東睦股份-公司研究報告-三大業務協同共振步入成長新階段-230529（30頁）.pdf

1、 1 Ta公司報告公司報告公司深度研究公司深度研究 東睦股份（東睦股份（600114）機械設備 三大業務三大業務協同協同共振共振，步入成長新階段步入成長新階段 投資要點：投資要點：東睦股份為中國粉末冶金行業龍頭，以粉末壓制成形P&S、軟磁復合材料SMC和金屬注射成形MIM三大技術平臺為客戶提供解決方案。公司SMC業務高速增長并成為當前業績的重要增長點，MIM業務盈利能力有望持續改善，P&S業務穩定增長，三大技術平臺協同發展有望推動業績向上。碳中和引領碳中和引領SMC成為增長新動能成為增長新動能 SMC廣泛應用于光伏逆變器、新能源汽車電機等領域，2022年全球光伏逆變器出貨量248.2GW，同比

2、+12.35%，全球新能源乘用車銷量1082萬輛，同比+75.1%，下游行業的高速發展帶動軟磁材料需求提升。公司為國內SMC龍頭企業并積極建設產能，在供需共振下有望保持高速增長。折疊手機折疊手機打開打開MIM行業增長新空間行業增長新空間 2023年1月折疊屏手機市場中價格在1萬元以下的產品占比為81%，同比+31pct，價格下沉將帶動產品快速放量，進而帶動折疊屏鉸鏈需求量提升。公司產品借助優秀品質，已成為華為供貨商。隨著下游需求回暖，連云港生產基地落地，公司 MIM業務有望迎來拐點。多領域應用多領域應用支撐支撐P&S業務業務需求需求 2022年插混汽車零售142.0萬輛，同比+160.5%，純

3、電車輛零售525.5萬輛，同比+74.2%?；靹榆囕v銷量的高速增長能夠支撐發動機、變速箱產品對于P&S技術平臺的需求，純電車輛銷量高增也帶動了高效電機對于P&S技術平臺需求的提升。除汽車外，P&S技術平臺在家電、電動工具領域的應用也有助于支持業務的持續發展，公司P&S業務有望穩定增長。盈利盈利預測、估值與評級預測、估值與評級 我們預計公司2023-2025年營業收入分別為40.38/47.19/53.11億元，同比增長分別為8.36%/16.87%/12.55%，3年CAGR為12.54%；歸母凈利潤分別為2.87/3.99/5.02億元，同比增長分別為84.12%/39.07%/25.92%

4、，3年CAGR為47.73%，對應EPS分別為0.47/0.65/0.81元/股，對應PE分別為16.5/11.9/9.4倍。經絕對估值法測算得到每股合理價格12.14元，結合可比公司相對估值，我們給予公司23年25倍PE，對應目標價11.75元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示：提示：下游需求不及預期、產能擴建不及預期、原材料漲價風險。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）3591 3726 4038 4719 5311 增長率（%）9.

5、38%3.76%8.36%16.87%12.55%EBITDA（百萬元）465 588 945 1055 1109 歸母凈利潤（百萬元）27 156 287 399 502 增長率（%）-68.92%472.70%84.12%39.07%25.92%EPS（元/股）0.04 0.25 0.47 0.65 0.81 市盈率（P/E）173.9 30.4 16.5 11.9 9.4 市凈率（P/B）1.8 1.9 1.8 1.6 1.5 EV/EBITDA 21.1 13.5 7.5 6.2 5.4 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 5 月 29 日收盤價

6、證券研究報告 2023 年 05 月 29 日 投資評級：投資評級：行行 業：業：通用設備通用設備 投資建議：投資建議：買入買入/（首次評級）（首次評級）當前價格：當前價格：7.67 元 目標價格：目標價格：11.75 元 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）616/616 流通 A 股市值（百萬元）4,728 每股凈資產（元）4.11 資產負債率（%）55.73 一年內最高/最低（元）11.88/6.58 股價相對走勢股價相對走勢 分析師：黃程保 執業證書編號：S0590523020001 郵箱： 聯系人 唐嘉俊 郵箱： 相關報告相關報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 -20%0%2

7、0%40%60%80%2022/05/282022/09/282023/01/28滬深300東睦股份 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 受益于下游行業景氣度的提升以及公司在產能和技術領域的領先布局，公司粉末壓制成形P&S、軟磁復合材料SMC和金屬注射成形MIM三大業務協同發展，內外部因素向好，業績有望快速提升。核心邏輯核心邏輯 公司為P&S龍頭企業，SMC、MIM領先企業。光伏、新能源汽車等高景氣行業將帶動SMC業務快速增長；公司在折疊屏手機領域較早進行布局，MIN業務有望借助行業機遇快速放量，提升盈利能力；P&S業務在混動汽車、純電

8、動汽車、家電、電動工具等領域的應用有望帶動業績穩定提升。公司三大業務均屬于粉末冶金技術的應用，可相互協同共振，帶動業績快速增長。不同于市場的觀點不同于市場的觀點 行業認為手機行業需求下滑將較大程度影響公司MIM業務收入。我們認為折疊屏手機將為手機行業帶來結構性機會，公司在折疊屏領域布局較早，并且已進入華為供應鏈，折疊屏手機滲透率的提升有望帶動公司MIM業務量利齊升。行業認為汽車行業在經歷燃油車購置稅減征政策以及新能源國補政策退出后，下游需求將有所下滑。我們認為隨著各地補貼政策的出臺以及新車型的不斷推出，汽車行業需求有望提振，從而帶動公司P&S業務和SMC業務的提升。核心假設核心假設 核心假設核

9、心假設1：結合下游需求恢復情況以及公司產能投放節奏，我們預計2023/2024/2025年P&S業務銷售量分別為4.90/5.00/5.10萬噸，SMC業務銷售量分別為3.05/4.54/5.76萬噸，MIM業務銷售量分別為4.90/5.07/5.20億件。核心假設核心假設2：考慮到公司管理效率的提升以及產量提升帶來的規模效應，我們預計23/24/25年P&S業務毛利率分別為20.59%/20.62%/20.66%，SMC業務毛利率分別為29.72%/30.06%/30.20%，MIM業務毛利率分別為23.55%/23.92%/24.07%。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司2023-

10、2025年營業收入分別為40.38/47.19/53.11億元，同比增長分別為8.36%/16.87%/12.55%，3年CAGR為12.54%；歸母凈利潤分別為2.87/3.99/5.02億元，同比增長分別為84.12%/39.07%/25.92%，3年CAGR為47.73%，對應EPS分別為0.47/0.65/0.81元/股，對應PE分別為16.5/11.9/9.4倍。經絕對估值法測算得到每股合理價格12.14元，結合可比公司相對估值，我們給予公司23年25倍PE，對應目標價11.75元，首次覆蓋，給予“買入”評級。投資看點投資看點 P&S業務作為公司基石業務，能夠給公司提供穩定現金流，中

11、短期來看SMC業務是公司業績快速發展的新動能，中長期來看MIM業務具備盈利邊際改善的趨勢。UW9YuUhUmUsQsQmRaQ8Q6MoMqQmOnOlOmMtOkPoNpP9PoOvMuOrNmPuOrMmM 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 正文目錄正文目錄 1.三大主業協同發展三大主業協同發展.5 1.1 并購拓展業務領域.5 1.2 業績迎來底部反轉.7 2.SMC：碳中和引領軟磁需求：碳中和引領軟磁需求.9 2.1 軟磁材料雙寡頭格局顯著.9 2.2 國內領先廠商，受益行業景氣快速發展.12 3.MIM：收購優質企業把握行業發展趨勢：收購優質

12、企業把握行業發展趨勢.14 3.1 折疊屏手機打開 MIM 市場天花板.14 3.2 收購優質企業切入 MIM 賽道.18 4.P&S：粉末冶金龍頭受益行業復蘇：粉末冶金龍頭受益行業復蘇.20 4.1 粉末冶金頭部企業份額有望提升.20 4.2 行業復蘇帶動業績改善.23 5.盈利預測盈利預測.25 6.估值與投資評級估值與投資評級.26 6.1 絕對估值法.26 6.2 相對估值法.27 7.風險提示風險提示.28 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：公司業務逐步多元化：公司業務逐步多元化.5 圖表圖表2：公司三大業務板塊：公司三大業務板塊.6 圖表圖表3：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至2

