浙版傳媒-公司研究報告-區域教育出版龍頭有望受益AI+教育信息化-230528（26頁）.pdf

1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。證券研究報告證券研究報告A A 股公司深度股公司深度 出版出版 區域區域教育出版龍頭，有望受教育出版龍頭，有望受益益 AIAI+教育信息化教育信息化 核心觀點核心觀點 在以資產質量好、分紅比例高、盈利能力穩定等特點著稱的出版行業中，公司各經營指標均處行業前列。我們看好：1）浙江區位和經濟優勢具有長期吸引力，常住人口凈增長預計未來仍將維持全國前三，保障公司教材教輔業務的基本盤；2

2、）多線布局在線教育：一是在教育信息化方面積極順應教育部指導意見，已形成青云在線和電子社的雙平臺布局；二是公司在圖書電商領域的“博庫”已處于頭部位置，并在積極拓展直播電商渠道，且有望與自有知識付費平臺“火把知識”形成電商和知識付費的用戶增長和留存正循環。因此綜合看，我們認為公司運營靈活，且對行業變化的敏感度強，有望率先受益 AI+教育信息化大勢。3）公司分紅比例高，2022 年分紅率列行業第三，且貨幣資金充足，列行業第二。無論看 PE，還是看扣除貨幣資金后的 PE，公司估值均位于行業最低水平。浙版傳媒依托控股股東浙江出版聯合集團的背景，布局出版、發行、印刷、在線教育等業務，處區域教育出版龍頭地位

3、；同時依托浙江 GDP長期位于全國第四的經濟優勢，公司在營業收入、歸母凈利潤、總資產、凈資產、貨幣資金等經營指標上，均位于行業前五水平。我們預計 2023-2025 年公司實現營業收入 124.91 億元、132.29 億元和 139.86 億元，同比 6.0%、5.9%和 5.7%，歸母凈利潤 15.63 億元、16.97 億元和 18.21 億元，同比 10.55%、8.60%和 7.28%，5 月 26 日收盤價對應 PE 為 12.29/11.31/10.55x。首次覆蓋給予買入評級。重要財務指標重要財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元

4、)11,394.88 11,784.58 12,491.17 13,229.45 13,986.22 增長率(%)16.18 3.42 6.00 5.91 5.72 凈利潤(百萬元)1,317.07 1,413.56 1,562.70 1,697.16 1,820.63 增長率(%)14.66 7.33 10.55 8.60 7.28 EPS(元/股，攤薄)0.59 0.64 0.70 0.76 0.82 P/E(倍)14.58 13.58 12.29 11.31 10.55 P/B(倍)1.54 1.46 1.33 1.21 1.10 資料來源：wind，中信建投 首次評級首次評級 買入買入

5、 楊艾莉 SAC 編號:s1440519060002 SFC 編號:BQI330 發布日期：2023 年 05 月 28 日 當前股價：8.47 元 主要數據主要數據 股票價格絕對股票價格絕對/相對市場表現（相對市場表現（%）1 個月 3 個月 12 個月-10.84/-10.70 10.14/10.45 14.00/9.23 12 月最高/最低價（元）10.83/6.86 總股本（萬股）222,222.22 流通 A 股（萬股）42,222.20 總市值（億元）188.22 流通市值（億元）35.76 近 3 月日均成交量（萬）1989.65 主要股東 浙江出版聯合集團有限公司 76.95%

6、股價表現股價表現 相關研究報告相關研究報告 -8%12%32%52%2022/5/232022/6/232022/7/232022/8/232022/9/232022/10/232022/11/232022/12/232023/1/232023/2/232023/3/232023/4/23浙版傳媒上證指數浙版傳媒浙版傳媒(601921.SH)(601921.SH)A 股公司深度報告 浙版傳媒浙版傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。目錄目錄 一、浙版傳媒：浙江省屬出版發行集團，主要經營指標列行業前五.1 二、主營業務：教材教輔貢獻四成收入，其余主要來自一般圖書.2 2.1 主營業務：涵蓋出

7、版、發行、印刷、在線教育等全產業鏈.2 2.2 業務結構：教材教輔貢獻四成收入，其余主要來自一般圖書.3 2.3 從季度業績看，公司業績隨學期呈現周期性波動.6 2.4 教材教輔：區位和經濟優勢持續吸引全國人口流入，構筑業績基本盤.7 2.5 一般圖書：圖書零售市場的碼洋市占率和排名穩步提升.10 三、與同業對比，公司資產質量優，分紅率高，渠道建設佳.11 3.1 貨幣資金：存量充沛，扣除貨幣資金后 PE 處行業最低水平.11 3.2 資產負債率：同業公司差距較小，公司處于合理水平.11 3.3 ROE：同業公司差異較小，公司處于中位水平.12 3.4 省外收入占比：電商渠道建設有效提升省外收

8、入貢獻.12 3.5 分紅率：處于同類公司中較高水平.13 四、教育信息化：有望受益 AI+電商/在線教育/知識付費.14 4.1 自 2021 年上市后持續發力數字化服務能力.14 4.2 以“浙教云”平臺為載體，實現雙平臺發展教育信息化業務.15 4.3 致力于建設電商和知識付費雙向賦能.16 五、盈利預測.19 風險分析.22 EYgVZYkWdUBVjW1WiYeXaQdNbRmOmMpNnOiNmMsPeRpNzQbRqQwPMYtPnMvPmNtO 1 A 股公司深度報告 浙版傳媒浙版傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。一、一、浙版傳媒：浙版傳媒：浙江省屬出版發行集團，主要經

9、營指標浙江省屬出版發行集團，主要經營指標列列行業前五行業前五 浙版傳媒以圖書、電子音像制品和期刊等出版物的出版和發行為主業，涵蓋教材教輔、一般圖書等種類，并積極布局數字出版、在線教育與培訓、信息技術服務等新興業務。依托控股股東浙江出版聯合集團的背景，公司在省內具有教材教輔出版和發行的龍頭地位；同時依托浙江 GDP 長期位于全國第四的經濟優勢，公司在主要經營指標上，均位于出版業前五的水平。具體排名如下：1、業績指標：業績指標：2022 年，公司營業收入 117.85 億元，位于出版行業第三；歸母凈利潤 14.14 億元，位于行業第四。2、資產資產情況情況指標：指標：截至 1Q23，公司總資產 2

10、24.69 億元，位于行業第四；凈資產 128.93 億元，位于行業第五；貨幣資金 103.54 億元，位于行業第二。公司公司主營業務和資產主要來自主營業務和資產主要來自浙版浙版集團集團在在 2017 年年無償資產轉讓無償資產轉讓。2017 年 3 月，控股股東浙版集團向公司前身無償劃轉 16 家子公司股權，公司從而獲得出版、發行、印刷等與主營業務相關資產，成為浙江省屬的出版發行集團。具體的發展歷程如下：圖表圖表1：浙版傳媒發展歷程浙版傳媒發展歷程 資料來源：公司招股說明書和公告，wind，中信建投 控股股東為浙江出版聯合集團有限公司?？毓晒蓶|為浙江出版聯合集團有限公司。截至 1Q23，控股股

11、東直接和間接持有上市公司 81%的股份。其他主要股東還包括新華網文投（2.34%）、浙商匯融（1.66%）等。管理層在浙江省宣傳部相關和下屬單位的任職經驗豐富。管理層在浙江省宣傳部相關和下屬單位的任職經驗豐富。據 2022 年年報，公司現任董事長鮑洪俊曾任人民日報社浙江記者站站長、浙江省委宣傳部副部長、浙江日報報業集團總編輯和黨委副書記等職務，在浙江省與宣傳相關的單位任職超過 20 年。此外，何成梁董事、張建江董事和總經理等多位管理人員，均有浙江日報、浙版集團旗下出版社、浙江省新華書店集團等省內宣傳單位的數十年任職經歷。2 A 股公司深度報告 浙版傳媒浙版傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲

12、明。圖表圖表2：浙版傳媒股權結構浙版傳媒股權結構 圖表圖表3：浙版傳媒管理浙版傳媒管理層情況層情況 姓名姓名 職位職位 曾任職單位曾任職單位 鮑洪俊 董事長 人民日報社浙江記者站、浙江省委宣傳部、浙江日報報業集團 何成梁 董事 浙江人民出版社、浙江文藝出版社、浙江教育出版社 蔣傳洋 董事、副總經理 浙江省新聞出版局、浙江省期刊總社、博庫、浙江省新華書店集團 張建江 董事、總經理 浙江人民出版社 葉國斌 副總經理 浙江人民出版社 李偉毅 副總經理、董事會秘書 浙江省新聞出版局 資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 二二、主營業務：主營業務：教材教輔貢獻四成收入，其余主要來自

