房地產行業專題：周期未變市場競爭格局在動-230520（35頁）.pdf

1、證券研究報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明 策略策略研究研究專題專題報告報告2023 年年 05 月月 20 日日 房地產房地產行業行業專題：專題：周期周期未變，未變，市場市場競爭格局競爭格局在在動動 核心要點：核心要點：房地產需求側變化房地產需求側變化：（1）從剛需、條件改善需求和城市更新改造需求等測算中長期地產銷售中樞，房地產需求逐年下行，尾部較平，大致呈“L型”回落趨勢。2023-2025年房地產銷售中樞為每年13.58億平方米，2026-2030年銷售中樞為10.96億平方米，2031-2035年，銷售中樞為9.18億平方米。（2）一二線核心城市銷售占比顯著提升

2、。2023年以來，一線城市隨主力置業人口年齡中樞上移，需求條件改善驅動，成交面積和價格均上行，二線城市因次地級城市人口流入拉動，銷售二線城市因次地級城市人口流入拉動，銷售逐步提升，成交面積占比最大，月度波動也最大逐步提升，成交面積占比最大，月度波動也最大。三四線城市人口凈流出較多，需求呈現下降趨勢，成交面積和占比明顯下行。房地產供給房地產供給側變動側變動：（1）房地產市場庫存。地產去化周期處歷史高位，本輪房地產下行周期中，2022年4-5月去庫存，存銷比逐步回落，截至2023年3月，十大城市商品房存銷比回落至13.93。（2）地產供給收縮幅度下降。2022年我國購置土地面積與土地成交價款未出現

3、明顯拐點。2023年以來，土地市場多項數據已有所改善，2月溢價率約4%,3月溢價率為5.53%，雖仍處于較低位，但已現明顯改善趨勢。從成交土地面積看，一線城市基數與波動均較小，二線城市成交面積波動相對平緩，成交土地總價多數高于三線城市，三線城市土地價格一定程度貶值。地產供給收縮趨勢仍在，出現明顯區域分化特點。房地產周期論：房地產周期論：（1）從庫茲尼茨長周期分析，房地產市場仍處下行趨緩態勢。（2）“銷售-投資-開發”傳導路徑分析。2023年房地產銷售額、投資額、開發資金均明顯回暖。從增速看，新開工面積周期與銷售面積周期基本同步，2020年以來短周期已持續3年，當前房屋銷售增速仍在底部徘徊。20

4、23年1-3月，房屋新開工面積累計同比降19.2%，降幅較上年末收窄20.2%，但受長預期影響，當前開工意愿不強。（3）高杠桿民營地產企業流動性周轉模式難以為繼。同時，受融資收緊影響，高財務杠桿率有待改善。房地產企業利潤率房地產企業利潤率：(1)由于地產行業結算收入由前3-4年銷售收入所貢獻，即2022年的低銷售額、低銷售面積將體現在3-4年后業績上。2023年以來，房價逐漸回暖，3-4年后地產企業利潤率才產生正向影響。(2)從土地儲備、資金成本、發展戰略等視角，建議建議關注關注頭部國頭部國有地產企業有地產企業，保利地產、華潤置地、中海地產、招商蛇口、華發股份、建發地產、中國金茂、越秀地產等頭

5、部央國企具有競爭優勢頭部央國企具有競爭優勢。房地產市場競爭格局變化：房地產市場競爭格局變化：(1)央企拿地金額最高，其次是地方國有企業，民企拿地相對較少。2023年1-3月，拿地價值最高的10家房企中，6家為央國企，一季度拿地價值最高的20家房企中，14家是國企、央企。（2）市場優質土儲資源更加高度向頭部房企集中。2023年投資壓力依然較大，央國企是整個土地市場的主力。2023年一季度，受房地產弱勢復蘇的催化，拿地毛利率有少許提升。風險提示：風險提示：地產政策調整不及預期風險，地產投資增速不及預期風險，地產銷售增速不及預期風險。分析師分析師 table_marketdata楊 超：010-80

6、927696：yangchao_分析師登記編碼：S0130522030004特別鳴謝：周美麗、孟繁欣、吳佳文 相關研究相關研究 2023-5-16，可持續高質量發展專題：誰主沉??？專注制勝兼顧選股策略 2023-04-17，A 股市場投資環境逐漸改善 2023-04-08，二季度 A 股市場投資策略展望：把握主線投資機會 2023-03-27，全球視角：美聯儲進退與全球權益市場走勢 2023-03-20，A 股市場顛簸行情是否存改善的條件？2023-03-08，機構改革劍指高質量發展：中長期利好 A 股上市公司 2023-03-06 年政府工作報告重點內容：利好 A股市場哪些行業和主題？202

7、3-02-15，A 股市場面臨多方博弈，結構性機會占優 2023-02-03，全面注冊制對 A 股市場的影響：新時代資本市場迎來新開局 2023-01-15，多重驅動，勢在途中2023 年港股市場投資策略展望 2022-12-17，2023 年 A 股市場投資策略展望：時蘊新生，布局之年 策略策略研究研究/專題專題報告報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。2 目目 錄錄 一、房地產需求側變化一、房地產需求側變化.3（一）三大因素：人口、城鎮化、政策.3（二）城市銷售分化：一二線城市、核心城市 VS 三四線城市.6（三）中長期銷售中樞.10 二、供給視角：房地產庫存與土地財

8、政二、供給視角：房地產庫存與土地財政.14（一）房地產市場庫存現狀.14（二）土地供給的變化.15 三、房地產周期三、房地產周期.19（一）傳導路徑：新開工-銷售-施工-竣工.19（二）資金鏈：開發-投資-銷售.21（三）高杠桿民營房地產企業的出路？.23 四、房地產開發企業利潤率四、房地產開發企業利潤率.24（一）房地產行業經營業績.24（二）龍頭公司：盈利、拿地.27 五、房地產市場的競爭格局變化五、房地產市場的競爭格局變化.29（一）銷售.29（二）拿地.30 六、風險提示六、風險提示.32 插圖目錄插圖目錄.33 表格目錄表格目錄.34 SU8ZqYiXkWpNoMqN6MdN7NnP

9、nNoMoNfQmMqNjMpNtRbRqRoOwMrMoPxNpPmN 策略策略研究研究/專題專題報告報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。3 一、房地產需求側變化（一）三大因素：人口、城鎮化、政策 房地產的總需求包括真實需求與投機需求兩部分。房地產的總需求包括真實需求與投機需求兩部分。真實需求源自居民的自住需求，受當前城鎮化率，人口，住房消費觀念，居住條件，經濟增長以及家庭結構六大因素影響。根據上述影響因素，真實需求可細分為剛性需求、條件改善需求和城市更新改造需求三類。投機需求則源自房地產的金融屬性。隨著“房住不炒”政策的深入和房企的經營風險暴露，房地產正在經歷去金融

10、化過程，預計該部分需求不會有太大變動。因此，房地產需求側的變化，應先從人口、城鎮化和政策三大因素著手分析。1 1人口因素：總人口預計負增長人口因素：總人口預計負增長 根據我國國家統計局發布的年度總人口數據可知，2022 年我國總人口為 14.12 億，低于2021 年的 14.13 億，已呈現出人口負增長態勢。聯合國于 2022 年年中發布世界人口展望2022，分別從高、中、低生育率三個假設下對中國總人口進行了預測，如圖 1 所示，中國總人口將分別在 2036、2023、2022 年開始負增長。結合 2022 年我國人口已開始負增長，選取聯合國預期的低生育率水平為基礎，對我國未來人口進行預測。

11、低生育率下，2022 年聯合國對我國人口的預測為 14.25 億元，但 2022 年的實際人口顯然小于該值。因此，參照聯合國低生育率下的總人口遞減比率，以我國 2022 年實際人口數為基準，按比例預測我國 2023-2035 年的人口，且暫未考慮未來政府出臺鼓勵生育政策而導致的生育率變化，整體預測如圖 1 所示，對應的每年新增人口數如圖 2。2025 年，預計我國總人口數將降至 14.04 億，2027 年開始將跌破 14 億，到 2035 年總人口預計為 13.47 億。圖圖 1 1.20182018-20352035 年我國人口預測年我國人口預測 圖圖 2 2.我國新增人口增長實際及預測數

12、量我國新增人口增長實際及預測數量 資料來源：wind,聯合國,中國銀河證券研究院 資料來源：wind,聯合國,中國銀河證券研究院 2 2城鎮化因素：尚未結束但進程將放緩城鎮化因素：尚未結束但進程將放緩 我國城鎮化進程尚未結束我國城鎮化進程尚未結束，根據圖 3 展示的中美日韓四國城鎮化比率可知，2021 年我國城鎮化率為 64.72%，2022 年受疫情影響，城鎮化率進程有所放緩，為 65.22%，僅相當于韓國130,000132,000134,000136,000138,000140,000142,000144,000146,0002018年2019年2020年2021年2022年2023年2

13、024年2025年2026年2027年2028年2029年2030年2031年2032年2033年2034年2035年萬人人口及預測聯合國預期 低生育率聯合國預期 中生育率聯合國預期 高生育率-1,000-800-600-400-20002004006002018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年2026年2027年2028年2029年2030年2031年2032年2033年2034年2035年萬人實際及預測新增人口增長 策略策略研究研究/專題專題報告報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。4 1985 年左右、日本 1963 年左右和

14、美國 1960 年以前的水平；截至 2021 年，美、日、韓的城鎮化率分別為 82.87%、91.87%和 81.41%，我國與發達國家的城鎮化率仍有較大差距。按照韓國、日本、美國城鎮化進程來看，城鎮化率多穩定在 80%附近，日本突破 90%主要系 2000-2010 年由市町村“平成大合并”導致了城鎮化率的非自然提升，因此通過橫向相比，我國城鎮化率仍有 15%左右的上行空間。圖圖 3 3中美日韓城鎮化比率（中美日韓城鎮化比率（%）資料來源：wind,中國銀河證券研究院 然而，我國城鎮化進程即將步入緩慢發展階段。然而，我國城鎮化進程即將步入緩慢發展階段。國際經驗表明，城市化過程可大致分為 3個

15、階段，城市水平較低、發展較慢的初期階段，人口向城市迅速聚集的中期加速階段和進入高度城市化以后城鎮人口比重增長趨緩甚至停滯的后期階段。根據發達國家的城鎮化進程，城鎮化率的提升遵循諾瑟姆曲線規律，30%以下為平穩發展階段，30%-70%為快速發展階段，70%以上則為緩滯發展階段。目前，我國常住人口城鎮化率為 65.22%，按照標準仍屬于快速發展區間。由圖 4 可知，疫情期間我國城鎮化率同比明顯下行，疫情前我國城鎮化率絕對值與同比變動均與韓國同階段（1985 年左右）較為相似，且我國城鎮化率增速略小于韓國同期，預計疫情影響逐步消除后，我國城鎮化率變動趨勢將與韓國歷史變動相似，甚至增速慢于同階段韓國，

16、步入緩滯發展階段。根據 2017 年聯合國對我國城鎮化率的預測，未來 10 年我國城鎮化率預計年均提升 1 個百分點，預計 2020 年達 61.40%，2025 年達 66.50%，2030 年達 70.6%，2035 年達 73.90%。2020 年我國經受了疫情沖擊，城鎮化率增速相對放緩，當年城鎮化率為 63.89，預計后續疫情影響逐漸減弱后，我國城鎮化進程能恢復正常發展水平。因此，本文通過結合聯合國對我國的城鎮化率預測和韓國同階段城鎮化率增速推測 2023-2035 年我國城鎮化率。上述提到，我國城鎮化率增速略小于韓國同期，因此，2023-2029 年我國城鎮化率增速取韓國 1990-

17、1995 年數據，1996 年韓國增速出現較大幅降低，普適性不足，結合 2028 年 1.02%的增速，將 2030 年增速定為 1.00%。參考韓國城鎮化率增速，突破 70%后增速放緩速度加快，因此將 2030 年增速降為 0.8%，2030-2034 年增速逐年下降 0.1%。由于韓國城鎮化率增速在 40%左右維持了較長年份，2035 年增速也維持 40%。我國城鎮化率最終的預測數據如圖 5 和表 1 所示。02040608010019491952195419571959196219641967196919721974197719791982198419871989199219941997