13、023年年4月月26日）日）.7 圖表圖表4：公司歷年營業收入及增速走勢：公司歷年營業收入及增速走勢.8 圖表圖表5：公司歷年歸母凈利潤及增速走勢：公司歷年歸母凈利潤及增速走勢.8 圖表圖表6：公司歷年毛利率及凈利率走勢：公司歷年毛利率及凈利率走勢.8 圖表圖表7：公司歷年費用率走勢：公司歷年費用率走勢.8 圖表圖表8：公司歷年業務結構：公司歷年業務結構.9 圖表圖表9：公司歷年各主營業務毛利率走勢：公司歷年各主營業務毛利率走勢.9 圖表圖表10：軟磁材料產業鏈：軟磁材料產業鏈.9 圖表圖表11：全球：全球UPS市場規模穩定增長市場規模穩定增長.10 圖表圖表12：國內變頻空調產量快速增長：國

14、內變頻空調產量快速增長.10 圖表圖表13：全球光伏逆變器出貨量預測：全球光伏逆變器出貨量預測.10 圖表圖表14：全球新能源乘用車銷量預測：全球新能源乘用車銷量預測.10 圖表圖表15：國內金屬軟磁粉芯需求量及市場規模：國內金屬軟磁粉芯需求量及市場規模.11 圖表圖表16：2020年軟磁材料主要應用場景年軟磁材料主要應用場景.11 圖表圖表17：2020年全球金屬軟磁粉芯行業格局年全球金屬軟磁粉芯行業格局.11 圖表圖表18：國內頭部企業軟磁業務營收快速增長：國內頭部企業軟磁業務營收快速增長.11 圖表圖表19：軟磁領域國內布局企業較少：軟磁領域國內布局企業較少.12 圖表圖表20：東睦科達

15、為：東睦科達為SMC行業領先廠商行業領先廠商.12 圖表圖表21：公司歷年公司歷年 SMC 板塊營業收入板塊營業收入.13 圖表圖表22：國內軟磁領域頭部企業產能對比（萬噸）：國內軟磁領域頭部企業產能對比（萬噸）.13 圖表圖表23：東睦軟磁產品單價較高（萬元：東睦軟磁產品單價較高（萬元/噸）噸）.14 圖表圖表24：東睦與鉑科毛利率有望進一步縮?。簴|睦與鉑科毛利率有望進一步縮小.14 圖表圖表25：MIM技術工藝具有多重優勢技術工藝具有多重優勢.14 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表26：MIM產品下游應用領域廣泛產品下游應用領域廣泛.14

16、 圖表圖表27：中國：中國MIM行業歷年市場規模行業歷年市場規模.15 圖表圖表28：2020年中國年中國MIM行業行業下游應用領域下游應用領域.15 圖表圖表29：全球歷年智能手機出貨量（百萬臺）：全球歷年智能手機出貨量（百萬臺）.15 圖表圖表30：全球歷年電腦出貨量（百萬臺）：全球歷年電腦出貨量（百萬臺）.15 圖表圖表31：全球智能穿戴設備出貨量預測（億臺）：全球智能穿戴設備出貨量預測（億臺）.16 圖表圖表32：中國汽車銷量（萬輛）及增速預測：中國汽車銷量（萬輛）及增速預測.16 圖表圖表33：三星：三星 Galaxy Fold折疊手機折疊手機.16 圖表圖表34：2022年國內企業

17、折疊屏手機市場份額年國內企業折疊屏手機市場份額.16 圖表圖表35：折疊屏鉸鏈結構示意圖：折疊屏鉸鏈結構示意圖.17 圖表圖表36：折疊屏鉸鏈結構示意圖：折疊屏鉸鏈結構示意圖.17 圖表圖表37：上海富馳處于國內：上海富馳處于國內MIM供應商第一梯隊供應商第一梯隊.18 圖表圖表38：東莞華晶主要客戶：東莞華晶主要客戶.18 圖表圖表39：富馳研發人員結構（人）：富馳研發人員結構（人）.19 圖表圖表40：上海富馳設備數量（臺）：上海富馳設備數量（臺）.19 圖表圖表41：折疊手機領域技術專利布局較多：折疊手機領域技術專利布局較多.19 圖表圖表42：粉末冶金工藝性能對比：粉末冶金工藝性能對比

18、.20 圖表圖表43：國內粉末冶金行業規模穩步增長：國內粉末冶金行業規模穩步增長.21 圖表圖表44：2018年粉末冶金下游應用領域年粉末冶金下游應用領域.21 圖表圖表45：插混汽車銷量（輛）及增速：插混汽車銷量（輛）及增速.21 圖表圖表46：純電汽車銷量（輛）及增速：純電汽車銷量（輛）及增速.21 圖表圖表47：全球歷年電動工具出貨量及增速：全球歷年電動工具出貨量及增速.22 圖表圖表48：東睦股份電動工具領域產品：東睦股份電動工具領域產品.22 圖表圖表49：中國歷年家電市場零售額及增速：中國歷年家電市場零售額及增速.22 圖表圖表50：東睦股份空調壓縮機零件產品：東睦股份空調壓縮機零

19、件產品.22 圖表圖表51：國內粉末冶金企業多集中在中低端市場國內粉末冶金企業多集中在中低端市場.22 圖表圖表52：公司：公司P&S業務布局具有地域優勢業務布局具有地域優勢.23 圖表圖表53：公司：公司P&S產產品豐富品豐富.24 圖表圖表 54：P&S 業務包含新能源汽車產品業務包含新能源汽車產品.24 圖表圖表55：公司歷年公司歷年P&S板塊營業收入板塊營業收入.25 圖表圖表56：東睦股份盈利預測（百萬元：東睦股份盈利預測（百萬元）.26 圖表圖表57：絕對估值核心假設表：絕對估值核心假設表.27 圖表圖表58：敏感性分析表：敏感性分析表.27 圖表圖表59：現金流折現及估值表：現金

20、流折現及估值表.27 圖表圖表60：可比公司估值對比表可比公司估值對比表.28 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 1.三大主業協同發展三大主業協同發展 1.1 并購拓展并購拓展業務業務領域領域 P&S、MIM、SMC 為公司為公司三大三大技術平臺技術平臺。公司利用金屬（或非金屬）粉末成形技術，從事新材料及其制品的研發、生產、銷售及其增值服務，主要技術平臺可分為粉末冶金壓制成形(P&S)、金屬注射成形（MIM）和軟磁復合材料（SMC）三大板塊。通過并購實現通過并購實現 P&S、SMC、MIM 業務局面。業務局面。公司發展主要經歷粉末冶金業務階段，并逐步拓

21、展到軟磁材料 SMC 與 MIM 業務。公司借助外資股東的設備和技術，專注于高難度粉末冶金制品的開發，逐步建立國內粉末冶金行業的領先地位，并于 2004年實現上市。2014 年公司并購浙江東睦科達磁電有限公司，進入 SMC 領域并成為細分行業頭部公司。2019 年、2020 年，公司分別并購東莞華晶、上海富馳高科，MIM業務成為行業前兩位。圖表圖表1：公司業務逐步多元化公司業務逐步多元化 來源：公司官網，國聯證券研究所 公司產品公司產品聚焦重點領域。聚焦重點領域。新能源與高端制造領域是目前公司產品的主要銷售方向，新能源領域包含光伏、新能源汽車、充電樁、儲能、燃料電池等；高端制造領域包含精密消費

22、電子零件及組件、汽車零件、機器人零件、5G 通訊、醫療、電源、高效電機、家電等。6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表2：公司三大業務板塊公司三大業務板塊 來源：公司官網，公司年報，國聯證券研究所 三大技術平臺受益于技術協同。三大技術平臺受益于技術協同。公司三大平臺不僅能夠單獨為下游行業提供新材料及增值服務，也可以通過協作同時為多個行業提供服務。P&S 壓制技術可以運用到 SMC 復雜形狀的制造，MIM 注射技術也可以運用到 SMC 三維復雜零件、精密小件的制造。相較于技術單一的企業，公司通過三大技術平臺的協同發展，造就領先于行業的核心競爭力。三大

