輝隆股份-公司研究報告-農資流通行業領先企業薄荷醇國產化工藝突破成長可期-230511.pdf

1、 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20232023 年年 0505 月月 1111 日日 輝隆股份輝隆股份(002556.SZ)(002556.SZ)公司深度分析公司深度分析 農資流通行業農資流通行業領先企業，領先企業，薄荷醇薄荷醇國產化國產化工藝工藝突破，突破，成長可期成長可期 證券研究報告證券研究報告 貿易貿易 投資評級投資評級 買入買入-A A 首次首次評級評級 6 6 個月目標價個月目標價 11.3211.32 元元 股價股價 (2023(2023-0505-10)10)8.258.25 元元 交易數據交易數據 總市值總市值(百萬元百萬元)7,870.4

2、4 流通市值流通市值(百萬元百萬元)7,778.97 總股本總股本(百萬股百萬股)953.99 流通股本流通股本(百萬股百萬股)942.91 1212 個月價格區間個月價格區間 8.07/12.2 元 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 1.9-6.3-22.4 絕對收益絕對收益 -0.7-8.9-20.4 張汪強張汪強 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450517070003 喬璐喬璐 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450518100001 相關報告相關報告 “工貿一體化”戰略“工貿一體化”戰略打造從生產

3、到貿易到服務全產業鏈打造從生產到貿易到服務全產業鏈，農資農資行業行業+精細化工精細化工雙軌并行雙軌并行：據公告，公司是安徽省供銷合作社聯合社控股企業，農資流通行業綜合競爭力排名安徽省內第一、全國第三?；谵r資產品代理分銷業務，公司向上游拓展肥藥生產，向下游建立農事服務中心，打通從生產到貿易到消費端一站式綜合服務的全套鏈條，具備優質資源掌控力與完善的終端網絡渠道優勢。同時公司還積極向最上游資源端拓展，參與中盟磷業破產重整，涉足優質磷礦資源，據查儲量可達 9500 萬噸，資源優勢突出。公司通過收購海華科技切入精細化工領域，間甲酚-百里香酚-L 薄荷醇工藝路線打破了國外技術壟斷，成為公司未來重要利潤

4、增長點。間甲酚間甲酚-百里香酚百里香酚-薄荷醇產業鏈打通，有望逐步成長為公司的薄荷醇產業鏈打通，有望逐步成長為公司的第二第二業績支柱業績支柱：據公告，公司 3000 噸薄荷醇項目、1 萬噸間甲酚擴產項目于 2022 年陸續順利投產，海華科技成為全球唯一一家擁有從“甲苯氯化甲苯間甲酚百里香酚L-薄荷醇”核心產業鏈的企業，國際競爭力大幅提升。目前公司薄荷醇工序運行良好，產銷持續提升，發展態勢良好。以工業合成方法制備的薄荷醇較天然提取的純度更高、成本更低，且供給穩定，有望逐步替代天然薄荷醇的市場空間，在日化、食品等領域需求持續提升；公司所采用的百里香酚路線重點在于手性拆分技術，免去了前期手性還原步驟

5、所需的昂貴催化劑配體及苛刻的工藝條件，污染相對較小，產業化優勢顯著。在公司間甲酚原料充足的條件下，未來薄荷醇產能有望大噸位擴張，逐步成為公司的第二利潤支柱產業。同時，海華的產業鏈有望持續向多項小品種及更下游涼味劑產品方向拓展，將進一步提供成長彈性。投投資建議：資建議：預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 6.75 億元、8.94 億元、11.8 億元，對應 PE 11.7、8.8、6.7 倍。給予公司 2023 年 16 倍 PE，對應目標價 11.32 元，首次覆蓋給予買入-A 評級。風險提示：風險提示：產品及產品及原料價格波動、產能建設進度不及預期原料價格波動、產能建設進度不及

6、預期、對對外投資風險外投資風險、創新產業發展不確定性、創新產業發展不確定性等等。-20%-10%0%10%20%2022-052022-092022-122023-04輝隆股份輝隆股份滬深滬深300300 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 公司深度分析公司深度分析/輝隆股份輝隆股份 (百萬元百萬元)2021A2021A 2022A2022A 202023E23E 2024E2024E 2025E2025E 主營收入主營收入 19,081.3 18,249.3 21,722.4 23,780.0 26,245.0 凈利潤凈利潤 506.0 510.5 675.2 8

7、93.5 1,176.5 每股收益每股收益(元元)0.53 0.54 0.71 0.94 1.23 每股凈資產每股凈資產(元元)4.03 4.27 4.82 5.40 6.31 盈利和估值盈利和估值 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 市盈率市盈率(倍倍)15.6 15.5 11.7 8.8 6.7 市凈率市凈率(倍倍)2.1 1.9 1.7 1.5 1.3 凈利潤率凈利潤率 2.7%2.8%3.1%3.8%4.5%凈資產收益率凈資產收益率 13.2%12.5%14.7%17.3%19.5%股息收益率股息收益率 4.8%

8、0.0%3.4%4.3%3.8%R ROICOIC 19.7%15.8%25.8%31.7%32.4%數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 5XhU0XmUcV4WjW2ViYcV9PbP8OsQrRoMsRfQpPtOjMrQmO6MqRnNxNqRoNxNrRxO公司深度分析公司深度分析/輝隆股份輝隆股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目錄內容目錄 1.公司是中國農資連鎖經營的倡導者，“工貿一體化”戰略下深耕精細化工產業.5 1.1.以供銷社系統農資流通業務為基石，向上游生產與下游服務方向持續拓展.5 1.2.經營情況穩定向好，盈利水平持續提

9、升.8 2.農資行業重要參與者，資源與實力并行.9 2.1.農資流通行業是串聯上游大工業和下游高分散需求的重要部分.9 2.2.行業逐步朝效率最大化方向變革.9 2.3.公司依賴自身優勢，農資流通業務快速發展.11 2.3.1.終端網絡完善，國內外廣泛布局.11 2.3.2.具備優質的資源掌控力.12 2.3.3.國企背景，信貸資源豐富.13 2.3.4.高研發費用支持自主品牌產品開發.13 2.4.上游肥藥生產端蓬勃發展，涉足優質磷礦資源進一步補齊產業鏈.14 3.進軍高端香精香料行業，打造新的增長極.16 3.1.海華科技產業格局較好，主要產品居于國內領先地位.16 3.2.海華業績規?？?/p>

10、速提升，為公司增厚利潤.18 3.3.百里香酚-薄荷醇：延伸產業鏈，跨入高端香精香料領域.19 4.盈利預測.22 5.風險提示.23 圖表目錄圖表目錄 圖 1.公司股權結構圖.5 圖 2.公司主營營收占比分布（外圈 2022 年，內圈 2021 年）.6 圖 3.公司主營毛利占比（外圈 2022 年，內圈 2021 年）.6 圖 4.公司主營毛利率水平變動情況.6 圖 5.公司主營業務鏈條.7 圖 6.公司歷史沿革.7 圖 7.公司貿易業務模式.7 圖 8.公司營收及增速.8 圖 9.公司歸母凈利潤及增速.8 圖 10.公司毛利率凈利率呈現逐步提升趨勢.8 圖 11.公司期間費用率變動.8

11、圖 12.公司資產負債率維持在較平穩的狀態.8 圖 13.公司 ROE 及 ROIC 水平.8 圖 14.農資流通行業上游大工業下游高度分散.9 圖 15.農資流通行業業態變革.10 圖 16.農資流通連鎖經營模式示意圖.10 圖 17.公司國內國際貿易圖.12 圖 18.公司農資產品收入體量大.13 圖 19.公司研發費用逐年提高.13 圖 20.復合肥價格與價差走勢.14 圖 21.磷酸一銨價格與價差走勢.14 圖 22.中農立華原藥價格指數.14 圖 23.中農立華原藥品種價格較去年漲跌數量統計.14 公司深度分析公司深度分析/輝隆股份輝隆股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲

12、明請參見報告尾頁。4 圖 24.磷礦石價格強勢上漲.15 圖 25.海華科技產業鏈示意圖.16 圖 26.間甲酚進口量及進口價格走勢.17 圖 27.對氨基苯甲醚價格受環保影響一路上漲.17 圖 28.海華規?？焖僭鲩L.18 圖 29.從間甲酚合成百里香酚再合成 L-薄荷醇的化學過程.20 圖 30.薄荷醇進口量快速提升.21 圖 31.長期看薄荷醇底部價格在 9-10 萬元/噸.21 圖 32.薄荷味食品的開發需求帶動薄荷醇需求.21 圖 33.含有薄荷成分的日化用品需求增量大.21 表 1：公司主要產品產能情況.7 表 2：2019/2020 全國農資流通企業綜合競爭力百強榜單前 20 名

13、.11 表 3：公司銷售農藥產品市占率.14 表 4：2019 年全球殺蟲劑銷售額排名.15 表 5：公司 1,000t/a 百里香酚及 3,000t/a L-薄荷醇項目利潤測算.19 表 6：L 薄荷醇的工藝路線對比.20 表 7：公司薄荷醇產業鏈催化劑研發進度.20 表 8：公司盈利預測拆分.22 表 9：可比公司 PE.23 公司深度分析公司深度分析/輝隆股份輝隆股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 1.1.公司是中國農資連鎖經營的倡導者公司是中國農資連鎖經營的倡導者，“工貿一體化”“工貿一體化”戰略下深耕戰略下深耕精細精細化工產業化工產業 1.1.1.1

14、.以以供銷社系統農資流通供銷社系統農資流通業務業務為基石為基石，向上游向上游生產與下游服務生產與下游服務方向方向持續拓展持續拓展 安徽輝隆農資集團股份有限公司前身為安徽輝隆農資集團有限公司，于 2008 年 11 月經發起人協議，安徽省供銷合作社聯合社的批復及股東決議，整體變更為股份有限公司，于 2011 年3 月 2 日在深交所上市。公司是安徽省供銷合作社聯合社控股企業，主要從事化肥、化工和農藥產品的內外貿分銷業務，自主品牌復合肥、農藥及精細化工產品生產與銷售。據公告，作為中國農資流通行業第一家上市公司、供銷社“新網工程”示范企業，行業綜合競爭力排名省內第一、全國第三，是安徽省農資供應龍頭企

15、業;多個精細化工產品產能及產量位居國內前列，在細分市場上占據領先地位。圖圖1.1.公司股權結構圖公司股權結構圖 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 據公告，目前公司主營業務發展態勢良好，自主品牌復合肥年產能 155 萬噸，磷酸一銨年產能 20 萬噸，全年化肥銷售總量超過 400 萬噸；公司農藥業務主要是作為先正達、拜耳等國際知名農藥企業的全國平臺代理，掌控優質農藥進口資源，年分銷量超過 30 億元，位列全國前三；公司已具備 10500 噸/年農藥制劑的產能，每年均產生穩定盈利；目前，年產 2,000 噸氯蟲苯甲酰胺原藥及中間體項目已開工建設，項目穩步推進。公司農資業務發展穩中有進，銷售規模和

16、利潤水平繼續保持良好發展態勢，市場影響力不斷提升。公司深度分析公司深度分析/輝隆股份輝隆股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 圖圖2.2.公司主營公司主營營收占比營收占比分布（外圈分布（外圈 2022 年年，內圈，內圈 2021 年）年）資料來源：公司公告，安信證券研究中心 圖圖3.3.公司主營公司主營毛利占比毛利占比（外圈（外圈 2022 年年，內圈，內圈 2021 年）年）圖圖4.4.公司主營公司主營毛利率水平毛利率水平變動情況變動情況 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 公司堅持“工貿并舉、工業強企、以工帶貿、以貿助

17、工、以工哺農”的“工貿一體化”戰略，打造從生產到貿易到服務全產業鏈優勢。農資主業板塊農資主業板塊以農資流通為基礎，向上游切入農藥化肥生產環節，向下游抓住農業現代化機以農資流通為基礎，向上游切入農藥化肥生產環節，向下游抓住農業現代化機遇，積極涉入農業服務環節，加強終端控制能力遇，積極涉入農業服務環節，加強終端控制能力：公司擁有六大肥藥生產基地，“輝隆”“五禾豐”等自主品牌肥藥蓬勃發展。與國內外知名農資廠商建立戰略合作關系，貿易網絡覆蓋全國 32 個省區，出口遍及 60 多個國家和地區。致力于作物營養及保護事業，堅持以科技服務為核心競爭力，打造“種得好、管得好、收得好、加工好、賣得好”的“輝隆五好

18、”模式，實施產前優質農資供應、產中技術指導、產后糧食烘干收儲銷售全程系列化服務，將碎片化的服務整合成為“耕種管收儲”一站式綜合服務，農事服務中心結合公司的肥藥資源，嫁接優質種子資源，著力開展種肥藥一體化的訂單種植、土地托管、農技培訓、示范基地建設、飛防植保等綜合服務，真正將種植端和消費端有效銜接起來，打造中國最偉大的現代農業綜合服務商。據公告，目前農事服務中心已實現盈利，未來公司將加快農事服務中心建設，在條件成熟地區復制推廣。據公告，中成科技 30 萬噸/年復合肥項目已投產，農藥原藥項目建設穩步推進。精細化工精細化工板塊板塊技術技術水平領先水平領先，間甲酚，間甲酚-百里香酚百里香酚-薄荷醇產業

19、鏈打破國外技術壟斷薄荷醇產業鏈打破國外技術壟斷：公司擁有先進的染料中間體、醫藥及農藥中間體等精細化工產品的合成技術和穩定的產品生產能力，形成穩產、低耗、節能、環保、安全的生產工藝，技術水平國內領先。據公告，公司在甲酚系列產品（間甲酚、百里香酚、薄荷醇）上打破了國外技術壟斷，海華科技集團薄荷醇工序已全線貫通，產品達國際一流水平；2022 年 3000 噸 L-薄荷醇、1 萬噸間甲酚、1.5 萬噸 BHT 擴產等重點項目建成投產；同時進軍生物醫藥賽道，打造“華韻”護膚國民品牌。公司深度分析公司深度分析/輝隆股份輝隆股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 圖圖5.5.公

20、司主營公司主營業務業務鏈條鏈條 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 表表1 1：公司主要產品產能情況公司主要產品產能情況 主要產品主要產品 設計產能設計產能 2022022 2 年產能年產能利用率利用率 新增產能新增產能 投資建設情況投資建設情況 精細化工品精細化工品 對/鄰氨基苯甲醚 10,500 噸/年 95.03%間氯苯胺 1,500 噸/年 95.01%硫代硫酸鈉 25,426 噸/年 66.97%間甲酚（新）10,000 噸/年 74.57%2022 年 8 月正式投產 間甲酚（舊）10,000 噸/年 67.07%BHT 15,000 噸/年 88.03%2022 年 10 月投

21、產 對/鄰氯甲苯 29,000 噸/年 96.10%百里香酚 4,000 噸/年 52.30%其中 3,000 噸產能用于下游薄荷醇生產 L-薄荷醇 3,000 噸/年 67.16%2022 年 3 月正式試車投產 農資產品農資產品 復合肥 1,250,000 噸/年 70.00%300,000 噸/年 在建產能已于 2023 年 1 月投產 磷酸一銨 150,000 噸/年 95.00%農藥制劑 10,500 噸/年 80.00%水溶肥 20,000 噸/年 10.00%其他其他 光伏邊框 80,000 噸/年 35.00%2022 年 7 月投產 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 圖圖

22、6.6.公司歷史公司歷史沿革沿革 圖圖7.7.公司公司貿易貿易業務模式業務模式 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/輝隆股份輝隆股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 1.2.1.2.經營情況穩定經營情況穩定向好向好，盈利，盈利水平持續提升水平持續提升 2022 年公司實現營業收入 182 億元，同比下滑 4.36%，歸屬于母公司的凈利潤 5.10 億元，同比增長 0.88%。2022 年下半年受需求下滑及產品價格下降拖累了盈利水平。2023 年一季度公司實現營收 43.3 億元，同比增長 2.04

23、%，歸母凈利潤 1.57 億元，同比下滑-24.9%，環比有所回升。圖圖8.8.公司營收公司營收及增速及增速 圖圖9.9.公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤及增速及增速 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 圖圖10.10.公司毛利率公司毛利率凈利率凈利率呈現逐步呈現逐步提升提升趨勢趨勢 圖圖11.11.公司期間費用率公司期間費用率變動變動 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 圖圖12.12.公司資產負債率維持在較平穩公司資產負債率維持在較平穩的狀態的狀態 圖圖13.13.公司公司 ROE 及及 ROIC 水平水平 資料來