13、一般圖書教材教輔貢獻四成收入，其余主要來自一般圖書 2.1 主營業務主營業務：涵蓋出版、發行、印刷、在線教育等全產業鏈涵蓋出版、發行、印刷、在線教育等全產業鏈 浙版傳媒的子公司涵蓋出版行業全產業鏈，主要包括出版、發行、印刷、數字教育等。浙版傳媒的子公司涵蓋出版行業全產業鏈，主要包括出版、發行、印刷、數字教育等。具體情況如下：1、出版：出版：公司旗下共有 11 家出版單位，包括浙江教育出版社（教材教輔出版）、浙江人民出版社（主題出版）等。在專業產品線方面，公司產品內容涵蓋少兒、社科、文學、藝術、文教、生活六大類別。2、發行：擁有新華書店和博庫兩個發行渠道。發行：擁有新華書店和博庫兩個發行渠道。1

14、）浙江省新華書店集團：）浙江省新華書店集團：具有覆蓋全?。ǔ龑幉ㄍ猓┑闹睂傩氯A書店基層店和眾多連鎖經營書店組成的圖書發行網絡。2）博庫集團：）博庫集團：有自主互聯網平臺博庫網、博庫 APP、自有實體書城和線上連鎖書店組成的線上、線下相融合的圖書發行網絡。3、印刷：印刷：主體為浙江印刷集團。印刷業務主要客戶為國內外出版社、報刊社等，在服務好系統內出版社的基礎上，通過開拓社會市場等方式承接各類圖書印刷業務，與需求方簽訂相應加工合同后，進行加工生產。4、數字教育：數字教育：主要以電子社、青云在線為主體。其中青云在線為浙版傳媒的全資子公司，主要業務為在線教育服務平臺；電子社已于 2022 年完成股權轉

15、讓工作，目前為浙江教育出版社旗下子公司，公司間接持有其100%股權，主要業務為教材教輔的數字出版。3 A 股公司深度報告 浙版傳媒浙版傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表4：浙版傳媒子公司浙版傳媒子公司情況情況 資料來源：公司公告，中信建投 2.2 業務結構：業務結構：教材教輔貢獻四成收入，其余主要來自一般圖書教材教輔貢獻四成收入，其余主要來自一般圖書 據年報，公司 2022 年實現收入 117.85 億元，同比增長 3.42%，略高于 2022 年浙江省 GDP 增速（為 3.1%）。2022 年，公司實現歸母凈利潤 14.14 億元，同比增長 7.33%，歸母凈利率為 12.

16、0%，較去年同期+0.4pct；扣非歸母凈利潤為 12.36 億元，同比增長 8.66 億元，扣非歸母凈利率為 10.5%，較去年同期+0.5pct。1、從從收入結構看，教材教輔、一般圖書四六分公司總收入。收入結構看，教材教輔、一般圖書四六分公司總收入。按業務分：按業務分：1）出版業務：出版業務：2022 年實現收入 30.07 億元，占總收入的 25.5%，較去年同期+1.1pct，其中以一般圖書、教材教輔的出版為主，分別占總收入的 15.1%和 8.5%。2）發行業務：發行業務：2022 年實現收入 95.97 億元，占總收入的比例最高，為 81.4%，較去年同期+0.2pct，同樣以一般

17、圖書、教材教輔的發行為主，分別占總收入的44.0%和 31.6%。按內容分：按內容分：1）教材教輔：）教材教輔：2022 年，教材教輔出版、發行業務合計實現收入 47.34 億元，占比 40.2%，較去年同期+1.0pct；一般圖書的出版、發行業務合計實現收入 69.69 億元，占 59.1%，較去年同期+3.7pct。4 A 股公司深度報告 浙版傳媒浙版傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表5：浙版傳媒各業務收入（億元）浙版傳媒各業務收入（億元）圖表圖表6：浙版傳媒各業務收入結構浙版傳媒各業務收入結構 資料來源：公司招股說明書和公告，wind，中信建投 資料來源：公司招股說明書和

18、公告，wind，中信建投 2、看毛利情況，看毛利情況，教材教輔出版、發行的毛利率更高。教材教輔出版、發行的毛利率更高。1）出版業務：出版業務：2022 年，公司出版業務實現毛利潤 9.11 億元，毛利率為 30.3%，較去年同期-2.5pct，其中教材教輔出版的毛利潤為 3.95 億元，毛利率為 39.2%，較去年同期-1.7pct，一般圖書出版的毛利潤為 4.50 億元，毛利率為 25.3%，較去年同期-4.2pct。出版業務的成本主要包括紙張費（占出版業務收入的 23.16%，下同）、印刷加工等費用（19.72%）、稿費版權及校訂費（7.65%）等。2）發行業務：發行業務：2022 年，發

19、行業務毛利潤為 19.51 億元，毛利率為 20.3%，較去年同期+0.6pct，其中教材教輔發行的毛利潤為 10.86 億元，毛利率為 29.2%，較去年同期+0.2%，一般圖書發行的毛利潤為 7.80 億元，毛利率為 15.0%，較去年同期+1.3pct。發行業務的成本主要為商品銷售成本（占發行業務收入的 80.28%）等。圖表圖表7：浙版傳媒各業務浙版傳媒各業務業績業績情況（億元）情況（億元）營業收入（億元）營業收入（億元）收入占比收入占比 毛利率毛利率 2021 年年 2022 年年 2021 年年 2022 年年 2021 年年 2022 年年 總收入總收入 113.95 117.8

20、5 26.7%26.1%出版出版 27.81 30.07 24.4%25.5%32.8%30.3%教材教輔 9.98 10.08 8.8%8.5%40.9%39.2%一般圖書 15.56 17.79 13.7%15.1%29.6%25.3%電子音像 1.14 1.10 1.0%0.9%15.9%12.8%期刊 0.22 0.25 0.2%0.2%43.5%42.7%其他 0.91 0.85 0.8%0.7%22.1%36.2%發行發行 92.52 95.97 81.2%81.4%19.7%20.3%教材教輔 34.64 37.26 30.4%31.6%28.9%29.2%一般圖書 47.57

21、51.91 41.7%44.0%13.7%15.0%非圖商品 8.73 4.85 7.7%4.1%9.1%12.9%其他 1.57 1.94 1.4%1.6%30.1%27.9%24.10 25.36 24.28 27.81 30.07 72.16 79.32 79.19 92.52 95.97 5.77 3.26 3.12 3.36 3.77(15.99)(13.81)(13.87)(15.81)(18.22)(40)(20)-20 40 60 80 100 120 140 1602018年2019年2020年2021年2022年出版發行印刷數字教育其他內部抵消數24.4%24.9%24.8

22、%24.4%25.5%73.2%77.9%80.7%81.2%81.4%5.8%3.2%3.2%2.9%3.2%-16.2%-13.6%-14.1%-13.9%-15.5%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2018年2019年2020年2021年2022年出版發行印刷數字教育其他內部抵消數 5 A 股公司深度報告 浙版傳媒浙版傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。印刷印刷 3.36 3.77 2.9%3.2%10.9%12.9%其他其他 3.53 3.35 3.1%2.8%60.7%53.5%內部抵消數內部抵消數-15.81-18.22-13.9%-15.5%資料

23、來源：公司招股說明書和公告，wind，中信建投 3、看、看各業務成本各業務成本，符合同行業情況符合同行業情況。出版業務的采購成本主要包括內容和紙張。出版業務的采購成本主要包括內容和紙張。其中出版業務用紙分為教材教輔用紙和一般圖書用紙，主要由公司統一對外公開招標后分別供應給下屬各出版單位使用。2022 年，公司出版業務的紙張費在該業務收入中的占比最高，達 23.16%，其次為印刷加工等費用、稿費版權及校訂費，分別為 19.72%和 7.65%。發行業務主要由新華書店集團和博庫集團經營。發行業務主要由新華書店集團和博庫集團經營。新華書店集團有覆蓋全?。ǔ龑幉ㄍ猓┑闹睂傩氯A書店基層店和連鎖經營書店；