23、技術平臺受益于客戶協同。三大技術平臺受益于客戶協同。公司不同板塊的部分下游應用領域有重合，因此公司不同業務板塊可以共享客戶資源，既能夠拓展產品應用范圍，也能夠為客戶更加便捷、專業的服務。三大技術平臺受益于管產協同。三大技術平臺受益于管產協同。公司早期積極學習國內外精細管理經驗，并在2007 年就開始導入精益生產，積極推動信息化和工業化深度融合，自主設計和引進世界頂級設備技術，并引進面向現場的 MES、面向產品的 PLM、面向質量的 QMS、面向管理的 IMS、面向成本的 ERP 等信息系統和智能化質量檢測系統及裝備，全面進入數字化智能工廠時代，實現全流程追溯、快速高效的生產協同和高效的業務協同

24、體系。公司向子公司復制輸出該管理模式，全面支撐公司高質量發展。7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表3：公司股權結構：公司股權結構（截至（截至2023年一季度年一季度）來源：公司季報，Wind，國聯證券研究所 公司在全國多地擁有生產基地公司在全國多地擁有生產基地。目前公司無實際控制人，截至 2023 年 3 月 31日，持有公司 5%以上的股東為睦特殊金屬工業株式會社、寧波金廣投資股份有限公司，分別持有公司 10.62%、8.29%。公司在浙江、江蘇、廣東、山西、吉林、天津、上海等多個省市均有生產基地，有利于公司快速響應客戶的需求。1.2 業績業績

25、迎來迎來底部反轉底部反轉 公司公司業績業績迎來反轉迎來反轉。2018-2021 年，受大宗原材料價格及國際物流運輸成本持續上漲、用工成本不斷增加等影響，公司業績呈現增收不增利。2022 年公司受益于行業景氣度提升以及生產管理的優化，疊加軟磁產品放量，業績實現大幅改善。2022 年公司實現營收 37.26 億元，同比增長 3.76%；實現歸母凈利潤 1.56 億元，同比增長472.70%。8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表4：公司公司歷年歷年營業收入營業收入及增速及增速走勢走勢 圖表圖表5：公司公司歷年歸母凈利潤及增速歷年歸母凈利潤及增速走勢走勢

26、 來源：公司年報，國聯證券研究所 來源：公司年報，國聯證券研究所 公司公司盈利能力顯著改善盈利能力顯著改善。2018-2021 年公司毛利率和凈利率呈現下降趨勢，主要系加大研發投入以及收購上海富馳導致的費用增加。2022 年公司并購評估增值攤銷減少，同時公司通過內部降本措施減少費用支出等多重因素影響，2022 年公司費用率有所降低，盈利能力顯著改善。圖表圖表6：公司公司歷年毛利率及歷年毛利率及凈利率凈利率走勢走勢 圖表圖表7：公司公司歷年歷年費用率費用率走勢走勢 來源：公司年報，國聯證券研究所 來源：公司年報，國聯證券研究所 業務布局由單一走向多元化業務布局由單一走向多元化。公司在 2019

27、年收購東莞華晶和上海富馳后拓展MIM 技術平臺，進一步推進多元化業務布局。2022 年受下游光伏及新能源汽車行業景氣度提升影響，軟磁材料板塊收入高速增長，成為公司業績增長提供主要動能。公司 MIM 板塊毛利率較為穩定，P&S 板塊毛利率下降主要系上游原材料價格上漲影響，SMC 板塊毛利率顯著提升主要系產品放量從而規?；M一步凸顯所致。7.59%12.69%51.90%9.38%3.76%0%10%20%30%40%50%60%051015202530354020182019202020212022營業收入（億元）同比9.29%-6.18%-71.57%-70.49%472.70%-100%

28、0%100%200%300%400%500%00.511.522.533.520182019202020212022歸母凈利潤（億元）同比31.63%32.30%23.16%22.04%22.05%18.09%14.84%2.98%1.12%4.55%0%5%10%15%20%25%30%35%20182019202020212022毛利率凈利率-5%0%5%10%15%20%20182019202020212022銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率合計 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表8：公司歷年業務結構公司歷年業務結構 圖表圖表9：

29、公司歷年各主營業務毛利率走勢公司歷年各主營業務毛利率走勢 來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 2.SMC：碳中和：碳中和引領軟磁需求引領軟磁需求 2.1 軟磁材料雙寡頭格局顯著軟磁材料雙寡頭格局顯著 軟磁材料應用領域較為廣泛。軟磁材料應用領域較為廣泛。軟磁材料是一種容易磁化與退磁的磁性材料，在實際應用中主要起到導磁作用，實現電路的電能參數變換。金屬軟磁粉芯是以金屬軟磁合金粉末為原料，以鐵氧體制備工藝制作而成，性能受到合金磁粉末成分、尺寸、形狀、含量及純度等指標影響，金屬軟磁粉芯是制作電感器的重要磁芯部件。金屬軟磁粉芯上游主要為鐵、鋁、硅等各類型礦石原料，中游為軟磁粉

30、芯制造商，下游主要是光伏、空調、新能源汽車、UPS（不間斷電源）、5G 基站、服務器等下游領域。圖表圖表10：軟磁材料產業鏈軟磁材料產業鏈 來源：華經產業研究院，國聯證券研究所 UPS 行業行業規模規模增速穩定，變頻空調增速穩定，變頻空調產量快速提升產量快速提升。分行業來看，2021 年全球UPS 行業市場規模為 534.41 億元，華經產業研究院預計 2025 年市場規模將達到0%20%40%60%80%100%20182019202020212022粉末冶金制品消費電子產品軟磁材料其他業務0%5%10%15%20%25%30%35%20182019202020212022粉末冶金制品消費電

31、子產品軟磁材料 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 649.58 億元，2021-2025 年 CAGR 為 5.0%；2016 年中國變頻空調產量為 3945.5萬臺，變頻空調憑借其節能環保和高效率等優勢，2021 年產量已迅速提升至 1.07 億臺，中研網預測 2030 年有望增長至 3.69 億臺，2021-2030 年 CAGR 為 14.7%。光伏逆變器出貨量穩定增長，新能源乘用車光伏逆變器出貨量穩定增長，新能源乘用車持續放量持續放量。2022 年全球光伏逆變器出貨量為 248.2GW，中國光伏行業協會預測 2025 年有望達到 330GW，

32、2022-2025年 CAGR 為 9.96%；2022 年全球新能源乘用車銷量為 1082 萬輛，同比+75.1%。我們預計至 2025 年銷量有望達到 2209 萬輛，2022-2025 年 CAGR 達到 26.84%，保持較高增速。全球金屬軟磁粉芯市場規模高速增長。全球金屬軟磁粉芯市場規模高速增長。2020 年全球金屬軟磁粉芯需求量為 8.9萬噸，市場規模為 30.7 億元，華經產業研究院預測 2025 年國內金屬軟磁粉芯需求量將達到 20.1 萬噸，市場規模約為 75.2 億元，2020-2025 年市場規模 CAGR 為19.62%，2022-2025 年市場規模 CAGR 為 2

33、0.67%。從下游細分領域來看，2020 年UPS 電源、變頻空調、光伏占比較大，分別為 35.78%、31.31%、15.92%，處于高速發展期的新能源汽車行業占比有望進一步擴大。圖表圖表11：全球全球UPS市場規模穩定市場規模穩定增長增長 圖表圖表12：國內變頻空調產量：國內變頻空調產量快速增長快速增長 來源：中國電源協會，華經產業研究院，國聯證券研究所 來源：中研網，國聯證券研究所 圖表圖表13：全球光伏逆變器出貨量預測全球光伏逆變器出貨量預測 圖表圖表14：全球新能源乘用車銷量：全球新能源乘用車銷量預測預測 來源：WoodMackenzie，中商產業研究院，CPIA，國聯證券研究所 來

34、源：中汽協，乘聯會，國聯證券研究所預測 534.41649.58010020030040050060070020212025E全球UPS市場規模（億元）3945.51070836871.60500010000150002000025000300003500040000201620212030E中國變頻空調產量（萬臺）0%10%20%30%40%50%0501001502002503003502017201820192020202120222023E 2024E 2025E全球光伏逆變器出貨量（GW）YOY618 1082 1436 1783 2209 331 650 912 1168 1470

35、 287 433 524 615 739 05001000150020002500202120222023E2024E2025E全球新能源乘用車銷量（萬輛）國內新能源乘用車銷量（萬輛）海外新能源乘用車銷量（萬輛）11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 國內軟磁領域為雙寡頭格局國內軟磁領域為雙寡頭格局。從全球金屬軟磁粉芯行業市場競爭格局來看，2020年美國美磁、韓國昌星合計占比約 32.4%，國內廠商鉑科新材占比 15.6%，東睦科達占比為 9.9%。國內鉑科新材、東睦科達均在大量擴產，有望進一步擴大市場規模，鞏固國內雙寡頭格局。龍頭企業龍頭企業業績高速增長