18、1999200220042007200920122014201720192022中國:總人口:城鎮:比重(城鎮化率)城鎮人口:占總人口的比重:韓國城鎮人口:占總人口的比重:日本城鎮人口:占總人口的比重:美國 策略策略研究研究/專題專題報告報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。5 圖圖 4 4.中韓城鎮化率年度同比變動中韓城鎮化率年度同比變動（%）圖圖 5 5.我國新增人口增長實際及預測數量我國新增人口增長實際及預測數量（%）資料來源：wind,中國銀河證券研究院 資料來源：wind,聯合國,中國銀河證券研究院 按照上述預測，2025 年的城鎮化率變動稍快于調整后聯合國預測

19、，2030 年最為接近，均在 73.23%左右，2035 年預測值相對保守，預測值為 75.82%。根據表 1，2026 年我國城鎮化率就將突破 70%，而后正式步入緩滯發展階段。表表 1 1.2 2018018-20232023 年我國實際及預測城鎮化率年我國實際及預測城鎮化率 資料來源：wind,聯合國,中國銀河證券研究院整理 3 3政策因素：房住不炒總基調下的放松政策因素：房住不炒總基調下的放松 2022 年以來，針對房地產困境，中央和地方政府從供需兩端發力，陸續出臺多輪放松政策，力度與頻次也逐漸加強。伴隨著“三支箭”與金融十六條落地，供給端對房企信用與融資托底，但“房住不炒，因城施策”

20、的總基調仍然存在。-15-10-50510151949195219551958196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021中國：城鎮化率同比韓國：城鎮化率同比505560657075802018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年2026年2027年2028年2029年2030年2031年2032年2033年2034年2035年我國實際及預測城鎮化率 策略策略研究研究/專題專題報告報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲

21、明。6 從需求端而言，隨著“房住不炒”總基調的制定，房地產的投機需求集中衰退，趨于穩定，對房地產整體需求造成一定沖擊。2021 年 4 季度至 2022 年 3 季度初，主要通過金融和行業政策調整促進銷售回暖，包括房貸利率下調、房貸放款周期縮短、“四限”放松措施涉及城市范圍和政策力度逐漸增大等。該階段的放松主要集中在三四線城市，也不乏部分二線和一線城市郊區，呈現出“因城施策，小步快跑”的特點。而后，政策重心轉向供給端，2022 年末又重回需求端。目前，行業政策更側重限貸、限購等核心舉措，金融政策上推出首套房貸利率動態調整機制，助力需求回暖。今年以來，中央層面曾發文表態支持剛性和改善性住房需求，

22、當前需求端政策在限貸、限購、限售等方面仍存在一定空間。在“因城施策”和“房住不炒”的大框架下，地方政府對轄區內的限購限售政策進行了部分調整，如鄭州、長沙、濟南等二線城市和揚州、惠州等三線城市都分別通過調整“認房認貸”標準、公積金貸款額度、限購套數和區域、限售時長、鼓勵新市民和二孩家庭購房等政策，一定程度上放松了本地房地產市場。整體而言，“房住不炒”仍是房地產政策制定和出臺的前提，未來出臺大幅度刺激政策的可能性較小。（二）城市銷售分化：一二線城市、核心城市 VS 三四線城市 目前，房地產行業處于持續時間最長、幅度最大的下行周期，周期拐點目前，房地產行業處于持續時間最長、幅度最大的下行周期，周期拐

23、點仍待觀察仍待觀察。圖 6 和圖 7 展示了 2006 年至今全國商品房月度銷售額、銷售面積及月度同比，可知全國商品房銷售額和銷售面積相對變動在大部分歷史區間均具有較強的統一性。2021 年 7 月至 2023 年 2 月，全國商品房銷售額和銷售面積月度同比連續 18 個月為負，遠超 2008 年 9 個月和 2014 年 13個月的兩輪較大下行周期，是房地產行業歷史最漫長的下行周期。其中，2022 年 4 月單月銷售金額同比跌幅達 46.59%，是 2007 年以來的最大跌幅，當月商品房銷售面積跌幅也達到 39%。步入 2023 年，商品房銷售額和銷售面積同比數據顯著改善，最新數據顯示，20

24、23 年 4 月商品房當月銷售額同比轉正，但銷售面積當月同比仍為負值。根據歷史房地產下行周期的數據，商品房銷售面積止跌速度可能略滯后于銷售額 1 個月左右，因此推測在需求端政策逐步落實的基礎上，房地產行業即將迎來周期拐點，逐步走出本輪下行周期。圖圖 6 6我國商品房當月銷售額及其同比我國商品房當月銷售額及其同比 資料來源：wind,中國銀河證券研究院 (100)(50)05010015020005,00010,00015,00020,00025,00030,0002006-022006-082007-022007-082008-022008-082009-022009-082010-02201

25、0-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-02%億元銷售額當月同比商品房銷售額：當月 策略策略研究研究/專題專題報告報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。7 圖圖 7 7我國商品房當月銷售面積及其同比我國商品房當月銷售面積及其同比 資料來源：wind,中國銀河證券研

26、究院 房價也經歷房價也經歷著歷史最長著歷史最長的下行周期。的下行周期。根據圖 8、圖 9 可知，70 個大中城市新建商品住宅價格指數環比自 2021 年 9 月轉負，直至 2023 年 1 月才重回正值，經歷了 16 個月的下行區間。二手住宅價格指數環比與新建類似，2021 年 9 月至 2022 年 1 月環比均為負。步入 2023年，70 個大中城市新建商品和二手住宅價格指數逐漸恢復，環比轉正，也展現出行業逐步走出本輪下行周期的趨勢。圖圖 8 8.7070 個大中城市新建商品住宅價格指數當月環比個大中城市新建商品住宅價格指數當月環比（%）圖圖 9 9.7070 個大中城市二手住宅價格指數當

27、月環比個大中城市二手住宅價格指數當月環比（%）資料來源：wind,中國銀河證券研究院 資料來源：wind,中國銀河證券研究院 在本輪房地產在本輪房地產下行和下行和復蘇過程中，城市銷售復蘇過程中，城市銷售均相對均相對分化。分化。從新建商品住宅價格上看，圖10和圖11展示了70個大中城市一二三線新建商品住宅價格指數當月同比和環比，對比可知，本輪下行周期以來，一線城市房價相對堅挺，新房價格當月同比均保持正值，環比僅在 2021年 12 月與 2022 年 9-11 月兩個較短區間轉負，下跌幅度不超過 0.2%。在下行區間，二線和三線城市跌幅較一線城市更大，二線城市由于受到核心強二線城市支撐，房價跌幅

28、稍弱于三線城市。三線城市同比和環比的跌幅最為劇烈，同比從 2022 年 2 月轉負，環比則從 2021 年 9 月轉負，經歷了 15 個月的下行周期。-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-02中國:70個大中城市新建商品住宅價格指數:環比

29、-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-02中國:70個大中城市二手住宅價格指數:環比(100)(80)(60)(40)(20)02040608010012005,00010,00015,00020,00025,00030,0002006-

30、022006-082007-022007-082008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-02%萬平方米銷售面積當月同比商品房銷售面積：當月 策略策略研究研究/專題專題報告報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份

31、有限公司免責聲明。8 進入 2023 年，房地產市場開始出現復蘇跡象。一線城市新建商品住宅價格指數環比率先轉正，二線和三線城市隨后，房價同比下行收窄。3 月，一二三線城市商品住宅銷售價格環比明顯上漲，同比也有一定改善，4 月份環比整體漲幅回落。3 月 70 個大中城市中，新建商品住宅銷售價格環比上漲城市達 64 個，較上月增加 9 個，同比上漲城市 18 個。分區域看，一二三線城市新建商品住宅銷售價格環比分別上漲 0.3%、0.6%和 0.3%，漲幅均高于或維持上月。4 月，一線城市商品住宅銷售價格同比上漲、二三線城市同比降勢趨緩。一線城市新建商品住宅銷售價格同比上漲 2.0%，漲幅比上月擴大

32、 0.3 個百分點，二線城市新建商品住宅銷售價格同比由上月下降 0.2%轉為上漲 0.2%，三線城市新建商品住宅銷售價格同比下降 1.9%。結合同比趨勢可知，一線城市上漲動能略有放緩，且存在區域內的房價分化，核心區域越貴越漲，外圍區域打折促銷；二線城市受強二線影響，復蘇效果相對較好；三四線城市目前已釋放較多需求端政策，未來政策放松空間較小，后續隨著政策的逐步落實和市場情緒的回暖，銷售數據存在進一步改善的可能。圖圖 1010.7070 個大中城市一二三線新建商品住宅價格指數同比個大中城市一二三線新建商品住宅價格指數同比（%）圖圖 1111.7070 個大中城市一二三線新建商品住宅價格指數環比個大

33、中城市一二三線新建商品住宅價格指數環比（%）資料來源：wind,中國銀河證券研究院 資料來源：wind,中國銀河證券研究院 從二手住宅價格上看，圖 12 和圖 13 展示了 70 個大中城市一二三線二手住宅價格指數當月同比和環比，同樣可知，本輪下行周期以來，一線城市房價相對堅挺，二手價格當月同比也保持正值，環比在 2021 年 9-10 月出現較大下跌，但主要系上年同期價格強勁所致。下行周期中，二線和三線城市跌幅較一線城市更大，三線城市跌幅略大于二線城市，下跌區間重合度較高。進入 2023 年，二手房市場也開始有所復蘇。1 月一線城市二手住宅價格指數環比率先轉正，同比略有抬升；2 月二線和三線

34、城市環比隨即轉正，同比雖仍為負值但收窄明顯。3 月，相關數據繼續改善。70 個大中城市中，二手住宅銷售價格環比上漲城市為 57 個，比上月增加17 個，同比上漲城市 8 個。一線二手住宅銷售價格環比上漲 0.5%，漲幅比上月回落 0.2；二線城市二手住宅銷售價格環比上漲 0.3%，漲幅比上月擴大 0.2%；三線城市二手住宅銷售價格環比由上月持平轉為上漲 0.2%。4 月二手住宅同比變動不大，環比漲幅均有回落。結合同比趨勢可知，二手房市場上，一線城市的歷史價格漲幅均高于二三線城市，本輪復蘇也延續歷史情況，一線城市二手房價格恢復較快，漲勢也相對強勁，二三線城市變動基本同步，價格指標均有所改善。-6

35、-4-2024682020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-04中國:70個大中城市新建商品住宅價格指數:一線城市:當月同比中國:70個大中城市新建商品住宅價格指數:二線城市:當月同比中國:70個大中城市新建商品住宅價格指數:三線城市:當月同比-1.0-0.50.00.51.01.52020-022020-042020-062020-082020-102020-1

36、22021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-0470個大中城市新建商品住宅價格指數:一線城市:環比中國:70個大中城市新建商品住宅價格指數:二線城市:環比中國:70個大中城市新建商品住宅價格指數:三線城市:環比 策略策略研究研究/專題專題報告報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。9 圖圖 1212.7070 個大中城市一二三線二手住宅價格指數同比個大中城市一二三線二手住宅價格指數同比（%）圖圖 1313.7070 個大中城市

37、一二三線二手住宅價格指數環比個大中城市一二三線二手住宅價格指數環比（%）資料來源：wind,中國銀河證券研究院 資料來源：wind,中國銀河證券研究院 從成交面積上看，由圖 14 和圖 15 可知，30 大中城市中，二線城市成交面積占比最大，月度波動也最大。2020 年，三線城市成交面積高于一線城市，但進入本次房地產下行區間后，一線城市成交面積逐步超過三線城市，該現象在復蘇進程中也持續體現，三線城市銷售市場不斷遇冷。結合上述復蘇中對房價的分析，一線城市的成交面積和價格均有明顯的上行趨勢，二線城市因核心強二線城市拉動，其銷售恢復也逐步趕上，三線城市成交面積和占比明顯下行，價格改善也較慢，未來可能

