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1、1 行業行業報告報告行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 房地產房地產 美國房地產市場美國房地產市場：二手房市場：二手房市場 美國二手房市場美國二手房市場占比高占比高，三大交易商領軍二手房市場，三大交易商領軍二手房市場 美國二手房市場成熟，2022 年交易量約為 503 萬套，占房屋交易總量的 88.65%。在這一市場中，Zillow、R 和 Redfin 等三大交易商占據主導地位，其網絡瀏覽量占市場份額的 3/4 以上，其中 Zillow 占比高達 43%。2023 年，美國房地產市場增速放緩，三大交易商的營業收入增長隨著行業增長進入平臺期，一方面加息影響美國購房者成本，一

2、方面對未來房價的擔憂也增加了購房者的觀望情緒。以美國三大都市區為例，以美國三大都市區為例，市場供需相對均衡市場供需相對均衡 整體上，美國房價穩步上漲，受到就業市場推動的人口增長影響，類似洛杉磯等核心城市市場表現突出。購房掛牌到成交時間呈現季節性周期，受到嚴格貸款規則和交易流程的影響，購房者付款周期較長。住房交易量存在季節性波動，市場供需相對均衡，但 2023年末交易量下降，或受聯儲加息影響。庫存量整體下降，但春季月份新增掛牌量較多。產權、稅收與交易機制，永久產權下產權、稅收與交易機制，永久產權下較高的較高的持有成本持有成本 美國的房地產交易涉及多方面，其中比較重要的是稅費和成本，其中包括房產稅

3、、資本收益稅和轉讓稅。房屋買賣基于永久產權，保護所有者長期控制和使用財產。然而，房產稅因州而異，部分州的稅率較高，增加了長期持有成本。資本收益稅取決于收益金額和資產持有時間，長期持有的資產稅率較低，短期交易成本較高。房產轉讓稅也因州而異，部分州不收取，而部分州也采取低稅或免稅策略。市場波動下的利率變動，美國購房者的新購房障礙市場波動下的利率變動，美國購房者的新購房障礙 部分購房者對未來的房地產市場持觀望態度，主要因素包括擔憂未來經濟前景、抵押貸款利率上升和房價上漲。購房者面臨的主要障礙包括存款不足、低收入、信用評分問題以及經濟不確定性。購房者也在積極采取應對措施，如增加儲蓄、考慮搬遷至房價更低

4、的地區，以及等待抵押貸款利率下降。美國購房市場在市場波動和利率上漲的影響下，對購房者提出更高的財務要求。投資建議投資建議 美國成熟的二手房市場對國內二手房市場發展有一定借鑒意義，未來國內二手房交易服務商有望向專業化，高效化發展。未來政策有望在支持需求端購房及企業端融資持續發力，一定程度支撐房地產銷售和投資。我們建議重點關注資金實力較強、土儲更為優質充裕的國央企，以及在本輪行業出清中率先完成信用修復的優質民企。二手房市場有效恢復，建議關注存量房龍頭企業。風險提示：風險提示：（1）政策調整滯后性風險；（2）房地產市場下行風險;（3）金融市場波動風險 證券研究報告 2024 年 01 月 07 日

5、投資建議：投資建議：強于大市（維持）上次建議上次建議：強于大市 相對相對大盤大盤走勢走勢 作者作者 分析師：楊靈修 執業證書編號：S0590523010002 郵箱： 聯系人：姜好幸 郵箱： 相關報告相關報告 1、房地產：城中村改造有望加速2024.01.07 2、房地產：比較視野下的房地產浪潮及核心城市房地產特征2024.01.04 -40%-23%-7%10%2023/12023/52023/92024/1房地產滬深300請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 正文目錄正文目錄 1.三大交易商領軍美國二手房市場三大交易商領軍美國二手房市場 .4 4 1.

6、1 美國二手房交易市場占比高.4 1.2 Zillow 和 News Corporation 財務狀態穩健.5 1.3 美國 2023 年二手房市場增長放緩.6 2.以美國三大都市區為例，房價跟隨城市發展上漲以美國三大都市區為例，房價跟隨城市發展上漲 .7 7 2.1 美國租賃市場：空置率下降，租金平穩上漲.7 2.2 美國住房市場成交：供需平衡，成交周期穩定.8 2.3 美國住房市場存量整體下降.9 2.4 美國住房市場掛牌成交：降價房源比例較穩定.9 3.產權、稅收與交易機制，永久產權下的較高持有成本產權、稅收與交易機制，永久產權下的較高持有成本 .1010 3.1 房屋買賣根本是產權交易

7、.11 3.2 永久產權下較高的房產持有成本.11 3.3 房屋買賣的必要稅費成本.13 4.利率變動，美國購房者的新購房障礙利率變動，美國購房者的新購房障礙 .1414 4.1 各類型抵押貸款利率均較高.15 4.2 購房者觀望情緒較濃.16 4.3 信用評分嚴重影響貸款利率與條件.16 5.風險提示風險提示 .1717 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：各交易商標志與網站主打服務與賣點各交易商標志與網站主打服務與賣點 .4 4 圖表圖表 2：美國三大二手房交易商瀏覽量占市場超美國三大二手房交易商瀏覽量占市場超 3/43/4 .4 4 圖表圖表 3：新建住房量在次貸危機后穩步回升新建住房量在次

8、貸危機后穩步回升 .5 5 圖表圖表 4：美國二手房交易量基本為新房約美國二手房交易量基本為新房約 10 倍倍 .5 5 圖表圖表 5：新房庫存占總庫存比例增加新房庫存占總庫存比例增加 .5 5 圖表圖表 6：三大交易商財報表現呈現差異化三大交易商財報表現呈現差異化 .6 6 圖表圖表 7：三大二手房交易商三大二手房交易商 2023 年營收增長停滯年營收增長停滯 .6 6 圖表圖表 8：美國三大都市區房價指數基本為同一趨勢美國三大都市區房價指數基本為同一趨勢 .7 7 圖表圖表 9：美國房價整體平穩上漲，洛杉磯上漲幅度更大美國房價整體平穩上漲，洛杉磯上漲幅度更大 .7 7 圖表圖表 10：美國

9、租金近年整體平穩上漲美國租金近年整體平穩上漲 .8 8 圖表圖表 11：美國租金空置率近年整體下降美國租金空置率近年整體下降 .8 8 圖表圖表 12：美國成交周期有季節波動，整體平穩美國成交周期有季節波動，整體平穩 .8 8 圖表圖表 13：購房者付款周期較穩定購房者付款周期較穩定 .8 8 圖表圖表 14：住房交易呈周期性，年末交易較少住房交易呈周期性，年末交易較少 .9 9 圖表圖表 15：銷售銷售/掛牌率常年在掛牌率常年在 1 1 左右，市場供需平衡左右，市場供需平衡 .9 9 圖表圖表 16：三大都市區近年庫存整體下降三大都市區近年庫存整體下降 .9 9 圖表圖表 17：三大都市區三

10、大都市區 4 4-5 5 月住房供給增量較多月住房供給增量較多 .9 9 圖表圖表 18：降價房源比例保持在降價房源比例保持在 20%左右左右 .1010 圖表圖表 19：美國整體降價幅度略微擴大美國整體降價幅度略微擴大 .1010 圖表圖表 20：美國整體降價幅度保持在美國整體降價幅度保持在 3%3%-4.5%4.5%.1010 圖表圖表 21：美國房地產的基本交易流程成熟且參與實體較多美國房地產的基本交易流程成熟且參與實體較多 .1111 圖表圖表 22：美國產權主要包含使用權、收益權和處分權三個方面美國產權主要包含使用權、收益權和處分權三個方面 .1111 圖表圖表 23：美國房產稅稅率

11、較高，部分州美國房產稅稅率較高，部分州 5050 多年的房產稅基本相當于房產價格多年的房產稅基本相當于房產價格 .1212 圖表圖表 24：美國財產稅是地方和州政府的主要稅收來源之一，且近年不斷提高美國財產稅是地方和州政府的主要稅收來源之一，且近年不斷提高 .1313 圖表圖表 25：美國美國 20232023 年資本收益稅分兩類，短期持有資本買賣稅收較高年資本收益稅分兩類，短期持有資本買賣稅收較高 .1313 圖表圖表 26：房產轉讓稅普遍較低，房產轉讓稅普遍較低，1414 州不收取任何轉讓稅州不收取任何轉讓稅 .1414 圖表圖表 27：購房者對未來房地產市場持有悲觀情緒略有增多購房者對未

12、來房地產市場持有悲觀情緒略有增多 .1515 cUNANBhXjYfZpW8O8QbRtRoOpNnReRpPqRlOnNyR8OqRqRNZpMrNvPmPsR請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表 28：近年抵押貸款利率總體上漲，近年抵押貸款利率總體上漲，2023 年年 10 月月 30 年抵押貸款利率為年抵押貸款利率為 7%1515 圖表圖表 29：2023 年年 12 月各類型抵押貸款利率均處于較高水平月各類型抵押貸款利率均處于較高水平 .1616 圖表圖表 30：存款、收入和信用為購房者主要障礙存款、收入和信用為購房者主要障礙 .1616

13、 圖表圖表 31：除了增儲和等待降利，長期購房者也考慮搬家除了增儲和等待降利，長期購房者也考慮搬家 .1616 圖表圖表 32：兩大信用評分系統評分因素大概占比兩大信用評分系統評分因素大概占比 .1717 圖表圖表 33：兩大信用評分模型分數標準兩大信用評分模型分數標準 .1717 圖表圖表 34：20232023 年貸款逾期情況增加年貸款逾期情況增加 .1717 圖表圖表 35：20232023 年平均貸款余額增加年平均貸款余額增加 .1717 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 1.三大交易商領軍美國二手房市場 Zillow、R 和 Redfin 作

14、為三大主要的二手房交易商，領軍整個二手房市場。據 2023 年 5 月數據，三大交易商的網絡瀏覽量占整個行業超過 3/4，其中Zillow 占據 43%。Zillow 是美國最大的房地產和租賃市場服務商之一，以其龐大的在線房屋數據庫而聞名。該公司提供包括房屋估價、買賣房產和租賃服務等多種服務。Zillow 的用戶友好平臺和廣泛的房源信息使其成為眾多買家和賣家的首選。R 是一個重要的在線房地產列表平臺，與美國全國房地產經紀人協會合作。它提供準確更新的房源信息，并提供多種搜索和估值工具幫助用戶找到理想的房產。R 的數據直接來源于全國范圍內的多重列表服務（MLS），確保了信息的準確性和可靠性。Red

15、fin 是一家創新的房地產經紀公司，提供全面的在線房產搜索工具以及傭金率較低的經紀服務。Redfin 通過結合強大的技術平臺和個性化的服務，為用戶提供了一個高效且經濟的房產買賣解決方案。圖表圖表1：各交易商標志與網站主打服務與賣點各交易商標志與網站主打服務與賣點 圖表圖表2：美國三大二手房交易商瀏覽量占市場超美國三大二手房交易商瀏覽量占市場超 3 3/4 4 資料來源：各公司官網，國聯證券研究所 資料來源：similarweb，國聯證券研究所 1.1 美國美國二手房交易市場二手房交易市場占比高占比高 新建住房呈現上升趨勢，二手房交易量占比有所下降但仍近新建住房呈現上升趨勢，二手房交易量占比有所

16、下降但仍近 9 90%0%。新房開工量自2008 年后穩步回升，新房交易量也存在一定程度上漲，但美國二手房市場規模較大，交易量通常是新房市場的十倍左右。2022 年二手房交易量約為 503 萬套，占房屋交易量 88.65%。Zillow,43.0%R,18.7%Redfin,14.8%其他,23.5%美國交易商美國交易商20232023年年5 5月網絡流量數據占比月網絡流量數據占比ZillowRRedfin其他請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表3：新建住房量在次貸危機后穩步回升新建住房量在次貸危機后穩步回升 圖表圖表4：美國二手房交易量基本為新

17、房美國二手房交易量基本為新房約約 10 倍倍 資料來源：FRED，國聯證券研究所 資料來源：Statista，國聯證券研究所 新房新房占總庫存比例較高占總庫存比例較高。在疫情期間，低抵押貸款利率刺激了購房熱潮，促使建筑商增加新房建設。但隨著抵押貸款利率近期明顯上漲，許多二手房房主選擇觀望市場趨勢，不急于出售。抵押貸款利率的上升導致購房需求減緩，使得開發商積壓了部分未售新房，因此新房庫存占比不斷上升。圖表圖表5：新房庫存占總庫存比例增加新房庫存占總庫存比例增加 2 2000000 年年 1 1 月月-20232023 年年 9 9 月月新房庫存占總庫存比例新房庫存占總庫存比例 資料來源：美國人口

18、普查局，住房和城市發展部，國聯證券研究所 1.2 ZillowZillow 和和 NewsNews C Corporationorporation 財務狀態穩健財務狀態穩健 ZillowZillow 和和 NewsNews C Corporationorporation 財報表現較佳，財報表現較佳，RedfinRedfin 面臨一定面臨一定財務風險和償債財務風險和償債壓力。壓力。在 2023 年第三季度，Zillow、News Corporation（R 運營商 Move的母公司）和 Redfin 在財務狀況上呈現出不同的特點。Zillow 的現金及現金等價物為 1,846 百萬美元，占總資產

19、的 27.73%，與總負債的 2,127 百萬美元相比，資產負債率為 31.96%，顯示出公司有較強的流動性和合理的財務杠桿。相較之下，News Corporation 的現金及現金等價物為 1,529 百萬美元，僅占總資產的 9.28%，但其總負債 3037 百萬美元的資產負債率較低，為 18.43%。相比之下 Redfin，盡管現金及現02004006008001000120014001600180020002005-01-012005-11-012006-09-012007-07-012008-05-012009-03-012010-01-012010-11-012011-09-0120

20、12-07-012013-05-012014-03-012015-01-012015-11-012016-09-012017-07-012018-05-012019-03-012020-01-012020-11-012021-09-012022-07-012023-05-01美國美國20052005年年1 1月月-20232023年年1111月新建住房開工量月新建住房開工量（千套）（千套）80.00%82.00%84.00%86.00%88.00%90.00%92.00%94.00%01000000200000030000004000000500000060000007000000800000

21、02 2005005-20222022年美國新房和二手房交易量（套）及二手房交易年美國新房和二手房交易量（套）及二手房交易量占比量占比新房二手房二手房銷量占比請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 金等價物為 125.80 百萬美元，占總資產的 11.17%，但其總負債高達 1,080.17 百萬美元，導致資產負債率高達 95.94%，或面臨一定程度的財務風險和償債壓力。圖表圖表6：三大交易商財報表現三大交易商財報表現呈現差異化呈現差異化 2023 年第三季度（百萬美元）Zillow News Corporation-R 運營商Move 的母公司 Redfi

22、n 現金和現金等價物 1846.00 1529.00 125.80 總負債 2127.00 3037.00 1080.17 總資產 6656.00 16475.00 1125.87 資產負債率 31.96%18.43%95.94%現金和現金等價物占總資產比率 27.73%9.28%11.17%資料來源：各公司季報，國聯證券研究所 1.3 美國美國 2 2023023 年年二手房市場增長放緩二手房市場增長放緩 20232023 年年美國美國房地產房地產增長放緩增長放緩，三大交易商營收三大交易商營收增長跟隨市場放緩增長跟隨市場放緩。從 2019 年到2023 年，Zillow、News Corpo

23、ration 和 Redfin 的營業收入表現各異。Zillow 在 2020年的營業收入達到 3,340 百萬美元的峰值，但到了 2023 年降至 1,901 百萬美元。同期，News Corporation 的營業收入在 2021 年上升至 1,393 百萬美元，但之后也出現下降，2023 年減至 1,539 百萬美元。Redfin 在 2022 年達到 2,284 百萬美元的高點，2023 年卻下滑至 985 百萬美元。這些情況表明，2023 年房地產市場可能正處于一個調整期，公司的營業收入受到了宏觀經濟因素的影響，例如利率的變動、消費者信心的波動、房產供應的變化以及經濟政策的調整。圖表

24、圖表7：三大二手房交易商三大二手房交易商 2023 年營收增長年營收增長停滯停滯1 資料來源：各公司年報及季報，國聯證券研究所 1 Zillow 和 Redfin2023 年營收通過相加前三季度和公司對其第四季度的營收估值預測，Realtor 營收以其運營商 MOVE 的母公司 News Corporation 的數字房地產服務營收代表，且 News Corporation 的財年組成是上一年的后兩季度和本年的前兩季度。0500100015002000250030003500400020192020202120222023*Z Zillowillow和和R Redfin 2019edfin 2

25、019-20232023年營業收入年營業收入及及News CorporationNews Corporation的數字房地產服務收入的數字房地產服務收入（百萬美元）（百萬美元）ZillowNews Corporation(R運營商Move的母公司)Redfin請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 2.以美國三大都市區為例，以美國三大都市區為例，房價跟隨城市發展上漲房價跟隨城市發展上漲 美國房價平穩上漲，三大都市區中洛杉磯房價表現突出。美國房價平穩上漲，三大都市區中洛杉磯房價表現突出。截至 2023 年 11 月的數據揭示了美國房地產市場的一個顯著趨勢，整體

26、上，房價呈現出穩健的增長。在全國范圍內，典型房屋2的價值已達到 177,496.7 美元。此外，在比較了三大都市區的房價后，洛杉磯市場的表現尤其引人注目，房價指數上漲幅度更大，其典型房屋價值2023 年 11 月也高達 476,886.7 美元。在洛杉磯都市區，強勁的就業市場推動了人口的持續增長，這種高需求進一步導致了該地區房價的更高上漲幅度。這一趨勢體現了洛杉磯作為美國主要都市區之一的吸引力，也表明了房地產市場與經濟活動之間的密切聯系。圖表圖表8：美國三大都市區房價指數基本為同一趨勢美國三大都市區房價指數基本為同一趨勢 圖表圖表9：美國房價整體平穩上漲，洛杉磯上漲幅度更大美國房價整體平穩上漲

27、，洛杉磯上漲幅度更大 資料來源：美國聯邦住房金融局，國聯證券研究所 資料來源：Zillow，國聯證券研究所 2.1 美國租賃市場：空置率下降，租金平穩上漲美國租賃市場：空置率下降，租金平穩上漲 美國租金近年整體上漲，空置率整體下降。美國租金近年整體上漲，空置率整體下降。截止 2023 年 11 月數據，美國租金整體平穩上漲，美國整體典型房屋租金3為 1,981.6 美元每月，紐約和洛杉磯都市區典型房屋租金較高，平均為 3,000 美元左右。紐約和洛杉磯作為主要的經濟和文化中心，吸引了大量尋求就業機會和高生活水平的人群，導致這些地區的住房需求增加。此外，美國租金空置率近年逐漸下降，由高點 11.

28、1%降至 2023 年 7 月的 6.6%，隨著購房成本的增加，尤其是首付款和貸款條件的收緊，越來越多的人選擇租房而不是購房，從而降低了空置率。疫情后的新常態也可能促使人們更加重視居住空間的質量和舒適度，或是促成租金上漲，空置率下降的原因之一。2 典型房屋價值是 Zillow 采用神經網絡，利用深入的房地產數據歷史記錄推算得出，反映了一個地區價格區間35%-65%范圍內房屋的典型價值。3 典型房屋租金是 Zillow 計算一個地區所有住宅和公寓 40%-60%范圍內的掛牌租金平均值，并進行一定加權后得出的數據，以代表一個地區的典型租金。01002003004005006002018-12018

29、-22018-32018-42019-12019-22019-32019-42020-12020-22020-32020-42021-12021-22021-32021-42022-12022-22022-32022-42023-12023-22023-3美國三大都市區美國三大都市區20182018年第年第1 1季度季度-20232023年第年第3 3季度房價指數季度房價指數紐約洛杉磯芝加哥01000002000003000004000005000006000002018/1/12018/4/12018/7/12018/10/12019/1/12019/4/12019/7/12019/10/1

30、2020/1/12020/4/12020/7/12020/10/12021/1/12021/4/12021/7/12021/10/12022/1/12022/4/12022/7/12022/10/12023/1/12023/4/12023/7/12023/10/1美國及三大都市區美國及三大都市區20182018年年1 1月月-20232023年年1010月中位區間月中位區間房屋典型價值房屋典型價值（美元）（美元）美國紐約洛杉磯芝加哥請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表10：美國租金近年整體平穩上漲美國租金近年整體平穩上漲 圖表圖表11：美國租金空

31、置率近年整體下降美國租金空置率近年整體下降 資料來源：Zillow，國聯證券研究所 資料來源：FRED，國聯證券研究所 2.2 美國住房市場成交：供需平衡，美國住房市場成交：供需平衡，成交周期穩定成交周期穩定 掛牌到待處理時間呈周期性，購房者付款周期較長。掛牌到待處理時間呈周期性，購房者付款周期較長。美國住房掛牌到待處理時間（成交周期）呈季節波動，6.7 月為低點，年末 12 月為高點?？赡苁怯捎诩偃占竟澓投咎鞖鈱е路康禺a市場活動減緩。觀察購房者的待處理到成交時間（付款周期），美國購房者付款周期較長，為 1-2 個月，主要與貸款規則、評估和檢查工作與審核工作有關，但整體付款周期穩定。圖表圖表

32、12：美國成交周期有季節波動，整體平穩美國成交周期有季節波動，整體平穩 圖表圖表13：購房者付款周期購房者付款周期較穩定較穩定 資料來源：Zillow，國聯證券研究所 資料來源：Zillow，國聯證券研究所 銷售銷售/掛牌掛牌價價比率常年在比率常年在 1 1 左右，市場供需左右，市場供需相對均衡相對均衡。美國的住房交易量年末交易量少，且 2023 年住房交易量下降，主要受到貸款利率抬升影響。銷售/掛牌比4率常年維持在 1 左右，表明市場沒有明顯的供應過?；蛐枨筮^剩。4 銷售掛牌比是房產的最終銷售價格除以最后掛牌價格。一個地區的銷售掛牌比均值高于 1 意味著房屋售價高于標價，表明為賣方市場，市場

33、需求旺盛。相反，低于 1 的比率表明處于買方市場。05001000150020002500300035002018/1/12018/3/12018/5/12018/7/12018/9/12018/11/12019/1/12019/3/12019/5/12019/7/12019/9/12019/11/12020/1/12020/3/12020/5/12020/7/12020/9/12020/11/12021/1/12021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/9/12022/11/120

34、23/1/12023/3/12023/5/12023/7/12023/9/12023/11/1美國及三大都市區美國及三大都市區20182018年年1 1月月-20232023年年1111月月中位區間房屋典型租金（美元）中位區間房屋典型租金（美元）美國紐約洛杉磯芝加哥0.02.04.06.08.010.012.02000-01-012000-07-012001-01-012001-07-012002-01-012002-07-012003-01-012003-07-012004-01-012004-07-012005-01-012005-07-012006-01-012006-07-012007

35、-01-012007-07-012008-01-012008-07-012009-01-012009-07-012010-01-012010-07-012011-01-012011-07-012012-01-012012-07-012013-01-012013-07-012014-01-012014-07-012015-01-012015-07-012016-01-012016-07-012017-01-012017-07-012018-01-012018-07-012019-01-012019-07-012020-01-012020-07-012021-01-012021-07-012022

36、-01-012022-07-012023-01-012023-07-01美國美國20002000-20232023年季度出租空置率（年季度出租空置率（%）0204060801001201402018/1/12018/4/12018/7/12018/10/12019/1/12019/4/12019/7/12019/10/12020/1/12020/4/12020/7/12020/10/12021/1/12021/4/12021/7/12021/10/12022/1/12022/4/12022/7/12022/10/12023/1/12023/4/12023/7/12023/10/1美國及三大都市

37、區美國及三大都市區20182018年年1 1月月-20232023年年1010月月掛牌掛牌-待處理天數待處理天數美國紐約洛杉磯芝加哥0102030405060702018/1/12018/4/12018/7/12018/10/12019/1/12019/4/12019/7/12019/10/12020/1/12020/4/12020/7/12020/10/12021/1/12021/4/12021/7/12021/10/12022/1/12022/4/12022/7/12022/10/12023/1/12023/4/12023/7/12023/10/1美國及三大都市區美國及三大都市區20182

38、018年年1 1月月-20232023年年1010月月待處理待處理-成交天數成交天數美國紐約洛杉磯芝加哥請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表14：住房交易呈周期性，年末交易較少住房交易呈周期性，年末交易較少 圖表圖表15：銷售銷售/掛牌率常年在掛牌率常年在 1 1 左右，市場供需平衡左右，市場供需平衡 資料來源：Zillow，國聯證券研究所 資料來源：Zillow，國聯證券研究所 2.3 美國住房市場存量整體下降美國住房市場存量整體下降 三大都市區近年庫存整體下降，新增掛牌量三大都市區近年庫存整體下降，新增掛牌量呈季節波動呈季節波動。整體庫存的減

39、少可能歸因于伴隨房價上漲的需求增加、經濟復蘇。另一方面，春季月份新掛牌量的激增是房地產市場的常見季節性趨勢，通常是因為賣家更傾向于在天氣良好、房產能夠以最佳狀態展示的時候出售房屋。2023 年的新增掛牌量整體減少，主要是由于利率上升環境，居民需要用更高成本的按揭借新還舊，影響二手房交易。圖表圖表16：三大都市區近年庫存整體下降三大都市區近年庫存整體下降 圖表圖表17：三大都市區三大都市區 4 4-5 5 月住房供給增量較多月住房供給增量較多 資料來源：Zillow，國聯證券研究所 資料來源：Zillow，國聯證券研究所 2.4 美國住房市場掛牌成交：美國住房市場掛牌成交：降價房源比例較穩定降價

40、房源比例較穩定 美國整體降價房源比在美國整體降價房源比在 2 20%0%左右，左右，由于季節因素，由于季節因素，第三季度降價房源較多。第三季度降價房源較多。整體降價房源比例維持在 20%左右，與歷史比例基本持平。其次，第三季度降價房源變化受季節性因素影響較大。在春季和初夏，買家的活躍度通常較高，房源的需求和價格也相對較高。0500010000150002000025000300002018/1/12018/4/12018/7/12018/10/12019/1/12019/4/12019/7/12019/10/12020/1/12020/4/12020/7/12020/10/12021/1/12

41、021/4/12021/7/12021/10/12022/1/12022/4/12022/7/12022/10/12023/1/12023/4/12023/7/12023/10/1三大都市區三大都市區住房交易量（套）住房交易量（套）紐約洛杉磯芝加哥0.90.920.940.960.9811.021.041.061.082018/1/12018/4/12018/7/12018/10/12019/1/12019/4/12019/7/12019/10/12020/1/12020/4/12020/7/12020/10/12021/1/12021/4/12021/7/12021/10/12022/1/1

42、2022/4/12022/7/12022/10/12023/1/12023/4/12023/7/12023/10/1美國及三大都市區平均銷售美國及三大都市區平均銷售/掛牌率掛牌率美國紐約洛杉磯芝加哥0200004000060000800001000001200002018/1/12018/4/12018/7/12018/10/12019/1/12019/4/12019/7/12019/10/12020/1/12020/4/12020/7/12020/10/12021/1/12021/4/12021/7/12021/10/12022/1/12022/4/12022/7/12022/10/1202

43、3/1/12023/4/12023/7/12023/10/1三大都市區三大都市區庫存量（套）庫存量（套）紐約洛杉磯芝加哥0500010000150002000025000300002018/1/12018/4/12018/7/12018/10/12019/1/12019/4/12019/7/12019/10/12020/1/12020/4/12020/7/12020/10/12021/1/12021/4/12021/7/12021/10/12022/1/12022/4/12022/7/12022/10/12023/1/12023/4/12023/7/12023/10/1三大都市區三大都市區新增

44、掛牌量（套）新增掛牌量（套）紐約洛杉磯芝加哥請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表18：降價房源比例保持在降價房源比例保持在 20%左右左右 資料來源：Zillow，國聯證券研究所 美國美國住房住房整體整體降價降價幅度幅度保持在保持在 3 3%-4 4.5.5%，相對穩定相對穩定。美國住房市場目前顯示出溫和的價格調整趨勢，降價幅度維持在 3%-4.5%的區間。自 2020 年以來，降價幅度輕微上漲，主要原因是疫情背景下消費者信心一定程度受到影響。此外，2022 年降價較高，或是由于抵押貸款利率的上升增加了購房的財務負擔。圖表圖表19：美國整體降價

45、幅度美國整體降價幅度略微擴大略微擴大 圖表圖表20：美國整體降價美國整體降價幅度幅度保持在保持在 3 3%-4 4.5 5%資料來源：Zillow，國聯證券研究所 資料來源：Zillow，國聯證券研究所 3.產權、稅收與交易機制，永久產權下的產權、稅收與交易機制，永久產權下的較高較高持有成本持有成本 在美國，典型的房地產交易過程涉及以下步驟：房地產經紀人向買家展示房產，買家提出報價并支付定金。賣方可以接受、拒絕或還價。一旦雙方同意書面協議，便受其合約約束。買家接著需要在規定時間內獲得融資并完成房產檢查。如果融資或檢查有問題，交易可取消。所有相關文件和款項交給托管代理，待所有條件滿足后發放，雙方

46、通常共同承擔托管費用。買方還必須為財產購買足夠的保險，以在財產被毀壞或損壞時保護貸方，并且保險證明也要存入托管。產權保險也是交易中的重要文件，保證賣方有權將產權轉移給買方。最后，經紀人通常從托管中的款項中獲得報酬，典型的交易是由銀行和買方的首付共同向賣方全額付款，首付通常在 20%到 30%之間。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%2018/1/12018/4/12018/7/12018/10/12019/1/12019/4/12019/7/12019/10/12020/1/12020/4/12020/7/12020/10/12021/1/12021/4/12021/7/

47、12021/10/12022/1/12022/4/12022/7/12022/10/12023/1/12023/4/12023/7/12023/10/1美國及三大都市區美國及三大都市區降價房源比例降價房源比例美國紐約洛杉磯芝加哥01000020000300004000050000600007000080000900002018/1/12018/4/12018/7/12018/10/12019/1/12019/4/12019/7/12019/10/12020/1/12020/4/12020/7/12020/10/12021/1/12021/4/12021/7/12021/10/12022/1/1

48、2022/4/12022/7/12022/10/12023/1/12023/4/12023/7/12023/10/1美國及三大都市區平均房屋成交下降值（美元）美國及三大都市區平均房屋成交下降值（美元）美國紐約洛杉磯芝加哥00.0050.010.0150.020.0250.030.0350.040.0450.052018/1/12018/4/12018/7/12018/10/12019/1/12019/4/12019/7/12019/10/12020/1/12020/4/12020/7/12020/10/12021/1/12021/4/12021/7/12021/10/12022/1/12022

49、/4/12022/7/12022/10/12023/1/12023/4/12023/7/12023/10/1美國及三大都市區降價百分比美國及三大都市區降價百分比美國紐約洛杉磯芝加哥請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表21：美國房地產的基本交易流程成熟且參與實體較多美國房地產的基本交易流程成熟且參與實體較多 資料來源：Law Office of STIMMEL，國聯證券研究所 3.1 房屋買賣根本是產權交易房屋買賣根本是產權交易 房屋買賣根本是產權交易，美國房產產權內容豐富。房屋買賣根本是產權交易，美國房產產權內容豐富。在美國，房屋買賣是產權交易

50、，產權通常是永久使用權，以確保所有者對其財產的長期控制和使用。產權的法律基礎來自美國憲法第四修正案，強調私有財產的保護。產權包括使用權、收益權和處分權，分別允許所有者管理、從中獲利和轉移房產。房產可通過購買或繼承獲得，涉及稅費、所有權核實和物業管理等方面。圖表圖表22：美國產權主要包含使用權、收益權和處分權三個方面美國產權主要包含使用權、收益權和處分權三個方面 資料來源：WallStreetMojo，國聯證券研究所 3.2 永久產權下永久產權下較高較高的房產持有成本的房產持有成本 美國房產稅稅率美國房產稅稅率相對相對較高，過半的州稅率在較高，過半的州稅率在 1 1%以上。以上。美國地方稅務機關

51、會確定房產的市場價值，然后，根據當地的規定，應用一個評估比例到市場價值上得到房產的評估價值，再以此為基礎征稅。美國 2023 年房產稅中位數稅率的數據顯示了全國請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 50 個州之間顯著的差異，反映出房產持有成本在各地的極大不同。在新澤西州（1.89%）、新罕布什爾州（1.86%）和德克薩斯州（1.81%）等稅率較高的州，房產稅在 50 多年的時間里可能累計至與房產價值相當，大大增加長期持有成本并可能影響投資回報。相比之下，在阿拉巴馬州（0.33%）、夏威夷州（0.26%）和路易斯安那州（0.18%）等稅率較低的州，房產稅的

52、負擔相對較輕。這種稅率差異不僅影響屋主的財務規劃，還可能影響整個房地產市場的動態，包括房價、租賃市場和人口流動。高稅率可能抑制購房意愿，減緩市場發展，促使人口遷移至稅負較低的地區。圖表圖表23：美國房產稅稅率較高，部分州美國房產稅稅率較高，部分州 5 50 0 多年的房產稅基本相當于房產價格多年的房產稅基本相當于房產價格 美國 50 州 2023 房產稅中位數 新澤西州 1.89%俄亥俄州 1.36%阿拉斯加州 1.04%北卡羅來納州 0.78%懷俄明州 0.58%新罕布什爾州 1.86%羅德島州 1.35%佛羅里達州 0.97%加利福尼亞州 0.74%新墨西哥州 0.55%德克薩斯州 1.8

53、1%賓夕法尼亞州 1.35%華盛頓州 0.92%俄克拉荷馬州 0.74%密西西比州 0.52%內布拉斯加州 1.76%愛荷華州 1.29%密蘇里州 0.91%弗吉尼亞州 0.74%阿肯色州 0.52%威斯康星州 1.76%堪薩斯州 1.29%馬里蘭州 0.87%亞利桑那州 0.72%南卡羅來納州 0.50%伊利諾伊州 1.73%南達科他州 1.28%俄勒岡州 0.87%肯塔基州 0.72%西弗吉尼亞州 0.49%康涅狄格州 1.63%紐約州 1.23%印第安納州 0.85%愛達荷州 0.69%特拉華州 0.43%密歇根州 1.62%緬因州 1.09%內華達州 0.84%田納西州 0.68%阿拉

54、巴馬州 0.33%佛蒙特州 1.59%明尼蘇達州 1.05%喬治亞州 0.83%科羅拉多州 0.60%夏威夷州 0.26%北達科他州 1.42%馬薩諸塞州 1.04%蒙大拿州 0.83%猶他州 0.60%路易斯安那州 0.18%資料來源：Tax-Rates.org，國聯證券研究所 房產稅是財產稅的主要組成部分，美國地方和州政府的財產稅為稅收主要部分房產稅是財產稅的主要組成部分，美國地方和州政府的財產稅為稅收主要部分。2023 年第三季度，地方和州政府財產稅為 187,463 百萬美元，占總稅收比為 37.17%。這一增長首先可以歸因于 2023 年房地產市場價值的普遍上漲，使得即便稅率未變，基

55、于這些更高市場估值的房產稅收入也會增加，使得財產稅提高。此外，根據美國房地產經紀人協會的數據，2023 美國平均房產稅上漲了 3-5%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表24：美國財產稅是地方和州政府的主要稅收來源之一，且近年不斷提高美國財產稅是地方和州政府的主要稅收來源之一，且近年不斷提高 資料來源：美國人口普查局，國聯證券研究所 3.3 房屋買賣的必要稅費成本房屋買賣的必要稅費成本 資本收益稅按金額和持有時間劃分，持有時間少于資本收益稅按金額和持有時間劃分，持有時間少于 1 1 年面臨較高稅收。年面臨較高稅收。資本收益稅是對資本資產出售所

56、得收益征收的稅，這包括了房地產。稅率取決于收益的金額和資產的持有時間。通常收益稅被分為短期和長期兩類，其中短期資本收益指的是持有資產時間少于 1 年的情況，而長期資本收益指的是持有時間超過 1 年。兩種情況稅收差距較大，按照 2023 年 10 月美國整體的典型房屋價值 177,015美元和已婚共同報稅的情況，短期資本收益稅為 29,557.96 美元，長期資本收益稅為13,164.60 美元，二者相差 16，393.36 美元。（對于短期資本收益稅而言，$0-$22,000稅率為 10%，$22,001-$89,450 稅率為 12%，$89,451-$190,750 稅率為 22%，算得短

57、期資本收益稅為 29,557.96 美元；對于長期資本收益稅而言，$0-$89,250 稅率為 0%，$89,251-$553,850 稅率為 15%，算得長期資本收益稅為 13,164.60 美元，二者相差16,393.36 美元）。在美國，短期持有的資產面臨較高稅率，促使投資者考慮長期持有以減少稅務負擔，抑制了短期交易的投機行為。圖表圖表25：美國美國 20232023 年資本收益稅分兩類，短期持有資本買賣稅收較高年資本收益稅分兩類，短期持有資本買賣稅收較高 稅稅種種 稅率稅率 單身個人報稅單身個人報稅 已婚共同報稅已婚共同報稅 已婚分開報稅已婚分開報稅 戶主報稅戶主報稅 短期資本收益稅等

58、于個人所得稅(持有時間1 年)0%$0-$44625$0-$89250$0-$44625$0-$59750 15%$44626-$492300$89251-$553850$44626-$276900$59751-$523050 166,732166,502170,924173,375186,610188,880189,596187,46334.43%32.56%33.31%35.27%37.23%37.50%38.95%37.17%28.00%30.00%32.00%34.00%36.00%38.00%40.00%150,000155,000160,000165,000170,000175,0

59、00180,000185,000190,000195,0002021 4th2022 1st2022 2nd2022 3rd2022 4th2023 1st2023 2nd2023 3rd美國地方和州政府近美國地方和州政府近8 8季度財產稅（百萬美元）和財產稅占比季度財產稅（百萬美元）和財產稅占比財產稅財產稅占比請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 20%$492301 及以上$553851 及以上$276901 及以上$523051 及以上 資料來源：美國國稅局，國聯證券研究所 房產轉讓稅各州差異較大但是普遍較低，超房產轉讓稅各州差異較大但是普遍較低，

60、超 1 14 4 州不收取任何轉讓稅。州不收取任何轉讓稅。地產轉讓稅征收對象因地點而異，大多數司法管轄區要求賣方支付費用，較小部分管轄區則將費用由買方承擔，也存在部分司法管轄區會向雙方收取一定比例的費用。此外，除非銷售發生地司法管轄區明確禁止，繳納轉讓稅的一方可以通過協商將轉讓稅納入合同讓由另一方支付。圖表圖表26：房產轉讓稅普遍較低，房產轉讓稅普遍較低，1 14 4 州不收取任何轉讓稅州不收取任何轉讓稅 美國 50 州及 1 經濟特區房地產轉讓稅 阿拉巴馬州 0.10%夏威夷州 0.1%-1.25%馬薩諸塞州 0.46%阿拉斯加州$0 愛達荷州$0 密歇根州 0.75%亞利桑那州$2 伊利諾

61、伊州 0.10%-0.45%明尼蘇達州 0.33%阿肯色州 0.33%印第安納州$0 密西西比州$0 加利福尼亞州 0.11%愛荷華州 0.16%密蘇里州$0 科羅拉多州 0.01%堪薩斯州$0 蒙大拿州$0 康涅狄格州 0.75%-1.25%肯塔基州 0.10%內布拉斯加州 0.23%特拉華州 4.00%路易斯安那州$0 內華達州 0.39%佛羅里達州 0.6%-0.7%緬因州 0.44%新罕布什爾州 1.50%喬治亞州 0.10%馬里蘭州 0.25%-5%新澤西州 0.4%-1.21%南達科他州 0.10%德克薩斯州$0 佛蒙特州 1.45%(0.5%for the first 100K)

62、田納西州 0.37%猶他州$0 弗吉尼亞州 0.35%威斯康星州 0.30%北達科他州$0 羅德島州 0.46%懷俄明州$0 俄亥俄州 0.10%南卡羅來納州 0.37%新墨西哥州$0 俄克拉荷馬州 0.15%華盛頓州 1.1%-3%紐約州 0.4%-1.4%俄勒岡州 0.10%西弗吉尼亞州 0.11%北卡羅來納州 0.20%賓夕法尼亞州 1.00%哥倫比亞特區 0.725%-1.45%資料來源：PropertyShark，國聯證券研究所 4.利率變動，美國購房者的新購房障礙利率變動，美國購房者的新購房障礙 根據 nerdwallet 問卷，2023 年大部分購房者認為未來房地產市場更好或平穩

63、。相比 2022 年，認為房地產市場更差的購房者上升 7 個百分點，但整體居民對地產預期較為平穩。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表27：購房者對未來房地產市場持有悲觀情緒購房者對未來房地產市場持有悲觀情緒略有略有增多增多 資料來源：nerdwallet，國聯證券研究所 4.1 各類型抵押貸款利率均較高各類型抵押貸款利率均較高 美國美國 30 年平均抵押貸款利率上漲，購房者負擔加重。年平均抵押貸款利率上漲，購房者負擔加重。隨著近年來抵押貸款利率的總體上升，2023 年 10 月 30 年抵押貸款利率達到了 7%。利率上漲趨勢可能會導致市場需求

64、減少，進而抑制房價的上漲。圖表圖表28：近年抵押貸款利率總體上漲，近年抵押貸款利率總體上漲，2023 年年 10 月月 30 年抵押貸款利率為年抵押貸款利率為 7%資料來源：FRED，國聯證券研究所 各類型抵押貸款利率均較高各類型抵押貸款利率均較高，短期可調貸款利率超短期可調貸款利率超 7.5%。截止 2023 年 12 月，美國房地產市場面臨著較高的抵押貸款利率，其中 30 年期固定貸款的利率約為6.35%，相較于近三年低點 2021 年 1 月的 2.7%左右的兩倍有余，購房成本的顯著增加。35%43%22%34%42%25%28%39%32%0%5%10%15%20%25%30%35%4

65、0%45%50%更好保持更差20212021-20232023年年nerdwalletnerdwallet問卷問卷美國購房者對未來房地產市場預判美國購房者對未來房地產市場預判2021202220230.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0020182018年年1 1月月-20232023年年1010月周度月周度3030年美國平均抵押貸款利率（年美國平均抵押貸款利率（%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表29：2023 年年 12 月月各類型各類型抵押貸款利率抵押貸款利率均均處于較高處于較高水平水平 符合性

66、貸款 政府貸款 大額貸款 30 年期固定貸款 6.35%FHA30 年期固定貸款 6.66%30 年期固定大額貸款 6.59%20 年期固定貸款 6.03%FHA15 年期固定貸款 6.55%15 年期固定大額貸款 6.64%15 年期固定貸款 5.63%VA30 年期固定貸款 6.01%7 年期可調大額貸款 7.58%10 年期固定貸款 5.64%VA15 年期固定貸款 5.99%5 年期可調大額貸款 7.75%7 年期可調貸款 7.51%3 年期可調大額貸款 7.57%5 年期可調貸款 7.78%3 年期可調貸款 8.36%資料來源：Zillow，國聯證券研究所 4.2 購房者購房者觀望情

67、緒觀望情緒較濃較濃 購房者觀望情緒較濃購房者觀望情緒較濃，經濟狀況和信用評分是購房者的最大障礙經濟狀況和信用評分是購房者的最大障礙。根據nerdwallet 調研，在 2023 年，購房者面臨的最大障礙是存款短缺，占比達到 34%。其次，31%的購房者認為低收入是他們購房的障礙，這反映出收入增長可能未能跟上房價上漲的步伐。有 30%的購房者提到信用評分不足，這可能限制了他們獲得有利貸款條件的能力。此外，貸款利率過高（23%）和所在地區住房供應不足（23%）也是重要的限制因素，這可能抑制了市場的購買力。為了應對這些障礙，最常見的長期購房措施包括增加儲蓄（42%）和搬到房價更低的地區（38%），這

68、些策略顯示購房者正在努力調整自己的財務狀況以適應高房價市場的現實，當然也有部分購房者在觀望等待抵押貸款利率下降（37%）。圖表圖表30：存款、收入存款、收入和和信用為購房者主要障礙信用為購房者主要障礙 圖表圖表31：除了增儲和等待降利，長期購房者也考慮搬家除了增儲和等待降利，長期購房者也考慮搬家 資料來源：nerdwallet，國聯證券研究所 資料來源：nerdwallet，國聯證券研究所 4.3 信用評分嚴重影響貸款利率與條件信用評分嚴重影響貸款利率與條件 美國主要美國主要存在存在兩種信用評分模型，兩種信用評分模型，評分評分對借貸條件產生重要影響。對借貸條件產生重要影響。美國的信用評分體系是

69、一個用來評估個人信用風險的復雜系統。這個系統的核心是信用評分，通常范圍在 300 到 850 之間。主要存在兩種模型，分別為 FICO 和 Vantage，二者均考慮支付歷史、債務負擔、信用歷史長度、新信用及信用組合等因素。信用評分影響貸款條件，包括批準與否、利率高低及還款期限。高信用評分通常獲得更優貸款條件，34%31%30%28%27%23%23%20%20%17%15%10%10%9%4%5%13%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20232023購房者購房障礙購房者購房障礙42%38%37%26%25%20%18%16%14%13%4%7%0%5%10%15%20%25

70、%30%35%40%45%20232023長期購房者措施長期購房者措施請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 如較低利率，從而減少還款總額。反之，低信用評分可能導致貸款申請被拒或更高利率，增加財務負擔。圖表圖表32：兩大信用評分系統評分因素大概占比兩大信用評分系統評分因素大概占比 圖表圖表33：兩大信用評分模型分數標準兩大信用評分模型分數標準 分數分數 VantageVantage FICOFICO 非常差 300-549 300-579 差 550-649 一般 580-669 好 650-699 670-739 非常好 700-749 740-799

71、完美 750-850 800-850 資料來源：badcredit.org，國聯證券研究所 資料來源：badcredit.org，國聯證券研究所 2 2023023 年貸款余額與拖欠情況增多年貸款余額與拖欠情況增多，居民償債能力下降，居民償債能力下降。由于經濟大環境變化，利率的變化等原因，2023 年美國貸款逾期情況增加，逾期 30/60/90 天的賬戶占比分別為 1.78%/1.09%/0.68%，分別提高了 0.36pct/0.26pct/0.16pct。美國居民的平均貸款余額和平均房屋信貸額度余額也上漲了 4%左右，表明了居民償債能力有所下降。圖表圖表34：2 2023023 年貸款逾期

72、情況增加年貸款逾期情況增加 圖表圖表35：2 2023023 年平均貸款余額增加年平均貸款余額增加 貸款拖欠情況貸款拖欠情況 20222022 20232023 改變改變 逾期 30 天以上賬戶 1.42%1.78%0.36pct 逾期 60 天以上賬戶 0.83%1.09%0.26pct 逾期 90 天以上賬戶 0.52%0.68%0.16pct 余額情況（美元）余額情況（美元）20222022 20232023 改變改變 平均抵押貸款余額 232,545 241,815 4%平均房屋信貸額度余額5 40,162 41,838 4.20%資料來源：Experian，國聯證券研究所 資料來源：

73、Experian，國聯證券研究所 5.風險提示風險提示 1.政策調整滯后性風險。政府制定了精準的調控措施，由于執行和市場響應存在時滯，實際效果可能落后于預期，影響政策的落地效果。2.房地產市場下行風險。若市場信心持續低迷并伴隨經濟下行壓力，房地產市場的交易觀望情緒濃厚，成交量和價格的回升速度或低于預期。3.金融市場波動風險。房地產市場與金融市場的緊密聯系意味著，金融市場的不穩定因素可能傳導至房地產領域，給市場帶來一定負面影響。5 平均房屋信貸額度余額是指所有擁有家庭凈值信用額度（HELOC）的借款人的平均未償還貸款余額。支付歷史,35%債務水平,30%信用歷史長度,15%新信用,10%信用組合

74、,10%兩大信用系統評分因素占比兩大信用系統評分因素占比支付歷史債務水平信用歷史長度新信用信用組合請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以

75、報告發布日后的 6 到 12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上

76、 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報

77、告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通

78、知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融

79、產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 A 塔 4 樓 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯二座 25 樓 無錫：無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 12 樓 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心大廈 45 樓 電話：0510-85187583