【研報】計算機行業數字貨幣專題報告：法定數字貨幣會是貨幣發展下一站嗎？-20200408[61頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款 法定數字貨幣法定數字貨幣會是貨幣發展下一站嗎？會是貨幣發展下一站嗎？ 數字貨幣專題報告2020.4.8 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 楊澤原楊澤原 首席計算機分析師 S1010517080002 劉雯蜀劉雯蜀 計算機分析師 S1010518020001 我國在我國在 CBDC 的研究和測試工作走在全球前列，并且十分堅定推進該項工作。的研究和測試工作走在全球前列，并且十分堅定推進該項工作。 我們認為成本優勢決定了我們認為成本優勢決定了 DC/EP 是否會被廣泛接受，支持混合技術架構意味是否會被廣泛接受，支持混合技術架構意味 著圍繞著圍繞 DC/E

2、P 有望誕生更多的應用創新場有望誕生更多的應用創新場景。在短期主要是金融基礎設施的在短期主要是金融基礎設施的 建設，在長期有望催生開放銀行、物聯網支付等更大規模的建設需求。其中建設，在長期有望催生開放銀行、物聯網支付等更大規模的建設需求。其中銀銀 行行 IT 廠商廠商和和提供提供身份認證的安全廠商主要受益。身份認證的安全廠商主要受益。 新的經濟環境和新技術的出現，讓貨幣形態和支新的經濟環境和新技術的出現，讓貨幣形態和支付方式加速升級，迅速普及的付方式加速升級，迅速普及的 電子貨幣和電子支付更加適應數字經濟和共享經濟的需求。電子貨幣和電子支付更加適應數字經濟和共享經濟的需求。央行數字貨幣 CBD

3、C 是法幣的數字化形式，是基于國家信用且通常由一國央行直接發行的數 字貨幣，以代表具體金額的加密數字串為表現形式。在比特幣和擬發行 Libra 的 沖擊和挑戰下，越來越多的央行開始加入到法定數字貨幣 CBDC 的研究中。國 際清算銀行在 2020 年發布的調查結果顯示： 10%的央行考慮在短期內發行數字 貨幣，這些央行所在經濟體覆蓋了全球 20%的人口。 我國在我國在 CBDC 的研究和測試工作走在全球前列，并且十分堅定推進該項工作。的研究和測試工作走在全球前列，并且十分堅定推進該項工作。 2020 年 4 月 3 日，中國人民銀行召開 2020 年全國貨幣金銀和安全保衛工作電 視電話會議,會

4、議指出堅定不移推進法定數字貨幣研發工作。央行早在 2014 年 就成立了數字貨幣研究小組，2019 年啟動閉環測試。我國央行發行的數字貨幣 稱為 DC/EP，屬于法定加密數字貨幣，致力于對 M0 的部分替代。對目前的公 開資料總結分析，DC/EP 可能采用的方式是：以賬戶松耦合（脫離傳統賬戶） 的方式投放，并堅持以央行為中心的管理模式，運用“央行-商業銀行“的雙層 運營體系，同時建立“一幣兩庫三中心”的運行框架。 我們認為成本優勢決定了我們認為成本優勢決定了 DC/EP 是否會被廣泛接受， 支持混合技術架構意味著是否會被廣泛接受， 支持混合技術架構意味著 圍繞圍繞 DC/EP 有望誕生更多的應

5、用創新場景。有望誕生更多的應用創新場景。 DC/EP 相比現鈔更便捷， 相比于電 子支付有更強大的信用背書且具有一定的匿名性，我們認為 DC/EP 將是電子支 付的一種重要的補充形式。雖然較難沖擊支付寶和微信的地位，但在低交易成 本的誘惑下，商戶主動推廣 DC/EP 的概率較大。央行讓獲得許可的商業銀行來 處理貨幣的投放和流通環節，并且央行支持混合架構，不預設技術路線，這有 助于商業銀行發揮自身強大的科技實力，探索更多場景應用。 DC/EP 在短期主要是金融基礎設施的建設，在長期有望催生開放銀行、物聯網在短期主要是金融基礎設施的建設，在長期有望催生開放銀行、物聯網 支付等更大規模的建設需求。支

6、付等更大規模的建設需求。短期來說，DC/EP 帶來的建設內容是數字貨幣生 成、發行、投放、存儲和安全必備的金融基礎設施建設，其中包括：銀行系統、 數字錢包、安全芯片解決方案、身份認證、加密傳輸、大數據分析系統等。主 要建設方為央行、商業銀行，銀行 IT 服務商、安全廠商、大數據技術商將有望 提供服務。長期來說，DC/EP 或用于創新的場景和設備中，商業銀行可以連接 各行各業，打造開放銀行場景，在必要條件下嵌入智能合約。對于物聯網設備 商來說，如果 DC/EP 支持點對點支付和脫離銀行賬戶使用，理論上可以支持在 各類終端中加入這一支付功能。 風險風險因素：因素：DC/EP 的建設速度不及預期的風