24、博庫集團有自主互聯網平臺博庫網、博庫 APP、自有實體書城和多家線上連鎖書店。發行業務的成本主要由商品銷售成本構成，2022 年占該業務收入的 80.28%。印刷業務主要客戶為國內外出版社、報刊社等，在服務好系統內出版社的基礎上，開拓社會市場。印刷業務主要客戶為國內外出版社、報刊社等，在服務好系統內出版社的基礎上，開拓社會市場。成本方面，直接材料包括油墨、膠水、預涂膜等原輔材料，2022 年占該業務的 41.14%。訂單用紙主要由客戶提供，少部分訂單用紙由公司自行采購。圖表圖表8：浙版傳媒出版業務成本構成浙版傳媒出版業務成本構成 圖表圖表9：浙版傳媒發行業務成本構成浙版傳媒發行業務成本構成 資

25、料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 23.16%19.72%7.65%6.16%4.43%3.08%32.77%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%出版業務成本構成毛利率教材教輔租型費用其他出版相關業務成本電子音像制品成本裝幀材料費編錄經費稿費版權及校訂費印刷加工等費用紙張費80.28%19.72%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%發行業務成本構成毛利率商品銷售成本 6 A 股公司深度報告 浙版傳媒浙版傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表10：浙版傳媒印刷業務成本構成浙版傳媒印刷業務成本構成 資料

26、來源：公司公告，中信建投 2.3 從從季度業績季度業績看，公司業績看，公司業績隨學期呈現周期性波動隨學期呈現周期性波動 受受毛利更高的毛利更高的教材教教材教相關相關業務業務的的收入收入集中確認影響，公司二、四季度的收入和利潤率更高。集中確認影響，公司二、四季度的收入和利潤率更高。公司 1Q23 實現收入 26.86 億元，同比增長 2.7%，季度間的周期性波動與學校學期相關，二、四季度收入更高，主要系教材教輔收入集中確認。公司 1Q23 的毛利率為 24.7%，較去年同期+0.8pct，保持穩定，季度間的周期性波動同樣與教材教輔有關，更高的毛利率加收入集中確認導致二、四季度毛利率更高。公司各季

27、度公司各季度期間費用期間費用控制穩定?？刂品€定。1Q23 期間費用率 17.4%，較去年同期+0.2pct，期間費用率和各費用率控制較好；銷售費用率 10.7%，較去年同期-0.1pct；管理費用率 9.1%，較去年同期+0.2pct；研發費用率 0.1%，較去年同期持平；財務費用率-2.6%，較去年同期持平。凈利潤凈利潤同同樣反樣反映映學期學期帶來的季度波動。帶來的季度波動。公司 1Q23 實現歸母凈利潤 1.46 億元，同比增長 17.0%，歸母凈利率為 5.4%，較去年同期+0.7pct；扣非歸母凈利潤為 1.23 億元，同比增長 8.3%，扣非歸母凈利潤率為 4.6%，較去年同期+0.

28、2pct。圖表圖表11：浙版傳媒各季度營業收入和同比增速（億元）浙版傳媒各季度營業收入和同比增速（億元）圖表圖表12：浙版傳媒各季度毛利率和期間費用率浙版傳媒各季度毛利率和期間費用率 資料來源：公司招股說明書和公告，wind，中信建投 資料來源：公司招股說明書和公告，wind，中信建投 41.14%22.30%14.92%10.72%10.93%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%印刷業務成本構成毛利率加工及制造費等直接人工委外加工費直接材料10.6 27.9 19.1 40.5 20.6 29.1 21.9 42.5 26.2 27.8 22.4 41.5 26

29、.9-20%0%20%40%60%80%100%-10 20 30 40 50營業收入（億元）%yoy26%30%24%29%25%31%25%27%24%31%21%31%25%31%13%18%16%19%13%19%15%17%12%17%14%17%0%5%10%15%20%25%30%35%毛利率%期間費用率 7 A 股公司深度報告 浙版傳媒浙版傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表13：浙版傳媒各季度毛利率和歸母凈利率浙版傳媒各季度毛利率和歸母凈利率 圖表圖表14：浙版傳媒各季度歸母凈利潤和同比增速（億元）浙版傳媒各季度歸母凈利潤和同比增速（億元）資料來源：公司招股說明

30、書和公告，wind，中信建投 資料來源：公司招股說明書和公告，wind，中信建投 2.4 教材教輔：教材教輔：區位和經濟優勢區位和經濟優勢持續吸引全國人口流入，構筑業績基本盤持續吸引全國人口流入，構筑業績基本盤 教材教輔的出版發行遵循行業慣例，公司掌握除寧波市外全省的教材教輔教材教輔的出版發行遵循行業慣例，公司掌握除寧波市外全省的教材教輔市場市場。據招股書，浙江省教育廳每學年制定浙江省中小學教學用書目錄和浙江省中小學教輔材料推薦目錄。省內各地學校根據各年級教學安排和學生人數填寫預訂品種和數量，并報送當地新華書店，再由浙江新華書店集團匯總，并向浙江教育出版社征訂教材教輔。浙江教育出版社根據訂單，

31、安排教材教輔的排版和印制，最后配合浙江新華書店集團完成配送和售后，確?！罢n前到書，人手一冊”。圖表圖表15：教材教輔教材教輔出版、發行和印刷流程出版、發行和印刷流程 資料來源：公司招股說明書，中信建投 26%30%24%29%25%31%25%27%24%31%21%31%25%-9%18%8%14%3%18%5%15%5%20%5%15%5%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%毛利率%歸母凈利率(0.91)5.00 1.53 5.87 0.65 5.20 1.09 6.24 1.25 5.54 1.13 6.22 1.46-50%0%50%100%150%200

32、%(2)(1)-1 2 3 4 5 6 7歸母凈利潤（億元）%yoy 8 A 股公司深度報告 浙版傳媒浙版傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。子公司浙江省新華書店集團擁有省內獨家開展中小學教科書發行活動資質。子公司浙江省新華書店集團擁有省內獨家開展中小學教科書發行活動資質。據國家新聞出版廣電總局出版物市場管理規定（2016 年），單位從事中小學教科書發行業務，應取得國家新聞出版廣電總局批準的中小學教科書發行資質，并在批準的區域范圍內開展中小學教科書發行活動。在浙江省教育廳履行單一來源采購流程后，子公司浙江省新華書店集團獨家負責浙江省內教材的征訂及發行，公司向全?。ǔ龑幉ㄍ猓└鞯刎斦只蚪?/p>

33、育局結算。公司公司進入進入目錄的種類目錄的種類和數量和數量豐富豐富。據 2022 年年報，集團共有 35 種 249 冊教材入選浙江省 2022 學年中小學教學用書目錄，251 種 1,119 冊教輔入選浙江省 2022 學年中小學教輔材料推薦目錄。2013 年起，浙江省中小學教輔材料評議委員會對進入省內中小學校的教輔材料進行評議，評議后推薦的教輔材料列入浙江省中小學教輔材料推薦目錄，嚴格按高中各年級“一科一輔”，小學 3-6 年級、初中一種綜合性寒暑假作業和普通高中各年級分學科寒暑假作業，初中和普通高中畢業年級一套考試輔導類教輔材料的要求向學生推薦使用。圖表圖表16：出版出版和發行和發行教材

34、教輔銷售量和同比增速（教材教輔銷售量和同比增速（億億冊）冊）圖表圖表17：出版和發行教材教輔收入和同比增速（億元）出版和發行教材教輔收入和同比增速（億元）資料來源：公司招股說明書和公告，中信建投 資料來源：公司招股說明書和公告，中信建投 我們認為盡管浙江省人口總數和出生率不占優勢，但每年我們認為盡管浙江省人口總數和出生率不占優勢，但每年常住人口凈流入列全國前二，構筑公司教材教輔常住人口凈流入列全國前二，構筑公司教材教輔業務的基本盤。業務的基本盤。據國家統計局，2022 年，浙江省人口為 6,577 萬人，位列全國第八，出生人口 41.2 萬人，出生人口率為 6.28，位列全國第十六。盡管浙江省