38、會出現一二線城市，特別是一線城市和二線核心城市銷售占比的顯著提升，城市銷售可能進一步分化。結合各線城市的房地產增長需求，一線城市由于人均居住面積低，隨著主力置業人口年齡中樞上移，需求條件改善將是主要驅動力；二線城市住房新增需求主要來自于次地級城市人口流入省會城市帶來的新增城鎮人口住房需求；三四線城市人口凈流出較多，且歷史行政區域劃分住房遺存較多，需求呈現下降趨勢。因此，未來的銷售格局大概率將進一步分化，一二線等主力城市銷售占比顯著抬升，而需求下行的三四線城市房地產銷售占比將進一步下行。圖圖 1414.3030 大中城市一二三線商品房成交面積大中城市一二三線商品房成交面積 圖圖 1515.303

39、0 大中城市一二大中城市一二三線商品房成交面積占比三線商品房成交面積占比 資料來源：wind,中國銀河證券研究院 資料來源：wind,中國銀河證券研究院-10-50510152020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-04中國:70個大中城市二手住宅價格指數:一線城市:當月同比中國:70個大中城市二手住宅價格指數:二線城市:當月同比中國:70個大中城市二手住宅價格指

40、數:三線城市:當月同比-1.0-0.50.00.51.01.52020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-0470個大中城市新建商品住宅價格指數:一線城市:環比中國:70個大中城市新建商品住宅價格指數:二線城市:環比中國:70個大中城市新建商品住宅價格指數:三線城市:環比05001,0001,5002020-022020-042020-062020-082020-1

41、02020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-04萬平方米中國:30大中城市:商品房成交面積:一線城市:當月值中國:30大中城市:商品房成交面積:二線城市:當月值中國:30大中城市:商品房成交面積:三線城市:當月值0%20%40%60%80%100%2020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-02202

42、2-042022-062022-082022-102022-122023-022023-04萬平方米中國:30大中城市:商品房成交面積:三線城市:當月值中國:30大中城市:商品房成交面積:二線城市:當月值中國:30大中城市:商品房成交面積:一線城市:當月值 策略策略研究研究/專題專題報告報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。10（三）中長期銷售中樞 根據上文對房地產需求的闡述和分析，中長期的銷售中樞主要靠真實需求帶動，投機需求受“房住不炒”政策的影響，相對真實需求而言占比不大。因此，本文的中長期銷售中樞測算主要從真實需求入手，對剛性需求、條件改善需求和城市更新改造需求三個

43、細分市場的需求進行預測，以測算中長期房地產市場的整體銷售中樞。1 1剛性需求規模剛性需求規模 剛性需求由城鎮常住人口增加而產生，受總人口和城鎮化率影響，通過“全國總人口*城鎮化率增量*城鎮常住人口人均住房建筑面積”算得。前文中已對全國總人口及城鎮化率進行合理預測，對人均住房面積的預測主要以第五、六、七次人口普查數據為依據。表 2 展示了我國第五、六、七次人口普查數據，2020 年第七次人口普查結果顯示，城市家庭戶人均住房建筑面積 36.52 平方米，鎮家庭戶人均住房建筑面積 38.64 平方米，鄉村家庭戶人均住房建筑面積 46.80 平方米。由于普查數據為家庭戶人均數據，并未統計集體戶人均數據

44、，需求預測需用到的數據為城鎮常駐人口人均住房建筑面積，因此普查數據的人均結果存在一定高估。表表 2 2.第五、六、七次人口普查數據第五、六、七次人口普查數據 資料來源：國家統計局,中國銀河證券研究院 城鎮集體戶與家庭戶人均住房建筑面積的比例約在 27%-45%，參考唯一公開的寧波鄞州集體戶住房數據樣本，假設全國平均為 35%。根據第七次人口普查數據，全國集體戶人數為家庭戶人數的 9.20%，假設城鎮集體戶與城鎮家庭戶人口比亦如是，算得集體戶人數。通過上述假設推演的城鎮常駐居民人均住房建筑面積，如表 3 所示。2020 年我國城鎮常住居民人均住房建筑面積約 36.52 平方米。表表 3 3.調整

45、后的城鎮人均住房建筑面積調整后的城鎮人均住房建筑面積 資料來源：國家統計局,中國銀河證券研究院 基于上述預測，2000-2010 年，我國城鎮人均住房建筑面積年均增速為 3.01%，2010-2020年年均增速有所下滑，為 2.54%，提升速度有所減緩。結合日本人均住房建筑面積，在 35%-40%區間增速平緩，可加以參照，認為中國人均住宅建筑面積仍在提升，但提升斜率逐年放緩。策略策略研究研究/專題專題報告報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。11 由于上述調整后的城鎮人均住房建筑面積可能仍存在高估情況，因此增速設定較為保守，2021年增速設定為 1.2%，至 2025 年

46、增速每年下降 0.05%，2025 年增速為 1.00%；2026-2030 年增速每年下降 0.10%，2030 年增速為 0.5%；2031-2035 年增速維穩，每年下跌 0.02%，2035 年增速降至 0.40%，預測情況如圖 16 所示。圖圖 1616城鎮人均住房建筑面積預測城鎮人均住房建筑面積預測 資料來源：wind,中國銀河證券研究院 根據上述預測，2023-2035 年房地產中長期新增剛性需求如圖 17 所示。由于總人口開啟負增長，城鎮化率增速放緩，新增剛性需求也逐年回落。2023-2025 年，新增剛性需求中樞為每年 5.93 億平方米，2026-2030 年，新增剛性需求

47、中樞為 3.80 億平方米，2031-2035 年，新增剛性需求中樞為 2.09 億平方米。2023-2035 年整體新增剛性需求中樞為 3.63 億平方米。圖圖 17172 2023023-20352035 年新增剛性需求預測年新增剛性需求預測 資料來源：wind,中國銀河證券研究院 2 2條件改善需求規模條件改善需求規模 條件改善需求由居民對更加舒適的居住環境的追求產生，受人均住房面積增幅和存量城鎮常住人口影響，通過“城鎮居民常住人口*人均建筑面積年度增長”算得，其中城鎮居民常住人口通過“全國總人口*城鎮化率”計算。36.5236.9637.3837.7938.1938.5738.9239

48、.2339.5139.7439.9440.1340.3240.5040.6740.833435363738394041422020202120222023202420252026202720282029203020312032203320342035平方米/人城鎮人均住房建筑面積預測02468102023年2024年2025年2026年2027年2028年2029年2030年2031年2032年2033年2034年2035年億平方米新增剛性需求預測 策略策略研究研究/專題專題報告報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。12 根據預測，2023-2035 年房地產中長期新增條

49、件改善需求如圖 18 所示。由于全國總人口進入負增長，城鎮化率和人均建筑面積年度增速減緩，條件改善需求也呈緩慢下降態勢，但下行幅度小于剛性需求。2023-2025 年，新增條件改善需求中樞為每年 3.78 億平方米，2026-2030 年，新增剛性需求中樞為 2.69 億平方米，2031-2035 年，新增剛性需求中樞為 1.77 億平方米。2023-2035 年整體新增剛性需求中樞為 2.58 億平方米。圖圖 18182 2023023-20352035 年新增條件改善需求預測年新增條件改善需求預測 資料來源：wind,中國銀河證券研究院 3 3城市更新改造需求規模城市更新改造需求規模 城市

50、更新改造需求由存量住房到期折舊、拆除而產生，受舊房拆除面積和拆遷后的貨幣安置率影響，通過“存量住房面積拆除率貨幣化安置比例”計算市場更新改造的需求規模，其中，存量住房面積通過“城鎮常住人口*人均住房建筑面積”衡量。我國當前存量住房中舊房占比不低，房齡在 20 年及以上的住房占比近 30%。圖 19 展示了2020 年中國存量住房房齡分布，20 年以上住房占比達 27.6%。其一，21 世紀前修建的住房已逐漸達到其使用壽命，其二，我國 1998 年以后才開始正式發展商品房市場，大部分舊房的規劃設計已難以適應當前的住房趨勢，更新需求較大。目前，11-20 年的存量住房占比最多，為34.0%，隨著時

51、間推移，這部分存量房也將逐步更新改造，釋放更多更新需求。圖圖 19192 2020020 年中國存量住房房齡分布年中國存量住房房齡分布 資料來源：國家統計局,中國銀河證券研究院 0123452023年2024年2025年2026年2027年2028年2029年2030年2031年2032年2033年2034年2035年億平方米新增條件改善需求0-5年,13.9%6-10年,24.5%11-20年,34.0%21-30年,18.6%31-40年,6.9%41-50年,1.4%51年及以上,0.7%策略策略研究研究/專題專題報告報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。13 然而

52、也要考慮到政策因素影響。七普期間，我國推進了棚戶區改造工程，對大量舊房進行了拆除，2020 年住建部明確表示“未來城市規劃要擯棄急功近利和大拆大建”，出臺一系列限制措施，嚴控大規模拆除，嚴控大規模增建，嚴控大規模搬遷，未來拆除率應較七普更低。假設大于 20 年的存量房才存在更新改造需求，采用倒推 20 年的存量住房面積作為基數，即預測 2023 年的城市更新改造需求，選取 2003 年的存量住房面積作為基礎數據。拆除率方面，我國住房產權為 70 年，雖通常而言實際使用壽命要比 70 年更短，但因“三嚴控”限制，仍采用 1/70 的較低拆除率。貨幣安置化比例是一個敏感性變量，暫時假定為 50%，

53、即拆除舊房后，一半采取實物安置，一半采取貨幣安置。根據預測，2023-2035 年房地產中長期新增城市更新改造需求如圖 20 所示。向前推 20 年的存量住房面積穩步增加，因此城市更新改造需求呈相對強勁的上升態勢。2023-2025 年，新增條件改善需求中樞為每年 3.88 億平方米，2026-2030 年，新增剛性需求中樞為 4.47 億平方米，2031-2035 年，新增剛性需求中樞為 5.32 億平方米。2023-2035 年整體新增剛性需求中樞為 4.66 億平方米。圖圖 20202 2023023-20352035 年新增城市更新改造需求預測年新增城市更新改造需求預測 資料來源：wi

54、nd,中國銀河證券研究院 圖圖 21212 2023023-20352035 年新增房地產總需求預測年新增房地產總需求預測 資料來源：wind,中國銀河證券研究院 34455662023年2024年2025年2026年2027年2028年2029年2030年2031年2032年2033年2034年2035年億平方米新增城市更新改造需求8910111213141516172023年2024年2025年2026年2027年2028年2029年2030年2031年2032年2033年2034年2035年億平方米房地產新增總需求 策略策略研究研究/專題專題報告報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份

55、有限公司免責聲明。14 將上述三類需求加總即得 2023-2035 年房地產總需求預測，如圖 21 所示。整體而言，房地產總需求逐年下行，但尾部較平，大致呈“L 型”回落趨勢。2023-2025 年，房地產銷售中樞為每年 13.58 億平方米，2026-2030 年，銷售中樞為 10.96 億平方米，2031-2035 年，銷售中樞為 9.18 億平方米。從中長期整體來看，2023-2035 年房地產銷售中樞為 10.88 億平方米。二、供給視角：房地產庫存與土地財政（一）房地產市場庫存現狀 衡量房地產庫存有不同口徑，商品房待售面積表示竣工未售項目，只統計現房部分；商品房可售面積表示拿預售證但

56、尚未出售的庫存，包括了期房；已拿地未售庫存為廣義庫存，采用累計土地成交與累計銷售面積的差額計算，三種口徑逐級變大。由于商品房銷售以期房為主，因此實際中商品房待售面積運用頻率不高，但仍可以進行一定的趨勢研究。圖 22 展示了全國商品房待售面積與十大城市商品房可售面積，可知兩者變動趨勢基本一致，商品房待售面積略滯后于十大城市商品房可售面積，主要系十大城市房地產行業發展快于其他省市所致。10 年間，商品房待售面積于 2016 年達峰值，十大城市商品房可售面積于 2015年達峰值，而后均波動下行，十大城市商品房可售面積于 2018 年下半年開始波動上行，商品房待售面積到 2020 年才出現波動上行跡象

57、。本次房地產下行周期，商品房待售面積與十大城市商品房可售面積均出現明顯波動上行，至歷史較高位震蕩。目前，受益于地產銷售的恢復，十大城市商品房可售面積從 2023 年 2 月起出現小幅下降，4 月，十大城市商品房可售面積為8424.81 萬平方米。商品房待售面積略有滯后，目前仍處在較高位，3 月開始出現微小下調跡象，4 月下降跡象持續，待售面積為 64487.00 萬平方米。十大城市商品房存銷比是當月可售面積與近三月成交面積平均值的比值，不包含二手房數據，用于表示房地產的庫存周期，也即去化周期。根據圖 23 可知，目前十大城市房地產去化周期仍處于歷史較高位，但通過與歷史周期的對比可推測，本輪房地

