1、證券研究報告|公司深度|包裝印刷 1/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 鴻博股份(002229)報告日期：2023 年 06 月 02 日 布局布局 AI 算力，攜手英偉達打造第二生長曲線算力，攜手英偉達打造第二生長曲線 鴻博股份覆蓋報告鴻博股份覆蓋報告 投資要點投資要點 公司公司積極布局積極布局 AI 算力領域，算力領域，全資子公司全資子公司英博數科英博數科是北京是北京 AI 創新賦能中心的運創新賦能中心的運營主體營主體，目前第一期，目前第一期 100P AI 智算中心已完成交付驗收。未來英博數科對標英偉智算中心已完成交付驗收。未來英博數科對標英偉達達 DGX Cloud，提供全棧，提

2、供全棧 AI 算力基礎算力基礎設施解決方案，有望成為第二增長曲線。設施解決方案，有望成為第二增長曲線。立足印刷業務，縱橫拓展業務邊界立足印刷業務，縱橫拓展業務邊界 公司以安全印務為主營業務，是中國彩票印刷行業的龍頭企業之一?；谠谟∷⑿袠I的頭部地位，公司進行橫縱業務拓展：1）縱向縱向：積極挖掘上下游市場機會，以技術賦能印刷產業發展；2）橫向橫向：多方合作成立合作成立北京 AI 創新賦能中心，布局 AI 算力，提供超算算力出租服務和高端 AIDC 一站式托管服務。英偉達：英偉達：GPU 是訓練大模型的重要基礎設施是訓練大模型的重要基礎設施 英偉達數據中心業務快速增長英偉達數據中心業務快速增長，于

3、 2023 財年（對應 2022 自然年）占比達到56%，超過以往收入占比最高的游戲業務，成為對公司收入貢獻最大的業務成為對公司收入貢獻最大的業務。英偉達于 2016 年推出全球首款一體化深度學習超級計算機 DGX-1，專為支持人工智能而設計，旨在為企業提供前沿的 AI 計算和深度學習解決方案，在運算性在運算性能、能、GPU 通信、網絡方案等多維度技術領先通信、網絡方案等多維度技術領先，廣泛應用于醫療、金融、制造、廣泛應用于醫療、金融、制造、科學研究等領域科學研究等領域。ChatGPT 發布以來，越來越多的科技公司投入大模型研發，帶動 AI 服務器出貨量和價格的量價齊升。AI 創新賦能中心：始

4、于算力，未來對標創新賦能中心：始于算力，未來對標 DGX Cloud 短期來看短期來看，公司的智算中心業務以及高端 AIDC 一站式服務業務為公司提供現金流以及造血能力，支撐公司保持持續研發投入；長期來看長期來看，公司對標英偉達DGX Cloud，通過云服務的形式為用戶提供一站式AI訓練解決方案。盈利預測與估值盈利預測與估值 綜合以上，我們預計公司 2023-2025 年有望實現營業收入 7.27、11.31、14.83 億元，歸母凈利潤-0.37、1.0、2.65 億元。參考 2023 年 6 月 1 日收盤價，現價對應2024-2025 年 PE 倍數分別為 170/64 倍?？紤]到公司子

5、公司英博數科成為國內領先的智能計算算力解決方案提供商，首次首次覆蓋，給予覆蓋，給予“增持增持”評級評級。風險提示風險提示 子公司英博數科所運營的 AI 創新賦能中心業務落地不及預期；中美關系惡化導致公司供應鏈受到影響；公司股權被凍結及部分股權存在被強制平倉的風險；公司股價波動較為劇烈。投資評級投資評級:增持增持(首次首次)分析師：劉雯蜀分析師：劉雯蜀 執業證書號：s1230523020002 研究助理：劉靜一研究助理：劉靜一 基本數據基本數據 收盤價￥34.07 總市值(百萬元)16,978.59 總股本(百萬股)498.34 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 1 搭乘足球改革東風，足彩

6、豐富有望帶來千億投注額 2015.02.06 2 無紙化售彩護城河加深 增發項目積極拓展收入來源 2015.01.09 3 無紙化占比提升 通過福建體彩代銷資質預審 2014.10.28 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 545.64 727.21 1,131.22 1,483.43(+/-)(%)-5.01%33.28%55.56%31.14%歸母凈利潤 -75.07-36.66 99.84 264.62(+/-)(%)-921.42%51.17%372.35%165.05%每股收益(元)-0.15 -0.07 0

7、.20 0.53 P/E-226.17 -463.16 170.06 64.16 資料來源：浙商證券研究所-11%85%181%276%372%468%22/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/05鴻博股份深證成指鴻博股份(002229)公司深度 2/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 我們預計公司 2023-2025 年有望實現營業收入 7.27、11.31、14.83 億元，歸母凈利潤-0.37、1.0、2.65 億元。參考 2023 年

8、 6 月 1 日收盤價，現價對應 2024-2025 年 PE倍數分別為 170/64 倍。首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“增持增持”評級。評級。關鍵假設關鍵假設 1）傳統印刷業務：伴隨經濟復蘇企穩；2）子公司英博數科的智算中心業務：在大模型驅動下，算力需求大幅增長；3）遠期空間：算力業務可與英偉達 DGX Cloud 對標，提供 AI 一站式解決方案。我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異【市場認為】公司的核心業務為基于英偉達 DGX 設備的智能算力出租，受限于與英偉達的長期合作關系，算力出租以及算力出租以及 AIDC 運營托管業務本身壁壘不高運營托管業務本身壁壘不高?！疚覀冋J為】公司與

9、英偉達的合作關系是雙方雙向選擇的結果，英偉達在合作中公司與英偉達的合作關系是雙方雙向選擇的結果，英偉達在合作中并非并非擁有絕對的擁有絕對的主導權主導權，主要體現在兩個方面：1）中國市場的算力需求規模在全球位于前列，是英偉達不愿主動放棄的市場，而受到地緣政治的影響，在中國尋求內地的合作伙伴，擴展自身 DGX Cloud 云生態更具有可行性，而英博數科是優質的合作伙伴之一，擁有良好的終端用戶基礎（如五季智能）；2）技術層面，智算中心的運維能力也很重要，英博數科團隊具備調優提升硬件設備訓練效率的能力，可提升終端用戶對于英偉達算力平臺在實際應用過程中的使用體驗，促進英偉達算力生態的進一步繁榮。股價上漲

10、的催化因素股價上漲的催化因素 1）需求側需求側：對于 AI 算力的需求持續增加 2）供給側供給側：英博數科算力中心擴容建設逐步落地 風險提示風險提示 子公司英博數科所運營的 AI 創新賦能中心業務落地不及預期；中美關系惡化導致公司供應鏈受到影響；公司股權被凍結及部分股權存在被強制平倉的風險；公司股價波動較為劇烈。3WiXsUfYiW8ZhZhZmWdUdUmObRaOaQpNrRoMnOfQrRqOeRoOtPaQtRpPxNmOnMNZrRwO鴻博股份(002229)公司深度 3/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 立足印刷業務，縱橫拓展業務邊界立足印刷業務，縱橫拓

11、展業務邊界.5 1.1 業務基石：安全印務.5 1.2 產業鏈縱向挖掘：科技賦能，挖掘上下游市場空間.9 1.3 橫向產業開拓：布局 AI 算力.10 2 英偉達：英偉達：GPU 是訓練大模型的重要基礎設施是訓練大模型的重要基礎設施.12 2.1 快速崛起的數據中心業務.13 2.2 DGX：為 AI 而生的超級計算機.15 2.3 大模型時代涌現的算力需求.19 3 AI 創新賦能中心：始于算力，未來對標創新賦能中心：始于算力，未來對標 DGX Cloud.20 3.1 AI 智算中心為公司提供現金流和造血能力.21 3.2 遠期對標 DGX Cloud，提供基于智能算力的全棧 AI 云服務

12、.22 4 財務預測與估值分析財務預測與估值分析.23 5 風險提示風險提示.26 鴻博股份(002229)公司深度 4/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司業務發展歷程.5 圖 2：2018-2022 公司產品收入結構.6 圖 3：2018-2022 公司整體毛利率 VS 各主營產品毛利率.6 圖 4：2018-2022 公司票證產品收入（單位：億元）.6 圖 5：2018-2022 公司體彩即開票銷售量（單位：千張）.6 圖 6：2018-2022 公司包裝產品銷售量及毛利率（銷量單位：萬個）.7 圖 7：2018-2022 各子公司營業收入（單位：億元）

