【研報】云計算行業云計算和數據產業鏈系列報告14：Adobe全球創意+營銷SaaS龍頭-20200512[20頁].pdf

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 Adobe：全球創意：全球創意+營銷營銷 SaaS 龍頭龍頭 云計算和數據產業鏈系列報告 142020.5.12 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 許英博許英博 科技產業首席分析師 S1010510120041 陳俊云陳俊云 前瞻研究高級分析師 S1010517080001 Adobe 為全球創意軟件、為全球創意軟件、PDF 文檔管理軟件文檔管理軟件 SaaS 龍頭，并在營銷軟件龍頭，并在營銷軟件 SaaS 市場實現領先， 亦是當前全球市值最大市場實現領先， 亦是當前全球市值最大 SaaS 廠商。 中期來看， 原有廠商。 中期來看，

2、原有客戶客戶 ARPU 不斷提升、創意軟件產品用戶基數不斷拓展、數字營銷產品盈利能力改善不斷提升、創意軟件產品用戶基數不斷拓展、數字營銷產品盈利能力改善&營營 銷數據積累等，銷數據積累等，預計預計仍將是公司中長期主要成長路徑。雖然疫情推升短期不確仍將是公司中長期主要成長路徑。雖然疫情推升短期不確 定性，但考慮到公司較高訂閱收入占比、歐美企業數字化轉型持續推進以及公定性，但考慮到公司較高訂閱收入占比、歐美企業數字化轉型持續推進以及公 司當前通過壓縮費用維持利潤率的積極舉措等，我們持續看好公司中長期成長司當前通過壓縮費用維持利潤率的積極舉措等，我們持續看好公司中長期成長 性以及運營利潤率繼續小幅改

3、善的可能。性以及運營利潤率繼續小幅改善的可能。 Adobe：全球創意軟件全球創意軟件 SaaS 龍頭。龍頭。公司成立于 1982 年，從 PostScript（頁面 描述語言）起步，過去 36 年，借助清晰產品定位、持續對外并購，以及從傳統 軟件向 SaaS 成功轉型， 逐步成長為全球市值最大的 SaaS 廠商 （當前市值 1770 億美元， 較 SaaS 鼻祖 Salesforce 高出近 200 億美元） ， 自 2009 年開啟向 SaaS 轉型以來，公司股價累計上漲超過 17 倍。同時按收入規模計算，公司為全球最 大創意軟件、PDF 文檔管理軟件、營銷軟件 SaaS 廠商，下游客戶覆蓋

4、專業創 意者、大型企業、高校、營銷機構等。2019 財年，公司實現營收 111.7 億美元 （同比+23.7%） ， 凈利潤 （Non-GAAP） 38.7 億美元 （同比+14.5%） ， 其中 SaaS 訂閱收入占比 89.5%。 市場格局市場格局：Adobe 主導全球創意軟件市場、并在營銷軟件市場實現領先主導全球創意軟件市場、并在營銷軟件市場實現領先。根據 公司自身測算，并援引 IDC 數據，公司預計其核心產品所對應的目標市場空間 （TAM）到 2022 年將達 1280 億美元，對應 2018-2022 年復合增速為 27.6%， 其中 Creative Cloud、 Document

5、 Cloud、 及 Experience Cloud TAM 分別為 310、 130、840 億美元，核心驅動力主要在于設計&創意人員持續增長、企業向數字 化轉型帶來的核心業務流數字化、自動化等。同時公司是全球創意軟件領域的 絕對領導者，據 Gartner 統計，早在 2014 年公司全球份額已超過 50%，PDF 文檔管理領域，公司亦是事實上的標準制定者；營銷軟件領域，據 Gartner 統 計，公司在全球市場份額約 19%，穩居行業第一，雖面臨 Salesforce 等廠商激 烈競爭，但公司正通過數據、AI 等層面優勢以及和創意軟件協同積極應對。 公司業務公司業務：傳統傳統軟件企業轉型軟

6、件企業轉型 SaaS 標桿，標桿，逐步形成逐步形成“平臺“平臺+應用”產品體系應用”產品體系。 公司自 2009 年開啟向 SaaS 轉型， 2014 年公司 SaaS 業務營收占比超過 50%， 歷時 4 年時間，初步實現從傳統軟件公司向 SaaS 的轉型，理想的市場地位、 工具軟件屬性等為公司實現快速轉型的核心支撐。產品層面，和大多數 SaaS 類似，公司基于“平臺+應用”的產品布局思路，底層平臺實現 content+data 打通 和共享，并融入 AI 能力，上層應用則整合為數字媒體（創意軟件、文檔管理軟 件） 、數字營銷兩大部分。銷售&渠道層面，數字媒體主要依賴于線上渠道，數 字營銷則