36、。業績高速增長。2017-2022 年，鉑科新材軟磁業務營收從 3.18 億元增長至 10.22 億元，5 年 CAGR 為 26.30%，東睦科達軟磁業務營收從 1.61 億元增長至 7.06 億元，5 年 CAGR 為 34.40%，龍頭企業業績均大幅增長。從公司發展來看，鉑科新材起家于光伏逆變器，并逐漸向空調變頻器、新能源車等擴展；而東睦科達軟磁材料技術最早應用于汽車、空調領域，并逐漸向光伏領域拓展；兩公司技術各有優勢，國內市場優勢互補。圖表圖表15：國內國內金屬軟磁粉芯需求量及市場規模金屬軟磁粉芯需求量及市場規模 圖表圖表16：2020年年軟磁材料主要應用場景軟磁材料主要應用場景 來源

37、：觀研天下，國聯證券研究所 來源：華經產業研究院，國聯證券研究所 圖表圖表17：2020年全球金屬軟磁粉芯行業格局年全球金屬軟磁粉芯行業格局 圖表圖表18：國內頭部企業國內頭部企業軟磁軟磁業務業務營收營收快速增長快速增長 來源：華經產業研究院，國聯證券研究所 來源：各公司年報，國聯證券研究所 8.28.910.312.113.916.620.127.430.736.142.85060.975.201020304050607080201920202021E2022E2023E2024E2025E總需求量（萬噸）市場規模（億元）UPS電源,35.78%變頻空調,31.31%光伏,15.92%新能源

38、車,2.77%充電樁,1.61%儲能,0.98%其他,11.63%美磁+昌星,32.4%鉑科新材,15.6%東睦科達磁電,9.9%其他,42.1%024681012201720182019202020212022東睦科達（億元）鉑科新材（億元）12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表19：軟磁領域軟磁領域國內布局企業較少國內布局企業較少 企業名稱企業名稱 公司介紹公司介紹 Changsung Corp（韓國昌星）1980 年成立于韓國，主要從事合金粉末、鐵硅磁粉芯的研發、生產。在金屬粉末、金屬合金磁粉芯、粉末冶金等領域具有一定的技術實力和競爭力。M

39、agnetics（美磁）1949 年成立于美國，是世界上為電子行業中提供元件和材料的主要供應商，磁粉芯包括鐵硅鋁、高頻鐵硅鋁、鉬坡莫合金、高磁通和鐵硅合金等磁材。鉑科新材 成立于 2009 年，專注合金軟磁粉末、合金軟磁磁芯及相關電感元件的研發、生產與銷售，擁有合金軟磁粉芯產能產能 3.3 萬噸萬噸。東睦股份 成立于 2000 年，主要從事合金粉末、鐵粉芯、合金磁粉芯的研發、生產和銷售，是國內主要的軟磁金屬磁粉芯供應商之一，年產量軟磁粉芯產能產能 4.6萬噸。萬噸。橫店東磁 成立于 1999 年，主要從事磁性材料系列產品、太陽能光伏系列產品和新能源動力電池等研發、生產和銷售，擁有軟磁金屬磁粉芯

40、產能產能 5000 噸噸。天通股份 成立于 1984 年，主要從事軟磁材料和磁芯的研發、生產和銷售。搭建了行業領先的軟磁鐵氧體和金屬磁粉芯的設計技術平臺、工藝技術平臺、檢測技術平臺等。來源：華經產業研究院，國聯證券研究所 2.2 國內領先廠商，受益行業景氣快速發展國內領先廠商，受益行業景氣快速發展 東睦科達為東睦科達為 SMC 行業領先廠商。行業領先廠商。公司軟磁業務實施主體是子公司東睦科達（KDM），KDM 成立于 2000 年，經過 20 余年的發展，成為全球屈指可數覆蓋從鐵粉芯到高性能鐵鎳磁粉芯等全系列金屬磁粉芯的行業領先廠商，目前公司產品廣泛應用于高效率開關電源、UPS 電源、光伏逆變

41、器、新能源車載電源、充電樁、高端家用電器等領域。圖表圖表20：東睦科達東睦科達為為SMC行業領先廠商行業領先廠商 來源：東睦科達官網，國聯證券研究所 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 行業景氣度提升助力行業景氣度提升助力 SMC 業務增長業務增長。公司 SMC 業務快速發展，2022 年公司SMC 業務實現營收 7.06 億元，同比增長 39.45%，光伏、新能源汽車行業為公司 SMC業務提供主要的增長動能。公司已將 SMC 板塊明確為最優先級發展方向，并于 2022年分別完成了對浙江東睦科達以及德清鑫晨的股權收購，促進 SMC 板塊產業鏈上下游協同

42、發展。未來隨著光伏、新能源汽車行業景氣度持續提升，公司股權收購后整合舉措的進一步強化，SMC 板塊的經營業績有望持續增長。圖表圖表21：公司歷年公司歷年 SMC 板塊營業收入板塊營業收入 來源：公司年報，國聯證券研究所 行業景氣度提升助力行業景氣度提升助力 SMC 業務增長。業務增長。下游光伏、新能源車等高景氣度行業快速發展，軟磁需求也隨之攀升。針對需求的快速增長，公司目前正于山西東睦建設 6 萬噸軟磁產能，其中 0.6 萬噸已現行投產，疊加浙江東睦擁有 4 萬噸產能，目前產能為4.6 萬噸，遠期有望達到 10.6 萬噸，顯著高于鉑科新材。產能的提前布局有利于公司充分享有行業增長帶來的業績紅利

43、。圖表圖表22：國內軟磁領域國內軟磁領域頭部頭部企業產能對比企業產能對比（萬噸）（萬噸）來源：各公司年報，各公司公告，國聯證券研究所 原材料逐步自供，毛利率原材料逐步自供，毛利率有望有望對標鉑科新材。對標鉑科新材。從軟磁的售價來看，目前東睦股份25.81%14.62%32.74%63.85%39.45%0%10%20%30%40%50%60%70%01234567820182019202020212022營業收入（億元）同比4.610.63.36.3024681012現有產能規劃產能東睦股份鉑科新材 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 售價高于鉑科新材

44、的售價，主要系東睦汽車業務占比較多，而鉑科光伏占比較大；毛利率對比來看，2022 年鉑科新材毛利率為 37.72%，而東睦為 22.38%，主要系鉑科原材料自供。長期來看，隨著公司入股德清鑫晨，軟磁粉末自給率逐漸提高，公司毛利率有望與鉑科對標。3.MIM：收購優質企業收購優質企業把握行業把握行業發展發展趨勢趨勢 3.1 折疊屏手機折疊屏手機打開打開 MIM 市場天花板市場天花板 金屬注射成形技術（MIM）是粉末冶金的一種工藝技術，該工藝主要以金屬粉末等為原料，用“成形+燒結”的方法制造材料與制品，是一種以較低成本生產復雜零部件的近成形工藝。MIM 技術工藝與傳統工藝相比，具有精度高、組織均勻、

45、性能優異、批量化程度高等特點。目前，世界各地 MIM 應用已經廣泛應用于汽車、電子產品、醫療器械、消費品等諸多領域。MIM 行業行業規模規模增速較為平穩增速較為平穩。2012-2022 年，中國 MIM 行業市場規模從 13.5 億美元增至 86 億美元，年復合增速達到 20.34%。行業經歷了 2012-2015 年高增速之圖表圖表23：東睦軟磁：東睦軟磁產品產品單價單價較高較高（萬元（萬元/噸）噸）圖表圖表24：東睦：東睦與與鉑科毛利率鉑科毛利率有望進一步縮小有望進一步縮小 來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 圖表圖表25：MIM技術工藝具有多重優勢技術工藝具有

46、多重優勢 圖表圖表26：MIM產品下游應用領域廣泛產品下游應用領域廣泛 來源：微信公眾號-降本設計，國聯證券研究所 來源：華經產業研究院，國聯證券研究所 0.01.02.03.04.05.02016201720182019202020212022東睦股份鉑科新材0%10%20%30%40%50%2016201720182019202020212022東睦股份鉑科新材 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 后進入穩步增長階段，2020 年受宏觀環境影響增速有所放緩。從 MIM 制品下游應用領域分布來看，2020 年手機占比 56.3%，智能穿戴 11.7%