58、產下行周期中，去化周期已在 2022 年 4-5 月見頂，后續或將開啟去庫存，存銷比將逐步回落。截至 2023 年 3 月，十大城市商品房存銷比回落至 12.49。圖圖 2222.商品房待售面積和十大城市商品房可售面積商品房待售面積和十大城市商品房可售面積 圖圖 2323.十大城市商品房存銷比（去化周期）十大城市商品房存銷比（去化周期）資料來源：wind,中國銀河證券研究院 資料來源：wind,中國銀河證券研究院 02,0004,0006,0008,00010,00012,000020,00040,00060,00080,0002012-022012-082013-022013-082014-

59、022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-02萬平方米中國:商品房待售面積:累計值十大城市:商品房可售面積:當月值05101520252010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-0820

60、19-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-02萬平方米十大城市:商品房存銷比(面積):當月值 策略策略研究研究/專題專題報告報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。15 分一二線城市來看，如圖 24，十大城市中，一二線城市去化周期除 2020 年 7 月至 2021年 5 月出現階段性背離外，其他時間庫存周期變動基本同步，且二線城市各階段存銷比略高于一線城市，變動幅度也略強于一線城市，表明一線城市的房地產供求相對穩定，庫存周期波幅相對其他城市較小。目前，十大城市一二線商品房去化周期均處在較高位，但在

61、售庫存均基本見頂，預計后續均將開啟去庫存周期。圖圖 2424十大城市一二線商品房存銷比（去化周期）十大城市一二線商品房存銷比（去化周期）資料來源：wind,中國銀河證券研究院（二）土地供給的變化 1 1土地供給對房地產市場的傳導土地供給對房地產市場的傳導 地方政府可以從宏觀和微觀兩個層面通過土地供給影響城市房地產市場地方政府可以從宏觀和微觀兩個層面通過土地供給影響城市房地產市場，因此研究土地供給的變化對房地產市場的把控和預測非常重要。宏觀市場層面宏觀市場層面，地方政府對土地市場的供給量、供給價格、供給結構及政策偏好能夠有效影響住房市場供給量、開發成本、房屋類型及消費預期，進而改變住房市場的長期

62、衡價格與成交量。其傳導路徑主要有以下四個。路徑 1：土地供給規模-住房數量-住房價格。在容積率一定的情況下，房地產開發用地供應總量決定了城市新增住房供應總量。這種控制將影響住房供給數量和對住房開發和消費的預期，但兩者影響力的時效不同。對住房供應而言，由于存在房地產開發周期，實際影響要在1-2 年后才能顯現出來。路徑 2：土地供給價格-開發成本-住房價格。一方面，土地價格直接影響住房市場上的銷售價格。開發商想要獲取利潤，住房銷售價格必須高于開發成本，當市場價格低于成本時，開發商會選擇囤地或囤房等待價格上漲。另一方面，土地供給價格能夠影響消費者和開發商的心理預期，影響消費者的決策行為和開發商的銷售

63、策略。路徑 3：土地供給結構-房屋類型-住房價格。其一，土地供給結構將影響產品結構。若停止別墅類用地供應，嚴格控制高檔住宅土地供應，中長期該類商品房供應量也將減少。其二將 05101520252010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-02萬平方米中國:十大城市:商品房

64、存銷比(面積):一線城市:當月值中國:十大城市:商品房存銷比(面積):二線城市:當月值 策略策略研究研究/專題專題報告報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。16 影響地段結構。房地產開發用地的自然屬性、經濟屬性和社會條件影響項目的產品結構，對不同類型房地產價格造成不同的影響。路徑 4：土地政策偏好-市場預期-住房價格。地方政府的政策偏好能夠有效影響房地產市場的預期。供地政策對房地產市場的信息傳導，主要通過一級市場間接作用于房地產市場。微觀市場層面微觀市場層面，地方政府通過對土地出讓區位、時機、方式與約束條款等的控制，可有效影響對房地產市場價格、數量及市場走勢。其影響路徑主

65、要有以下四種。路徑 1：宗地出讓區位-宗地價格-樓盤價格。宗地所在的區位固定，宗地所屬區域的鄰里特征對宗地價格影響顯著。地方政府可以通過調整出讓順序，在特定時間段內多推或少推出某個區域的宗地，改變特定區域的供求關系，提升宗地價格。路徑 2：宗地出讓時機-宗地價格-樓盤價格。對于具體地塊來說，出讓時機非常重要。在市場景氣時推出土地，土地價格高，收益大，反之則價格低，甚至流拍。政府可通過選擇土地的出讓時機，提升宗地出讓價格。路徑 3：宗地出讓方式-宗地價格-樓盤價格。與協議出讓方式相比，招拍掛方式更加公開透明，土地價值能充分顯化。地方政府可依據土地市場狀況與購買人數量，有目的的選擇招標、拍賣和掛牌

66、出讓方式。路徑 4：約束條款-宗地價格-樓盤價格。地方政府依據“土地利用規劃”和“城市規劃”設定相應的地塊約束條款，包括容積率、出讓面積、建筑面積、綠化率等，這些約束條款對于宗地出讓價格也會產生顯著影響，地方政府可以通過對于約束條款的改變，影響宗地出讓價格和土地收益。圖圖 2525十大城市一二線商品房存銷比（去化周期）十大城市一二線商品房存銷比（去化周期）資料來源：萬方，中國銀河證券研究院 策略策略研究研究/專題專題報告報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。17 2 2土地市場情況土地市場情況 本輪房地產下行周期中，銷售遇冷疊加房企資金困境，土地市場也經歷了歷史最長的下本

67、輪房地產下行周期中，銷售遇冷疊加房企資金困境，土地市場也經歷了歷史最長的下行區間。行區間。土地購置面積指通過各種方式獲得土地使用權的土地面積，圖 26 顯示了我國本年購置土地面積及同比，可知我國土地購置面積經歷了 2000 年以來最長的下行周期。自 2021 年 8月至 2022 年末，購置土地面積逐月下降，同比也持續擴大，表現出土地市場熱度的急劇縮減，截至 2022 年末購置土地面積跌幅超 50%。圖 27 展示的我國本年土地成交價款當月值及其同比也明顯看出土地市場成交的清淡，2022 年全年同比變動均下跌，平均跌幅達 37.25%，成交規模迅速萎縮，2022 年末價款跌幅也超 50%。截至

68、 2022 年末，我國購置土地面積與土地成交價款尚未出現明顯拐點。根據前述對房地產庫存周期、需求端的分析和政策的逐步落實，預計2023 年也將迎來逐步恢復。圖圖 2626我國本年購置土地面積及同比我國本年購置土地面積及同比（右軸，（右軸，%）資料來源：wind,中國銀河證券研究院 圖圖 2727我國本年土地成交價款當月值及同比我國本年土地成交價款當月值及同比（右軸，（右軸，%）資料來源：wind,中國銀河證券研究院 (100)(50)05010015020025002,0004,0006,0008,00010,00012,0002000-022001-022002-022003-022004-

69、022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-02萬平方米中國:本年購置土地面積:同比中國:本年購置土地面積:當月值(100)(50)05010015020005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-0420

70、13-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-11億元中國:本年土地成交價款:同比中國:本年土地成交價款:當月值 策略策略研究研究/專題專題報告報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。18 進入進入 20232023 年，土地市場多項數據已年，土地市場多項數據已開始開始有所改善。有所改善。根據圖 28 可知，2

71、023 年全國土地出讓流派率降幅明顯，表明了土地市場交易的逐步復蘇。全國成交土地溢價率自 2021 年 8 月一直保持歷史低位，至 2022 年末平均溢價率僅 3.62%，為近年最低。2023 年溢價率穩步改善，2 月溢價率超 4%,3 月及 4 月溢價率均在 5.5%左右，雖仍處于較低位，但已經出現明顯改善趨勢，為后續土地市場的回暖奠定了一定基礎。同銷售類似，土地價格也出現了較為明顯的區域分化。同銷售類似，土地價格也出現了較為明顯的區域分化。分城市來看，100 大中城市中，一二三線城市成交土地占地面積波動基本同步，一線城市基數較小，波動也較小，三線城市絕對值較大，波動也更為劇烈。結合成交土地

72、總價可以看出，各線城市土地價格分化明顯，一線城市成交面積雖少，但由于其土地價格較貴，成交土地總價也占據一定地位。二線城市成交面積與三線城市還有一定差距，且波動相對平緩，但成交土地總價卻多數高于三線城市，說明三線城市的土地價格出現一定程度貶值，與其面積的增加未能合理匹配，出現較為明顯的區域分化特點。成交土地溢價率方面，目前一二三線城市溢價率均處于歷史低位，表明土地市場仍待進一步刺激和回暖。圖圖 2828.全國成交土地溢價率與土地出讓流派率全國成交土地溢價率與土地出讓流派率（%）圖圖 2929.1 10000 大中城市一二三線城市成交土地占地面積大中城市一二三線城市成交土地占地面積 資料來源：wi

73、nd,中國銀河證券研究院 資料來源：wind,中國銀河證券研究院 圖圖 3030.1 10000 大中城市一二三線城市成交土地總價大中城市一二三線城市成交土地總價 圖圖 3131.1 10000 大中城市一二三線城市成交土地溢價率大中城市一二三線城市成交土地溢價率（%）資料來源：wind,中國銀河證券研究院 資料來源：wind,中國銀河證券研究院 0102030405060702008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-

74、112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-092023-04中國:全國:成交土地溢價率:當月值中國:全國:土地出讓流拍率:當月值05,00010,00015,00020,0002008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-1220

75、21-072022-022022-092023-04萬平方米中國:100大中城市:成交土地占地面積:一線城市:當月值中國:100大中城市:成交土地占地面積:二線城市:當月值中國:100大中城市:成交土地占地面積:三線城市:當月值01,0002,0003,0004,0005,0002008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-1

76、22021-072022-022022-092023-04億元中國:100大中城市:成交土地總價:一線城市:當月值中國:100大中城市:成交土地總價:二線城市:當月值中國:100大中城市:成交土地總價:三線城市:當月值0501001502002008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022

77、-092023-04中國:100大中城市:成交土地溢價率:一線城市:當月值中國:100大中城市:成交土地溢價率:二線城市:當月值中國:100大中城市:成交土地溢價率:三線城市:當月值 策略策略研究研究/專題專題報告報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。19 三、房地產周期（一）傳導路徑：新開工-銷售-施工-竣工 庫茲尼茨周期，又稱房地產周期，一般持續 15-25 年。其中，房屋銷售與新開工的短周期一般持續 2-3 年。1998 年至 2022 年，房地產發展大致可以分為 3 個階段：1998-2007 年，房地產市場化，政策扶持階段。1998 年關于進一步深化城鎮住房制度

78、改革，加快住房建設的通知 文件出臺，規定自當年起停止住房實物分配，建立住房分配貨幣化、住房供給商品化、社會化的住房新體制。這一階段，市場總體供不應求，且炒房團等投機狂潮涌現，助推房價上漲。2005 年，商品房均價突破 3000 元每平方米。2007-2016 年，房地產金融化，政策調控階段。這一階段，房地產市場表現與貨幣政策、限購限貸政策相關性較大。2008 年國際金融危機爆發，房地產邁入寒冬，但在四萬億投資計劃、降首付、降稅費、降房貸利率等措施刺激下，2009 年房地產市場全面恢復，房價快速止跌回升，2009 年商品房均價突破 4000 元每平方米。2010-2012 年上半年，政府出臺嚴格

79、調控措施，貨幣政策緊縮，房地產供過于求，市場下行。2014-2017 年，棚改帶動階段性上升。2014年，在經濟增速下滑與房地產庫存高企背景下，房地產行業出現下行調整，商品房銷售面積下降7.6%，新開工面積下降10.7%。2015年，房屋新開工面積下降14%，房屋竣工面積下降6.9%，房地產開發投資增速降至 1%。2015 年棚改貨幣化安置是房地產去庫存的重要抓手。2017 年至今，房住不炒，政策規范階段。2016 年 12 月中央經濟工作會議首次提出“長效機制”：要堅持“房子是用來住的，不是用來炒的”的定位。加強住房市場的監管整頓，規范開發、銷售、中介等行為。2018-2021 年，進入峰值