24、源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/輝隆股份輝隆股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 2.2.農資行業重要參與者農資行業重要參與者，資源，資源與與實力并行實力并行 2.1.2.1.農資農資流通行業是串聯上游大工業和下游高分散需求的重要部分流通行業是串聯上游大工業和下游高分散需求的重要部分 農資流通行業主要是負責農藥化肥種子等農業生產資料的購買、存儲、運輸、分銷等各個環節。農資流通行業直接服務“三農”，是連接上游生產企業和下游農戶的橋梁，肩負著保障農業增產，農民增收的重大使命，是牽涉到國家糧食安全的關鍵行

25、業。農資流通行業的上游是農藥、化肥、種子的生產商，一般屬于大工業生產，規模較大。例如鹽湖鉀肥 500 萬噸產量占全中國需求的三成（據百川），氮肥單套裝置 50 萬噸，足夠 1000 萬畝土地使用，農藥一般單套裝置千噸到萬噸級別，而單畝使用量只有幾克（據耕種幫種植網），因此農資上游企業一般規模較大，屬于大宗原材料生產商，在運輸上和分銷上都不具備優勢。農資流通下游一方面主要是農戶及農場，據自然資源部，我國人均耕地面積約 1.4 畝，家庭式耕作依然是主流，小農戶需求量一般較少，屬于一個需求高度分散的市場。另一方面是復合肥企業的工業需求，復合肥企業裝置具備區域性，屬于較小而分散的行業?？偟膩砜?，農資下

26、游是一個龐大而高度分散的需求市場。同時，據百川，全國尿素年消費量在 5000 萬噸級別，磷肥和鉀肥在 1500 萬噸級別，而化肥大工業生產需要持續性才經濟，而下游的使用具備季節性，化肥天性具備淡儲旺供的特點，化肥作為大宗貨物，從工廠到農戶的儲運過程需要有中間企業進行精心安排，這也是農資流通行業存在的原因。圖圖14.14.農資流通行業上游農資流通行業上游大工業下游高度分散大工業下游高度分散 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 2.2.2.2.行業行業逐步逐步朝效率最大化方向變革朝效率最大化方向變革 農資流通行業涉及國計民生，在建國初期由于受制于農資工業基礎薄弱，國家統一調配農資。一直到改革開放

27、以后，才逐步放開農資流通市場，形成目前的完全市場競爭體系。農資流通行業牽涉面廣，涉及大宗采購、倉儲、配送銷售及龐大銷售渠道維護管理等諸多方面，同時由于農資流通行業利潤較薄，企業管理水平的高低對企業發展乃至生存至關重要。公司深度分析公司深度分析/輝隆股份輝隆股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 采購方面，必須對化肥等重要農資未來價格走勢做出準確預判；倉儲配送方面，必須盡最大可能優化業務流程，降低流通成本；更重要的是，針對龐大的銷售網絡，企業首先必須對其實施有效可控的統一管理，同時還要根據不同地區的實際情況實行一定的差異化管理，并對目標市場變化及時作出反應。這些管

28、理能力的形成需要較長時間的摸索與積累。在逐步市場競爭中，行業業態也經歷了新的變革。圖圖15.15.農資流通農資流通行業行業業態業態變革變革 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 行業朝效率最大化方向變革，連鎖經營取代批發分銷。行業朝效率最大化方向變革，連鎖經營取代批發分銷。我國農資流通行業較長時間內一直實行“批發分銷”經營模式，即大型批發商從上游廠商大批量采購后，逐級批發給下一級，流通環節較多，流通成本高，已經被新型業態連鎖經營所替代，連鎖經營是公司直接公司層面統一采購，全國范圍內設置配送中心，并在縣以下地區自建或加盟設立終端網點，由公司配送中心直接對終端網點進行配送，同時公司對連鎖網點統一管

29、理，統一采購，統一配送，統一品牌，統一服務。相當于采購端規?；?，配送渠道扁平化，終端網點下沉化。實現了農資渠道效率最大化。圖圖16.16.農資流通農資流通連鎖經營模式示意圖連鎖經營模式示意圖 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/輝隆股份輝隆股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 連鎖經營實現了農技服務下鄉。連鎖經營實現了農技服務下鄉。由于連鎖經營是公司統一對終端網點及品牌進行管理，因此公司可以針對農民組織農業技術服務，一方面提高自身品牌影響力，一方面提高自身產品的使用效率，提高用戶粘性，不斷實現市場份額擴張。國內農資流通市場還具備分散

30、性和地域性。國內農資流通市場還具備分散性和地域性。國內農資流通市場由于經營同質化，發展時間短，還處于大行業、小企業的格局階段。據中華供銷合作社發布的數據顯示，2020 年全國農業生產資料連鎖企業數量約為 2344 個，行業頭部企業市占率低，行業競爭較為激烈，利潤率較低。同時由于農資行業本身運輸半徑有限，各企業本地化發展嚴重，呈現一定的區域化特征。農資流通行業在農業現代化過程中有一席之地。農資流通行業在農業現代化過程中有一席之地。農資流通行業在向“一網兩用，雙向流通”方向發展，利用農資流通企業的物資儲運能力，對農民進行農產品收儲，實現渠道效率最大化。隨著國內土地流轉政策推行，農村勞動力老齡化，我

31、國農業耕地也在逐步從單一農戶到種糧大戶或合作社，農場集中。下游用戶集中度提高有利于農資流通行業的品牌連鎖企業發揮自身優勢，利用品牌和農技服務，擴大市占率。同時品牌連鎖可以借用自身大 B 優勢，拓展從訂單農業到農資、大田托管、糧食烘干收儲的農業全系列化服務。公司積極探索打造農業產業鏈服務閉環，探索出一套成熟的農業綜合服務經營模式，建成廬江、渦陽、六安、全椒、含山、崗集、水湖等標準化現代農業綜合服務中心，圍繞訂單農業，實現種肥藥組合供應、農技服務、糧食收儲一體化，種植端和消費端有機對接，助力農民豐產增收，為推動鄉村振興和促進現代農業發展做出新探索、新貢獻。據公告，目前公司的農事服務中心已實現盈利。

32、2.3.2.3.公司依賴自身優勢，農資流通業務快速發展公司依賴自身優勢，農資流通業務快速發展 2.3.1.2.3.1.終端網絡終端網絡完善，完善，國內外廣泛國內外廣泛布局布局 終端網絡是公司主業的根基，公司按照“省內做連鎖，省外抓批發”和“走出去”的網絡建設方針，大力開展農資連鎖經營，構建了以“配送中心+加盟店”為基礎的輝隆連鎖網絡，并順應現代農業發展形勢將其拓展至“配送中心+加盟店+農村新型經營主體”的服務模式。據公告，公司前身供銷社資產，在安徽本地擁有良好的終端基礎，上市前公司已有 56 個配送中心和 2300 個加盟店，上市后公司終端網絡逐步擴大，目前公司化肥業務遍及國內 17 個省區，

33、農藥業務覆蓋 10 多個省，出口遍及 60 多個國家，擁有強大的分銷網絡。據農資流通協會，近年來公司的綜合競爭力一直保持全國行業前 4 名。據安徽省供銷合作社聯合社網站，安徽輝隆投資集團有限公司位列 2021/2022 年度中國農資流通企業綜合競爭力百強第 3 名，相較去年排名上升 1 名；同時，安徽輝隆集團農資連鎖有限責任公司位列第 17 名，安徽輝隆瑞美福農化集團有限公司位列第 27 名。表表2 2：2019/20202019/2020 全國農資流通企業綜合競爭力百強榜單全國農資流通企業綜合競爭力百強榜單前前 2020 名名 排名 名稱 地區 1 中國農業生產資料集團公司 北京 2 云南云