7、險；DC/EP 的技術方案和運營框架 繼續修改，在中國人民銀行前期對外發布的信息的基礎上有較大變動的風險； DC/EP 的可用場景受到監管限制，投入減少的風險等。 數字貨幣專題報告數字貨幣專題報告2020-4-8 投資策略：投資策略：銀行 IT 的相關標的重點推薦宇信科技、長亮科技，建議關注神州信息、 廣電運通、高偉達等。物聯網終端、安全模塊解決方案、加密傳輸、身份認證領域 重點推薦數字認證和格爾軟件，建議關注衛士通等。 重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 簡稱簡稱 收盤價收盤價 （元）（元） EPS（元）（元） PE 評級評級 19A 20E 21E 19A 2

8、0E 21E 宇信科技 36.67 0.69 0.91 1.19 53 40 31 買入 數字認證 36.7 0.55 0.70 1.14 67 52 32 買入 長亮科技 22.53 0.27 0.50 0.56 84 45 40 增持（首次覆蓋） 格爾軟件 35.52 0.59 0.80 1.06 60 44 34 增持（首次覆蓋） 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 4 月 3 日收盤價 qRqPrRmQmRsMnPqRtMvMnObRbPbRpNmMpNnNfQoOnRkPoOvM7NnNwOMYnRnRuOoPsO 數字貨幣專題報告數字貨幣專題報告202

9、0-4-8 目錄目錄 越來越多國家關注央行數字貨幣越來越多國家關注央行數字貨幣 . 1 虛擬貨幣向信用貨幣發起了挑戰 . 1 各國法定數字貨幣的現狀 . 4 Libra 項目讓各國央行開始未雨綢繆 . 8 區塊鏈技術是否用于數字貨幣 . 11 DC/EP 是具有價值特征的數字支付工具是具有價值特征的數字支付工具 . 13 推出時間：國際領先，堅定推進 . 13 設計原則：DC/EP 具備 M0 的屬性，不同于電子支付 . 15 運營架構：雙層架構運營，中心化管理 . 18 技術體系：保持技術中性 . 20 DC/EP 廣泛應用的兩大前提廣泛應用的兩大前提 . 21 DC/EP 或比現有移動支付

10、成本更低 . 21 DC/EP 為技術創新提供空間 . 23 風險因素風險因素 . 24 投資策略及推薦投資策略及推薦. 25 中短期機會：現有銀行信息化系統改造 . 25 長期機會：DC/EP 助力開放銀行和物聯網支付 . 26 重點推薦公司 . 27 長亮科技：全面布局泛金融及海外市場長亮科技：全面布局泛金融及海外市場 . 32 金融核心解決方案業務領航. 32 核心業務保持市場領跑，開展國際化戰略 . 33 財務分析：營業收入穩步增長，研發投入不斷加大 . 36 風險因素. 39 盈利預測. 39 估值及評級 . 40 格爾軟件：專注格爾軟件：專注 PKI 領域的信息安全廠商領域的信息安

11、全廠商 . 42 三大業務聚焦信息安全領域. 42 蓬勃發展的信息安全市場中的領導者 . 46 公司財務：成長能力強勁穩健，多元化業務對公司業績帶來挑戰 . 49 風險因素. 52 盈利預測. 52 估值及評級 . 53 數字貨幣專題報告數字貨幣專題報告2020-4-8 插圖目錄插圖目錄 圖 1：貨幣發展史 . 1 圖 2：貨幣的五大職能 . 1 圖 3：現金在支付活動中的使用頻率正在下降 . 3 圖 4：烏拉圭 M1 的組成情況（2013 年至 2018 年） . 3 圖 5：全球區塊鏈錢包數量（2016Q3-2019Q4） . 4 圖 6：虛擬貨幣的交易量（2009-2019 年） . 4

12、 圖 7：中國數字經濟規模（2016-2018） . 4 圖 8：雙十一全網交易總量（2015-2019） . 4 圖 9：各國中央銀行對于央行數字貨幣的調查情況（2017-2019） （單位：%） . 6 圖 10：2019 年各國央行對于央行數字貨幣的發行動機（零售情況） . 6 圖 11：2019 年各國央行對于央行數字貨幣的發行動機（批發情況） . 7 圖 12：Libra 儲備貨幣 . 9 圖 13：SDR 貨幣籃子 . 9 圖 14：Libra 協會的角色 . 9 圖 15：Libra 推出后的重大事件介紹 . 10 圖 16：瑞典央行試行的數字貨幣架構 . 12 圖 17：央行數

