《房地產行業深度：歷次房地產周期復盤及政策空間展望-230928（35頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《房地產行業深度：歷次房地產周期復盤及政策空間展望-230928（35頁）.pdf（35頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請閱讀末頁之重要聲明 歷次房地產周期復盤歷次房地產周期復盤及政策空間展望及政策空間展望 相關研究：相關研究：1.房地產事件點評：多個二線城市放松限購，有望提振短期市場需求 2023.9.14 行業評級：行業評級：增持增持 近十二個月行業表現近十二個月行業表現%1 個月 3 個月 12 個月 相對收益-3 1 0 絕對收益-5-3-11 注：相對收益與滬深 300 相比 分析師：分析師：張智瓏 證書編號：證書編號：S0500521120002 Tel：021-50295363 Email： 地址：地址：上海市浦東新區銀城路88號中國人壽金融中心10樓 核心要點：核心要點：周期特征：周期特征：

2、調控政策目標和方式發生變化調控政策目標和方式發生變化，周期波動從周期波動從短期短期轉為轉為中長期中長期 2005 年至今我國的房地產周期大致可以劃分為四輪，分別為 05-08 年、09-11年、12-14 年、15 年至今，目前仍處于第四輪周期的底部。從周期長度看，前三輪周期中的銷量和價格周期持續時間平均分別為 39 個月和 37 個月，即呈現出 3 年左右的短周期波動。09-11 年和 12-14 年兩輪周期上行期約 1年，下行期約 2 年。而 05-08 年由于經濟處于高速增長階段，上行期更長，與前兩輪周期正好相反。2015 年開啟的第四輪周期至今已經持續近 9 年，其中 15-16 年市

3、場量價齊升，銷售面積同比增速上行期持續 14 個月，新房價格環比增速上行期長達 2 年。2016 年以來量價進入下行周期，庫存開始攀升，盡管量價增速在 2021 年短暫反彈，但隨著行業政策收緊繼續下行。調控政策具有明顯的逆周期特征，政策分別針對房地產行業的需求端和供應端進行調控。從調控方式看，2015 年以前政策主要針對需求端進行調控，而且中央政策和地方政策比較同步，具有明顯的“一刀切”特征，所以周期波動比較明顯。然而，2016 年以來政策基調向“因城施策”和“房住不炒”轉變，中央與地方、各城市之間的政策同步性均明顯減弱，導致短期波動被熨平，拉長房地產周期。此外，供應端調控也在逐漸加強，例如近

4、年來推出的土地出讓“兩集中”、“三道紅線”以及房地產貸款集中度管理制度等，這些供應端政策對行業產生了深遠影響。周期復盤：周期復盤：需求端的需求端的限購和限貸政策限購和限貸政策是過往周期中常用的調控方式是過往周期中常用的調控方式 （1 1）0 05 5-0808 年年：量價上行期持續 2 年，下行期持續 1 年左右，銷量領先價格 2 個月見頂。調控以需求端政策為主，包括提高首付比例和交易稅費，貨幣政策與行政調控同步收緊。（2 2）0909-1111 年：年：量價上行期持續 1 年，下行期約 2 年，銷量領先價格 1 個月見頂。政策放松期持續約 1 年，與量價上行期同步。調控方式包括提高二套房首付

5、比例，同步收緊貨幣政策，并首次采取限購措施，不斷擴大限購范圍，市場分類調控特征顯現。（3 3）1 12 2-1414年：年：量價上行期仍持續約 1 年，不同之處是銷量同比下行持續 2 年，但價格下行僅持續 17 個月。限購、限貸仍為主要調控手段，但貨幣政策未同步收緊。（4 4）1 14 4-1616 年寬松周期：年寬松周期：貨幣政策（包括信貸政策、首付比例和貸款利率）是核心調控方式，疊加多數城市取消限購、降低購房成本，直接提升居民購房意愿和能力。（5 5）1 17 7 年至今年至今的緊縮周期：的緊縮周期：17-18 年上半年，熱點城市限貸、限購、限售、限價等調控政策不斷加碼，而三四線城市在棚改

6、貨幣化推動下去庫存，導致城市之間的市場熱度出現分化，進而弱化了周期波動。20 年下半年樓市和土地市場過熱背景下，供需兩端調控加碼，房企杠桿率和融資受到嚴格限制，市場進入深度調整期。政策展望：政策基調全面轉向，政策展望：政策基調全面轉向，調控調控政策仍有放松空間政策仍有放松空間 限貸政策方面，一線城市二套房貸款首付比例仍然較高。目前一線城市中僅廣州下調了貸款首付比例及房貸利率下限。北京、上海的二套房普宅商貸首付比例分別為 60%、50%，非普宅首付比例分別高達 80%、70%。同時，因為普宅認定標準較為嚴苛且未及時調整，所以目前實際成交的大部分住宅會被劃為非普宅，導致二套房首付比例較高，深圳也如

7、此。另外，北京、-20%-10%0%10%2022/9/262022/11/252023/1/242023/3/252023/5/242023/7/232023/9/21滬深300房地產(申萬)證券研究報告證券研究報告 20202 23 3 年年 0 09 9 月月 2 28 8 日日 湘財證券研究所湘財證券研究所 行業研究行業研究 房地產房地產行業深度行業深度 行業研究 上海的二套房貸款利率是四個一線城市中最高的，后續仍有下降空間。限購政策方面，9 月初至今（截至 9 月 26 日）已經有 12 個省會城市（天津、沈陽、南京、蘭州、濟南、福州、鄭州、合肥、武漢、廣州、成都、西安）和 5 個省

8、內核心城市（大連、青島、蘇州、無錫、廈門）優化或取消了限購政策。就一線城市而言，僅廣州于 9 月 20 日縮小限購區域，從 9 區減少為 6 區。我們認為，其他一線城市的限購政策也有優化空間，參考大部分城市限購取消的過程，通常先放松外圍區域，再放松核心區域，還會通過縮短繳納社保年限、允許補繳社保、放松二孩家庭購房等方式進行優化調整。投資建議投資建議 多個重點二線城市加快放松限購政策，我們預計還會有更多城市跟進調整。一線城市中的廣州率先優化調整了限購區域，同時還降低了首付比例及首套房利率，但北上深的限購限貸政策仍然較為嚴格，還有調整空間。我們認為，隨著需求端政策加快落地，一方面有望支撐銷售逐步回

9、暖，另一方面也將推動板塊估值繼續修復。當前階段建議關注拿地能力強、土儲布局優異的頭部優質房企，維持行業“增持”評級。風險提示風險提示 需求端支持政策執行不及預期；各城市政策放松不及預期；經濟復蘇不及預期導致居民收入和信心恢復較慢；市場銷售復蘇低于預期；房企信用風險暴露增加。WYjWkUlYaXnVqMrNrM8O8Q8OnPpPpNpMiNqRnNkPpPpQ6MoPpMuOnOvNxNsRtM 1 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 正文目錄 1 我國房地產周期規律.3 1.1 周期特征：從 3 年左右的短周期進入中長期波動.3 1.2 調控政策：政策方向決定周期拐點.7 2 05-08 年復

10、盤：量價上行周期長，貨幣政策影響明顯.8 2.1 基本面：量價上行期持續 2 年，下行期持續 1 年左右.9 2.2 政策面：提高首付比例和交易稅費，貨幣政策與行政調控同步收緊.10 3 09-11 年復盤：限購令“誕生”，地方政策增加.12 3.1 基本面：量價上行期持續 1 年，下行期 2 年零 3 個月.13 3.2 政策面：限購成為主要調控手段，地方政策逐漸增多.14 4 12-14 年復盤：限購限貸仍為主要調控手段.16 4.1 基本面：量價上行期持續約 1 年，價格領先銷售見底.17 4.2 政策面：限購政策仍為核心，“一刀切”調控開始淡化.18 5 2015 年至今：因城施策造成

11、周期波動減弱.20 5.1 14-16 年：調控政策全面寬松，貨幣政策持續發力.20 5.2 17 年至今：因城施策導致城市間分化，弱化周期波動.23 6 政策展望：政策基調全面轉向，調控政策仍有放松空間.28 6.1 限貸政策：一線城市二套房貸款首付比例仍然較高.28 6.2 限購政策：二線城市逐步取消限購，一線城市中僅廣州放松非核心區限購.30 7 投資建議.32 8 風險提示.32 圖表目錄 圖 1 商品房銷售面積增速與房地產指數周期規律.4 圖 2 新房價格指數與房地產指數周期規律.4 圖 3 房屋新開工面積單月同比（3 個月移動平均）.4 圖 4 房地產投資完成額單月同比（3 個月移

12、動平均）.4 圖 5 100 大中城市住宅類用地成交建面同比.5 圖 6 國房景氣指數.5 圖 7 十大城市：商品房可售面積.5 圖 8 各類調控政策對房地產開發過程的影響.7 圖 9 房地產周期與政策調控時點.8 圖 10 2004 年“831 大限”后土地成交及新開工同比增速放緩.9 圖 11 商品房成交和價格走勢相關性較強.10 圖 12 新開工和投資單月同比走勢.10 圖 13 06-07 年 5 年期以上基準利率大幅升高.12 圖 14 政策方向拐點與量價走勢.13 圖 15 09-12 年新開工和投資同比增速相關性強.13 圖 16 12-14 年政策調控方向與量價增速.17 圖

13、17 12-14 年新開工同比領先投資同比.17 2 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖 18 14-15 年中長期貸款基準利率（5 年以上）大幅下降.21 圖 19 14-16 年量價增速大幅上行.23 圖 20 14-16 年一二線城市新房價格環比大幅上漲.23 圖 21 17-18 年二三線城市新房價格環比出現兩輪反彈.24 圖 22 30 大中城市商品房成交面積季度同比.26 圖 23 2020 年一線城市新房價格指數同比明顯反彈.27 圖 24 2020 年下半年以來土地成交價款持續增長.27 表 1 各指標在每輪周期中的時間特征.6 表 2 05-08 年調控政策匯總.11 表

14、3 09-11 年調控政策匯總.15 表 4 12-14 年調控政策匯總.19 表 5 14-16 年調控政策匯總.21 表 6 16 年 3 月至 19 年調控政策匯總.25 表 7 一線城市限貸、限售及限購政策匯總.29 表 8 9 月以來調整限購政策的城市.30 3 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 從行業從行業層面層面看，房地產看，房地產市場市場的供求關系的供求關系變化變化直接決定了房地產周期波動直接決定了房地產周期波動，而房地產調控政策是影響供而房地產調控政策是影響供求求關系的核心變量關系的核心變量。我國房地產市場的供給端主要由政府和開發商構成，影響供給的因素主要包括土地供應、開發商

15、拿地意愿、開工和施工進度等，從拿地到形成有效供應存在時滯，所以供給端在中短期內缺乏彈性。相較而言，需求端對調控政策變化更加敏感，尤其是對銷售、交易等環節的調控效果較為顯著。在以往周期中，政策往往通過調控需求進而影響供給，而需求和供給之間的變化并不同步，供需錯配引發了周期波動，市場也通常認為判斷房地產周期的關鍵就是看政策變化方向。不過，由于房地產行業涉及上下游產業鏈較長，既影響著經濟發展，又關系到民生問題，因此伴隨經濟發展階段轉變，政策調控目標也在變化，同時也改變了房地產周期規律和板塊投資邏輯。本篇報告通過復盤 2005 年至今的四輪房地產周期，主要梳理每輪周期調控政策的特征，并對當前階段政策空

16、間進行展望。1 我國房地產周期我國房地產周期規律規律 1.1 周期特征：從周期特征：從 3 年左右的年左右的短周期進入中長期波動短周期進入中長期波動 我們通過觀察商品房銷售面積、房價指數、土地成交、新開工、開發投資、庫存等行業基本面指標以及申萬房地產指數，可發現各指標均呈現出相似的周期長度，只不過由于指標間的領先和滯后關系造成周期頂部和底部的位置略有不同，因此理論上其中任一指標均可用來刻畫房地產周期規律?？傮w來看，與銷售相關的成交量和價格是比較領先的兩個指標，并且與申萬房地產指數的同步性也較強，而新開工和投資的頂底時間相對滯后，所以我們主要參考量價指標來研究周期特征。以年為單位段來劃分，200