13、及同比變動.7 圖 8：2018-2022 各子公司凈利潤（單位：百萬元）及同比變動.7 圖 9：重慶鴻海部分主要業務產品.8 圖 10：鴻博昊天部分主要業務產品.8 圖 11：無錫雙龍部分主要業務產品.9 圖 12：北京 AI 創新賦能中心項目參與方.11 圖 13：北京英博數科發展歷程.11 圖 14：英偉達業務架構.13 圖 15：英偉達 2014-2023財年收入結構拆分.14 圖 16：英偉達加速系統與傳統加速系統對比.14 圖 17：英偉達數據中心業務版圖.15 圖 18：英偉達第三代 DGX（DGX A100）設備構成.16 圖 19：大模型訓練速度A100 vs V100.16

14、 圖 20：大模型訓練速度H100 vs A100.16 圖 21：大模型推理速度A100 vs V100.17 圖 22：大模型推理速度H100 vs A100.17 圖 23：HPC性能A100 vs V100.17 圖 24：HPC性能H100 vs A100.17 圖 25：NVLink 性能升級路徑.18 圖 26：英偉達 DGX SuperPOD 架構.19 圖 27：英偉達 DGX SuperPOD 數據中心.19 圖 28：2023-2027 年 AI 服務器出貨量增速預測（截至 2023 年 4 月）.19 圖 29：英偉達 GPU 云服務合作伙伴.22 表 1：各代 NVL

15、ink 傳輸效率對比.17 表 2：各代 NVSwitch 傳輸效率對比.18 表 3：英偉達 AI 創新賦能中心在國內建設及籌劃情況（根據公開信息不完全統計）.21 表 4：公司 2023-2025 年營業收入預測（單位：百萬元）.23 表 5：公司 2023-2025 年毛利率預測.24 表 6：公司 2023-2025 年費用預測（單位：百萬元）.24 表 7：可比公司估值分析（參考 2023 年 6 月 1 日數據，單位：NVDIA 為億美元；其他公司為億元）.25 表附錄：三大報表預測值.27 鴻博股份(002229)公司深度 5/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 立足印刷

16、業務，縱橫拓展業務邊界立足印刷業務，縱橫拓展業務邊界 公司成立于 1999 年 6 月，總部位于福建省福州市金山開發區。公司以安全印務為主營業務，是經國家保密局認定的秘密載體復制許可單位，擁有豐富的涉密產品生產管理經驗，是中國彩票印刷行業的龍頭企業之一，于 2008 年 5 月在深圳交易所中小企業板掛牌上市。上市以來，公司業務布局由單一安全印務發展為多種業務協同發展，優化公司業務結構、產品結構，堅持彩票主業，積極尋求相關協同產業的共進，完成了布局全國的戰略格局。圖1：公司業務發展歷程 資料來源：公司官網、浙商證券研究所 1.1 業務基石：業務基石：安全印務安全印務 公司主要從事商業票據印刷，歷

17、經多年領域深耕，已經發展成為集卷式彩票、電腦票公司主要從事商業票據印刷，歷經多年領域深耕，已經發展成為集卷式彩票、電腦票據、金融票證、膠式標簽、數碼防偽、信封、證書證件等多種業務為一體的綜合性印刷企據、金融票證、膠式標簽、數碼防偽、信封、證書證件等多種業務為一體的綜合性印刷企業業。公司主營業務突出，已經形成了完善的研發、生產、銷售體系，打造特有的品牌與技術，成為公司維持印刷行業地位、擴大印刷市場份額的有力基石與強力助推。1）公司產品結構不斷優化，目前主要分為以下幾種類別：公司產品結構不斷優化，目前主要分為以下幾種類別：熱敏票印刷：彩票（電腦熱敏票）是高端商業票據的細分種類，公司承接承接國家體彩

18、中心分布于浙江、南京、福建、廣東、江西、湖北、山東、上海、貴州、海南、云南等省市的電腦熱敏票印刷業務，產品主要用于彩票、稅務、金融、保險等領域。防偽票據印刷：防偽票據隸屬于潛力極大的中高端印刷市場，印刷過程對技術含量要求較高，較嚴格的資質限制使得目前能夠從事此類業務的企業數量較少，附加增值相對較大，產品毛利率高于商業票據印刷行業平均毛利率水平。防偽票據主要包括商業票據、稅務發票、證書證件、存折、證照等。書刊印刷：公司是北京地區書刊印刷領域的主要參與者之一，承接國家重點圖書印刷任務。公司產品可應用于銀行、各企事業單位等，如：各類銀行操作手冊等。鴻博股份(002229)公司深度 6/28 請務必閱

19、讀正文之后的免責條款部分 包裝印刷：包裝印刷屬于充分競爭市場，市場集中度較低。公司產品主要用于文化、酒類包裝等領域，包括高端酒盒包裝等。2）公司收入結構：公司收入結構：公司產品收入分為票證產品、包裝辦公用紙和其他，其中票證產品在公司收入中總體保持著 65%-75%的份額，是公司穩健經營、釋放利潤的重要積淀；包裝辦公用紙占比居于其次，在疫情后經濟復蘇、市場回暖的酒盒包裝等領域可作為毛利率的拉動助力；公司還從事其他印刷品的印刷，在業務收入占比較低，對公司業績影響不大，主要包括對磁卡的研制和加工、UV 油墨的銷售等。圖2：2018-2022 公司產品收入結構 圖3：2018-2022 公司整體毛利率

20、 VS各主營產品毛利率 資料來源：Wind、浙商證券研究所 資料來源：Wind、浙商證券研究所 票證產品 公司票證產品包括體彩福彩熱敏紙票證、體彩即開型彩票普通稅務發票、證書證件等，是公司市場擴張、利潤積累的業務基石。2018 年收入約為 5.16 億元，占據整體收入的73.2%；2020 年由于新型冠狀病毒疫情爆發，公司產銷均受到一定影響，營業收入有所下降，但在疫情沖擊下保持了相對可控的波動幅度。2021 年隨著宏觀經濟因素影響的弱化，年度收入實現回增，2022 年再次因為疫情導致票證產品收入下降?？紤]到公司在熱敏紙票證、即開票業務、高檔商業票據等方面技術實力穩固，積極深耕彩票行業領域客戶積

21、累客戶源，我們認為未來隨著后疫情時期經濟回暖的顯著影響，票證產品有望相較于前幾年實現增長復蘇。圖4：2018-2022 公司票證產品收入（單位：億元）圖5：2018-2022 公司體彩即開票銷售量（單位：千張）資料來源：Wind、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 書刊與高端包裝業務 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022票證產品包裝辦公用紙其他0%5%10%15%20%25%30%35%20182019202020212022整體毛利率票證產品毛利率包裝辦公用紙毛利率-40%-20%0%20%40%60%80

22、%012345620182019202020212022票證產品收入票證產品收入YOY對應總收入占比-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0004,000,0004,500,0005,000,00020182019202020212022體彩即開票銷售量體彩即開票銷售量YOY鴻博股份(002229)公司深度 7/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司書刊與高端包裝業務產品主要包括書刊以及高檔酒盒等，產品主要用于文化、酒類包裝等領域。相比于收入占比較低的

23、2019 年，2020-2022 年包裝辦公用紙產品收入占比總體提高。2020 年和 2022年由于疫情爆發，公眾對包裝產品需求量大幅度下跌，包裝辦公用紙銷量減少；2021 年由于疫情總體控制良好，國家政策減少封控，包裝產品銷量大幅增長?？紤]到 2023 年疫情因素影響弱化帶來的行業復蘇，我們預期 2023 年包裝辦公用紙產品有望實現正向增長。同時，2020-2022 年包裝辦公用紙產品單項毛利率略高于整體毛利率，對公司整體毛利率起到一定拉動作用。圖6：2018-2022 公司包裝產品銷售量及毛利率（銷量單位：萬個）資料來源：公司公告、Wind、浙商證券研究所 3）公司公司重要子公司重要子公司