47、，電腦 8.3%，醫療 4.5%，汽車 3.5%，手機行業占據最大份額。下游應用市場下游應用市場景氣度有望提升景氣度有望提升。由于宏觀環境影響，智能手機、個人電腦、可穿戴設備、汽車等諸多消費市場均收到不同程度的影響。隨著行業新品的推出以及消費政策的落實，MIM 市場下游景氣度有望提升，其中可穿戴設備行業保持高速增長。圖表圖表27：中國：中國MIM行業行業歷年歷年市場規模市場規模 圖表圖表28：2020年中國年中國MIM行業下游應用領域行業下游應用領域 來源：中商產業研究院，共研網，國聯證券研究所 來源：華經產業研究院，國聯證券研究所 圖表圖表29：全球歷年智能手機出貨量全球歷年智能手機出貨量（

48、百萬臺）（百萬臺）圖表圖表30：全球全球歷年歷年電腦出貨量（電腦出貨量（百萬百萬臺）臺）來源：IDC，Wind，國聯證券研究所 來源：IDC，Wind，國聯證券研究所 33%58%71%1%10%6%18%9%10%8%8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%020406080100中國MIM行業市場規模（億美元）YOY56.3%11.7%8.3%6.9%4.5%3.5%8.8%手機智能穿戴電腦五金醫療汽車其他-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%0200400600800100012001400160020162017201820192020202120

49、22全球智能手機出貨量（百萬臺）YOY-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0100200300400201720182019202020212022全球電腦出貨量（百萬臺）YOY 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 折疊折疊屏屏手機鉸鏈帶來市場規模增長新動能手機鉸鏈帶來市場規模增長新動能 三星三星引領折疊屏手機引領折疊屏手機行業趨勢行業趨勢。隨著智能手機產品同質化，手機形態的創新成為了廠商刺激消費者需求的途徑之一，兼顧便攜性和大屏幕的折疊屏手機正在高端市場快速放量。2019 年 2 月三星發布了行業首款大規模量產的折疊屏手機 Gal

50、axy Fold,之后華為、OPPO、小米等企業紛紛跟進，推出各自的折疊屏手機產品，其中華為在2022 年以 51.3%的市場份額穩居國內折疊屏手機龍頭地位。折疊屏手機有望為智能手機市場打開新的增長空間。折疊手機相比傳統智能手機主要有以下幾個技術難點：1）全柔性屏：需要使用不同于傳統的固定曲面屏，無法使用玻璃材質，只能選擇高分子材料，技術難度更高；2）鉸鏈工藝：新）鉸鏈工藝：新生部件，結構復雜，難度不亞于全柔性屏，需要貼合柔性屏設計、生部件，結構復雜，難度不亞于全柔性屏，需要貼合柔性屏設計、研發研發，當前折疊屏手機使用液態金屬材料結合金屬注射成型（，當前折疊屏手機使用液態金屬材料結合金屬注射成

51、型（MIM）技術進行加工）技術進行加工；3）軟硬件適配等。折疊手機鉸鏈不存在于傳統直板手機，是一套新的部件，需要從頭研發，難度非常大，價值量也非常高。圖表圖表31：全球：全球智能智能穿戴設備出貨量穿戴設備出貨量預測預測（億臺）（億臺）圖表圖表32：中國汽車銷量（萬輛）及增速預測中國汽車銷量（萬輛）及增速預測 來源：華經產業研究院，國聯證券研究所 來源：中汽協，乘聯會，聯證券研究所預測 圖表圖表33：三星三星 Galaxy Fold折疊手機折疊手機 圖表圖表34：2022年年國內企業國內企業折疊折疊屏屏手機手機市場份額市場份額 來源：三星官網，國聯證券研究所 來源：艾瑞咨詢，國聯證券研究所 13

52、%55%89%32%20%0%20%40%60%80%100%0510152016201720182019202020212025E全球智能穿戴設備出貨量YOY13.74%3.59%-3.12%-8.15%-1.89%3.88%2.29%2.42%7.29%5.33%-10%-5%0%5%10%15%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500中國汽車銷量增速華為,51.3%三星,18.8%OPPO,8.8%小米,7.7%vivo,6.4%其他,6.9%17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表35：折疊屏鉸鏈結構示意圖折疊屏

53、鉸鏈結構示意圖 來源：一種折疊屏轉軸（上海富馳高科技股份有限公司），國聯證券研究所 2022-2025 年年國內國內折疊屏手機折疊屏手機出貨量出貨量 CAGR 預計為預計為 64.41%。根據 CINNO Research 數據，折疊屏手機目前呈現價格快速下降的態勢，2023 年 1 月國內折疊屏手機市場中 15000 元以上的產品占比為 12%，同比-26pct，10000-14999 元的產品占比為 7%，同比-5pct，5000-9999 元的產品占比為 81%，同比+31pct，價格下降有利于產品出貨量的快速提升。艾瑞咨詢測算 2025 年國內折疊屏手機出貨量有望達到1600 萬臺，2

54、022-2025 年 CAGR 為 64.41%。圖表圖表36：國內折疊屏智能手機出貨量預測（百萬臺）國內折疊屏智能手機出貨量預測（百萬臺）來源：艾瑞咨詢，國聯證券研究所 國內供應商分為三大梯隊，精研、富馳大幅領先。國內供應商分為三大梯隊，精研、富馳大幅領先。目前國內 MIM 廠商超過 300多家，大多為中小廠商，主要分布在華東、華南。按照收入規?？梢苑譃槿齻€梯隊，第一梯隊年收入 2 億元以上，數量不超過 10 家，主要包括富士康集團、臺灣晟銘電子、中南集團、精研科技、上海富馳。第二梯隊年收入在 0.5-2 億元，具備一定研發18.8%154.4%53.7%74.5%64.7%0.0%20.0

55、%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%180.0%0246810121416182020202120222023E2024E2025E國內折疊屏智能手機出貨量（百萬臺）YOY 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 能力。第三梯隊年收入 0.5 億元以下，研發能力較弱，主要承接第一、二梯隊的外發訂單或小規?？蛻粲唵?。圖表圖表37：上海富馳處于國內上海富馳處于國內MIM供應商第一梯隊供應商第一梯隊 收入規模收入規模 特征特征 代表企業代表企業 第一梯隊 收入規模 2 億元以上，數量不超過 10 家 具有較強的技術研發

56、能力，并擁有豐富的 MIM 產品規?；a經驗，形成較強的市場競爭力，主要服務的客戶群體為國際品牌或國內知名品牌企業 富士康集團、臺灣晟銘電子、中南集團、精研科技、上海富馳 第二梯隊 收入規模 0.5-2 億元 具備一定的技術研發能力，并初步形成規?；a能力，客戶數量較少，主要為國內品牌企業配套 MIM 零部件產品，競爭實力明顯弱于第一梯隊企業/第三梯隊 收入規模 0.5 億元以下 整體技術研發能力較弱，進行中小批量的 MIM 產品生產，開發客戶的能力薄弱，主要承接第一、二梯隊的外發訂單或部分小規?？蛻粲唵?來源：精研科技招股說明書、國聯證券研究所 3.2 收購收購優質企業優質企業切入切入

57、MIM 賽道賽道 布局布局 MIM 行業行業拓展業務版圖拓展業務版圖。公司早在 2003 年就關注研究 MIM 行業的最新趨勢，2014 年起陸續考察 MIM 產業相關公司，2019 年收購客戶資源較為豐富的東莞華晶切入 MIM 業務，2020 年公司戰略收購上海富馳并進入華為折疊屏手機供應鏈，繼續擴大 MIM 業務的布局，逐漸進入全球 MIM 行業第一梯隊。圖表圖表38：東莞華晶主要客戶東莞華晶主要客戶 來源：東莞華晶官網，國聯證券研究所 研發研發團隊團隊實力過硬實力過硬。上海富馳研發團隊經驗豐富，研發團隊由 299 人組成，本科及以上 73 人，高級職稱 5 人，中級職稱 9 人，初級職稱

