【研報】公用事業行業：撥云見日未來可期-20200112[71頁].pdf

1、1 證券研究報告 作者： 行業評級： 上次評級： 行業報告 | 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 公用事業公用事業 強于大市 強于大市 維持 2020年01月12日 （評級） 分析師 于夕朦 SAC執業證書編號：S1110518050001 分析師 何文雯 SAC執業證書編號：S1110516120002 分析師 石家駿 SAC執業證書編號：S1110516110001 聯系人 周迪 聯系人 金欣欣 撥云見日，未來可期撥云見日，未來可期 行業投資策略 摘要：電力 2請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2019年可能是電力行業承前啟后的一年，市場化交易范圍和比例進一步擴大，電力現貨市場

2、試點取得初步成果，“基準+浮動”電價機制 出臺，煤電標桿電價成為歷史，未來電價浮動的方向和幅度預計主要取決于電力供需關系及發電成本。隨著近年來新增發電裝機的腳步趨 勢性放緩，在全社會用電量維持每年4%-5%增速的預期下，未來電力行業有望收獲主要由供需結構改善帶來的紅利。 火電：火電：可能有板塊性機會。長期邏輯：“市場煤”和“計劃電”的長期錯位將迎來修正，逐步回歸公用事業屬性，以穩定的ROE回報，支 撐可觀的分紅比例，股息率有望維持在較高的水平。我們預計，火電的裝機占比將逐漸下降，但其產能利用率有望逐步提高并維持在較高 的水平。中長期來看，電價具有上漲的可能性，至少具有隨通脹上漲的基礎。隨著供需

3、格局的轉變以及分紅的穩定提升，板塊估值有望逐 漸修復。中期邏輯：新產能急剎車之后，隨著全社會用電量的可觀增長，火電的利用小時數將在中期維度步入上行區間。短期邏輯：煤價 下行仍是短期內火電盈利改善的關鍵因素，隨著煤炭去產能的邊際效應逐漸減弱、新增產能逐漸釋放，同時宏觀經濟增速放緩導致需求端 相對偏弱，預計2020年動力煤價格仍將趨勢性下行，火電ROE有望逐步提升。另一方面，市場對2020年的電價判斷可能存在預期差：浮動 電價政策出臺后，市場表現出對未來電價走勢的顯著擔憂，但我們預計2020年發電側電價的實際降幅有望顯著優于市場的預期。 推薦標的：華能國際、華電國際。推薦標的：華能國際、華電國際。

4、 水電：水電：我們看好兼具價值與成長屬性的大水電資產的稀缺性。無風險利率或將繼續處于下行通道，分紅收益能明顯跑贏10年國債收益率的 優質水電股具有較高的防御性和投資價值。 推薦標的：國投電力、長江電力。推薦標的：國投電力、長江電力。 風電：風電：2020年預計將進入投產高峰期。 推薦標的：中閩能源、福能股份。推薦標的：中閩能源、福能股份。 電網：電網：推薦關注三峽集團/長江電力深度參與的電網整合投資機會。我們認為：這次以三峽水利為平臺進行運作的重慶電網整合是本輪電改 的里程碑事件。資本布局高瞻遠矚的新實控人意在以重慶為切入點打造“三峽電網”，由點及面實現異地擴張，逐步走出重慶和三峽集團 的范圍

5、，有望在未來 5-10 年發展成為國網、南網之外獨具特色的具有發、配、售一體化產業生態的“第三張網”、全國性的配售電龍頭。 推薦標的：三峽水利推薦標的：三峽水利 摘要：環保、燃氣 3請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 環保：環保：看好國資入股、長江大保護帶來的行業發展機遇。2018年下半年國資大舉入股民營環保上市公司，2019年國資入主呈上升趨勢。國 企主打PPP 項目的投融資工作（幫助公司改善財務狀況），民企依托自身技術優勢提供設備及承擔EPC工程或后期運營服務部分（國資可獲 得環保技術+整合環保資產的優質平臺），雙方優勢互補。長江大保護市場空間廣闊，單個項目運維體量較大。長江環保集團已