24、：重慶鴻海、鴻博昊天、無錫雙龍是公司的三個重要子公司，2022 年分別實現營業收入1.1、1.13、0.41 億元。圖7：2018-2022 各子公司營業收入（單位：億元）及同比變動 圖8：2018-2022 各子公司凈利潤（單位：百萬元）及同比變動 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 重慶鴻海重慶鴻海 重慶鴻海是中國福利彩票發行中心審定的福利彩票專門承印企業，是重慶市國家稅務局、地方稅務局、財政局授權的專業防偽票據票證印制企業，其客戶主要包括銀行、保險、通信、電力等國有大型企事業單位。重慶鴻海 2022 年收入為 1.1 億元。-40%-20%0%20%4

25、0%60%80%100%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00020182019202020212022包裝產品銷售量包裝產品銷售量YOY包裝產品毛利率-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.020182019202020212022重慶鴻海營業收入鴻博昊天營業收入無錫雙龍營業收入重慶鴻海營業收入YOY鴻博昊天營業收入YOY無錫雙龍營業收入YOY-3000%-2500%-2000%-1500%-1000%-500%0%500%1000%(60)(40)(20)0204020182019202020212022

26、重慶鴻海凈利潤鴻博昊天凈利潤無錫雙龍凈利潤重慶鴻海凈利潤YOY鴻博昊天凈利潤YOY無錫雙龍凈利潤YOY鴻博股份(002229)公司深度 8/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖9：重慶鴻海部分主要業務產品 資料來源：鴻博股份官網、浙商證券研究所 鴻博昊天鴻博昊天 鴻博昊天定位于精品印刷服務，面向安全印刷、數字印刷、包裝印刷等多個領域，主要產品有精品畫冊、書刊、雜志、商業印件、產品樣本、超市海報等。鴻博昊天是北京市出版物印刷服務首都核心功能的基本保障力量，以保障黨和國家重要文件文獻、重大主題出版物、重要報紙期刊、全市中小學教科書等服務首都核心功能的出版物為核心。2022 年鴻博昊天營業收入

27、為 1.13 億元。圖10：鴻博昊天部分主要業務產品 資料來源：鴻博股份官網、浙商證券研究所 無錫雙龍無錫雙龍 無錫雙龍在國內票據印刷行具有極高的聲譽，業務產品包括卷式票據、銀行重空憑證和一般憑證、發票、福利彩票預制票據及其他印刷制品的生產和銷售等，具有國家稅務總鴻博股份(002229)公司深度 9/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 局、中國郵政儲蓄銀行、中國銀行等多項全國性定點印刷資質。無錫雙龍 2022 年實現收入0.41 億元，相對公司總收入占比 7.46%。圖11：無錫雙龍部分主要業務產品 資料來源：鴻博股份官網、浙商證券研究所 公司所處傳統印刷行業已成為紅海市場，應用和服務對象

28、涉及國家財政、民政、金融、稅務、郵政、電信、電力、交通、文化、教育、旅游、醫藥、商業、娛樂以及日常生活諸領域，國內從事商業票據印刷的企業普遍實現了商業模式的構建與應用，傳統印刷市場日趨飽和，競爭激烈，毛利率水平相對較低且易受到宏觀經濟約束影響。2020 年疫情爆發為傳統印刷行業帶來寒潮，行業中企業經營業績直線下滑；雖然疫情影響削弱為宏觀經濟帶來了復蘇與回增的可能性，但傳統印刷行業受到多方條件制約難以取得較大發展。作為票據印刷行業的龍頭企業，為了保持自身競爭力與市占率，公司需要新的產品布局、發展戰略、技術支撐以及合作伙伴來實現一體化、多角化發展。1.2 產業鏈縱向挖掘：產業鏈縱向挖掘：科技賦能，

29、挖掘科技賦能，挖掘上下游市場空間上下游市場空間 公司經過多年發展，在熱敏票印刷領域占據較大市場份額，并在彩票印刷、商業票據額印刷等行業占有重要地位。但印刷行業已處于發展的成熟階段，且商業票據行業發展受無紙化影響較大，增長緩慢，公司成了企業研究院，致力于科技創新，積極挖掘上下游市場機會，以技術賦能印刷產業發展。分別從上游和下游環節延伸來看：1）上游：印刷材料與印刷技術研發上游：印刷材料與印刷技術研發 公司于 2011 年開始與湖南工業大學包裝與材料工程學院達成了共同組建研發中心及專家工作站的合作意向，由湖南工業大學包裝與材料工程學院教授曾廣勝及其科研團隊每年定期或不定期進駐公司，開展印刷原材料方

30、面新材料、新技術的研究開發工作和技術支持，并協助公司完成科技項目的立項研發及完成發明專利的研發與申請。2）下游：彩票新渠道服務助力彩票行業數字化轉型下游：彩票新渠道服務助力彩票行業數字化轉型 鴻博股份(002229)公司深度 10/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 產品包括區塊鏈彩票、新媒體營銷服務系統及技術平臺開發等。其中服務系統及技術平臺的業務模式為給福彩、體彩中心提供相應的服務，如搭建營銷服務平臺、提供營銷解決方案、積分兌換彩票、彩票投注站線上培訓平臺等 1.3 橫向產業開拓：布局橫向產業開拓：布局 AI 算力算力 2023 年開年，中共中央、國務院印發了數字中國建設整體布局規劃明

31、確指出，要夯實數字中國建設基礎，系統優化算力基礎設施布局，促進東西部算力高效互補和協同聯動，引導通用數據中心、超算中心、智能計算中心、邊緣數據中心等合理梯次布局。公司看好算力在數字經濟建設中起到的重要作用，為進一步加快布局培育公司新的盈利點，擴大公司業務產業鏈，增加公司投資收益，于 2022 年 8 月與中關村中恒文化科技創新服務聯盟、英偉達公司（NVIDIA）、北京英博數科科技有限公司簽訂四方合作協議，擬在北京市共同合作成立北京 AI 創新賦能中心，開展相關人工智能科技領域項目建設及運營服務業務。根據公司公告，英博數科為公司全資子公司，是北京 AI 創新賦能中心的運營主體。北京 AI 創新賦

32、能中心將分階段建立多項運營服務設施和職能，包括但不限于：AI 智算中心 AI 通用技術創新賦能公共服務平臺 “產業+AI”創新賦能公共服務平臺：醫療健康、新藥研發、智能制造、智能機器人、智能物流、智慧城市、數字文創等 AI 展示體驗中心 AI 創新孵化加速器 AI 生態合作平臺 AI 產業推廣平臺 AI 產業基金平臺 AI 專業人才培訓中心 AI 普及教育中心 鴻博股份(002229)公司深度 11/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖12：北京 AI 創新賦能中心項目參與方 資料來源：公司公告、英博數科官網、浙商證券研究所 目前英博數科主要從事超算算力出租和高端 AIDC 一站式服務兩

33、項業務，其中：1）超算算力出租業務超算算力出租業務：公司為算力合作者提供公共算力出租的 Superpod DGX 完整標準算力單元，智算中心一期由一個標準單元國內市場頂配超算服務器所組成，每臺服務器均為 80GB 存儲的 NVLINK 版本，內置英偉達第三代 Tensor Core，可提可提供供 100P 算力輸出算力輸出，目前已完成驗收，目前已完成驗收。2）高端高端 AIDC 一站式服務一站式服務業務業務：公司提供規劃、采購、建設、托管運營的高端 AIDC一站式服務。公司擁有目前中國市場上上在售頂配超算集群，也是現階段唯一一家擁有該配置集群安裝、測試、部署完整經驗的服務商，能夠以極具競爭力的

34、軟硬件采購價格、穩定的調貨交付周期、專業快速的應急響應方案為有 AI 算力及大模型算力需求的客戶提供一站式服務。公司自營的智算中心即為AIDC部署的最佳實踐。圖13：北京英博數科發展歷程 資料來源：英博數科官網、浙商證券研究所 鴻博股份(002229)公司深度 12/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 英偉達英偉達：GPU 是訓練大模型的重要基礎設施是訓練大模型的重要基礎設施 英偉達（NVIDIA）是一家全球領先的計算機圖形處理器（GPU）和人工智能（AI）技術公司，總部位于美國加利福尼亞州。英偉達成立于 1993 年，最初以設計和銷售 2D/3D圖形處理器為主要業務，1999 年定義