17、5 年至今我國的房地產周期大致可以劃分為四輪，分別為 05-08 年、09-11 年、12-14年、15 年至今，目前仍處于第四輪周期的底部。4 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖圖 1 商品房銷售面積增速與房地產指數商品房銷售面積增速與房地產指數周期規律周期規律 資料來源：Wind，國家統計局，湘財證券研究所 圖圖 2 新房價格指數與房地產指數周期規律新房價格指數與房地產指數周期規律 資料來源：Wind，國家統計局，湘財證券研究所 注：2011 年之前以統計局公布的 70 個大中城市新建住宅價格指數代替 圖圖 3 房屋新開工面積單月同比（房屋新開工面積單月同比（3 個月移動平均）個月移動平

18、均）資料來源：國家統計局，湘財證券研究所 圖圖 4 房地產投資完成額單月同比（房地產投資完成額單月同比（3 個月移動平均）個月移動平均）資料來源：國家統計局，湘財證券研究所 01000200030004000500060007000-80-60-40-20020406080100120商品房銷售面積：單月同比商品房銷售面積：累計同比申萬房地產指數（右軸）20052005年年20082008年年20092009年年20112011年年20122012年年20142014年年20152015年至今年至今01000200030004000500060007000-1.5-1.0-0.50.00.51

19、.01.52.02.505-0705-1206-0506-1007-0307-0808-0108-0608-1109-0409-0910-0210-0710-1211-0511-1012-0312-0813-0113-0613-1114-0414-0915-0215-0715-1216-0516-1017-0317-0818-0118-0618-1119-0419-0920-0220-0720-1221-0521-1022-0322-0823-0123-0670城新建商品住宅價格指數:環比70城新建住宅價格指數：環比申萬房地產指數（右軸）20092009年年20112011年年20052005

20、年年20082008年年20122012年年20142014年年20152015年至今年至今-50%-30%-10%10%30%50%70%90%04-0805-0405-1206-0807-0407-1208-0809-0409-1210-0811-0411-1212-0813-0413-1214-0815-0415-1216-0817-0417-1218-0819-0419-1220-0821-0421-1222-0823-04-25%-15%-5%5%15%25%35%45%04-0204-0905-0405-1106-0607-0107-0808-0308-1009-0509-1210

21、-0711-0211-0912-0412-1113-0614-0114-0815-0315-1016-0516-1217-0718-0218-0919-0419-1120-0621-0121-0822-0322-1023-05 5 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖圖 5 100 大中城市大中城市住宅類用地成交建面住宅類用地成交建面同比同比 資料來源：Wind，湘財證券研究所 圖圖 6 國房景氣指數國房景氣指數 資料來源：國家統計局，湘財證券研究所 圖圖 7 十大城市：商品房可售面積十大城市：商品房可售面積 資料來源：Wind，湘財證券研究所 我國房地產我國房地產市場短期市場短期波動被熨平，

22、波動被熨平，3 年年短周期短周期被拉長被拉長至至 9 年年甚至更長甚至更長。從周期長度看，前三輪周期中的銷量和價格周期持續時間平均分別為 39 個月和 37 個月，即呈現出 3 年左右的短周期波動，每輪周期進一步可分為量價的上漲和下跌階段。從庫存角度看，每輪周期都將經歷去庫存和加庫存兩個階段。其中，09-11 年和 12-14 年兩輪周期上行期約 1 年，下行期約 2 年。而05-08 年由于經濟處于高速增長階段，上行期更長，與前兩輪周期正好相反。需要注意的是，若不考慮 2020 年疫情導致的數據異常波動，2015 年開啟的第四輪周期至今已經持續近 9 年，其中 15-16 年市場量價齊升，銷

23、售面積同比增速上行期持續 14 個月，新房價格環比增速上行長達 2 年。2016 年以來量價進入下行周期，庫存開始攀升，盡管量價增速在 2021 年出現過短暫反彈，但隨著行業政策收緊繼續下行。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%909294969810010210410610811003-0103-0704-0104-0705-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-0709-0109-0710-0110-0711-0111-0712-0112-0713-0113-0714-0114-0715-0115-07

24、16-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0702000400060008000100001200010-01 10-07 11-01 11-07 12-01 12-07 13-01 13-07 14-01 14-07 15-01 15-07 16-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01 19-07 20-01 20-07 21-01 21-07 22-01 22-07 23-01 23-07加庫存加庫存加庫存加庫存去庫存去庫存去庫存去庫存加庫

25、存加庫存 6 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 表表 1 各指標在每輪周期中的時間特征各指標在每輪周期中的時間特征 所屬周期所屬周期 指標名稱指標名稱 周期長度周期長度 高點位置高點位置 底部位置底部位置 上行期上行期 下行期下行期 第一輪第一輪 2 2005005 年年-20082008 年年 銷售面積單月銷售面積單月同比同比 2005.62008.11（42 個月）2007 年 8 月 2008 年 11 月 27 個月 15 個月 7070 城市新房價城市新房價格指數環比格指數環比 2005.72008.12（42 個月）2007 年 10 月 2008 年 12 月 28 個月 14

26、個月 房地產指數房地產指數 2005.72008.10（40 個月）2007 年 10 月 2008 年 10 月 28 個月 12 個月 新開工面積單新開工面積單月同比月同比 2005.42009.5（50 個月）2007 年 9 月 2009 年 5 月 30 個月 20 個月 投資完成額單投資完成額單月同比月同比 2006.42009.4（37 個月）2007 年 11 月 2009 年 4 月 20 個月 17 個月 第二輪第二輪 2 200009 9 年年-2012011 1 年年 銷售面積單月銷售面積單月同比同比 2008.122012.2（39 個月）2009 年 11 月 20

27、12 年 2 月 12 個月 27 個月 7070 城市新房價城市新房價格指數環比格指數環比 2009.12012.4（40 個月）2009 年 12 月 2012 年 4 月 12 個月 28 個月 房地產指數房地產指數 2008.112011.12（38 個月）2009 年 11 月 2011 年 12 月 13 個月 25 個月 新開工面積單新開工面積單月同比月同比 2009.62012.7（38 個月）2010 年 5 月 2012 年 7 月 12 個月 26 個月 投資完成額單投資完成額單月同比月同比 2009.52012.8（40 個月）2010 年 5 月 2012 年 8 月

28、 13 個月 27 個月 第三輪第三輪 2 201012 2 年年-20142014 年年 銷售面積單月銷售面積單月同比同比 2012.32015.2（36 個月）2013 年 2 月 2015 年 2 月 12 個月 24 個月 7070 城市新房價城市新房價格指數環比格指數環比 2012.52014.8（28 個月）2013 年 3 月 2014 年 8 月 11 個月 17 個月 房地產指數房地產指數 2012.12014.2（26 個月）2013 年 5 月 2014 年 2 月 17 個月 9 個月 新開工面積單新開工面積單月同比月同比 2012.82015.2（31 個月）2013

29、 年 11 月 2015 年 2 月 16 個月 15 個月 投資完成額單投資完成額單月同比月同比 2012.92015.11（39 個月）2014 年 2 月 2015 年 11 月 18 個月 21 個月 第四輪第四輪 2 2015015 年至今年至今 銷售面積單月銷售面積單月同比同比 2015.3至今（102 個月）2016 年 4 月 2022 年 4 月 14 個月-7070 城市新房價城市新房價格指數環比格指數環比 2014.9至今（108 個月）2016 年 9 月 2022 年 10 月 25 個月-房地產指數房地產指數 2014.3至今（114 個月）2015 年 5 月 2

30、022 年 10 月 15 個月-新開工面積單新開工面積單月同比月同比 2015.3至今（102 個月）2016 年 4 月 2022 年 8 月 14 個月 投資完成額單投資完成額單月同比月同比 2015.12至今（93 個月）2019 年 4 月 2022 年 12 月 41 個月-資料來源：Wind，國家統計局，湘財證券研究所制作 7 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 1.2 調控調控政策政策：政策方向決定：政策方向決定周期周期拐點拐點 我們將量價周期與調控政策出臺時點放在一起觀察，可以發現房地產政策具有明顯的逆周期特征。具體來看，政策分別針對房地產行業的需求端和供應端進行調控，對房地產

31、開發鏈條的各個環節均有影響。政策主體包括中央政府、地方政府和央行，調控對象主要是開發商和居民。從供應端看，土地供應計劃、出讓條件和融資政策對開發商拿地能力和意愿有直接影響，而限價和預售門檻等要求又會對有效供應形成約束。另外，銷售后的預售資金監管影響著最后的竣工交付。從需求端看，行政調控（限購、限售和限貸等）和貨幣政策（首付比例、房貸利率等）是限制購房需求或提高購房成本的兩種重要方式。就政策效果而言，由于房地產項目從拿地到竣工通常需要 2.5-4 年，從拿地到銷售也需要1-1.5 年（高周轉房企 8-9 個月），所以供應端政策對市場的影響存在時滯，而需求端政策直接影響居民購買能力和意愿，能夠對樓

32、市產生立竿見影的效果，同時又會進一步傳導到供應端。圖圖 8 各類調控政策對房地產開發過程的影響各類調控政策對房地產開發過程的影響 資料來源：湘財證券研究所制作 拿地拿地開工開工銷售銷售竣工竣工土地供應土地供應房企融資房企融資出讓“兩集中”出讓“兩集中”競拍條件限制（限房競拍條件限制（限房價競地價、競配建、價競地價、競配建、競自持、競品質等）競自持、競品質等）限制融資渠道、限制融資渠道、資金流向資金流向三道紅線三道紅線房地產貸款集中房地產貸款集中度管理度管理限制需求限制需求限購（限制套數）限購（限制套數）限貸（套數認定限貸（套數認定標準）標準）提高成本提高成本交易稅費交易稅費房貸利率房貸利率房產

33、稅房產稅限售（抑制投機、限售（抑制投機、影響二手房供應）影響二手房供應）首付比例首付比例新房供應新房供應限價（影響房企限價（影響房企拿地、開工、推拿地、開工、推盤意愿；獲取預盤意愿；獲取預售證進度）售證進度）提高預售要求提高預售要求預售資金監管預售資金監管6 6-9 9個月個月6 6-9 9個月個月1.51.5-2.52.5年年需求端政策供應端政策 8 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 以往周期通常從需求端進行調控，以往周期通常從需求端進行調控，但但隨著經濟和行業發展階段轉變，調隨著經濟和行業發展階段轉變，調控政策目標和方式控政策目標和方式發生發生變化。變化。2015 年以前，政策主要針對需求

34、端進行調控，而且中央政策和地方政策比較同步，具有明顯的“一刀切”特征，所以周期波動比較明顯。然而，2016 年以來政策基調向“因城施策”和“房住不炒”轉變，中央與地方、各城市之間的政策同步性均明顯減弱，導致短期波動被熨平，拉長房地產周期。此外，供應端調控在逐漸加強，例如近年來推出的土地出讓“兩集中”、“三道紅線”以及房地產貸款集中度管理制度等，這些供應端政策對行業產生了深遠影響。圖圖 9 房地產周期與政策調控時點房地產周期與政策調控時點 資料來源：央行官網，政府官網，國家統計局，湘財證券研究所 2 05-08 年年復盤：復盤：量價上行量價上行周期周期長長，貨幣政策影響明顯，貨幣政策影響明顯 我

35、國于 1998 年開始停止住房實物分配，逐步實行住房分配貨幣化，推動商品房市場進入高速發展期。尤其是 2002 年我國經濟進入上行期，2003 年上半年樓市熱度延續，央行在 2003 年 6 月提高首付比例為抑制房價上漲，但“非典”對經濟增長的擾動導致宏觀政策轉松，2003 年 8 月國務院發文明確房地產行業為國民經濟的支柱產業，進而推動樓市成交高增長，全年商品房成交面積同比+26%。2004 年的“831 大限”進一步加劇了房地產市場的供不應求。國土資源部、監察部聯合下發關于繼續開展經營性土地使用權招標拍賣掛牌出讓情況執法監察工作的通知，要求從 8 月 31 日起所有經營性項目用地一律公開競