6、在宜昌、九 江、蕪湖、岳陽首批4個試點城市實施落地了一批PPP項目，并全面對接重慶、武漢、鄂州、秭歸等第二批12個合作市縣。 2020年垃圾分類迎來中考年，垃圾分類將對固廢行業來帶深遠影響。據測算，到2020年，我國生活垃圾全產業鏈運營空間高達3398.73億元， 2025年運營空間高達4124.7億元，預期五年增長率達21.36%?？紤]垃圾回收利用等因素，未來全產業鏈運營空間更大。全產業鏈處理背景 下，固廢企業可通過前期垃圾分類投放、收集、分選、回收等技術實現垃圾的徹底分類，提升垃圾處理價值和處理效率，通過從源頭介入， 直接控制原材料，更易于實現垃圾焚燒、餐廚垃圾處理等產能的綜合有效利用，發

7、展前景廣闊。 推薦標的：長青集團、國禎環保、瀚藍環境；建議關注：上海環境、偉明環保、維爾利、中國天楹推薦標的：長青集團、國禎環保、瀚藍環境；建議關注：上海環境、偉明環保、維爾利、中國天楹 燃氣：燃氣：國家管網公司成立，油氣改革邁出關鍵一步。其成立，是“管住中間、放開兩頭”的總體改革思路的體現，“X+1+X ”的油氣市場 體系，將會推動油氣行業市場寡頭壟斷格局的轉變，增加油氣市場供給主體，促進市場競爭，優化資源配置。中游管輸的公平開放，有望 使更多的上游氣源進入市場，促進油氣開采，豐富氣源供給。同時，中游長輸管網獨立為國家管網公司，則上游氣源和下游主要用戶可直 接進行交易，低成本氣源的競爭力得到

8、凸顯，將推動供氣主體加大勘探與開采投入，提供更多優質氣源，降低市場平均氣源成本。國家管 網公司成立，有望優化天然氣輸送，降低運送成本，同時管輸環節收費有望更加透明化，進而壓縮下游用氣成本。下游大型城燃企業由于 擁有較大售氣量，將具有較強的議價能力，能夠直接和上游供應商議價，鎖定氣源成本，保證用氣高峰氣源供給，同時亦可在海外鎖定低 價氣源，控制氣源成本，將顯著利好大型城燃企業綜合發展。 推薦標的：藍焰控股、沃施股份；建議關注：天倫燃氣、深圳燃氣推薦標的：藍焰控股、沃施股份；建議關注：天倫燃氣、深圳燃氣 風險提示風險提示：宏觀經濟波動，用電需求下滑，電價下調，動力煤價高漲，風電投產進度不及預期，環

9、保政策支持不及預期，補貼下調，煤層：宏觀經濟波動，用電需求下滑，電價下調，動力煤價高漲，風電投產進度不及預期，環保政策支持不及預期，補貼下調，煤層 氣開采進度不及預期氣開采進度不及預期 4 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 代碼代碼名稱名稱2020-01-10評級評級2018A2019E2020E2021E2018A2019E2020E2021E 600886.SH國投電力9.11買入0.640.710.800.8114.2312.8311.3911.25 600116.SH三峽水利7.82增持0.220.290.310.3436.4627.2324.9122.86 002616.SZ長

10、青集團8.70買入0.220.400.650.9739.5521.7513.388.97 600011.SH華能國際5.59買入0.090.370.430.4962.1115.1113.0011.41 600027.SH華電國際3.63買入0.170.300.360.4221.3512.1010.088.64 000968.SZ藍焰控股10.61買入0.700.760.860.9915.1613.9612.3410.72 600323.SH瀚藍環境18.99買入1.141.251.561.8116.6615.1912.1710.49 300388.SZ國禎環保10.23買入0.420.570.

11、740.9624.3617.9513.8210.66 股票股票股票股票收盤價收盤價投資投資EPS(元元)P/E 重點標的推薦 資料來源：wind，天風證券研究所 目 錄 CONTENTS 水電水電 電網電網 火電火電 電力行業回顧與展望電力行業回顧與展望 新能源新能源 環保環保 燃氣燃氣 電力行業回顧與展望 2019行情回顧：平淡的一年，電力板塊跑輸大盤 資料來源：wind，天風證券研究所 2019年，上證綜指漲幅23.72%，公用事業板塊漲幅6.26%、電力板塊漲幅11.53%，皆跑輸大盤 電力行業子板塊表現：水電火電新能源發電，水電板塊漲幅與大盤基本持平 水電板塊累計上漲23.66%，火電

12、板塊累計下跌1% 2019年 上證綜指、公用事業、電力及各子版塊漲幅 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-06-022019-07-022019-08-022019-09-022019-10-022019-11-022019-12-02 上證綜指公用事業（SW）電力（SW）火電（SW）水電（SW）新能源發電（SW） 行情回顧：火電股顯著分化，水電股普漲 資料來源：wind，天風證券研究所 2019年 SW新能源發電個股漲跌幅（%） 2019年