35、了 GPU（“具有集成變換、照明、三角設置/裁剪和渲染引擎的單芯片處理器，每秒可處理至少 1000 萬個多邊形”），并發布全球首款 GPU GeForce256，開啟了重塑行業的道路。隨著 GPU 技術的不斷發展，英偉達逐漸發展成為一家全球領先的高性能計算、AI 和游戲平臺解決方案提供商?；谟商幚砥?、互連、軟件、算法、系統和服務構建而成的計算平臺，英偉達形成了數據中心、游戲、專業數據中心、游戲、專業可視化可視化、汽車、汽車四大類業務，其中：1）數據中心業務數據中心業務：英偉達數據中心業務主要指 NVIDIA 計算平臺計算平臺，覆蓋超大規模、云、企業、公共部門和邊緣數據中心，聚焦于加速最具計算

36、密集型的工作負載聚焦于加速最具計算密集型的工作負載（如人工智能、數據分析、圖形和科學計算等）（如人工智能、數據分析、圖形和科學計算等）。該平臺由高效能的 GPU、數據、數據處理單元處理單元（DPUs）、互連和系統、互連和系統、CUDA 編程模型以及軟件庫、軟件開發工具包編程模型以及軟件庫、軟件開發工具包（SDK）、應用程序框架和服務組成、應用程序框架和服務組成，以上組成部分既可作為平臺的一部分單獨提供也可單獨打包銷售，構成整體解決方案。2）游戲業務游戲業務：英偉達游戲業務利用 GPU 和復雜的軟件來增強游戲體驗，使圖形更加流暢、高質量。具體而言，游戲業務包括針對游戲臺式機和筆記本電腦的針對游戲

37、臺式機和筆記本電腦的GeForce RTX 和和 GeForce GTX GPU、用于在低性能設備上玩、用于在低性能設備上玩 PC 游戲的游戲的 GeForce NOW云游戲、用于高質量電視流媒體的云游戲、用于高質量電視流媒體的SHIELD，以及游戲機的系統芯片，以及游戲機的系統芯片(SOCs)和開發服務和開發服務。公司的游戲平臺利用 GPU 和復雜的軟件來增強游戲體驗，使圖形更加流暢、高質量。3）專業專業可視化可視化：英偉達專業可視化業務主要通過通過 GPU 計算平臺計算平臺提高視覺設計領域的提高視覺設計領域的生產效率，主要包括設計和制造生產效率，主要包括設計和制造（包括計算機輔助設計、建筑

38、設計、消費品制造、醫療儀器和航空航天）以及數字內容創作以及數字內容創作（包括專業視頻編輯和后期制作、電影特效以及廣播電視圖形）兩大應用場景兩大應用場景。在專業可視化領域，英偉達發布 NVIDIA Omniverse 平臺（用于 3D 工作流程的虛擬世界模擬和協作平臺），可用于構建和操作元宇宙和 3D 互聯網應用程序，并課可作為企業使用的軟件訂閱和個人免費使用。4）汽車業務汽車業務：英偉達汽車業務主要包括自動駕駛自動駕駛、AI 駕駛艙、電動車計算平臺和信駕駛艙、電動車計算平臺和信息娛樂平臺解決方息娛樂平臺解決方案案。公司推出的 DRIVE Hyperion 是一個完整的自動駕駛市場端到端解決方案

39、，包含高性能、能效高的高性能、能效高的 DRIVE AGX 計算硬件、支持全自動駕駛計算硬件、支持全自動駕駛能力的參考傳感器組以及開放的模塊化能力的參考傳感器組以及開放的模塊化 DRIVE 軟件平臺軟件平臺，可在車輛內運行完整的感知、融合、規劃和控制堆棧。鴻博股份(002229)公司深度 13/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖14：英偉達業務架構 資料來源：英偉達官網、浙商證券研究所 2.1 快速崛起的數據中心業務快速崛起的數據中心業務 英偉達數據中心業務的核心為 NVIDIA 加速計算平臺，我們認為其其建立始于建立始于 2006 年通年通用并行計算架構用并行計算架構 CUDA 以及

40、以及 2007 年年 Tesla GPU 的推出的推出，前者提供并行計算平臺和編程模型，使得 GPU 的并行計算能力能夠被應用于商業、工業以及科學方面的復雜計算問題，加速計算任務的執行速度；后者是專門為科學計算、工程計算、數據分析等計算密集型應用設計的高性能計算 CPU，通過與 CUDA 能力的結合，可被廣泛應用于藥物研發、醫學成像和天氣建模等領域，并在后續年份持續為全球超算中心提供基于 GPU 的算力支撐。2006 年之后，受到多方面因素共同推動，英偉達數據中心業務快速增長，在整體收入在整體收入中的占比持續提升中的占比持續提升，并于 2023 財年（對應 2022 自然年）占比達到 56%，

41、超過以往收入占比最高的游戲業務，成為對公司收入貢獻最大的業務成為對公司收入貢獻最大的業務。我們認為英偉達英偉達數據中心業務崛起數據中心業務崛起受到的受到的推動推動因素因素有有：1）深度學習開啟新一輪深度學習開啟新一輪 AI技術蓬勃發展技術蓬勃發展：隨著深度學習算法框架取得重大突破，深度學習在語音識別、圖像識別、知識圖譜、大數據分析、自然語言處理等領域被廣泛應用，AI 模型訓練與推理需求大幅增加；2）數據量數據量增加激發增加激發大規模數據處理和分析的需求大規模數據處理和分析的需求：隨著數據的不斷增加，對數據的處理和分析也變得更加復雜和耗時。高性能計算可以提供更加快速和高效的數據處理和分析能力，能

42、夠滿足大規模數據處理和分析的需求；3）復雜計算任務需求增加復雜計算任務需求增加：在科學計算、工程計算、金融計算等領域，需要處理大量的復雜計算任務，這些任務需要大量的計算資源和算法支持。高性能計算可以通過并行計算和分布式計算等方式，提供高效的計算能力，能夠滿足這些復雜計算任務的需求；4）云計算技術的發展提升算力使用的便捷性云計算技術的發展提升算力使用的便捷性：隨著云計算的發展，越來越多的用戶將計算任務遷移到云端，這也推動了高性能計算的需求增加。云計算提供了高效的計算資源和服務，讓用戶能夠更加便捷地使用高性能計算能。鴻博股份(002229)公司深度 14/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖

43、15：英偉達 2014-2023 財年收入結構拆分 資料來源：英偉達公告、浙商證券研究所 英偉達在數據業務上的成功不僅僅依靠于 GPU 的銷售和使用，我們認為我們認為 GPU 是是NVIDIA 加速計算平臺的基礎加速計算平臺的基礎，能夠高效完成以神經網絡訓練和推斷為代表的并行工作負載任務，而端到端的硬件端到端的硬件+軟件集成方案是英偉達數據中心的核心業務壁壘軟件集成方案是英偉達數據中心的核心業務壁壘，構成從實施開發到部署的全鏈路基礎設施支撐。從幾個維度拆解來看：1）硬件：硬件：加速計算平臺的硬件部分由 GPU（Hopper GPU）、DPU（BlueField DPU）和 CPU（Grace

44、CPU）三種新一代架構構建，涵蓋性能、安全性、網絡等領域的前沿技術。其中 CPU 和 DPU 可與 GPU 架構緊密融合，對網絡、存儲和安全服務進行加速，提供高性能、高能效、高可靠的加速計算解決方案。圖16：英偉達加速系統與傳統加速系統對比 資料來源：英偉達官網、浙商證券研究所 2）軟件：軟件：英偉達擁有龐大的軟件體系，包括 CUDA 并行編程模型、CUDA-X 應用加速庫集合、應用程序接口（API）、軟件開發工具包（SDK）和工具，以及特定領域的應用框架（如對話式 AI 框架 NVIDIA Riva、推薦系統框架 NVIDIA Merlin、計算機視覺 NVIDIA Metropolis 等

45、）。3）場景：場景：英偉達加速計算平臺可適用于分析、訓練、推理、高性能計算、渲染、虛擬化等多類工作負載需求。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023數據中心游戲專業可視化汽車其他鴻博股份(002229)公司深度 15/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4）NGC：NVIDIA GPU Cloud（NGC）是提供一系列完全托管的云服務提供一系列完全托管的云服務，將硬件、軟件以及不同場景的工作負載需求進行融合，是數據中心業務的理想

46、終極形態是數據中心業務的理想終極形態。NGC 的服務包括用于 NLU 和語音 AI 解決方案的 NeMo LLM、BioNemo 和 Riva Studio。AI 從業者可以利用 NVIDIA Base Command 進行模型訓練，利用 NVIDIA Fleet Command 進行模型管理，并利用 NGC 專用注冊表安全共享專有 AI 軟件。此外，NGC還擁有一個 GPU優化的 AI軟件、SDK和 Jupyter Notebook的目錄，可幫助加速 AI 工作流，并通過 NVIDIA AI Enterprise 提供支持。圖17：英偉達數據中心業務版圖 資料來源：聚德科技 GUTEK公眾號

47、、浙商證券研究所 2.2 DGX：為：為 AI 而生的超級計算機而生的超級計算機 英偉達于 2016年推出全球首款一體化深度學習超級計算機 DGX-1，專為支持人工智能而設計，旨在為企業提供前沿的 AI 計算和深度學習解決方案，廣泛應用于醫療、金融、制造、科學研究等領域。DGX 計算機系列采用英偉達自主研發的 GPU 加速技術，配備高性能的 CPU、GPU、內存和存儲系統，能夠快速處理大規模的數據和復雜的深度學習算法。DGX 計算機還配備了英偉達的深度學習軟件堆棧，包括 CUDA、cuDNN和TensorRT等，可幫助用戶更輕松地構建、訓練和部署深度學習模型。鴻博股份(002229)公司深度

48、16/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖18：英偉達第三代 DGX（DGX A100）設備構成 資料來源：英偉達官網、浙商證券研究所 在稀疏在稀疏 FP16 精度下，單臺精度下，單臺 DGX A100（DGX-3）可達到）可達到 5 petaFLOPS 算力，單臺算力，單臺DGX H100（DGX-4）可達到）可達到 16 petaFLOPS 算力算力。從單臺設備構成來看，DGX 計算機內集成了多項英偉達領先于全球的核心技術，具體而言：GPU：GPU 構成 DGX 的算力基礎，一臺一臺 DGX 包括包括 8 個個 GPU，目前主要為目前主要為采采用用 A100（DGX-3）或）或 H1

49、00（DGX-4）。其中 A100 可在從 FP32 到 INT4 的精度范圍內進行加速，而 H100 上搭載的第四代 Tensor Core 可加速所有精度（包括FP64、TF32、FP32、FP16和INT8）,相較于A100而言，訓練、推理、HPC性能均大幅提升。圖19：大模型訓練速度A100 vs V100 圖20：大模型訓練速度H100 vs A100 資料來源：英偉達官網、浙商證券研究所 資料來源：英偉達官網、浙商證券研究所 鴻博股份(002229)公司深度 17/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖21：大模型推理速度A100 vs V100 圖22：大模型推理速度H100

50、 vs A100 資料來源：英偉達官網、浙商證券研究所 資料來源：英偉達官網、浙商證券研究所 圖23：HPC性能A100 vs V100 圖24：HPC性能H100 vs A100 資料來源：英偉達官網、浙商證券研究所 資料來源：英偉達官網、浙商證券研究所 NVLink：NVLink 是一種 GPU 之間的直接互連，可擴展服務器內的多 GPU 輸入/輸出(IO)，實現 GPU 之間的高速通信。第三代 DGX（DGX A100）每個GPU 搭載 12 個 NVLink，第四代 DGX（DGX H100）每個 GPU 搭載 18 個NVLink，總帶寬達到 900 GB/s，是 PCIe 5.0

51、帶寬的 7 倍。表1：各代 NVLink 傳輸效率對比 第二代第二代 第三代第三代 第四代第四代 PCIe 5.0 總帶寬（GB/s）300 600 900 128 每個 GPU 最大鏈路數 6 12 18 NV 架構支持 Volta Ampere Hopper 資料來源：英偉達官網、浙商證券研究所 鴻博股份(002229)公司深度 18/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖25：NVLink 性能升級路徑 資料來源：英偉達官網、浙商證券研究所 NVSwitches：NVSwitch 可連接多個 NVLink，在單節點內和節點間實現以NVLink 能夠達到的最高速度進行多對多 GPU 通

52、信。借助 NVSwitch，NVLink連接可在節點間擴展，以創建無縫、高帶寬的多節點 GPU 集群，從而有效地形成數據中心大小的 GPU。通過在服務器外部添加第二層 NVSwitch，NVLink網絡可以連接多達 256 個 GPU，并提供 57.6TB/s 的驚人多對多帶寬，從而快速完成大型 AI 作業。第三代 NVSwitch 每個配有 64 個 NVLink 端口，并配有 NVIDIA SHARP 引擎，可用于網絡內歸約和組播加速。表2：各代 NVSwitch 傳輸效率對比 第一代第一代 第二代第二代 第三代第三代 直連或節點中 GPU 數量 最多 8 個 最多 8 個 最多 8 個

53、NVSwitch GPU 之間帶寬（GB/s）300 600 900 聚合總帶寬（TB/s）2.4 4.8 7.2 NV 架構支持 Volta Ampere Hopper 資料來源：英偉達官網、浙商證券研究所 多臺 DGX 計算機可組成 DGX SuperPOD 群組，結合英偉達軟硬件生態為 AI 提供更加強大的加速計算支撐。DGX SuperPOD 不僅是一組硬件，而且是一個全棧數據中心平臺，包括業界領先的計算、存儲、網絡、軟件和基礎設施管理，被優化為協同工作，提供最大規模的性能。NVIDIA Quantum Infiniband 是英偉達推出的網絡解決方案，應用于 DGX SuperPOD

54、 群組中可實現多臺 DGX 計算機的高效互聯，用以替代傳統數據中心以太網解決方案。與以太網相比，Infiniband 具有高帶寬、低時延、高可靠、易部署的特點，更加適用于高性能計算，人工智能等領域，可最大程度釋放集群內計算潛能。鴻博股份(002229)公司深度 19/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖26：英偉達 DGX SuperPOD架構 圖27：英偉達 DGX SuperPOD數據中心 資料來源：英偉達官網、浙商證券研究所 資料來源：英偉達官網、浙商證券研究所 2.3 大模型時代涌現的算力需求大模型時代涌現的算力需求 ChatGPT 發布以來，越來越多的科技公司投入大模型研發，帶

55、動 AI 服務器出貨量和價格的量價齊升：出貨量增長出貨量增長：根據TrendForce，2022年高端GPGPU服務器出貨量有望增長9%左右，2023 年人工智能服務器出貨量有望增長 15.4%，2023 年至 2027 年人工智能服務器出貨量復合年增長率為 12.2%。價格上漲價格上漲：根據 IDC 在 5 月 17 日發布的數據，A100 GPU 市場單價已達 15 萬元，兩個月前為 10 萬元，漲幅 50%；A800 價格漲幅相對更小，價格在 9.5 萬元左右，上月價格為 8.9萬元左右。同時考慮到目前全球 GPU產能有限，市場GPU 供應持續緊缺，IDC 預計未來 AI 服務器價格仍將

56、保持上漲趨勢。圖28：2023-2027 年 AI 服務器出貨量增速預測（截至 2023 年 4 月）資料來源：TrendForce、浙商證券研究所 大模型對于算力的需求體現在模型訓練和推理應用兩個階段。根據數據猿，模型訓練模型訓練階段階段的總計算量取決于模型的規模（參數數量）、訓練數據集的大小、訓練輪次、批次大小，而單一單一 GPU 的的運算能力以及訓練時間運算能力以及訓練時間決定了訓練階段對于決定了訓練階段對于 GPU（或（或 AI 服務器）的需求服務器）的需求量量；推理應用階段推理應用階段的總計算量取決于模型規模（參數數量）、輸入文本長度（問題長度）、輸出文本長度（回復長度）、模型的計算

57、復雜性（取決于模型維度和模型層數），而在同一在同一時間的用戶訪問量以及單一時間的用戶訪問量以及單一 GPU 的運算能力決定了推理階段對于的運算能力決定了推理階段對于 GPU（或（或 AI服務器）的服務器）的需求量需求量。具體而言：1）訓練階段算力需求訓練階段算力需求 9%15.40%10%12.70%11.30%15%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20222023E2024E2025E2026E2027EAI服務器出貨量增速（%）鴻博股份(002229)公司深度 20/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 根據 OpenAI 的論文Scaling Laws for Neu

58、ral Language Models（2020 年發表），訓練訓練階段算力需求階段算力需求=3前向傳遞操作數前向傳遞操作數模型參數數量模型參數數量訓練集規模訓練集規模。同時，我們可得到訓練所訓練所需需 GPU 數量數量=總算力需求總算力需求/（每個（每個 GPU 每秒運算能力每秒運算能力訓練時間訓練時間有效算力比率有效算力比率）。以 GPT-3模型為例，GPT-3 模型參數量為 1750億個，訓練集約為 3000億 tokens，對應訓練階段總算力需求為：GPT-3 總算力需求總算力需求=61.75101131011=3.151023 FLOPS=3.15 PFLOPS 若假設全部采用英偉達

59、 A100 GPU 進行運算，每張 GPU 運算能力為 624 TFLOPS（即0.624 PFLOPS，對應 FP16 稀疏運算），訓練時間為 20 天（1.73106秒），有效算力比率為30%，對應所需 GPU 數量為：GPT-3 訓練所需訓練所需 A100 GPU 數量數量（20 天）天）=3.15108 PFLOPS/（0.624 PFLOPS/s1.73106s30%）=973 個個 GPU=122 臺臺 DGX-3 若我們假設訓練20個對標GPT-3參數量和訓練集規模的大模型，則需要近需要近 2萬個萬個 A100 GPU 或或 2432 臺臺 DGX-3。參考 IDC 最新公布的

60、A100 GPU 單價，僅 GPU 采購對應的市場空間約為 29 億元；若全部采用 DGX-3 進行訓練，則對應市場空間可達到 48.6 億元。2）推理階段算力需求推理階段算力需求 同樣根據openAI論文，推理階段單次訪問算力需求推理階段單次訪問算力需求=2模型參數數量模型參數數量訓練及規模訓練及規模。從而我們可以得到推理應用所需推理應用所需 GPU數量數量=訪問量訪問量單次訪問算力需求單次訪問算力需求/（每個每個 GPU每每日日運算運算能力能力有效算力比率有效算力比率）。）。同樣以 GPT-3 模型為例，參考天翼智庫的測算，我們假設每次訪問發生 10 輪對話，每輪對話產生 500 個 to

61、kens（約 350 個單詞），則對應單次訪問推理的算力需求為：單次訪問算力需求單次訪問算力需求=21.75101150010=1.751015 FLOPS=1.75 PFLOPS 我們同樣假設全部采用英偉達 A100 GPU 進行運算，參考 2023 年 4 月 chatGPT 的訪問量 17.6 億次，對應日均訪問量約 0.6 億次，則為了支撐每日的訪問量推理所需 GPU 數量為：GPT-3 每日推理所需每日推理所需 A100 GPU 數量數量=0.591081.75 PFLOPS/（0.624 PFLOPS/s8.64104s30%）=6384 個個 GPU=798 臺臺 DGX-3 由

62、以上計算結果可知推理階段對于算力的需求遠超訓練階段推理階段對于算力的需求遠超訓練階段對于對于的算力需求的算力需求。若我們假設每日需應對 2 億次訪問量，則需要約 2.2 萬個 A100 GPU 或 2720 臺 DGX-3。3 AI 創新賦能創新賦能中心中心：始于算力，：始于算力，未來對標未來對標 DGX Cloud 英偉達 AI 創新賦能中心致力于以英偉達的算力基礎設施為依托，打造面向全球的公共技術平臺，構建英偉達產業生態，賦能人工智能產業的發展?；诠_資料的不完全統計，目前英偉達在中國 4 個城市建立了 AI 創新賦能中心，另有 4 個城市有過 AI 床新賦能中心的籌劃計劃，而由英博數科

63、運營的北京由英博數科運營的北京 AI 創新賦能中心是目前算力規模最大的中心創新賦能中心是目前算力規模最大的中心。鴻博股份(002229)公司深度 21/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表3：英偉達 AI 創新賦能中心在國內建設及籌劃情況（根據公開信息不完全統計）時間時間 城市城市 運營主體運營主體 DGX 設備數量設備數量(臺臺)狀態狀態 2023.1 麗水 谷梵科技(青田)有限公司 未披露 建成 2022.8 北京 北京英博數科科技有限公司 20 建成 2021.4 南京 江蘇谷梵智能科技有限公司 8 建成 2020.11 無錫 開悟人工智能科技有限責任公司 12 建成 2021.1

64、 安徽 安徽創新館 公開信息可了解到有過籌建計劃，但未從公開信息獲取已落地消息 2021.12 河北 河鋼集團-河鋼數字 2021.12 天津 易華錄 2022.8 許昌 未披露 資料來源：麗水日報公眾號、英博數科網站、NVIDIA 南京創新賦能中心網站、無錫開悟公司網站、合肥濱湖科學城網站、河鋼數字網站、網信津南公眾號、許昌建安區人民政府網站、浙商證券研究所 智算中心為英博數科現階段的主要業務，根據鴻博股份 2023 年 4 月 25 日公告，英博數科目前與五季智能（北京）科技有限公司簽署算力租賃服務合同，英博數科在協議簽署英博數科在協議簽署后的后的 12個月內向五季智能提供高性能個月內向五

65、季智能提供高性能 GPU算力出租服務，算力出租服務，1期交付不超過期交付不超過 256臺服務器總臺服務器總計不低于計不低于 1280P 算力算力。五季智能為搜狗公司前 CEO 王小川成立的人工智能領域創業公司，致力于研發并提供通用人工智能服務，根據公司在媒體采訪中披露的情況，公司計劃于年公司計劃于年內發布國內最好的大模型和顛覆性的產品內發布國內最好的大模型和顛覆性的產品。3.1 AI 智算中心為公司提供現金流和造血能力智算中心為公司提供現金流和造血能力 短期來看，公司的智算中心業務以及高端 AIDC 一站式服務業務為公司提供現金流以及造血能力，支撐公司保持持續研發投入。1）AI 智算中心業務智

66、算中心業務 根據騰訊云網站信息，搭載 8 顆 NVDIA A100 及 NVLINK 的計算型 GPU實例每月售價為 11.4萬元，對應約 5P算力。假設英博數科 1期交付 1280P算力，則對應每月收入為 2918萬元，對應全年收入為 3.5 億元。若我們假設公司未來智算中心算力擴張至 3000P，則對應全年收入為 8.2 億元。2）高端高端 AIDC 一站式服務業務一站式服務業務 根據中國科學院人工智能產學研創新聯盟旗下新一代人工智能計算平臺給出的算力價格標準方案，在綜合存儲、能耗、開發、定制、數據調度等一系列因子，并代入明確的算法標準后，得出在同時具備 5P雙精度算力（64位）、25P單

67、精度算力（32位）和 100P半精度算力（16 位）的情況下，智能計算中心的基礎設施價格約為智能計算中心的基礎設施價格約為 1 億億-1.5 億億。根據 IDC圈，全國有超過 30個城市正在建設或提出建設智算中心規劃，其中一些已經投入運營或即將投入運營，總規劃算力達到了數十 EFLOPS，遠超其他國家和地區。若我們假設未來全國智算中心算力達到 50EFLOPS（對應 5104 PFLOPS），對應 AIDC 建設規?？臻g為 500-750 億元。根據英博數科披露消息，公司于公司于 2023 年年 4 月月 26 日日與上海數產集團就其投資建設大規與上海數產集團就其投資建設大規模通用型智算中心項

68、目簽署合作協議模通用型智算中心項目簽署合作協議，英博數科將為該項目提供包括初期規劃咨詢，建設期設備采購、部署調優，運營期綜合能源管理、動環監測預警及先導性示范項目引入等一系列服務。該協議的簽署標志著英博數科的集顧問咨詢、AI 貿易及智算中心托管運營為一體的一站式云資源服務平臺業務全面啟動。目前與多個地市政府的相關業務正在溝通洽談目前與多個地市政府的相關業務正在溝通洽談鴻博股份(002229)公司深度 22/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 中中，英博數科希望通過向客戶提供一站式交鑰匙工程積極響應國家數字中國建設規劃指導意見，加快把領先的技術硬件向生產力轉化的過程。3.2 遠期對標遠期對標

69、 DGX Cloud，提供基于智能算力的全棧，提供基于智能算力的全棧 AI 云服務云服務 除智算中心業務外，公司遠期對標英偉達 DGX Cloud，通過云服務的形式為用戶提供一站式 AI 訓練解決方案。英偉達 2023 年 3 月在其 GTC23 大會上發布 NVIDIA DGX Cloud，通過 AI 超級計算服務使企業能夠通過一個簡單的網絡瀏覽器就能訪問自己的 AI 超級計算機，并可即時接入用于訓練生成式 AI 等開創性應用的高級模型所需的基礎設施和軟件。DGX Cloud 上配套的上配套的全套全套 NVIDIA 深度學習軟件庫深度學習軟件庫、NVIDIA AI Enterprise、NV

70、IDIA NGC、NVIDIA Base Command 平臺平臺等軟件生態可為用戶提供等軟件生態可為用戶提供端到端端到端 AI 框架和預訓練模型框架和預訓練模型，以及，以及高效的深度學高效的深度學習開發和部署環境習開發和部署環境。DGX Cloud 的每個實例都配有 8 個 NVIDIAH100 或 A100 80GB Tensor Core GPU，每個節點共有 640GB GPU 內存 DGX Cloud，實例的價格為每實例每月實例的價格為每實例每月 36,999美元起美元起，折合人民幣約，折合人民幣約 24 萬元萬元。在海外，NVIDIA 正在與 Oracle、微軟 Azure、谷歌云

71、等領先的云服務商探索聯合托管DGX Cloud 基礎設施；在國內，我們認為英博數科有望成為在國內，我們認為英博數科有望成為 DGX Cloud 的托管運營方的托管運營方之之一一，依托英偉達的軟硬件，依托英偉達的軟硬件技術技術生態為客戶提供生態為客戶提供 AI 基礎設施云服務基礎設施云服務。圖29：英偉達 GPU云服務合作伙伴 資料來源：英偉達網站、浙商證券研究所 一方面，根據英博數科，英博數科將針對 AI 大模型客戶訓練需求推出搏博云（BOB Cloud），解決客戶在多個平臺同時進行的跨云訓練，以及 GPU 訓練與數據清洗之間的通訊問題；另一方面，英博數科聘請前搜狐集團首席技術官、前京東云副總

72、裁吳東擔任英博數科、北京AI 創新賦能中心 CTO，全面負責智算中心、搏博云（BOB Cloud）及大模型產業實驗室業務。未來吳東將以夯實智算中心團隊運維能力，調優提升硬件設備訓練效率，以夯實智算中心團隊運維能力，調優提升硬件設備訓練效率，GPU 云服務功能開發，數據要素挖掘及模型服務作為先期工作重點云服務功能開發，數據要素挖掘及模型服務作為先期工作重點，為英博數科客戶提供從算力到模型的一站式服務，并針對不同類型客戶提供定制化解決方案，緩解現有 AI 算力供給不足，以更普惠化的算力賦能更多初創型客戶研發。目前英博數科基于英偉達 megatron 底座以及 LLM、NLP 等模塊搭建并發布 AI

73、GC 類ChatGPT聊天機器人小e，已完成模塊集成并在自有算力上完成預訓練和測試。未來英博數科有望基于對小 e 的訓練與調教，積累和摸索定制化 Chat-GPT 模型運營經驗，從而增強后鴻博股份(002229)公司深度 23/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 續升級的 SaaS 服務能力。此外，不僅局限于語言模型，未來英博數科也將強化對于提供邊緣計算、私有云項目部署、全棧解決方案的規劃和部署的服務質量。4 財務預測與估值分析財務預測與估值分析 我們從印刷等我們從印刷等傳統傳統主營業務、主營業務、AI 智算中心業務、智算中心業務、AIDC 一站式托管業務三個方面對公一站式托管業務三個方面

74、對公司的營業收入進行預測司的營業收入進行預測：印刷等傳統主營業務 考慮到：1）商業票據行業發展受無紙化影響較大，增長緩慢；2）疫情放開后，經濟復蘇有望促進彩票、高端包裝業務的恢復，我們預計公司 2023-2025 年印刷等傳統主營業務收入同比增長 10%、5%、5%。AI 智算中心業務 考慮到：1）公司目前已有 100P 算力投入運營，參考騰訊云 A100 GPU 實例售價，我們預計公司 AI 智算中心業務 2023 年收入約為 11.4 萬元/月12 月20 臺 DGX=2736 萬元；若 2023 年底完成公司公告中披露的 1280P算力交付，預計 2024 年收入約為 3.5億元；同時我

75、們假設公司 2025 年算力仍將持續擴容，預計實現約 5.97 億元收入。AIDC 一站式托管業務 考慮到公司已與上海數產集團就其投資建設大規模通用型智算中心項目簽署合作協議，有望在年內完成部分落地，同時公司與多個地市政府的相關業務正在溝通洽談中，我們假設公司 AIDC 托管業務采用凈額法確認收入，預計公司 2023-2025 年 AIDC 一站式托管業務有望實現收入 1/1.5/2.25 億元。表4：公司 2023-2025 年營業收入預測（單位：百萬元）2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 545.64 727.20 1131.21 1483.42 YOY-5.01%33

76、.28%55.56%31.14%其中：印刷等傳統主營業務 545.64 600.20 630.21 661.72 YOY-5.01%10.00%5.00%5.00%AI 智算中心業務 27.00 351.00 596.70 YOY 1200.00%70.00%AIDC 一站式托管業務 100.00 150.00 225.00 YOY 50.00%50.00%資料來源：Wind、浙商證券研究所 毛利率層面毛利率層面，我們預計公司印刷等傳統主營業務毛利率保持與歷史年度相當的水平；AI 智算中心業務毛利率參考國內云廠商的平均毛利率假設為 30%，且我們預計 AI 智算中心業務毛利率有望隨著公司智算中

77、心規模的提升呈現出規?；?，逐步提升；AIDC一站式托管業務參考中科曙光高性能計算機業務，毛利率為 15%左右。鴻博股份(002229)公司深度 24/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表5：公司 2023-2025 年毛利率預測 2022 2023E 2024E 2025E 綜合毛利率 20.26%22.30%27.53%33.13%其中：印刷等傳統主營業務 20.26%23.25%22.95%22.15%AI 智算中心業務 30.00%40.00%50.00%AIDC 一站式托管業務 15.00%15.00%15.00%資料來源：Wind、浙商證券研究所 費用側費用側，我們預計：銷

78、售費用：考慮到公司印刷等傳統業務處于行業領先地位，無需投入過多銷售費用，而英博數科子公司業務在智算中心和 AIDC 托管業務上仍處于市場拓展階段，我們預計公司 2023-2025 年銷售費用同比增長 20%、25%、25%；研發費用：考慮到公司未來定位為基于 DGX Cloud 的云服務商，在搏博云、聊天機器人小 e、GPU 云服務功能開發，數據要素挖掘及模型服務領域研發仍將持續布局，我們預計公司 2023-2025 年研發費用同比增長 50%、40%、40%；管理費用：考慮到子公司英博數科處于業務拓展階段，涉及到管理人員的招聘以及辦工場所的租賃裝修，我們預計公司 2023-2025 年管理費

79、用同比增長20%、20%、20%。表6：公司 2023-2025 年費用預測（單位：百萬元）2022 2023E 2024E 2025E 運營費用 142.92 178.30 222.14 277.82 YOY 15.87%24.75%24.59%25.06%其中：銷售費用 23.05 27.66 34.58 43.22 YOY 14.74%20.00%25.00%25.00%銷售費用率 4.22%4.11%3.30%3.16%管理費用 97.22 116.66 140.00 168.00 YOY 21.12%20.00%20.00%20.00%管理費用率 17.82%17.34%13.38%