35、人口和人口出生率不占優勢，但是浙江省的經濟優勢，配合杭州等城市的人才吸引政策不斷出臺，近十年常住人口凈增長均位列全國前三，2022 年成為全國第一。1、從經濟看，從經濟看，2022 年浙江省 GDP 為 7.77 萬億元，同比增長 3.1%，位列全國第四，人均 GDP 為 11.82 萬元，除直轄市和港澳臺地區，列江蘇之后，全國第二。2、從人才吸引政策看，從人才吸引政策看，杭州不斷推出落戶政策，最新一次落戶政策調整于 5 月 8 日正式實施。杭州根據進一步深化戶籍制度改革的實施意見，提出進一步放寬落戶政策，明確優化普通高校畢業生在市區辦理落戶的程序和條件。1.97 1.76 1.69 1.98

36、 1.94 2.90 3.11 3.08 3.16 3.48-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0.00.51.01.52.02.53.03.54.020182019202020212022出版銷售量發行銷售量同比同比8.56 7.91 7.91 9.98 10.08 27.24 30.34 31.50 34.64 37.26-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%-5 10 15 20 25 30 35 4020182019202020212022出版收入（億元）發行收入（億元）出版收入同比發行收入同比 9 A 股公司深度報告 浙版傳媒浙版傳媒 請務必閱讀正文之后的免

37、責條款和聲明。綜合看，區位優勢、經濟實力和人才吸引政策，使浙江不斷吸引全國人口流入。綜合看，區位優勢、經濟實力和人才吸引政策，使浙江不斷吸引全國人口流入。近十年，浙江省常住人口凈流入均列全國前三，常年第二，更是在 2022 年常住人口凈增長了 37 萬人，成為全國常住人口凈流入最多的省份。因此我們認為，盡管浙江省人口和出生率不占優勢，但對省外人口的強吸引力有望持續保障每年的中小學入學人數，從而保障浙版傳媒教材教輔業務基本盤。圖表圖表18：2010-2022 年全國常住人口凈增長排名前五的省份年全國常住人口凈增長排名前五的省份 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

38、 2017 2018 2019 2020 2021 2022 第第 1 廣東 廣東 廣東 廣東 廣東 廣東 廣東 廣東 廣東 廣東 廣東 湖北 浙江浙江 第第 2 北京 江蘇 浙江浙江 浙江浙江 浙江浙江 浙江浙江 山東 浙江浙江 浙江浙江 浙江浙江 浙江浙江 浙江浙江 湖北 第第 3 浙江浙江 浙江浙江 江蘇 江蘇 江蘇 新疆 浙江浙江 山東 山東 新疆 山東 廣東 安徽 第第 4 湖南 福建 河南 上海 河南 山東 河南 新疆 新疆 河南 河南 江蘇 江西 第第 5 河北 山東 貴州 北京 山東 四川 江蘇 河南 廣西 廣西 廣西 福建 江蘇 資料來源：國家統計局，wind，中信建投 從浙

39、江從浙江 K12 招生人數和招生人數和在校人數看，保持增長趨勢。在校人數看，保持增長趨勢。1）招生人數：）招生人數：2022 年，浙江省小學、初中和高中段教育（包括普通高中和中等職業教育）合計招生 177.47 萬人，較去年增加 0.93 萬人，其中小學階段減少 0.79 萬人，初中增加 0.92 萬人，高中增加 0.80 萬人。2）在校學生人數：）在校學生人數：2022 年，浙江省小學、初中和高中段教育合計在校生人數為 721.88 萬人，較去年增加 14.86 萬人，同比增長 2.1%，保持增長趨勢。圖表圖表19：浙江省小學、初中和高中各年招生人數（萬人）浙江省小學、初中和高中各年招生人數

40、（萬人）圖表圖表20：浙江省小學、初中和高中各年在校生人數（萬人）浙江省小學、初中和高中各年在校生人數（萬人）資料來源：浙江省教育廳官網，中信建投*高中包括普通高中、中等職業教育（包括職業高中、普通中等專業學校、成人中等專業學校和技工學校）60 60 61 66 66 65 67 66 49 53 56 54 55 55 57 58 49 50 49 48 53 55 53 54 -20 40 60 80 100 120 140 160 180 20020152016201720182019202020212022小學初中高中357 355 354 361 367 373 383 393 14

41、8 150 156 161 164 164 166 169 142 142 145 145 149 155 157 159-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%-100 200 300 400 500 600 700 8002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022小學初中高中K12在校生同比 10 A 股公司深度報告 浙版傳媒浙版傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。2.5 一般圖書：一般圖書：圖書零售市場的碼洋市占率和排名穩步提升圖書零售市場的碼洋市占率和排名穩步提升 公司堅持精品導向，圍繞主題出版、重點出版和專業出版，三線打造優

42、質圖書。公司堅持精品導向，圍繞主題出版、重點出版和專業出版，三線打造優質圖書。1）主題出版：圍繞“八八戰略”、“四史”、共同富裕等主題的出版項目。2）重點出版：目標是打造具有全國影響的浙江文化傳世之作，公司已圍繞宋韻文化推出一系列圖書，同時也有浙江文史記憶浙江儒學通史中國美容內科學中國大科學工程史等作品。3）專業出版：涵蓋少兒、社科、文學、藝術、文教、生活六大類別。截至 2021 年末，莫言作品系列豐乳肥臀蛙等產品累計銷售超 220 萬冊；2022 年，莫言作品生死疲勞銷售 55.87 萬冊。公司近公司近年在圖書零售市場的碼洋市占率和排名穩步提升。年在圖書零售市場的碼洋市占率和排名穩步提升。據

43、開卷監測數據，2021 年，公司在圖書零售市場的銷售實洋市場占有率為 2.11%，上升 1 位至全國第 9 位，其中教育社、少兒社和文藝社等 3 家出版社銷售碼洋占有率進入全國百強，分別為第 29 位、49 位、84 位。同據開卷監測數據，2022 年，公司在整體圖書零售市場的銷售實洋占有率為 3.07%，列全國第 5 位，其中人民社、教育集團、文藝社、少兒社 4 家出版社在零售市場銷售實洋占有率進入全國百強，分列第 17 位、23 位、51 位、59 位。圖表圖表21：出版出版和發行和發行一般圖書銷售量和同比增速（一般圖書銷售量和同比增速（億億冊）冊）圖表圖表22：出版和發行一般圖書收入和同

44、比增速（億元）出版和發行一般圖書收入和同比增速（億元）資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 1.88 2.03 1.97 2.04 2.33 1.40 1.55 1.48 1.81 1.76-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.00.51.01.52.02.520182019202020212022出版銷售量發行銷售量同比同比13.33 15.39 14.50 15.56 17.79 32.40 37.50 38.02 47.57 51.91-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%-10 20 30 40 50 602018201920202021

45、2022出版收入（億元）發行收入（億元）出版收入同比發行收入同比 11 A 股公司深度報告 浙版傳媒浙版傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。三、三、與與同業對比同業對比，公司，公司資產質量優，分紅率高，資產質量優，分紅率高，渠道建設佳渠道建設佳 3.1 貨幣資金：貨幣資金：存量充沛，扣除貨幣資金后存量充沛，扣除貨幣資金后 PE 處行業最低水平處行業最低水平 公司貨幣資金充沛，公司貨幣資金充沛，2023 年扣除貨幣資金后年扣除貨幣資金后 PE 僅僅 5.4x。據公告，截至 1Q23，浙版傳媒貨幣資金 103.54 億元，存量充沛，在地方國有教育出版公司中列第二位，僅次于中文傳媒的 138.

