司主營業務及產品介紹.10 2.2 公司經營業績情況.10 2.3 公司核心資源和競爭優勢分析.12 2.3.1 產品體系豐富.12 2.3.2 客戶優勢.12 2.3.3 研發優勢.13 2.4 公司運營效率、管理效率、盈利能力與可比公司比較分析.14 三、2023-2025 年公司整體業績預測.16 四、公司估值分析.17 4.1 P/E 模型估值.17 4.2 PEG 模型.18 4

7、.3 DCF 模型.18 五、公司未來六個月內投資建議.19 5.1 公司股價催化劑分析.19 5.2 公司六個月內的目標價.19 六、公司投資評級.19 七、風險提示.20 5XhU3UmU9Y4WiX2ViY8Z8ObP6MtRnNpNsReRoOsPkPrQqQaQpPwPwMnOyRvPmRxO科思股份（300856.SZ）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內聲明及風險提示項下所有內容容3 圖表目錄圖表目錄 圖 1：全球防曬護理市場公司份額.6 圖 2：中國防曬護理市場公司份額.6 圖 3：全中國人口的收入階層變化（單位：百萬人）.6

8、圖 4：商品零售及化妝品類零售增速.7 圖 5：旅客運輸量增速.7 圖 6：全球防曬護理市場規模預測.8 圖 7：中國防曬護理市場規模預測.8 圖 8：2020 年全球香精香料競爭格局.9 圖 9：全球香精香料市場規模及增速.9 圖 10：中國香精香料市場規模及增速.9 圖 11：公司所處行業上下游情況.10 圖 12：公司營業收入及增速.11 圖 13：公司歸母凈利潤及增速.11 圖 14：公司毛利率及凈利率走勢.11 圖 15：公司費用率走勢.11 圖 16：公司營收構成.12 圖 17：分產品毛利率走勢.12 圖 18：研發費用及研發費用率.14 圖 19:可比公司存貨周轉率對比.14

9、圖 20:可比公司應收賬款周轉率對比.14 圖 21:可比公司總資產周轉率對比.15 圖 22:可比公司銷售費用率對比.15 圖 23:可比公司管理費用率對比.15 圖 24:可比公司財務費用率對比.15 圖 25:可比公司毛利率對比.16 圖 26:可比公司凈利率對比.16 圖 27:可比公司 ROE 對比.16 圖 28:可比公司 PE(TTM)對比.18 表 1：物理防曬與化學防曬對比.5 表 2：UVA、UVB、UVC 對比.5 科思股份（300856.SZ）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內聲明及風險提示項下所有內容容4 表 3：主

10、要產品的產能情況.12 表 4：公司前 5 大客戶銷售額情況.13 表 5:2023-2025 年公司收入預測.17 表 6:可比公司估值表（截止 2023 年 4 月 27 日）.18 表 7:DCF 模型估值.18 科思股份（300856.SZ）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內聲明及風險提示項下所有內容容5 一、公司所屬主要行業情況分析一、公司所屬主要行業情況分析 1.11.1 防曬劑行業防曬劑行業 化妝品是各種原料經過合理調配加工而成的復配混合物，主要原料通常分通用基質原料和各類化妝品添加劑?；瘖y品添加劑除了包括：香精香料、化妝品用色

11、素、化妝品用防腐劑、抗氧化劑外，還包括：防曬、保濕、美白、控油、嫩膚、除皺等化妝品活性成分，化妝品通過添加各種有效的活性成分來實現相應清潔、護膚、美容等功能。防曬劑是防曬化妝品的主要成分之一，我國化妝品安全技術規范（2015 年）中批準使用的防曬劑共有 27 種，除二氧化鈦和氧化鋅兩種物理防曬劑外，其余 25 種均為化學防曬劑。兩者在安全性、起效時間、持續時間等方面存在差異，在防曬人群和場景更加豐富，防曬功能需求更加綜合的背景下，廠商更加注重多種成分搭配以達到穩定成分、協同增效的效果。表 1：物理防曬與化學防曬對比 物理防曬 化學防曬 安全性 安全性、穩定性較高 存在滲入皮膚或過敏刺激等風險

12、起效時間 立即起效 有一定等待時間 持續時間 較長 較短，通常 2-3 小時需要補防曬 使用體驗 存在油膩、假白及厚重等副作用 通常較為清爽 資料來源：資料來源：華經產業研究院，華通證券研究部 根據波長及對人體影響的不同，紫外線可分為三個波段，分別為長波紫外線（UVA）、中波紫外線（UVB）和短波紫外線（UVC）。此前，傳統防曬主要關注會造成即時、嚴重皮膚損害的 UVB，而忽略影響較為慢性的 UVA。隨著消費者對于防曬意識的提升，兼具防御UVB 與 UVA 功能的廣譜防曬產品更受青睞。表 2：UVA、UVB、UVC 對比 UVA UVB UVC 波長 320-400nm（長波）280-320n