58、 7 人。上海富馳已取得發明專利 2 項，實用新型專利 32 項，軟件著作 6 項，掌握 47 種以上材質 MIM 工藝，為客戶在前期設計階段提供有效的技術支持，滿足客戶要求。MIM 生產設備齊全生產設備齊全。上海富馳現擁有注射生產線 12 條，產能 12 億件/年；擁有折射成型機 350 余臺、溶劑脫脂設備 48 臺、催化脫脂設備 28 臺、真空燒結設備 78 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 臺，連續燒結設備 7 條、CNC 設備 82 臺，并設有內部自主研發的模具房。深度布局深度布局折疊手機折疊手機相關專利相關專利。根據富馳高科專利情況來看，公

59、司自 2018 年就已經申請了折疊手機相關專利，截至 2023 年 3 月，公司現有 12 項折疊手機專利，均為實用新型專利。從布局時間來看，全球第一款折疊屏手機是柔宇科技 2018 年 10月 31 日推出的 FlexPai，公司最早申請的專利是 2018 年 11 月 8 日，公司是全球最早布局折疊手機專利的零部件制造商之一，領先業內。圖表圖表41：折疊手機折疊手機領域技術專利布局較多領域技術專利布局較多 序號 專利名稱 授權公告日 申請日 專利類型 1 一種折疊屏轉軸 2022/7/5 2021/7/20 實用新型 2 一種折疊屏安裝結構 2022/1/4 2021/7/24 實用新型

60、3 一種柔性屏的安裝結構 2021/11/16 2021/4/2 實用新型 4 一種柔性屏折疊設備 2021/11/2 2021/4/2 實用新型 5 一種內折柔性屏的折疊結構 2021/10/15 2021/4/2 實用新型 6 一種柔性屏的支撐框架 2021/10/15 2021/4/2 實用新型 7 一種柔性屏手機轉軸齒輪件用燒結支撐板 2021/5/7 2020/8/14 實用新型 8 一種折疊式手機的轉軸結構以及折疊屏手機 2020/12/29 2019/11/14 實用新型 9 一種柔性屏幕的折疊機構 2019/11/15 2018/11/8 實用新型 10 一種柔性屏幕的鏈式鉸鏈

61、 2019/8/27 2018/11/8 實用新型 11 一種柔性屏幕的彎曲機構 2019/8/9 2018/11/8 實用新型 12 一種柔性屏幕的同步滑動鉸鏈機構 2019/8/9 2018/11/8 實用新型 來源：CNIPA，國聯證券研究所整理 積極優化積極優化 MIM 產能布局。產能布局。公司拓展 MIM 連云港、華南生產基地，緩解上?；厣a成本過高壓力。公司 MIM 板塊將形成以上海富馳為 MIM 產業的研發中心、營銷中心及生產制造示范中心；低成本、大型現代化的連云港 MIM 生產基地；構建高品位、貼近產業鏈、大型現代化的華南 MIM 產業基地的 MIM 產業三大基地布局。公司將

62、隨著客戶的生產基地認證、項目實際和新設基地的工程提升情況，加大產能轉移力度，提升 MIM 業務經營成果。圖表圖表39：富馳研發：富馳研發人員結構（人）人員結構（人）圖表圖表40：上海富馳：上海富馳設備數量（臺）設備數量（臺）來源：上海富馳官網，國聯證券研究所 來源：上海富馳官網，國聯證券研究所 博士,1碩士,11本科,61其他,226050100150200250300350400 20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 4.P&S：粉末冶金龍頭受益行業復蘇：粉末冶金龍頭受益行業復蘇 4.1 粉末冶金頭部企業份額粉末冶金頭部企業份額有望提升有望提升 粉末冶

63、金具有多重優勢。粉末冶金具有多重優勢。粉末冶金是以金屬粉末為原料，通過成形、燒結等加工方法，制造高精度、高強度金屬材料、復合材料以及各種類型制品的工藝技術。粉末冶金方法相比于其他冶金方法，適用于難熔金屬和小尺寸精密結構件。從性能上看，具有材料致密度、均勻性能好的特點；節材、成型效率很高、節能、綠色，且適用于難熔金屬的冶煉；從經濟性看，粉末冶金的原材料利用率更高、能耗更低，經濟型更好。圖表圖表42：粉末冶金工藝性能對比粉末冶金工藝性能對比 來源：EPMA，國聯證券研究所 市場規模穩步增長，車用零部件占比最高。市場規模穩步增長，車用零部件占比最高。根據中國粉末冶金協會，2014-2021年中國粉末

64、冶金市場規模從 125 億元增至 165.8 億元，預計至 2023 年中國粉末冶金市場規模將達到 183 億元，2021-2023 年 CAGR 為 5%。從 2018 年下游應用占比來看，汽車和摩托車占比最高，為 59%；電工機械、工業機械占比分別為 25%、2%。21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 需求端：需求端：車市結構性變化催生新需求車市結構性變化催生新需求，產品產品應用領域不斷拓寬應用領域不斷拓寬 車市車市結構結構性性變化變化催生新需求催生新需求。汽車領域所使用粉末冶金壓制工藝的產品多用于汽車的發動機、變速箱等部件。2022 年插混汽車零售

65、 142.0 萬輛，同比+160.5%，雖然近年來燃油車銷量有所下滑，但混動車輛銷量的高速增長仍能支撐發動機、變速箱產品對于粉末冶金工藝產品的需求。2022年純電車輛零售525.5萬輛，同比+74.2%，純電車輛銷量的高增也帶動了高效電機對于粉末冶金壓制工藝產品需求的提升。粉末冶金應用領域粉末冶金應用領域較多較多。除了汽車領域外，家電及電動工具也是粉末冶金工藝產品的重要應用領域，主要產品為空調壓縮機零件、冰箱壓縮機零件、電動工具配件等結構件產品。受宏觀環境影響，電動工具及家電行業需求下滑。隨著疫情防控措施的優化，下游需求有望改善。除汽車外，P&S 技術平臺在家電、電動工具領域的產品應用也有助于

66、支持業務的持續發展。圖表圖表43：國內粉末冶金行業規模穩步增長：國內粉末冶金行業規模穩步增長 圖表圖表44：2018年年粉末冶金下游粉末冶金下游應用領域應用領域 來源：中國粉末冶金協會，華經產業研究院，國聯證券研究所 來源：華經產業研究院，國聯證券研究所 圖表圖表45：插混汽車銷量（輛）及增速：插混汽車銷量（輛）及增速 圖表圖表46：純電汽車銷量（輛）及增速：純電汽車銷量（輛）及增速 來源：乘聯會，國聯證券研究所 來源：乘聯會，國聯證券研究所 0.08%2.32%7.81%3.62%4.90%5.33%5.06%4.82%5.17%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%02040608010

67、01201401601802002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E市場規模（億元）增速59%25%2%14%運輸機械（汽車、摩托車）電工機械（家電、電動工具）工業機械（農機）其他（工程機械、其他）0%50%100%150%200%250%300%350%400%0500001000001500002000001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2021年2022年YOY0%20%40%60%80%100%120%140%160%01000002000003000004000005000001

68、月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2021年2022年YOY 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 供給端：低端市場競爭嚴重，供給端：低端市場競爭嚴重，頭部企業份額有望提升頭部企業份額有望提升 中國粉末冶金行業市場分化嚴重。中國粉末冶金行業市場分化嚴重。中國粉末冶金行業呈現兩極分化的市場格局，低端粉末冶金市場進入壁壘低，產品同質化嚴重，市場參與者主要為中國中小企業；高端市場對產品性能要求高，具有較高壁壘，市場參與者主要有英國 GKN、日本住友、日本日立等國外先進企業及東睦股份、江蘇鷹球、重慶華孚等少數中國領先企業。粉末

69、冶金行業粉末冶金行業頭部企業份額有望提升頭部企業份額有望提升。我們認為缺乏資金支持、不具備自主研發能力、產品性能無法滿足客戶要求的企業將逐漸被市場淘汰，市場份額將逐步集中在具備產能、技術優勢的企業，頭部企業市占率預計提升。圖表圖表51：國國內粉末冶金企業多集中在中低端市場內粉末冶金企業多集中在中低端市場 企業類型企業類型 企業名稱企業名稱 競爭優勢競爭優勢 國際龍頭企業 GKN 世界上最大金服粉末冶金制造企業，約占全球粉末冶金市場份額的 17%，粉末冶金業務由 GKN Sinter Metals 和 Hoeganaes 兩部分組成，分別為世界領先的精密汽車零部件制造商和世界最大的金屬粉未制造商