36、價出讓。此次針對供應端的調控使得土地供應更加集中于政府，導致供給收緊，而且出讓方式由過去的協議出讓變為“招拍掛”也-1.5-1-0.500.511.522.5-80-60-40-20020406080100120140160商品房銷售面積單月同比-MA3（%）70城新房價格環比（%）20072007年年9 9月月需求端：需求端：提高二套首付比例及利率；供應端：供應端：嚴格開發貸管理20082008年年9 9月月需求端：需求端：降息；降首付比例；降房貸利率下限；下調契稅；20092009年年1212月月需求端：需求端：“國四條”明確抑制投資投機性購房20162016年年3 3-4 4月：開啟“因

37、城施策”月：開啟“因城施策”需求端：需求端：滬深發布3.25限購政策供應端：供應端：北京重啟“9070”政策20112011年年1212月月需求端：需求端：央行降準，貨幣政策轉松。住建部表示支持居民的合理購房需求20142014年年9 9月月需求端：需求端：9.30新政“認房不認貸”、利率下限七折20132013年年2 2月月需求端：需求端：“國五條”重申嚴格執行商品住房限購措施20142014年年3 3月月需求端：需求端：政府工作報告提出“針對不同城市分類調控”20162016年年1010月月需求端：需求端：全國大部分城市加強限購限貸20212021年年1212月月需求端：需求端：滿足合理住

38、房需求20202020年年8 8月月供應端：供應端：房企資金監管“三道紅線”20202020年年1212月月供應端：供應端：房地產貸款集中度管理制度20212021年年2 2月月供應端：供應端：土地出讓“兩集中”20232023年年7 7月月房地產市場供求關系房地產市場供求關系發生重大變化，適時發生重大變化，適時調整優化房地產政策調整優化房地產政策 9 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 為地價上漲提供了空間。2004 年購置土地面積和新開工面積同比增速較上年同比分別下降 2.4pct 和 17.4pct，供給減少進而推升了地價和房價。圖圖 10 2004 年“年“831 大限”后土地成交及新開

39、工同比增速放緩大限”后土地成交及新開工同比增速放緩 資料來源：國家統計局，湘財證券研究所 2005 年之前，銷量和價格其實已上漲兩年，而我們將 2005 年作為第一輪周期起點的原因在于當年經濟高速增長，股市和樓市都呈現大幅上漲，其中房地產指數和商品房銷售面積漲幅均較大，這對分析房地產周期更具意義。為了遏制經濟過熱，穩定資產價格，2005 年 3 月出臺的“國八條”開啟了本輪調控周期，但實際上直到 2007 年信貸政策明顯收緊之后，量價增速才開始明顯放緩。最后到 2008 年全球金融危機爆發，房地產再次成為穩定經濟增長的利器，緊縮的調控政策開始轉向，也標志著本輪房地產周期結束。2.1 基本面：量

40、價上行期持續基本面：量價上行期持續 2 年，下行期持續年，下行期持續 1 年左右年左右 上行階段上行階段：銷量領先價格銷量領先價格 2 個月個月見頂見頂，新開工和投資滯后，新開工和投資滯后量價量價 2-3 個月個月。從銷量來看，2005 年 6 月商品房銷售面積單月同比增速經歷 04 年短暫調整后重新進入上行通道，2007 年 8 月同比增速見頂，單月增速達 58%，上行趨勢持續了 27 個月；從價格來看，統計局公布的 70 城新建住宅價格指數起始于 2005 年 7 月，指數環比保持平穩增長，2007 年 4 月開始快速上行，并于同年 10 月見頂，2007 年前 10 個月環比累計增長高達

41、 10.9%，上行階段持續了 28 個月。從投資和新開工來看，投資單月同比增速自 2006 年 4 月開始上行，2007 年 11 月增速見頂（同比+37%）；新開工單月同比于 2005 年 4 月快速增長，2007 年 9 月見頂（同比+29%）。下行下行階段階段：銷量領先價格銷量領先價格 1 個月見底個月見底，新開工和投資，新開工和投資增速增速滯后滯后 5-6 個月個月觸底觸底。從銷量看，同比首次轉負是 2008 年 2 月，11 月銷量同比增速最低為-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%20002001200220032004200520062007200820092

42、010購置土地面積同比新開工房屋面積同比商品房銷售面積同比 10 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 -32.9%，期間同比連續下跌達 8 個月，整個增速下行趨勢持續了 15 個月。從價格看，新房價格指數環比于 2008 年 12 月觸底，環比下跌 0.7%，環比連續下跌了 5 個月，下行階段共持續 14 個月。從投資和新開工看，觸底時間分別為 09 年 4 月和 5 月，同比增速下行階段分別持續 17 個月和 20 個月，其中新開工增速在 08 年 9 月首次轉負，最多連續負增長 3 個月，而投資增速并未出現負增長。圖圖 11 商品房成交和價格走勢相關性較強商品房成交和價格走勢相關性較強 資料

43、來源：國家統計局，湘財證券研究所 圖圖 12 新開工新開工和投資和投資單月單月同比走勢同比走勢 資料來源：國家統計局，湘財證券研究所 2.2 政策面：提高首付比例和交易稅費，貨幣政策與行政政策面：提高首付比例和交易稅費，貨幣政策與行政調控同步收緊調控同步收緊 針對針對 2005 年年房價上漲的調控開始較早，房價上漲的調控開始較早，但效果不明顯。但效果不明顯。2005 年 3 月國務院辦公廳發布關于抑制房價過快上漲的文件（“老國八條”），為全年調控政策確立了基調。隨后，5 月國務院辦公廳轉發了七部委的八條細則（“新國八條”），主要政策包括加大對閑置土地的清理力度、對個人購買住房不足 2 年轉手交

44、易按全額征收營業稅等，從房地產市場的供需兩端進行了全面調控。2006 年年供需兩端供需兩端政策政策力度加大，力度加大，貨幣政策開始收緊，同時貨幣政策開始收緊，同時繼續繼續提高交易提高交易成本成本和購房門檻，和購房門檻，調整供應結構。調整供應結構。首先是 5 月國常會提出促進房地產業健康發展六條措施，為后續政策制定確定基調。同時，國務院辦公廳在當月轉發了九部委聯合發布的“國十五條”，其中供應端政策包括“90/70”政策，即90 平以下的新建住房占比要達到總建面的 70%以上，目的是為滿足當時占比較多的剛需客戶，從而緩解供應壓力。需求端方面，將住房交易免征營業稅年限提高至 5 年，并提高 90 平

45、以上的首付比例至 30%。此外，5 年期貸款基準利率在 2006 年上調了 2 次，較年初提高 72bp。2007 年年貨幣貨幣政策政策大幅大幅收緊，量價上行趨勢得到收緊，量價上行趨勢得到控制控制。此前出臺的調控政策未能有效抑制樓市熱度，2006 年和 2007 年前三季度量價繼續同步上行。-1-0.500.511.522.5-80-60-40-2002040608010012014016018020005-0205-0806-0206-0807-0207-0808-0208-0809-02商品房銷售面積：單月同比70城新建商品住宅價格指數:環比-40%-20%0%20%40%60%80%10

46、0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%04-0804-1004-1205-0205-0405-0605-0805-1005-1206-0206-0406-0606-0806-1006-1207-0207-0407-0607-0807-1007-1208-0208-0408-0608-0808-1008-1209-0209-0409-0609-0809-1009-12開發投資單月同比-MA3新開工單月同比-MA3 11 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 在 2007 年 9 月 30 日，央行和銀監會發布于加強商業性房地產信貸管理的通知，明確購買二套房貸款首付比例不得低于 40%

47、，且貸款利率不得低于基準利率的 1.1 倍，進一步抑制投資需求，而且同年 12 月又出臺補充通知，明確二套房以家庭為單位進行認定。另一方面，購房信貸政策收緊的同時，房貸基準利率在年內上調 5 次，較年初提高 99bp，10 月之后房價環比增速逐漸放緩。2008 年金融危機蔓延影響中國經濟發展，房地產政策全面轉向。年金融危機蔓延影響中國經濟發展，房地產政策全面轉向。受全球金融危機影響，中國經濟下行壓力加大，2008 年 11 月國常會宣布“四萬億”投資計劃，財政和貨幣政策轉向寬松，12 月國務院辦公廳發布關于促進房地產市場健康發展的若干意見，標志著房地產政策全面轉向，也意味著 05-08年的房地

48、產短周期正式結束。表表 2 05-08 年調控政策匯總年調控政策匯總 政策政策方向方向 政策類型政策類型 出臺時間出臺時間 發布單位發布單位 政策名稱政策名稱 政策內容政策內容 收緊收緊 政策主基調政策主基調 2005 年 3 月 國務院辦公廳 關于切實穩定住房價格的通知 即“老國八條”，明確將“采取有效措施，抑制住房價格過快上漲”收緊收緊 行政調控（中央政策）2005 年 5 月 國務院辦公廳 國務院辦公廳轉發建設部等部門關于做好穩定住房價格工作意見的通知 即“新國八條”，包括個人購買住房不足 2 年轉手交易全額征收營業稅；清理閑置土地，滿 2 年未動工開發無償收回土地使用權。收緊收緊 政策

49、主基調政策主基調 2006 年 5 月 國常會 提出促進房地產業健康發展六條措施 包括調整住房供應結構；發揮稅收、信貸、土地政策的調節作用；合理控制拆遷規模和進度，減緩被動性住房需求過快增長等 收緊收緊 行政調控（中央政策）2006 年 5 月 九部委 關于調整住房供應結構穩定住房價格的意見 即“國十五條”，包括 90/70 政策；個人轉手交易征收營業稅年限提高至 5年；90 平米以上首套首付比例提高至30%（90 平以下 20%）收緊收緊 行政調控（中央政策）2006 年 7 月 建設部等 關于規范房地產市場外資準入和管理的意見 即“外資限炒令”，包括在境內沒有設立分支、代表機構的境外機構和

50、在境內工作、學習時間一年以下的境外個人，不得購買商品房。收緊收緊 行政調控（中央政策）2006 年 7 月 國稅總局 關于住房轉讓所得征收個人所得稅有關問題的通知 在全國范圍內統一強制性征收二手房轉讓個人所得稅，完善征收細則。收緊收緊 貨幣政策貨幣政策 2007 年 9 月 央行、銀監會 關于加強商業性房地產信貸管理的通知 明確二套房首付比例不得低于 40%，貸款利率不低于同期基準利率 1.1 倍；開發貸要求項目資本金不低于 35%且證照齊全；不得向房地產開發企業發放專門用于繳交土地出讓金的貸款；收緊收緊 貨幣政策貨幣政策 2007 年 12 月 央行、銀監會 關于加強商業性房地產信貸管理的補

51、充通知 明確二套房認定標準，以家庭為單位認定房貸次數；人均居住面積低于平 12 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 均水平按首套執行；放松放松 行政調控（地方政策）2008 年 9 月 西安、南京、沈陽 關于恢復房地產業發展的若干意見等 政府提供購房補貼 放松放松 行政調控（中央政策）2008 年 10 月 財政部、稅務總局 關于調整房地產交易環節稅收政策的通知 首次購買 90 平米及以下普通住房契稅稅率統一下調到 1%；對個人免征印花稅、土地增值稅；放松放松 貨幣政策貨幣政策 2008 年 10 月 央行 關于擴大商業性個人住房貸款利率下浮幅度等有關問題的通知 個人住房貸款利率下限擴大為基準利

52、率的 0.7 倍，最低首付款比例調整為 20%；放松放松 政策主基調政策主基調 2008 年 11 月 國常會 擴大內需促進經濟增長十措施（“四萬億”投資計劃）積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策；放松放松 政策主基調政策主基調 2008 年 12 月 國務院辦公廳 關于促進房地產市場健康 發展的若干意見 個人轉讓住房免征營業稅年限由個人轉讓住房免征營業稅年限由 5 5 年年降低至降低至 2 2 年，年，且全額征收改為差額征收；改善性二套房享首套房優惠；支持房地產開發企業合理的融資需求；資料來源：央行，政府官網，湘財證券研究所 注：政策主基調以國常會、政府工作報告等重要會議內容作為判斷依據；貨幣