13、SW水電個股漲跌幅（%） 2019年 SW火電個股漲跌幅（%） 火電股走勢明顯分化，華能國際、華電國際、大唐發電等全國性 火電龍頭跌幅約20%，部分地方火電公司受益于成本下降、供需 改善等因素取得不同程度漲幅。 水電股呈普漲態勢，龍頭公司長江電力、華能水電分別上漲20%、 39%，涪陵電力受益于配電網節能的業績增長，取得64%的漲幅。 新能源發電方面，以生物質發電為主業的長青集團上漲12%，核 電雙雄中國核電、中國廣核分別小幅下跌3%、小幅上漲0.3%。 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 東方能源 新能泰山 穗恒運A 長源電力 申能股份 內蒙華電 深圳能源 廣

14、州發展 豫能控股 贛能股份 福能股份 京能電力 通寶能源 上海電力 江蘇國信 建投能源 漳澤電力 華銀電力 皖能電力 *ST金山 國電電力 粵電力B 粵電力A 浙能電力 大唐發電 華電國際 華能國際 *ST華源 *ST華電B 0 50 100 150 200 250 岷江水電 西昌電力 涪陵電力 閩東電力 韶能股份 華能水電 明星電力 樂山電力 文山電力 梅雁吉祥 長江電力 桂東電力 桂冠電力 川投能源 國投電力 湖北能源 黔源電力 湖南發展 郴電國際 廣安愛眾 三峽水利 甘肅電投 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 行情回顧：2016Q4以來，火電營收持續正增

15、長且增幅可觀 資料來源：wind，天風證券研究所 -300% -250% -200% -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 營收同比歸母凈利同比 -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 營收同比歸母凈利同比 SW水電 營收、歸母凈利潤同比增速 SW火電 營收、歸母凈利潤同比增速（2017Q4歸母凈利增速為-6496%） 2019年Q1、Q2、Q3，申萬火電板塊總 體營收增速為18%、7%、10%，歸母凈 利增速為87%、23%、78%。 2016Q4以來，火電營收持續正增長且增 幅可觀。即使在降電價壓力較

16、大的2019 年，Q2的營收增速為16Q4以來最低點， 也有7%的增長。 2019年Q1、Q2、Q3，申萬水電板塊總 體營收增速為13%、21%、18%，歸母 凈利增速為11%、25%、5%。 2016Q1以來，隨著在建機組逐步投產， 水電板塊營收保持增長（2017Q2受來水 波動影響除外）。因為成本端波動較小， 歸母凈利增速與營收增速趨勢大致吻合。 浮動電價政策出臺，煤電標桿電價機制成為歷史 資料來源：wind、中國政府網，天風證券研究所 從2020年1月1日起，取消煤電價 格聯動機制，將現行標桿上網電價 機制，改為“基準價+上下浮動” 的市場化機制。 基準價按各地現行燃煤發電標桿上 網電價

17、確定，浮動范圍為上浮不超 過10%、下浮原則上不超過15%， 具體電價由發電企業、售電公司、 電力用戶等通過協商或競價確定， 2020年暫不上浮。 確保一般工商業平均電價只降不升， 同時，居民、農業等民生范疇用電 繼續執行現行目錄電價，確保穩定。 浮動電價機制預計不會對當前整體電價水平增加明顯壓力 目前煤電參與市場化的比例和讓利幅度都已較為可觀，預計“基準價+上下浮動”機制不會對當前整體 電價水平增加明顯壓力，未來浮動的方向和幅度可能主要取決于供需關系以及動力煤成本，“市場煤” 和“計劃電”的長期錯位將有一定修正，煤電的公用事業屬性增強。 電量和電價的完全市場化是必然的趨勢，電力若真正回歸商品

18、屬性，其價格將主要由供需關系決定，在 電力供需改善的趨勢中，電價是具有隨通脹上漲的基礎的（尤其是中長期）?；诋斍皣?，電價可能 需要一段時間“有限制市場化”的過渡。 浮動電價：對2020年綜合電價的影響？ 我們預計新政策實施后，發電企業的讓利總額可能維持基本不變，讓利分享的結構上，有望由原有的大用戶為主向中小用戶部分轉移。 發電企業的市場化交易報價策略或將有所調整。 市場化電量比例將繼續擴大，趨勢上單位讓利幅度有望維持或收窄，發電端整體電價水平可能保持基本穩定（短期）或提高（中長期）。 火電電價可能沒有明顯下行壓力，從而也不會明顯增加外送水電的電價壓力。浮動電價政策大概率對新能源電價無實質影

19、響，因為新能源 目前對標的電價是包含了環保補貼的煤電標桿電價；但是新能源競價上網的激烈程度可能會隨著投產機組快速增長和煤電讓利電量比例增 加而提升。 預計各類用戶用電成本的變化：“三不變，一降低”：一是居民、農業用戶電價水平不變，由電網企業保障供應，銷售電價繼續執行各地 目錄電價，確保價格水平穩定，不會增加居民、農業用電負擔。二是已參與電力市場化交易的用戶電價水平不變，繼續按現行市場規則形 成價格。三是不具備市場交易條件或沒有參與市場交易的工商業用戶電價水平不變，可繼續執行各地目錄電價。四是采用“基準價+上下浮 動”方式參與市場的用戶電價水平有所降低。改革為現未參與市場交易的電力用戶增加了一種

20、選擇，且明確2020年暫不上浮，確保工商業 平均電價只降不升。 現貨市場：能夠更好的發現價格， “無現貨、不市場” 資料來源：中電聯，天風證券研究所 電力現貨市場能夠更好的發現價格，在一個成熟完備的電力市場體系中，現貨市場屬于核心環節。相比于計劃屬性較強的大用戶直 接交易和中長期交易，現貨市場能充分反映不同時段、不同地點的邊際發電成本和電力供需，從而更好地發現電力價格信號，正所 謂“無現貨、不市場”。由于電力商品的特殊屬性，電能稍縱即逝、不易儲存，現貨市場有可能在用電負荷高峰期突破基準電價。 電力現貨市場的推進有望利好新能源和優質火電機組。在我國當前棄水、棄風、棄光嚴重的情況下，現貨市場更能有

21、效促進清潔能 源的消納。而地方實踐經驗證明，現貨市場的另一重要作用，是有力促進電力市場有序競爭，提高電力系統運行效率和社會整體效 益，利好新能源發電企業和優質火電企業。在山西電力現貨市場中，全部火電機組和新能源機組均進入市場，這樣可以統一優化發 電曲線，新能源機組優先安排發電，優先保障消納；由日前和實時市場開展分時電力競爭，實現電力電量優化平衡，最大程度釋放 電力優化空間。甘肅的電力現貨市場則將發電側由新能源電廠擴展到火電、水電、新能源發電等全部電廠，用戶側市場則由過去的 省外用戶擴展到省內、省外兩個市場；火電與新能源的有效競爭、合理協調、互為補充將成為電力市場中的關鍵一步。 第一批8個電力現

22、貨市場建設試點全部進入試運行階段 資料來源：發改委、中電聯、北極星售電網等，天風證券研究所 目前我國電力現貨市場進展情況如下： 2017年8月28日，國家發展改革委、國家能源局聯合下發了關于開展電力現貨市場建設試點工作的通知特急文件，選擇南方 （以廣東起步）、蒙西、浙江、山西、山東、福建、四川、甘肅等8個地區作為第一批試點，加快組織推動電力現貨市場建設工作， 要求2018年底前啟動電力現貨市場試運行。 2018年8月31日，南方（以廣東起步）電力現貨市場試運行啟動，將按照模擬推演、模擬運行(不結算)、結算試運行三個階段開展， 相關實施方案和系列交易規則公開征求意見，被業內人士認為是電力體制改革

23、的標志性事件。 2018年12月27日，甘肅、山西電力現貨市場試運行啟動，國家電網開展省級現貨市場建設取得突破?，F貨市場是電力市場“拼圖” 中的關鍵一塊，甘肅、山西電力現貨市場試運行啟動，下一步現貨市場將繼續在全國范圍內全面推開。 2019年5月，南方（以廣東起步）電力現貨市場實施了國內首次電力現貨交易結算運行。該次交易由發電商自主申報擬出售的電量 和價格，購電用戶自主申報擬購買電量，經交易平臺競價撮合，并通過電網安全運行檢驗，每15分鐘形成一個電價，不同地方、不 同時段用電價格不同。 2019年6月，隨著內蒙古電力多邊交易現貨市場模擬試運行，第一批8個電力現貨市場建設試點全部進入試運行階段，