70、 日本住友 業務范圍廣泛，主要包括硬質合金、粉末冶金零件、粉末冶金軸承、粉末冶金磁性材料、熱管理材料、陶瓷和金剛石工具等產品，全球布局完善，約占全球市場份額的 8%日本日立 主要業務領域為功能材料和先進制品與系統，日立化工（中國）子公司遍布中國沿海地圖表圖表47：全球全球歷年歷年電動工具出貨量及增速電動工具出貨量及增速 圖表圖表48：東睦股份東睦股份電動工具電動工具領域領域產品產品 來源：EVTank，伊維智庫，國聯證券研究所 來源：公司官網，國聯證券研究所 圖表圖表49：中國：中國歷年家電市場零售額及增速歷年家電市場零售額及增速 圖表圖表50：東睦股份東睦股份空調壓縮機零件產品空調壓縮機零件

71、產品 來源：AVC，華經產業研究院，中國家用電器研究院，國聯證券研究所 來源：公司官網，國聯證券研究所 8.6%6.9%-1.5%5.3%19.1%-19.3%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%012345672016201720182019202020212022全球電動工具出貨量（億臺）YOY-15%-10%-5%0%5%10%15%01000200030004000500060007000800090002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中國家電市場零售額（億元）YOY 23 請

72、務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 區，生產的粉末治金零部件主要應用于汽車發動機零件和馬達電機含油軸承，約占全球市場份額的 5%本土龍頭企業 東睦股份 中國第一批從事粉末冶金零部件生產的大型上市公司，擁有整套先進粉末冶金生產技術和設備，具備開發和生產各種粉末冶金模具和粉末冶金零部件的能力 揚州保來得 由香港保來得及揚州粉末冶金廠共同合資成立的大型粉末冶金制造廠，擁有先進廠房及技術，可以為各大企業工廠提供優質產品及配套服務 江蘇鷹球 專業從事粉末冶金含油軸承、結構零件、不銹鋼零件、金屬粉末注射成型零件、軟磁鐵氧體磁芯的研發與生產，擁有先進的粉末冶金制造設備和檢測

73、儀器 重慶華孚 專業生產各種中、高強度粉末冶金零件的制造商，現已形成粉末冶金制品年生產能力 2萬噸，成功研發和制造了 500 多種汽車零部件產品 上汽粉末 中國成立較早的粉末冶金制造企業，具有超過 25 年為汽車行業配套服務的經驗，是中國較大的汽車類粉末冶金零部件制造和供應商 來源：頭豹研究院，國聯證券研究所 4.2 行業復蘇帶動業績改善行業復蘇帶動業績改善 公司公司 P&S 業務在全國多地均有布局。業務在全國多地均有布局。根據“專業化生產，就近配套”和“分別定位，資源協同”的原則，公司在浙江寧波、江蘇南京、江蘇連云港、山西運城、天津、廣東江門、吉林長春均建設了生產基地，快速響應臨近客戶的需求

74、，為客戶提供便捷、專業的優質服務。圖表圖表52：公司公司P&S業務布局具有地域優勢業務布局具有地域優勢 來源：公司官網，公司年報，國聯證券研究所 汽車粉末冶金零件產品種類豐富。汽車粉末冶金零件產品種類豐富。公司可提供多類汽車粉末冶金零件，其中汽車底盤中有減振器零件、導向器、活塞和低閥座；制動系統中有 ABS 傳感器、剎車片等；泵類零件主要有燃油泵、機油泵和變速器泵中關鍵零部件；發動機中有導管、座 24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圈、連桿、軸承座、可變氣門正時系統（VVT）關鍵零部件和排氣管支座等；變速器中有同步轂和行星齒輪架等零件。圖表圖表53：公

75、司公司P&S產品豐富產品豐富 來源：公司官網，國聯證券研究所 P&S 板塊結構性改變，由傳統汽車向電動化、智能化布局。板塊結構性改變，由傳統汽車向電動化、智能化布局。公司 2016 年“年新增 12000 噸汽車動力系統及新能源產業粉末冶金新材料技術改造項目”包括汽車動力系統粉末冶金零件和新能源產業粉末冶金零件兩部分，通過此項目，公司 P&S 板塊結構出現變化，并在后續與特斯拉等新能源車零部件中提供相應產品。圖表圖表 54：P&S 業務包含新能源汽車產品業務包含新能源汽車產品 項目項目 主要產品主要產品 汽車動力系統粉末冶金零件 汽車發動機零件 變速箱零件 新能源車產業粉末冶金零件 電動汽車用

76、零件 電動汽車高效電機等用的磁性材料和燃料電池連接板等 來源：公司公告，國聯證券研究所 產業復蘇帶動產業復蘇帶動 P&S 板塊業績改善。板塊業績改善。P&S 板塊業績受汽車行業景氣度影響較大。2022 年公司 P&S 板塊營收 18.20 億元，同比下降 2.54%，主要系宏觀環境影響長三角地區的客戶供應鏈。隨著各地汽車促消費政策的不斷落地以及行業新品迭出，汽車產業有望復蘇，拉動粉末冶金零件使用量，公司 P&S 板塊業績預計迎來修復。25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表55：公司歷年公司歷年P&S板塊營業收入板塊營業收入 來源：公司年報，國聯證

77、券研究所 5.盈利預測盈利預測 公司的主營業務主要來自 P&S、SMC 和 MIM 三大板塊。其中 P&S 業務有望受益于混動汽車的快速增長以及家電和電動工具的需求復蘇；SMC 板塊業務受益于下游行業景氣以及公司產能、技術優勢，預計營收將快速增長；MIM 業務受到終端需求、公司廠房搬遷影響，業績有所下滑，但是公司改善經營、整合并購公司后，毛利率有望提升。在公司三大平臺的協同發展下，公司業績有望持續增長。核心假設核心假設1：結合下游需求恢復情況以及公司產能投放節奏，我們預計2023/2024/2025年P&S業務銷售量分別為4.90/5.00/5.10萬噸，SMC業務銷售量分別為3.05/4.5

78、4/5.76萬噸，MIM業務銷售量分別為4.90/5.07/5.20億件。核心假設核心假設 2：考慮到公司管理效率的提升以及產量提升帶來的規模效應，我們預計 2023/2024/2025 年 P&S 業務毛利率分別為 20.59%/20.62%/20.66%，SMC 業務毛 利 率 分 別 為29.72%/30.06%/30.20%，MIM業 務 毛 利 率 分 別 為23.55%/23.92%/24.07%。8.42%21.72%5.49%-9.78%6.29%15.09%-2.54%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%024681012141618202016201720

79、182019202020212022營業收入（億元）同比 26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表56：東睦股份盈利預測（百萬東睦股份盈利預測（百萬元）元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入合計營業收入合計 3591.34 3726.34 4037.71 4718.95 5311.14 yoy 9.38%3.76%8.36%16.87%12.55%毛利率毛利率 22.04%22.05%24.61%25.43%25.95%P&S 業務業務 收入 1867.63 1820.16 1877.80 1935.45 1991.9

80、2 YOY 15.09%-2.54%3.17%3.07%2.92%毛利率 21.64%19.88%20.59%20.62%20.66%MIM 業務業務 收入 1176.96 1154.27 1080.15 1157.08 1221.59 YOY-8.83%-1.93%-6.42%7.12%5.57%毛利率 22.38%22.55%23.55%23.92%24.07%SMC 業務業務 收入 505.92 705.52 1025.00 1563.45 2025.20 YOY 63.85%39.45%45.28%52.53%29.53%毛利率 18.16%22.38%29.72%30.06%30.2

81、0%其他業務其他業務 收入 40.83 46.39 54.76 62.97 72.42 YOY-32.97%13.62%18.04%15.00%15.00%毛利率 78.84%89.44%87.84%86.25%84.46%來源：Wind，國聯證券研究所預測 6.估值與投資評級估值與投資評級 6.1 絕對估值法絕對估值法 無風險利率：取十年期國債收益率 2.71%；市場預期回報率：取滬深 300 指數十年平均年化收益率 8.76%；第二階段年數及增長率：我們取第二階段年數為 5 年，增長率為 2.5%；長期增長率：由于公司業務處于穩定增長的粉末冶金行業，故假設長期增長率為1.0%；27 請務必