80、平臺期，期間受疫情影響，房地產銷售面積、新開工面積等增速波動較大，但綜合來看，商品房銷售面積年均增速為 1.4%，房屋新開工面積年均增速為 2.7%。2021 年 2 月 18 日集中供地新規發布，要求 22 個重點城市土地供應“兩集中”，即集中發布出讓公告、集中組織出讓。2022 年，房地產行業進入大周期下行軌道，商品房銷售面積下降 24.3%，房屋新開工面積下降 39.4%，房地產開發投資下降 10%，降幅均創歷史新高。如圖 32、33 所示。圖圖 32.房屋新開工與商品房銷售周期房屋新開工與商品房銷售周期 圖圖 33.中國商品房銷售面積、銷售額、均價中國商品房銷售面積、銷售額、均價 資料

81、來源：wind,中國銀河證券研究院 資料來源：wind,中國銀河證券研究院-60-40-200204060801001999-022001-022003-022005-022007-022009-022011-022013-022015-022017-022019-022021-022023-02中國:商品房銷售面積:累計同比(%)中國:房屋新開工面積:累計同比(%)-60-30030609012015002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0001999-022001-022003-022005-022007-022009-022011-022013-022

82、015-022017-022019-022021-022023-02全國銷售平均房價(元/平方米)中國:商品房銷售額:累計同比(%，右軸)中國:商品房銷售面積:累計同比(%，右軸)策略策略研究研究/專題專題報告報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。20 2022 年以來，商品房銷售面積累計同比增速連續為負，而房屋新開工面積累計同比增速自 2021 年 7 月以來連續為負值。2023 年 1-4 月，商品房銷售面積累計同比下降 0.4%，較去年同期的-20.9%的增速與去年末-24.3%的增速均大幅好轉。1-4 月商品房銷售額 39750.42 億元，同比增長 8.8%，3

83、 月、4 月連續兩月累計同比增速為正（1-3 月累計同比增長 4.1%）。新房銷售方面，一季度銷售市場回暖主要源于經濟轉暖、防疫調整后剛需購房者抓緊低信貸利率窗口期，積壓購房需求的集中釋放。從時間上來看，2020 年以來的短周期已經持續 3 年，當前大概率處于周期底部，即房屋銷售增速仍在底部徘徊。如圖 34、35 所示。房企預售的先決條件之一是需要項目開工建設，從增速上看，新開工面積周期與銷售面積周期基本同步，2023 年 1-4 月，房屋新開工面積累計同比下降 21.2%，降幅較上年末的收窄18.2%，但受長遠預期影響，當前開工意愿仍較弱?！吧唐贩夸N售面積”和“房屋新開工面積”作為反映房地產

84、景氣周期的核心指標：其中房地產下游產業和商品房銷售面積同步變化，房地產上游產業鏈和房屋新開工面積同步變化。從估值上說，上下游估值都跟房地產銷售面積增速趨勢大體一致。圖圖 34.中國商品房銷售額及同比增速中國商品房銷售額及同比增速 圖圖 35.中國商品房銷售面積及同比增速中國商品房銷售面積及同比增速 資料來源：wind,中國銀河證券研究院 資料來源：wind,中國銀河證券研究院 在以往幾輪周期中，貨幣政策寬松往往是房地產回升的主要動力。2022 年，個人住房貸款加權平均利率多次調低，年末降至 4.26%，2023 年 3 月再次調降至 4.14%，創 2000 年以來新低。同時，個人住房公積金自

85、 2022 年 10 月份降至 3.10%，再創新低。首套平均房貸利率2022 年末降至 4.17%，二套房貸平均利率降至 4.95%，分別較 2021 年末降低 1.4 個百分點、降低 0.9 個百分點。2023 年 2 月，首套房平均放貸利率再降至 4.07%，二套房平均房貸利率降至 4.94%，對消費者購房支持力度持續增大。如圖 36、37 所示。從房地產新開工-施工-竣工的傳導路徑來看，2023 年 1-4 月，房屋新開工面積 31219 萬平方米，下降 21.2%。地產開發企業房屋施工面積 771271 萬平方米，同比下降 5.6%。房屋竣工面積 23677 萬平方米，增長 18.8

86、%，已連續 3 個月增速為正。如圖 36、37 所示。-4004080120160040,00080,000120,000160,000200,0001999-022001-022003-022005-022007-022009-022011-022013-022015-022017-022019-022021-022023-02中國:商品房銷售額:累計值(億元)中國:商品房銷售額:累計同比(%，右軸)-4004080120040,00080,000120,000160,000200,0001999-022001-022003-022005-022007-022009-022011-02201

87、3-022015-022017-022019-022021-022023-02中國:商品房銷售面積:累計值(萬平方米)中國:商品房銷售面積:累計同比(%，右軸)策略策略研究研究/專題專題報告報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。21 圖圖 36.個人住房貸款加權平均利率個人住房貸款加權平均利率 圖圖 37.首套、二套房貸平均利率首套、二套房貸平均利率 資料來源：wind,中國銀河證券研究院 資料來源：wind,中國銀河證券研究院 從周期角度來看，施工面積累計同比增速長期比較穩定，長期增速為正，但 2022 年 5 月以來，施工面積累計同比增速持續為負。一方面，受新開工面積

88、下滑影響，新開工面積自 2021年下半年以來連續負增長；另一方面，疫情防控以及融資端政策收緊，均影響施工進度。2023年以來，房屋新開工和竣工規模增速已由底部回升。隨著房企資金面情況改善以及停工項目陸續被盤活，后續建安投資在上半年仍將呈現積極回升的態勢，有利于房屋施工面積回升。圖圖 38.房屋新開工房屋新開工-施工施工-竣工面積累計同比增速竣工面積累計同比增速 資料來源：wind,中國銀河證券研究院 房屋施工面積逐漸轉變為竣工面積，2023 年初房屋竣工面積累計同比增速轉正，主要受“保交樓”政策影響。如圖 38 所示。新開工與竣工作為施工的兩端，前者往往可以預判施工需求，后者則是建材裝潢、家具

89、、家電等后地產周期消費的重要指向標。（二）資金鏈：開發-投資-銷售 從資金短來看，2023 年房地產開發資金、投資額、銷售額增速均明顯回暖。據國家統計2468102000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-01中國:金融機構人民幣貸款加權平均利率:個人住房貸款(%)中國:中長期貸款利率:5年以上(%)中國:個人住房公積金貸款利率:5年以上(%)4.05.06.07.08.02014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01202

90、1-012022-012023-01中國:首套平均房貸利率(%)中國:全國二套房貸平均利率(%)-100-500501001999-022000-022001-022002-022003-022004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-02中國:房屋新開工面積:累計同比(%)中國:房屋施工面積:累計同比(%)中國:房屋竣工面積:累計同比(%)策略策略研究研究/專題專

91、題報告報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。22 局數據，1-4 月，全國房地產開發投資完成額 35514.21 億元，同比下降 6.2%，較去年末的 10%降幅收窄，但較 1-3 月降幅有所加深。投資規模和增速的大幅回升主要源于兩個方面：一是房企資金面的突出改善。隨著1-4月份，房地產開發企業到位資金45154.75億元，同比下降6.4%。二是以房屋新開工和房屋竣工為主的建安投資顯著提升。如圖 39 所示。圖圖 39.房地產開發房地產開發-投資投資-銷售資金累計同比增速銷售資金累計同比增速 資料來源：wind,中國銀河證券研究院 2023 年 1-3 月，商業性房地產貸

92、款余額為 53.9 萬億元，同比增長 1.3%，增速持續下滑。個人住房貸款余額 38.9 萬億元，同比增長 0.3%；房地產開發貸款余額 13.3 萬億元，同比增長5.9%，其中住房開發貸款余額 10 萬億元，同比增長 4.5%?？梢姺康禺a投資端資金需求增速高于消費端。如圖 40 所示。2022 年城市住宅供應建筑面積同比下降 36.7%，成交面積同比下降 30.7%，土地出讓金6.685 萬億，同比下降 14.88%。2021 年 5 月至 2022 年末，土地購置面積累計同比增速持續為負；2022 年土地購置面積降速遠高于土地購置費，當年土地購置面積累計同比降低 53.4%，土地購置費累計

93、同比降低 5.7%，表明土地購置向地價更高的區域集中。2023 年 1-4 月，土地購置費累計為 12002 億元，累計同比增長 1.3%，增速年初以來持續為正值。如圖 41 所示。圖圖 40.商業性房地產貸款余額同比增長商業性房地產貸款余額同比增長 圖圖 41.土地購置面積與土地購置費土地購置面積與土地購置費 資料來源：wind,中國銀河證券研究院 資料來源：wind,中國銀河證券研究院-30-20-1001020304050607080-60-40-200204060801001201401601998-071999-072000-072001-072002-072003-072004-0

94、72005-072006-072007-072008-072009-072010-072011-072012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-07中國:商品房銷售額:累計同比(%)中國:房地產開發投資完成額:累計同比(%，右軸)中國:房地產開發資金來源:合計:累計同比(%，右軸)-2002040602004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-

95、122018-122019-122020-122021-122022-12中國:商業性房地產貸款余額同比增長(%)中國:房地產開發貸款余額:同比增長(%)中國:個人住房貸款余額:同比增長(%)-100-500501001502000-022001-022002-022003-022004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-02中國:本年購置土地面積:累計同比(%)中

96、國:土地購置費:累計同比(%)策略策略研究研究/專題專題報告報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。23 2023 年，金融層面多措并舉支持優質房企改善資產負債表，當前優質房企及白名單房企融資開閘，但行業面融資仍未有全面回暖。2023 年 1-4 月，房地產開發資金合計 45154.75 億元，同比下降 6.4%，降速較 1-3 月收窄2.6 個百分點。其中，1-4 月，房地產開發資金來源中，外資 11.59 億元，同比下降 69.6%；國內貸款 6144.14 億元，同比下降 10%；自籌資金 12964.65 億元，同比下降 19.4%；其他資金26034.37 億元，

97、同比增長 2.6%。其他資金項中，1-4 月，定金及預收款 15925 億元，同比增長4%，個人按揭貸款 8222 億元，同比增長 2.5%。因此，對房地產開發資金來源總額降幅貢獻最大的是外資，其次是自籌資金部分，然后是國內貸款。而其他資金累計同比增速在 4 月轉正，促進房地產開發資金降幅收窄。如圖 42、43 所示。圖圖 42.房地產開發資金來源合計房地產開發資金來源合計 圖圖 43.房地產開發資金來源分項占比房地產開發資金來源分項占比 資料來源：wind,中國銀河證券研究院 資料來源：wind,中國銀河證券研究院 房地產開發資金來源各分項累計同比增速均已觸底回升，降幅收窄，與新開工-銷售-

98、施工-竣工面積同比增速趨勢比較一致。結合竣工面積同比增速轉正、新開工意愿較低來看，當前房地產資金主要用于“保交樓”，盤活停工項目，而非加快新項目建設。如圖 44、45 所示。圖圖 44.房地產開發資金來源分項同比增速房地產開發資金來源分項同比增速 圖圖 45.定金及預收款等其他資金來源同比增速定金及預收款等其他資金來源同比增速 資料來源：wind,中國銀河證券研究院 資料來源：wind,中國銀河證券研究院（三）高杠桿民營房地產企業的出路？-40-20020406080050,000100,000150,000200,000250,0001997-121999-122001-122003-122

99、005-122007-122009-122011-122013-122015-122017-122019-122021-12中國:房地產開發資金來源:合計:累計值(億元)中國:房地產開發資金來源:合計:累計同比(%，右軸)0%20%40%60%80%100%1998-022000-022002-022004-022006-022008-022010-022012-022014-022016-022018-022020-022022-02國內貸款占比利用外資占比自籌資金占比其他資金占比-500501001501998-022000-022002-022004-022006-022008-0220