46、55 億元。截至 2023 年 5 月 22 日收盤，浙版傳媒的市值為 188.22 億元，wind 一致預期 PE 為 12.0 x，扣除貨幣資金后的 PE 為 5.4x，處于全行業最低水平。圖表圖表23：地方國有教育出版公司貨幣資金和估值情況地方國有教育出版公司貨幣資金和估值情況（更新時間更新時間 2023 年年 5 月月 24 日日）貨幣資金貨幣資金 2023 年年 PE*歸母凈利潤同比增速歸母凈利潤同比增速 （億元）（億元）PE 扣除貨幣資金后扣除貨幣資金后 PE 1Q23 2023 年年*中原傳媒中原傳媒 45.88 9.8 5.9 5%13%中文傳媒中文傳媒 138.55 9.6

47、3.2 11%11%龍版傳媒龍版傳媒 17.01 10.2 7.0 2%-山東出版山東出版 74.32 11.4 7.3-1%7%浙版傳媒浙版傳媒 103.54 12.0 5.4 17%11%新華文軒新華文軒 80.22 13.4 8.0 18%7%中南傳媒中南傳媒 94.67 13.6 7.7 29%16%鳳凰傳媒鳳凰傳媒 22.54 14.0 13.0 2%9%長江傳媒長江傳媒 17.08 14.3 12.1 31%-南方傳媒南方傳媒 34.26 14.6 11.6 37%23%時代出版時代出版 19.85 15.0 9.8 7%-城市傳媒城市傳媒 10.64 15.3 12.5 10%1

48、3%內蒙新華內蒙新華 12.28 15.9 11.7 26%-皖新傳媒皖新傳媒 101.42 22.3 9.2 12%9%讀者傳媒讀者傳媒 7.31 41.8 34.1 15%-出版傳媒出版傳媒 9.10 45.3 34.3 49%-新華傳媒新華傳媒 9.62 531.2 431.6 343%-資料來源：wind，中信建投*2023年歸母凈利潤同比增速預測為wind一致預期。無一致預期的公司，PE按2023年歸母凈利潤同比增長10%計算。3.2 資產負債率資產負債率：同業公司同業公司差距較小，公司處于合理水平差距較小，公司處于合理水平 浙版傳媒的資產負債率處于合理水平。浙版傳媒的資產負債率處于

49、合理水平。截至 1Q23，浙版傳媒的資產負債率為 42.6%，從數值看，處于行業較高水平，僅次于南方傳媒的 47.2%，但我們認為浙版傳媒的資產負債率仍處合理范圍。1）貨幣資金充沛。截至 1Q23 末，公司貨幣資金為 103.54 億元，處行業頭部水平；2）資產負債率與公司規模和業務拓展有關。浙版傳媒近年來持續布局知識付費和電商的倉儲基礎設施建設，新興業務有望為公司帶來增量 EPS。3）同業多數公司的資產負債率處于 40%左右，行業差距較小，浙版傳媒的資產負債率處于合理水平。12 A 股公司深度報告 浙版傳媒浙版傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表24：截至截至 1Q23 地方國

50、有教育出版公司資產負債率對比地方國有教育出版公司資產負債率對比（截至（截至 2023 年一季度末）年一季度末）資料來源：wind，中信建投 3.3 ROE：同業公司差異較小，公司處于同業公司差異較小，公司處于中位中位水平水平 浙版傳媒浙版傳媒 ROE 處于行業平均水平。處于行業平均水平。2022 年，公司 ROE（攤?。?11.1 元，行業 ROE（攤?。┑闹形粩禐?1.0 元，平均數為 9.3 元，公司整體處于行業中位水平。地方教育出版行業具有經營穩健的特點，浙版傳媒 2018-2022 年歸母凈利潤 CAGR 為 7.8%，略高于行業中位水平。圖表圖表25：2022 年地方國有教育出版公

51、司年地方國有教育出版公司 ROE 對比對比 資料來源：wind，中信建投 3.4 省外收入省外收入占比：占比：電商渠道建設有效提升省外收入貢獻電商渠道建設有效提升省外收入貢獻 公司多年的線上圖書銷售渠道建設助力公司實現收入來源公司多年的線上圖書銷售渠道建設助力公司實現收入來源地地的多樣化。的多樣化。由于多數地方國有教育出版公司專注于為省內學校提供教材教輔的業務特點，以及主要通過省內線下的新華書店網絡布局圖書零售渠道，因此多數公司的收入來源按地區劃分，主要來自于省內。從 2022 年年報中披露省內收入規模的教育出版公司看，浙版傳媒的省外收入占總收入的比例列行業第六，如考慮到公司通過圖書電商品牌“

52、博庫”，公司省外收入+線上渠道收入合計占總收入的 41.3%，處于行業最高水平。（時代出版通過省外子公司運營線下書店“華文書局”，以及經營文化產品和印刷資源的貿易業務，因此省外收入占比較高。）47.2%42.6%41.9%41.9%40.5%40.2%40.2%37.7%36.1%36.1%36.0%35.2%31.7%30.9%30.7%25.8%20.9%0%10%20%30%40%50%資產負債率14.0 13.0 12.6 12.1 11.6 11.2 11.2 11.1 11.0 10.5 9.6 8.6 6.6 6.3 4.6 3.1 0.4 0246810121416ROE 13

53、 A 股公司深度報告 浙版傳媒浙版傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表26：2022 年地方國有教育出版公司省外收入對比年地方國有教育出版公司省外收入對比 資料來源：wind，中信建投 3.5 分紅率：分紅率：處于同類公司中處于同類公司中較高較高水平水平 2022 年公司分紅率處于同業較高水平。年公司分紅率處于同業較高水平。2022 年，浙版傳媒的分紅率為 55.0%，列同業第三，僅次于中南傳媒的 77.0%和 61.1%。出版公司具有高分紅的特點，而在所有地方教育出版公司中，浙版傳媒的分紅率處于行業頭部水平。圖表圖表27：2022 年地方國有教育出版公司分紅率對比年地方國有教育

54、出版公司分紅率對比 資料來源：wind，中信建投 42.3%28.8%22.6%19.2%15.8%14.5%11.5%10.0%8.5%7.2%7.0%4.3%0.0%26.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%省外收入占比線上收入占比77.0%61.1%55.0%53.2%52.6%52.0%48.4%44.6%39.3%37.7%35.2%30.7%30.1%30.0%19.8%4.8%0.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%22年分紅率 14 A 股公司深度報告 浙版傳媒浙版傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。四、四、教育信息化教育

55、信息化：有望受益有望受益 AI+電商電商/在線教育在線教育/知識付費知識付費 4.1 自自 2021 年上市后持續發力年上市后持續發力數字化數字化服務服務能力能力 據招股說明書，我們認為公司據招股說明書，我們認為公司在在 2021 年上市后年上市后的的發展目標發展目標可可分為分為 3 個方向：個方向：1）出版端走精品化；）出版端走精品化；2）發行）發行端走線上化；端走線上化；3）教育服務端走數字化。）教育服務端走數字化。據招股書，2021 年 7 月公司上市時共計劃向募投項目投資 22.05 億元，主要項目如下：1、出版端走精品化：出版端走精品化：計劃向浙江教育出版社、少年兒童出版社、人民出版

56、社、文藝出版社的重點圖書出版工程項目，以及浙版傳媒的優質內容資源儲備項目投資等投資 5.60 億元，占總募集資金的 25.40%。2、發行端走線上化：發行端走線上化：主要為浙江新華書店的零售門店系統服務能力提升及智慧書城服務平臺建設項目，此外加上相關的倉儲物流體系升級優化項目，用于這些項目的融資額為 5.05 億元，占總募集資金的 22.90%。3、教育服務端走數字化：教育服務端走數字化：主要為博庫網絡旗下的火把知識服務平臺建設項目、“青云 e 學”在線教育服務平臺建設項目和“青云端”移動學習助手項目，共投資 5.90 億元，占總募集資金的 26.76%。其中在“基礎配套”下的“其中在“基礎配

57、套”下的“信息化系統升級建設項目信息化系統升級建設項目”中，公司重點提到”中，公司重點提到“智能出版生產系統智能出版生產系統”。據招股說明書，智能出版生產系統主要包括版權保護、智能化編校排、圖書出版、印刷服務、版權管理與媒體運營等功能于一體的出版全產業鏈信息化系統及對應的人工智能生產工具。公司希望借助這一智能生產系統，讓數字成為生產力，實現數字驅動發展戰略的需要。結合今年以來結合今年以來 AIGC 和大模型快速迭代，和大模型快速迭代，一一方面方面公司公司有望借助有望借助 AI 優化出版流程，實現降本增效，另一方優化出版流程，實現降本增效，另一方面面也也有望有望將將將將 AI 與與教育信息化平臺

58、教育信息化平臺或或 C 端端 APP 結合，結合，為公司帶來潛在增量為公司帶來潛在增量 EPS，從而，從而提升估值彈性。提升估值彈性。圖表圖表28：公司上市募集資金用途說明公司上市募集資金用途說明（萬元）（萬元）類別類別 項目名稱項目名稱 項目總投資額項目總投資額 募集資金擬投入額募集資金擬投入額 精品出版精品出版 浙江教育出版社集團有限公司重點圖書出版工程項目 7,311.50 7,311.50 浙江少年兒童出版社有限公司重點圖書出版工程項目 7,471.42 7,471.42 浙江人民出版社有限公司重點圖書出版工程項目 7,555.50 7,555.50 浙江文藝出版社有限公司重點圖書出版

