博士眼鏡-公司深度報告：眼鏡零售行業龍頭主業高增放開加盟渠道有望構筑新增長極-230512（33頁）.pdf

1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 博士眼鏡（300622.SZ）深度報告 眼鏡零售行業龍頭，主業高增，放開加盟渠道構筑新增長極 2023 年 05 月 12 日 博士眼鏡是國內眼鏡零售行業龍頭。公司成立于 1993 年，是國內眼鏡零售行業首家上市公司，2010 年起品牌擴張加速，借助“博士眼鏡”、“總統眼鏡”、“zele”、“砼”、“ZORRO”、“Boojing”等品牌實現多元化布局。公司業務以光學眼鏡及驗配服務為主，21 年營收占比為 69.56%。公司核心管理層從業經驗豐富且團隊穩定性高，截至 23 年 3 月，實控人 ALEXANDER LI

2、U 先生與 LOUISA FAN 女士合計持股 42.86%，股權結構相對集中。持續豐富產品結構，布局抖音本地生活，主業加速發展。公司門店以直營模式為主，截至 22 年，公司擁有直營門店 492 家，加盟店 21 家，總門店中，優勢區域華南與華東區域門店占比62%。公司渠道合作深化，與多家大型商超及購物中心建立穩固的合作關系，同時攜手多家公立醫院推進綜合視光服務模式，與醫療機構進行視光項目合作。22 年 5 月公司與雷鳥創新達成合作，進軍智能眼鏡產品，此外，公司還積極布局青少年離焦鏡、成人漸進多焦點鏡片等產品，持續豐富產品結構，并通過一站式服務機醫療場景下的視光服務，助力客戶粘性與客單價雙升。

3、22 年底，公司開始布局抖音本地生活，享受首輪流量紅利的同時也進一步提升公司的主動獲客能力，優化公司線下門店銷量增長的輔助效應。收購數字化平臺，拓展體系加盟，份額提升勢在必行。23 年 2 月，公司公告將收購漢高信息 68%的股權，并認購鏡聯易購新增注冊資本，對應 51.06%的股權，漢高信息是中國眼鏡零售行業數字化整體解決方案提供商，擁有超過千家眼鏡行業企業客戶，覆蓋中國約萬家眼鏡門店，其 ERP 系統能解決眼鏡行業編碼難點，提升門店運營效率；鏡聯易購是交易及服務平臺，通過打通供應鏈上下游數據通路，提供眼鏡零售行業全品類一站式線上直采渠道及靈活的定制、配送服務。依托漢高信息數字化平臺，公司制

4、定一站式開店方案和極具吸引力的加盟政策吸引夫妻老婆店、非連鎖小店主動尋求加盟合作，在國內眼鏡零售行業高度分散的背景下，截至 22H1，公司市占率約 1%（僅次于寶島眼鏡），中長期來看，隨著公司放開加盟模式，跑馬圈地有望加速，市場份額提升勢在必行。按照收購協議約定，公司 3 年將拓展超萬家門店，打造新增長極未來可期。在此次收購事件中，鏡聯易購向博士眼鏡承諾，23-25 年完成活躍眼鏡零售門店在鏡聯易購平臺完成注冊和合作協議書簽署的門店總家數分別不低于 4000、7000、10000 家；24 年、25 年需完成活躍眼鏡零售門店在鏡聯易購平臺產生的交易額分別不低于 1.5、3 億元，高開店目標和業

5、績目標彰顯長期發展信心。投資建議：考慮公司是眼鏡零售行業龍頭，短期受益于消費需求回補，中長期看好抖音渠道本地生活業務和加盟渠道的開展，預計 23-25 年公司歸母凈利潤分別為 1.31/1.95/2.83 億元，同比增速分別為+73.8%/+49.6%/+44.6%，對應 PE 分別為 32X/22X/15X，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：加盟體系拓展不及預期；行業競爭加??；線上渠道沖擊風險。盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）962 1,254 1,649 2,117 增長率（%）8.4 30.4 31.5 28.4 歸屬

6、母公司股東凈利潤（百萬元）75 131 195 283 增長率（%）-20.7 73.8 49.6 44.6 每股收益（元）0.43 0.75 1.13 1.63 PE 56 32 22 15 PB 6.2 5.6 5.1 4.5 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 5 月 11 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：24.27 元 分析師 劉文正 執業證書：S0100521100009 電話：13122831967 郵箱： 分析師 解慧新 執業證書：S0100522100001 郵箱： 博士眼鏡(300622)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格

7、，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 博士眼鏡：國內眼鏡零售行業龍頭.3 1.1 公司簡介：國內眼鏡零售行業龍頭，門店品牌差異化定位滿足消費者多元需求.3 1.2 股權結構：股權結構集中，核心管理團隊經驗豐富.4 1.3 業務結構：光學眼鏡及驗配服務貢獻主要營收，盈利能力持續增強.6 2 主業提效：多項業務并舉進一步夯實競爭優勢，布局抖音渠道帶動主業銷售.8 2.1 直營業態加速擴張，直營門店數持續增長.8 2.2 乘抖音加碼本地生活之風，主業加速發展.10 2.3 疫后大量配鏡消費需求回補，拉動行業恢復快速增長.12 2.4 配鏡需求向多樣化、專業化轉變，博士眼鏡等大型連

8、鎖眼鏡零售店優勢凸顯.14 2.5 多品牌矩陣擴大覆蓋面，視光中心等業務布局助力進一步布局視覺健康解決方案.15 3 基于產業互聯網平臺放開加盟渠道，公司成長曲線從“破界”到“無界”，市占率提升勢在必行.19 3.1 收購軟件開發企業，推動數字化平臺建設.19 3.2 眼鏡行業市場格局較為分散，產品編碼復雜多樣，行業困境待破局.21 3.3 放開加盟渠道，有望進一步打開利潤成長空間.22 4 財務分析：營收彰顯較高經營韌性，23Q1 歸母凈利率12%.23 5 盈利預測與投資建議.26 5.1 盈利預測假設與業務拆分.26 5.2 估值分析與投資建議.27 6 風險提示.29 插圖目錄.31

9、表格目錄.31 4WiX0XmU8ZEYkZ0XkW9Y8O9RaQsQpPnPsRjMoOnQkPpOsP9PnNxOxNtRnNNZrNrR博士眼鏡(300622)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 博士眼鏡：國內眼鏡零售行業龍頭 1.1 公司簡介：國內眼鏡零售行業龍頭，門店品牌差異化定位滿足消費者多元需求 潛心耕耘二十余載，博士眼鏡為國內眼鏡零售行業龍頭。1993 年，博士眼鏡成立并在深圳開設第一家店；1996-1998 年，公司先后布局江西南昌、廣東東莞市場，并以兩地為中心向周邊地區拓展，至今已形成兩大獨立銷售片區。2

10、010 年后，公司布局高端眼鏡店“總統眼鏡；2012 年起，公司進入成都市場，至此，連鎖版圖覆蓋至華南、西南、中南、華北、東北地區；2014 年，公司創立市場眼鏡品牌“zle”，2015 年推出“砼”，進一步擴大公司門店品牌版圖；2017 年 3 月15 日，博士眼鏡在深交所創業板上市，成為國內眼鏡零售行業首家上市公司；截至 23 年 4 月，公司擁有包括“President optical”、“博士眼鏡”、“Boojing 博鏡”、“zle”、“砼”、“ZORRO”等六大門店品牌，多元化品牌定位可較好滿足消費者的多元化需求。2023 年，公司擬收購漢高信息及鏡聯易購控股權，布局與公司現有業務

11、具有一定協同性和發展潛力的數字化平臺項目，賦能公司加盟渠道拓展，提升公司的市場覆蓋率。圖1：公司發展歷程 資料來源：公司公告，民生證券研究院整理 旗下門店品牌差異化定位，滿足消費者多元需求。公司旗下共有四大主要眼鏡門店品牌，分別為博士眼鏡、總統眼鏡、Zle 與砼，其中：1）博士眼鏡：為眼鏡集合店，提供專業驗光與配鏡服務，所售品牌包含博士眼鏡自由品牌和 BURBERRY、BVLGARI、DIOR、EMPORIO ARMANI、GUCCI、PRADA、MIUMIU 等國際一線品牌眼鏡；2）總統眼鏡：定位高端，合作品牌有 PRADA、TOM FORD、GUCC、詩樂（Silhouette）、卡地亞（