13、m（中波）200-280nm（短波）對人體損害 可達皮膚真皮層，使皮膚老化、變黑、起皺，引發或加重雀斑、黃褐斑等各種色斑 作用于皮膚表面，誘發紅包，造成皮膚發紅、水腫等，愈后可留有色素沉著斑 對人體組織造成損害 均是誘發皮膚癌的刺激因子 特點 損傷較為長期、慢性，具有隱蔽性 造成即時、嚴重的皮膚損害 一般無法到達地表，不會對人體造成影響 場景 一年四季幾乎相同，陰天可穿透云層 夏日戶外、海邊、高原地區等 某些職業（如電焊）或使用人工光源可能受到損害 資料來源：資料來源：華經產業研究院，華通證券研究部 根據歐睿數據，全球防曬護理市場競爭格局較為穩定，歐萊雅、拜爾斯道夫市場份額始科思股份（3008

14、56.SZ）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內聲明及風險提示項下所有內容容6 終位于前列，且穩中有升，2022 年兩者市場份額分別為 13.60%、11.50%，強生、埃奇韋爾、資生堂市場份額分別為 5.70%、5.30%、5.20%。中國防曬護理市場主要被資生堂、歐萊雅等大型跨國化妝品公司占據，2022 年資生堂、歐萊雅市場份額逐步提升，兩者市場份額分別為14.80%、9.90%。圖 1：全球防曬護理市場公司份額 圖 2：中國防曬護理市場公司份額 數據來源：數據來源：歐睿數據，華通證券研究部 根據 BCG 預測，2022 年到 2030 年

15、，我國預計將新增 8,000 萬新中產及以上人口。其中，到 2025 年，我國月均家庭稅后可支配收入介于 9.5-15.5k 的中產階級人均將達到 3.25 億人，月均家庭稅后可支配收入介于 15.5-29.9k 的上層中產將達到 1.66 億人，月均家庭稅后可支配收入大于29.9k的富裕階層將達到2,300萬人。人均可支配收入的增加將進一步提升防曬需求，同時有望帶動化妝品消費升級，知名化妝品品牌商有望進一步增加市場份額。圖 3：全中國人口的收入階層變化（單位：百萬人）數據來源：數據來源：BCG，華通證券研究部 由于化妝品活性成分直接關系到化妝品的效果和消費者安全，因此下游客戶對于化妝品活性成

16、分的采購通常具有集中化特點，除非出現質量問題不會輕易更換。在這樣的環境之下，化妝品活性成分的市場集中度較高，各細分領域內都由規模較大的傳統化工企業占據主導地位，眾多小型廠家只能占據少數低端市場份額展開激烈競爭。防曬劑主要廠商包括巴斯夫、德之馨、帝斯曼、科思股份和美峰化工，國內龍頭正處于由代工向品牌化轉變階段。與國際知名企業相比，國內企業整體在產銷規模、產品結構和技科思股份（300856.SZ）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內聲明及風險提示項下所有內容容7 術水平方面仍存在一定差距。目前以科思股份為代表的少數優勢企業經過長期研發積累和市場培育

17、，開始憑借較好的技術水平、穩定的產品質量和顯著的成本優勢進入到國際化妝品行業的采購體系。根據美麗修行大數據顯示，盡管受到疫情影響，防曬品類關注度近三年復合增長率高達67.32%，消費者對防曬的關注度增長率遠超其他護膚品類。站內用戶調研顯示，58%的用戶表示重視日常的防曬，其中白領人群日常防曬意識更強。使用防曬產品的頻次上，71%的用戶堅持每日使用，78%有補涂習慣，都市白領更偏好每日使用一次，學生黨更偏好每日多次使用。使用防曬產品的場景上，通勤、戶外是前兩大使用場景，66%用戶戶外使用。根據國家統計局數據，2023 年 1-3 月社會消費品零售總額中商品零售 102,786 億元，同比增長 4

18、.9%，限額以上企業化妝品零售額 1,043 億元，同比增長 5.9%。3 月份，全國城市軌道交通客運量同比增長 58.9%，較 2019 年月均客運量增長 27.9%。旅客客運量同比增長67.70%，其中鐵路客運量、水路客運量及民航客運量大幅增長，增速分別達到 176.40%、179.10%、197.30%。從清明假期看，國內旅游出游人次較 2022 年清明節當日增長 29.1%。我國旅游相關消費快速恢復態勢繼續顯現，居民出行及戶外活動時間增加有望帶動防曬化妝品消費增長。圖 4：商品零售及化妝品類零售增速 圖 5：旅客運輸量增速 數據來源：數據來源：國家統計局，華通證券研究部 根據歐睿數據，

19、預計 2023 年全球防曬護理市場規模將達到 145.22 億美元，較上年增長8.74%，2027 年全球市場規模將達到 190.92 億美元，5 年復合增速為 7.41%。其中，中國防曬護理市場將在 2023 年迎來大幅增長，預計 2023 年中國防曬護理市場規模將達到 182.83 億元，較上年增長15.86%，預計2027年中國市場規模將達到249.17億元，5年復合增速為9.57%?？扑脊煞荩?00856.SZ）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內聲明及風險提示項下所有內容容8 圖 6：全球防曬護理市場規模預測 圖 7：中國防曬護理市場