82、閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表59：現金流折現及估值表現金流折現及估值表 FCFF 估值估值 現金流折現值現金流折現值（百萬元）（百萬元）價值百分比價值百分比 第一階段 1,878.32 18.48%第二階段 2,691.93 26.48%第三階段（終值）5,594.38 55.04%企業價值 AEV 10,164.62 加：非核心資產 2.83 0.03%減：帶息債務(賬面價值)2,326.43 22.89%減：少數股東權益 358.15 3.52%股權價值 7,482.88 73.62%除：總股本(股)616,383,477.00 每股價值(元)

83、12.14 來源：iFind，國聯證券研究所測算 根據絕對估值法（FCFF）估值結果，當永續增長率為 1.0%，WACC 為 9.48%時，公司每股價值為 12.14 元。6.2 相對估值法相對估值法 選取鉑科新材、橫店東磁、精研科技作為可比公司，考慮到下游需求的提升以及公司出貨量的增長，我們給予公司 2023 年 PE 目標值 25 倍，對應 2023 年目標價格11.75 元。圖表圖表57：絕對估值核心假設表絕對估值核心假設表 圖表圖表58：敏感性分析表敏感性分析表 估值假設估值假設 數值數值 無風險利率 Rf 2.71%市場預期回報率 Rm 8.76%第二階段年數（年）5 第二階段增長率

84、 2.5%長期增長率 1.0%有效稅率 Tx 0.08%Ke 9.85%Kd 4.77%WACC 9.48%永續增長率永續增長率 WACC 0.83%0.91%1.00%1.10%1.21%7.84%15.82 15.98 16.15 16.35 16.58 8.62%13.77 13.89 14.02 14.18 14.35 9.48%11.94 12.04 12.14 12.26 12.39 10.43%10.32 10.39 10.47 10.56 10.66 11.47%8.86 8.92 8.98 9.04 9.12 來源：iFind，國聯證券研究所測算 來源：iFind、國聯證券研

85、究所測算 28 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表60：可比公司估值對比表可比公司估值對比表 股票 證券 EPS PE CAGR-3 2023 年 PEG 代碼 名稱 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 300811 鉑科新材 2.67 3.72 4.81 39.45 28.30 21.93 39.81%0.99 002056 橫店東磁 1.32 1.61 1.97 13.69 11.26 9.18 24.13%0.57 000970 中科三環 0.72 0.88 0.98 16.46 13.48 11.98 1

86、1.87%1.39 平均 23.20 17.68 14.36 25.27%0.92 600114 東睦股份 0.47 0.65 0.81 16.49 11.86 9.41 47.97%0.34 來源：wind，國聯證券研究所；股價為 2023 年 5 月 29 日收盤價，可比公司盈利預測來源于 wind 一致預期 絕對估值法與相對估值法計算結果較為接近，最終選擇相對估值法，我們給予公司 23 年 25 倍 PE，對應目標價 11.75 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。7.風險提示風險提示 1）下游需求不及預期下游需求不及預期。公司的 P&S 業務、MIM 業務主要應用于汽車、手機等零部件中，若

87、宏觀經濟下行將導致下游汽車、手機需求下降，對公司粉末冶金業務造成不利影響。2）產能擴建不及預期。）產能擴建不及預期。SMC 有望成為公司第二成長曲線的載體業務，若公司產能擴建不及預期，將對公司 SMC 業務放量造成不利影響。3）原材料漲價風險。）原材料漲價風險。原材料占公司成本比重較大，若原材料漲價不能很好傳導至下游，將會對公司盈利造成影響。29 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 財務預測摘要財務預測摘要 Table_Excel2 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 單位單

88、位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 365 341 404 472 531 營業收入營業收入 3591 3726 4038 4719 5311 應收賬款+票據 1122 1070 1302 1522 1713 營業成本 2800 2905 3044 3519 3933 預付賬款 7 11 13 15 17 稅金及附加 29 33 35 41 46 存貨 756 900 825 953 1066 營業費用 58 54 61 68 74 其他 113 50 76 88 99 管理費用 518 483 485 566 637 流動資產合計流動資產合

89、計 2363 2372 2620 3051 3426 財務費用 97 93 99 77 50 長期股權投資 227 231 232 233 235 資產減值損失-120 -23 -25 -29 -33 固定資產 2203 2576 2191 1803 1411 公允價值變動收益 2 -1 0 0 0 在建工程 323 133 111 89 66 投資凈收益-2 -15 -5 -5 -5 無形資產 385 377 314 251 188 其他 76 36 50 50 50 其他非流動資產 632 794 742 696 692 營業利潤營業利潤 47 156 334 463 582 非流動資產合

90、計非流動資產合計 3769 4110 3590 3072 2593 營業外凈收益-9 -2 -4 -4 -4 資產總計資產總計 6132 6482 6210 6123 6019 利潤總額利潤總額 38 154 330 459 578 短期借款 1038 692 806 736 553 所得稅-4 -15 18 25 32 應付賬款+票據 393 464 515 595 666 凈利潤凈利潤 42 169 312 434 546 其他 436 680 533 616 688 少數股東損益 15 14 25 35 44 流動負債合計流動負債合計 1866 1837 1853 1947 1907 歸

91、屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 27 156 287 399 502 長期帶息負債 1180 1634 1147 690 278 長期應付款 0 0 0 0 0 財務比率財務比率 其他 117 139 139 139 139 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 非流動負債合計非流動負債合計 1297 1773 1286 829 418 成長能力成長能力 負債合計負債合計 3163 3611 3139 2776 2325 營業收入 9.38%3.76%8.36%16.87%12.55%少數股東權益 386 358 383 419 463 EBIT-37.70%83.8

92、5%73.31%24.91%17.22%股本 616 616 616 616 616 EBITDA-9.78%26.42%60.62%11.67%5.03%資本公積 1223 1023 1023 1023 1023 歸母凈利潤-68.92%472.70%84.12%39.07%25.92%留存收益 743 875 1048 1289 1592 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 2969 2872 3070 3347 3694 毛利率 22.04%22.05%24.61%25.43%25.95%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 6132 6482 6210 6123 6019 凈利

93、率 1.17%4.55%7.73%9.19%10.29%ROE 1.05%6.20%10.67%13.62%15.54%現金流量表現金流量表 ROIC 2.20%5.24%7.57%9.85%12.19%單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤 42 169 312 434 546 資產負債 51.58%55.70%50.56%45.34%38.63%折舊攤銷 331 341 516 520 481 流動比率 1.3 1.3 1.4 1.6 1.8 財務費用 97 93 99 77 50 速動比率 0.8 0.8 0.9 1.

94、1 1.2 存貨減少-168 -144 75 -129 -112 營運能力營運能力 營運資金變動-276 -328 -282 -200 -174 應收賬款周轉率 3.2 3.5 3.1 3.1 3.1 其它 226 161 -79 120 103 存貨周轉率 3.7 3.2 3.7 3.7 3.7 經營活動現金流經營活動現金流 252 292 641 822 894 總資產周轉率 0.6 0.6 0.7 0.8 0.9 資本支出-444 -220 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）長期投資-1 -138 0 0 0 每股收益 0.0 0.3 0.5 0.6 0.8 其他 6 14 8 8

95、 8 每股經營現金流 0.4 0.5 1.0 1.3 1.5 投資活動現金流投資活動現金流-439 -343 8 8 8 每股凈資產 4.2 4.1 4.4 4.8 5.2 債權融資 300 109 -374 -527 -594 估值比率估值比率 股權融資 0 0 0 0 0 市盈率 173.9 30.4 16.5 11.9 9.4 其他-183 -147 -212 -234 -249 市凈率 1.8 1.9 1.8 1.6 1.5 籌資活動現金流籌資活動現金流 117 -39 -586 -761 -843 EV/EBITDA 21.1 13.5 7.5 6.2 5.4 現金凈增加額現金凈增加

96、額-80 -70 63 68 59 EV/EBIT 73.1 32.0 16.5 12.3 9.6 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 5 月 29 日收盤價 30 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評

97、級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對

98、同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識

99、及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承

100、擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能

101、會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我聯系我們們 無錫：無錫：江蘇省無錫市太湖新城金融一街 8 號國聯金融大廈 9 層 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場 1 座 37 層 電話：0510-82833337 電話：021-38991500 傳真：0510-82833217 傳真：021-38571373 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 4 層 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心 29 層 電話：010-64285217 電話：0755-82775695 傳真：010-64285805