12、Cartier）、LINDBERG 等高端品牌；3）Zle：定位快時尚，堅持“佩戴舒適、款式舒服、性價比高”三大核心理念，滿足追求快速時尚人群的需求；4）砼：定位時尚潮牌，專注豐富眼鏡的時尚感和設計感，滿足追求獨特、時尚人群的消費需求。此外，公司還布局了“ZORRO”品牌和“Boojing”品牌，分別定位于“復古文化主題”和“新消費零售”，進一步豐富公司旗下眼鏡店業態布局，滿足更多消費者的多元化多場景需求。博士眼鏡(300622)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 表1：公司旗下品牌及門店情況（門店數量截至 2022 年 12 月

13、 31 日）品牌 定位 經營模式 門店數量 門店特色 門店圖片 直營 加盟 總統眼鏡（President optical）高端定制 直營 74-倡導“每位客戶都是傳奇”的價值理念，并以“見證傳奇、服務傳奇”為宗旨。博士眼鏡 專業視光 直營 349-眼鏡集合店，銷售博士眼鏡自有品牌產品 以 及BURBERRY、BVLGARI、CARTIER、DIOR、GUCCI、PRADA、MIUMIU 等國際一線品牌眼鏡。Z le 時尚快消 直營+加盟 4 8 以個性前衛的商品、簡約時尚的風格、獨特鮮明的色彩、開放式的陳列營造充滿活力的環境和輕松愜意的氣氛。砼 個性潮牌 直營+加盟（未來將轉為加盟品牌）7 1

14、3 是一家匯集快時尚眼鏡、潮牌眼鏡的集合店品牌，通過新銳的時尚概念、設計感十足的產品贏得顧客的青睞。ZORRO 復古文化 直營 2-Boojing 新消費零售 直營 2-資料來源：公司公告、博士眼鏡官網，民生證券研究院 1.2 股權結構：股權結構集中，核心管理團隊經驗豐富 公司實控人夫婦合計持股 42.65%，股權結構相對集中。截至 2023 年 3 月31 日，LOUISA FAN 女士與 ALEXANDER LIU 先生為公司實控人，系夫妻關系，分別持有公司 22.17%、20.48%的股份，公司股權結構較為集中。公司管理層劉開躍先生、楊秋女士、何慶柏先生和張曉明先生通過建水縣江南道企業管

15、理有限公司合計間接持有公司 2.12%的股份，整體股權結構相對集中。博士眼鏡(300622)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖2：公司股權結構穩定集中（截至 2023 年 3 月 31 日）資料來源：公司公告，民生證券研究院整理 核心管理層均在公司任職超 20 年，從業經驗豐富且管理團隊穩定。董事長ALEXANDER LIU 先生與總經理 LOUISA FAN 女士自 1993 年 3 月起便以個體工商戶形式開始經營管理博士眼鏡品牌和 President optical 品牌的眼鏡連鎖零售門店，眼鏡零售行業從業經驗豐富，市場理

16、解度和敏銳度較高。副總經理、董秘楊秋女士、副總經理劉開躍、劉之明等管理人員均在公司任職超 20 年，公司核心管理團隊經驗豐富且穩定，能更好地助力公司戰略的落地推行。表2：公司管理層結構清晰穩定 姓名 職位 履歷 ALEXANDER LIU 董事長、董事 1962 年出生，澳大利亞國籍，自 1993 年 3 月起，與 LOUISA FAN 女士以個體工商戶形式開始經營管理博士眼鏡品牌和 President optical 品牌的眼鏡連鎖零售門店，并于1997 年 4 月與 LOUISA FAN 女士創立公司，現任博士眼鏡連鎖股份有限公司董事長。LOUISA FAN 總經理、董事 1969 年出生

17、，澳大利亞國籍，自 1993 年 3 月起，與 ALEXANDER LIU 先生以個體工商戶形式開始經營管理博士眼鏡品牌和 President optical 品牌的眼鏡連鎖零售門店，并于 1997 年 4 月與 ALEXANDER LIU 先生創立公司，現任博士眼鏡連鎖股份有限公司董事、總經理。楊秋 副總經理、董事會秘書、董事 1969 年出生，中國國籍，2003 年入職公司，博士眼鏡連鎖股份有限公司財務部經理、財務總監，現任博士眼鏡連鎖股份有限公司董事、副總經理、董事會秘書。劉開躍 副總經理、董事 1963 年出生，中國國籍，2001 年入職公司，歷任公司人事經理，現任公司董事、副總經理。

18、劉之明 投資發展部總監、副總經理、董事 1972 年出生，中國國籍，1997 年入職公司，歷任公司人力資源部經理、總經辦主任、工程部經理，現任公司董事、副總經理、投資發展部總監。張曉明 財務總監、副總經理 1973 年出生，中國國籍，歷任職于深圳力誠會計師事務所、深圳天華會計師事務所、深圳誠信會計師事務所；2013 年 4 月入職公司，現任博士眼鏡連鎖股份有限公司副總經理、財務總監。何慶柏 外區營運事業部總經理、副總經理 1976 年出生，中國國籍，2000 年 2 月入職公司，歷任公司南昌區營業部經理、區域營運高級總監、監事會主席，現任公司副總經理、外區營運事業部總經理。鄭慶秋 商品部總監、

19、副總經理 1973 年出生，中國國籍，1997 年 5 月入職公司，歷任公司質檢部經理、采購部經理、監事；現任公司副總經理、商品部總監。資料來源：公司公告，民生證券研究院 博士眼鏡(300622)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 1.3 業務結構：光學眼鏡及驗配服務貢獻主要營收，盈利能力持續增強 光學眼鏡及驗配服務貢獻主要營收，22 年營收占比為 68.06%。公司業務涵蓋光學眼鏡及驗配服務、成鏡系列產品、隱形眼鏡系列產品和其他四大板塊，其中光學眼鏡及驗配業務包括鏡架和鏡片，為公司核心業務，22年營收占比為68.06%，yoy-

20、1.5pct；成鏡系列產品包含太陽鏡和老花鏡，22 年營收占比為 10.59%，yoy+0.39pct；隱形眼鏡系列產品包含隱形眼鏡和隱形護理液，22 年營收占比為15.19%，yoy-0.83pct。圖3：2020-2022 年公司各業務營收占比 資料來源：公司公告，民生證券研究院 光學眼鏡及驗配業務增速較快，盈利能力較強。2017-2022 年，公司光學眼鏡及驗配業務收入從 3.19 億元增至 6.55 億元，對應 CAGR 為 15.47%；成鏡系列產品/隱形眼鏡系列產品/其他業務營業收入 17-22 年 CAGR 分別為12.49%/10.54%/52.40%，光學眼鏡及驗配業務和其他

21、業務收入快速增長。毛利率方面，公司光學眼鏡及驗配業務毛利率水平較高，17-22 年均高于 70%，其中22 年毛利率為 70.08%；成鏡系列產品、隱形眼鏡系列產品毛利率相對較低，22年毛利率分別為 52.07%、36.50%。圖4：2017-2022 年公司各業務營業收入（億元）資料來源：公司公告，民生證券研究院 68.05%69.56%68.06%8.43%10.20%10.59%18.56%16.02%15.19%4.97%4.22%6.16%0%20%40%60%80%100%202020212022光學眼鏡及驗配服務成鏡系列產品隱形眼鏡系列產品其他01234567光學眼鏡及驗配服務成

22、鏡系列產品隱形眼鏡系列產品其他201720182019202020212022 博士眼鏡(300622)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖5：2017-2022 年公司各業務毛利率 資料來源：公司公告，民生證券研究院 0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022光學眼鏡及驗配服務成鏡系列產品隱形眼鏡系列產品其他 博士眼鏡(300622)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 2 主業提效：多項業務并舉進一步夯實競爭優勢，布局抖音

23、渠道帶動主業銷售 2.1 直營業態加速擴張，直營門店數持續增長 直營為主，以可復制的發展模式穩健擴張。多年來，公司始終堅定執行“區域優先、穩健擴張”的發展戰略，在區域市場謀求進一步發展核心競爭力，以已打造的深圳市場、南昌市場為標桿，在全國范圍內進行營銷網絡布局與商業模式復制。公司以直營店為門店擴張主要方式，所有門店統一管理、采購、配送，并采用同樣的門店形象和裝修風格，有效發揮門店規模效應，提升市場競爭力。截至 2022 年，公司已有直營門店 492 家，加盟店 21 家，已經成為國內眼鏡零售行業規模較大、直營門店數量領先的跨區域經營企業之一。圖6：2017-2022 年公司門店數量變化（家）資

24、料來源：公司公告，民生證券研究院 分區域看，門店主要分布在華南、華東、西南地區。截至 2022 年，公司在華南/華東/西南/西北/華北/華中/東北的直營門店數量分別為 206/100/66/7/7/6/5家，加盟門店數量分別為 5/6/-/2/3/3/-家，經營網點已遍布廣東、江西、四川、重慶、江蘇、云南、安徽、浙江等 23 個省、自治區、直轄市。3533773683894644922428292117210100200300400500600201720182019202020212022直營加盟 博士眼鏡(300622)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一