24、我國電力市場 建設取得又一重要突破。 預計2019年用電量增速4.5%左右 資料來源：wind、中電聯，天風證券研究所 2018年用電量增速8.5%，19年1-11月用電量增速下滑至4.5%， 預計19年全年用電量增速4.5%左右。 19年二產用電量增速明顯回落，1-11月3.1%，18年同期7.1%。 在18年同期高基數、氣溫明顯波動的影響下，三產和城鄉居民用 電增速高位回落。 18年增長超預期，19年的狀態可能是未來幾年的常態，用電量增 速有望位于4%5%的區間。 近兩年全社會用電量及同比增長情況 近兩年發電量及同比增長情況 19年1-11月，發電量同比增長3.4%。其中，水電同比增長 5

25、.4%；火電同比增長1.6%；核電同比增長18.8%。 火電增速繼4月由正轉負后5月下滑至-4.9%，6月同比增長 0.1%、由負轉正，7月再次轉負至-1.6%，8月增速仍為負但是 降幅收窄，9月增速大幅上升至6.0%，10月繼續保持較高增速， 11月增速環比有所下滑但仍處于較可觀的水平。水電3、4月持 續發力，同比增長22.0%、18.2%，5月增速回落至10.8%，6 月增速繼續下滑至6.9%，7月增速6.3%，逐步恢復平穩，8月 增速明顯下滑，9月降至負增長，10月、11月降幅擴大。 -15 -10 -5 0 5 10 15 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000

26、 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 單月用電量（億千瓦時）當月同比（%）累計同比（%） -20 -15 -10 -5 0 5 10 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 單月發電量（億千瓦時）當月同比（%）累計同比（%） 能源雙控或對19年火電電量有所壓制，但邊際效應有望減弱 資料來源：各省能源局、發改委官網，天風證券研究所 “十一五”規劃把單位GDP能耗降低作為約束性 指標，“十二五”規劃增加合理控制能源消費總 量的要求?！笆濉碧岢鰧嵤┠芎目偭亢蛷姸?“雙控”，明確要求到2

27、020年單位GDP能耗比 2015年降低15%，能源消費總量控制在50億噸標 準煤以內 各地雙控的目標和控制緊張程度有所不同，其中 山東、河南、江蘇、浙江、陜西、河北、天津、 上海等省市明確提出控制電煤用量 控煤或為19年火電電量一度大幅下滑的重要原因 能源“雙控” 對煤炭消耗有一定抑制作用，也將 一定程度上促使動力煤價格中樞下移 19年影響可能相對較大，預計后續對火電發電量 的抑制有望逐漸減弱 近年來發電裝機增速呈明顯放緩趨勢 資料來源：wind、中電聯，天風證券研究所 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 50,000 100,000 150,000 200,000 20112

28、012201320142015201620172018 發電裝機（萬千瓦）同比 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 20112012201320142015201620172018 火電裝機（萬千瓦）同比 近年來總發電裝機及同比增速 近年來水電發電裝機及同比增速 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 201120122013201420

29、15201620172018 水電裝機（萬千瓦）同比 近年來火電發電裝機及同比增速 2016-2018年 ，全國發電裝機增速逐年放緩?；痣娧b機增速16 年以來明顯放緩；水電裝機增速14年以來呈下降態勢。 截止19年11月底，全國發電設備容量同比增長5.6%。水電裝機 同比增長1.4%；火電裝機同比增長4.6%，其中，燃煤發電同 比增長3.8%，燃氣發電同比增長11.7%；核電同比增長16.7%； 風電同比增長12.2%；太陽能發電同比增長12%。 19年整體新增裝機同比明顯減少 資料來源：wind、中電聯，天風證券研究所 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 0

30、2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 2014/02 2014/04 2014/06 2014/08 2014/10 2014/12 2015/02 2015/04 2015/06 2015/08 2015/10 2015/12 2016/02 2016/04 2016/06 2016/08 2016/10 2016/12 2017/02 2017/04 2017/06 2017/08 2017/10 2017/12 2018/02 2018/04 2018/06 2018/08 2018/10 2018/12 2019/02

31、2019/04 2019/06 2019/08 2019/10 累計新增裝機同比（%）累計新增裝機（萬千瓦） -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 2014/02 2014/04 2014/06 2014/08 2014/10 2014/12 2015/02 2015/04 2015/06 2015/08 2015/10 2015/12 2016/02 2016/04 2016/06 2016/08 2016/10 2016/12 2017/02 2017/04 2017/06 2017/08 2017/10 2017/12 2018/02 2018/04

32、 2018/06 2018/08 2018/10 2018/12 2019/02 2019/04 2019/06 2019/08 2019/10 火電新增裝機累計同比（%）水電新增裝機累計同比（%） 累計新增裝機增速，自15年高點至 今，呈震蕩下行趨勢。18年7月起 至今，維持負增長。 火電新增裝機增速，18年起至今以 0%為中心窄幅震蕩，且已明顯低于 15年高位水平。 19年1-11月，共新增裝機7606萬千 瓦，同比減2271萬千瓦；水電338 萬千瓦，同比減375萬千瓦；火電 3418萬千瓦，同比增401萬千瓦。 19年整體新增裝機同比明顯減少。 水電新增裝機連續下滑，火電新增 裝機有所

33、增加，體現出一定的互補 特征。 近年來火電、水電新增裝機累計同比增速 近年來總新增裝機及累計同比增速 煤電存量機組利用小時有望步入上升通道 資料來源：wind、中電聯，天風證券研究所 -30% -20% -10% 0% 10% 0 2000 4000 6000 8000 發電設備平均利用小時同比增速 -12% -8% -4% 0% 4% 8% 0 2000 4000 6000 火電利用小時同比增速 -10% 0% 10% 20% 3000 3200 3400 3600 3800 水電利用小時同比增速 -20% -10% 0% 10% 20% 0 1000 2000 3000 風電利用小時同比增

34、速 -6% -4% -2% 0% 2% 6400 6800 7200 7600 8000 核電利用小時同比增速 -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 太陽能發電利用小時同比增速 全部發電設備利用小時（單位：小時）及同比增速 太陽能發電利用小時（單位：小時）及同比增速 水電利用小時（單位：小時）及同比增速 風電利用小時（單位：小時）及同比增速核電利用小時（單位：小時）及同比增速 火電利用小時（單位：小時）及同比增速 在用電量4%-5%增速的假設情況下，在建可投產規模逐漸縮小，未來機組總規

35、模增量或將主要由新能源支撐。短期來看，煤電機組仍是發電負荷主力， 存量機組利用小時有望步入上升通道；中長期來看，增量煤電機組可能承擔更多調峰調頻備用等輔助服務功能，相關補償機制有望逐步完善落實。 火電 火電：供需結構有望改善，驅動產能利用率提高 火電行業目前的背景：供給側改革逐步推進。 供需：隨著用電量的自然增長，火電的供需狀況有望逐步改善，作為基荷能源其利用小時數有望步入上行區間。 煤價：隨著煤炭去產能的邊際效應逐漸減弱、新增產能逐漸釋放，同時宏觀經濟增速放緩導致需求端相對偏弱， 預計未來3年內動力煤價有望溫和下降或者窄幅震蕩，難有再度高漲的機會。 市場化：電改持續推進，電力市場化交易比例逐

36、漸擴大，但市場化讓利幅度有所收窄。 浮動電價機制出臺，標桿電價成為歷史：目前煤電參與市場化的比例和讓利幅度都已較為可觀，預計“基準價+上 下浮動”機制不會對當前整體電價水平增加明顯壓力，未來浮動的方向和幅度可能主要取決于供需關系以及動力 煤成本，“市場煤”和“計劃電”的長期錯位將有一定修正，煤電的公用事業屬性增強。 我們認為：電量和電價的完全市場化是必然的趨勢，電力若真正回歸商品屬性，其價格將主要由供需關系決定， 在電力供需改善的趨勢中，電價是具有隨通脹上漲的基礎的（尤其是中長期）?；诋斍皣?，電價可能需要一 段時間“有限制市場化”的過渡。 火電：短期邏輯在于煤價下行、電價預期差 火電可能有

37、板塊性機會。 長期邏輯：“市場煤”和“計劃電”的長期錯位將迎來修正，逐步回歸公用事業屬性，以穩定的ROE回報，支 撐可觀的分紅比例，股息率有望維持在較高的水平。我們預計，火電的裝機占比將逐漸下降，但其產能利用率 有望逐步提高并維持在較高的水平。中長期來看，電價具有上漲的可能性，至少具有隨通脹上漲的基礎。隨著 供需格局的轉變以及分紅的穩定提升，板塊估值有望逐漸修復。 中期邏輯：新產能急剎車之后，隨著全社會用電量的可觀增長，火電的利用小時數將在中期維度步入上行區間。 短期邏輯：煤價下行仍是短期內火電盈利改善的關鍵因素，隨著煤炭去產能的邊際效應逐漸減弱、新增產能逐 漸釋放，同時宏觀經濟增速放緩導致需

38、求端相對偏弱，預計2020年動力煤價格仍將趨勢性下行，火電ROE有 望逐步提升。另一方面，市場對2020年的電價判斷可能存在預期差：浮動電價政策出臺后，市場表現出對未 來電價走勢的顯著擔憂，但我們預計2020年發電側電價的實際降幅有望顯著優于市場的預期。 火電行業可能已迎來業績拐點 資料來源：wind，天風證券研究所 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 營業收入(億元)增長率(%) -100 -

39、50 0 50 100 150 200 250 300 0 100 200 300 400 500 600 700 2009201020112012201320142015201620172018 凈利潤(億元)增長率(%) 0 2 4 6 8 10 12 14 16 0 5 10 15 20 25 30 35 2009201020112012201320142015201620172018 毛利率(%)凈利率(%) 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2009201020112012201320142015201620172018 ROE(%)ROA(%) 火電板塊營收 火電板塊凈利

40、潤 火電板塊毛利率和凈利率 火電板塊ROE和ROA 動力煤供給整體寬松，預計將驅動20年煤價繼續下行 資料來源：wind，天風證券研究所 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 中國電煤采購經理人指數:供給指數 中國電煤采購經理人指數:需求指數 38 40 42 44 46 48 50 52 54 中國電煤采購經理人指數:價格指數中國電煤采購經理人指數:航運指數 0 100 200 300 400 500 600 2014/01 2014/05 2014/09 2015/01 2015/05 2015/09 2016/01 2016/05 2016/09 2017/0

41、1 2017/05 2017/09 2018/01 2018/05 2018/09 2019/01 2019/05 2019/09 從全國電煤價格指數來看，年內從2月的511.02元/噸下行至11月的 483.09元/噸，降幅5.5%。 從價格指數和航運指數來看，年內3月份至今大部分運行于50%的榮枯線 以下，煤價和航運價皆為下行態勢。 從動力煤的供給和需求看，除夏季高溫和冬季供暖顯著增加需求外，大 部分時候供給指數運行于需求指數之上，供給整體寬松。 電煤價格指數-全國 電煤采購經理人指數-供需 電煤采購經理人指數-價格、航運 部分火電公司業績對于利用小時的彈性測算 資料來源：wind，天風證

42、券研究所 單位：億元華能國際華電國際浙能電力國電電力大唐發電長源電力贛能股份 19年營收預測17119085439109477128.3 19年燃料成本預測9004503605104504017.5 19年歸母凈利潤預測58324739245.33.4 20年不含稅電價同比變化 （%）0%0%0%0%0%0%0% 20年單位燃料成本同比變化 （%） 0%0%0%0%0%0%0% 20年利用小時數同比變化 （%） 1%1%1%1%1%1%1% 20年營收同比增加17.119.085.439.19.470.710.283 20年燃料成本同比增加94.53.65.14.50.40.175 利潤總額增

43、加8.114.581.8344.970.310.108 所得稅增加2.03 1.15 0.46 1.00 1.24 0.08 0.03 凈利潤增加6.08 3.44 1.37 3.00 3.73 0.23 0.08 歸母凈利潤增加4.44 2.58 1.24 1.80 1.68 0.23 0.08 業績彈性測算 （利用小時同比變化）： 1%7.66%1%8.05%1%2.63%1%4.62%1%6.99%1%4.34%1%2.38% 2%15.31%2%16.10%2%5.26%2%9.23%2%13.98%2%8.69%2%4.76% 3%22.97%3%24.15%3%7.88%3%13.