100、10-022012-022014-022016-022018-022020-022022-02中國:房地產開發資金來源:國內貸款:累計同比(%)中國:房地產開發資金來源:自籌資金:累計同比(%)中國:房地產開發資金來源:其他資金:累計同比(%)-50050100150200-500501001502001998-022000-022002-022004-022006-022008-022010-022012-022014-022016-022018-022020-022022-02其他資金:定金及預收款:累計同比(%)其他資金:個人按揭貸款:累計同比(%)其他資金:其他到位資金:累計同比(%)

101、策略策略研究研究/專題專題報告報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。24 根據杜邦分析法，凈資產收益率取決于銷售凈利率、資產周轉率、財務杠桿率。2009 年之前，在房價和地價均快速上升的階段，房企主要以囤房、囤地作為主要盈利手段，周轉速度保持較低水平。2010 年以后，土地成本持續提高，房企盈利空間受到壓縮，房企經營的重點逐漸從利潤率轉向提高周轉率，企業普遍采用“高負債、高杠桿、高周轉”的“三高”開發-銷售模式。隨著 2021 年房地產企業流動性危機集中爆發，高周轉模式難以為繼。同時，受融資收緊影響，高財務杠桿率也難以維持。房企經營重點重新放到了提高利潤率上，追求更加健康

102、可持續的財務杠桿。四、房地產開發企業利潤率（一）房地產行業經營業績 Wind 數據顯示，2022 年，房地產行業營業收入和利潤持續下滑，且利潤降幅大于營收降幅。2022 年，申萬一級行業中房地產指數營收同比下降 8.21%，而歸屬母公司的凈利潤同比下降 340.59%。2023 年一季度，房地產行業營收同比增長 2.6%，扭轉去年下降趨勢，但歸屬母公司凈利潤同比下降 22.77%，房地產行業盈利情況仍在惡化。如圖 46、47 所示。根據中指研究院數據，2022 年百強企業營業收入均值達 371.6 億元，同比下降 25.2%，增速較上年減少 13.3 個百分點。百強企業凈利潤均值達 21.9

103、億元，同比下降 54.4%、增速較上年減少達 24.9 個百分點。凈利潤均值增速連續五年均不及營業收入均值增速，且兩者的差距持續擴大，部分房企凈利潤為負。由于房地產行業的結算收入是由前 3-4 年的銷售收入所貢獻的，這意味著 2022 年的低銷售額、低銷售面積將在未來 3-4 年后體現在業績上。圖圖 46.房地產行業營收收入及同比增速房地產行業營收收入及同比增速 圖圖 47.房地產行業凈利潤及同比增速房地產行業凈利潤及同比增速 資料來源：wind,中國銀河證券研究院 資料來源：wind,中國銀河證券研究院 Wind 數據顯示，截至 2022 年末，一級行業中房地產行業凈資產收益率降至-4.54

104、%、總資產收益率降至-0.39%，均為負值，2021 年末兩者分別為 1.64%、0.55%。房地產行業凈資產-2002040608005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002000-032002-032004-032006-032008-032010-032012-032014-032016-032018-032020-032022-03營業收入（億元）同比(%，右軸)-400-300-200-1000100200-1,000-50005001,0001,5002,0002,5002000-032002-032004-032006-032008-0

105、32010-032012-032014-032016-032018-032020-032022-03歸屬母公司股東的凈利潤（億元）同比(%，右軸)策略策略研究研究/專題專題報告報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。25 收益率自 2019 年以來連續下降，總資產收益率自 2010 年以來連續下降。但從杠桿率來看，房地產行業資產負債率自 2019 年四季度以來穩定維持在 79%附近，且呈緩慢下降趨勢。流動比率自 2010 年以來總體下降，現金流壓力較大。截至 2023 年一季度末，一級行業中房地產行業資產負債率為 79.21%，流動比率為 1.3487。如圖 48、49 所

106、示。圖圖 48.房地產行業凈資產收益率與總資產收益率房地產行業凈資產收益率與總資產收益率 圖圖 49.房地產行業資產負債率與流動比率房地產行業資產負債率與流動比率 資料來源：wind,中國銀河證券研究院 資料來源：wind,中國銀河證券研究院 根據已披露的 2022 年年報來看，房地產行業權重股中，多數行業營收同比下降，超半數行業凈利潤同比負增長。據一級行業房地產指數各成分股 2022 年發布的年報，115 家房企中，有 79 家凈利潤出現下滑，降幅超過 10%的房企有 73 家，其中有 20 家降幅超過 100%，2022年是房地產行業近十年降幅最為嚴重的一年。見表 4 所示。表表 4.A

107、股房地產行業權重股股房地產行業權重股 2022 年年報業績年年報業績 資料來源：wind,中國銀河證券研究院 房企公布的凈利潤虧損原因，主要集中在因市場下行及疫情影響導致結轉減少、毛利下降、投資性物業減值等方面。首先，首先，由于疫情以及房企資金鏈緊張等因素，部分房企施工進度不及預期，導致竣工和結轉面積減少，主營業務收入大幅下降，最終影響凈利潤。這是房地產利潤下滑的普遍因素。其次，其次，由于市場下行，多數房企選擇不計成本去化，不僅導致銷售價格低于預期，也造成營銷成本進一步上升，尤其是現房項目或當年結轉項目，毛利率大幅下降，造成凈利潤虧損。再次，再次，房地產行業固有屬性導致成本上升，也是造成凈利潤

108、減少的重要原因。比如項目結算價遠遠超出招標價，造成結轉時成本大幅上升，最終導致本來盈利的項目形成虧損。2022 年房價下行對于房企銷售額、凈利潤的負面影響較大，但 2023 年以來，房價逐漸-1.501.534.56-5051015202000-032002-032004-032006-032008-032010-032012-032014-032016-032018-032020-032022-03凈資產收益率(%)總資產收益率(%，右軸)10012014016018020050556065707580852000-032002-032004-032006-032008-032010-032

109、012-032014-032016-032018-032020-032022-03資產負債率(%)流動比率(%，右軸)序號簡稱公司屬性權重(%)總市值(億元)市盈率-TTM(0421)營業收入(億元)同比(%)歸屬母公司的凈利潤(億元)同比(%)凈資產收益率ROE(平均)(%)銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)1萬科A公眾企業15.82451,825.408.075,038.383711.2723226.17780.41629.450819.55377.45302保利發展中央國有企業14.64811,720.159.382,810.1670-1.3745183.4682-33.01119.364

110、821.98769.61193招商蛇口中央國有企業5.75721,126.8126.431,830.026613.918642.6408-58.88964.053619.25014.97184華發股份地方國有企業2.642243.269.44591.898115.513325.7782-19.310612.710720.18447.98475華僑城A中央國有企業2.5114408.45-3.75767.6711-25.1663-109.0541-387.0514-14.534422.8359-16.63106金地集團公眾企業2.2099378.774.011,200.354021.327661

111、.0729-35.09469.527020.65727.63647張江高科地方國有企業1.9195243.9229.6719.0672-9.07668.222211.01707.274962.093241.30898新城控股民營企業1.8183346.9124.891,154.5668-31.370413.9383-88.93612.346720.03411.37329綠地控股公眾企業1.7767406.1720.74,355.1965-19.983410.1008-83.65301.118410.50231.055510新湖中寶民營企業1.6801245.0813.75128.9901-23

112、.635218.5790-16.94144.576026.808813.7799 策略策略研究研究/專題專題報告報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。26 回暖。2023 年 4 月，70 個大中城市新建商品住宅價格同比下降 0.7%，降幅較 3 月份收窄。其中，一線城市同比上漲 2%，二線城市同比下上漲 0.2%，三線城市同比下降 1.9%。城市分化明顯，一、二線城市價格表現較為堅挺。從環比看，從環比看，4 月，70 個大中城市新建商品住宅價格環比上漲 0.3%，連續三個月環比上漲，房地產市場正在復蘇。其中，一線城市 4 月環比上漲 0.4%，連續四個月環比上漲；二線城

113、市 4 月環比上漲 0.4%；三線城市 4 月環比上漲 0.2%，漲幅相對居后。如圖 50、51 所示。圖圖 50.70 個大中城市新建商品住宅價格指數同比增速個大中城市新建商品住宅價格指數同比增速 圖圖 51.70 個大中城市新建商品住宅價格指數環比增速個大中城市新建商品住宅價格指數環比增速 資料來源：wind,中國銀河證券研究院 資料來源：wind,中國銀河證券研究院 二手房市場與新房市場同步回暖，但后者交易熱度更高。2023 年 4 月，70 個大中城市二手住宅價格指數同比下跌 2.7%，但環比持平，前月環比上漲 0.3%。其中，一線城市 4 月二手住宅價格指數同比上漲 0.9%，環比上

114、漲 0.2%，環比增速連續四個月為正值；二線城市、三線城市同比下跌 2.2%、下跌 3.6%，環比均持平。一線城市二手住宅價格表現相對堅挺。如圖 52、53 所示。圖圖 52.70 個大中城市二手住宅價格指數同比增速個大中城市二手住宅價格指數同比增速 圖圖 53.70 個大中城市二手住宅價格指數環比增速個大中城市二手住宅價格指數環比增速 資料來源：wind,中國銀河證券研究院 資料來源：wind,中國銀河證券研究院 -20020402011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-

115、012023-01中國:70個大中城市新建商品住宅價格指數:當月同比(%)一線城市:當月同比(%)二線城市:當月同比(%)三線城市:當月同比(%)-20242011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01中國:70個大中城市新建商品住宅價格指數:環比(%)一線城市:環比(%)二線城市:環比(%)三線城市:環比(%)-20020402011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020

116、-012021-012022-012023-01中國:70個大中城市二手住宅價格指數:當月同比(%)一線城市:當月同比(%)二線城市:當月同比(%)三線城市:當月同比(%)-202462011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01中國:70個大中城市二手住宅價格指數:環比(%)一線城市:環比(%)二線城市:環比(%)三線城市:環比(%)策略策略研究研究/專題專題報告報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。27（二）龍頭公司：盈利、拿地（1）

117、保利發展保利發展 2022 年實現營收 2810.17 億元，同比微降 1.37%；實現歸屬于母公司股東的凈利潤 183.47億元，同比下降 33.01%。2022 年，保利發展實現簽約銷售 4573.01 億元，同比下降 14.51%，同比降幅分別優于行業、百強房企 12 個和 28 個百分點，市場排名升至行業第二。2022 年，保利發展的毛利率為 21.99%，同比減少了近 5 個百分點，刷新了公司毛利率的新低。從拿地上看，2022 年保利發展全年新拓展項目 91 個、總地價為 1613 億元。在拿地投向上，公司布局的 38 個城市拿地金額占比高達 98%。在土地類型上聚焦核心城市住宅開發

118、，2022年保利發展新增住宅貨量占比 93%，同比提升 8 個百分點。根據年報，2022 年公司土地成本為 1014.63 億元，同比增長了 21.26%。土地成本連年大幅增長，簽約均價和結算單價增長卻不明顯，兩者之間不斷縮小的“剪刀差”使得保利發展毛利率承受越來越大的壓力。2020-2022年公司新增土儲的樓面價約為 7388 元、6821 元和 1.53 萬元，之前的 2017-2019 年基本在 6000元上下。從結算上看，2019-2022 年保利發展每平米的結算價分別約為 1.27 萬元、1.09 萬元、1.4 萬元和 1.26 萬元，2022 年僅好于 2020 年。簽約價格是后續

119、結算均價的基礎，從 2020 年后保利發展簽約單價有了明顯增長，2021 年和 2022 年分別約為 1.6 萬和 1.66 萬元/平方米，這意味著后續結算均價有了上漲的基礎。2023 年 1-3 月公司實現簽約面積 630.84 萬平方米，簽約金額 1141.3 億元，即簽約均價約為 1.81 萬元，其中 3 月份的簽約均價超過了 2 萬元。在建設階段，公司將精力更多放在保交樓上。2022 年保利發展新開工面積 2375 萬平米，同比減少超過一半；竣工 3975 萬平米，同比微幅下跌約 5%；全年交付房屋 25.9 萬套，同比是增長了 26%。保持竣工增長趨勢時，新開工面積大幅縮水。2018

120、-2021 年保利發展新開工面積都大幅超過了 4000 萬平方米，2022 年的新開工面積跌回到了公司 2016 年水平，但竣工面積是 2016 年的二倍不止。（2）萬科地產萬科地產 2022 年營業收入為 5038.38 億，同比增加 11.27%；歸母凈利潤為 226.18 億，同比增加0.42%；扣非凈利潤為 197.62 億，同比下降（11.7%）；經營性活動現金流凈額為 27.5 億，同比下降（33.13%）；凈資產收益率為 9.48%，同比下降 0.30 個百分點，比 2020 年下降了 11.65個百分點。增收微增利，歸母凈利潤之所以微增是基于 2021 年的低基數。萬科的主營業

121、務是房地產開發，2022 年實現銷售面積 2,630.0 萬平方米，銷售金額 4,169.7億元，同比下降 30.9%和 33.6%，降幅高于行業平均水平。房地產開發及相關資產經營業務的毛利率為 19.8%，較 2021 年下降 2.0 個百分點。主要因為萬科 2019-2021 年高價拿地，近幾年陸續結算。萬科多元化業務布局早，2021 年公司首次正式明確將經營和服務類業務的主要方向定為物業服務、物流倉儲、長租公寓和商業。2022 年，萬科經營服務業務全口徑收入為 512.6億元，首次突破 500 億元，占比超過 10%。在拿地方面，2022 年萬科較過去幾年全面收縮戰線，總共獲取了 36

122、個新項目，總規劃建筑面積 690.2 萬平方米，權益規劃建筑面積 403.7 萬平方米，權益地價總額 496.4 億，新增項目平均地價 12297 元/平方米。策略策略研究研究/專題專題報告報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。28 2022 年報顯示，公司在建項目總建筑面積 8260 萬平方米；在建項目權益建筑面積 5240萬平方米。規劃中項目總建筑面積 3592.7 萬平方米；規劃中項目權益建筑面積 2277.4 萬平方米。2023 年“計劃新開工及復工”計容面積 1672.8 萬平米，預計竣工面積 3227.2 萬平米。（3）碧桂園）碧桂園 公司 2022 年實現營

123、業收入約為人民幣 4303.7 億元，同比下滑 17.7；毛利約為人民幣328.8 億元，較去年下降 64.6%；歸屬于普通股股東的凈利潤虧損 60.52 億元，同比去年同期凈利 267.97 億元，止盈轉虧，大幅下降約 122.6%。碧桂園將凈利潤下滑的原因歸結于三方面：一、受房地產行業整體經營不佳及疫情影響，開發業務結轉毛利率下降；二、面對市場變化的不確定性，對存貨進行了較大額的減值計提；三、受美元升值影響，公司在 2022 年形成了較大額的匯兌損失，致使歸母凈利潤在公司上市以來首次轉負。2022 年，公司毛利率為 7.64%，相比 2021 年的 17.74%，下降了約 10 個百分點，

124、降幅高達 56.93%。2022 年凈利率降至-0.69%，相比 2021 年的 7.82%，下降了 8.51 個百分點，盈利能力大幅惡化。2022 年碧桂園實現權益合同銷售同比下滑 35.9%至 3574.7 億元，權益銷售面積同比下滑 33%至 4450 萬平方米，去化率也同比下跌 2 個百分點至 65%，權益回款金額約人民幣 3324.8 億元，權益銷售回款率 93%，連續 7 年達到 90%以上。毛利率和銷售均大幅下降，從而碧桂園 2022 年虧損嚴重。拿地方面，2022 年碧桂園僅在佛山、張家口、蘭州等地共計新獲取 9 個項目，其中 71%分布在一二線城市。權益地價約人民幣 61 億

125、元，權益拿地面積約 98 萬平方米，而在 2021 年同期，這兩個數字分別為 1397 億元、4017 萬平方米。從目前整體土儲來看，截至 2022 年底，碧桂園權益可售資源約 9555 億元，潛在權益可售貨值約 2528 億元，合計約 1.2 萬億元。在手的土儲中，接近四成是面向一二線市場，接近六成是面向三四線市場。碧桂園表示，未來將把土儲和產品調整為一二線城市和三四線城市 50:50 的結構，今年會聚焦在確定性的市場里面，就是一二線核心城市的核心板塊。（4）龍湖集團龍湖集團 2022 年龍湖集團實現營業額2505.7 億元，同比增長12.2%，實現歸屬于股東的凈利潤243.6億元；剔除公平

126、值變動等影響后的股東應占核心溢利 225.4 億元，同比增長 0.5%；毛利額 530.4億元，毛利率 21.2%。2022 年龍湖凈負債率為 58.1%，在手現金為 726.2 億元；綜合借貸總額為 2080.1 億元，平均借貸成本為年利率 4.10%，保持低位。2022 年，集團共計新增 34 幅地塊，新增土地儲備總建筑面積為 448 萬平，權益面積 291萬平，平均權益收購成本每平方米 10461 元，與近幾年 2000 萬方的新增土儲量級相比減量明顯。但截至 2022 年底，龍湖集團的土地儲備合計 5795 萬平，權益面積為 3975 萬平。土地儲備的平均成本為每平方米 5221 元，

127、約 88%的銷售貨值集中在高能級城市，且成本合理。2022年，龍湖龍湖在整體公開市場拿地的平均溢價率是4%，總體實現了22%的毛利率和13%的凈利率。龍湖很早就開始多航道布局，2022 年對業務進行了梳理和重構，形成“1+2+2”的格局：一個開發航道、兩個運營航道、兩個服務航道。運營和服務業務，統稱為經營性業務，2022 年合計收入 236 億，同比增長 25%，5 年復合增長 35%，成長為與地產開發并行的第二、第三增長曲線。其中，運營業務由商業投資、長租公寓等組成，需進行重資產的長線投入，盈利周期 策略策略研究研究/專題專題報告報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。2

128、9 長，考驗定力和運營。在已經發布財報或發布預盈報告的房企里，2022 年招商、綠城、越秀、華發、金地商招商、綠城、越秀、華發、金地商置置等房企均有不俗的盈利表現。五、房地產市場的競爭格局變化（一）銷售 根據 CRIC 2019-2022 年中國房地產企業銷售榜單，百強房企門檻自 2020 年不斷下降，百強全口徑銷售金額門檻從 2020 年的257.4 億元逐步下降至2022年的141.1 億元，操盤口徑、權益口徑門檻也出現了不同程度的下降。3 月 31 日，克而瑞發布的 2023 年 3 月中國房地產企業銷售 TOP100 排行榜顯示，3 月 TOP100 房企實現銷售操盤金額 6608.6

129、 億元，單月業績同比增長 29.2%，環比增長 42.3%，同環比保持增長且增幅較上月提升。中國銷售額最高的前 10 家房企 2022 年上半年銷售金額合計為 13804.4 億元，同比下降45.06%；中國銷售面積最高的前 10 家房企 2022 年上半年銷售面積合計為 9471.7 萬平方米，同比下降 51.34%。從而銷售金額前 10 房企的銷售金額占比降低至 20.89%，銷售面積前 10 房企的銷售面積占比降低至 13.74%。圖圖 54.中國房企銷售金額中國房企銷售金額 TOP10、銷售面積、銷售面積 TOP10 圖圖 55.房地產行業市場集中度：銷售金額與銷售面積：房地產行業市場

130、集中度：銷售金額與銷售面積：CR10 資料來源：wind,中國銀河證券研究院 資料來源：wind,中國銀河證券研究院 2022 年，在銷售排行榜上，全口徑銷售額最高的 10 家房地產企業中，5 家是國企、央企；全口徑銷售額最高的 20 家房地產企業中，10 家是國企、央企。2023 年一季度，全口徑銷售額前 10 房企中，國企央企占 6 家，占比有所提升；前 20 房企中，國企央企為 9 家。如表 5 所示。-60-40-2002040602009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062

131、020-062021-062022-06中國:房企銷售金額:TOP10:同比（%）中國:房企銷售面積:TOP10:同比（%）051015202530352009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-06中國:房地產行業市場集中度:銷售金額:CR10（%）中國:房地產行業市場集中度:銷售面積:CR10（%）策略策略研究研究/專題專題報告報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。30 表表 5.房地產企業銷售額（全口徑）前房地產企業銷售

132、額（全口徑）前 20 名名 銷售額排名 企業簡稱 2022 年 1-12 月（億元）公司屬性 銷售額排名 企業簡稱 2023 年 1-3 月（億元）公司屬性 1 碧桂園 4643.0 民營企業 1 保利發展 1139.2 中央國有企業 2 保利發展 4573.0 中央國有企業 2 萬科地產 1007.5 公眾企業 3 萬科地產 4202.2 公眾企業 3 碧桂園 880.0 民營企業 4 華潤置地 3013.0 中央國有企業 4 中海地產 835.1 中央國有企業 5 中海地產 2955.0 中央國有企業 5 華潤置地 790.2 中央國有企業 6 招商蛇口 2926.3 中央國有企業 6 招

133、商蛇口 722.0 中央國有企業 7 金地集團 2218.0 公眾企業 7 龍湖集團 503.4 民營企業 8 綠城中國 2128.1 公眾企業 8 華發股份 491.4 地方國有企業 9 龍湖集團 2032.7 民營企業 9 綠城中國 491.3 公眾企業 10 建發房產 1703.2 地方國有企業 10 建發房產 458.8 地方國有企業 11 融創中國 1692.1 外資企業 11 中國金茂 442.3 中央國有企業 12 中國金茂 1550.0 中央國有企業 12 金地集團 441.1 公眾企業 13 濱江集團 1539.3 民營企業 13 越秀地產 435.0 地方國有企業 14 綠

134、地控股 1400.5 公眾企業 14 濱江集團 406.9 民營企業 15 中國鐵建 1281.0 中央國有企業 15 綠地控股 303.0 公眾企業 16 越秀地產 1260.0 地方國有企業 16 融創中國 293.0 外資企業 17 旭輝集團 1237.2 民營企業 17 美的置業 236.3 民營企業 18 華發股份 1202.4 地方國有企業 18 保利置業 216.0 中央國有企業 19 新城控股 1165.3 民營企業 19 新城控股 215.2 民營企業 20 遠洋集團 1003.9 中央國有企業 20 旭輝集團 211.3 民營企業 資料來源：CRIC,中國銀河證券研究院（二

135、）拿地 集中度方面，2022 年百強房企新增貨值中有 51%集中于 10 強房企，超過一半，21%集中于 11-20 強房企，TOP20 房企新增貨值合計達到 72%。由于房企普遍收縮了投資預算，導致對于總價、貨值較高的核心一二線城市地塊出現“心有余而力不足”的情況，僅剩龍頭房企“手有余糧”，因此，市場優質土儲資源更加高度向頭部房企集中。2022 年，拿地價值最高 10 家房企中，7 家是國企、央企，且前三名保利發展、華潤置地、中海地產均為央企；拿地價值最高的 20 家房企中，14 家是國企、央企，國企央企占據較大優勢。民營房企拿地較少，僅萬科地產（有國企背景）、濱江集團、綠城中國進入拿地前

136、10 名。2023 年 1-3 月，拿地價值最高的 10 家房企中，6 家為國企、央企，其中，央企中海地產拿地排名從 2022 年的第 3 名降至第 12 名，而民營企業偉星房產拿地排名從 2022 年的第 18 名升至第 9 名；一季度拿地價值最高的 20 家房企中，14 家是國企、央企?？傮w上，2022 年以來，央企拿地金額最高，其次是地方國有企業，民企拿地相對較少。見表 6.策略策略研究研究/專題專題報告報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。31 表表 6.房地產企業新增土地價值前房地產企業新增土地價值前 20 名名 新增土地價值 排名 企業名稱 2022 年 1-

137、12 月（億元）企業屬性 新增土地價值 排名 企業名稱 2023 年 1-3 月（億元）企業屬性 1 保利發展 1350.5 中央國有企業 1 華潤置地 116.6 中央國有企業 2 華潤置地 1066.1 中央國有企業 2 綠城中國 108.4 公眾企業 3 中海地產 871.7 中央國有企業 3 保利發展 89.3 中央國有企業 4 萬科地產 794.5 公眾企業 4 建發房產 84.9 地方國有企業 5 濱江集團 785.2 民營企業 5 濱江集團 84.8 民營企業 6 招商蛇口 759.4 中央國有企業 6 招商蛇口 73.0 中央國有企業 7 建發地產 692.3 地方國有企業 7