25、頁免責聲明 證券研究報告 9 圖7：公司門店分布情況（截至 2022 年 12 月 31 日）資料來源：公司公告，民生證券研究院 重點布局商超及醫療機構，以“自營+聯營”的方式構建直營網絡。公司通過子公司與出租方簽署租賃協議或與聯營方簽署聯營合同兩種方式來開設直營門店，門店開設在百貨、超市、購物中心、街鋪、醫療機構等終端渠道，例如山姆、華潤、天虹、奧特萊斯等。截至 2022 年，公司共擁有 492 家直營店，其中 397 家直營店位于商超場所及醫療機構，合計經營面積 2.56 萬平方米；95 家直營店位于獨立街鋪，合計經營面積 0.82 萬平方米。表3：博士眼鏡直營渠道經營模式 自營 聯營 門

26、店開設方式 子公司與出租方簽署租賃協議的形式來開設門店 公司與聯營方簽署聯營合同，聯營方提供場地 收款方式 以現金、POS 機刷卡、微信、支付寶、團購券等方式自行收款或由商場作為出租方代為收款 聯營方提供收款服務，并按聯營合同約定零售額的一定比例扣取應得部分后，將銷售款凈額匯入公司賬戶 資料來源：公司公告，民生證券研究院 門店坪效穩步提升，商超場所及醫療機構實現較快增長，獨立街鋪新開門店短期拖累整體坪效。17-22 年，公司直營門店坪效從 2.12 萬元/平米提升至 2.43 萬元/平米，主要系 1）公司優化產品品類結構和渠道，中高端消費客群占比上升，客單量和客單價提升；2）線上線下融合發展，

27、門店客流量提升。分經營業態看，由于商超及醫療機構客流量多，門店運營能力強，客流轉化率高，商超場所及醫療機構坪效提升較快，從 17 年的 2.00 萬元/平米提升至 22 年的 2.75 萬元/平米；獨立街鋪坪效從 17 年的 1.66 萬元/平米下降至 22 年的 1.49 萬元/平米，19 年后獨立街鋪坪效有所下滑主要系 1）新開門店尚在爬坡期，短期拖累獨立街鋪整體坪 博士眼鏡(300622)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 效；2）疫情影響門店經營。圖8：公司分經營業態門店面積（平方米）圖9：公司分經營業態門店坪效（萬元/

28、平米，年）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 2.2 乘抖音加碼本地生活之風，主業加速發展 抖音加碼本地生活服務，2023 年 GMV 目標為 1500 億元。2018 年起，抖音開始對本地生活進行初步探索，推出 POI（Point Of Interest），為同城商戶引流。2019 年，抖音開放企業號商家頁面，并于 2020 年疫情來襲、各大商家轉向線上渠道時，抓住機會對企業號功能進行持續更新，開通了門票預訂、酒店預訂等功能。2020 年下半年開始，抖音開始加碼布局本地生活，本地生活業務逐漸步入快速發展期。根據 36 氪數據，從 2022 年 10 月開始

29、，抖音本地生活服務的單月GMV 基本能夠超過 100 億，2022 全年 GMV 約 770 億元，超額完成 2022 年初制定的 500 億元目標，2023 年，抖音將持續加碼本地生活服務布局，計劃實現GMV1500 億元，為 2022 年實際完成 GMV 的兩倍。圖10：抖音本地生活發展歷程 資料來源：36 氪、藍海圈，民生證券研究院 050001000015000200002500030000201720182019202020212022商超場所及醫療機構獨立街鋪0.00.51.01.52.02.53.03.5201720182019202020212022商超場所及醫療機構獨立街鋪整

30、體 博士眼鏡(300622)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 抖音本地生活服務扭轉“人找貨”邏輯，眼鏡業態天然高度適配電商本地生活服務。美團、淘寶等傳統本地生活平臺通常為明確消費需求帶來消費行為，運營邏輯為“產生消費意識-進行門店搜索-貨比三家后購買產品-到店消費”，而抖音本地生活以短視頻、直播等內容激發消費者需求，運營邏輯為“看到產品-刺激消費需求-下單-到店消費”，產生的更多是隨機消費行為。對于眼鏡終端零售，傳統本地生活平臺商家遵循“人找貨”模式，即消費者有需求再找產品和門店進行購買行為，單個眼鏡店的輻射范圍和客流吸引能力

31、較為有限。抖音本地生活平臺的出現將流量進行了再分配，入駐抖音本地生活的商家或能在平臺的助力下獲得更多的曝光度，進而奪得其他門店固有流量，實現門店配鏡量和銷售額的提升。圖11：抖音本地生活和傳統本地平臺運營邏輯對比 資料來源：知乎，民生證券研究院 博士眼鏡為眼鏡行業龍頭，抖音積極歡迎入駐合作。在布局新業務時，通過打造頭部商家為標桿商家，吸引中小企業入駐，實現平臺商家的快速復制、裂變是較為高效的平臺拓展策略，因此抖音也選擇了該方法開拓本地生活業務，2022 年 11月 1 日單日銷售額超 1000 萬元的麥當勞抖金店成為本地生活招商案例之一。飛瓜數據顯示，截至 23 年 3 月 9 日，博士眼鏡品

32、牌在抖音共進行了 7 場直播，累計銷量為 5000-7500 件，對應銷售額 250-500 萬元，分鐘銷量產出為 1-25 件，對應銷售額 5000-7500 元；博鏡品牌于 22 年 11 月 9 日-23 年 5 月 7 日間在抖音進行了 144 場直播，累計銷量為 2500-5000 件，對應銷售額 750-1000萬元，平均客單價為 2074 元/人，公司旗下品牌已在抖音直播平臺展示出較好的銷售表現，積累了一定的客戶基礎。疊加公司處于眼鏡行業龍頭地位，品牌影響力較大，在 23 年抖音本地生活新增眼鏡類目時，博士眼鏡即成為抖音眼鏡品類首批白名單商家，率先入駐抖音本地生活平臺。未來隨著博

33、士眼鏡品牌力提升、抖音本地生活平臺快速發展，公司旗下品牌有望通過抖音本地生活平臺獲得更多的曝光度，進而提升線下門店客流量，實現收入快速增長。博士眼鏡(300622)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 表4：博士眼鏡品牌各場次直播銷售情況 日期 直播時長 預估銷量（件）預估銷售額（萬元）客單價（元/人）抖音首播 情人節專場 2 月 11 日-1 5 時 58 分 1000-2500 50-75 314.7 2 月 11 日-2 5 時 32 分 1000-2500 25-50 328.7 2 月 12 日 11 時 58 分 10

34、00-2500 75-100 415 2 月 13 日-1 9 時 49 分 500-750 25-50 377 2 月 13 日-2 1 時 53 分 100-250 7.5-10 365.7 2 月 14 日 11 時 58 分 500-750 25-50 403.1 春日元氣生活局 3 月 9 日 6 時 44 秒 100-250 5-7.5 483.6 資料來源：飛瓜數據，民生證券研究院 圖12：博鏡品牌直播銷售額和銷售量（2022 年 9 月 25 日-2023 年 3 月 23 日）資料來源：飛瓜數據，民生證券研究院 抖音加碼本地生活，傳統線下非連鎖小店的自然流量面臨沖擊，轉型迫在

35、眉睫。對于傳統眼鏡行業，門店客流輻射范圍多為距離門店半小時路程的區域，區域內客流量有限。在抖音發展本地生活平臺之前，眼鏡行業穩定的客流量或能滿足非連鎖夫妻老婆店的日常經營和盈利水平，但流量經抖音平臺再次分發后，連鎖大店依托平臺力量或將獲得更多的客流，而非連鎖、夫妻老婆店等傳統線下零散眼鏡店或因缺乏曝光度被奪走存量客戶，積極擁抱渠道變化，尋求轉變。在這樣的背景下，博士眼鏡放開加盟渠道，有望吸引眾多中小眼鏡店前來合作，幫助他們解決缺乏優質供應鏈、門店運營效率較低、專業驗光設施不足、品牌特色不明顯等一系列的問題。2.3 疫后大量配鏡消費需求回補，拉動行業恢復快速增長 配鏡環節線下渠道依賴性強，疫情擾

36、動下消費者大量配鏡需求延后。眼鏡行業高度依賴線下渠道，配鏡中的驗光、鏡架試戴等環節無法在線上渠道完成，近年來受疫情反復影響，一方面門店無法正常開門運營，另一方面消費者無法正常前往線下門店配鏡消費，因此大量偏剛需配鏡需求被延后，同時受出行不便等因素影響，大量墨鏡等時尚潮流配鏡需求亦被滯后。博士眼鏡(300622)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 圖13：2022 年 2-5 月疫情對中國眼鏡店的影響 資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院 疫后大量延后需求逐步回補，廣東、江蘇等地需求較高。2022 年年底開始，國內疫情管控逐步有序放