53、政策主要指限貸、房貸利率等政策；圖圖 13 06-07 年年 5 年期以上基準利率大幅升高年期以上基準利率大幅升高 資料來源：Wind，湘財證券研究所 3 09-11 年年復盤復盤：限購令“誕生”，地方政策增加限購令“誕生”，地方政策增加 本輪調控政策基調自 2008 年 11 月開始全面放松，2009 年 3 月政府工作報告提出要“促進房地產市場穩定健康發展，采取更加積極有效的政策措施，穩定市場信心和預期，穩定房地產投資”，并首次提及“鼓勵引導各地因地制宜穩定和發展房地產市場，加強住房市場分類管理”。在寬松政策支持下，2009年銷售面積和成交價格大幅上漲，但同年 12 月調控政策明確收緊，本

54、次政策5.05.35.65.96.26.56.87.17.47.78.003-0103-0403-0703-1004-0104-0404-0704-1005-0105-0405-0705-1006-0106-0406-0706-1007-0107-0407-0707-1008-0108-0408-0708-10 13 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 放松周期共持續 13 個月。隨后，10-11 年調控政策持續加碼，限購令首次出臺，開啟全國范圍限購，而且地方調控政策也較上一輪周期增加。3.1 基本面：量價上行期持續基本面：量價上行期持續 1 年，下行期年，下行期 2 年零年零 3 個月個月 上

55、行階段：銷量領先價格上行階段：銷量領先價格 1 個月見頂，新開工和投資滯后量價個月見頂，新開工和投資滯后量價 5-6 個月個月見頂見頂。從銷量來看，2008 年 12 月商品房銷售面積單月同比增速迅速反轉并進入上行通道，2009 年 11 月同比增速見頂（同比+100%），上行趨勢持續了12 個月；從價格來看，新建住宅價格指數環比自 2009 年 1 月開始呈現“V形”復蘇，環比由負轉正僅用時 3 個月，并于同年 12 月見頂，全年環比累計上漲 8.7%，上行階段持續 12 個月。從投資和新開工來看，本輪周期兩個指標走勢同步性較高，投資單月同比于 2009 年 5 月觸底反彈，新開工同比滯后1

56、 個月進入上行通道，兩者同時于 2010 年 5 月見頂。投資和新開工高點同比分別達到+41%和+87%。圖圖 14 政策方向拐點與量價走勢政策方向拐點與量價走勢 資料來源：國家統計局，湘財證券研究所 圖圖 15 09-12 年新開工和投資同比增速相關性強年新開工和投資同比增速相關性強 資料來源：國家統計局，湘財證券研究所 下行階段：銷量領先價格下行階段：銷量領先價格 2 個月見底，新開工和投資增速滯后個月見底，新開工和投資增速滯后約約 6 個月個月觸底。觸底。從銷量看，2010 年 4 月以來銷量同比增速明顯下降，并在低位持續震蕩。隨后，2011 年 10 月開始銷售同比連續 5 個月下滑，

57、最后于 2012 年 2月見底，同比跌幅達-14%，下行趨勢持續 27 個月。從價格看，新房價格指數環比于 2012 年 4 月觸底，當月環比下跌 0.7%，連續下跌 7 個月，整個下行階段持續了 28 個月。從投資和新開工看，觸底時間分別為 2012 年 8 月和7 月，同比增速下行階段分別持續 27 個月和 26 個月，其中新開工增速在 11年 12 月首次轉負，最多連續負增長 7 個月，而投資低點同比仍達到+12.8%。-40-20020406080100120-1.00-0.500.000.501.001.502.0008-0908-1008-1108-1209-0109-0209-0

58、309-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0210-0310-0410-0510-0610-0710-0810-0910-1010-1110-1211-0111-0211-0311-0411-0511-0611-0711-0811-0911-1011-1111-1212-0112-0212-0312-0412-0570城新建商品住宅價格指數:環比商品房銷售面積：單月同比20082008年年1111月：“四萬億”刺激政策出臺月：“四萬億”刺激政策出臺政策放松：持續政策放松：持續1313個月個月20092009年年1212月：國四條

59、月：國四條政策收緊：持續政策收緊：持續2424個月個月20112011年年1212月：貨幣政策轉松，月：貨幣政策轉松，住建部發聲支持合理住房需求住建部發聲支持合理住房需求0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%08-0608-0808-1008-1209-0209-0409-0609-0809-1009-1210-0210-0410-0610-0810-1010-1211-0211-0411-0611-0811-1011-1212-0212-0412-0612-0812-1012

60、-1213-02新開工單月同比-MA3開發投資單月同比-MA3 14 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 3.2 政策面：限購成為主要調控手段，地方政策逐漸增多政策面：限購成為主要調控手段，地方政策逐漸增多 調控調控政策放松政策放松僅僅 1 年年，新一輪樓市調控新一輪樓市調控開啟開啟。繼 2008 年底政策全面放松之后，2009 年 3 月政府工作報告強調要穩定房地產市場信心和房地產投資，確定寬松基調，成交面積和價格快速上漲。然而，2009 年 12 月國常會就促進房地產市場健康發展提出四大舉措，明確表態“遏制房價過快上漲”，隨后便開啟了為期近 2 年的樓市調控，而且此輪調控政策較 05-08

61、年更加嚴厲。兩次兩次提高二套房首付比例，提高二套房首付比例，貨幣政策同步收緊，貨幣政策同步收緊，首次采取首次采取限購限購措施措施并并擴擴大限購范圍大限購范圍，市場分類調控特征顯現，市場分類調控特征顯現。2010 年 1 月國務院辦公廳發布關于促進房產市場平穩健康發展通知（“國十一條”），嚴格明確二套房首付比例不得低于 40%。4 月，國務院發布關于堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知（“國十條”），一方面要求 90 平以上首套房首付比例為 30%，同時提高二套房貸款首付比例至 50%，房價高、上漲快的地區暫停發放購買第三套及以上住房貸款；另一方面，提出地方政府可根據實際情況在一定時期內限定購房套

62、數，這也是限購政策第一次出現在文件中?！皣畻l”出臺不久，北京于 4 月 30 日出臺全國第一個樓市限購令，深圳于 9 月 30 日出臺限購，上海、杭州、廈門等一二線城市在 10 月也相繼出臺了限購政策，但此時限購政策仍不完善。2011 年 1 月，“新國八條”一方面將二套房首付比例提高至 60%，同時首次提出限價，要求 2011 年各地政府要根據當地經濟發展目標、人均可支配收入增長速度和居民住房支付能力，合理確定本地區年度新建住房價格控制目標；另一方面，明確了限購城市范圍（各直轄市、計劃單列市、省會城市和房價過高、上漲過快的城市）及限購標準。隨后，全國重點一二線城市迅速開啟限購，此前已進行限

63、購的城市也繼續加碼。同年 7 月，國常會強調房價上漲過快的二三線城市也要采取必要的限購措施，限購再次升級，此后包括臺州、衢州、珠海等三線城市繼續出臺限購。因此，我們從“新國八條”也可看出，本輪調控周期的中央政策開始強調地方政府的政策自主性，各地政府需要制定符合自身市場情況的調控政策以達到調控目標。此外，貨幣政策在本輪調控中也同步收緊，5 年以上中長期貸款基準利率在 10-11 年共上調5 次，累計上調幅度達 111bp。2011 年年銷售面積和房價顯著回落銷售面積和房價顯著回落，2012 年年開始部分城市開始部分城市對政策對政策進行微進行微調調，房貸利率，房貸利率進入進入下行下行通道通道。住建

64、部在 2011 年 12 月的年度工作會議中表示將“支持居民的合理購房需求”，會在前期的政策進行微調，同時央行于當月進行首次降準。2012年2月之后有部分城市調整了購房政策，包括購房補貼、公積金貸款政策等。此外，央行在同年 6 月和 7 月連續兩次下調基準利率，5 15 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 年期貸款基準利率共下調 50bp。政策轉松標志著本輪嚴格的調控政策周期結束，本輪政策收緊持續了 2 年左右。表表 3 09-11 年調控政策匯總年調控政策匯總 政策政策方向方向 政策類型政策類型 出臺時間出臺時間 發布單發布單位位 政策名稱政策名稱 政策內容政策內容 放松放松 政策主基調政策主

65、基調 2009 年 3 月 國務院 2009 年政府工作報告 采取更加積極有效的政策措施采取更加積極有效的政策措施，穩定市場信穩定市場信心和預期心和預期，穩定房地產投資穩定房地產投資。鼓勵引導各地鼓勵引導各地因地制宜穩定和發展房地產市場，因地制宜穩定和發展房地產市場，加強住房加強住房市場分類管理市場分類管理。放松放松 房企融資 2009 年 3 月 銀監會 關于支持信托公司創新發展有關問題的通知 允許監管評級 2C 級以上的信托公司可向已取得“三證”的房地產開發項目發放貸款（此前要求“四證”）。放松放松 行政調控（中央政策）2009 年 5 月 國務院 關于調整固定資產投資項目資本金比例的通知

66、 保障性住房和普通商品住房項目的最低資本金比例為 20%（此前為 35%），其他房地產開發項目的最低資本金比例為 30%（此前為35%）。收緊收緊 貨幣政策貨幣政策 （中央政策）2009 年 7 月 銀監會 關于進一步加強按揭貸款風險管理的通知 規范并收緊二套房認定標準及首付比例（此前銀行認定標準偏松，二套亦可享受首套優惠）收緊收緊 政策主基調政策主基調 2009 年 12 月 國常會 提出四大舉措（國四條）增加普通商品住房有效供給；抑制投資投機增加普通商品住房有效供給；抑制投資投機性購房；加強市場監管；大規模推進保障房性購房；加強市場監管；大規模推進保障房建設建設 收緊收緊 行政調控（中央政

67、策）2010 年 1 月 國務院辦公廳 關于促進房產市場平穩健康發展通知（國十一條）加快中低價位、中小套型普通商品住房建設；增加住房建設用地有效供應；進一步加強土地供應管理和商品房銷售管理；二套房貸款二套房貸款首付款比例不得低于首付款比例不得低于 40%40%；收緊收緊 行政調控、貨貨幣政策幣政策 （中央政策）2010 年 4 月 國常會、國務院 研究部署遏制部分城市房價過快上漲的政策措施。發布關于堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知（國十條）90 平以上首套房首付比例 30%；二套房貸款二套房貸款首付比例首付比例 5 50 0%（提高（提高 1 10 0%），利率 1.1 倍；購買第三套及以上

68、住房的大幅度提高首付款比例和利率水平。房價高、上漲快的地區暫停暫停發放購買第三套及以上住房貸款發放購買第三套及以上住房貸款。地方政府可根據實際情況在一定時期內限定購房套數在一定時期內限定購房套數（限購令）（限購令）。收緊收緊 行政調控（地方政策）2010 年 4 月 北京市政府 北京市人民政府貫徹落實國務院關于堅決遏制部分城市房價過快上漲文件的通知 暫定同一購房家庭只能在本市新購買一套商品住房 收緊收緊 行政調控（中央政策）2010 年 6 月 住建部、央行、銀監會 關于規范商業性個人住房貸款中第二套住房認定標準的通知 明確二套房認定標注：認房又認貸認房又認貸，首付 5成，利率 1.1 倍。收

69、緊收緊 行政調控（中央政策）2010 年 9 月 國土部、住建部 關于進一步加強房地產用地和建設管理調控的通知 因企業原因造成土地閑置一年以上的禁止參拍；16 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 收緊收緊 貨幣政策貨幣政策 （中央政策）2010 年 9 月 央行、銀監會 關于完善差別化住房信貸政策有關問題的通知 暫停發放居民家庭購買第三套及以上住房貸暫停發放居民家庭購買第三套及以上住房貸款款；貸款購房首付比例調整為 30%以上；二套住房不低于 50%，貸款利率不低于基準利率 1.1 倍。收緊收緊 行政調控（地方政策）2010 年 9 月 深圳市政府 關于進一步貫徹落實國務院文件精神堅決遏制房價過

70、快上漲的補充通知 10 月 1 日起：本市戶籍家庭限購 2 套；非本市戶籍家庭提供 1 年以上納稅證明或社保證明限購 1 套。收緊收緊 行政調控（地方政策）2010 年 10 月 上海市政府 關于進一步加強本市房地產市場調控加快推進住房保障工作的若干意見 在一定時期內（沒有明確期限）限定居民家庭購房套數，本市及外省市居民家庭(包括夫妻雙方及未成年子女)只能在本市新購一套商品住房(含二手存量住房)；收緊收緊 行政調控、貨貨幣政策幣政策 （中央政策）2011 年 1 月 國務院辦公廳 關于進一步做好房地產市場調控工作有關問題的通知（新國八條）二套房首付比例不低于二套房首付比例不低于 60%60%，

71、貸款利率不低于基準利率 1.1 倍；各直轄市、計劃單列市、各直轄市、計劃單列市、省會城市和房價過高、上漲過快的城市，在省會城市和房價過高、上漲過快的城市，在一定時期內，要從嚴制定和執行住房限購措一定時期內，要從嚴制定和執行住房限購措施施（擴大限購范圍）（擴大限購范圍）；免征營業稅年限從 2 年上調至 5 年；大力推廣“限房價、競地價”方式供應中低價位普通商品住房用地；收緊收緊 行政調控（中央政策）2011 年 1 月 上海、重慶 重慶市人民政府關于進行對部分個人住房征收房產稅改革試點的暫行辦法、上海市開展對部分個人住房征收房產稅試點的暫行辦法 開啟房產稅試點 收緊收緊 行政調控（中央政策）20

72、11 年 7 月 國常會 研究部署繼續加強調控工作 已實施住房限購措施的城市要繼續嚴格執行相關政策，房價上漲過快的二三線城市也要房價上漲過快的二三線城市也要采取必要的限購措施。采取必要的限購措施。（隨后臺州、衢州于（隨后臺州、衢州于 8 8月、月、9 9 月加入限購行列，珠海月加入限購行列，珠海 1 11 1 月出臺雙限）月出臺雙限）放松放松 政策主基調政策主基調 2011 年 12 月 住建部 年度工作會議 支持居民的合理購房需求，支持居民的合理購房需求，優先保證首次購房家庭的貸款需求 放松放松 行政調控（地方政策）2012年2月之后 蕪湖、武漢、揚州 地方政策開始微調 蕪湖提供契稅補助、購

73、房補貼；武漢調整公積金首套房貸款比例；揚州提供購房獎勵；資料來源：央行官網，各地政府官網，湘財證券研究所 注：政策主基調以國常會、政府工作報告等重要會議內容作為判斷依據；貨幣政策主要指限貸、房貸利率等政策；4 12-14 年年復盤復盤：限購限貸仍為主要調控手段限購限貸仍為主要調控手段 由于 2011 年的嚴格調控取得的效果明顯，2012 年以來暫未出臺更嚴厲的政策，總體基調轉松，疊加央行連續降準、降息，2012 年 3 月開始市場明顯回暖，量價增速重新進入新一輪上行期。隨后于 2013 年 2 月，“新國五條”出臺，重申堅持執行以限購限貸為核心的調控政策，市場再次進入政策收緊 17 行業研究

74、敬請閱讀末頁之重要聲明 期。2014 年量價增速轉負，疊加經濟下行壓力加大，房地產政策基調轉松，大部分城市放松限購，再到“930 新政”出臺，標志著調控全面轉松。4.1 基本面：基本面：量價上行期持續量價上行期持續約約 1 年，價格領先銷售見底年，價格領先銷售見底 上行階段：銷量領先價格上行階段：銷量領先價格 1 個月見頂，新開工和投資滯后量價個月見頂，新開工和投資滯后量價 9-12 個個月月見頂見頂。從銷量來看，2012 年 3 月商品房銷售面積同比增速迅速反彈，2013年 2 月同比增速見頂，同比增速達到 50%，上行階段持續了 12 個月；從價格來看，新建商品住宅價格指數環比自 2012

75、 年 5 月加快上行，2013 年 3 月見頂，上行階段持續 11 個月。從投資和新開工來看，本輪周期兩個指標較銷量和價格明顯滯后，其中投資同比上行期為 12 年 9 月-14 年 2 月（持續 18個月），新開工同比上行期為 12 年 8 月-13 年 11 月（持續 16 個月），兩者同比最高漲幅分別達 21.3%和 35%，較上一輪周期更弱。下行階段：價格下行階段：價格領先銷量領先銷量 7 個月見底，投資增速個月見底，投資增速最晚觸底，最晚觸底，滯后滯后價格約價格約1 年年，而新開工和銷售同比同步見底，而新開工和銷售同比同步見底。從銷量看，2013 年 3 月以來銷量同比增速明顯下降，1

76、4 年 2 月首次轉負并持續了長達 1 年的負增長，最終于 15年 2 月見底，當月同比跌幅達-16%，下行趨勢持續了 24 個月。從價格看，新房價格指數環比自 2013 年 4 月開始放緩，14 年 5 月環比轉負，8 月環比跌幅達到最大（-1.2%），環比從轉負到觸底共連續下跌 4 個月，整個下行階段僅持續 17 個月，首次短于銷量下行期。從投資和新開工看，觸底時間分別為 2015 年 11 月和 2 月，同比增速下行階段分別持續 21 個月和 15 個月。其中，新開工增速在 14 年 3 月首次轉負，15 年 2 月同比見底，負增長持續了近 1 年。投資增速于 15 年 9 月首次轉負，

77、這也是過去兩輪周期以來投資單月同比負增長，11 月單月同比跌幅達到 3.6%。圖圖 16 12-14 年政策調控方向與量價增速年政策調控方向與量價增速 資料來源：國家統計局，湘財證券研究所 圖圖 17 12-14 年新開工同比領先投資同比年新開工同比領先投資同比 資料來源：國家統計局，湘財證券研究所-1.5-1-0.500.511.5-20-10010203040506011-1212-0112-0212-0312-0412-0512-0612-0712-0812-0912-1012-1112-1213-0113-0213-0313-0413-0513-0613-0713-0813-0913-

78、1013-1113-1214-0114-0214-0314-0414-0514-0614-0714-0814-0914-1014-1114-1215-0115-0215-03商品房銷售面積：單月同比70城新建商品住宅價格指數:環比政策放松：持續政策放松：持續1313個月個月政策收緊：持續政策收緊：持續1919個月個月20122012年年2 2月：住建部表示支持月：住建部表示支持合理購房需求合理購房需求20132013年年2 2月：新“國五條”月：新“國五條”20142014年年9 9月：月：930930政策出臺政策出臺-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%-30%-

79、20%-10%0%10%20%30%40%50%新開工單月同比-MA3開發投資單月同比-MA3 18 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 4.2 政策面：限購政策政策面：限購政策仍為核心仍為核心，“一刀切”調控，“一刀切”調控開始開始淡化淡化 2012 年未出臺明顯的樓市支持政策，以地方政策微調疊加降息為主。2012 年 3 月，政府工作報告肯定了過去一年的房地產調控效果，不過也強調調控仍處于關鍵階段，經濟也面臨下行壓力。因此，全年政策基調整體偏松，但也沒有像過往周期一樣大規模放松行政調控，主要體現為貨幣政策偏松，部分城市進行政策微調。2013 年限購年限購、限貸加碼抑制需求、限貸加碼抑制需求，

80、但貨幣政策未收緊。，但貨幣政策未收緊。經歷了 2012 年量價齊升，2013 年 2 月“新國五條”出臺標志著新一輪調控開啟。具體細則包括：（1）完善穩定房價工作責任制，制定本地區年度新建商品住房價格控制目標；（2）已實施限購措施的直轄市、計劃單列市和省會城市，限購區域應覆蓋城市全部行政區域，限購住房類型應包括所有新建商品住房和二手住房；（3）2013 年住房用地供應總量應不低于過去 5 年平均實際供應量；（4）對出售自有住房按規定應征收的個人所得稅，依法嚴格按轉讓所得的 20%計征，擴大房產稅試點等。盡管政策出臺后的兩個季度量價增速均有放緩，但市場降溫并不明顯，2013 年 3-10 月銷售

81、面積平均同比增速仍達到 20%，新房價格環比也處于相對高位。直到 11 月，一線及重點二線城市出臺了更為嚴格的限購、限貸政策，量價增速應聲下降。與以往政策緊縮周期不同的是，在兼顧穩增長與控房價的目標下，2013 年央行并未提高貸款基準利率，而是由地方政府決定提高二套房首付比例。2014 年年量價增速下行，量價增速下行，開發投資開發投資走弱，走弱，庫存快速累積，房地產調控政策庫存快速累積，房地產調控政策進入新進入新一輪放松周期一輪放松周期。2014 年 3 月，政府工作報告提到“針對不同城市情況分類調控”、“經濟下行壓力依然較大”，意味著過去一年從嚴的房地產政策即將調整，為各城市優化限購打開了空

82、間，“一刀切”模式的調控開始淡化。4月以來便有部分城市放松限購，4 月 25 日南寧房管局發布放松限購文件，成為第一個正式放松限購的城市，隨后也有較多二線城市優化限購政策。根據央視新聞，國土部表示截至 2014 年四季度，全國 40 多個城市取消“限購”政策。但是，由于北上廣深四個一線城市仍嚴格執行限購，此輪限購放松對購房需求刺激并不明顯。因此，2014 年 9 月 30 日央行、銀監會聯合發布關于進一步做好住房金融服務工作的通知（“930 新政”），提出“積極支持居民家庭合理的住房貸款需求”，主要包括“認房又認貸”變為“認房不認貸”，首套房貸利率下限重新回到 09 年的水平。取消限購疊加貨幣

83、寬松的政策組合正式開啟了新一輪全國性的政策寬松周期。19 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 表表 4 12-14 年調控政策匯總年調控政策匯總 政策政策方向方向 政策類型政策類型 出臺時間出臺時間 發布單位發布單位 政策名稱政策名稱 政策內容政策內容 放松放松 政策主基調政策主基調 2012 年 3 月 國務院 2012 年政府工作報告 投機、投資性需求得到明顯抑制，多數城市房價環比下降，調控效果正在顯現；房地產市場調控處于關鍵階段；經濟增長存在下行壓力；放松放松 貨幣政策貨幣政策 （中央政策）2012 年 2-7 月 央行 降息、降準 2 月、5 月降準；6 月、7 月降息 收緊收緊 政策主

84、基調政策主基調 2013 年 2 月 國常會 研究部署繼續做好房地產市場調控工作（新國五條）完善穩定房價工作責任制；要在限購區域、限購住房類型、購房資格審查等方面，按統一要求完善限購措施；擴大個人住房房產稅改革試點范圍；收緊收緊 行政調控（中央政策）2013 年 2 月 國務院辦公廳 關于繼續做好房地產市場調控工作的通知（新國五條細則）限購區域應覆蓋城市全部行政區域限購區域應覆蓋城市全部行政區域；限購住房類型應包括所有新建商品住限購住房類型應包括所有新建商品住房和二手住房房和二手住房；擁有 1 套及以上住房非戶籍家庭限購；從嚴征收從嚴征收二手房交二手房交易個稅易個稅，按個人所得按個人所得 20

85、%20%征收征收；2013年住房用地供應總量應不低于過去 5年平均實際供應量。收緊收緊 行政調控（地方政策）2013 年 10-11月 多個熱點一二線城市 加碼調控政策（提高二套房首付比例；延長社保繳納年限以提高限購門檻；增加土地供應等）北京、上海、廣州、深圳四大一線城市陸續將二套房首付提高至七成等政策。被稱為“京七條”、“滬七條”、“穗六條”、“深八條”。放松放松 政策主基調政策主基調 2014 年 3 月 國務院 2014 年政府工作報告 針對不同城市情況分類調控；經濟下行壓力依然較大 放松放松 行政調控（地方政策）2014 年 4 月 南寧房管局 打響放松限購第一槍 2014 年 4 月

86、 25 日起，廣西北部灣經濟區內的北海、防城港、欽州、玉林、崇左市戶籍居民家庭可參照南寧市戶籍居民家庭政策在南寧市購房。放松放松 行政調控（地方政策）2014 年 7 月 濟南 放松限購 居民購買新房和二手房都不再有套數的限制 放松放松 貨幣政策貨幣政策 （中央政策）2014 年 9 月 央行、銀監會 關于進一步做好住房金融服務工作的通知“認房不認貸”、下調首套房貸款利率下限至基準利率 0.7 倍；支持房企合理融資需求；放松放松 行政調控（地方政策）2014 年 10 月 三亞住建局 放松限購 三亞市住建局委托三亞房地產協會秘書長劉樹國對外發布：三亞市將于 10月 7 日起正式放開限購。（僅剩

87、北上廣深執行限購）資料來源：央行官網，地方政府官網，齊魯晚報，人民網，湘財證券研究所 注：政策主基調以國常會、政府工作報告等重要會議內容作為判斷依據；貨幣政策主要指限貸、房貸利率等政策；20 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 5 2015 年至今：年至今：因城施策造成因城施策造成周期波動減弱周期波動減弱 本輪房地產周期規律發生了較大變化，一方面體現為周期持續時間拉長，2016 年 9-10 月以北京為代表的熱點城市全面收緊限購、限貸，本輪寬松政策全面轉向，到目前為止下行期已持續近 7 年，而過去兩輪周期中的下行期僅持續 2 年左右。另一方面，2017 年以來的調控政策在“房住不炒”和“因城施策

88、”基調下變得更為穩健和精準，從而使得需求端對政策的敏感度降低，熨平了周期波動。同時，以“三道紅線”和房地產貸款集中度管理為代表的供應端政策對市場產生了顯著影響，疊加疫后經濟復蘇進程較慢，導致供需兩端調整幅度較以往更大，市場信心修復耗時更長，因此也需要較以往更大力度的政策支持以及更長的寬松時間。我們將本輪周期分為兩個階段進行分析：一是14-16年的全面寬松周期，即本輪周期的上行期；二是 16 年 9 月以來政策收緊至今的調控周期，即周期的下行期。5.1 14-16 年：年：調控調控政策全面寬松政策全面寬松，貨幣政策持續發力，貨幣政策持續發力 2014 年“年“930 新政”之后，新政”之后，央行

89、于央行于 11 月開啟新一輪降息，并且出臺一月開啟新一輪降息，并且出臺一系列需求端系列需求端支持支持政策。政策。2015 年 3 月 30 日，央行、住建部、銀監會聯合發布關于個人住房貸款政策有關問題的通知，將二套房商貸最低首付比例調整為不低于 40%，首套公積金貸款首付降至 20%，同時財政部將住房交易營業稅免征年限由 5 年縮短至 2 年。2015 年 8 月，對于擁有 1 套住房并還清貸款的購房者，二套房公積金貸款最低首付款比例由 30降低至 20。此外，住建部和國開行在 8 月發布通知，規定原則上棚改貨幣化安置比例不低于 50%，并對實行貨幣化安置的棚改項目加大貸款支持力度。棚改貨幣化

90、也成為了三四線城市去庫存的主要驅動力。2015年年9月貨幣政策再次加碼，限貸持續放松，高層定調房地產去庫存。月貨幣政策再次加碼，限貸持續放松，高層定調房地產去庫存。2015 年 9 月 30 日，央行、銀監會發布關于進一步完善差別化住房信貸政策有關問題的通知，明確在不實施“限購”的城市，首套普通住房商貸最低首付款比例下調為不低于 25%（此前為 30%）。此后，11 月的中央經濟工作會議強調要“化解房地產庫存”，并且要取消過時的限制性措施。貨幣政策方面，央行自 14 年 11 月至 15 年 10 月共降息 6 次，累計下調 5 年以上中長期貸款基準利率達 165bp。21 行業研究 敬請閱讀

91、末頁之重要聲明 圖圖 18 14-15 年中長期貸款基準利率（年中長期貸款基準利率（5 年以上）大幅下降年以上）大幅下降 資料來源：Wind，湘財證券研究所 在寬松的政策引導下，16 年 2 月央行和銀監會發布公告放松非限購城市的限貸措施，將最低首付款比例下調到 20%（各地可在 25%基礎上向下浮動5 個百分點），二套房首付比例調整為不低于 30%。此外，財政部、稅務總局和住建部發文，所有城市 90 平以下首套房契稅 1%、90 平以上 1.5%。除北上廣深以外，二套房 90 平以下契稅降至 1%、90 平以上 2%；同時出售住房免征營業稅年限調整為 2 年。表表 5 14-16 年調控政策

92、匯總年調控政策匯總 政策政策方向方向 政策類型政策類型 出臺時間出臺時間 發布單位發布單位 政策名稱政策名稱 政策內容政策內容 放松放松 貨幣政策貨幣政策 （中央政策）2014 年 9 月 央行、銀監會 關于進一步做好住房金融服務工作的通知“認房不認貸”、下調首套房貸款利率下限至基準利率 0.7 倍；支持房企合理融資需求；放松放松 貨幣政策貨幣政策 （中央政策）2014 年 11 月 央行 降息 5 年以上中長期貸款基準利率下降40BP 放松放松 貨幣政策貨幣政策 （中央政策）2015 年 3 月 央行、住建部、銀監會 關于個人住房貸款政策有關問題的通知 二套房商貸首付比例降至二套房商貸首付比

93、例降至 4 40%0%；首套公積金貸款首付降至 20%，二套 30%；放松放松 行政調控（中央政策）2015 年 3 月 財政部 關于調整個人住房轉讓營業稅政策的通知 對外銷售普通住房免征營業稅免征營業稅年限由年限由5 5 年年降至降至 2 2 年年 放松放松 貨幣政策貨幣政策 （中央政策）2015 年 3 月 央行 降息 5 年以上中長期貸款基準利率下降25BP 放松放松 貨幣政策貨幣政策 （中央政策）2015 年 5 月 央行 降息 5 年以上中長期貸款基準利率下降25BP 放松放松 貨幣政策貨幣政策 （中央政策）2015 年 6 月 央行 降息 5 年以上中長期貸款基準利率下降25BP

94、放松放松 貨幣政策貨幣政策 （中央政策）2015 年 8 月 央行 降息 5 年以上中長期貸款基準利率下降25BP 放松放松 貨幣政策貨幣政策 （中央政策）2015 年 8 月 央行、住建部、財政部 關于調整住房公積金個人住房貸款購房最低首付款比例的通知 擁有 1 套住房并已結清貸款，二套房二套房公積金貸款最低首付款比例由公積金貸款最低首付款比例由3030降降低至低至 2020 4.54.85.15.45.76.06.36.66.97.212-0112-0412-0712-1013-0113-0413-0713-1014-0114-0414-0714-1015-0115-0415-0715-1

95、016-0116-0416-0716-10 22 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 放松放松 行政調控（中央政策）2015 年 8 月 住建部、國開行 關于進一步推進棚改貨幣化安置的通知 原則上棚改貨幣化安置比例不低于50%；對實行貨幣化安置的棚改項目，對實行貨幣化安置的棚改項目，國家開發銀行將加大貸款支持力度國家開發銀行將加大貸款支持力度；尚未制定推進棚改貨幣化安置指導意見的，應抓緊研究明確相關政策措施，最遲于 2015 年 10 月 15 日前出臺 放松放松 行政調控（中央政策）2015 年 9 月 國務院 關于調整和完善固定資產投資項目資本金制度的通知 房地產開發項目：保障性住房和普通商

96、品住房項目維持 20%不變，其他項目由 30%調整為 25%。放松放松 貨幣政策貨幣政策 （中央政策）2015 年 9 月 央行、銀監會 關于進一步完善差別化住 房信貸政策有關問題的通知（15 年“930”）在不實施“限購”措施的城市，首套普通住房商業貸款最低首付款比例下調為不低于 25%（此前為 30%）放松放松 貨幣政策貨幣政策 （中央政策）2015 年 10 月 央行 降息 5 年以上中長期貸款基準利率下降25BP 放松放松 政策主基調政策主基調 2015 年 11 月 中央財經領導小組會議 中央財經領導小組第十一次會議 要化解房地產庫存要化解房地產庫存，促進房地產業持續發展 放松放松

97、政策主基調政策主基調 2015 年 12 月 中央經濟工作會議 中央經濟工作會議 明確化解房地產庫存明確化解房地產庫存；要取消過時的限制性措施；促進房地產業兼并重組 放松放松 貨幣政策貨幣政策 （中央政策）2016 年 2 月 央行、銀監會 關于調整個人住房貸款政策有關問題的通知 不實施“限購”的城市，最低首付款最低首付款比例為比例為 25%25%，各地可向下浮動，各地可向下浮動 5 5 個百個百分點分點；二套房最低首付款比例調整為二套房最低首付款比例調整為不低于不低于 30%30%（認貸不認房）（認貸不認房）。放松放松 行政調控（中央政策）2016 年 2 月 財政部、稅務總局、住建部 關于

98、調整房地產交易環節契稅營業稅優惠政策的通知 所有城市所有城市 9 90 0 平以下首套房契稅平以下首套房契稅 1 1%、9 90 0 平以上平以上 1 1.5%.5%。除北上廣深以外，二套房 90 平以下契稅從 3%降至 1%，90平以上 2%；免征營業稅年限為 2 年。資料來源：央行官網，地方政府官網，財新網，湘財證券研究所 注：政策主基調以國常會、政府工作報告等重要會議內容作為判斷依據；貨幣政策主要指限貸、房貸利率等政策；貨幣政策（包括信貸政策、首付比例和貸款利率）是貨幣政策（包括信貸政策、首付比例和貸款利率）是 14-16 年寬松周期年寬松周期的核心調控方式，疊加多數城市取消限購、降低購

99、房成本，直接提升了居民的核心調控方式，疊加多數城市取消限購、降低購房成本，直接提升了居民購房意愿和能力，需求自購房意愿和能力，需求自 15 年初以來集中釋放。年初以來集中釋放。從銷量看，商品房銷售面積單月同比自 15 年 4 月轉正，結束了連續 14 個月的負增長，16 年 4 月見頂，同比漲幅達 44%。從價格看，新房價格環比同樣在 4 月轉正，結束了 11 個月的下跌，最后于 16 年 9 月見頂，環比漲幅達 1.8%。23 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖圖 19 14-16 年量價年量價增速大幅上行增速大幅上行 資料來源：國家統計局，湘財證券研究所 5.2 17 年至今年至今：因城

100、施策因城施策導致城市間分化，弱化周期波動導致城市間分化，弱化周期波動 在在持續了近持續了近 2 年的政策寬松下年的政策寬松下，一線城市和熱點二線城市（例如當時的一線城市和熱點二線城市（例如當時的房價“四小龍”南京、合肥、蘇州、廈門）房價快速攀升，土地市場地王頻房價“四小龍”南京、合肥、蘇州、廈門）房價快速攀升，土地市場地王頻出，呈現出地價房價螺旋上漲的趨勢出，呈現出地價房價螺旋上漲的趨勢。從房價漲幅看，2016 年 1-9 月統計局公布的 70 個大中城市的一線、二線和三線城市新房價格環比累計漲幅分別達到 24%、11%和 4%，其中三線城市在 16 年 1 月結束了過去連續 20 個月的環比

101、下跌趨勢。此外，根據克而瑞數據，2016 年有 30 多個城市刷出 340 宗單價和總價地王，數量創歷史新高，上海、深圳也相繼刷新全國單價、總價地王紀錄。圖圖 20 14-16 年一二線城市新房價格環比大幅上漲年一二線城市新房價格環比大幅上漲 資料來源：國家統計局，湘財證券研究所 -1.5-1-0.500.511.52-60-40-2002040608010012014-0214-0514-0814-1115-0215-0515-0815-1116-0216-0516-0816-1117-0217-0517-0817-1118-0218-0518-0818-1119-0219-0519-081

102、9-1120-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-0223-0523-08商品房銷售面積：單月同比70城新建商品住宅價格指數:環比1414年“年“930930新政”新政”1515年年3 3月月1515年年9 9月月1616年年4 4月月1616年年9 9月月-2.0-1.00.01.02.03.04.014-0114-0314-0514-0714-0914-1115-0115-0315-0515-0715-0915-1116-0116-0316-0516-0716-0916-1117-0117-0317-051

103、7-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-11新房價格指數:環比新房價格指數:一線城市:環比新房價格價格指數:二線城市:環比新房價格指數:三線城市:環比 24 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 因城施策調控開啟，熱點城市加碼限購、限貸。因城施策調控開啟，熱點城市加碼限購、限貸。在熱點城市房價上漲過快背景下，2016 年 3 月 25 日上海和深圳率先收緊限購、限貸，非熱點城市繼續維持寬松，這也體現出因城施策的調控特征。隨后在 9 月 30 日，北京出臺調控新政，提高首套和二套房首付比例，并實行限價，重啟“70/90”。9月末至 10 月期間，包括北京、

104、廣州、深圳、南京、廈門等 22 城出臺限購或限貸政策，標志著本輪調控政策收緊。房地產政策基調房地產政策基調轉向為轉向為“房住不炒”“房住不炒”，三四線城市繼續因城施策去庫存，三四線城市繼續因城施策去庫存。2016 年 10 月 28 日中央政治局會議提出要注重抑制資產泡沫和防范經濟金融風險，12 月 16 日中央經濟工作會議將首次明確“房住不炒”定位，要求“既抑制房地產泡沫，又防止出現大起大落”，但是仍然提及去庫存，要因城施策“重點解決三四線城市房地產庫存過多問題”。這一方面意味著房地產政策基調轉為“房住不炒”，但是未出臺全國性的調控政策，政策制定主要參考熱點城市。另一方面，三四線城市尚未收緊

105、調控，仍要繼續去庫存。在在 2017-2018 年年上半年期間，上半年期間，熱點城市熱點城市限貸、限購、限售、限價等限貸、限購、限售、限價等調控調控政策不斷加碼政策不斷加碼，三四線城市棚改三四線城市棚改貨幣化貨幣化助力去庫存，助力去庫存，2018 年底政策開始轉向年底政策開始轉向。根據澎湃新聞統計，2017 年 3 月以來，已有近 40 個地方從不同層面上加碼了樓市調控。例如，北京、杭州、廈門、廣州、青島、天津等城市實行“認房又認貸”，加上 2016 年的深圳（16 年 10 月）及上海（16 年 11 月），共有8 個城市實行該措施。從房價來看，在棚改貨幣化去庫存的推動下，2017 年二季度

106、三線城市的新房價格環比出現一波反彈，而同期一線和二線城市漲幅較小。此外，2018 年 3 月開始二線和三線城市新房價格環比也加速上行，主要得益于 18 年以來尚未有更嚴厲的調控政策出臺，而且中美貿易摩擦加劇經濟下行壓力，央行在年內多次降準，貨幣政策總體偏松。同時，2018 年 10月中央政治局會議未提及房地產，而 12 月中央經濟工作會議對房地產表述比較中性，仍是“房住不炒”、“因城施策”，值得注意的是“宏觀政策要強化逆周期調節”，更突出穩增長的調控目標。圖圖 21 17-18 年二三線城市新房價格環比出現兩輪反彈年二三線城市新房價格環比出現兩輪反彈 資料來源：國家統計局，湘財證券研究所-1.

107、0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.54.0新房價格指數:環比新房價格指數:一線城市:環比新房價格價格指數:二線城市:環比新房價格指數:三線城市:環比 25 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 表表 6 16 年年 3 月至月至 19 年年調控政策匯總調控政策匯總 政策政策方向方向 政策類型政策類型 出臺時間出臺時間 發布單位發布單位 政策名稱政策名稱 政策內容政策內容 收緊收緊 行政調控（地方政策）2016 年 3 月 上海 關于進一步完善本市住房體系和保障體系促進房地產市場平穩健康發展的若干意見（滬九條）非本市戶籍購房繳納個人所得稅或社保的年限 2 2 年變年變 5 5

108、年年；二套首付比例50%（普宅）、70%（非普宅）收緊收緊 行政調控（地方政策）2016 年 3 月 深圳 關于完善住房保障體系促進房地產市場健康發展的意見（深六條）非深戶購房社保繳滿年限由此前的 1 1年提高至年提高至 3 3 年年；二套房首付比例提高 收緊收緊 行政調控（地方政策）2016 年 8 月 廈門國土局-9 月 5 日起，144 平方米及以下的普通商品住房（含新房和二手房）本市戶籍家庭限購 2 套，非本市 1 套；收緊收緊 行政調控（地方政策）2016 年 9 月 北京住房城鄉建設委等部門 關于促進本市房地產市場平穩健康發展的若干措施的通知 認房又認貸，二套房首付不低于 50%、

109、非普宅 70%；首套普通住房的首付款首套普通住房的首付款比例不低于比例不低于 35%35%（此前為（此前為 3 30%0%），非普，非普宅宅 4 40%0%；重啟“90/70”；從土拍和預從土拍和預售證限制售證限制新房新房價格價格；收緊收緊 政策主基調政策主基調 2016 年 10 月 中央政治局會議-要堅持穩健的貨幣政策，在保持流動性合理充裕的同時，注重抑制資產泡注重抑制資產泡沫和防范經濟金融風險沫和防范經濟金融風險。收緊收緊 政策主基調政策主基調 2016 年 12 月 中央經濟工作會議-促進房地產市場平穩健康發展。要堅持“房子是用來住的、不是用來炒的”“房子是用來住的、不是用來炒的”的定

110、位，綜合運用金融、土地、財稅、投資、立法等手段，加快研究建立符合國情、適應市場規律的基礎性制度和長效機制，既抑制房地產泡沫，又既抑制房地產泡沫，又防止出現大起大落。防止出現大起大落。去庫存方面，要要堅持分類調控，因城因地施策，重點堅持分類調控，因城因地施策，重點解決三四線城市房地產庫存過多問解決三四線城市房地產庫存過多問題。題。收緊收緊 貨幣政策（中央政策）2016 年 10 月 上海證券交易所 關于試行房地產、產能過剩行業公司債券分類監管的函 房地產業分類監管采取“基礎范圍+綜合指標評價”的分類監管標準；房地產企業的公司債券募集資金不得用于購置土地。收緊收緊 貨幣政策（中央政策）2017 年

111、 12 月 銀監會 關于規范銀信類業務的通知 商業銀行和信托公司開展銀信類業務商業銀行和信托公司開展銀信類業務不得將信托資金違規投向房地產不得將信托資金違規投向房地產、地方政府融資平臺、股票市場、產能過剩等限制或禁止領域。收緊收緊 政策主基調政策主基調 2018 年 7 月 中央政治局會議-堅持因城施策，整治市場秩序，堅決遏制房價上漲 放松放松 政策主基調政策主基調 2018 年 10 月 中央政治局會議-當前經濟運行穩中有變，經濟下行壓經濟下行壓力有所加大力有所加大，要做好“六穩”放松放松 政策主基調政策主基調 2018 年 12 月 中央經濟工-宏觀政策要強化逆周期調節，宏觀政策要強化逆周

112、期調節，繼續實 26 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 作會議 施積極的財政政策和穩健的貨幣政策；堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因城施策、分類指導 放松放松 政策主基調政策主基調 2019 年 4 月 中央政治局會議-要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，落實好一城一策、因城施策一城一策、因城施策、城市政府主體責任的長效調控機制。資料來源：央行官網，地方政府官網，財新網，湘財證券研究所 注：政策主基調以國常會、政府工作報告等重要會議內容作為判斷依據；貨幣政策主要指限貸、房貸利率等政策；2019 年以來，經濟面臨持續下行壓力，中央政治局會議提出的“一城一策”成為調控主基調，地方政府具有

113、更多政策自主性。同時，2019 年貨幣政策也較寬松，央行多次降準，一二線城市需求逐漸回暖，不過三四線城市正經歷棚改退坡及前期房價漲幅過大的影響，城市間分化加劇。2020 年受疫情沖擊，貨幣政策繼續偏松，5 年期 LPR 連續 2 次調降，疫情得到控制后樓市迎來反彈，尤其是一線城市房價快速上行引起監管注意，可以看到20年6月至21年6月一線城市新房價格同比漲幅持續上行。同時，土地市場熱度也較高，土地購置面積和土地成交價款同比快速上行，其中土地成交價款 2020 年累計同比增速達 17.4%，接近 2018 年水平。圖圖 22 30 大中城市商品房成交面積季度同比大中城市商品房成交面積季度同比 資

114、料來源：Wind，湘財證券研究所 -100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%15-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-09一線城市二線城市三線城市 27 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖圖 23 2020 年一線城市新房價格指數同比明顯反彈年一線城市新房價格指數同比

115、明顯反彈 資料來源：國家統計局，湘財證券研究所 圖圖 24 2020 年下半年以來土地成交價款持續增長年下半年以來土地成交價款持續增長 資料來源：國家統計局，湘財證券研究所 樓市和土地市場過熱背景下，樓市和土地市場過熱背景下，供需兩供需兩端調控加碼，端調控加碼，房企房企杠桿率和杠桿率和融資融資受受到嚴格限制到嚴格限制，市場進入深度調整期，市場進入深度調整期。2020 年 8 月 20 日，住建局、央行聯合召開了重點房企座談會，明確了 12 家重點房企資金監測和融資管理規則，即“三道紅線”，目的就是為控制房企杠桿率。隨后，12 月 28 日央行和銀保監會發布關于建立銀行業金融機構房地產貸款集中度

116、管理制度的通知，要求銀行需滿足房地產貸款余額占比和個人住房貸款占比，若占比超出標準需在規定期限內調整。2021 年 2 月，為降低土地市場熱度，自然資源部發布文件要求 22 個重點城市住宅用地“兩集中”，一是集中發布出讓公告，且 2021年發布住宅用地公告不能超過 3 次;二是集中組織出讓活動。此外，監管嚴打經營貸違規入市，供需兩端融資同時進行了收緊。各地陸續收緊限購措施，部分城市出臺二手房指導價，21 年下半年市場降溫明顯。從需求端政策來看，2021 年 4 月中央政治局會議提出“防止以學區房等名義炒作房價”。北京、上海、深圳均調整學區政策，同時加大對于炒作學區房的打擊力度，從而導-6.0-

117、4.0-2.00.02.04.06.08.0新房價格指數:當月同比新房價格指數:一線城市:當月同比新房價格價格指數:二線城市:當月同比新房價格指數:三線城市:當月同比-60-40-2002040602017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-11土地購置面積:累計同比土地成交價款:累計同比 28 行業研究 敬請

118、閱讀末頁之重要聲明 致一線城市二手房價格環比迅速下行。70 個大中城市的一線城市二手房價格環比自 21 年 4 月開始明顯下行，并于 9 月轉負，市場進入新一輪調整周期。截至 2023 年 8 月，銷售、土地成交、新開工和投資等基本面指標仍在筑底。6 政策展望：政策基調全面轉向，政策展望：政策基調全面轉向，調控調控政策仍有放松政策仍有放松空間空間 由于 2021 年對房企融資的嚴格管控，疊加市場銷售下行，部分房企尤其是民營房企資金鏈壓力加劇，信用違約房企數量持續增加，進一步影響購房者信心，房地產行業面臨供需雙弱的局面。我們認為，本輪周期下行期的政策拐點是從 2022 年底推出房企融資“三支箭”