20、規模預測 數據來源：數據來源：歐睿數據，華通證券研究部 隨著消費者日常防曬意識的增強，對防曬需求從面部延伸到唇部等其他部位，因此除常規的防曬霜、防曬乳之外，其他類型的化妝品也開始注重防曬功能，防曬劑的應用領域也越發廣泛，在唇膏、面霜、眼霜中都有應用。根據歐睿數據，2016 年至 2021 年，全球防曬劑消耗量由約 44,000 噸增長至約 52,000 噸，年均復合增長率約 4%，這其中亞太區域市場將成為防曬劑消耗量增長的主要驅動力，其增速將遠超過其他區域。受益于防曬化妝品市場規模增長，作為主要成分之一的防曬劑市場規模有望隨著增長。1.1.2 2 香料香精行業香料香精行業 香料是調配香精的原料

21、，香精則是與人類社會生活密切相關的特殊產品，素有“工業味精”之稱，其產品廣泛應用于食品行業、日用化工業、制藥業、煙業、紡織業、皮革業等各個行業。從來源方面來看，香料主要可分為天然香料和合成香料兩大類，而天然香料又可分為植物性天然香料、天然單體香料和動物性天然香料三種。而香精根據其應用主要可分為食用香精、日化香精、煙草香精及其它香精。從行業應用情況來看，在全球香精香料市場中，食品用香料香精占比約為 56%，日用香料香精占比約為 44%。其中食品用香精主要應用于飲料行業、乳制品和香煙行業，市場份額占比分別為 34%、13%、22%；日用香料香精主要應用于香皂洗滌劑市場、化妝品市場以及高檔香水市場，

22、市場份額占比分別為 32%、27%、17%。全球香料香精的銷售額主要集中在全球前十大公司，公司主要集中在歐洲、美國以及日本，壟斷高端市場；香料香精行業壁壘較高，預計未來市場格局趨于穩定。目前，世界前五大公司分別為奇華頓、芬美意、IFF、德之馨、曼氏，自 2016 年以來合計銷售額占全球銷售額比超過 50%?？扑脊煞荩?00856.SZ）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內聲明及風險提示項下所有內容容9 圖 8：2020 年全球香精香料競爭格局 數據來源：數據來源：華經產業研究院，華通證券研究部 近年來，全球香料香精大公司紛紛實施產品結構調整，將

23、合成香料生產轉移至發展中國家或地區，其本土或國外投資的公司則以生產香精為主。從國內市場競爭格局看，外資企業憑借其著名的品牌、先進的技術、大規模的投入和規范的經營理念，在中國香料香精的中高檔市場上已成為難以撼動的主體，領導著中國香料香精行業的潮流；中國本土香料香精企業數量雖多，但以中小企業為主，少數企業憑借著創新的技術優勢、優良的性價比優勢以及周到的售后服務，市場份額逐步提高。隨著全球經濟的發展，人民生活水平得提高及對物質生活要求的提高，香料香精的市場需求不斷增加，香精香料市場規模呈持續增長趨勢。根據 Leffingwell&Associates 數據，國際香精香料市場規模持續穩定增長，2022

24、 年全球香精香料市場規模 312 億美元，5 年復合增長達 3.48%，預計 2023 年市場規模將達 322 億美元，較上年增長 3.21%。隨著我國經濟水平持續增長，食品、醫藥、飲料、日化等行業的規模不斷擴張，帶動我國香精香料行業的持續穩定的增長，根據中國香料香精化妝品工業協會、中商產業研究院數據，2022 年我國香精香料市場規模 499 億元，5 年復合增長率 6.16%，2023 年我國將達 533億元，較上年增長 6.81%。圖 9：全球香精香料市場規模及增速 圖 10：中國香精香料市場規模及增速 科思股份（300856.SZ）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律請務必閱讀正文之后

25、的法律聲明及風險提示項下所有內聲明及風險提示項下所有內容容10 數據來源：數據來源：Leffingwell&Associates，香料香精化妝品工業協會，中商產業研究院，華通證券研究部 二、公司主要業務板塊經營情況分析二、公司主要業務板塊經營情況分析 2.12.1 公司主營業務及產品介紹公司主營業務及產品介紹 科思股份成立于 2000 年 4 月，公司主要從事日用化學品原料的研發、生產和銷售，產品包括防曬劑等化妝品活性成分、合成香料等。防曬劑廣泛用于防曬膏、霜、乳液等化妝品中，是防曬化妝品的活性成分，主要產品有阿伏苯宗（AVB）、奧克立林（OCT）、對甲氧基肉桂酸異辛酯（OMC）、原膜散酯（H

26、MS）、水楊酸異辛酯（OS）、雙-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪（P-S）、辛基三嗪酮（EHT）和二乙氨基羥苯甲?；郊姿峒乎ィ≒A）等。合成香料是通過化學合成方法生產的香料，公司合成香料產品主要包括鈴蘭醛（LLY）、合成茴腦（AT）、2-萘乙酮（-U80）、對甲氧基苯甲醛（PMOB）、對甲基苯乙酮（TAP）、水楊酸芐酯（BS）和水楊酸正己酯（NHS）等，主要在配制成各類香精后用于化妝品、洗滌用品、口腔護理品等日化用品中。公司是全球最主要的化學防曬劑制造商，也是國內少數通過美國 FDA 審核和歐盟化妝品原料規范（EFfCI）認證的日用化學品原料制造商之一。公司的防曬劑產品已覆蓋目前市場上主要化學防曬