138、 越秀地產 59.1 地方國有企業 8 綠城中國 591.0 公眾企業 8 萬科地產 54.5 公眾企業 9 越秀地產 524.4 地方國有企業 9 偉星房產 50.5 民營企業 10 華發股份 409.5 地方國有企業 10 中建國際 44.4 中央國有企業 11 中國鐵建 396.4 中央國有企業 11 廣州城投 44.4 地方國有企業 12 龍湖集團 334.6 民營企業 12 中海地產 42.0 中央國有企業 13 中國金茂 246.7 中央國有企業 13 石家莊城投 32.2 地方國有企業 14 中交房地產 234.4 中央國有企業 14 華發股份 31.6 地方國有企業 15 國貿

139、地產 231.2 地方國有企業 15 中豪控股 30.3 民營企業 16 象嶼集團 206.9 地方國有企業 16 坤和集團 30.2 民營企業 17 中信泰富 200.2 民營企業 17 龍湖集團 30.0 民營企業 18 偉星房產 197.8 民營企業 18 中建壹品 29.3 中央國有企業 19 武漢城建 192.2 地方國有企業 19 龍港城建 27.4 地方國有企業 20 城建發展 174.8 地方國有企業 20 首開股份 27.0 地方國有企業 資料來源：CRIC,中國銀河證券研究院 注：將城投視為地方國有企業 整體而言，2023 年投資壓力依然較大，央企、國企依然是整個土地市場的

140、主力。房地產領域的國企，最大優勢在于融資成本低、有政府背書、對土地的規劃影響能力比較高。未來國企在房地產領域的競爭優勢會越來越明顯。其中，央企背靠母公司在某些領域深耕，擁有較強的政企關系、資金實力和資源優勢。例如，中建東孚、中建信和、中建智地都屬于中建集團的全資子公司，為建筑系下從事房地產開發的重要成員。地方性的國企，一般在當地承擔著城市建設的某些功能，項目資源來源穩定，有地方政府背時，且具有較強的資金實力。本輪地產調整中涌現了較多托底拿地的地方城投，地方國有資本成為拿地的主要力量。民營企業，財務優質、深耕區域的民企拿地意愿及能力仍然較強，如濱江、龍湖等。但多數民企受制于資金、保交付等壓力，拿

141、地能力下降。經歷本輪調整之后，房地產行業格局將逐步重塑，民營房企市占率可能會下降，部分缺乏核心競爭力的房企將被重組整合。2023 第一季度，受預供地新規影響，一季度實際入市地塊數量大幅減少，在 2022 年基期土拍本已經降至低位的水平上，2023 年一季度土地成交規模同比進一步下降 32%，創下 2010年以來全國土地交易規模的新低。策略策略研究研究/專題專題報告報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。32 表表 7.2023 年一季度百強拿地金額超過年一季度百強拿地金額超過 30 億的億的房地產房地產企業企業 操盤金額 排名 拿地金額 排名 企業簡稱 操盤金額（億元）拿地

142、金額（億元）金額同比 拿地銷售比 1 3 保利發展 1059.1 89.3 16%0.08 2 8 萬科地產 993.4 54.5-57%0.05 4 12 中海地產 793.3 42.0-60%0.05 5 1 華潤置地 734 116.6-41%0.15 6 6 招商蛇口 665.1 73.0 102%0.10 7 2 綠城中國 613.4 108.4-51%0.22 8 14 華發股份 469.6 31.6-0.06 9 4 建發房產 456.8 84.9-48%0.19 10 17 龍湖集團 452.7 30.0-57%0.06 13 5 濱江集團 378.5 84.8 71%0.21

143、 15 7 越秀地產 282.8 59.1 146%0.14 45 9 偉星房產 66.7 50.5-27%0.60 資料來源：CRIC,中國銀河證券研究院 在拿地毛利率方面，2023 年一季度房地產銷售呈現底部反彈態勢，尤其是一二線核心城市的央企國企，融資優勢明顯,拿地毛利率底部回升。Top10 的中央或國有房地產開發企業拿地力度保持行業較高水平，報告選取了 8 家頭部央企國企房地產開發企業作為樣本，根據不完全統計拿地項目，粗略測算了 2021-2022 年各家企業的拿地毛利率。對于 2023 年一季度拿地毛利率，由于樣本和數據非完備，只能做更為粗略的測算。測算結果顯示，2023 年一季度，

144、受房地產弱勢復蘇的催化，市場優質土儲資源更加高度向頭部房企集中。拿地毛利率有少許提升，根據粗略測算，一季度頭部央國企地產開發企業拿地毛利率平均值為 28.25%，投資質量提升。六六、風險提示、風險提示 報告結論基于歷史價格信息和統計規律，但二級市場受各種即時性政策影響易出現統計規律之外的走勢，所以報告結論有可能無法正確預測市場發展，報告閱讀者需審慎參考報告結論?；饸v史收益不代表未來業績表現，文中觀點僅供參考，不構成投資建議。策略策略研究研究/專題專題報告報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。33 插圖目錄插圖目錄 圖 1.2018-2035 年我國人口預測.3 圖 2.

145、我國新增人口增長實際及預測數量.3 圖 3中美日韓城鎮化比率（%）.4 圖 4.中韓城鎮化率年度同比變動.5 圖 5.我國新增人口增長實際及預測數量.5 圖 6我國商品房當月銷售額及其同比.6 圖 7我國商品房當月銷售面積及其同比.7 圖 8.70 個大中城市新建商品住宅價格指數當月環比.7 圖 9.70 個大中城市二手住宅價格指數當月環比.7 圖 10.70 個大中城市一二三線新建商品住宅價格指數同比.8 圖 11.70 個大中城市一二三線新建商品住宅價格指數環比.8 圖 12.70 個大中城市一二三線二手住宅價格指數同比.9 圖 13.70 個大中城市一二三線二手住宅價格指數環比.9 圖

146、14.30 大中城市一二三線商品房成交面積.9 圖 15.30 大中城市一二三線商品房成交面積占比.9 圖 16城鎮人均住房建筑面積預測.11 圖 172023-2035 年新增剛性需求預測.11 圖 182023-2035 年新增條件改善需求預測.12 圖 192020 年中國存量住房房齡分布.12 圖 202023-2035 年新增城市更新改造需求預測.13 圖 212023-2035 年新增房地產總需求預測.13 圖 22.商品房待售面積和十大城市商品房可售面積.14 圖 23.十大城市商品房存銷比（去化周期）.14 圖 24十大城市一二線商品房存銷比（去化周期）.15 圖 25十大城市

147、一二線商品房存銷比（去化周期）.16 圖 26我國本年購置土地面積及同比（右軸，%）.17 圖 27我國本年土地成交價款當月值及同比（右軸，%）.17 圖 28.全國成交土地溢價率與土地出讓流派率.18 圖 29.100 大中城市一二三線城市成交土地占地面積.18 圖 30.100 大中城市一二三線城市成交土地總價.18 圖 31.100 大中城市一二三線城市成交土地溢價率.18 圖 32.房屋新開工與商品房銷售周期.19 圖 33.中國商品房銷售面積、銷售額、均價.19 圖 34.中國商品房銷售額及同比增速.20 圖 35.中國商品房銷售面積及同比增速.20 圖 36.個人住房貸款加權平均利

148、率.21 圖 37.首套、二套房貸平均利率.21 圖 38.房屋新開工-施工-竣工面積累計同比增速.21 圖 39.房地產開發-投資-銷售資金累計同比增速.22 圖 40.商業性房地產貸款余額同比增長.22 策略策略研究研究/專題專題報告報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。34 圖 41.土地購置面積與土地購置費.22 圖 42.房地產開發資金來源合計.23 圖 43.房地產開發資金來源分項占比.23 圖 44.房地產開發資金來源分項同比增速.23 圖 45.定金及預收款等其他資金來源同比增速.23 圖 46.房地產行業營收收入及同比增速.24 圖 47.房地產行業凈利

149、潤及同比增速.24 圖 48.房地產行業凈資產收益率與總資產收益率.25 圖 49.房地產行業資產負債率與流動比率.25 圖 50.70 個大中城市新建商品住宅價格指數同比增速.26 圖 51.70 個大中城市新建商品住宅價格指數環比增速.26 圖 52.70 個大中城市二手住宅價格指數同比增速.26 圖 53.70 個大中城市二手住宅價格指數環比增速.26 圖 54.中國房企銷售金額 TOP10、銷售面積 TOP10.29 圖 55.房地產行業市場集中度：銷售金額與銷售面積：CR10.29 表格目錄表格目錄 表 1.2018-2023 年我國實際及預測城鎮化率.5 表 2.第五、六、七次人口

150、普查數據.10 表 3.調整后的城鎮人均住房建筑面積.10 表 4.A 股房地產行業權重股 2022 年年報業績.25 表 5.房地產企業銷售額（全口徑）前 20 名.30 表 6.房地產企業新增土地價值前 20 名.31 表 7.2023 年一季度百強拿地金額超過 30 億的房地產企業.32 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。35 table_page1 策略報告策略報告/專題研究專題研究 分析師簡介及承諾分析師簡介及承諾 楊超，策略分析師，清華大學經濟管理學院經濟學博士，8 年大類資產配置策略研究經驗。2019 年加入中國銀河證券研究院，主要從事策略研究，奉行“系統決策

151、、深耕細作、挖掘價值”的投研理念，注重邏輯性、及時性與前瞻性?，F兼任清華大學五道口金融學院“中國金融政策信息”項目研究員。本人承諾，以勤勉的執業態度，獨立、客觀地出具本報告，本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與、未來也將不會與本報告的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級標準評級標準 行業評級體系行業評級體系 未來 6-12 個月，行業指數（或分析師團隊所覆蓋公司組成的行業指數）相對于基準指數（交易所指數或市場中主要的指數）推薦：行業指數超越基準指數平均回報 20%及以上。謹慎推薦：行業指數超越基準指數平均回報。中性：行業指數與基準指數平均回報相當?；乇埽盒袠I

152、指數低于基準指數平均回報 10%及以上。公司評級體系公司評級體系 推薦：指未來 6-12 個月，公司股價超越分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報 20%及以上。謹慎推薦：指未來 6-12 個月，公司股價超越分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報 10%20%。中性：指未來 6-12 個月，公司股價與分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報相當?；乇埽褐肝磥?6-12 個月，公司股價低于分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報 10%及以上。免免責責聲明聲明 本報告由中國銀河證券股份有限公司（以下簡稱銀河證券）向其客戶提供。銀河證券無需因接收人收到本報告而視其為客戶。若您并非銀河證券客戶中

153、的專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險、應首先聯系銀河證券機構銷售部門或客戶經理，完成投資者適當性匹配，并充分了解該項服務的性質、特點、使用的注意事項以及若不當使用可能帶來的風險或損失。本報告所載的全部內容只提供給客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資咨詢建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證?？蛻舨粦獑渭円揽勘緢蟾娑〈晕要毩⑴袛?。銀河證券認為本報告資料來源是可靠的，所載內容及觀點客觀公正，但不擔保其準確性或完整性。本報告所載內容反映的是銀河證券在最初發表本報告日期當日的判斷，銀河證券可發出其它與本報告所載內容不一致或有不同結論的報告，但銀河證券沒有義務和責任去及時更新本

154、報告涉及的內容并通知客戶。銀河證券不對因客戶使用本報告而導致的損失負任何責任。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的銀河證券網站以外的地址或超級鏈接，銀河證券不對其內容負責。鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。銀河證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。銀河證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。銀河證券已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。除非另有說明，所有本報告的版權屬于銀河證券。未

155、經銀河證券書面授權許可，任何機構或個人不得以任何形式轉發、轉載、翻版或傳播本報告。特提醒公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告。本報告版權歸銀河證券所有并保留最終解釋權。聯系聯系 中國銀河證券股份有限公司中國銀河證券股份有限公司 研究院研究院 機構請致電：機構請致電：深圳市福田區金田路 3088 號中洲大廈 20 層 深廣地區：蘇一耘 0755-83479312 suyiyun_ 程 曦 0755-83471683 chengxi_ 上海浦東新區富城路 99 號震旦大廈 31 層 上海地區：何婷婷 021-20252612 陸韻如 021-60387901 luyunru_ 北京市豐臺區西營街 8 號院 1 號樓青海金融大廈 北京地區：唐嫚羚 010-80927722 tangmanling_ 公司網址：