59、工程項目 8,658.05 8,658.05 浙江出版傳媒股份有限公司優質內容資源儲備項目 25,000.00 25,000.00 發行發行 浙江省新華書店集團有限公司零售門店系統服務能力提升及智慧書城服務平臺建設項目 59,955.72 44,873.41 產線技改產線技改 新增年產 100 萬色令教材、圖書印裝生產線技術改造項目 17,586.79 17,586.79 數字融合數字融合 博庫網絡有限公司火把知識服務平臺建設項目 27,526.05 27,526.05“青云 e 學”在線教育服務平臺建設項目 11,038.40 11,038.40 浙江教育出版社集團有限公司“青云端”移動學習

60、助手項目 20,449.05 20,449.05 基礎配套基礎配套 浙江省新華書店集團有限公司倉儲物流體系升級優化項目 5,584.22 5,584.22 浙江出版傳媒股份有限公司信息化系統升級建設項目 27,596.10 27,596.10 補流補流 補充流動資金 17,000.00 10,000.00 15 A 股公司深度報告 浙版傳媒浙版傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。合計合計 242,732.80 220,650.49 資料來源：公司招股說明書，中信建投 4.2 以“浙教云”平臺為載體，以“浙教云”平臺為載體，實現實現雙平臺發展教育信息化業務雙平臺發展教育信息化業務 目前國內

61、的教育信息化發展已經歷了前教育信息化階段（19782000 年）、教育信息化 1.0 階段（20012017 年）、教育信息化 2.0 階段（2018-2021 年），目前正在教育數字化轉型階段（2022 年以后）。2022 年 2月，教育部 2022 年工作要點提出實施教育數字化戰略行動。隨后 12 月，教育部發布加快推進教育數字化 建設教育強國，提出教育的模式探索將推動范式轉變，積極開發、探索、升級人工智能技術輔助的“課堂+線上+實踐”混合式教育模式。浙版傳媒浙版傳媒順應教育部政策順應教育部政策，積極積極布局布局教育信息化教育信息化業務業務，已實現已實現雙平臺雙平臺建設建設。據 2022

62、年年報，公司順利完成電子社股權轉讓工作，實現教育集團在線教育“雙平臺”（電子社、青云在線）運行全面推進。全資控股的浙江教育出版社集團，以“浙教云”智慧教育服務平臺為主要載體，電子社、青云在線為主體，開展數字教材資源、教學內容應用服務。1、電子社（數字教材）：電子社（數字教材）：浙江電子音像出版社是首批經國家新聞出版總署批準的電子音像出版單位。電子社強化教材服務保障，全年營收 1.2 億元，“浙江省數字教材服務平臺”改版上新，秋季學期上線 443 冊數字教材教輔。2、青云在線（在線教育）：青云在線（在線教育）：據 2021 年公司 IPO 的募投項目，公司就已計劃推動面向 B 端和 C 端的教育

63、信息化產品的建設項目。具體包括：1）B 端產品“青云端產品“青云 e 學”：學”：據招股說明書，“青云 e 學”在線教育服務平臺建設項目是公司“十三五”發展規劃中在線教育服務平臺建設目標的落地環節，主要面向學校和校外培訓市場，主要解決的是校內外教育機構在課堂教育方面所遇到的各類問題，包括在線核心課程開發、智能測評、教學輔助、教學管理、數字閱讀等。服務目前已覆蓋全國 12 個?。ㄊ校┑某?100 所學校。2）C 端產品“青云端”移動學習助手端產品“青云端”移動學習助手：借助公司的紙質圖書資源，結合信息化手段，面向浙江省內 K12 階段的學生提供校外課程輔導的學習方案和學習資源，是集學習輔導、互動

64、競賽、知識共享為一體的移動式教育服務平臺。此外，據 2022 年年報，青云在線與浙江移動共同打造自主學習智慧服務平臺，中標中國移動（成都）“和教育”名師課程資源項目。16 A 股公司深度報告 浙版傳媒浙版傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表29：青云在線青云在線提供的提供的課程服務課程服務 資料來源：青云在線官網，中信建投 4.3 致力于建設電商和知識付費雙向賦能致力于建設電商和知識付費雙向賦能 自 2006 年圖書線上零售平臺“博庫書城網”成立，公司已在圖書電商領域積累豐富運營經驗。近年來，公司發力知識服務平臺“火把知識”的建設，致力于打造數字內容制作、交易與公司紙質版權轉化的

65、融合業務。我們認為隨著市場上 AI 開始逐步融合電商、在線教育等服務，公司也有望受益技術發展所帶來的服務和產品升級。1、博庫集團：、博庫集團：已完成自有已完成自有+第三方平臺的全線上圖書銷售渠道覆蓋第三方平臺的全線上圖書銷售渠道覆蓋 博庫集團是公司的全資子公司，旗下平臺是公司的電商銷售渠道。截至 2023 年 5 月 18 日，博庫網在天貓的旗艦店共有 670 萬關注用戶，在京東有 197 萬關注用戶。同為地方國有教育公司的新華文軒旗下的文軒網，在天貓和京東的旗艦店分別有 481 萬和 454 萬關注用戶。在地方國有教育公司旗下的電商平臺中，浙版傳媒旗下的博庫與新華文軒旗下的文軒同屬第一梯隊。

66、線上渠道建設線上渠道建設方面，博庫集團方面，博庫集團已完成自有已完成自有+第三方平臺的全線上渠道覆蓋。第三方平臺的全線上渠道覆蓋。博庫已建立全渠道線上連鎖矩陣，打造融合博庫網、博庫 APP 等自有平臺，以及天貓、京東、當當等第三方平臺的電商體系，完成電商平臺全渠道覆蓋。物流建設物流建設方面，博庫集團方面，博庫集團已建成覆蓋全國的五大核心倉已建成覆蓋全國的五大核心倉，有望受益各教育出版公司有望受益各教育出版公司推進電商渠道建設推進電商渠道建設。據公司 22 年年報，博庫集團以華東、華北、華中和華南等全國五大核心倉為基礎，提升物流時效、用戶體驗、數字化倉配能力，助力銷售增長。在提升自有的電商渠道的

67、服務效率的基礎上，公司的核心倉建設也將受益各地方教育出版公司發力線上渠道建設，通過為其他公司提供倉儲服務實現收入增量。17 A 股公司深度報告 浙版傳媒浙版傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表30：博庫集團旗下天貓、京東和自有博庫集團旗下天貓、京東和自有 APP 渠道渠道 資料來源：天貓APP，京東APP，博庫APP，中信建投 2、火把知識：整合了在線閱讀、知識服務、在線教育的內容平臺、火把知識：整合了在線閱讀、知識服務、在線教育的內容平臺 火把知識是以火把知識是以 APP 為主體為主體，整合了，整合了數字發行、知識服務和在線教育數字發行、知識服務和在線教育等內容的知識服務等內容

68、的知識服務平臺。平臺。據招股書，在火把知識平臺的發展方面，公司將充分整合數字內容制作與資源，依托數字傳媒公司打造數字內容制作、交易與公司紙質版權轉化的融合業務。各內容情況如下：1）知識服務知識服務：嚴選知識頻道提供知識服務，并基于社會熱點，增加了內容時效性和多元化。據 2022 年年報，火把知識 APP 內的嚴選知識頻道全年發布文章超過 20,000 篇，已建立內容標準手冊 23 個，內容涵蓋育兒、健康、商財、歷史和文化。2）數字發行：數字發行：火把書院是打造浙版好書數字發行主陣地。在浙版好書頻道中，用戶可以選擇閱讀原作、聽有聲書、購買紙書等方式閱讀公司出版發行的圖書。3）在線教育：在線教育：