37、開，線下門店恢復正常運營，消費者出行頻次提升，由此消費者被滯后的配鏡需求有望逐步得到回補，同時旅游、社交等需求的提升或將帶動墨鏡等潮流風眼鏡需求的增加。根據巨量算數數據，2023 年 1 月后，“眼鏡”的抖音關鍵詞搜索指數快速增長，抖音渠道消費者對眼鏡的關注度和需求提升；同時，對在 23 年 1 月 1 日至 23 年 3 月 21 日間搜索“眼鏡”的用戶進行分析發現，廣東和江蘇的抖音用戶對眼鏡的關注度較高，用戶占比分別為 10.57%、7.79%。圖14：“眼鏡”一詞的抖音搜索指數（2022 年 1 月 1 日-2023 年 3 月 21 日）資料來源：巨量算數，民生證券研究院 博士眼鏡(3

38、00622)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 2.4 配鏡需求向多樣化、專業化轉變，博士眼鏡等大型連鎖眼鏡零售店優勢凸顯 消費者眼鏡需求多樣化，大型連鎖眼鏡店具有品類優勢。大部分成年人的眼鏡度數相對穩定，更換眼鏡頻次較低。但隨著個性化消費理念的逐漸滲透，消費者對視力矯正、延緩近視加深、抵御光損傷、運動防護、時尚美觀等功能性眼鏡產品的需求增加。艾瑞咨詢數據顯示，2022 年，除改善視力外，防藍光、防紫外線、時尚美觀為消費者對眼鏡的三大核心需求，多數消費者已形成“一人多鏡”的習慣，單人擁有三幅及以上眼鏡的消費者占比顯著增加。在消費

39、者需求快速發展的情況下，中小非連鎖眼鏡店或受限于門店規模和產品獲取渠道，無法充分滿足消費者需求；而大型連鎖眼鏡店既可以借助供應鏈優勢實現產品快速上新，同時依托大面積門店展示豐富的產品，快速響應消費者多樣化、時尚化的配鏡需求，具有較大發展潛力。圖15：消費者擁有眼鏡數量分布情況 圖16：2022 年消費者對眼鏡的核心需求 資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院 資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院 消費者專業配鏡服務需求增加，大型眼鏡連鎖店開設視光中心提升競爭力。根據艾瑞咨詢數據，消費者在選擇購買眼鏡和鏡片的線下渠道時，首要考量因素為是否具有專業的驗光、配鏡服務。博士眼鏡、寶島眼鏡等國內大型眼鏡連鎖店

40、均已開設視光中心，配備專業驗光師和檢測設備，提供醫學驗光配鏡、雙眼視功能檢查、斜弱視診斷治療等專業眼健康服務；而非連鎖的中小眼鏡店多由于資金、人才等資源短缺，只能提供較為簡單的驗光和配鏡服務，服務質量較低，市場競爭力較弱。圖17：視光中心、眼科診所服務內容及人員設備需求 資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院 0%10%20%30%40%50%60%1副2副3副4副5副及以上202120220.4%8.2%26.0%48.1%56.7%91.4%0%20%40%60%80%100%其他治療屈光異常引起得斜視、頭痛等疾病為實現搭配服裝或臉型、襯托氣質等美觀要求避免陽光、紫外線刺激眼睛防止電腦、手機、

41、PAD等電子產品刺激眼睛改善視力，讓自己看得更清楚 博士眼鏡(300622)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 線上零售渠道興起搶占線下客流，中小眼鏡店受沖擊較明顯。近年來，眼鏡產品線上銷售發展迅速，特別是在疫情的催化下，消費者線上購買趨勢更加明顯。眼鏡產品中，隱形眼鏡、彩瞳、平光鏡等不需要現場驗光試戴的產品在線上渠道的銷售情況較好，視力矯正類眼鏡因需要較高的驗配技術，對專業的線下服務有強依賴，主要在線下門店售賣。為應對線上渠道沖擊，大型連鎖眼鏡店已開始布局線上零售平臺，同時開設視光中心搶占專業配鏡市場；而非連鎖的中小眼鏡店因缺

42、乏品牌力和專業運作能力，市場份額被逐步瓜分。根據艾瑞咨詢數據，選擇在普通眼鏡零售店購買眼鏡的消費者占比已從 2020 年的 13.5%下滑至 2022 年的 10.5%，普通眼鏡零售店亟需轉型升級以提升市場競爭力。圖18：2020 年消費者購買眼鏡的渠道偏好 圖19：2022 年消費者購買眼鏡的渠道偏好 資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院 資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院 2.5 多品牌矩陣擴大覆蓋面，視光中心等業務布局助力進一步布局視覺健康解決方案 多品牌形成差異化矩陣，目標客群進一步拓寬。不同于 JINS、LOHO 等品牌專注年輕時尚賽道、寶島眼鏡定位專業視光，公司開發了六大眼鏡零售品牌

43、，分別為博士眼鏡（專業視光）、總統眼鏡（高端定制）、Zle（時尚快消）、砼（個性潮流）、ZORRO（復古文化）、Boojing（新消費零售），六大品牌差異化定位有助于公司產品滲透到不同細分群體，實現收益最大化。表5：國內主要眼鏡零售商品牌基本情況對比 品牌 品牌定位 核心目標客群 產品價格區間（元）門店模式 博士眼鏡 博士眼鏡 專業視光 對專業視光及服務要求較高的群體 99-2599 直營 總統眼鏡 高端定制 對生活品質追求較高或有特殊定制需求群體 700+直營 Z le 時尚快消 80、90 及 00 后年輕時尚群體 398-1098 直營+加盟 砼 年輕潮流 追求潮流與個性，特立獨行潮人群

44、體 468-668 直營+加盟 ZORRO 復古文化 追求復古潮流文化時尚群體 直營 Boojing 新消費零售 高奢免稅 鏡架 880+、鏡片 500+直營 寶島 專業視光 對專業視光及服務要求較高的群體 368-938 直營+加盟 LOHO 時尚新零售 80、90 及 00 后年輕時尚群體 119-1199 直營+加盟 JINS 時尚快消 80、90 及 00 后年輕時尚群體 399-969 直營+加盟 資料來源：各品牌官網、各品牌京東旗艦店、博士眼鏡公司公告、博士眼鏡微信小程序，民生證券研究院 64.6%13.5%12.2%9.7%連鎖眼鏡零售店普通眼鏡零售店醫院眼科電商平臺57.1%2

45、4.5%10.5%5.8%1.9%0.2%連鎖眼鏡零售店醫院眼科、眼科診所或視光中心普通眼鏡零售店電商平臺眼鏡批發市場其他 博士眼鏡(300622)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 博士眼鏡具備較高的消費者認知基礎。根據艾瑞咨詢2021 年中國眼鏡鏡片行業白皮書，在消費者對眼鏡店品牌的認知度調查中，博士眼鏡位列第二名，僅次于寶島眼鏡，JINS、LOHO 分別位于第三名和第四名，且與消費者對眼鏡品牌和鏡片品牌的認知度進行比較，可以發現消費者對眼鏡店的認知度更高，由此說明頭部有知名度的連鎖眼鏡店在眼鏡銷售中具備更高話語權，“博士眼

46、鏡”品牌形象優質，消費者認知度高，在消費者進行眼鏡選購時擁有較強影響力。圖20：消費者對眼鏡品牌的認知情況 圖21：消費者對鏡片品牌的認知情況 資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院 資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院 圖22：消費者對眼鏡店品牌的認知情況 資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院 博士眼鏡為國內頭部零售商，擁有優質供應渠道，在售產品品質高、款式齊全新潮。艾瑞咨詢2022 中國眼鏡行業白皮書顯示，對于鏡架市場，處于高端價格帶的品牌多為陸遜梯卡（后與依視路合并，旗下為 Ray-Ban、Armani、Prada、COACH 等）、霞飛諾（旗下包括 Kate Spade、Moschino 等）

47、、開云集團（旗下包括 GUCCI、Saint Laurent、Balenciaga 等）等國際品牌，普遍價位在 1000 元以上；國內品牌中，價位相對較高的暴龍、陌森、海倫凱勒、帕莎等品牌主要定位中高端線，普遍價位在 500 元左右，國內高端眼鏡市場被國際品牌供應商所掌握。因此，與國際供貨商達成良好的合作有助于獲得優質品牌產品，搶占高端市場。博士眼鏡與陸遜梯卡、霞飛諾、尼康等國內外知名眼鏡及鏡片供應商已建立長期穩定的業務合作關系，具備優先獲取優質產品、獨家發售產品的能力，例如 22 年獨家發售尼康傲系列漸進鏡片、22 年 9 月限定發售 GUCCI 全新迷鏈眼鏡系列、22 年11 月獨家首發

48、DAVID BECKHAM 的 2022 秋冬款光學鏡架系列、23 年 3 月發售KENZO 獨家專供商品、23 年發售多款與 CHARMANT LineArt、AnnoDomini、BOLON 等品牌合作的 30 周年聯名產品。0%20%40%60%80%RayBan雷朋陌森海倫凱勒暴龍35.0%36.8%39.2%44.0%0%20%40%60%萬新明月依視路蔡司44.6%47.5%48.3%53.9%64.7%0%20%40%60%80%木九十LOHOJINS晴姿博士眼鏡寶島眼鏡 博士眼鏡(300622)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證

49、券研究報告 17 圖23：博士眼鏡、寶島眼鏡、LOHO、JINS 所售品牌一覽 資料來源：各品牌京東官方旗艦店、博士眼鏡官網，民生證券研究院 與醫療機構合作開設視光中心，提供專業視光服務。2019 年，為滿足消費者對更加專業、全面的檢查和驗配服務的需求，公司與深圳大學總醫院、深圳市龍華區人民醫院等公立醫院及醫療機構進行視光項目合作，開展驗光配鏡、近視防控以及近視和斜弱視康復訓練等業務。截至 2022 年 12 月 31 日，公司已開設 12 家視光中心，專業視光品牌建設逐步推進。此外，公司還于 20 年設立子公司深圳市博士視覺健康科技有限公司，深入布局視覺健康業務。公司同多家公立醫院眼科及社康

50、中心合作，充分利用物聯網、互聯網、大數據、人工智能等最新技術，為政府、醫院、科室、學校、個人等提供針對性的視覺健康服務體系，服務內容包含眼健康檔案、干眼、腦視覺訓練、驗光配鏡、角膜塑形鏡、兒童斜弱視、屈光不正等。圖24：深圳市博士視覺健康科技有限公司提供服務一覽 資料來源：博士眼鏡官網，民生證券研究院 博士眼鏡(300622)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 布局離焦鏡等功能性鏡片業務，充分享受近視防控行業紅利。隨著國民對視力矯正、近視防控等功能性鏡片的需求提升，公司積極調整產品結構，加快布局“近視防控離焦鏡片”、“抗疲勞型鏡

51、片”、“成人漸進鏡片”等功能性鏡片產品。由于博士眼鏡已與醫療機構達成長期而穩定的合作，能夠提供消費者專業的配鏡眼光服務，功能性鏡片業務得到快速發展，其中，2022 年，近視防控離焦鏡片銷售量同比增長 20%，成人漸進鏡片銷售量同比增長 22%?？紤] 1）現階段我國近視人群呈現高發化、低齡化發展趨勢，或將催生出巨大的近視防控離焦鏡片、角膜接觸鏡、角膜塑形鏡（OK 鏡）需求；2）截至 23 年 4 月，公司離焦鏡片品牌已布局豪雅、蔡司、依視路、尼康等國內外優質品牌以及自有品牌德納司，基本實現全價位段覆蓋，博士眼鏡離焦鏡業務有望維持高速增長態勢，驅動公司業績提升。表6：博士眼鏡功能性鏡片銷售額增速和

52、銷售量增速 2021 年 2022H1 2022 年 近視防控離焦鏡片 銷售量 30%+23%19.96%銷售額-40%-成人漸進鏡片 銷售量 40%+53%21.81%銷售額-27%-抗疲勞型鏡片 銷售量 40%+-資料來源：公司公告，民生證券研究院 合作華為、靈伴科技、雷鳥，卡位布局智能眼鏡新賽道。在人機交互、虛擬現實等技術的不斷進步使具備“語音交互、音樂播放、隨身巨幕”等功能的智能眼鏡成為新的消費熱點的背景下，公司積極開拓智能眼鏡新賽道，分別于 2019 年、2021 年、2022 年與華為、杭州靈伴科技、雷鳥達成合作，成為其智能眼鏡產品在線下眼鏡零售渠道的獨家合作商，并提供專業配鏡服務

53、，有助于提升博士眼鏡品牌知名度、擴大消費客群。除此之外，公司還于 2022 年 5 月和雷鳥創新成立聯合實驗室，依托雙方既有的研發團隊，圍繞人體佩戴工學、光波導 AR 眼鏡的近視解決方案進行研發攻關，探索近視鏡與光波導 AR 眼鏡的最佳融合方案，彰顯博士眼鏡強大的眼鏡自主研發能力。圖25：華為智能眼鏡 圖26：雷鳥創新與博士眼鏡聯合實驗室啟動儀式 資料來源：華為商城，民生證券研究院 資料來源：騰訊網，民生證券研究院 博士眼鏡(300622)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 3 基于產業互聯網平臺放開加盟渠道，公司成長曲線從“破

54、界”到“無界”，市占率提升勢在必行 3.1 收購軟件開發企業，推動數字化平臺建設 收購事件一：收購漢高信息 68%的股權 公司公告顯示，公司使用自有資金 0.23 億元收購由洪良勇先生 100%持有的漢高信息 68%的股權。本次交易完成后，公司將直接持有漢高信息 68%的股權。漢高信息是中國眼鏡零售行業數字化整體解決方案提供商，通過建設中國眼鏡產品代碼庫和創新標準化核心算法，將眼鏡行業上下游不固定的產品屬性參數與光學屬性參數進行匹配，為行業提供供應鏈優化再造、ERP、CRM 等全方位解決方案。目前漢高信息擁有超過 1000 家眼鏡行業企業客戶，軟件覆蓋中國約 10000 家眼鏡門店。圖27：收

55、購事件下杭州漢高信息科技有限公司股權變動情況 資料來源：公司公告，民生證券研究院 收購事件二：認購鏡聯易購新增注冊資本，對應 51.06%的股權 公司公告顯示，公司與杭州鏡聯企業管理合伙企業（15 位合伙人）共同對漢高信息持有 74.58%股權的控股子公司杭州鏡聯易購網絡科技有限公司進行增資，增資總額為 0.17 億元，其中，公司使用自有資金 851.58 萬元認購鏡聯易購的新增注冊資本 36.26 萬元，對應其增資后 21.29%的股權，增資款中超過其認繳注冊資本的部分計入資本公積。本次交易后，公司直接持有鏡聯易購 21.29%的股權，并通過漢高信息間接持有鏡聯易購 29.77%的股權，合計

56、持有鏡聯易購 51.06%的股權。鏡聯易購是一家高新軟件企業，從成立之初即本著“扎根于眼鏡行業，服務于眼鏡行業”的經營宗旨，全心致力于中國眼鏡行業的全面信息化建設，立志成為眼鏡行業最專業的軟件開發商、服務商和系統集成商。截止 2010 年底，鏡聯易購的用戶已經遍布全國除臺灣、港澳以外的所有省、市(自治區)，并已拓展到中東和非洲等地區，共計 1000 余家，受到了用戶和眼鏡業內人士的廣泛好評。鏡聯易購的 博士眼鏡(300622)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 產品和服務目前在中國眼鏡行業處于領先位置。在多年的信息化實踐中，鏡聯

57、易購逐漸摸索出了一整套信息化實施經驗和規律，并將它們融入信息化建設實踐中，取得了巨大的成功，在軟件功能設計、售前咨詢、全面系統解決方案集成、項目實施培訓、售后服務等方面形成了較為完善和規范的體系，具備助力眼鏡行業各類企業實施全面信息化建設項目的能力。表7：杭州鏡聯企業管理合伙企業（有限合伙）合伙人出資情況 序號 合伙人 認繳出資額(萬元)出資比例(%)1 胡濟勇 80 9.9988 2 王新鋒 80 9.9988 3 林濤 80 9.9988 4 殷志軍 80 9.9988 5 林宸極 80 9.9988 6 張君輝 80 9.9988 7 陳義龍 40 4.9994 8 陳玉豐 40 4.9

58、994 9 唐利君 40 4.9994 10 張萬鵬 40 4.9994 11 譚偉榮 40 4.9994 12 王建國 40 4.9994 13 付鰭 40 4.9994 14 薛光明 40 4.9994 15 洪良勇 0.1 0.0125 資料來源：公司公告，民生證券研究院 圖28：收購事件下杭州鏡聯易購網絡科技有限公司股權變動情況 資料來源：公司公告，民生證券研究院 數字化平臺賦能供應鏈管理，門店運營效率大幅提升。漢高信息和鏡聯易購均為專注于數字化平臺建設的企業，其中漢高信息構建了專業的眼鏡行業 ERP 管理系統，整合了上下游近 1000 家企業的產品信息，覆蓋鏡架、鏡片、隱形眼鏡等品類

59、，零售門店下單產品后無需對訂單進行編碼即可將訂單信息傳至上游生產商，上游的定制產品也無需經過編碼后再傳至門店，產業鏈運營效率大幅提升。博士眼鏡(300622)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 3.2 眼鏡行業市場格局較為分散，產品編碼復雜多樣，行業困境待破局 我國眼鏡零售市場格局較為分散，龍頭零售商持續發力下行業集中度有望提升。根據歐睿市場規模數據、公司營業收入計算得到，2021 年，頭部零售商寶島眼鏡的市場份額不足 3%，博士眼鏡的市占率約為 1%，國內眼鏡零售市場競爭格局較為分散。近年來，隨著消費者配鏡需求專業化和多樣化轉

60、變，寶島眼鏡、博士眼鏡等大型眼鏡連鎖零售商開始引進光學設備和眼科專家，提供更高質量的配鏡服務；同時豐富上游供應鏈，充分響應消費者需求，市場競爭力持續提升，行業格局有望優化。圖29：15-22 年中國眼鏡市場規模（億元）及增速 圖30：計算所得 15-21 年寶島眼鏡和博士眼鏡市占率 資料來源：歐睿，民生證券研究院 資料來源：歐睿、寶島眼鏡官網、博士眼鏡公司公告，民生證券研究院 注：市占率=公司營收/眼鏡行業規模 行業缺乏統一的編碼體系，產品信息管理效率較低。由于不同品牌、不同品類、不同花色的鏡架或鏡片的編碼均不相同，眼鏡行業編碼極其豐富，特別是近年來定制鏡片需求快速增加，眼鏡產品 sku 進一

61、步增加，零售商編碼管理難度大幅提升。同時，為防止串貨問題發生，各品牌商會建立自己的編碼體系，眼鏡編碼的可識別性降低。圖31：博士眼鏡旗艦店和開云眼鏡旗艦店的古馳（GUCCI）迷鏈系列眼鏡框的編號不同 資料來源：博士眼鏡進京東旗艦店、開云眼鏡京東旗艦店，民生證券研究院-10%-5%0%5%10%15%02004006008001000120020152016201720182019202020212022中國眼鏡市場規模（億元）yoy（右軸）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%2015201620172018201920202021寶島眼鏡博士眼鏡 博士眼鏡(

62、300622)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 3.3 放開加盟渠道，有望進一步打開利潤成長空間 按照收購協議約定，公司 3 年將拓展超萬家門店。在 23 年 3 月的股權交割事件中，鏡聯易購承諾，23-25 年將完成活躍眼鏡零售門店在鏡聯易購平臺完成注冊和 合作協議書 簽署的門店總家數分別不低于 4000 家、7000 家、10000 家，且 24 年、25 年將完成活躍眼鏡零售門店在鏡聯易購平臺產生的交易額（GMV）分別不低于 1.5 億元、3 億元。公司加盟端采取數字化加盟銷售模式，即公司為加盟商提供上市公司品牌背書、門

63、店運營管理方法輸出、線上流量扶持、線上加盟采購平臺等，加盟商可通過便捷、透明的線上化加盟流程，利用線上加盟采購平臺向公司直接采購產品并以零售價向終端消費者銷售。22 年公司數字化加盟收入為 316.58 萬元，營收占比為0.33%，考慮加盟渠道23-25年較高的門店擴展目標和交易額目標有望逐步達成，公司利潤存在較大提升空間。表8：鏡聯易購向博士眼鏡做出的業績承諾 目標 對應措施 累計完成的活躍眼鏡零售門店數量或交易額不足其所承諾目標累計值的 50%鏡聯易購的實控人應按照投資方的認購對價加上該認購對價按 6年單利計算的利息（前述利息的計算期間從投資方實際支付認購對價之日起計算至標的公司二向投資方

64、支付全部回購價格之日止）回購該投資方所持有的全部股權。累計完成的活躍眼鏡零售門店數量及交易額均大于其所承諾目標累計值的 50%（均大于其所承諾目標累計值的 80%的情況除外）博士眼鏡或其指定方有權按照鏡聯合伙的認購對價加上該認購對價按 6年單利計算的利息（前述利息的計算期間從鏡聯合伙實際支付認購對價之日起計算至業績承諾期屆滿止）回購鏡聯合伙所持有的全部股權。累計完成的活躍眼鏡零售門店數量及交易額均大于其所承諾目標累計值的 80%無需執行補償措施，且博士眼鏡或其指定方有權收購業績承諾期屆滿時點上鏡聯易購其他股東的所持有的全部公司股權。資料來源：公司公告，民生證券研究院 博士眼鏡(300622)/

65、商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 4 財務分析：營收彰顯較高經營韌性，23Q1 歸母凈利率12%營收整體維持穩健增長態勢，23Q1 業績表現亮眼，歸母凈利同比增 441%。2015-2022年，公司營業收入從3.76億元增至9.62億元，對應CAGR為14.38%；歸母凈利潤從 0.35 億元增至 0.75 億元，對應 CAGR 為 11.40%。23Q1，公司業績實現高速增長，營收同比增 40.06%至 3.10 億元，歸母凈利同比增 440.97%至0.37 億元，主因 1）Q1 線下消費強勁復蘇，眼視光板塊整體景氣度向好；

66、2）積極布局抖音本地生活，到店客流增加。圖32：2015-2023Q1 收入（億元）及增速 圖33：2015-2023Q1 歸母凈利潤（億元）及增速 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 產品結構調整致毛利率下滑，2022 年毛利率為 61.84%。2015-2017 年，公司毛利和營收增長較為同步，毛利率穩定在 76%左右。2017 后，由于公司對產品品類結構進行調整，中高端定位但低毛利商品的銷售占比提升，公司毛利率下滑，從 17 年的 76.47%降至 23Q1 的 59.46%。圖34：2015-2023Q1 公司毛利（億元）及增速 圖35：2015-2

67、023Q1 公司毛利率（%）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 0%10%20%30%40%50%0246810122015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23Q1營業收入(億元)yoy(右軸)-60%-40%-20%0%20%40%0.00.20.40.60.81.02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23Q1歸母凈利潤(億元)yoy(右軸)-20%0%20%40%012345672015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23Q1毛利(

68、億元)yoy(右軸)50%55%60%65%70%75%80%20152016201720182019202020212022 23Q1毛利率 博士眼鏡(300622)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 銷售費用主要為工資支出、租賃費用、裝修攤銷，22 年銷售費用率為 42.65%。公司銷售費用主要由工資性支出、租賃費用、裝修費攤銷和電商平臺費用構成。2016-2022 年，由于公司注重電商平臺宣傳，電商平臺費用投入增加，銷售費用從 2.24 億元增至 4.13 億元，對應 CAGR 為 10.72%。費用率方面，公司銷售費用率

69、從 2016 年的 53.88%降至 2022 年的 42.65%，費用管控能力優秀。圖36：2016-2022 年公司銷售費用各分項占比 圖37：公司銷售費用（億元）及銷售費用率（%）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 管理費用主要為工資支出、股權激勵費用和租賃費用，22 年管理費用率為9.16%。公司管理費用主要由工資性支出、股權激勵費用、租賃費用和裝修費攤銷構成。2016-2022 年，公司管理費用從 0.30 億元升至 0.88 億元，對應 CAGR 為19.42%，管理費用增速較快主因 2018 年后公司開始實施股權激勵計劃，股權激勵 費 用 增

70、加，2018-2022 年 股 權 激 勵 費 用 占 管 理 費 用 的 比 例 分 別 為10.90%/12.27%/4.31%/13.26%/15.59%。費用率方面，2016-2019 年，受公司業務規模擴大、新增股權激勵費用等因素影響，公司管理費用率逐年上升；2020年后，公司管理費用變動與營收較為一致，管理費用率穩定在 9%的水平，22 年管理費用率為 9.16%。圖38：2016-2022 年公司管理費用各分項占比 圖39：公司管理費用（億元）及管理費用率（%）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 0%20%40%60%80%100%201620

71、1720182019202020212022工資性支出租金及水電費裝修費攤銷折舊費廣告業務宣傳費電商平臺費用運費郵電通訊費物料消耗團購平臺費維修檢測費其他0%20%40%60%01234201620172018201920202021202223Q1銷售費用(億元)銷售費用率(右軸)0%20%40%60%80%100%2016201720182019202020212022工資性支出股權激勵費用租金及水電費存貨損失裝修費攤銷折舊費無形資產攤銷辦公費用中介費差旅費業務招待費低值易耗品稅費其他0%2%4%6%8%10%12%0.00.20.40.60.81.02016201720182019202

72、02021202223Q1管理費用(億元)管理費用率(右軸)博士眼鏡(300622)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 受新租賃準則影響，2022 年財務費用率提升至 0.99%。2016-2020 年，公司 財 務 費 用 主 要 由 利 息 收 入 和 匯 兌 損 益 構 成，財 務 費 用 分 別 為193.68/35.44/95.37/-51.94/-24.28萬 元；財 務 費 用 率 分 別 為0.47%/0.08%/0.17%/-0.08%/-0.04%。2021 年后，根據新租賃準則，租賃負債的利息費用計入財務費

73、用，公司財務費用和財務費用率顯著提升，21 年/22 年財務費用分別為 782.83/951.78 萬元，對應財務費用率分別為 0.88%/0.99%。圖40：2016-2022 年公司財務費用各分項占比 圖41：公司財務費用（萬元）及財務費用率（%）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 歸母凈利穩定增長，2022 年歸母凈利率為 12.04%。2015-2021 年，公司歸母凈利潤從0.35億元增至0.95億元，對應CAGR為17.90%；歸母凈利率從9.39%提升至 10.68%。2022 年，受疫情影響，公司門店客流量減少，銷售收入有所下滑，同時由于門店

74、經營壓力增大，經營費用投入較多，公司凈利率同比下滑 2.87pct至 7.81%。23Q1 公司歸母凈利潤高速增長，同比增 440.97%至 0.37 億元，對應歸母凈利率同比增 8.92pct 至 12.04%。圖42：2015-2023Q1 歸母凈利潤（億元）及增速 圖43：2015-2023Q1 歸母凈利率（%）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2016201720182019202020212022利息支出利息收入匯兌損益手續費及其他-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0

75、%1.2%-2000200400600800100012002016201720182019202020212022 23Q1財務費用(萬元)財務費用率(右軸)-100%0%100%200%300%400%500%0.00.20.40.60.81.02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23Q1歸母凈利潤(億元)yoy(右軸)9.4%9.1%11.1%10.5%9.5%10.5%10.7%7.8%12.0%0%2%4%6%8%10%12%14%2015201620172018201920202021202223Q1歸母凈利率 博士眼鏡(300622)/

76、商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 5 盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測假設與業務拆分 線下渠道 直營零售業務：22 年直營零售業務收入 7.55 億元，yoy-0.62%?？紤] 2022年線下直營門店銷售受疫情影響有所下滑，23 年隨著疫后線下門店恢復正常運營，疫情間被滯后的配鏡需求逐步回補，直營門店收入有望逐步修復，預計 23-25 年分別實現營業收入為 9.67、12.18、14.86 億元，分別同比+28.0%、+26.0%、+22.0%；毛利率端，22 年疫情影響下毛利率有所下滑，23 年后隨客流恢復、產品結構優化、

77、門店精細化運營，毛利率有望逐步提升，預計 23-25 年直營零售業務毛利率分別為 73.0%、74.5%、75.5%。數字化加盟業務：指公司為加盟店提供統一供貨渠道，向加盟商銷售產品，22年數字化加盟業務收入 0.80 億元，yoy+146.87%?？紤]公司供應渠道優質，在售產品品質高、款式齊全新潮，加盟商采購需求或隨下游購鏡需求增加而提升，公司數字化加盟業務有望維持高速增長，但由于基數提升，收入增速或將放緩，預計22-24 年數字化加盟業務實現營收 0.88、0.95、1.01 億元，分別同比+10.0%、+8.0%、+6.0%；毛利率方面，預計數字化加盟業務整體維持穩定，22-24 年毛利

78、率分別為 12.0%、13.0%、13.5%。鏡聯易購平臺加盟業務：公司將于 2023 年開始大力發展加盟業務，23-25 年活躍眼鏡零售門店在鏡聯易購平臺完成注冊和 合作協議書 簽署的門店總家數的最低目標分別為 4000 家、7000 家、10000 家，我們預測 23-25 年公司鏡聯易購平臺加盟業務收入 0.60、1.85、3.70 億元。毛利率方面，隨著鏡聯易購提供服務的持續升級，預計 23-25 年鏡聯易購平臺加盟業務毛利率持續提升，分別為 35.0%、36.0%、36.5%。線上渠道 線上零售業務：由于隱形眼鏡、太陽鏡等產品對線下渠道以來較低，消費者無需現場驗光試戴即可購買，且近年

79、來消費者購物線上化趨勢明顯，隨著公司積極推進抖音等線上渠道布局，加大營銷力度，線上零售業務有望實現較快增長，我們預計 22-24 年線上零售業務分別實現營業收入 1.40、1.51、1.60 億元，分別同比+10.0%、+8.0%、+6.0%；毛利率端，公司加快推進線上線下全渠道融合發展，渠道結構逐步優化，我們預計 22-24 年線上零售業務盈利能力將有所提升，對應毛利率為 36.0%、36.5%、37.0%。博士眼鏡(300622)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 表9：博士眼鏡分渠道收入預測 單位：百萬元 2021 202

80、2 2023E 2024E 2025E 營業總收入 887.47 962.24 1254.41 1648.98 2116.72 yoy 35.22%8.42%30.36%31.45%28.37%整體毛利率 64.93%61.84%62.79%63.16%62.83%線下渠道 792.35 755.28 1114.57 1497.95 1956.63 直營零售業務 760.02 755.28 966.76 1218.12 1486.11 yoy 36.96%-0.62%28.00%26.00%22.00%毛利率 71.50%70.84%73.00%74.50%75.50%數字化加盟業務 32.3

81、3 79.83 87.81 94.83 100.52 yoy 56.72%146.87%10.00%8.00%6.00%毛利率-12.00%13.00%13.50%鏡聯易購平臺加盟業務-60.00 185.00 370.00 yoy-208.33%100.00%毛利率-35.00%36.00%36.50%線上渠道 95.12 127.13 139.84 151.03 160.09 線上零售業務 95.12 127.13 139.84 151.03 160.09 yoy 17.79%33.65%10.00%8.00%6.00%毛利率 29.41%35.04%36.00%36.50%37.00%資

82、料來源：Wind、公司公告，民生證券研究院預測 銷售費用率方面，22 年疫情影響下，公司門店經營壓力增大，疊加營收低增速，銷售費用率有所提升，考慮 23-24 年收入增速較高，我們預計 23-24 年公司銷售費用率將穩中有降，23-25 年銷售費用率分別為 42.0%、41.0%、40.0%；管理費用率方面，考慮公司內部管理架構持續優化，運營效率提升，我們預計 23-25 年公司管理費用率分別為 8.5%、8.0%、7.0%。表10：博士眼鏡各項費用率預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 銷售費用率 42.52%42.90%42.00%41.00%40.00%管理費用率

83、 8.87%9.16%8.50%8.00%7.00%資料來源：Wind、公司公告，民生證券研究院預測 5.2 估值分析與投資建議 可比公司方面，1）考慮公司開設視光中心，專注于眼視光領域，致力于為國人提供更好的眼健康服務，因此我們選取眼鏡行業的鏡片生產商明月鏡片、眼科醫療機構龍頭愛爾眼科作為可比公司；2）考慮公司收購數字化平臺，以互聯網大數據為支撐，為加盟商提供網上商品交易和產業信息服務，我們選取主營產業互聯網的企業國聯股份作為可比公司；3）選取同為專業連鎖零售商的公司孩子王作為可 博士眼鏡(300622)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研

84、究報告 28 比公司，計算得可比公司 23-25 年 PE 平均值分別為 42x/31x/24x?？紤]短期消費者需求回補帶動公司收入提升；中長期 1）布局抖音本地生活，門店流量增加，直營主業加速發展；2）開放加盟渠道，并以數字化平臺賦能，貢獻業績新增長點，我們預計 23-25 年公司歸母凈利潤分別為 1.31/1.95/2.83 億元，同比增速分別為+73.8%/+49.6%/+44.6%，對應 PE 分別為 32X/22X/15X，首次覆蓋，給予“推薦”評級。表11：可比公司 PE 數據 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）2022A 2023E 2024E 2025E 2

85、022A 2023E 2024E 2025E 301101.SZ 明月鏡片 65.27 1.01 1.28 1.64 2.24 55 51 40 29 300015.SZ 愛爾眼科 28.84 0.35 0.50 0.65 0.82 88 58 44 35 301078.SZ 孩子王 11.42 0.11 0.26 0.38 0.47 96 45 30 24 603613.SH 國聯股份 52.05 2.26 3.57 5.63 8.27 39 15 9 6 平均值 70 42 31 24 300622.SZ 博士眼鏡 24.27 0.43 0.75 1.13 1.63 56 32 22 15

86、 資料來源：wind，民生證券研究院預測 注：明月鏡片、孩子王數據為民生證券研究院預測，其他可比公司數據采用 wind 一致預期，股價采用 2023 年 5 月 11 日收盤價 博士眼鏡(300622)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 6 風險提示 1）加盟體系拓展不及預期風險。鏡聯易購對公司做出業績承諾，到 25 年覆蓋 1 萬家零售門店，24-25 年完成活躍眼鏡零售門店在平臺產生 GMV 分別不低于 1.5、3 億元。若公司加盟體系的拓展進度不及預期，公司業績或受到影響。2）行業競爭加劇風險。近年來渠道端競爭加劇，LOH

87、O、木九十等新零售眼鏡連鎖企業進入眼鏡零售市場。若公司在產品創新、門店拓展、品牌影響力等方面的競爭力減弱，公司市場份額將受到影響。3）線上渠道沖擊風險。目前眼鏡行業消費者購買渠道仍以連鎖眼睛零售店為主，但隱形眼鏡、彩瞳、平光太陽鏡等無需消費者現場驗光試戴的產品的銷售渠道已呈現線上化。若線上渠道滲透率加速提升，公司市場份額將受到影響。博士眼鏡(300622)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要財務指標 2022A 2023E 2024E

88、2025E 營業總收入 962 1,254 1,649 2,117 成長能力（%）營業成本 367 467 607 787 營業收入增長率 8.42 30.36 31.45 28.37 營業稅金及附加 3 4 5 6 EBIT 增長率-23.68 71.99 49.48 43.06 銷售費用 413 527 676 847 凈利潤增長率-20.70 73.81 49.56 44.63 管理費用 88 107 132 148 盈利能力（%）研發費用 0 0 0 0 毛利率 61.84 62.79 63.16 62.83 EBIT 94 162 243 347 凈利潤率 7.81 10.41 11

89、.85 13.35 財務費用 10 5 6 6 總資產收益率 ROA 7.71 11.79 15.99 20.55 資產減值損失-4-3-4-5 凈資產收益率 ROE 10.99 17.53 23.77 30.49 投資收益 7 9 12 15 償債能力 營業利潤 91 163 244 351 流動比率 2.97 2.56 2.61 2.64 營業外收支 2 1 1 1 速動比率 1.65 1.10 1.11 1.13 利潤總額 93 163 245 352 現金比率 1.15 0.57 0.51 0.49 所得稅 19 35 52 74 資產負債率（%）29.02 32.12 32.34 3

90、2.55 凈利潤 74 129 193 279 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 75 131 195 283 應收賬款周轉天數 18.46 17.50 17.00 16.50 EBITDA 268 339 424 530 存貨周轉天數 160.78 160.00 153.00 147.00 總資產周轉率 0.98 1.20 1.42 1.63 資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 每股指標（元）貨幣資金 226 137 144 163 每股收益 0.43 0.75 1.13 1.63 應收賬款及票據 49 60 76 95 每股凈資產 3.95 4.30 4.74

91、5.35 預付款項 38 49 67 90 每股經營現金流 1.20 1.57 1.75 2.17 存貨 162 202 251 312 每股股利 0.30 0.69 1.03 1.48 其他流動資產 110 169 191 216 估值分析 流動資產合計 585 616 728 877 PE 56 32 22 15 長期股權投資 0 0 0 0 PB 6.2 5.6 5.1 4.5 固定資產 29 31 32 32 EV/EBITDA 15.49 12.49 9.99 7.95 無形資產 8 9 9 13 股息收益率（%）1.24 2.83 4.23 6.11 非流動資產合計 391 492

92、 494 498 資產合計 975 1,108 1,222 1,375 短期借款 0 0 0 0 現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應付賬款及票據 44 64 83 108 凈利潤 74 129 193 279 其他流動負債 153 176 196 224 折舊和攤銷 174 177 181 182 流動負債合計 197 240 279 332 營運資金變動-47-37-71-83 長期借款 0 0 0 0 經營活動現金流 208 273 303 376 其他長期負債 86 116 116 116 資本開支-26-58-46-50 非流動負債合計 86 116

93、 116 116 投資-30 0 0 0 負債合計 283 356 395 447 投資活動現金流-49-144-34-36 股本 173 173 173 173 股權募資 16 0 0 0 少數股東權益 9 7 5 1 債務募資 0-5 0 0 股東權益合計 692 752 827 927 籌資活動現金流-203-217-262-321 負債和股東權益合計 975 1,108 1,222 1,375 現金凈流量-38-89 7 19 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 博士眼鏡(300622)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告

94、31 插圖目錄 圖 1：公司發展歷程.3 圖 2：公司股權結構穩定集中（截至 2023 年 3 月 31 日）.5 圖 3：2020-2022 年公司各業務營收占比.6 圖 4：2017-2022 年公司各業務營業收入（億元）.6 圖 5：2017-2022 年公司各業務毛利率.7 圖 6：2017-2022 年公司門店數量變化（家）.8 圖 7：公司門店分布情況（截至 2022 年 12 月 31 日）.9 圖 8：公司分經營業態門店面積（平方米）.10 圖 9：公司分經營業態門店坪效（萬元/平米，年）.10 圖 10：抖音本地生活發展歷程.10 圖 11：抖音本地生活和傳統本地平臺運營邏輯

95、對比.11 圖 12：博鏡品牌直播銷售額和銷售量（2022 年 9 月 25 日-2023 年 3 月 23 日）.12 圖 13：2022 年 2-5 月疫情對中國眼鏡店的影響.13 圖 14：“眼鏡”一詞的抖音搜索指數（2022 年 1 月 1 日-2023 年 3 月 21 日）.13 圖 15：消費者擁有眼鏡數量分布情況.14 圖 16：2022 年消費者對眼鏡的核心需求.14 圖 17：視光中心、眼科診所服務內容及人員設備需求.14 圖 18：2020 年消費者購買眼鏡的渠道偏好.15 圖 19：2022 年消費者購買眼鏡的渠道偏好.15 圖 20：消費者對眼鏡品牌的認知情況.16

96、圖 21：消費者對鏡片品牌的認知情況.16 圖 22：消費者對眼鏡店品牌的認知情況.16 圖 23：博士眼鏡、寶島眼鏡、LOHO、JINS 所售品牌一覽.17 圖 24：深圳市博士視覺健康科技有限公司提供服務一覽.17 圖 25：華為智能眼鏡.18 圖 26：雷鳥創新與博士眼鏡聯合實驗室啟動儀式.18 圖 27：收購事件下杭州漢高信息科技有限公司股權變動情況.19 圖 28：收購事件下杭州鏡聯易購網絡科技有限公司股權變動情況.20 圖 29：15-22 年中國眼鏡市場規模（億元）及增速.21 圖 30：計算所得 15-21 年寶島眼鏡和博士眼鏡市占率.21 圖 31：博士眼鏡旗艦店和開云眼鏡旗

97、艦店的古馳（GUCCI）迷鏈系列眼鏡框的編號不同.21 圖 32：2015-2023Q1 收入（億元）及增速.23 圖 33：2015-2023Q1 歸母凈利潤（億元）及增速.23 圖 34：2015-2023Q1 公司毛利（億元）及增速.23 圖 35：2015-2023Q1 公司毛利率（%）.23 圖 36：2016-2022 年公司銷售費用各分項占比.24 圖 37：公司銷售費用（億元）及銷售費用率（%）.24 圖 38：2016-2022 年公司管理費用各分項占比.24 圖 39：公司管理費用（億元）及管理費用率（%）.24 圖 40：2016-2022 年公司財務費用各分項占比.25

98、 圖 41：公司財務費用（萬元）及財務費用率（%）.25 圖 42：2015-2023Q1 歸母凈利潤（億元）及增速.25 圖 43：2015-2023Q1 歸母凈利率（%）.25 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：公司旗下品牌及門店情況（門店數量截至 2022 年 12 月 31 日）.4 表 2：公司管理層結構清晰穩定.5 表 3：博士眼鏡直營渠道經營模式.9 博士眼鏡(300622)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 表 4：博士眼鏡品牌各場次直播銷售情況.12 表 5：國內主要眼鏡零售商品牌基本情況對比.15 表

99、 6：博士眼鏡功能性鏡片銷售額增速和銷售量增速.18 表 7：杭州鏡聯企業管理合伙企業（有限合伙）合伙人出資情況.20 表 8：鏡聯易購向博士眼鏡做出的業績承諾.22 表 9：博士眼鏡分渠道收入預測.27 表 10：博士眼鏡各項費用率預測.27 表 11：可比公司 PE 數據.28 公司財務報表數據預測匯總.30 博士眼鏡(300622)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，

100、獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲

101、幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任

102、何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿

103、將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026