27、劑品類，并持續推出新產品，涵蓋了 UVA、UVB 的所有波段，可為不同需求的下游客戶提供其所需的產品。憑借完整的產品線和嚴格的品質管理，公司在國際防曬劑市場占有率逐步提高，同時公司從事合成香料的研發、生產和銷售已有 20 余年，相關產品在國際市場上也具有較強的競爭力。圖 11：公司所處行業上下游情況 資料來源：資料來源：公司年報，華通證券研究部 2.22.2 公司經營業績情況公司經營業績情況 隨著消費者防曬意識的增強，以及國內外旅行出行的恢復，防曬產品需求快速增長，作科思股份（300856.SZ）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內聲明及風險提

28、示項下所有內容容11 為防曬化妝品主要成分之一的防曬劑需求也隨著快速增長。2023 年第一季度，公司實現營業收入 5.88 億元，同比增長 42.33%，實現歸母凈利潤 1.60 億元，同比增長 176.13%。圖 12：公司營業收入及增速 圖 13：公司歸母凈利潤及增速 數據來源：數據來源：東方財富 Choice，華通證券研究部 隨著公司 2021 年四季度以來基于原材料和海運費價格大幅上漲采取的產品價格調整措施逐步落地，以及公司整體產能利用率的提升和新產品產能的逐步釋放等因素，公司毛利率水平有所提升，2023 年一季度公司毛利率 49.04%，凈利率為 27.26%。由于公司與下游化妝品品

29、牌商客戶已達成長期合作關系，公司銷售費用較為穩定，一季度銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別是 1.97%、12.63%、1.06%。圖 14：公司毛利率及凈利率走勢 圖 15：公司費用率走勢 數據來源：數據來源：東方財富 Choice，華通證券研究部 分產品看，受益于需求提升、產能利用率增長等因素，化妝品活性成分營收及毛利率有所增長，合成香料業務受到洗滌、消毒殺菌類產品需求減弱的影響，市場競爭有所增加，營業收入和毛利率水平均有所回落。2022 年，化妝品活性成分及其原料、合成香料分別實現營業收入 14.41、2.89 億元，分別較上年增長 97.14%、-10.54%。兩者占營業收入比重為

30、 81.65%、16.36%，化妝品活性成分占營收比重不斷提升，兩者毛利率分別是 36.66%、23.22%?？扑脊煞荩?00856.SZ）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內聲明及風險提示項下所有內容容12 圖 16：公司營收構成 數據來源：數據來源：同花順 iFinD，華通證券研究部 圖 17：分產品毛利率走勢 2.32.3 公司核心資源和競爭優勢分析公司核心資源和競爭優勢分析 2.3.1 2.3.1 產品體系豐富產品體系豐富 公司的防曬劑產品已覆蓋目前市場上主要化學防曬劑品類，且涵蓋了 UVA、UVB 的所有波段，除了使用量較大的傳統化學

31、防曬劑如阿伏苯宗（AVB）、原膜散酯（HMS）等產品外，公司憑借強大的研發實力布局了雙-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪（P-S）、亞甲基雙-苯并三唑基四甲基丁基酚（P-M）等新型防曬劑產品。公司同時是合成香料產品的主要生產廠家之一，豐富和全面的產品體系是公司在行業內競爭優勢的重要體現。公司阿伏苯宗產品在防曬業務體系內的競爭能力較強，受益于產線的協同效應，部分原料實現自供，產品毛利率較高。新型防曬劑主要應用于高端防曬品牌，目前行業仍在初期階段，市場規模相對較小，未來隨著公司產能逐步釋放，有望帶動公司毛利率水平進一步提升。公司在安慶科思建設高端個人護理品項目，具體包括美白、保濕、清潔等功能性個人護理品原

32、料，預計 2023 年末達到可使用狀態，項目投產有望進一步豐富公司產品結構，公司有望借助防曬劑銷售渠道，帶動其他化妝品原料銷售。表 3：主要產品的產能情況 主要產品 設計產能 產能利用率 在建產能 投資建設情況 化妝品活性成分及其原料 27,070 噸/年 81.05%20,800 噸/年 馬鞍山科思 2000 噸/年防曬用二氧化鈦項目已于報告期末建成并進入試生產階段。安慶科思高端個人護理品及合成香料項目（一期）、年產2600 噸高端個人護理品項目和年產 3200 噸高端個人護理品項目正在工程建設過程中。合成香料 16,400 噸/年 54.08%-資料來源：資料來源：公司年報，華通證券研究部

33、 2.3.2 2.3.2 客戶優勢客戶優勢 由于化妝品活性成分、合成香料等日用化學品的針對性和專業性較強，對于下游產品的科思股份（300856.SZ）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內聲明及風險提示項下所有內容容13 功能性和安全性都有著較高程度的影響，因此下游客戶對于化妝品活性成分、合成香料生產企業采取了較為嚴格的合格供應商管理模式。公司憑借產品質量優勢、成本優勢等已與客戶多年穩定合作，市場占有率逐步提升。公司下游客戶基本涵蓋了全球各國知名品牌化妝品生產企業和香精香料公司，公司產品已進入國際主流市場體系，防曬劑等化妝品活性成分主要客戶包括帝