34、天化股份有限公司 云南 3 浙農集團股份有限公司 浙江 4 4 安徽輝隆投資集團有限公司安徽輝隆投資集團有限公司 安徽安徽 5 黑龍江倍豐農業生產資料集團有限公司 黑龍江 6 四川省農業生產資料集團有限公司 四川 7 廣東天禾農資股份有限公司 廣東 8 重慶市農業生產資料（集團）有限公司 重慶 公司深度分析公司深度分析/輝隆股份輝隆股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 9 新疆農資（集團）有限責任公司 新疆 10 湖北省農業生產資料控股集團有限公司 湖北 11 河北省農業生產資料集團有限公司 河北 12 福建省福農農資集團有限公司 福建 13 山西農資集團有限

35、公司 山西 14 九禾股份有限公司 重慶 15 邦力達農資連鎖有限公司 四川 16 湖南隆科農資連鎖有限公司 湖南 17 華墾國際貿易有限公司 北京 18 遼寧化肥有限責任公司 遼寧 19 煙臺眾德集團有限公司 山東 2020 安徽輝隆集團農資連鎖有限責任公司安徽輝隆集團農資連鎖有限責任公司 安徽安徽 資料來源：中國農資流通協會，安信證券研究中心 圖圖17.17.公司公司國內國內國際國際貿易圖貿易圖 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 2.3.2.2.3.2.具備具備優質的資源掌控力優質的資源掌控力 公司不斷夯實上游核心資源優勢，持續強化資源建設，完成資源戰略全球布局。據公司官網，公司與鹽湖

36、股份、國投羅鉀、米高集團、中鹽昆山、祥云股份、晉煤天源、瑞星集團、中煤集團、昊源化工、山西天澤、九江心連心、中國石油西北等國內外知名農資廠商建立戰略合作關系，具備了優質資源拿控力，擁有 200 多萬噸氮肥、100 多萬噸鉀肥的年銷售能力。在化肥經營上，公司始終保持行業領先水平，成為鄭南所“商儲無憂”項目首批過點企業、首批尿素交割倉庫。同時公司擁有優質堅實的供貨渠道，據公司官網，公司與先正達、拜耳、科迪華、巴斯夫、富美實、日產化學、中化作物、安道麥、樂山衣福、浙江新安、南通江山、臺灣興農、江蘇揚農、四川利爾、UPL、西大華特、四川國光、世科姆、江門植保、上海生農等多家國內外供應商建立戰略合作關系

37、，取得了多種商品的獨家代理權，代理產品種類包含除草劑、殺蟲劑、殺菌劑、植物生長調節劑等，同時承擔多家跨國企業在中國區域的物流服務平臺。公司深度分析公司深度分析/輝隆股份輝隆股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 2.3.3.2.3.3.國企背景，信貸資源豐富國企背景，信貸資源豐富 由于農資生產的常年性和農資消費的季節性特征，為保證市場穩定供應，流通企業必須實行大規模的“淡儲旺銷”。大規模的“淡儲旺銷”導致存貨占用流動資金量大且周期較長，勢必要求企業必須具備雄厚的資金實力。因此，農資流通行業具有較高的資金壁壘。公司作為老牌供銷社體系下的國企，在信貸資金上具備得天獨

38、厚的優勢。公司作為安徽省供銷社控股的上市公司，銀行授信超過 100 億（公司公告），為公司農資流通持續增長奠定了基礎。圖圖18.18.公司農資公司農資產品收入體量大產品收入體量大 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 2.3.4.2.3.4.高研發費用支持自主品牌產品開發高研發費用支持自主品牌產品開發 為了開發自主產品，公司連年投入大量研發費用，用于開發新型復合肥產品、磷肥、農藥制劑的生產。圖圖19.19.公司研發費用逐年提高公司研發費用逐年提高 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/輝隆股份輝隆股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14

39、2.4.2.4.上游肥藥上游肥藥生產端蓬勃發展，生產端蓬勃發展，涉足優質涉足優質磷礦資源磷礦資源進一步進一步補齊產業鏈補齊產業鏈 公司從農資流通到生產，實行“工貿一體化”戰略，發展自有品牌藥肥提高利潤率。公司在做流通農資的同時，不斷上游擴張，擴展自身產品利基。在化肥產品上，自建復合肥基地，不斷開發新型高端復合肥，進軍高端蔬菜水果花卉市場。在農藥上開發自有品牌，自建制劑工廠。公司擁有六大肥藥生產基地，“輝隆”“五禾豐”等自主品牌肥藥蓬勃發展。據公告，目前公司擁有自主品牌復合肥產能 155 萬噸/年，磷酸一銨產能 20 萬噸/年；具備 10500 噸/年農藥制劑產能，年產 2000 噸氯蟲苯甲酰胺

40、原藥及中間體項目已開工建設，項目穩步推進。據中國農藥工業協會，2021 年公司自產品牌農藥制劑銷售額全國排行前 30。圖圖20.20.復合肥價格復合肥價格與價差走勢與價差走勢 圖圖21.21.磷酸一銨價格磷酸一銨價格與價差走勢與價差走勢 資料來源：百川，安信證券研究中心 資料來源：百川，安信證券研究中心 表表3 3：公司銷售公司銷售農藥產品市占率農藥產品市占率 產品分類產品分類 產品品種產品品種 用途用途 市場占有率（安徽）市場占有率（安徽）除草劑 靈斯科系列、三唑磺草酮、氰氟草酯系列產品 用于水稻田主要雜草防治 65%左右 殺蟲劑 氯蟲系列產品 用于各類作物主要蟲害防治 58%左右 殺菌劑

41、丙烯酸酯類、三唑類 用于各類作物主要病害防治 25%左右 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 據中農立華，農藥原藥價格指數自 2022 年初開始持續走低，大部分農藥品種價格下跌，景氣處于周期底部區間，將利好制劑端利潤水平提升。圖圖22.22.中農立華原藥中農立華原藥價格指數價格指數 圖圖23.23.中農立華原藥中農立華原藥品種品種價格價格較去年漲跌數量統計較去年漲跌數量統計 資料來源：中農立華，安信證券研究中心 資料來源：中農立華，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/輝隆股份輝隆股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 據農藥市場信息，氯蟲苯甲酰胺（國內

42、產品為 20%氯蟲苯甲酰胺懸浮劑，商品名為康寬）是美國杜邦推出的一款新型殺蟲劑（后由富美實買斷），自 2007 年上市以來，現已在世界上 100多個國家銷售，在市場上推廣了十幾年，殺蟲效果仍然非常突出，是全球市場銷售額位居榜首的殺蟲劑品種。氯蟲苯甲酰胺專利 2022 年 8 月 13 日到期。據中國農藥信息網，氯蟲苯甲酰胺的藥劑登記信息有 90 條，包括原藥、單劑、混配劑。據愛采購，氯蟲苯甲酰胺原藥價格約 5070 萬元/噸。公司在建項目若落地，有望貢獻一定利潤增量。表表4 4：20192019 年全球殺蟲劑銷售額排名年全球殺蟲劑銷售額排名 排名排名 有效成分有效成分 銷售額（億美元）銷售額（

43、億美元）類型類型 1 1 氯蟲苯甲酰胺氯蟲苯甲酰胺 17.517.5 雙酰胺類雙酰胺類 2 噻蟲嗪 10.72 新煙堿類 3 吡蟲啉 9.3 新煙堿類 4 高效氯氟氰菊酯 6.32 擬除蟲菊酯類 5 毒死蜱 5.62 有機磷類 6 阿維菌素 5.79 生物發酵產品類 7 氟苯蟲酰胺 5.07 雙酰胺類 8 氟蟲腈 4.41 其他類 9 噻蟲胺 4.18 新煙堿類 10 乙酰甲胺磷 3.75 有機磷類 11 多殺霉素 3.67 生物發酵產品類 12 氯氰菊酯 3.57 擬除蟲菊酯類 13 溴氰菊酯 3.45 擬除蟲菊酯類 14 啶蟲脒 3.11 新煙堿類 15 聯苯菊酯 2.65 擬除蟲菊酯類

44、資料來源：農藥資訊網，安信證券研究中心 同時，公司積極參與中盟磷業破產重整，通過“債轉股”方式，公司持有中盟磷業 11.28%股份。據公告，中盟磷業具有優質的磷礦資源，根據貴州省甕安縣白巖磷礦補充詳查地址報告顯示，中盟磷業白巖磷礦儲量可達 9500 萬噸，資源優勢突出，未來公司有望進一步補齊產業鏈，滿足資源保障，同時也能獲得一定的投資收益。圖圖24.24.磷礦石價格強勢上漲磷礦石價格強勢上漲 資料來源：百川，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/輝隆股份輝隆股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 3.3.進軍高端香精香料行業進軍高端香精香料行業，打造新的增

45、長極打造新的增長極 3.1.3.1.海華科技海華科技產業格局較好產業格局較好，主要產品居于國內領先地位主要產品居于國內領先地位 公司 2019 年并購海華科技，海華科技屬于高端精細化工材料行業，主要產品包括氨基苯甲醚、間甲酚、氯甲苯，主要領域包括染料、醫藥、農藥、食品添加劑的中間體。圖圖25.25.海華科技產業鏈海華科技產業鏈示意圖示意圖 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 公司原料主要是精細化工和大化工，上游供給有保障。公司原料主要是精細化工和大化工，上游供給有保障。公司主要原料包括鄰對硝基氯苯、甲苯、異丁烯。甲苯和異丁烯是大煉化產物，近年來，隨著國內新增煉化產能和大乙烯項目增多，甲苯和異

46、丁烯產能也在逐年增多，供給保障性強，未來有望保持價格相對平穩。鄰對硝基氯化苯屬于精細化工品，據世界農化網，國內硝基氯苯年產能約 83 萬噸，有效產能 60 多萬噸，此前主要供應商八一廠搬遷，導致 20 萬噸產能間歇性停產，價格出現較大幅度上漲，但隨著廣信股份的 20 萬噸新產能投產，同時八一廠搬遷完成，鄰對硝基氯化苯價格回歸前期低位。產品產品行業格局較好，公司行業格局較好，公司在在細分品種上細分品種上產能、產量在同行業中位居前列產能、產量在同行業中位居前列，有望有望充分受益于產充分受益于產品景氣向上品景氣向上。間甲酚間甲酚：據華經網，全球間甲酚產能約 6 萬噸，國外產能占比約 80%，國內占比

47、約 20%。國外生產廠家有美國沙索、德國朗盛、日本三井，國內生產廠家有海華科技、東營海源化工、安徽時聯，全球最大生產廠家是美國沙索和德國朗盛，產能各 2 萬噸左右，國內最大的是海華科技，產能 8000 噸。據公告，國內間甲酚 2018 年產量 7,200 噸，進口量 6,641 噸，2018 年海華科技公司的間甲酚銷售量為 4,418.95 噸，占整個國內市場需求量的 31.93%，占國內銷量的 61%，占有較大的市場份額。隨著下游維生素 E 和聚酯類農藥需求量的增加，間甲酚的市場需求量將進一步提高。2022 年 8 月，海華新建 10000 噸/年間甲酚投產。海外由于間甲酚下游百里香酚和薄荷

48、醇需求上升，2019 年起進口量下滑。2019 年 7 月 29 日，商務部發布公告，決定對原產于美國、歐盟和日本的進口間甲酚進行反傾銷立案調查；根據商務部終裁公告，原產于美國、歐盟及英國、日本的進口間甲酚存在傾銷，并根據終裁決定征收反傾銷稅，實施期限自 2021 年 1 月 15 日起 5 年。此舉將促進間甲酚的進口替代，同時間甲酚價格上移。據海關總署，我國間甲酚進口價格趨勢波動向上，價格中樞由 2018 年 2 萬元/噸逐步上移至 2022 年 5-6 萬元/噸。2022 年下半年開始隨著原料價格下降，間甲酚價格也有所回落。公司深度分析公司深度分析/輝隆股份輝隆股份 本報告版權屬于安信證券

49、股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 圖圖26.26.間甲酚間甲酚進口進口量及進口價格走勢量及進口價格走勢 資料來源：海關總署，安信證券研究中心 對對/鄰鄰氨基苯甲醚：氨基苯甲醚：據新思界，2015-2020 年我國對氨基苯甲醚市場規模以 5.0%左右的增速增長，2020 年需求規模接近 6 萬噸。我國對氨基苯甲醚產能不斷擴張，現階段已經成為全球對氨基苯甲醚主要生產國之一，海華科技產能 1.05 萬噸，除海華科技外，其他主要生產企業有江蘇中丹化工集團、寧夏華御化工有限公司、滄州聯?；び邢薰镜?。受安全和環保監管的影響，部分廠商停產或搬遷，帶來產品價格從 2018 年以來的大幅上漲。據生

50、意社，2021-2022 年中對氨基苯甲醚價格維持在 4.1 萬元/噸的高位。海華科技是少數能夠規?；a和銷售的企業。鄰氨基苯甲醚供求較為平衡，價格波動幅度不大，據化工網，2022 年 9 月對氨基苯甲醚價格由前期低位上調至 2 萬元/噸，目前價格約為 2.3 萬元/噸。圖圖27.27.對對氨基苯甲醚價格受環保影響一路上漲氨基苯甲醚價格受環保影響一路上漲 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 鄰（對）氯甲苯：鄰（對）氯甲苯：據公告，整體國內鄰（對）氯甲苯產能在 10 萬噸左右，除海華科技外，國內主要生產企業包括：中鹽常州化工股份有限公司、江蘇超躍化學有限公司、江蘇長三角精細化工有限公司和河北

51、三川化工有限公司，海華科技產能占到國內總產能的 20%-30%。公司深度分析公司深度分析/輝隆股份輝隆股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 下游染料和農藥行業格局已經相對穩定，公司客戶具備穩定長期需求。下游染料和農藥行業格局已經相對穩定，公司客戶具備穩定長期需求。據公告，對（鄰）氨基苯甲醚產品廣泛應用于染料行業，目前國內染料行業的巨頭企業，如浙江龍盛、閏土股份等均是海華科技多年的穩定客戶。間甲酚產品主要應用于醫藥和農藥中間體，主要供應給浙江醫藥生產維生素 E、長青農化生產聚酯類農藥，其他還包括揚農集團、山東富康等均有長期穩定的合作。海華科技通過多年的合作，已經

52、成為浙江醫藥指定的間甲酚重要戰略合作伙伴，被長青農化列入長期穩定的合格供應商名單。對（鄰）氯甲苯主要應用于農藥行業。2018 年海華科技對（鄰）氯甲苯上市后，不斷的得到客戶認可及好評，主要客戶有浙江聯化科技、江蘇豐山集團、浙江康豐、山東道可、江西永芳等國內知名企業，并成為其重要戰略合作伙伴。經過多年環保整治和供給側改革，下游染料和農藥行業基本上已經實現小企業退出，少數巨頭控制行業大部分份額的寡頭局面。由此可以判斷，未來公司下游客戶將相對穩定，并且伴隨下游擴張需求將形成穩中有升的局面。3.2.3.2.海華海華業績規模業績規?？焖偬嵘?，快速提升，為公司增厚利潤為公司增厚利潤 公司收購海華科技 10

53、0%股權后，打通從“化工原料農藥中間體農藥制劑農資服務”的全產業鏈，將資金、管理、技術、網絡等各種先發優勢充分發揮，進而更加深入地推動公司工貿一體化進程，夯實工業板塊作為輝隆第二大主業的定位。公司未來將充分利用海華科技的原材料供給的成本優勢及子公司瑞美福在農藥工業化領域已建立的穩固的分銷網絡等優勢，打造農藥中間體項目，從而提高產品核心競爭力和推廣能力，提升上市公司盈利水平。海華科技產品格局改善，收入海華科技產品格局改善，收入利潤高速增長。利潤高速增長。伴隨了海華上游氯化苯開工順暢，下游間甲酚、苯甲醚產品價格受環保和需求刺激開始大漲，公司收入利潤實現快速增長。公司凈利潤已經從并購完成前 2018

54、 年的 6304 萬元上升到 2021 年的 1.82 億元，復合增速達 42%。收入從2018 年 6 億元，上升到 2021 年 14.8 億元，復合增速達 34%。2022 年上半年海華凈利潤即達到 1.41 億元，下半年受需求下滑及產品價格下跌拖累業績。2023 年薄荷醇將實現滿產，有望拉動業績重回增長。圖圖28.28.海華海華規模規?？焖僭鲩L快速增長 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/輝隆股份輝隆股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 3.3.3.3.百里百里香酚香酚-薄荷醇：延伸產業鏈，跨入高端香精香料領域薄荷醇：延伸產

55、業鏈，跨入高端香精香料領域 公司利用自身產業鏈優勢，開發間甲酚下游產品百里香酚和薄荷醇。據公司可研報告，公司投資總額 4.03 億元，建設 1000 噸百里香酚、3000 噸 L-薄荷醇產能，項目投產后可產生收入超 4 億元、凈利潤約 8000 萬元，有望構成公司成長的新里程碑。表表5 5：公司公司 1,000t/a1,000t/a 百里香酚及百里香酚及 3,000t/a3,000t/a L L-薄荷醇項目薄荷醇項目利潤利潤測算測算 項目項目 數量（噸）數量（噸）單價（元單價（元 /噸）噸）銷售收入（萬元）銷售收入（萬元）項目測算凈利潤（萬元）項目測算凈利潤（萬元）百里香酚百里香酚 1,000

56、 60,000 6,000 L L-薄荷醇薄荷醇 3,000 120,000 36,000 甲醇甲醇 251 2,700 67.77 合計合計 -42,067.77 7,947.71 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 公司以薄荷醇為龍頭的一批重點項目穩步推進。據公告，3000 噸薄荷醇項目（2022 年 3 月正式試車投產，6 月正式量產）、1 萬噸間甲酚擴產項目（2022 年 8 月正式投產）、1.5 萬噸 BHT擴產項目（2022 年 10 月正式投產）均陸續順利投產。海華科技成為全球唯一一家擁有從“甲海華科技成為全球唯一一家擁有從“甲苯苯氯化甲苯氯化甲苯間甲酚間甲酚百里香酚百里香酚L

57、 L-薄荷醇”核心產業鏈的企業。薄荷醇”核心產業鏈的企業。公司的薄荷醇及百里香酚合成技術打破了國際壟斷，屬于國際最先進的生產技術，大幅提高了公司的核心競爭力。據公告，公司間甲酚產能除了供應現有客戶、拓展新客戶、出口等，將進一步作為原材料生產百里香酚、薄荷醇等產品。百里香酚化學名稱 5-甲基-2-異丙基苯酚，俗稱百里酚、麝香草酚。最初從百里草中分離而得名，有百里草或麝香草的氣味，具備防腐殺菌效果，是制薄荷腦（薄荷醇）的一種重要原料。用于制香料、藥物和指示劑等，例如香皂，牙膏等日化品的香味劑，并且起到人體皮膚、口腔黏膜殺菌效果。歷史上百里香酚合成一般是植物萃取，但成本過高難以形成大規模應用，人工合

58、成低成本工藝是能夠大規模應用的前提。薄荷醇俗名薄荷腦，學名 5-甲基-2-異丙基-環己醇，化學式 C10H20O，是薄荷和薄荷精油中的主要成分，以游離和酯的狀態存在。薄荷醇由于其含有薄荷香氣和清涼效果，因而被大量用于香煙、化妝品、牙膏、口香糖、甜食和藥物涂擦劑中。天然薄荷醇主要用于醫藥、食品飲料、卷煙加工業，合成薄荷醇主要用于香妝品和日化工業。據香料網，印度是世界主要的薄荷油生產國和出口國，薄荷油主要從薄荷葉中提取而得。薄荷主要種植與印度北部喜馬拉雅山山麓地區，一年兩個產季，原先印度種植的亞洲薄荷油產量約為 100 公斤/公頃，中國的產量可達 235 公斤/公頃，后來印度采用更科學的種植方法以

59、提高產量和質量。在印度，薄荷油廣泛用于提取薄荷醇晶體，通過慢速冷凍、結晶、離心和干燥而得到薄荷醇晶體，它廣泛用于印度醫藥和香精香料行業及出口到國外市場，印度市場上薄荷油、薄荷醇晶體交易很活躍。據公告，薄荷醇是全球需求最大的香料單體之一，目前全球需求量約 5 萬噸，70%依賴于植物中提取，30%通過有機合成。當前，L-薄荷醇主要從植物中提取，天然薄荷醇品質高，但價格昂貴，且由于原料受自然環境、產量等因素的影響，天然薄荷醇的產量十分不穩定，目前天然提取薄荷醇的產量已無法滿足日益增長的工業需要；而化學合成法成本較低，供給穩定，容易滿足工業化大生產的要求，逐漸成為彌補天然薄荷醇的短缺的良好解決方案，未

60、來化工合成替代天然種植的空間較大。當前國際上通過合成制備 L-薄荷醇的企業主要是日本 Takasago（高砂）、德國 Symrise（德之馨）和巴斯夫。Takasago（高砂）公司采用的合成路線主要是以月桂烯為原料制備 L-薄荷醇。Symrise（德之馨）公司是目前世界上最大的供應外消旋薄荷醇和液態薄荷醇的企業，是全球最大的合成薄荷醇供應商，其合成 L-薄荷醇的路線主要是采用百里香酚為原料合成 L-公司深度分析公司深度分析/輝隆股份輝隆股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 薄荷醇。巴斯夫(BASF)公司利用檸檬醛合成 L-薄荷醇，催化劑具有很高的轉化數，產品在

61、市場上廣泛銷售。表表6 6：L L 薄荷醇薄荷醇的工藝路線對比的工藝路線對比 工藝工藝路線路線 天然提取天然提取 工業合成工業合成 原料原料 薄荷葉 月桂烯 檸檬醛 檸檬醛-檸檬醛 百里香酚 代表代表企業企業 占比約 70%日本高砂 日本高砂 巴斯夫 巴斯夫 德國德之馨 具體具體方法方法 蒸餾提取 月桂烯-香葉基胺-香茅醛烯胺-R 香茅醛-L 異胡薄荷醇-L 薄荷醇 檸檬醛-烯胺中間體-R 香茅醛-L 薄荷醇 檸檬醛-香葉醇和橙花醇-香茅醇-香茅醛-L薄荷醇 香葉醛(-檸檬醛)-香茅醛-L 薄荷醇 間甲酚-百里香酚-薄荷醇混合物-L 薄荷醇 優點優點 天然薄荷醇品質高 工藝簡單，立體選擇性高

62、檸檬醛手性氫化即可直接得到手性香茅醛，免去了檸檬醛的分離過程 立體選擇性高 手性催化劑在特定條件下可以實現重復利用，具有很高的轉化數 反應步驟較少，污染相對較小 缺點缺點 價格昂貴，且供應容易受天時影響，非常不穩定 催化劑昂貴，氨化過程中需要大量的二乙胺，香茅醛環化制備異胡薄荷醇過程中使用大量的溴化鋅，在溴化鋅回收過程中需要大量的熱能且溴化鋅對自然界水體污染也較為嚴重 手性配體的使用量較大，且該手性配體穩定性較弱，無法長時間重復利用，配體制備過程復雜、成本較高 檸檬醛需要經過分離、醛基還原、碳碳雙鍵還原及醇羥基的氧化得到香茅醛，在資源上存在一定的浪費 配體價格昂貴，生產工藝條件要求苛刻 后處理

63、復雜，對拆分技術要求高 成本成本 高 較低 資料來源：夏美芳等L-薄荷醇的合成研究進展，安信證券研究中心 從間甲酚到百里香酚再到薄荷醇，是目前工業合成的主要路線之一。據新思界，萬華與新和成采用的是檸檬醛路線（巴斯夫工藝），所用催化劑配體制備難度高、成本高；而海華采用百里香酚路線，步驟較少效率更高，免去了檸檬醛路線手性還原步驟中昂貴的催化劑配體及苛刻的工藝條件，但對手性拆分技術要求高，據公告，公司的薄荷醇目前已穩定量產，薄荷醇純度高達 99.9%，通過食品級認證，銷量穩步上升，同時消旋催化劑研發制備生產破題。圖圖29.29.從間甲酚合成百里香酚再合成從間甲酚合成百里香酚再合成 L-薄荷醇的化學過

64、程薄荷醇的化學過程 資料來源：章雨龍L-薄荷醇生產現狀及市場分析，安信證券研究中心 表表7 7：公司薄荷醇公司薄荷醇產業鏈催化劑研發進度產業鏈催化劑研發進度 主要研發項目主要研發項目名稱名稱 項目目的項目目的 項目進展項目進展 擬達到的目標擬達到的目標 間甲酚烷基化新催化劑研發 提高產品利潤，提高百里香酚的市場競爭力，提高百里香酚的產能，降低公司生產成本，在之前原有催化劑的基礎上進行了間甲酚烷基化新催化劑的研發。穩步推進中 間甲酚和丙烯反應，選用新催化劑后可提高間甲酚的轉化率、提高百里香酚的選擇性，減少反應副產物。百里香酚氫化新催化劑研發 L-薄荷醇是全球最大的香料產品，天然提取薄荷醇的產量已

65、無法滿足日益增長的工業需要，公司已生產出品質好、價格低的合成薄荷醇的主要原料，降低合成薄荷醇的生產成本，但氫化工藝的核心“催化劑”一直由美國提供，一直以美國為首的西方國家長期的技術封鎖，公司積極加強與各高校合作開發國產化催化劑。穩步推進中 實現國產化催化劑研發成功，應用于大生產。公司深度分析公司深度分析/輝隆股份輝隆股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 D-薄荷醇消旋新催化劑研發 研發 D-薄荷醇消旋新催化劑為了更好的適應薄荷醇生產的工藝發展，大幅度提高催化劑的利用效率，從能源、效率、產量等各方面都極大提高，在技術革新方面意義重大。穩步推進中 工程化生產，應用

66、于大生產中。資料來源：公司公告，安信證券研究中心 L-薄荷醇主要用于醫藥、食品添加劑與香料領域。近年來，隨著經濟的發展，人們對生活的質量要求不斷提高，對食品、日化和醫藥保健品的品質要求也越來越高，國內市場對薄荷醇的需要日益增長。據中國薄荷業協會介紹，2006 年以后，國內薄荷業開始快速發展，連續 10年的市場供給增長率在100%以上，但是依然無法滿足國內的市場需求。從1999年到2021年，我國薄荷醇進口量從 1000 噸增長到 2 萬多噸，20 年增長了近 20 倍，充分凸顯了薄荷醇消費潛力。據立鼎產業研究，未來 5 年薄荷醇的需求 CAGR 將會在 5%-10%。據公告，在公司的薄荷醇投產

67、之前，國內產量大、技術先進的合成薄荷醇企業幾乎沒有，國內合成薄荷醇均進口自國外公司，因此國內合成薄荷醇產業擁有巨大市場。同時，國內現已無大規模天然薄荷的種植基地，因此合成薄荷醇的技術研發就顯得更加重要。據海關總署，國內進口薄荷醇的價格底部在 9-10 萬元/噸，基本為天然薄荷醇的成本線，未來由于合成薄荷醇的成本更低，價格彈性更大，隨著國內合成薄荷醇產能釋放，預計將逐步搶占天然薄荷醇的部分市場，合成薄荷醇的市占率有望提升。圖圖30.30.薄荷醇進口量薄荷醇進口量快速提升快速提升 圖圖31.31.長期看薄荷醇底部價格在長期看薄荷醇底部價格在 9-10 萬元萬元/噸噸 資料來源：海關總署，安信證券研

68、究中心 資料來源：海關總署，安信證券研究中心 圖圖32.32.薄荷味食品的開發需求帶動薄荷醇需求薄荷味食品的開發需求帶動薄荷醇需求 圖圖33.33.含有薄含有薄荷荷成分的日化用品需求成分的日化用品需求增量增量大大 資料來源：食品頻道，安信證券研究中心 資料來源：天貓，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/輝隆股份輝隆股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 4.4.盈利預測盈利預測 公司薄荷醇工藝突破，新建 3000 噸產能有望穩定運行，后續有望繼續擴大產能，同時向下游持續拓展品類，將貢獻較大業績增量?；兽r藥分銷業務全球布局不斷加強，渠道終端拓展有望進一步

69、夯實利潤。同時肥藥行業景氣處于周期低位，具備向上修復空間，公司自產品種利潤水平有望提升。核心假設：1.農藥部分，復合肥因 30 萬噸新投產后產銷提升，復合肥、磷酸一銨價格按市場價格波動，假設 2023-2025 年價格位于目前低位進行測算；農藥新品氯蟲苯甲酰胺預測 2024 年開始貢獻利潤；肥藥分銷業務隨著分銷規模擴大逐年擴張，年增速約 10%，毛利率保持穩定。2.精細化工產品部分，間甲酚及薄荷醇產銷提升，其他產品逐步開發貢獻增量，價格假設以目前市場價格與成本進行測算。3.其他部分主要為分銷業務，假設體量略有增長，毛利率水平較 2021 年保持穩定。預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分

70、別為 6.75 億元、8.94 億元、11.8 億元，對應 PE 11.7、8.8、6.7 倍。表表8 8：公司盈利預測公司盈利預測拆分拆分 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 農藥（化肥、農藥制劑、肥藥分銷）營業收入(萬元)873,452.13 1,200,787.42 1,338,106.44 1,585,435.10 1,701,000.00 1,781,000.00 營業成本(萬元)819,829.91 1,110,427.17 1,244,888.25 1,489,795.75 1,597,800.0

71、0 1,670,200.00 營業利潤(萬元)53,622.22 90,360.25 93,218.18 95,639.35 103,200.00 110,800.00 毛利率(%)6.14 7.53 6.97 6.03 6.07 6.22 精細化工產品（間甲酚-薄荷醇，鄰對氨基苯甲醚等）營業收入(萬元)86,003.20 144,419.68 159,770.58 186,800.00 227,000.00 293,500.00 營業成本(萬元)52,311.00 104,103.20 127,695.93 132,000.00 150,650.00 183,200.00 營業利潤(萬元)3

72、3,692.20 40,316.48 32,074.65 54,800.00 76,350.00 110,300.00 毛利率(%)39.18 27.92 20.08 29.34 33.63 37.58 化工（化工產品分銷）營業收入(萬元)592,909.35 416,114.08 180,150.84 250,000.00 300,000.00 400,000.00 營業成本(萬元)593,590.71 411,556.18 179,950.75 247,000.00 296,400.00 395,200.00 營業利潤(萬元)-681.36 4,557.91 200.09 3000 360

73、0 4800 毛利率(%)-0.11 1.10 0.11 1.20 1.20 1.20 農副產品及其他 營業收入(萬元)57,882.53 146,809.38 146,906.18 150,000.00 150,000.00 150,000.00 營業成本(萬元)52,343.72 131,674.44 138,158.29 135,000.00 135,000.00 135,000.00 營業利潤(萬元)5,538.81 15,134.94 8,747.89 15000 15000 15000 毛利率(%)9.57 10.31 5.95 10.00 10.00 10.00 總營收 1,61

74、0,247.20 1,908,130.56 1,824,934.04 2,172,235.10 2,378,000.00 2,624,500.00 增速-13.55%18.50%-4.36%19.03%9.47%10.37%毛利 92,171.86 150,369.58 134,240.82 168,439.35 198,150.00 240,900.00 毛利率 5.72%7.88%7.36%7.75%8.33%9.18%資料來源：Wind，安信證券研究中心預測 參考香精香料領域中生產化學品原料、從事農資行業的可比標的 PE，給予公司 2023 年 16 倍PE，對應目標價 11.32 元，

75、首次覆蓋給予買入-A 評級。公司深度分析公司深度分析/輝隆股份輝隆股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 表表9 9：可比公司可比公司 PEPE 證券代碼證券代碼 證券名稱證券名稱 市盈率市盈率(PE,TT(PE,TTM)M)最新最新(2023(2023-0 05 5-1010)002001.SZ 新和成 16.86 300856.SZ 科思股份 23.17 002215.SZ 諾普信 21.82 平均值 20.62 002556.SZ 輝隆股份 17.17 資料來源：Wind，安信證券研究中心 5.5.風險風險提示提示 產品產品及及原料原料價格波動風險：價格波

76、動風險：受國際市場行情走勢、進出口政策、增值稅政策以及煤炭、天然氣、石油等原材料價格波動、下游市場消費需求影響，公司經營的主要品種價格隨之波動，將會對公司經營產生一定影響。產能產能建設進度不及建設進度不及預期：預期：公司有多項在建工程，且后續規劃新建項目，產能的擴張為公司業績提供增量，若建設投產進度不及預期，將對預測的利潤水平有所影響。對外投資風險：對外投資風險：公司先后參股了小額貸款、典當、融資租賃等類金融企業，參與發起設立產業并購基金。盡管公司對外投資前已經過充分調研、論證，履行了相關審批程序，但仍不能排除市場、利率、宏觀經濟、社會政治及政策法律等方面帶來的不確定性，無法完全規避投資風險。

77、創新產業發展不確定性的風險：創新產業發展不確定性的風險：公司上市后積極探索新業務、新模式，先后參與農村土地流轉和政策性糧食收儲等領域,未來可能存在資金投入大、培育周期長等因素導致的風險。假設及預測不及預期：假設及預測不及預期：盈利預測基于對公司產品產銷及市場價格行情的假設，若產銷量、投產時間、價格及成本波動等因素不及預期，將對盈利預測產生影響。公司深度分析公司深度分析/輝隆股份輝隆股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 Table_Finance2 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 （百萬元百萬元）2021A2

78、021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入營業收入 19,081.3 18,249.3 21,722.4 23,780.0 26,245.0 成長性成長性 減:營業成本 17,577.6 16,906.9 20,038.0 21,798.5 23,836.0 營業收入增長率 18.5%-4.4%19.0%9.5%10.4%營業稅費 33.7 30.8 38.1 41.3 45.3 營業利潤增長率 106.1%0.8%36.

79、3%30.9%31.5%銷售費用 220.7 223.0 253.1 237.8 283.4 凈利潤增長率 125.2%0.9%32.3%32.3%31.7%管理費用 480.1 345.5 434.4 462.5 524.9 EBITDA 增長率 45.1%15.6%9.2%28.7%26.6%研發費用 153.2 137.3 119.5 118.9 131.2 EBIT 增長率 51.6%12.7%12.5%29.7%29.2%財務費用 79.2 65.6 47.0 50.4 39.6 NOPLAT 增長率 131.3%-11.4%41.7%29.7%29.2%資產減值損失-32.2-92

80、.1-50.0-50.0-50.0 投資資本增長率 10.6%-13.3%5.5%26.5%-3.6%加:公允價值變動收益-21.4-0.7 18.8-6.3 凈資產增長率 21.9%5.4%13.4%12.8%17.6%投資和匯兌收益 75.9 95.1 82.9 84.6 125.0 營業利潤營業利潤 614.7 619.5 844.1 1,105.3 1,453.3 利潤率利潤率 加:營業外凈收支-6.5-1.7-14.6-7.6-7.9 毛利率 7.9%7.4%7.8%8.3%9.2%利潤總額利潤總額 608.3 617.8 829.5 1,097.7 1,445.4 營業利潤率 3.

81、2%3.4%3.9%4.6%5.5%減:所得稅 60.8 118.9 99.5 131.7 173.4 凈利潤率 2.7%2.8%3.1%3.8%4.5%凈利潤凈利潤 506.0 510.5 675.2 893.5 1,176.5 EBITDA/營業收入 4.6%5.6%5.1%6.0%6.9%EBIT/營業收入 3.7%4.3%4.1%4.9%5.7%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 （百萬元百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 固定資產周轉天數 29 38 37 36 35 貨幣資金 1,633.1 1,

82、456.1 1,737.8 1,902.4 2,099.6 流動營業資本周轉天數 9 0-10-5-1 交易性金融資產 40.1 21.2 40.0 40.0 33.7 流動資產周轉天數 112 123 107 108 109 應收帳款 323.0 440.9 448.6 494.7 576.7 應收帳款周轉天數 7 8 7 7 7 應收票據-27.9-12.1 5.7 存貨周轉天數 38 47 42 42 43 預付帳款 1,514.9 1,600.4 1,722.4 1,951.4 2,169.2 總資產周轉天數 190 223 200 197 192 存貨 2,366.7 2,412.3

83、 2,637.7 2,928.2 3,348.8 投資資本周轉天數 63 65 52 55 55 其他流動資產 414.0 187.3 200.0 200.0 200.0 可供出售金融資產-投資回報率投資回報率 持有至到期投資-ROE 13.2%12.5%14.7%17.3%19.5%長期股權投資 607.4 710.2 710.2 710.2 710.2 ROA 5.0%4.3%5.8%7.1%8.8%投資性房地產 104.2 92.6 92.6 92.6 92.6 ROIC 19.7%15.8%25.8%31.7%32.4%固定資產 1,665.1 2,211.6 2,224.6 2,46

84、8.4 2,563.0 費用率費用率 在建工程 364.2 234.4 514.1 507.1 403.5 銷售費用率 1.2%1.2%1.2%1.0%1.1%無形資產 429.1 487.9 470.2 452.5 434.8 管理費用率 2.5%1.9%2.0%1.9%2.0%其他非流動資產 1,555.4 1,713.1 1,728.0 1,768.1 1,813.9 研發費用率 0.8%0.8%0.6%0.5%0.5%資產總額資產總額 11,017.3 11,595.8 12,526.2 13,527.6 14,451.8 財務費用率 0.4%0.4%0.2%0.2%0.2%短期債務

85、2,429.8 1,587.9 1,796.8 2,188.4 1,372.5 四費/營業收入 4.9%4.2%3.9%3.7%3.7%應付帳款 677.8 774.2 1,086.2 887.4 1,264.8 償債能力償債能力 應付票據 2,178.4 2,738.7 3,161.4 3,499.3 3,916.4 資產負債率 63.0%62.9%61.1%59.3%55.2%其他流動負債 1,413.9 1,709.1 1,417.2 1,242.0 1,280.0 負債權益比 170.0%169.7%157.0%146.0%123.4%長期借款 28.7 311.6 19.8 61.1

86、-流動比率 0.94 0.90 0.91 0.96 1.08 其他非流動負債 208.6 175.3 170.0 150.0 150.0 速動比率 0.59 0.55 0.56 0.59 0.65 負債總額負債總額 6,937.3 7,296.8 7,651.4 8,028.1 7,983.7 利息保障倍數 8.87 12.08 18.97 22.95 37.75 少數股東權益 235.9 221.7 276.4 348.9 444.3 分紅指標分紅指標 股本 954.0 954.0 954.0 954.0 954.0 DPS(元)0.40-0.28 0.36 0.32 留存收益 2,886.

87、9 3,233.5 3,644.3 4,196.6 5,069.9 分紅比率 75.4%0.0%39.2%38.2%25.8%股東權益股東權益 4,080.0 4,299.0 4,874.8 5,499.5 6,468.1 股息收益率 4.8%0.0%3.4%4.3%3.8%現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 （百萬元百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 凈利潤 547.4 498.9 67

88、5.2 893.5 1,176.5 EPS(元)0.53 0.54 0.71 0.94 1.23 加:折舊和攤銷 189.6 239.8 226.4 282.7 327.4 BVPS(元)4.03 4.27 4.82 5.40 6.31 資產減值準備 32.2 95.0-PE(X)15.6 15.5 11.7 8.8 6.7 公允價值變動損失 21.4 0.7 18.8-6.3 PB(X)2.1 1.9 1.7 1.5 1.3 財務費用 93.8 83.9 47.0 50.4 39.6 P/FCF 32.5 28.6 19.0 16.6 17.7 投資收益-75.9-95.1-82.9-84.

89、6-125.0 P/S 0.4 0.4 0.4 0.3 0.3 少數股東損益 41.4-11.6 54.7 72.4 95.4 EV/EBITDA 13.5 7.1 5.8 4.7 3.2 營運資金的變動-778.5 801.3 89.0-675.7 71.9 CAGR(%)20.8%36.6%58.1%20.8%36.6%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 629.1 1,243.3 1,028.2 538.7 1,579.5 PEG 0.7 0.4 0.2 0.4 0.2 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -1,091.3-427.5-454.7-415.4-162.5 RO

90、IC/WACC 2.2 1.7 2.8 3.5 3.5 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 95.9-1,140.8-291.8 41.3-1,219.9 REP 1.6 1.4 0.7 0.5 0.4 資料來源：資料來源：WindWind 資訊，安信證券研究中心預測資訊，安信證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/輝隆股份輝隆股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。25 公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%及以上；增持 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%（含）至 15%；中性

91、 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%（含）至 5%；減持 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結

92、論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。公司深度分析公司深度分析/輝隆股份輝隆股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告

93、尾頁。26 免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何

94、有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本

95、公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1919 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518026518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路 638638 號國投大廈號國投大廈 3 3 層層 郵郵 編：編：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034