80、12.29%研發費用 22.65 33.98 47.57 66.60 YOY-1.45%50.00%40.00%40.00%研發費用率 4.15%5.05%4.55%4.87%資料來源：Wind、浙商證券研究所 綜合以上，我們預計公司 2023-2025 年有望實現營業收入 7.27、11.31、14.83 億元，歸母凈利潤-0.37、1.0、2.65 億元。參考 2023 年 6 月 1 日收盤價，現價對應 2024-2025 年 PE倍數分別為 170/64 倍?？紤]到算力業務為公司未來業務增長的主要驅動力，我們選取海內外智能算力領域標的英偉達、中科曙光、海光信息作為可比公司，對應可比公司

81、的估值情況如下表所示：鴻博股份(002229)公司深度 25/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表7：可比公司估值分析（參考 2023年 6 月 1 日數據，單位：NVDIA 為億美元；其他公司為億元）營業收入營業收入 歸母歸母凈利潤凈利潤 PE 公司簡稱公司簡稱 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E NVIDIA 406.48 484.80 542.03 133.68 172.62 195.64 73.49 56.91 50.21 中科曙光 152.45 178.80 210.03 20.16 26.10 32.85

82、 38.27 29.55 23.48 海光信息 74.46 103.40 133.54 13.02 18.94 25.03 155.85 107.13 81.06 均值均值 89.20 64.53 51.58 鴻博股份 7.27 11.31 14.83-0.37 1.00 2.65 170.06 64.16 資料來源：Wind、浙商證券研究所 注釋：表中可比公司盈利預測為 wind 一致預期平均值 考慮到公司在算力領域的第二生長曲線有望在大模型時代獲得快速增長，同時子公司英博數科遠期對標 DGX Cloud，有望提供一站式 AI 算力解決方案，我們認為公司有望成為國內領先的智能計算算力解決方案

83、提供商，首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“增持增持”評級評級。鴻博股份(002229)公司深度 26/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 風險提示風險提示 1)子公司英博數科所運營的 AI 創新賦能中心業務落地不及預期：公司未來的業務增長主要依靠子公司英博數科所從事的算力業務提供驅動力，若英博數科所運營的AI 創新賦能中心業務落地不及預期，或導致公司營收及利潤增長不及預期。2)中美關系惡化導致公司供應鏈受到影響：由于子公司英博數科的算力服務業務需向上游英偉達采購 GPU 及 DGX 等算力設備，中美關系的進一步惡化對于公司的算力設備采購或產生負面影響。3)公司股權被凍結及部分股權存在被強制

84、平倉的風險：根據公司 2023年 5月 10日發布的公告，公司控股股東河南輝熠貿易有限公司（持股比例 8.03%）以及其一致行動人河南寓泰控股有限公司（持股比例 14.30%）所持有的公司部分股份被四川省巴中市中級人民法院司法凍結（凍結股份占比16.24%），公司控股股東及其一致行動人資信狀況良好，具備資金償還能力，股東方正積極核實、應對相關事項。根據公司 2023年 5月 20日發布的公告，公司控股股東河南寓泰控股有限公司在財通證券的信用賬戶存在被強制平倉導致被動減持的風險。寓泰控股通過財通證券信用賬戶參與融資融券業務持有上市公司股份30,323,785股，占上市公司總股本比例為6.08%，

85、財通證券關于信用賬戶合約提前到期的通知告知，因收到法院協助執行通知書，財通證券宣布寓泰控股在其信用賬戶的融資合約于 2023 年 5 月 18日到期，但鑒于寓泰控股為上市公司大股東，須遵守相關減持信披要求，故財通證券將延至 2023年 6月 12日開始對寓泰控股信用賬戶采取違約處置措施。如寓泰控股未在 2023 年 6 月 12 日前按照融資融券合同約定償還融資債務（總負債6,276.46 萬元），財通證券將對寓泰控股信用賬戶實施強制平倉以了結全部融資合約。公司控股股東正在積極溝通解決方案，后續寓泰控股若能歸還財通證券負債的，財通證券將不再執行強制平倉。4)公司股價波動較為劇烈：根據公司 20

86、23 年 5 月 7 日發布的公告，公司股價 2023 年 4 月 28 日、5 月 4 日、5月 5 日連續三個交易日收盤價格漲幅偏離值累計超過 20%；根據公司 2023年 5月 28日發布的公告，公司股價 2023 年 5月 25日、5月 26日連續兩個交易日收盤價格漲幅偏離值累計超過 20%。鴻博股份(002229)公司深度 27/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 流

87、動資產流動資產 1,392 927 737 1,133 營業收入營業收入 546 727 1,131 1,483 現金 1,097 545 165 407 營業成本 435 565 824 1,005 交易性金融資產 0 0 0 0 營業稅金及附加 9 12 19 25 應收賬項 173 224 341 439 營業費用 23 28 35 43 其它應收款 26 35 54 71 管理費用 97 117 140 168 預付賬款 4 5 8 10 研發費用 23 34 48 67 存貨 86 112 164 200 財務費用 16 17 7 3 其他 6 6 6 6 資產減值損失 5 7 10

88、 13 非流動資產非流動資產 1,065 1,481 1,871 1,785 公允價值變動損益(3)0 0 0 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益 15 16 16 16 長期投資 0 0 0 0 其他經營收益 6 7 7 7 固定資產 394 817 1,210 1,128 營業利潤營業利潤(45)(28)72 182 無形資產 48 46 42 38 營業外收支(0)(0)(0)(0)在建工程 2 0 0 0 利潤總額利潤總額(45)(28)71 182 其他 621 618 619 619 所得稅 12 (0)(4)(18)資產總計資產總計 2,457 2,408 2,608 2,9

89、18 凈利潤凈利潤(57)(28)76 200 流動負債流動負債 646 604 729 838 少數股東損益 18 9 (24)(64)短期借款 298 200 209 229 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤(75)(37)100 265 應付款項 94 122 178 217 EBITDA 18 38 157 277 預收賬款 23 31 49 64 EPS（最新攤?。?0.15 -0.07 0.20 0.53 其他 230 250 293 328 非流動負債非流動負債 89 89 89 89 主要財務比率 長期借款 0 0 0 0 2022 2023E 2024E 2025E 其他 8

90、9 89 89 89 成長能力成長能力 負債合計負債合計 735 693 818 927 營業收入-5.01%33.28%55.56%31.14%少數股東權益 107 116 92 27 營業利潤-297.74%37.91%357.61%154.47%歸屬母公司股東權益 1,614 1,599 1,699 1,963 歸屬母公司凈利潤-921.42%51.17%372.35%165.05%負債和股東權益負債和股東權益 2,457 2,408 2,608 2,918 獲利能力獲利能力 毛利率 20.26%22.37%27.18%32.27%現金流量表 凈利率-10.41%-3.82%6.68%1

91、3.50%(百萬元)2022 2023E 2024E 2025E ROE-4.28%-2.13%5.70%14.00%經營活動現金流經營活動現金流 29 (6)70 217 ROIC-1.92%-0.59%4.01%8.64%凈利潤(57)(28)76 200 償債能力償債能力 折舊攤銷 50 50 79 93 資產負債率 29.93%28.77%31.36%31.77%財務費用 16 17 7 3 凈負債比率 57.82%47.18%41.06%38.35%投資損失(15)(16)(16)(16)流動比率 2.15 1.54 1.01 1.35 營運資金變動 62 (12)(33)(41)速

92、動比率 2.02 1.35 0.79 1.11 其它(27)(16)(43)(23)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(32)(452)(452)9 總資產周轉率 0.22 0.30 0.45 0.54 資本支出 33 (461)(461)0 應收賬款周轉率 3.16 3.61 3.85 3.58 長期投資 3 0 0 0 應付賬款周轉率 5.60 6.15 6.46 5.98 其他(68)9 9 9 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 54 (94)2 17 每股收益-0.15 -0.07 0.20 0.53 短期借款(15)(98)9 20 每股經營現金 0.

93、06 -0.01 0.14 0.43 長期借款(50)0 0 0 每股凈資產 3.24 3.21 3.41 3.94 其他 119 4 (7)(3)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 51 (552)(380)243 P/E-226.17 -463.16 170.06 64.16 P/B 10.52 10.62 10.00 8.65 EV/EBITDA 153.66 443.77 110.14 61.25 資料來源：浙商證券研究所 鴻博股份(002229)公司深度 28/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深

94、300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及

95、評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務

96、。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自

97、營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010