7、更多依賴于線下直銷渠道、合作商渠道等。 中中期期成長性：成長性：用戶基數擴展用戶基數擴展、原有客戶原有客戶 ARPU 提升、提升、M&A 等等。1）創意軟件產 品，作為公司最為成熟的產品，公司預計自有創意軟件核心用戶群規模仍能維 持每年 7%8%的增長， 同時將目標用戶延伸至知識工作者、 普通消費者群體等， 并借助移動端產品持續提升目標用戶群的觸達率，而持續的產品提價亦是提升 公司營收的潛在支撐。2）數字營銷產品，并購方面，公司近期斥巨資收購了數 字營銷軟件公司 Marketo、 電商軟件公司 Magento； ARPU 提升方面， 公司 2019 年 TOP 100 客戶中購買三個及以上產品

8、功能的客戶比例超過 90%，TOP 100 用戶年 APRU 接近 600 萬美元，較 2014 年有著大幅提升；數據積累方面，目 前公司積累了美國 TOP100 在線零售商中 80%在線交易數據，以及全美 TOP 500 零售商中 75%的用戶線上交易數據，結合 AI 能力將發揮巨大價值。 Adobe：全球創意：全球創意+營銷營銷 SaaS 龍頭龍頭2020.5.12 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 風險因素：風險因素：公司持續并購帶來的業務整合、利潤率波動風險；新用戶拓展及產品提價效 果不及預期風險；移動端產品轉化率不及預期風險；營銷軟件領域市場競爭持續加劇風 險；宏觀經濟下滑導致企業

9、IT 支出超預期下行風險等。 投資建議投資建議：根據當前彭博一致預期，市場預期公司 FY2020/21/22 年收入為 130/150.5/173.4 億美元，對應同比增速為 16.4%/15.7%/15.3%。雖然疫情推升短期的 不確定性，但考慮到公司較高的訂閱收入占比、企業長周期持續的數字化轉型以及企業 最新財報中提及的通過壓縮不必要費用維持利潤率持續改善的舉措，我們持續看好公司 中長期成長性以及利潤率持續提升的可能。目前公司估值對應 FY2020 的 PS 為 13x， 略高于當前美股 SaaS 行業平均水平(89X)，反映了市場對于公司突出市場競爭地位、 盈利能力以及一定成長性等的認可

10、。中期來看，公司業績成長性、運營利潤率、并購整 合效果是影響公司估值水平的主要因素，亦是后續需要持續跟蹤觀察的核心指標。 公司盈利預測（億美元） 年度年度 FY2018 FY2019 FY2020E FY2021E FY2022E 營業收入 90.30 111.71 129.99 150.45 173.42 同比 23.66% 23.71% 16.36% 15.74% 15.27% Non-GAAP 凈利潤 33.80 38.68 47.31 53.66 63.08 同比 56.41% 14.45% 22.29% 13.43% 17.56% PS 19 15 13 11 10 PE 50 43

11、 35 31 27 資料來源：彭博一致預測，中信證券研究部，注：股價為 5 月 8 日數據 pOtMoPpMmRpOvMsQzRmQuMbRbP7NtRqQtRrRkPnNtOeRnMtQ9PoOuMMYnQpPwMnNmP Adobe：全球創意：全球創意+營銷營銷 SaaS 龍頭龍頭2020.5.12 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 公司概述：全球創意軟件公司概述：全球創意軟件 SaaS 龍頭龍頭 . 1 行業分析：行業分析：Adobe 主導全球創意軟件市場、并在營銷軟件市場實現領先主導全球創意軟件市場、并在營銷軟件市場實現領先 . 4 公司分析：平臺公司分析：平臺+應用，中期成

12、長路徑依然清晰應用，中期成長路徑依然清晰 . 7 風險因素風險因素 . 14 盈利預測盈利預測&估值估值 . 15 Adobe：全球創意：全球創意+營銷營銷 SaaS 龍頭龍頭2020.5.12 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：Adobe 自上市以來股價表現（美元） . 1 圖 2：公司主要產品 . 2 圖 3：公司收入數據（百萬美元） . 3 圖 4：公司 Non-GAAP 凈利潤數據（百萬美元） . 4 圖 5：公司分產品收入占比（FY 2019） . 4 圖 6：公司各地區收入占比（FY 2019） . 4 圖 7：公司潛在市場規模變化（億美元） . 5 圖