44、85%3%20.97%3%13.03%3%7.15% 4%30.62%4%32.20%4%10.51%4%18.46%4%27.96%4%17.37%4%9.53% 5%38.28%5%40.25%5%13.14%5%23.08%5%34.95%5%21.71%5%11.91% 水電 水電：重在防御，兼具成長 資料來源：wind，天風證券研究所 成熟期水電資產具有類債券屬性，業績穩健、分紅穩定，凸顯防御價值 水電的收入端主要影響因素是上網電量和上網電價，成本端主要是折舊 和財務費用。與火電不同的是，水電沒有燃料費用，成本端相對固定， 當前的大環境是整體來看消納逐步得到改善，但是市場化交易規模在

45、擴 大，正負效應抵消之后收入端也相對穩定。 從水電行業近幾年來的毛利率、凈利率、ROE、ROA等指標來看，均處 于窄幅波動的區間。整體來看，裝機增速的放緩已經表明行業整體資本 開支進入下降通道，穩健的業績帶來充裕的現金流，企業更有意愿增加 分紅。 0 10 20 30 40 50 60 2009201020112012201320142015201620172018 毛利率(%)凈利率(%) 0 5 10 15 20 2009201020112012201320142015201620172018 ROE(%)ROA(%) 水電板塊的毛利率和凈利率 水電板塊的ROE和ROA 典型水電企業的營收

46、和成本結構 水電：高股息率彰顯防御價值 資料來源：wind，天風證券研究所 我們測算了部分主要電力上市公司的股息率，其中桂冠電力、長江電力 對應18年股息率分別為5.07%、3.61%，優勢明顯。根據wind數據，當 前10年期中國國債、10年期美國國債的收益率分別為3.16%、1.87%， 若市場風險偏好走低，無風險利率或將繼續處于下行通道，此背景下我 們認為分紅收益能持平或跑贏10年國債收益的優質水電股具有較高的防 御性和投資價值。 2019年 12月17 日收盤價 （元） 對應 2014年 股息率 對應 2015年 股息率 對應 2016年 股息率 對應 2017年 股息率 對應 201

47、8年 股息率 平均 桂冠電力4.932.64%6.09%2.64%6.69%5.07%4.62% 浙能電力3.886.44%6.96%5.93%4.38%4.64%5.67% 長江電力18.832.01%2.12%3.85%3.61%3.61%3.04% 川投能源9.763.07%2.77%3.07%2.82%3.07%2.96% 國投電力8.863.26%3.16%2.28%1.88%2.54%2.62% 黔源電力15.042.66%3.32%1.99%1.99%1.99%2.39% 華電國際3.697.32%8.13%3.69%0.49%1.79%4.28% 國電電力2.296.55%4.

48、80%4.80%3.49%1.75%4.28% 華能國際5.736.63%8.20%5.06%1.75%1.75%4.68% 粵電力A4.114.87%5.60%1.95%1.95%1.46%3.16% 皖能電力4.603.91%6.52%1.09%0.22%0.96%2.54% 0% 1% 1% 2% 2% 3% 3% 4% 4% 5% 5% 桂冠電力股息率長江電力股息率中國10年期國債收益率 美國10年期國債收益率 桂冠電力、長江電力股息率（五年平均）與國債收益率對比 水電的成長：內生和外延 資料來源：長江電力官網，天風證券研究所 流域綜合調度可帶來可觀的內生增長 對于處在同一流域上的水庫

49、和電站，水力聯系密切，為實現流域水資源綜合利用，需要梯級水庫利用水庫的調節庫容，相互協調配合， 通過改變徑流的分配過程，來達到效益最大化的目標。 目前，雅礱江、金沙江中游、金沙江下游-三峽梯級電站群均實現了聯合優化調度。通過合理制定梯級電站群的汛前水位消落和汛后蓄 水策略，利用水情預報系統，實施實時優化調度，可有效減少梯級各庫棄水，提升平均運行水頭，提高水資源利用率。 水電的成長：內生和外延 資料來源：長江電力、國投電力公司公告，天風證券研究所 金沙江、雅礱江即將迎來投產高峰 長江電力裝機規模自2003年的551.5萬千瓦增加至 2017年的4549.5萬千瓦，年復合增長率22.3%，利潤 總額年復合增長率為29.7%。裝機容量跳躍式增長帶 來業績迅速攀升。金沙江下游的白鶴灘和烏東德電站 預計將于2020年起陸續投產，將新增裝機容量2620萬 千瓦，為公司業績再上一個新臺階創造契機。 雅礱江水電，目前已全面完成下游梯級水電開發，發 電能力提升至1470萬千瓦，規模效益和梯級補償效益 初步顯現，基本形成現代化流域梯級電站群管理的雛 形。后續將建設包括兩河口水電站在內的4-5個中游主 要梯級電站。目前兩河口、楊房溝預計于2021年- 2023年間陸續投產，成長空間可期。 項目名稱項目名稱 裝機容量裝機容量 （萬千瓦）（萬千