34、斯曼、拜爾斯道夫、寶潔、歐萊雅、默克、強生等大型跨國化妝品公司和專用化學品公司。同時，隨著國內市場的快速發展和本土品牌的興起，公司逐步加大國內客戶開發，目前已基本覆蓋國內主流化妝品品牌商。公司合成香料業務主要客戶包括奇華頓、芬美意、IFF、德之馨、高砂、曼氏、高露潔等全球知名香料香精公司和口腔護理品公司?；瘖y品消費升級趨勢下，知名品牌商市場份額有望進一步增長，公司作為原料供應商也將隨之迎來業績增長。2022 年，隨著下游需求回升，公司前 5 大客戶銷售額 10.92 億元，較上年增長 75.46%，前 5 大客戶銷售額占年度銷售總額 61.88%，較上年提升 4.80 個百分點。表 4：公司前

35、 5 大客戶銷售額情況 2021 年銷售額 2022 年銷售額 2022 年客戶銷售額占年度銷售總額比例 客戶 1 4.20 6.20 35.12%客戶 2 0.59 1.37 7.74%客戶 3 0.51 1.21 6.85%客戶 4 0.49 1.15 6.50%客戶 5 0.43 1.00 5.66%合計 6.22 10.92 61.88%資料來源：資料來源：公司年報，華通證券研究部 2.3.32.3.3 研發研發優勢優勢 化學防曬劑中能夠有效實現 UVA 防護的常用原料僅有 6 種，可選擇性較低，且阿伏苯宗等部分原料存在光穩定性不足的缺點，行業內廠商通過多種成分搭配，以增強產品的整體防

36、曬效能。因此，原料與配方創新是行業內企業增強自身產品市場競爭力的重要方式。公司研發中心密切關注行業發展及前沿技術，除對量產產品不斷優化升級之外，還實施了多項新產品開發項目，具有持續迭代的多層次技術儲備，能夠根據市場需求的變化不斷研發出新產品和新工藝，為公司的可持續發展提供技術保障。經過多年技術研發和生產技術積累，公司已經形成了自己的核心技術和特色生產工藝，如脫色-薄膜蒸餾純化技術、高效循環節能技術、高選擇性加氫技術、綠色氧化反應技術、相界面反應技術、Friedel-Crafts 烷基化/?；磻夹g、納米研磨技術、納米包覆技術等。截至 2022 年 9 月末，公司共擁有 162 項專利，其中

37、發明專利 35 項，涵蓋公司大部分產品如對甲氧基苯甲醛、鈴蘭醛、阿伏苯宗、原膜散酯等的制備工藝和生產設備。公司研發人員及研發費用不斷增長，2022 年公司研發人員 272 人，較上年增長 44.68%?？扑脊煞荩?00856.SZ）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內聲明及風險提示項下所有內容容14 2022 年公司研發費用 0.80 億元，較上年增長 77.43%。2023 年第一季度公司研發費用 0.31 億元，占營業收入比重 5.32%。圖 18：研發費用及研發費用率 數據來源：數據來源：東方財富 Choice，華通證券研究部 2.42.

38、4 公司運營效率、管理效率、盈利能力與可比公司比較分析公司運營效率、管理效率、盈利能力與可比公司比較分析 對比可比公司運營效率，由于科思股份業務包括化妝品防曬劑及合成香料，選取美容護理領域珀萊雅、貝泰妮、華熙生物，及化工領域天賜材料為可比公司。存貨周轉率方面，科思股份處于中等水平，科思股份、天賜材料、珀萊雅、貝泰妮、華熙生物 2022 年存貨周轉率依次為 2.83、7.64、3.46、1.19、1.56；應收賬款周轉率方面，上述公司 2022 年應收賬款周轉率依次為 7.72、5.57、53.04、19.38、14.97；總資產周轉率方面，上述公司 2022 年總資產周轉率依次為 0.86、1

39、.13、1.23、0.80、0.79。圖 19:可比公司存貨周轉率對比 圖 20:可比公司應收賬款周轉率對比 科思股份（300856.SZ）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內聲明及風險提示項下所有內容容15 圖 21:可比公司總資產周轉率對比 數據來源數據來源：東方財富 Choice，華通證券研究部 對比可比公司管理效率。銷售費用率方面，對比化妝品品牌商，科思股份銷售費用率較低，科思股份、天賜材料、珀萊雅、貝泰妮、華熙生物 2022 銷售費用率依次為 0.97%、0.49%、43.63%、40.84%、47.95%；管理費用率方面，科思股份在

40、可比公司中處于中等水平，上述公司 2022 管理費用率依次為 10.58%、6.46%、7.13%、11.92%、12.28%；財務費用率方面，科思股份財務費用率不斷下降，且在可比公司中處于較低水平，上述公司 2022 財務費用率依次為-1.50%、0.10%、-0.64%、-0.29%、-0.77%。圖 22:可比公司銷售費用率對比 圖 23:可比公司管理費用率對比 圖 24:可比公司財務費用率對比 數據來源：數據來源：東方財富 Choice，華通證券研究部 對比可比公司盈利能力。毛利率方面，對比化妝品品牌商，科思股份毛利率較低，科思科思股份（300856.SZ）深度研究報告 請務必閱讀正文