69、APP 內提供覆蓋 K12 全學科的音視頻課程資源，用戶需要為購買部分學科資源單獨付費，如“小學科學精品教學資源”的購買價格為 199 元。18 A 股公司深度報告 浙版傳媒浙版傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表31：火把知識火把知識 APP 內的浙版好書、嚴選知識、在線課程頻道內的浙版好書、嚴選知識、在線課程頻道 資料來源：火把知識APP，中信建投 公司旗下公司旗下經營經營了了多個抖音多個抖音、快手、快手等平臺賬號等平臺賬號負責負責公域公域流量獲客，流量獲客，此外此外博庫和火把知識有望實現內部用戶轉博庫和火把知識有望實現內部用戶轉化，從而提高用戶留存和粘性化，從而提高用戶留存

70、和粘性。博庫集團已在抖音運營有博庫圖書專營店、博庫賣場旗艦店、博庫云書城等賬號，其中博庫圖書專營店粉絲達 45.3 萬人，為公司旗下粉絲數最多的賬號。此外浙江人民出版社、浙江文藝出版社、浙江少年兒童出版社等旗下出版單位，及浙江新華書店集團均已在抖音、快手等平臺建立自有賬號并開始運營直播電商，推動線上銷售渠道建設。我們認為我們認為各平臺的賬號運營和直播電商各平臺的賬號運營和直播電商將有助將有助為為博庫博庫引入更多公域流量，滿足想要引入更多公域流量，滿足想要獲取知識的獲取知識的消費者消費者的需的需求。在此基礎上，求。在此基礎上，火把書院火把書院的用戶與博庫高度匹配，同樣擁有的用戶與博庫高度匹配，同

71、樣擁有獲取知識的消費者獲取知識的消費者的需求。因此的需求。因此，由于高度重合，由于高度重合的用戶畫像，的用戶畫像，一方面一方面博庫可博庫可通過抖音、快手等平臺通過抖音、快手等平臺為火把知識為火把知識導流導流，另一方面火把知識另一方面火把知識也可在也可在平臺內平臺內推薦圖書，推薦圖書，將用戶引導至博庫將用戶引導至博庫，從而形成電商與知識付費雙向轉化。，從而形成電商與知識付費雙向轉化。圖表圖表32：知識服務知識服務平臺“火把知識”平臺“火把知識”和電商和電商平臺“博庫”可實現用戶平臺“博庫”可實現用戶雙向轉化，提升流量和用戶留存雙向轉化，提升流量和用戶留存 資料來源：公司公告，中信建投 19 A

72、股公司深度報告 浙版傳媒浙版傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。公司與阿里在技術、教育服務和電商渠道等層面保持業務合作關系公司與阿里在技術、教育服務和電商渠道等層面保持業務合作關系 公司與政采云有限公司簽訂了戰略合作協議。公司與政采云有限公司簽訂了戰略合作協議?！罢稍啤笔钦憬∝斦d與阿里巴巴集團共同成立，是專注服務于“互聯網+政企采購”的云服務平臺。據投資者交流平臺，2021 年 10 月 26 日，公司與政采云有限公司簽訂了戰略合作協議。通過此次合作，浙江省新華書店集團將加快圖書與非圖業務的線上渠道體系建設。與阿里的業務合作與阿里的業務合作包括包括 1）為阿里巴巴提供電商培訓服務。

73、為阿里巴巴提供電商培訓服務。除 K12 教育以外，公司自 2018 年也在積極強化電商培訓服務能力。據招股說明書，公司與淘寶大學有業務合作，并與阿里巴巴（中國）教育科技有限公司在電商培訓服務商達成戰略合作關系。2）為淘寶中國提供營銷策劃服務。為淘寶中國提供營銷策劃服務。據招股說明書，公司主要向淘寶中國控股有限公司提供營銷策劃服務，2018 年公司進入淘寶中國的供應商名錄。五、五、盈利預測盈利預測 1、教材教輔、教材教輔出版和發行業務收入測算出版和發行業務收入測算 教材教輔出版和發行業務收入的基礎是測算浙江省 K12 在校學生人數。我們根據浙江往年常住人口流入情況、小學到高中的招生人數等數據，測

74、算出 2023-2024 年，浙江 K12 在校學生人數分別為 707.02 萬人、721.88萬人和 731.44 萬人，同比增長 2.2%、2.1%和 1.3%。教材教輔出版收入：教材教輔出版收入：1）量：）量：根據測算往年每在校生對應的公司出版教材教輔數量，我們發現這一數值維持在每在校生 26 冊的水平，結合我們測算的浙江 K12 在校生人數，我們預計 2023-2025 年公司出版業務的教材教輔銷售量為 1.90 億冊、1.93 億冊和 1.96 億冊。2）價：）價：單價方面，根據測算發現，往年每冊教材教輔單價維持小比例增長趨勢，我們假設這一增速與物價增速基本同步，預計 2023-20

75、25 年單價按每年 3.5%增長，則未來三年每冊教材教輔出版單價為 5.38 元、5.57 元和 5.76 元。因此，綜合量價因素，我們預計因此，綜合量價因素，我們預計 2023-2025 年公司出版年公司出版業務中教材教輔的收入分別為業務中教材教輔的收入分別為 10.23 億元、億元、10.74 億元和億元和 11.27 億元，同比增長億元，同比增長 1.6%、5.0%和和 4.9%。圖表圖表33：教材教輔出版教材教輔出版業務業務收入測算收入測算 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 浙江浙江 K12 在校生人數（萬人）在校生人數（萬人）666.92 679

76、.71 691.55 707.02 721.88 731.44%yoy 1.9%1.9%1.7%2.2%2.1%1.3%出版銷售量（億冊）出版銷售量（億冊）1.69 1.98 1.94 1.90 1.93 1.96%yoy-4.2%17.6%-2.3%-1.9%1.4%1.4%每在校生出版量（萬冊）24.38 28.06 26.85 26.00 26.00 26.00 單價（元）單價（元）4.69 5.03 5.20 5.38 5.57 5.76%yoy 4.3%7.2%3.4%3.5%3.5%3.5%出版收入（億元）出版收入（億元）7.91 9.98 10.08 10.23 10.74 11

77、.27%yoy-0.1%26.2%1.0%1.6%5.0%4.9%資料來源：公司招股說明書和年報，中信建投 教材教輔發行收入：教材教輔發行收入：1）價：）價：發行業務中教材教輔的單價測算邏輯與出版相同，預計未來與物價保持 3.5%的小比例增長。2023-2025 年每冊教材教輔出版單價為 11.08 元、11.46 元和 11.87 元。2）量量：同樣，根據測算每在校生對應發行業務銷售量發現，數值維持在 45 冊左右。結合浙江 K12 在校生人數，我們預計 2023-2025 年 20 A 股公司深度報告 浙版傳媒浙版傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。發行業務的教材教輔銷售量為 3.2

78、9 億冊、3.34 億冊和 3.38 億冊。結合量價因素，我們預計結合量價因素，我們預計 2023-2025 年年出版業出版業務中教材教輔的收入分別為務中教材教輔的收入分別為 36.46 億元、億元、38.28 億元和億元和 40.16 億元，同比億元，同比-2.2%、+5.0%和和+4.9%。圖表圖表34：教材教輔出版業務收入測算教材教輔出版業務收入測算 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 浙江浙江 K12 在校生人數（萬人）在校生人數（萬人）666.92 679.71 691.55 707.02 721.88 731.44%yoy 1.9%1.9%1.7

79、%2.2%2.1%1.3%發行發行銷售量（億冊）銷售量（億冊）3.08 3.16 3.48 3.29 3.34 3.38%yoy-1.1%2.6%10.2%-5.5%1.4%1.4%每在校生發行量（萬冊）44.52 44.68 48.23 45.00 45.00 45.00 單價（元）單價（元）10.23 10.97 10.70 11.08 11.46 11.87%yoy 5.0%7.2%-2.4%3.5%3.5%3.5%發行發行收入（億元）收入（億元）31.50 34.64 37.26 36.46 38.28 40.16%yoy 3.8%10.0%7.6%-2.2%5.0%4.9%資料來源：

80、公司招股說明書和年報，中信建投 2、一般圖書、一般圖書出版和發行業務收入測算出版和發行業務收入測算 我們按浙江省常住人口測算一般圖書的出版和發行業務銷售量，并根據往年趨勢，假設保持緩慢增長；單價方面同樣根據往年趨勢，假設未來漲幅為每年增長 3.5%。綜合看，綜合看，我們預計我們預計 2023-2025 年出版業務中一般圖年出版業務中一般圖書的收入書的收入分別為分別為 19.16 億元、億元、20.53 億元和億元和 21.95 億元，同比增長億元，同比增長 7.7%、7.2%和和 6.9%；發行業務中一般圖書的；發行業務中一般圖書的收入分別為收入分別為 58.43 億元、億元、62.02 億元

