【研報】房地產開發行業：典型房企2019年報闡微進退之間-20200512[27頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 行業行業研究研究 Page 1 證券研究報告證券研究報告深度報告深度報告 房地產開發房地產開發 典型房企典型房企 2019 年報闡微年報闡微 超配超配 （維持評級） 2020 年年 05 月月 12 日日 一年該行業與一年該行業與上證綜指上證綜指走勢比較走勢比較 行業專題行業專題 進退之間進退之間 樣本房企樣本房企 2019 年年凈經營資產增速創十年新低凈經營資產增速創十年新低 17 家樣本房企 2019 年末的凈經營資產平均值為 3647 億元， 增速平均值 為 18%，增速降低 12pct，創 2010 年以來的十年新

2、低，同時，從歷史上 看，龍頭房企與中型房企同時出現凈經營資產增速回落的年份僅有 2011 年，2018 年和 2019 年。增速回落的直接原因是合作開發的減少增速回落的直接原因是合作開發的減少。 自由現金流改善，擴張速度放緩自由現金流改善，擴張速度放緩 17 家樣本房企 2019 年自由現金流平均值為-183 億元，自由現金流回正 的有萬科、新城控股、陽光城和龍光地產，除龍光地產外均為 2015 年以年以 來的首次回正來的首次回正，顯示樣本房企擴張速度放緩。擴張放緩的主要原因是主擴張放緩的主要原因是主 觀擴張意愿的降低，而非客觀上的債務限制觀擴張意愿的降低，而非客觀上的債務限制。 經營效率穩定

3、，經營效率穩定，提升仍有空間提升仍有空間 17 家樣本房企 2019 年 ROIC 平均值為 9.6%， 相對上年小幅下降 0.2pct， 基本保持穩定。各家房企的 ROIC 在過去十年間并無趨勢性變化過去十年間并無趨勢性變化，波動 主要原因在于房企擴張和收縮周期的交替。通過三大途徑，我們認為房房 企企 ROIC 仍有仍有 4pct 以上的提升空間以上的提升空間。 杠桿高位回落，負債成本穩定杠桿高位回落，負債成本穩定 2019年末17家房企平均杠桿率， 在過去十年間僅低于2016年末和2018 年末，隨著規模訴求的降低，杠桿率有望在 2020 年延續下行。財務杠桿 對 ROE的貢獻率為 54%

4、， 小幅下降但仍然是房企仍然是房企 ROE的首要驅動因素的首要驅動因素。 稅前債務成本穩中稅前債務成本穩中略升略升，且與財務杠桿率有比較明顯的正相關關系，且與財務杠桿率有比較明顯的正相關關系。 短期政策放松可期，長期關注價值提升短期政策放松可期，長期關注價值提升 2018 和 2019 兩年擴張大幅放緩，削弱了供給驅動的基礎，銷售延續下銷售延續下 行趨勢、房企擴張積極性維持低位，將是短期內行業主要特征行趨勢、房企擴張積極性維持低位，將是短期內行業主要特征，下半年 政策放松可期。長期視角則建議淡化政策周期，關注 ROIC 提升、自由 現金流改善帶來的價值提升機會。 投資建議投資建議 重點看好以下

5、兩類房企：一是 ROIC 改善空間大的房企，推薦金地集團、 中南建設、華潤置地、榮盛發展、華夏幸福；二是 FCFF 改善、現金分紅 比率有望提升的房企，推薦保利地產、中國海外發展。 重點公司盈利預測及投資評級重點公司盈利預測及投資評級 公司公司 公司公司 投資投資 昨收盤昨收盤 總市值總市值 EPS PE 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 （元）（元） （億（億元）元） 2020E 2021E 2020E 2021E 600048 保利地產 買入 15.75 1879 2.75 3.24 5.72 4.86 600383 金地集團 買入 13.13 593 2.66 3.13 4.94 4.20

6、000961 中南建設 買入 8.20 309 1.87 2.42 4.36 3.41 600340 華夏幸福 買入 23.31 702 6.00 7.28 3.87 3.29 002146 榮盛發展 買入 8.13 354 2.52 3.00 3.20 2.68 1109.HK 華潤置地 買入 31.65 2189 4.32 4.96 6.69 5.82 0688.HK 中國海外發展 買入 26.20 2788 4.24 4.86 5.64 4.93 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測 相關研究報告：相關研究報告： 百強房企 4 月銷售數據點評： “填坑” 過程或 接 近 尾 聲 ，

7、 銷 售 下 行 壓 力 不 減 2020-05-02 房地產行業 2015 年投資策略：短享繁榮， 長思變革 2015-01-13 國信證券-房地產行業經營開發數據庫 （最新 更新）-140304 2014-03-04 房地產行業 2014 年投資策略：把握低估值 下的防御性機會 2013-12-17 房地產行業-4 季度投資策略： “短期博弈 “穩 增 長 ” ， 長期 亟 待“ 改革 紅利 ” 2013-09-04 證券分析師：任鶴證券分析師：任鶴 電話： 010-88005315 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980520040006 證券分析師：王粵雷證券分析師：

8、王粵雷 電話： 0755-81981019 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980520030001 獨立性聲明：獨立性聲明： 作者保證報告所采用的數據均來自合規渠 道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合 理判斷并得出結論，力求客觀、公正，其結 論不受其它任何第三方的授意、影響，特此 聲明 0.5 0.7 0.9 1.1 1.3 M/19J/19S/19N/19J/20 M/20 房地產（中信）滬深300 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 2 投資摘要投資摘要 關鍵結論與投資建議關鍵結論與投資建議 2019 年樣本房企延續 2018 年以來的減速發展態勢，擴張速度

9、進一步下降，主主 要的原因是房企擴張意愿的降低要的原因是房企擴張意愿的降低，這也削弱了供給驅動的基礎，今明兩年銷售 下行壓力增大。短期。短期銷售延續下行趨勢、房企擴張積極性維持低位，是行業重銷售延續下行趨勢、房企擴張積極性維持低位，是行業重 要特征要特征，下半年需求端調控政策有望實質性放松。長期建議淡化周期，關注，下半年需求端調控政策有望實質性放松。長期建議淡化周期，關注 ROIC 提升提升、自由現金流改善帶來的真實價值提升。、自由現金流改善帶來的真實價值提升。 核心假設或邏輯核心假設或邏輯 核心假設 1，未來十年房地產年均需求面積不會出現迅速萎縮。短期內地產銷 售緩慢下降，不出現斷崖式下行。

10、 核心假設 2，房企仍以房地產開發為主業，經營模式不發生根本性變化，在主 業增速放緩、自由現金流好轉的情況下，房企管理層愿意降低規模訴求，適當 提高分紅比例。 與市場預期不同之處與市場預期不同之處 方法方面方法方面， 我們基于凈經營資產和自由現金流變化， 判斷不同房企的擴張節奏， 并將現金及現金等價物按照持續經營假設做出了拆分， 在此基礎上通過 ROIC、 凈財務杠桿等評價房企經營效率。 我們認為該方法相對于常規的拿地/銷售/經營 現金流出/凈負債率等指標，邏輯上更加嚴密。 結論方面結論方面，我們認為房企 2019 年擴張積極性大幅降低，這一方面削弱了未來 銷售高增的基礎，另一方面也將一定程度

11、上催化政策的放松，進而為地產股帶 來短期估值修復機會。 長期視角上， 我們認為房企在短周期下行下的財務表現， 能夠合理外推至未來的長周期下行，ROIC 提升、自由現金流改善有望對沖規 模增速降低的影響，提升房企長期價值。 股價變化的催化因素股價變化的催化因素 第一，需求端調控政策出現實質性松動，并能夠一定程度上改善房企銷售。 第二，經營效率提升，降低房企 ROE 對于財務杠桿的高度依賴，穩定 ROE 的 前提下，降低房企經營風險。 第三，增長放緩、自由現金流延續改善的背景下，房企適當提升分紅比例。 核心假設或邏輯的主要風險核心假設或邏輯的主要風險 第一，我們基于統一標準判斷房企的擴張與收縮，這

12、可能與房企的真實訴求有 所偏差。 第二，房企財務報表部分科目的披露方式可能有差異，我們盡可能按照同一口 徑進行了還原，但無法徹底排除差異的可能。 第三，我們選取若干家典型房企作為分析樣本，并推導出我們的結論，但實際 上這些樣本的代表性有可能低于我們的預期。 oPsNpOoNmRoPwPnPzRrNzR8ObP8OpNqQsQpPfQoOtOkPoPmQaQpPxOxNtRtQxNoPuN 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 3 內容目錄內容目錄 凈經營資產增速回落至十年最低凈經營資產增速回落至十年最低 . 5 樣本房企 19 年平均凈經營資產同比+18%，增速創十年新低 . 5 增速

13、回落主因是合作開發減少，意味著規模訴求降低 . 6 增速回落與基數效應無關 . 8 自由現金流改善，擴張速度放緩自由現金流改善，擴張速度放緩 . 9 自由現金流明顯改善 . 9 債務限制是否是擴張放緩的原因？ . 10 擴張放緩的真正原因是擴張意愿降低 . 12 經營效率穩定，提升仍有空間經營效率穩定，提升仍有空間 . 13 NOPLAT 增速創五年新低 . 13 ROIC 保持穩定 . 15 經營效率提升的途徑與空間 . 15 杠桿高位回落，負債成本穩定杠桿高位回落，負債成本穩定 . 17 對現金及現金等價物的討論 . 17 杠桿率高位回落，仍處較高水平 . 18 ROE 對財務杠桿依賴程度

14、小幅下降 . 19 債務成本小幅上升 . 21 結論：短期政策放松可期，長期關注價值提升結論：短期政策放松可期，長期關注價值提升 . 22 短期：2015 至 2017 加速擴張的支撐退去，三季度政策放松可期 . 22 長期：淡化政策周期，關注價值提升 . 24 投資建議投資建議 . 24 附錄附錄 . 24 國信證券投資評級國信證券投資評級 . 26 分析師承諾分析師承諾 . 26 風險提示風險提示 . 26 證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明 . 26 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 4 圖圖表表目錄目錄 圖圖 1：樣本房企平均凈經營資產增速創十年新低（單位：億元）

15、樣本房企平均凈經營資產增速創十年新低（單位：億元） . 5 圖圖 2：樣本房企樣本房企 2019 年末凈經營資產（單位：億元）年末凈經營資產（單位：億元） . 6 圖圖 3：樣本房企：樣本房企 2019 年凈經營資產增速變化年凈經營資產增速變化 . 6 圖圖 4：龍頭與中型房企平均凈經營資產（單位：億元）：龍頭與中型房企平均凈經營資產（單位：億元） . 6 圖圖 5：18/19 兩年兩類房企擴表速度均連續下降兩年兩類房企擴表速度均連續下降 . 6 圖圖 6：各因素對凈經營資產的拉動各因素對凈經營資產的拉動 . 7 圖圖 7：樣本房企存貨增速：樣本房企存貨增速 . 7 圖圖 8：樣本房企權益性投

16、資增速：樣本房企權益性投資增速 . 7 圖圖 9：樣本房企其他資產增速：樣本房企其他資產增速 . 7 圖圖 10：樣本房企無息負債增速：樣本房企無息負債增速 . 7 圖圖 11：3 家房企歷年少數股東現金流（單位：家房企歷年少數股東現金流（單位：%）. 8 圖圖 12：龍頭龍頭房企與中型房企增速凈經營資產增速降低的幅度并無顯著差異房企與中型房企增速凈經營資產增速降低的幅度并無顯著差異 . 8 圖圖 13：樣本房企樣本房企 2018/2019 年自由現金流（單位：億元）年自由現金流（單位：億元） . 9 圖圖 14：樣本房企樣本房企 2019 年自由現金流變化（單位：億元）年自由現金流變化（單位

17、：億元） . 10 圖圖 15：龍頭房企歷年自由現金流（單位：億元）：龍頭房企歷年自由現金流（單位：億元） . 10 圖圖 16：中型房企歷年自由現金流（單位：億元）：中型房企歷年自由現金流（單位：億元） . 10 圖圖 17：部分房企歷年自由現金流（單位：億元）：部分房企歷年自由現金流（單位：億元） . 10 圖圖 18：部分房企歷年自由現金流（：部分房企歷年自由現金流（2） （單位：億元） （單位：億元） . 10 圖圖 19：樣本房企樣本房企 2019 年債權現金流（單位：億元）年債權現金流（單位：億元） . 11 圖圖 20：樣本房企樣本房企 2019 年債務擴張幅度年債務擴張幅度 .

18、 11 圖圖 21：部分房企歷年債權現金流（單位：億元）：部分房企歷年債權現金流（單位：億元） . 12 圖圖 22：部分房企歷年債權現金流（：部分房企歷年債權現金流（2） （單位：億元） （單位：億元） . 12 圖圖 23：樣本房企樣本房企 2019 年息前稅后經營利潤及增速（單位：億元）年息前稅后經營利潤及增速（單位：億元） . 14 圖圖 24：部分房企歷年：部分房企歷年 NOPLAT 增速增速 . 14 圖圖 25：部分房企歷年：部分房企歷年 NOPLAT 增速（增速（2） . 14 圖圖 26：樣本房企：樣本房企 2019 年凈利息支出及增速（單位：億元）年凈利息支出及增速（單位：

19、億元） . 14 圖圖 27：樣本房企利息資本化比例：樣本房企利息資本化比例 . 14 圖圖 28：樣本房企樣本房企 2019 年年 ROIC（單位：（單位：%） . 15 圖圖 29：部分房企歷年：部分房企歷年 ROIC（單位：（單位：%） . 15 圖圖 30：部分房企歷年：部分房企歷年 ROIC（2） （單位：） （單位：%）. 15 圖圖 31：項目周期項目周期 T 為為 3 年情況下的年情況下的 ROIC，回款周期，回款周期 1 年時為年時為 14% . 17 圖圖 32：樣本房企樣本房企 2019 年末杠桿率及杠桿率變化年末杠桿率及杠桿率變化 . 18 圖圖 33：房企平均杠桿率仍

20、處歷史高位：房企平均杠桿率仍處歷史高位 . 19 圖圖 34：部分房企歷年杠桿率：部分房企歷年杠桿率 . 19 圖圖 35：部分房企歷年杠桿率（：部分房企歷年杠桿率（2） . 19 圖圖 36：部分房企歷年杠桿率（：部分房企歷年杠桿率（3） . 19 圖圖 37：樣本房企樣本房企 2019 年財務杠桿對年財務杠桿對 ROE 的貢獻及占比（單位：的貢獻及占比（單位：%） . 20 圖圖 38：樣本房企樣本房企 2019 年年 ROE 拆分拆分 . 20 圖圖 39：部分房企歷年杠桿率（：部分房企歷年杠桿率（2） . 21 圖圖 40：部分房企歷年杠桿率（：部分房企歷年杠桿率（3） . 21 圖圖

21、 41：公司稅前債務成本與財務杠桿率明顯正相關（單位：公司稅前債務成本與財務杠桿率明顯正相關（單位：%） . 21 圖圖 42：樣本房企樣本房企 2019 年稅前債務成本及變化（單位：年稅前債務成本及變化（單位：%） . 22 圖圖 43：部分房企歷年稅前債務成本（單位：部分房企歷年稅前債務成本（單位：%） . 22 圖圖 44：部分房企歷年稅前債務成本（：部分房企歷年稅前債務成本（2） （單位：） （單位：%） . 22 圖圖 45：樣本房企連續兩年擴張減速（單位：樣本房企連續兩年擴張減速（單位：%，億元），億元） . 23 圖圖 46：去化周期緩慢上行，新開去化有所反彈但不該回落趨勢：去化

22、周期緩慢上行，新開去化有所反彈但不該回落趨勢 . 23 圖圖 47：未來十年年均需求面積仍處高位（單位：億平方米）：未來十年年均需求面積仍處高位（單位：億平方米） . 24 圖圖 48：資產負債表調整示意圖：資產負債表調整示意圖 . 25 表表 1：2019 年樣本房企四項主要現金流情況（單位：億元）年樣本房企四項主要現金流情況（單位：億元） . 13 表表 2：不同項目周期與收款周期下的：不同項目周期與收款周期下的 ROIC . 16 表表 3：樣本企業歷年金融性現金（單位：億元）：樣本企業歷年金融性現金（單位：億元） . 18 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 5 凈經營資產增

23、速回落至十年最低凈經營資產增速回落至十年最低 樣本房企樣本房企 19 年平均年平均凈經營資產同比凈經營資產同比+18%，增速創十年新低，增速創十年新低 對房企而言，凈經營資產大致描述了經營負債抵減經營資產后的真實“報表長 度” ，代表房企用作經營的資源數量。邏輯上，房地產行業的單盤盈利模式在 過去十年間并未發生本質改變，房企的成長仍然主要取決于單盤的線性疊加房企的成長仍然主要取決于單盤的線性疊加， 表現在財務上即為報表長度的增加表現在財務上即為報表長度的增加。數據上，房企擴張意愿較強時，凈經營資 產代表的報表長度也確實迅速增加。 17 家樣本房企 2019 年末的凈經營資產平均值為 3647

24、億元， 相對 2009 年增長 約十倍， 凈經營資產最高的為中國恒大 （11650 億元） ， 最低的為龍光地產 （958 億元） 。2019 年樣本房企凈經營資產增速平均值為 18%，增速降低 12pct，創創 2010 年以來的十年新低年以來的十年新低。同時，從歷史上看，TOP6 房企與中型房企同時出現 凈經營資產增速回落的年份僅有 2011 年，2018 年和 2019 年。 17 家樣本房企中，凈經營資產增速回落的有 12 家，增速提升的有 5 家。增速 提升最多的是融創中國（+36%） ，中國恒大（+17%）和中南建設（+14%）也 提升較多，反映出以上房企仍有較強的擴張意愿；增速降

25、低最多的是新城控股 （-64%） ，龍頭房企中的碧桂園（-34%） 、萬科（-25%）降低的幅度也較大， 反映出以上房企在 2019 年擴張速度明顯降低。 圖圖 1：樣本房企平均凈經營資產增速創十年新低（單位：億元）樣本房企平均凈經營資產增速創十年新低（單位：億元） 資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理 注：計算平均值增速時，剔除了上市較晚的新城控股和華夏幸福。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2

26、016 2017 2018 2019 平均凈經營資產平均凈經營資產增速（右） 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 6 圖圖 2：樣本房企樣本房企 2019 年末年末凈經營資產（單位：億元）凈經營資產（單位：億元） 圖圖 3：樣本房企樣本房企 2019 年凈經營資產增速變化年凈經營資產增速變化 資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理 資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理 圖圖 4：龍頭與中型房企龍頭與中型房企平均凈經營資產平均凈經營資產（單位：億元）（單位：億元） 圖圖 5：18/19 兩年兩類房企擴表速度均連續下降兩年兩類房企擴表速度均連續下降 資料來源：wind，國信證券

27、經濟研究所整理 資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理 增速回落主因是合作開發減少增速回落主因是合作開發減少，意味著規模訴求降低意味著規模訴求降低 由于凈經營資產=經營資產-經營負債=總資產-無息負債=存貨+權益性投資+其他資 產-無息負債，我們可以對房企凈經營資產增速的拉動因素進行回溯，并分析 2019 年增速降低的核心原因。 我們計算了過去十年過去十年上述上述主要指標對凈經營資產的拉動主要指標對凈經營資產的拉動，發現 2019 年凈經營 資產增速大幅下滑的原因有二：一是權益性投資和其他資產（主要組成部分是 其他應收款， 與合作開發有關， 詳情可參考我們的相關報告） 的拉動大幅下降， 對

28、應房企合作開發的相對減少；二是有息負債（主要是預收款和其他應付款） 增速降低，房企主動負債積極性的降低。 從少數股東現金流的角度，也能夠印證 2019 年樣本房企合作開發的減少。以 增速回落較為明顯的碧桂園、萬科、保利地產 3 家房企為例，少數股東現金流 均出現了明顯改善，意味著少數股東資源投入減少，即合作開發的減少。 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 中國恒大 碧桂園 萬科A 保利地產 中國海外發展 融創中國 華潤置地 龍湖集團 華夏幸福 世茂房地產 中國金茂 金地集團 陽光城 旭輝控股集團 新城控股 中南建設 龍光地產 -80% -60% -4

29、0% -20% 0% 20% 40% 60% 融創中國 中國恒大 中南建設 金地集團 華夏幸福 中國海外發展 陽光城 世茂房地產 華潤置地 平均 保利地產 中國金茂 龍湖集團 萬科A 旭輝控股集團 碧桂園 龍光地產 新城控股 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 TOP6平均大型房企平均 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 TOP6凈

30、經營資產增速大型房企凈經營資產增速 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 7 圖圖 6：各因素對凈經營資產的拉動各因素對凈經營資產的拉動 資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理 圖圖 7：樣本房企存貨增速樣本房企存貨增速 圖圖 8：樣本房企權益性投資增速樣本房企權益性投資增速 資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理 資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理 圖圖 9：樣本房企其他資產增速樣本房企其他資產增速 圖圖 10：樣本房企無息負債增速樣本房企無息負債增速 資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理 資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理 -80% -60% -40%

31、 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2010201120122013201420152016201720182019 權益性投資其他資產存貨無息負債 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 萬科A華潤置地金地集團平均 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 萬科A保利地產華潤置地平均 0% 10% 20% 30% 40%

32、50% 60% 70% 80% 90% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 萬科A保利地產華潤置地平均 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 萬科A保利地產華潤置地#REF! 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 8 圖圖 11：3 家房企歷年少數股東現金流（單位：家房企歷年少數股東現金流（單位：%） 資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理 增速回落增速回落與與基數效應無關基數效應無關 隨著企業規模的增加，各項指標的基數越來越大，理論上增速必然會下降，那 么， 2019 年房企報表長度增速的大幅下降， 原因是否是基數效應呢？我們認為， 基數效應并非增速回落的主因。 原因是，如果基數效應是增速降低的原因， ，則中型房企增速降低的幅度會低于 龍頭房企的幅度。 但從數據上看， 2019 年龍頭房企增速降低的平均幅度為-18% （剔除了 2018/2019 兩年增速變化劇烈的中國恒大和融創中國） ，中型房企增 速降低的平均幅度為-17%，二者并無明顯差距。因此，我們認為，各項指