41、之后的法律請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內聲明及風險提示項下所有內容容16 股份、天賜材料、珀萊雅、貝泰妮、華熙生物 2022 毛利率依次為 36.66%、37.97%、69.70%、75.21%、76.99%；凈利率方面，科思股份凈利率高于美容護理領域可比公司，上述公司 2022凈利率依次為 21.99%、26.19%、13.02%、20.95%、15.12%；凈資產收益率方面，科思股份在可比公司中處于中等水平，上述公司 2022 年依次為 21.96%、58.01%、25.54%、20.40%、15.75%。圖 25:可比公司毛利率對比 圖 26:可比公司凈利率對比 圖 2

42、7:可比公司 ROE 對比 數據來源數據來源：東方財富 Choice，華通證券研究部 三、三、2023-2025 年公司整體業績預測年公司整體業績預測 關鍵假設：a.消費者防曬意識加強及外出出行場景增加，防曬劑需求有望持續增長，隨著公司新產能的落地及新產品的推出，公司產品結構進一步豐富，有望進一步提升公司競爭力及營收、毛利率水平。b.結合往年數據，將化妝品活性成分及其原料、合成香料、其他業務的 2023 年收入增長預測設為 40%、5%、5%；參考往年數據進行預測，將 2024 及 2025 年上述行業的收入增長設定為 35%、3%、3%。c.結合往年數據，將化妝品活性成分及其原料、合成香料、

43、其他業務的 2023 年毛利率預測設為 43%、25%、5%；參考往年數據進行預測，將 2024 及 2025 年上述行業的收入增長設科思股份（300856.SZ）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內聲明及風險提示項下所有內容容17 定為 45%、25%、5%。表 5:2023-2025 年公司收入預測 項目 2022A 2023E 2024E 2025E 化妝品活性成分及其原料 收入（億元）14.41 20.17 27.23 36.77 YOY 97.14%40.00%35.00%35.00%成本（億元）8.63 11.50 14.98 20

44、.22 毛利率 40.11%43.00%45.00%45.00%合成香料 收入（億元）2.89 3.03 3.13 3.22 YOY-10.54%5.00%3.00%3.00%成本（億元）2.22 2.28 2.34 2.41 毛利率 23.22%25.00%25.00%25.00%其他 收入（億元）0.35 0.37 0.38 0.39 YOY-4.34%5.00%3.00%3.00%成本（億元）0.33 0.35 0.36 0.37 毛利率 5.69%5.00%5.00%5.00%合計 收入（億元）17.65 23.58 30.74 40.38 YOY 61.85%33.58%30.38%

45、31.35%成本（億元）11.18 14.12 17.68 23.01 毛利率 36.66%40.09%42.47%43.02%我們預計 2023-2025 年公司營業收入分別為 23.58、30.74、40.38 億元，同比增長 33.58%、30.38%、31.35%，凈利潤分別為 4.96、6.69、8.58 億元，對應 EPS 分別為每股 2.93、3.95、5.07 元。四、公司估值分析四、公司估值分析 4.14.1 P/EP/E 模型估值模型估值 由于科思股份業務包括化妝品防曬劑及合成香料，選取化工領域天賜材料，美容護理領域珀萊雅、貝泰妮、華熙生物作為可比公司，以 2023 年 4

46、 月 27 日數據為基準，可看出科思股份 PE（TTM）處于較低水平?？扑脊煞荩?00856.SZ）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內聲明及風險提示項下所有內容容18 圖 28:可比公司 PE(TTM)對比 數據來源：同花順同花順 iFinDiFinD，華通證券研究部，華通證券研究部 對比天賜材料、珀萊雅、貝泰妮、華熙生物估值水平，綜合考慮公司業績成長性，我們給予公司 PE 估值 26X-30X，對應股價 76.18 元/股-87.90 元/股為合理估值區間。表 6:可比公司估值表（截止 2023 年 4 月 27 日）最新收盤價 EPS P

47、E 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 天賜材料 42.95 2.99 2.61 3.44 4.02 14.53 16.44 12.47 10.69 珀萊雅 165.41 2.90 3.68 4.64 5.75 71.90 45.06 35.73 28.56 貝泰妮 116.00 2.48 3.14 3.99 5.00 91.65 36.99 29.09 23.23 華熙生物 99.45 2.02 2.66 3.41 4.17 72.05 37.39 29.16 23.78 平均值 62.53 33.97 26.61 21.57 數據

48、來源：東方財富東方財富 ChoiceChoice，華通證券研究部，華通證券研究部 4.2 PEG4.2 PEG 模型模型 根據業績預測，公司 2023-2025 年 EPS 分別為 2.93、3.95、5.07 元，公司動態 PE 為 17.81，對應 PEG 為 0.51，根據東方財富 Choice 數據，天賜材料、珀萊雅、貝泰妮、華熙生物 2023年預測 PEG 分別為-1.38、1.65、1.40、1.17。4.4.3 3 DCFDCF 模型模型 我們以預測的 2023-2025 年 EPS 分別為 2.93、3.95、5.07 元為基礎，進行絕對估值測算，對應每股合理的內在價值為 11

49、5.67 元。表 7:DCF 模型估值 模型模型 折現率折現率 永續增長率永續增長率 預預測期現值測期現值 永續期現值永續期現值 總現值總現值 組合一 8.00%3.00%10.93 89.54 100.48 科思股份（300856.SZ）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內聲明及風險提示項下所有內容容19 組合二 8.00%4.00%10.93 113.01 123.95 組合三 8.00%5.00%10.93 152.13 163.07 組合四 9.00%3.00%10.82 73.26 84.08 組合五 9.00%4.00%10.82

50、88.76 99.58 組合六 9.00%5.00%10.82 112.02 122.84 平均平均 115.67 數據來源：東方財富東方財富 ChoiceChoice，華通證券研究部，華通證券研究部 估值說明：（1）永續增長率采用略低于GDP增長率；（2）DCF模型中以EPS代替自由現金流量進行測算；（3）預測期間為2023-2025年，永續期自2026年開始；（4）考慮市場風險和企業自身風險因素，折現率包含了風險溢價。五、公司未來六個月內投資建議五、公司未來六個月內投資建議 5.15.1 公司股價催化劑分析公司股價催化劑分析 公司所處行業專業性較強，下游化妝品品牌商對化妝品活性成分生產企業

51、采取了較為嚴格的合格供應商管理模式，公司憑借產品質量、成本優勢等已與國際知名化妝品品牌商多年穩定合作，同時公司積極開拓國內本土品牌商，隨著防曬化妝品市場在 2023 年迎來復蘇，公司業績有望迎來大幅增長。公司布局的高端個人護理品項目預計在 2023 年末達到預定可使用狀態，有望進一步豐富公司產品結構，提升公司競爭力。公司下游客戶為知名化妝品品牌商，在保濕、美白等領域同樣占據較高市場份額，公司有望借助防曬劑銷售渠道，帶動其他品類銷售，產能利用率有望進一步提升。新產品毛利率水平較高，有望帶動整體毛利率水平進一步增長。5.25.2 公司六個月內的目標價公司六個月內的目標價 根據前述對于公司合理估值測

52、算，結合股價催化劑因素，我們給予公司六個月內的目標價為 82.04 元/股，對應 2023 年 PE 為 28 倍。以 2023 年 5 月 8 日收盤價 66.11 元/股為基準，公司股價距離六個月內的目標價仍有 24.10%的上漲空間。六、公司投資評級六、公司投資評級 根據公司業績預測、合理估值水平、六個月內的目標價、基準指數的波動預期，我們給予公司“推薦（首次）推薦（首次）”的投資評級。華通證券國際投資評級說明華通證券國際投資評級說明 投資評級投資評級 說明說明 強烈推薦 預計未來 6 個月內，股價表現強于基準指數 15%以上 推薦 預計未來 6 個月內，股價表現強于基準指數 5%-15

53、%科思股份（300856.SZ）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內聲明及風險提示項下所有內容容20 中性 預計未來 6 個月內，股價表現介于基準指數5%之間 回避 預計未來 6 個月內，股價表現弱于基準指數 5%以上 基準指數說明：A 股主板基準為滬深 300 指數、創業板基準為創業板指、科創板基準為科創 50 指數、北交所基準為北證 50 指數；港股基準為恒生指數；美股基準為標普 500 指數。七、風險提示七、風險提示 1、主要原材料價格波動風險、主要原材料價格波動風險 公司主要原材料為化工原料，化工原材料是國民經濟中重要的基礎材料，其價格

54、受國際形勢、國內宏觀經濟變化和供求關系等多種因素的影響，未來化工原材料價格變動的不確定性，仍將會對公司盈利情況產生一定的風險。2、匯率波動的風險、匯率波動的風險 公司出口收入占比較高，出口產品主要采用美元、歐元計價。人民幣處于升值或貶值趨勢時，公司產品在境外市場競爭力下降或上升；另一方面，自確認銷售收入形成應收賬款至收匯期間，公司因人民幣匯率波動而產生匯兌損益，直接影響公司業績。3、環保風險、環保風險 公司在生產過程中要排放一定的廢水、廢氣和固體廢棄物，倘若出現處理不當或設備故障時，面臨著環保污染問題。4、安全生產風險、安全生產風險 公司生產經營中部分存貨屬于危險化學品。在運輸、儲存、生產環節

55、均存在發生危險化學品事故的風險。5、國際市場風險、國際市場風險 公司境外銷售收入占比較高。如果未來我國相關產品出口政策、產品進口國或地區進口政策、國際宏觀經濟環境等因素發生不利變化，將對公司的產品出口帶來一定影響?？扑脊煞荩?00856.SZ）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內聲明及風險提示項下所有內容容21 附表：附表：財務報表預測與主要財務比率 資產負債表 單位:百萬元 利潤表 單位:百萬元 會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 453.60 819.

56、12 1,103.49 1,538.14 營業收入 1,764.82 2,357.60 3,073.90 4,037.63 應收和預付款項 297.29 326.57 486.26 581.23 減:營業成本 1,117.87 1,412.42 1,768.29 2,300.68 存貨 453.72 544.55 705.24 920.83 營業稅金及附加 12.92 17.26 22.51 29.57 其他流動資產 35.92 44.21 53.21 30.80 營業費用 17.06 33.01 64.55 104.98 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 管理費用 106

57、.40 167.39 233.62 323.01 投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用-26.45 25.06 25.64 30.86 固定資產和在建工程 734.87 745.81 765.08 894.68 研發費用 80.40 124.95 175.21 238.22 無形資產和開發支出 89.95 79.59 69.23 58.87 資產減值損失 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流動資產 79.88 108.85 119.13 189.13 加:投資收益 5.38 8.00 7.00 7.50 資產總計 2,145.24 2,668.70 3,3

58、01.63 4,213.67 公允價值變動損益 0.16 0.10 0.10 0.10 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他經營損益-6.31-3.12-3.62-4.35 應付和預收款項 192.25 273.59 309.48 448.96 營業利潤 455.85 582.49 787.55 1,013.57 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 加:其他非經營損益 5.50 4.94 5.74 5.40 其他負債 7.53 6.71 6.71 6.71 利潤總額 461.35 587.43 793.29 1,018.96 負債合計 199.78 280.30

59、 316.19 455.67 減:所得稅 73.21 91.93 124.75 160.48 股本 169.32 169.32 169.32 169.32 凈利潤 388.14 495.50 668.54 858.48 資本公積 823.26 823.26 823.26 823.26 減:少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 留存收益 952.87 1,395.81 1,992.86 2,765.42 歸屬母公司股東凈利潤 388.14 495.50 668.54 858.48 歸屬母公司股東權益 1,945.46 2,388.39 2,985.45 3,758.00 EBIT

60、 459.35 581.84 778.97 997.33 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 552.98 640.99 839.78 1,050.51 股東權益合計 1,945.46 2,388.39 2,985.45 3,758.00 負債和股東權益合計 2,145.24 2,668.70 3,301.63 4,213.67 主要財務比率 會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表 單位:百萬元 收益率 會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 毛利率 36.66%40.09%42.47%43.02%稅后經營利潤 3

61、84.18 483.24 656.61 846.34 三費/營業收入 5.50%9.56%10.53%11.36%折舊攤銷 93.63 59.15 60.81 53.17 EBIT/營業收入 26.03%24.68%25.34%24.70%凈營運資金增加-194.45-44.85-293.50-261.08 EBITDA/營業收入 31.33%27.19%27.32%26.02%經營活動產生現金流量凈額 285.08 491.95 409.60 616.80 銷售凈利率 21.99%21.02%21.75%21.26%投資活動產生現金流量凈額 74.58-79.45-68.07-117.86

62、資產獲利率 融資活動產生現金流量凈額-38.79-46.98-57.16-64.29 ROE 19.95%20.75%22.39%22.84%現金凈增加額（減）329.55 365.52 284.37 434.65 ROA 21.41%21.82%23.61%23.07%ROIC 26.53%31.98%40.77%43.57%估值和財務指標匯總 增長率 會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 銷售收入增長率 61.85%33.59%30.38%31.35%EBIT 459.35 581.84 778.97 997.33 EBIT 增長率 196.77%26.67%33.88

63、%28.03%EBITDA 552.98 640.99 839.78 1,050.51 EBITDA 增長率 141.64%15.92%31.01%25.09%NOPLAT 377.17 479.83 645.69 829.35 凈利潤增長率 192.13%27.66%34.92%28.41%稅前經營利潤 450.30 574.39 780.45 1,005.97 總資產增長率 20.52%24.30%23.74%31.05%EPS 2.29 2.93 3.95 5.07 股東權益增長率 22.38%22.77%25.00%25.88%BPS 11.49 14.11 17.63 22.19 經

64、營營運資本增長率-11.70%8.38%45.81%28.29%PE 28.84 22.59 16.74 13.04 資本結構 PB 5.75 4.69 3.75 2.98 資產負債率 9.31%10.50%9.58%10.81%PS 6.34 4.75 3.64 2.77 投資資本/總資產 69.94%59.39%57.69%52.06%PCF 39.27 22.75 27.33 18.15 帶息債務/總負債 0.00%0.00%0.00%0.00%EV/EBIT 23.40 17.86 12.98 9.71 流動比率 6.23 6.18 7.42 6.98 EV/EBITDA 19.44

65、16.21 12.04 9.22 速動比率 3.95 4.24 5.19 4.96 EV/NOPLAT 28.50 21.65 15.66 11.68 股利支付率 8.72%10.61%10.69%10.01%EV/IC 7.16 6.56 5.31 4.30 收益留存率 91.28%89.39%89.31%89.99%ROIC-WACC 15.40%20.85%29.64%32.43%資產管理效率 股息率%0.30 0.47 0.64 0.77 總資產周轉率 0.90 0.98 1.03 1.06 固定資產周轉率 2.76 3.45 4.39 5.65 應收賬款周轉率 7.72 7.72 7

66、.72 7.72 存貨周轉率 2.83 2.83 2.83 2.83 數據來源：數據來源：公司公告，華通證券研究部 科思股份（300856.SZ）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內聲明及風險提示項下所有內容容22 法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 1.1.本報告由華通證券國際有限公司（以下簡稱“本公司”）在香港制作及發布。華通證券國際有限公司系33年老牌券商，擁有香港證監會頒發的1/4/5/9號牌照。2 2.本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。3 3.在任何情況下，本公司不對任何人因使用本

67、報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。4 4.本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。5 5.本公司會適時更新公司的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的報告之外，絕大多數研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。6 6.本報告中的信息均來源于公司認為可靠的已公開資料，但本公司對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。7 7.在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特

68、殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。8 8.本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。9 9.本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華通證券研究部，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。