13、字貨幣的目標是替代部分 M0 . 15 圖 18：中國 M0 期末值和變動率（2006-2019） . 16 圖 19：央行數字貨幣系統 . 18 圖 20：法定數字貨幣三中心 . 19 圖 21：實物貨幣和數字貨幣的出入庫和投放與回籠對比 . 19 圖 22：DC/EP 核心技術框架 . 20 圖 23：刷卡消費的清算方式 . 22 圖 24：2019 年部分銀行銀行卡手續費收入及占總收入的比例情況 . 23 圖 25：由 DC/EP 衍生出的 IT 建設需求 . 25 圖 26：商業銀行賬戶體系支持數字貨幣 . 26 圖 27：傳統銀行服務模式與開放銀行服務模式對比 . 27 圖 28：長

14、亮科技發展歷程 . 32 圖 29：截至 2019 年 Q3 長亮科技股權結構 . 33 圖 30：長亮科技新一代銀行核心系統建設目標 . 34 圖 31：長亮科技近三年中標情況 . 34 圖 32：長亮科技三大產品線 . 35 圖 33：長亮科技海外業務收入（2016-2019H1） . 36 圖 34：長亮科技營業收入及增速（2014-2019 年） . 37 圖 35：長亮科技歸母凈利潤及增速（2014-2019 年） . 37 圖 36：銀行信息化公司凈利潤率水平（2014-2019） . 37 圖 37：長亮科技收入按產品分類占比（2016-2019H1） . 38 圖 38：201

15、9H1 長亮科技各產品收入占比 . 38 圖 39：長亮科技各項業務毛利率(2016-2019H1). 38 圖 40：銀行信息化公司綜合毛利率水平 . 38 圖 41：長亮科技研發投入情況（2013-2018 年） . 39 圖 42：長亮科技技術人員人數及占比 . 39 圖 43：格爾軟件發展歷程圖 . 42 數字貨幣專題報告數字貨幣專題報告2020-4-8 圖 44：格爾軟件股權架構圖 （截至 2020 年 3 月 3 日） . 43 圖 45：格爾軟件三大業務下產品線構成 . 44 圖 46：PKI 安全應用產品的兩大業務模式 . 44 圖 47：PKI 系統的構成 . 45 圖 48

16、：格爾軟件分業務營業收入占比 . 45 圖 49：PKI 行業競爭格局 . 46 圖 50：中國信息安全產品市場規模增長 . 46 圖 51：格爾軟件在 PKI 產品市場中處于領導地位 . 46 圖 52：格爾軟件上游供應商與下游客戶構成 . 47 圖 53：格爾軟件各業務收入增長情況 . 49 圖 54：格爾軟件營業收入及其增長情況 . 50 圖 55：格爾軟件凈利潤及其增長情況 . 50 圖 56：格爾軟件各業務毛利率及公司毛利率、凈利率情況 . 50 圖 57：格爾軟件費用比率情況. 51 圖 58：格爾軟件員工構成與研發人員人均支出 . 51 圖 59：格爾軟件研發支出增長情況 . 5

17、1 圖 60：格爾軟件賒銷比例增加，現金流受到影響 . 52 表格目錄表格目錄 表 1：電子貨幣、虛擬貨幣和加密貨幣的區別 . 2 表 2：部分國家央行提及的發行央行數字貨幣的好處 . 5 表 3：部分國家央行提及的發行央行數字貨幣帶來的挑戰 . 5 表 4：部分國家對于央行數字貨幣的觀點 . 7 表 5：央行數字貨幣和 Libra 幣、比特幣的對比 . 10 表 6：區塊鏈技術在數字貨幣場景中存在的問題 . 11 表 7：三種主要的分布式賬本技術的對比 . 12 表 8：中國數字貨幣和瑞典電子克朗的對比 . 13 表 9：我國央行法定數字貨幣研究進展 . 14 表 10：部分數字貨幣研究所公

18、示專利 . 14 表 11：中國貨幣供應量劃分 . 15 表 12：DC/EP 的部分特點 . 16 表 13：中國各種個人支付方式的對比 . 17 表 14：DC/EP 的設計要點 . 17 表 15：2016 年 9 月實行的刷卡支付規則 . 22 表 16：宇信科技盈利預測 . 28 表 17：長亮科技盈利預測 . 29 表 18：數字認證盈利預測 . 31 表 19：格爾軟件盈利預測 . 32 表 20：長亮科技布局五大行業. 34 表 21：長亮科技產品線簡介 . 35 表 22：長亮科技海外子公司 . 36 表 23：可比公司估值情況 . 40 表 24：格爾軟件三大核心業務簡介 . 43 表 25：格爾軟件所獲資格認證. 47 數字貨幣專題報告數字貨幣專題報告2020-4-8 表 26：格爾軟件主要客戶分布. 47 表 27：信息安全愈發成為備受重視的領域，諸多政策陸續出臺 . 48 表 28：國產密碼 SM2 與國際密碼 RSA 對比 . 48 表 29：2019 年以來，國產密碼替代招標進度加快 .