119、開始，行業政策進入放松周期。2023 年一季度以來，供需兩端支持政策不斷發力，包括新房價格同環比連續3 個月下降的城市可下調或取消當地首套房貸款利率下限、改善優質房企資產負債表等，同時重新明確房地產是重要支柱產業。成交量價在今年前 4 個月回暖后又繼續下行，政策放松預期升溫。7 月月 24 日日政治局會議為政策全面寬松定下基調政治局會議為政策全面寬松定下基調。7 月 24 日中央政治局會議中關于房地產的表述提到要“適應我國房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢，適時調整優化房地產政策”，相較以往的政治局會議最大變化在于未提及“房住不炒”，并且首次出現對房地產供求關系的判斷，為后續制定房地產政策

120、定調。我們認為，政治局會議定調后，本輪房地產周期調控將全面轉向。6.1 限貸政策：一線城市限貸政策：一線城市二套房貸款首付比例仍然較高二套房貸款首付比例仍然較高 在銷售持續低迷的背景下，信貸政策終于迎來優化調整。在銷售持續低迷的背景下，信貸政策終于迎來優化調整。8 月 25 日住建部、央行和金融監管總局聯合發布關于優化個人住房貸款中住房套數認定標準的通知，明確將執行“認房不認貸”政策。目前廣州、深圳、北京和上海四大一線城市已經發布公告落實該政策。大部分城市在 2016 年實施的“認房又認貸”政策很大程度上抑制了有過貸款記錄的置換改善需求，“認房不認貸”將明顯降低此類購房者的購房門檻，激活潛在改

121、善需求，進而促進一二手房市場聯動。北上深三個北上深三個一線城市一線城市的的貸款首付比例貸款首付比例、貸款利率、貸款利率較高，較高，仍有下降空間仍有下降空間。8月 31 日央行、金融監管總局聯合發布關于調整優化差別化住房信貸政策的通知，一方面明確首套商貸最低首付比例為不低于 20%，二套首付比例為不低于 30%，且不再區分限購城市和不限購城市。另一方面，規定二套房利率政策下限為不低于 LPR 加 20 個基點，首套房利率政策下限為不低于 LPR 減 29 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 20 個基點。此次調整為各地的首付比例和房貸利率進一步調整打開了空間，各地可自主確定轄區內首套和二套住房最低

122、首付款比例和利率下限。不過，目前一線城市中僅廣州下調了貸款首付比例及房貸利率下限。北京、上海的二套房普宅商貸首付比例分別為 60%、50%，非普宅首付比例分別高達 80%、70%。同時，因為普宅認定標準較為嚴苛且未及時調整，所以目前實際成交的大部分住宅會被劃為非普宅，導致二套房首付比例較高，深圳也如此。另外，北京、上海的二套房貸款利率是四個一線城市中最高的，后續仍有下降空間。表表 7 7 一線城市一線城市限貸、限售及限購政策匯總限貸、限售及限購政策匯總 北京北京 上海上海 廣州廣州 深圳深圳 限購限購 非京籍：非京籍：5 年社保，限購 1 套；京籍：京籍：單身 1 套，家庭 2 套。非滬籍：非

123、滬籍：5 年社保，限購 1 套；滬籍：滬籍：單身 1 套，家庭 2 套。本市：本市：單身 1 套，家庭 2 套；非本市：非本市：5 年社保，限購 1 套；從化、增城區不要求社保。本市：本市：落戶滿 3 年且連續 3 年社保，單身1 套，家庭 2 套；非本市：非本市：5 年社保，限購 1 套；限售限售 5 年 5 年 2 年 住宅 3 年 公寓 5 年 首付首付比例比例 首套首套 普宅 35%非普宅 40%35%無房無貸：30%；無房有貸：普宅 40%、非普宅 70%；3 30%0%無房無貸：30%；無房有貸：普宅 50%、非普宅 60%；3 30%0%二套二套 普宅 60%非普宅 80%普宅

124、50%非普宅 70%（1）無貸款記錄或已還清：普宅 50%；（2）有貸款記錄或未還清：普宅 70%；（3）二套非普宅均為70%；調整為 40%普宅 70%非普宅 80%房貸房貸利率利率下限下限 首套首套 LPR+55BP LPR+35BP LPR-10BP LPR+30BP 二套二套 LPR+105BP LPR+105BP LPR+60BP LPR+30BP LPR+60BP 30 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 普通住宅普通住宅標準標準 （1）住宅小區建筑容積率在 1.0（含）以上；（2）單套建筑面積在 140 平方米（含）以下；（3）五環內單價小于3.96萬元/或總價小于 468 萬/套

125、；五環到六環單價小于 3.168 萬元/或總價小于 374.4 萬/套；六環外單價小于 2.376 萬元/或總價小于 280.8 萬/套。（1）五層以上（含五層）的多高層住房，以及不足五層的老式公寓、新式里弄、舊式里弄等；（2）單套建筑面積在140 平方米以下；（3）實際成交價格：低于同級別土地上住房平均交易價格 1.44倍以下，坐落于內環線以內的低于 450 萬元/套，內環線與外環線之間的低于 310 萬元/套，外環線以外的低于 230 萬元/套。（1）住宅小區建筑容積率在 1.0 以上；（2）單套住房建筑面積 144 平方米（含 144平方米）以下；（3）實際成交價格低于同級別土地上住房平

126、均交易價格的 1.2倍以下（含 1.2 倍）的住房；（1）住宅小區建筑容積率在 1.0（含）以上；（2）單套住房套內面積 120（含本數）平方米或單套住房建筑面積 144（含本數）平方米以下；（3）實際成交總價750（含本數）萬元以下。除深汕合作區外，各區均按上述標準執行。貸款認定方式貸款認定方式 認房又認貸 認房不認貸 認房又認貸 認房不認貸 認房又認貸 認房不認貸 認房又認貸 認房不認貸 資料來源：北京住建委，上海房管局，廣州政府官網，深圳住建局，各地央行，湘財證券研究所 6.2 限購政策：限購政策：二線城市逐步取消限購，二線城市逐步取消限購，一線城市中一線城市中僅廣僅廣州放松州放松非核心

127、區限購非核心區限購 9 月初至今（截至 9 月 26 日）已經有 12 個省會城市（天津、沈陽、南京、蘭州、濟南、福州、鄭州、合肥、武漢、廣州、成都、西安）和 5 個省內核心城市（大連、青島、蘇州、無錫、廈門）優化或取消了限購政策。就一線城市而言，僅廣州于 9 月 20 日縮小限購區域，從 9 區減少為 6 區。我們認為，其他一線城市的限購政策也有優化空間，參考大部分城市限購取消的過程，通常先放松外圍區域，再放松核心區域，還會通過縮短繳納社保年限、允許補繳社保、放松二孩家庭購房等方式進行優化調整。表表 8 8 9 9 月以來調整限購政策的城市月以來調整限購政策的城市 日期日期 城市城市 政策類

128、型政策類型 政策細則政策細則 9 月 1 日 天津 優化限購 將本市住房限購區域調整為市內六區，居民在住房限購區域內購買新建商品住房或二手住房的，仍然執行本市住房限購套數及資格政策。9 月 4 日 沈陽 取消限購、限售 取消限制性購售政策：取消二環內限購政策，取消住房銷售限制年限規定，滿足居民購房需求。9 月 7 日 大連 取消限購、限售 自發文之日起，居民家庭在我市中山區、西崗區、沙河口區購買商品住房的限購政策解除，且房屋不再受上市交易年限影響。31 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 9 月 8 日 南京 取消限購 自 9 月 8 日起，玄武區、秦淮區、建鄴區、鼓樓區等四區范圍內購買商品房不

129、再需要購房證明。9 月 9 日 蘭州 取消限購、限售 取消在主城四區購買商品住房和存量住房自取得不動產權證登記記簿日期滿三年方可上市交易的限制措施；取消現行限購措施。9 月 11 日 濟南 取消限購、限售 取消二環內歷下區、市中區購房限制；同時，商品住房取得不動產權證書后即可上市交易。9 月 11 日 青島 取消限購、限售 將市南區、市北區（原四方區域除外）移出限購區域，全域取消限購政策。本市范圍內，商品住房取得不動產權證書可上市交易。自印發之日起實施。9 月 11 日 蘇州 優化限購 滿足改善性住房需求，對于購買 120 平方米及以上商品住房不再進行購房資格審核。9 月 11 日 福州 取消

130、限購、限售 在本市鼓樓區、臺江區、倉山區、晉安區、馬尾區范圍內購買商品住房（含二手住房），不再審核購房人資格。同時，取得不動產權證后可上市交易。9 月 12 日 鄭州 取消限購、限售 取消二環內住房限購政策等購房消費限制性規定，取消住房銷售限制年限規定。9 月 15 日 合肥 取消限購、限售 在本市市區購買住房(含二手住房)的普通購房人，不再審核購房資格；銷售登記起始時間在本通知發布后(含當日)的房源，取得不動產權證后可上市交易。9 月 19 日 武漢 取消限購 取消我市二環線以內住房限購政策，滿足居民剛性和改善性購房需求。對生育多子女家庭在購房貸款時，購買的第二套住房認定為首套住房，購買的第

131、三套住房認定為第二套住房。對已有兩套住房的家庭，在掛牌出售或出租一套的前提下新購一套住房的，購房貸款時認定為第二套住房。9 月 19 日 無錫 取消限購 全市域取消限購政策 9 月 19 日 廈門 取消限購、限售 在集美區、海滄區、同安區、翔安區購買商品住房，不再審核購房人資格，不再限制上市交易時間。9 月 20 日 廣州 縮小限購區域 在越秀、海珠、荔灣、天河、白云（不含江高鎮、太和鎮、人和鎮、鐘落潭鎮）、南沙等區購買住房的，本市戶籍居民家庭限購 2 套住房；非本市戶籍居民家庭能提供購房之日前 2 年在本市連續繳納個人所得稅繳納證明或社會保險證明的，限購 1 套住房。9 月 25 日 西安

132、縮小限購區域 住房限購區域調整為二環以內，二環以外區域不再執行住房限購措施。9 月 26 日 成都 縮小限購區域 天府新區直管區、成都高新區南部園區、錦江區、青羊區、金牛區、武侯區、成華區繼續實施住房限購，統一為一個限購區域。其他區域不再審核購房資格。在限購區域范圍內，購買 144 平方米以上（不含 144 平方米）住房，不再審核購房資格。資料來源：各城市政府官網，澎拜新聞，湘財證券研究所 32 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 7 投資建議投資建議 多個重點二線城市加快放松限購政策，我們預計還會有更多城市跟進調整。一線城市中的廣州率先優化調整了限購區域，同時還降低了首付比例及首套房利率，但北

133、上深的限購限貸政策仍然較為嚴格，還有調整空間。我們認為，隨著需求端政策加快落地，一方面有望支撐銷售逐步回暖，另一方面也將推動板塊估值繼續修復。當前階段建議關注拿地能力強、土儲布局優異的頭部優質房企，維持行業“增持”評級。8 風險提示風險提示 需求端支持政策執行不及預期；各城市政策放松不及預期；經濟復蘇不及預期導致居民收入和信心恢復較慢；市場銷售復蘇低于預期；房企信用風險暴露增加。敬請閱讀末頁之重要聲明 湘財證券投資評級體系（市場比較基準為滬深湘財證券投資評級體系（市場比較基準為滬深 300 指數）指數）買入：買入：未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持：增持：未來

134、6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性：中性：未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持：減持：未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上；賣出：賣出：未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上。重要聲明重要聲明 湘財證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本研究報告僅供湘財證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告由湘財證券股份有限公司研究所編寫，以合法地獲得盡可能可靠、準確、完整的信息為基礎，但對上述信息的來源、準確性及完整性不

135、作任何保證。湘財證券研究所將隨時補充、修訂或更新有關信息，但未必發布。在任何情況下，報告中的信息或所表達的意見僅供參考，并不構成所述證券買賣的出價或征價，投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失書面或口頭承諾均為無效。本公司及其關聯機構、雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。投資者應明白并理解投資證券及投資產品的目的和當中的風險。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，我公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本

136、報告版權僅為湘財證券股份有限公司所有。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“湘財證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以獨立誠信、謹慎客觀、勤勉盡職、公正公平準則出具本報告。本報告準確清晰地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。