13、8：公司 Creative Cloud 潛在市場規模（億美元） . 5 圖 9：公司 Document Cloud 潛在市場規模（億美元） . 5 圖 10：公司 Experience Cloud 潛在市場規模（億美元） . 5 圖 28：公司數字營銷云市場地位（2018） . 6 圖 11：全球創意軟件市場份額結構（2014） . 6 圖 12：全球營銷軟件市場份額結構（2018） . 6 圖 13：全球 CRM 市場份額結構（2017） . 7 圖 14：全球 CRM 市場份額結構（2018） . 7 圖 15：全球主要企業 CRM 收入增速（2018） . 7 圖 16：公司訂閱業務營收

14、占比（百萬美元） . 8 圖 17：公司收入結構（FY 2019，億美元） . 8 圖 18：公司各業務訂閱收入占比 . 8 圖 19：Adobe 費用率數據 . 9 圖 20：Adobe 經營活動現金流數據（億美元） . 9 圖 21：數字媒體業務收入及增速（百萬美元） . 10 圖 22：公司數字營銷業務收入及增速（百萬美元） . 11 圖 23：數字營銷業務收入結構變化 . 11 圖 24：Experience Cloud 中的 AI 賦能. 12 圖 25：數字營銷產品及生態 . 13 圖 26：公司創意云目標用戶規模 . 13 圖 27：公司創意云可及市場空間 TAM（億美元）. 1

15、3 圖 29：公司 top 100 客戶中購買三個及以上產品功能的客戶比例 . 14 圖 30：公司 top 100 客戶年度 ARPU（萬美元） . 14 圖 31：公司靜態 PS BAND 圖 . 15 表格目錄表格目錄 表 1：Adobe 發展歷程 . 1 表 2：Adobe 公司主要業務及產品 . 2 表 3：公司近年推出的數字媒體業務新品 . 9 表 4：公司主要的數字營銷業務產品 . 10 表 5：公司圍繞數字營銷軟件業務的部分并購列表 . 14 表 6：公司盈利預測（億美元） . 15 Adobe：全球創意：全球創意+營銷營銷 SaaS 龍頭龍頭2020.5.12 請務必閱讀正文

16、之后的免責條款部分 1 公司概述公司概述：全球全球創意創意軟件軟件 SaaS 龍頭龍頭 公司概況：公司概況：Adobe 成立于 1982 年，從最早期的 PostScript（頁面描述語言）開始起 步，并在過去 36 年的發展歷程中，借助清晰的產品定位、持續的對外并購，以及從傳統 軟件向 SaaS（軟件即服務）的成功轉型，逐步成長為目前全球市值最大 SaaS 廠商，目 前公司最新市值超過 1770 億美元，比 SaaS 鼻祖 Salesforce 高出近 200 億美元。按收入 規模計算， 公司為全球最大的創意軟件廠商、 PDF 文檔管理軟件廠商， 以及營銷軟件廠商， 下游客戶覆蓋專業創意者、

17、大型企業、高校、營銷機構等。2020Q1（截止 2 月 28 日）公 司實現營收 30.9 億美元，同比+18.8%，實現凈利潤（Non-GAAP）2.3 億美元。公司自 2009 年開啟 SaaS 轉型以來，股價累計上漲超過 17 倍。 表 1：Adobe 發展歷程 時間節點時間節點 主要事件主要事件 1982 John Warnock 和 Charles Geschke 共同創立了 Adobe 1985 在由蘋果公司 LaserWriter 打印機帶領下的 PostScript 桌面出版革命中扮演了重要的角色 1990 Photoshop1.0 正式發布 2002 Adobe Creati

18、ve Suite 正式發布 2005 收購 Macromedia 公司，Dreamweaver，Authorware 等軟件同樣歸 Adobe 公司 2009 公司開啟向 SaaS 轉型 2010 18 億美元收購全球最大的網站在線分析供應商 Omniture 2013 發布 Creative Cloud 套件， 公司云收入占比突破 20%， 6 億美元收購對話式營銷平臺 Neolane 2014 公司云業務營收占比超過 50% 2015 收購 comScore 大數據 BI 業務 Digital Analytix， 2016 5.4 億美元收購廣告技術公司 TubeMogul 2017 公司

19、云業務營收占比超過 80% 2018 分別斥資 16.8 億、47.5 億美元收購 CMS Magento、Marketo 2019 收購 3D 編輯和內容創建公司 Allegorithmic，對價合計 1.61 億美元 資料來源：公司官網，中信證券研究部 圖 1：Adobe 自上市以來股價表現（美元） 資料來源：Wind，中信證券研究部 0 50 100 150 200 250 300 350 400 Adobe：全球創意：全球創意+營銷營銷 SaaS 龍頭龍頭2020.5.12 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 主營主營業務業務： 公司當前產品業務已基本形成平臺+應用&服務的架構， 底

20、層平臺實現內容、 數據的聯通， 并融入 AI 能力， 上層應用服務主要包括三大板塊： Creative Cloud、 Document Cloud、Experience Cloud，創意云為公司當前主要營收來源： Creative Cloud：創意云為公司當前主要收入來源，幫助專業創意人士、創意愛 好者通過視頻、 設計、 攝影等跨設備、 平臺的應用及服務來表達自己、 創造價值， 主要產品包括圖像處理軟件 photoshop、矢量圖形處理工具 illustrator、視頻編輯 軟件 premiere 等。 Document Cloud：PDF 文檔管理軟件系列產品，涉及 PDF 文檔創建、管理、

21、 閱讀、共享、數字簽名等流程，有效提升企業基于紙張的工作流效率。 Experience Cloud：作為創意軟件產品的自然延伸，公司基于持續的并購整合 形成的數字營銷系列產品，主要涵蓋廣告投放、市場營銷、電子商務、用戶分析 等功能模塊。 圖 2：公司主要產品 資料來源：公司業績發布會演示材料 表 2：Adobe 公司主要業務及產品 業務分類業務分類 主要產品主要產品 主要功能主要功能 數字媒體 Creative Cloud Document Cloud 圖像處理軟件：Photoshop、illustrator、InDesign 等 PDF 文檔管理，包括 PDF 文件創建、管理及簽名等 數字營

22、銷 Adobe Experience Manager 、 Campaign、Target 等 提供完整的數字營銷解決方案，包括廣告投放、分析等 印刷出版 基于 Adobe PostScript 和 Adobe PDF 技術的系列產品 文檔印刷、網頁 App 開發和高端打印等 資料來源：公司官網，中信證券研究部 Adobe：全球創意：全球創意+營銷營銷 SaaS 龍頭龍頭2020.5.12 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 財務分析財務分析：作為從傳統工具軟件廠商轉型 SaaS 的成功典范，公司轉型后的良好財務 表現亦是市場最為關注的地方。公司自 2009 年開啟 SaaS 轉型，成長性、盈

23、利能力等指 標均經歷了轉型初期的陣痛，并在轉型成功后持續改善，且轉型 SaaS 后主要財務指標顯 著優于轉型前。2019 年，公司營收突破 100 億美元，Non-GAAP 凈利潤接近 40 億美元： 成長性成長性：公司自 2009 年開啟 SaaS 轉型，成長性、盈利能力等指標均經歷了轉 型初期的陣痛，2008-2014 財年，公司營收僅增長了 15.8%，而凈利潤則略有下 降。自 2015 財年開始，公司訂閱收入占比突破 50%，SaaS 模式的優勢開始凸 顯， 2015-2019 財年， 公司營收復合增速為 23.5%， 而凈利潤復合增速為 38.4%。 2019 財年， 公司實現營收

24、111.7 億美元 （+23.7%） ， 凈利潤 38.7 億美元 （+15%） 。 運營效率：運營效率：公司毛利率較為穩定，近年來在 86%上下窄幅波動，2019 財年公司 毛利率為 85.2%。運營費用方面，公司研發投入一直維持在較高的水平（2019 財年為 17.3%） ；公司 2019 財年的銷售費率和管理費率分別為 29%和 7.9%，相 較于 2014 財年時 39.8%和 13.1%的水平，下降趨勢明顯。同時，公司盈利能力 較強，2019 財年的凈利率及 FCF Margin 分別為 34.6%和 36%。 收入收入分布分布：分產品看，公司三大業務板塊 Creative Clou

25、d、Document Cloud、及 Experience Cloud 各貢獻了 58%、10.9%、28.7%的收入，2019 財年分別同比 增長 21.3%、 24.5%、 31.6%。 分地區看， 公司來自美洲本土的收入最高， 占 58.2%； 而來自亞太地區和 EMEA 地區的收入分別占總收入的 26.6%和 15.1%。 圖 3：公司收入數據（百萬美元） 資料來源：公司財報，中信證券研究部 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 營業收入同比增速 Adobe：全球創意：全球創意

26、+營銷營銷 SaaS 龍頭龍頭2020.5.12 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖 4：公司 Non-GAAP 凈利潤數據（百萬美元） 資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 5：公司分產品收入占比（FY 2019） 資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 6：公司各地區收入占比（FY 2019） 資料來源：公司財報，中信證券研究部 行業分析：行業分析：Adobe 主導全球創意軟件市場、并在營銷主導全球創意軟件市場、并在營銷 軟件市場實現領先軟件市場實現領先 行業現狀行業現狀：公司公司 TAM 持續擴展持續擴展，2022 年有望突破年有望突破 1300 億美元億美元。根據公司自下而上

27、測算，并部分援引 IDC 的預測數據，公司預計，其核心產品所對應的 TAM 在 2018 年為 483 億美元，而到 2022 年將達到 1280 億美元，2018-2022 年復合增速為 27.6%，其中 Creative Cloud、Document Cloud、及 Experience Cloud 市場規模分別為 310、130、840 億美元。分產品看，Creative Cloud 部分，面向專業創意人士（攝影師、剪輯師等） 、傳播 者 （營銷團隊、 內容創造者等） 及消費者的市場規模分別為 150、 120、 40 億美元； Document Cloud 部分，Acrobat 應用（

28、PDF 編輯、閱讀應用） 、文檔服務（電子簽名、智能文檔等） 業務的市場規模分別為 70、60 億美元；Experience Cloud 部分，數據分析、內容管理、 客戶全生命周期管理、電子商務及廣告投放業務規模為 230、280、130、100、100 億美 元。 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 Non-GAAP凈利潤同比增速 58.0% 10.9% 28.7% 2.3% Creative Cloud Document Cloud Experienc

29、e Cloud Publishing 58.2% 26.6% 15.1% 美洲地區 EMEA 亞太地區 Adobe：全球創意：全球創意+營銷營銷 SaaS 龍頭龍頭2020.5.12 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖 7：公司潛在市場規模變化（億美元） 資料來源：公司財報、IDC（含預測） ，中信證券研究部 圖 8：公司 Creative Cloud 潛在市場規模（億美元） 資料來源：IDC（預測），中信證券研究部 圖 9：公司 Document Cloud 潛在市場規模（億美元） 資料來源：IDC（預測），中信證券研究部 圖 10：公司 Experience Cloud 潛在市場規模

30、（億美元） 資料來源：IDC（預測），中信證券研究部 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 20182019E2020E2021E2022E Creative CloudDocument CloudExperience Cloud 150 120 40 0 20 40 60 80 100 120 140 160 專業創意人士傳播者消費者 70 60 0 10 20 30 40 50 60 70 80 Acrobat應用文檔服務 230 280 130 100100 0 50 100 150 200 250 300 數據分析內容管理客戶旅程管理電子商務廣告 Adobe

31、：全球創意：全球創意+營銷營銷 SaaS 龍頭龍頭2020.5.12 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 市場市場競爭格局：競爭格局：Adobe 主導創意軟件市場，亦在營銷軟件市場處于領先地位主導創意軟件市場，亦在營銷軟件市場處于領先地位。公司 是全球創意軟件領域的絕對領導者，據 Gartner 統計，早在 2014 年公司已經占據了全球 54%的市場份額，SaaS 轉型成功后，公司創意軟件業務快速增長，我們判斷目前公司份 額占比已經達到 60%以上。而在營銷軟件領域，據 Gartner 統計，公司 2019 年在全球市 場占據 19%的份額，若將范圍拓寬至整個 CRM 市場，公司在 201

32、8 年的全球份額占比為 5.1%， 較 2017 年上升 0.3 pct.， 雖然營銷軟件市場競爭格局較為分散， 但依托公司在 B2C 市場的領先優勢以及前端創意軟件的協同，預計公司短期內潛在競爭對手仍主要以 Salesforce 等為主。 圖 11：公司數字營銷云市場地位（2018） 資料來源：Forrester 圖 12：全球創意軟件市場份額結構（2014） 資料來源：Gartner，中信證券研究部 圖 13：全球營銷軟件市場份額結構（2018） 資料來源：Gartner，中信證券研究部 54% 18% 5% 5% 19% Adobe 微軟 Corel Apple 其他 19% 12% 6

33、% 4% 4% 3% 53% Adobe Salesforce IBM SAP Oracle HubSpot 其他 Adobe：全球創意：全球創意+營銷營銷 SaaS 龍頭龍頭2020.5.12 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 圖 14：全球 CRM 市場份額結構（2017） 資料來源：Gartner，中信證券研究部 圖 15：全球 CRM 市場份額結構（2018） 資料來源：Gartner，中信證券研究部 圖 16：全球主要企業 CRM 收入增速（2018） 資料來源：Gartner，中信證券研究部 公司分析公司分析：平臺平臺+應用，中期成長路徑依然清晰應用，中期成長路徑依然清晰 Ad

34、obe 作為一家典型的從傳統軟件向 SaaS 成功轉型的公司，按照既有的分析框架， 在本部分內容中，我們將從公司轉型路徑、產品布局思路、營銷&渠道結構、中長期成長 性等層面對公司各主要業務展開詳細分析。 從傳統軟件從傳統軟件向向 SaaS 全面全面轉型轉型：作為一家傳統的軟件企業，自 2009 年開始，公司僅 用時 4 年 SaaS 滲透率便突破 50%，是傳統軟件企業轉型 SaaS 的標桿，下面我們將就公 司的轉型進程展開詳細分析： 轉型歷程轉型歷程：公司自 2009 年開啟向 SaaS 轉型，2013 年公司 SaaS 業務營收占比 超過 20%， 2017 年超過 80%， 歷時 8 年

35、時間， 基本完成從傳統軟件公司向 SaaS 的全面轉型。2019 年公司 SaaS 業務營收占比為 89.5%，其中創意、文檔、數 字營銷三個核心產品訂閱收入占比分別為 97%、83%、84%。 18.3% 8.3% 6.0% 4.8% 2.7% 59.9% Salesforce SAP Oracle Adobe Microsoft 其他 19.5% 8.3% 5.5% 5.1% 2.7% 58.9% Salesforce SAP Oracle Adobe Microsoft 其他 7.1% 13.7% 15.0% 15.5% 21.7% 23.2% 0.0%5.0%10.0%15.0%20.

36、0%25.0% Oracle 其他 Microsoft SAP Adobe Salesforce Adobe：全球創意：全球創意+營銷營銷 SaaS 龍頭龍頭2020.5.12 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 圖 17：公司訂閱業務營收占比（百萬美元） 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 18：公司收入結構（FY 2019，億美元） 資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 19：公司各業務訂閱收入占比 資料來源：公司財報，中信證券研究部 轉型支撐： 有利市場地位轉型支撐： 有利市場地位、 工具軟件屬性、 工具軟件屬性等。等。 公司能夠在極短的時間內完成 SaaS 化轉型，我們判斷工具

37、軟件屬性以及良好的市場競爭格局構成主要支撐。Adobe 的軟件產品主要以工具軟件為主，SaaS 化對用戶使用習慣等影響較小，也更容 易為用戶接受。同時 Adobe 在創意軟件、PDF 文檔軟件、營銷軟件等領域占據 市場主導地位， 清晰的市場競爭格局也使得公司向 SaaS 的轉型更為從容和堅決。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201

38、9 公司收入（百萬美元）SaaS收入占比 64.8 12.2 32.1 2.6 0 10 20 30 40 50 60 70 Creative Cloud Document Cloud Experience Cloud Publishing 61% 22% 58% 97% 83% 84% 0% 20% 40% 60% 80% 100% Creative Cloud Document CloudExperience Cloud 20142019 Adobe：全球創意：全球創意+營銷營銷 SaaS 龍頭龍頭2020.5.12 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 圖 20：Adobe 費用率數據 資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 21：Adobe 經營活動現金流數據（億美元） 資料來源：公司財報，中信證券研究部 產品布局：產品布局：和大多數龍頭 SaaS 公司類似， “平臺+應用”的布局仍是公司當前最為青 睞的產品結構，底層平臺實現 content+data 打通和共享，并融入 AI 能力，上層應用則主 要包括數字媒體（創意軟件、文檔管理軟件） 、數字營銷兩大部分： 數字媒體業務數字媒體