81、和億元和 65.68 億元，同比增長億元，同比增長 12.6%、6.1%和和 5.9%。圖表圖表35：一般圖書出版和發行業務收入測算一般圖書出版和發行業務收入測算 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 出版銷售量（億冊）出版銷售量（億冊）1.97 2.04 2.33 2.43 2.51 2.60%yoy-3.0%3.4%14.5%4.1%3.6%3.3%人均銷售量 3.05 3.12 3.55 3.65 3.75 3.85 單價（元）單價（元）7.35 7.64 7.62 7.89 8.17 8.45%yoy-2.8%3.8%-0.2%3.5%3.5%3.5%

82、出版收入（億元）出版收入（億元）14.50 15.56 17.79 19.16 20.53 21.95%yoy-5.8%7.3%14.3%7.7%7.2%6.9%發行銷售量（億冊）發行銷售量（億冊）1.48 1.81 1.76 1.92 1.96 2.01%yoy-4.5%22.1%-2.7%8.8%2.6%2.3%人均銷售量 2.29 2.77 2.68 2.88 2.93 2.98 單價（元）單價（元）25.65 26.28 29.47 30.50 31.57 32.67%yoy 6.1%2.4%12.1%3.5%3.5%3.5%發行收入（億元）發行收入（億元）38.02 47.57 51

83、.91 58.43 62.02 65.68%yoy 1.4%25.1%9.1%12.6%6.1%5.9%資料來源：公司招股說明書和年報，中信建投 21 A 股公司深度報告 浙版傳媒浙版傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。3、印刷、印刷業務收入測算業務收入測算 1）量：）量：我們根據近兩年年報中披露的教材教輔和一般圖書生產量，我們發現生產量與每年出版業務中的銷售量基本一致。因此我們根據此前估算的 2023-2025 年，出版業務中教材教輔和一般圖書的銷售量約等于生產量。2）價：）價：根據往年公司生產總冊數測算，每印刷一冊教材教輔和一般圖書，公司可獲得的收入維持在 0.88 元，因此我們假設

84、未來將維持這一水平。綜合以上情況，我們預計綜合以上情況，我們預計 2023-2025 年公司印刷業務收入分別為年公司印刷業務收入分別為 3.83 億元、億元、3.93 億元和億元和 4.03 億元，同比增長億元，同比增長 1.6%、2.6%和和 2.5%。圖表圖表36：印刷業務收入測算印刷業務收入測算 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 教材教輔教材教輔（億冊）（億冊）1.93 1.94 1.90 1.93 1.96 生產量與銷售量差額-0.05 0.00 0.00 0.00 0.00 一般圖書一般圖書（億冊）（億冊）1.87 2.32 2.43 2.51 2.60 生

85、產量與銷售量差額-0.17-0.02 0.00 0.00 0.00 合計生產量（億冊）合計生產量（億冊）3.80 4.26 4.33 4.44 4.55 平均每冊收入（元）0.88 0.89 0.88 0.88 0.88 印刷業務收入（億元）印刷業務收入（億元）3.36 3.77 3.83 3.93 4.03%yoy 7.7%12.3%1.6%2.6%2.5%資料來源：公司招股說明書和年報，中信建投 綜合以上貢獻主要收入的業務及其他業務，我們預計公司綜合以上貢獻主要收入的業務及其他業務，我們預計公司 2023-2025 年實現營業收入年實現營業收入 124.91 億元、億元、132.29億元和

86、億元和 139.86 億元，同比億元，同比 6.0%、5.9%和和 5.7%。投資建議：投資建議：在以資產質量好、分紅比例高、盈利能力穩定等特點著稱的出版行業中，公司各經營指標均處行業前列。我們看好：1）浙江區位和經濟優勢具有長期吸引力，常住人口凈增長預計未來仍將維持全國前三，保障公司教材教輔業務的基本盤。2）多線布局在線教育：一是在教育信息化方面積極順應教育部指導意見，已形成青云在線和電子社的雙平臺布局；二是公司在圖書電商領域的“博庫”已處于頭部位置，并在積極拓展直播電商渠道，且有望與自有知識付費平臺“火把知識”形成電商和知識付費的用戶增長和留存正循環。因此綜合看，我們認為公司運營靈活，且對

87、行業變化的敏感度強，有望率先受益 AI+教育信息化大勢。3）公司分紅比例高，2022 年分紅率列行業第三，為 55%，且貨幣資金充足，截至 1Q23 有 103.54 億元，余額列行業第二。無論從 PE 看，5 月 24 日收盤價對應 PE 為 11.86x，還是從扣除貨幣資金后的 PE 看，同日為5.42x，公司估值均位于行業最低水平。我們預計 2023-2025 年歸母凈利潤 15.63 億元、16.97 億元和 18.21 億元，同比 10.55%、8.60%和 7.28%，5月 26 日收盤價對應 PE 為 12.29/11.31/10.55x。首次覆蓋給予買入評級。22 A 股公司深

88、度報告 浙版傳媒浙版傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。風險分析風險分析 浙江省浙江省 K12 學生人數增長不及預期的風險：學生人數增長不及預期的風險：我們在公司未來三年業績預測中的基礎，是估算浙江省 K12 學生人數，如人數增長不及預期，將影響公司教材教輔出版和發行基本盤。我們對 2023-2025 年浙江省 K12 學生人數的預測為 707.02 萬人、721.88 萬人和 731.44 萬人，同比增長 2.2%、2.1%和 1.3%，則公司歸母凈利潤為15.63 億元、16.97 億元和 18.21 億元，同比 10.55%、8.60%和 7.28%。如在悲觀預期下，浙江省 K12

89、 學生人數同比保持 0%的平穩預期，則 2023-2025 年公司歸母凈利潤為 15.54 億元、16.76 億元和 17.93 億元，同比 9.95%、7.86%和 6.96%；如在極端悲觀情況下，浙江省 K12 學生人數每年同比下降 1%，則 2023-2025 年公司歸母凈利潤為 15.47 億元、16.62 億元和 17.70 億元，同比 9.47%、7.40%和 6.51%。其他風險包括：實體店恢復不及預期的風險、線上物流經營受限的風險、宏觀經濟波動的風險、原材料或物流成本上漲的風險、新增人口數量減少的風險、教育政策監管的風險、內容政策監管的風險、用戶消費習慣變化風險、版權保護力度不

90、及預期的風險、版權資源流失的風險、知識產權未劃分明確的風險、IP 影響力下降的風險、大眾審美取向發生轉變的風險、拳頭產品銷量下降的風險、網店渠道折扣力度加大的風險、新業務拓展不及預期的風險、投資轉型失敗的風險、生成式 AI 技術發展不及預期的風險。23 A 股公司深度報告 浙版傳媒浙版傳媒 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。分析師介紹分析師介紹 楊艾莉楊艾莉 傳媒互聯網行業首席分析師，中國人民大學傳播學碩士，曾任職于百度、新浪，擔任商業分析師、戰略分析師。2015 年起，分別任職于中銀國際證券、廣發證券，擔任傳媒與互聯網分析師、資深分析師。2019 年 4 月加入中信建投證券研究發展部擔任傳

91、媒互聯網首席分析師。研究助理研究助理 楊曉瑋楊曉瑋 A 股公司深度報告 浙版傳媒浙版傳媒 評級說明評級說明 投資評級標準 評級 說明 報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后 6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深300 指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級 買入 相對漲幅 15以上 增持 相對漲幅 5%15 中性 相對漲幅-5%5之間 減持 相對跌幅 5%15 賣出 相對跌幅 15以上 行業評級 強于大市 相對漲

92、幅 10%以上 中性 相對漲幅-10-10%之間 弱于大市 相對跌幅 10%以上 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格

93、，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明 本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不

94、同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律

95、顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信

96、建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際）北京 上海 深圳 香港 東城區朝內大街2 號凱恒中心B座 12 層 上海浦東新區浦東南路528號南塔 2103 室 福田區福中三路與鵬程一路交匯處廣電金融中心 35 樓 中環交易廣場 2 期 18 樓 電話：（8610）8513-0588 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk