1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 商貿零售 2023 年 06 月 14 日 蘇美達(600710)造船業務盈利上行，多元主業穩健發展報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）投資要點：國機集團下屬央企：多主業共同成長，激勵創新。蘇美達是中國機械工業集團控股上市公司，主要從事大宗商品運營和清潔能源、生態環保、戶外動力工具、柴油發電機組、造船與航運、紡織服裝等產業鏈業務。2022 年實現營業收入 1411.45 億元，進出口總額 127.2億美元，位列 2022 財富中國 500 強企業第 80 位，進出口總額連續多年位列江蘇省屬重點聯系企業第一名。蘇美達通過全資控股子公司蘇美達集團持有 9

2、 家核心二級子公司 35%的股權，公司工會持股 65%。公司和員工形成“利益共同體”“事業共同體”“命運共同體”吸引和激勵員工。多元化主業共同發展，光伏業務有望維持高增長。1、供應鏈服務公司占收入比重最大，大宗商品價格承壓不影響利潤穩定增長。2、單機業務自主品牌推廣全球。旗下擁有“FIRMAN”、“NAVIGATOR”、“YARDFORCE”、”佳孚 YARD FORCE“等眾多優秀品牌，細分賽道出口名列前茅。3、紡織服裝業務集設計研發、實業制造、商貿服務為一體，主要有服裝業務、家紡業務、品牌校服三大板塊。4、以光伏為主的清潔能源和生態環保業務有望高速發展。清潔能源：面向國內、國外提供 EPC

3、 工程與綜合能源管理；生態環保工程：踐行“綠水青山就是金山銀山“的理念。造船板塊：細分領域強者，利潤貢獻被低估。（1）2021 年 4 月起，我們提出造船長周期進入改善周期的觀點，同時指出 2024 年不是周期高點，是造船大周期 2021-2038 業績釋放的起點。（2）蘇美達旗下新大洋造船廠大靈便型散貨船全球市占率第一，Crown 系列散貨船舶設計上具有自主品牌專利。（3）拳頭產品超靈便散貨船造價底部上漲 29%至 3300萬美元，公司手持訂單金額從 2018 年的 1 億美金上升至當前 17.5 億美金。24 年起漲價后的訂單貢獻利潤，保守測算有望貢獻額外歸母凈利潤 2 億以上。首次覆蓋，

4、給予買入評級。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 10、14、15億元，對應 2023-2025 年 PE 為 10、8、7 倍。分部估值法下，考慮到多元化經營企業在估值上的折價，細分行業業務估值均高于供應鏈業務估值，保守估值下，給予供應鏈運營與產業拓展（非造船業務）2023 年 10 億利潤以供應鏈企業平均 10 倍 PE 估值，對應 100億估值；考慮到造船與海洋運輸業務已簽滿 2024 年閉口合同，同時 2024 年新大洋造船廠開始貢獻利潤，給予 2024 年 2.38 億元 19 倍 PE 估值，對應 46 億，分部估值法下蘇美達合理估值為 146 億元，對應當前市值

5、有 42%上漲空間。風險提示：中國進出口乏力，自主品牌發展不達預期，民船業務新接訂單不及預期，鋼價等原材料大幅上漲/人民幣大幅升值市場數據：2023 年 06 月 13 日 收盤價（元）7.91 一年內最高/最低（元）8.84/5.41 市凈率 1.6 息率（分紅/股價）3.79 流通 A 股市值（百萬元）10336 上證指數/深證成指 3233.67/10955.96 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2023 年 03 月 31 日 每股凈資產（元）4.98 資產負債率%74.63 總股本/流通 A 股（百萬）1307/1307 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與

6、大盤對比走勢：相關研究 證券分析師 閆海 A0230519010004 研究支持 鄒杰偉 A0230121060001 聯系人 鄒杰偉(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2022 2023Q1 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）141,145 31,001 133,968 160,004 184,133 同比增長率（%）-16.31.0-5.119.4 15.1 歸母凈利潤（百萬元）916253 1,027 1,372 1,521 同比增長率（%）19.417.5 12.1 33.6 10.9 每股收益（元/股）0.700.19 0.79 1.05 1.16

7、 毛利率（%）4.94.6 5.1 5.4 5.3 ROE（%）14.63.9 14.9 17.5 17.4 市盈率 11 10 8 7 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 06-1407-1408-1409-1410-1411-1412-1401-1402-1403-1404-1405-14-20%0%20%40%60%（收益率）蘇美達滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 首次覆蓋，給予買入

8、評級。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 10、14、15 億元，對應 2023-2025 年 PE 為 10、8、7 倍。分部估值法下，考慮到多元化經營企業在估值上的折價，細分行業業務估值均高于供應鏈業務估值，保守估值下，給予供應鏈運營與產業拓展（非造船業務）2023 年 10 億利潤以供應鏈企業平均 10 倍 PE 估值，對應 100 億估值；考慮到造船與海洋運輸業務已簽滿 2024 年閉口合同，同時 2024年新大洋造船廠開始貢獻利潤，給予 2024 年 2.38 億元 19 倍 PE 估值，對應 46 億，分部估值法下蘇美達合理估值為 146 億元，對應當前市值有 4

9、2%上漲空間。關鍵假設點 我們通過預測各類產品收入和毛利，并將其于披露子公司的凈利潤相匹配，對該類產品的凈利率進行預測估算，并選取同行業公司，進行分部估值。由于蘇美達業務條線較多，我們依據產品類目拆分為 10 大類。1)供應鏈業務：我們預計 2023-2025 年公司供應鏈運營收入為 1000、1200、1400 億元，同比增長-9.6%、20.0%、16.7%。2)船舶制造及海洋運輸：參考克拉克森數據庫，預計 2023-2025 年公司造船業務收入為4.9、8.9、9.9 億美元。有別于大眾的認識 市場認為，多業務國企公司成長性弱。我們認為：公司不斷加強品牌建設，培育了一批在細分行業數一數二

10、的品牌，積蓄公司長遠勢能。Eton kidd（伊頓紀德）、Firman（弗曼）汽柴油發電機、Yard Force(佳孚)園林工具機器人、PhonoSolar（輝倫）光伏組件以及 BERKSHIRE（伯克希爾）絨毯等品牌，也在各自細分領域閃閃發光，共同構筑蘇美達自主品牌族群，增厚公司利潤的同時，穩步提升公司在國際和國內的市場競爭中的知名度和影響力。市場認為：蘇美達旗下造船廠運營低端散貨船，無法貢獻利潤。我們認為：蘇美達 24 年起高價訂單有望釋放利潤。公司主力船型超靈便型散貨船造價從 2020 年初的 2550 萬美元上漲至 2023 年 5 月的 3300 萬美元，底部價格上漲29%?？紤]人工

11、成本、設備成本上漲，鋼價回落，假設成本上漲約 15-20%左右，毛利率有望提升 10%左右。我們預計 24 年高價訂單交付，造船凈利率有望從 22 年 0%左右提升至 24 年的 5-10%。股價表現的催化劑 1、細分賽道景氣度超預期。公司多主業共同成長，培育了諸多優秀品牌，如果細分賽道景氣超預期，品牌優勢有望貢獻更多利潤。2、船舶訂單超預期。船舶訂單為閉口訂單，接滿 25 年訂單，能鎖定 25 年利潤水平。核心假設風險 中國進出口乏力，自主品牌發展不達預期，民船業務新接訂單不及預期，鋼價等原材料大幅上漲/人民幣大幅升值 SVpZiWbWkWSXrV9UnV7NcM7NoMnNoMpMiNmM

12、pRjMqRrM7NqQwPxNrNoNvPpMpR 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 1.國機集團下屬央企：多主業共同成長，激勵創新.6 1.1 背靠國機集團實力雄厚，優質資產成為集團標桿子公司.8 1.2 收入以境內業務與供應鏈業務為主，毛利由多元化產業貢獻，利潤穩步增長.9 2.多元化主業共同發展，光伏業務有望維持高增長.10 2.1 供應鏈服務公司占收入比重最大，大宗商品價格承壓不影響利潤穩定增長.10 2.2 單機業務自主品牌推廣全球.11 2.3 紡織服裝：服裝業務、家紡業務、品牌校服共同發力.13 2.4 以光伏為主的清潔

13、能源和生態環保業務有望高速發展.14 2.4.1 清潔能源：面向國內、國外提供 EPC 工程與綜合能源管理.14 2.4.2 生態環保工程：踐行“綠水青山就是金山銀山“的理念.15 3.造船板塊：細分領域強者，利潤貢獻被低估.16 3.1 我們站在 2021-2038 新一輪造船周期的起點.16 3.2 旗下新大洋造船專注大靈便型散貨船細分市場，市場份額第一.18 3.3 手持訂單金額上行，24 年利潤逐步釋放.21 4.盈利預測與估值.23 4.1 核心假設與盈利預測.23 4.2 分部估值法.26 5.風險提示.30 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共3

14、3頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：蘇美達業務結構圖.6 圖 2：蘇美達的發展戰略.7 圖 3：公司實際控制人是中國機械工業集團有限公司（2022 年年報）.8 圖 4：國機集團旗下十二家上市公司（2022 年年報）.8 圖 5：2022 年營業收入由于大宗商品價格下跌而下降.9 圖 6：歸母凈利潤穩定增長.9 圖 7：凈利率保持穩定.9 圖 8：財務費用率略有下降.9 圖 9：主營業務收入占比（2022 年年報）.10 圖 10：主營業務毛利占比（2022 年年報）.10 圖 11：境內外主營業務收入占比（2022 年年報）.10 圖 12：境內外主營業務毛利占比（2022 年年報）

15、.10 圖 13：大宗商品貿易.11 圖 14：貿易營業總收入持續增長.11 圖 15：大宗商品價格承壓.11 圖 16：公司機電業務全球布局.12 圖 17：公司機電業務重點項目.12 圖 18：動力工具主要產品.13 圖 19：紡織服裝業務收入拆分（2022 年年報）.13 圖 20：紡織服裝業務利潤拆分（2022 年年報）.13 圖 21：伊頓紀德校服.14 圖 22：Phono Solar 組件研發制造及銷售.15 圖 23：電站資產運維.15 圖 24：生態環保工程.16 圖 25：造船周期復盤圖.17 圖 26：IMO 及歐盟政策加碼確保航運業實現碳中和目標.17 圖 27：新造船

16、價格指數走勢復盤，每一輪周期船價基本底部上漲一倍以上.18 圖 28：蘇美達（Sinomach 集團）全球船廠手持訂單排名第 20.19 圖 29：新大洋船廠全景圖.20 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：大型船塢一座，5 萬噸、2 萬噸船臺兩座.21 圖 31：舾裝碼頭 5 座.21 圖 32：公司新船訂單數量超過當年交船量.22 圖 33：超靈便型新造船價格上漲至 3300 萬美元.22 圖 34：公司手持訂單 95%為散貨船.22 圖 35：手持訂單金額持續上漲至 17.5 億美元.22 圖 36：公司新船交付金額持續上

17、行.22 圖 37：24 年起，22 年漲價訂單開始貢獻收入利潤（艘數）.22 表 1：蘇美達集團與 9 家核心業務二級子公司(2022 年年報，億元).7 表 2：新大洋造船廠股權結構.19 表 3：旗下新大洋造船廠大靈便型散貨船全球排名第一.20 表 4：公司收入拆分預測表（百萬元）.24 表 5：公司毛利率假設拆分表.25 表 6：公司銷售利潤與利潤率假設（百萬元）.26 表 7：公司歸母凈利潤拆分（百萬元）.27 表 8：公司分部估值.29 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 1.國機集團下屬央企：多主業共同成長，激勵創新 蘇美達

18、是中國機械工業集團控股上市公司，主要從事大宗商品運營和清潔能源、生態環保、戶外動力工具、柴油發電機組、造船與航運、紡織服裝等產業鏈業務。蘇美達的前身中國機械設備出口公司江蘇省分公司，1978 年成立，當年出口額為 345 萬美元，業務以機電類產品出口為主。1998 年完成集團化改組，成立成套、船舶、機電、五金、輕紡、進口六大業務子公司，組建中設江蘇機械設備進出口集團公司，16 年與常林股份重組成功后上市，2018 年更名為蘇美達。截至 2022 年底，蘇美達共擁有業務子公司 12 家，海外機構 39 家，海內外全資及控股實業工廠 29 家，在職員工 16593 人，市場覆蓋 160 多個國家和

19、地區。2022 年實現營業收入 1411.45 億元，進出口總額 127.2 億美元，位列 2022財富中國 500 強企業第 80 位，進出口總額連續多年位列江蘇省屬重點聯系企業第一名。1 圖 1：蘇美達業務結構圖 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 打造數字化驅動的國際化產業鏈和供應鏈、成為國內國際相互促進的雙循環標桿企業。面向“十四五”時期，蘇美達以“打造數字化驅動的國際化產業鏈和供應鏈、成為國內國際相互促進的雙循環標桿企業”為戰略定位，堅持多元化發展、專業化經營、生態化共贏，聚焦供應鏈運營、大消費及先進制造、生態環保與清潔能源等三大業務板塊，重點培育孵化醫療健康、數字化產業兩大新業務領域

20、，致力于打造一支分則能戰、合則能勝的聯合艦隊，持續推動高質量可持續發展。1 數據來源：公司官網 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 圖 2：蘇美達的發展戰略 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 蘇美達通過全資控股子公司蘇美達集團持有 9 家核心二級子公司 35%的股權，公司工會持股 65%2。早在 1998 年，公司就在子公司層面普遍建立骨干員工持股制度并實施動態管理，“能高能低、能進能出、能上能下”，持續深化“以奮斗者為本、高績效導向”的企業文化建設，形成企業發展和員工成長良性互動，打造形成了公司和員工之間牢不可破的“利益共同體”“事業共

21、同體”“命運共同體”關系，吸引和粘合了一大批優秀人才隊伍，成為公司“偷不去、買不來、拆不開、帶不走”的核心資產。在先進體制機制牽引下，公司員工“不用揚鞭自奮蹄”，致力于推動企業的創新超越，為公司發展提供了強勁動力，實現國家、企業、員工的三方共贏。3 表 1：蘇美達集團與 9 家核心業務二級子公司(2022 年年報，億元)公司名稱 所屬行業 持股比例（%）總資產 凈資產 營業收入 營業利潤 凈利潤 蘇美達股份 貿易 529.88 133.92 1411.45 36.83 28.78 江蘇蘇美達集團 進出口貿易 100 528.64 128.32 1411.43 36.89 28.84 蘇美達國際

22、技術貿易 進出口貿易 35 248.5 33.13 1084.48 14.89 11.76 江蘇蘇美達機電 進出口貿易 35 33.1 6.19 47.12 2.09 1.4 江蘇蘇美達輕紡國際貿易 進出口貿易 35 34.34 10.65 69.62 4.47 3.28 江蘇蘇美達紡織 進出口貿易 35 22.66 5.87 28.18 2.6 1.96 江蘇蘇美達伊頓紀德管理咨詢 服裝貿易 35 5.46 2.84 9.5 1.43 1.05 蘇美達船舶 進出口貿易 35 68.51 16.26 37.49 4.09 3.45 江蘇蘇美達成套設備工程 進出口貿易 35 30.78 6.82

23、 49.98 3.31 2.5 江蘇蘇美達五金工具 進出口貿易 35 17.32 4.67 23.96 1.29 1.15 江蘇蘇美達能源控股 進出口貿易 35 42.46 2.23 41.71 1.66 1.47 9 家子公司占公司整體的比例 95%66%99%97%97%資料來源：公司年報，申萬宏源研究 2 數據來源：天眼查 3 文字參考：公司 2022 年年報 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 1.1 背靠國機集團實力雄厚，優質資產成為集團標桿子公司 公司控股股東國機集團實力雄厚，蘇美達是其重要 A 股平臺。蘇美達實際控制人是國機

24、集團。國機集團共計持有 47.68%，江蘇人民政府持有 14.5%，江蘇人民政府國有資產監督管理委員會持有 0.87%。蘇美達控股股東中國機械工業集團有限公司（國機集團）是中央直接管理的國有重要骨干企業，發源于第一機械工業部，由原機械工業部 70 多家科研設計院所、裝備制造和工貿企業沿革發展而來。國機集團目前擁有 29 家直接管理的二級企業，13 萬余從業人員，13 家上市公司，是世界 500 強企業，連續多年位居中國機械工業百強首位。4 圖 3：公司實際控制人是中國機械工業集團有限公司（2022 年年報）資料來源：公司年報，申萬宏源研究 國機集團旗下擁有十二家上市公司（其中第一拖拉機股份有限

25、公司分別在上交所和港交所上市）。截至 2022 年底，國機集團直接和間接控制：國機精工（49.60%股權）；中工國際（63.64%股權）；國機汽車（70.54%股權）；藍科高新（61.51%股權）；林海股份（42.10%股權）；一拖股份、第一拖拉機股份（42.10%股權）；國機通用（36.82%股權）；經緯紡機（58.32%股權）；凱馬 B 股（31.60%股權）；中國恒天立信國際（55.94%股權）；中國電研（52.58%股權）；國機重裝（56.35%股權）。5 圖 4：國機集團旗下十二家上市公司（2022 年年報）資料來源：公司年報，申萬宏源研究 4 數據來源：公司 2022 年年報 5

26、數據來源：公司 2022 年年報 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 1.2 收入以境內業務與供應鏈業務為主，毛利由多元化產業貢獻，利潤穩步增長 2022 年營業收入由于大宗商品價格下跌而下降，歸母凈利潤穩定增長。2022 年公司實現營業收入 1,411.45 億元人民幣，同比下降 16.3%，2019-2022 年復合增長率 18.1%；實現歸母凈利潤 9.16 億元，同比增長 19.4%，2019-2022 年復合增長率 26.6%。圖 5：2022 年營業收入由于大宗商品價格下跌而下降 圖 6：歸母凈利潤穩定增長 資料來源：wind

27、，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究 圖 7：凈利率保持穩定 圖 8：財務費用率略有下降 資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究 收入以境內業務與供應鏈業務為主，毛利由多元化產業貢獻。2022 年，供應鏈業務貢獻 78%的主營業務收入，產業鏈業務貢獻 22%的主營業務收入；供應鏈業務占主營業務毛利的 29%，產業鏈業務毛利占比 71%，其中紡織服裝、戶外動力工具、新能源工程業務占比分別為 28%、12%、12%。2022 年，境內業務占 57%的主營業務收入，境外業務占 43%的主營業務收入；境內業務占 32%的主營業務毛利，境外業務占 68%的主營業務

28、毛利。-40%-20%0%20%40%60%80%050,000100,000150,000200,0002019202020212022營業總收入（百萬元）YOY(右軸)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02004006008001,0002019202020212022歸母凈利潤（百萬元）YOY(右軸)6.91%5.54%3.95%4.86%0.53%0.55%0.45%0.65%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%2019202020212022毛利率凈利率0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%201

29、9202020212022財務費用率管理費用率銷售費用率 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 圖 9：主營業務收入占比（2022 年年報）圖 10：主營業務毛利占比（2022 年年報）資料來源：公司年報，申萬宏源研究 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 圖 11：境內外主營業務收入占比（2022 年年報）圖 12：境內外主營業務毛利占比（2022 年年報）資料來源：公司年報，申萬宏源研究 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 2.多元化主業共同發展，光伏業務有望維持高增長 2.1 供應鏈服務公司占收入比重最大，大宗商品價格承壓不影響利潤穩定增

30、長 秉持全球化視野，深度參與鋼鐵、煤炭、礦產、石化、建筑材料、漿紙、紡織原料等大宗商品的國內外貿易，不斷深化“一帶一路”國際化布局和“一灣兩角三區”6國內區域戰略，充分整合上游商品資源、下游客戶資源和商務服務能力，致力為各細分行業客戶提供“資源供應、商務咨詢、金融支持、物流服務”四位一體的供應鏈集成解決方案。6 數據來源：公司官網 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 圖 13：大宗商品貿易 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 大宗商品價格承壓不影響利潤穩定增長。2022 年，國內大宗商品價格波動較大，供應鏈板塊實現主營業務收入 1,106

31、.57 億元，同比下降 21.33%，但經營質量穩步提升，實現利潤總額 16.05 億元，同比增長 8.73%。圖 14：貿易營業總收入持續增長 圖 15：大宗商品價格承壓 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：商務預報，申萬宏源研究 2.2 單機業務自主品牌推廣全球 單機業務優秀，自主品牌布局全球。江蘇蘇美達機電有限公司多年來致力于發電設備、家用電器、電子電器、汽車配件等機電產品的研發、生產和進出口經營，主要有“FIRMAN”、“NAVIGATOR”等公司自有品牌。小型汽油發電機組連續十五年位列中國自主品牌出口首位，熱銷全球 100 多個國家和地區。在全球兩大頭部市場北美和非洲，FIR

32、MAN 市場占有率和滲透率均獨占鰲頭。大型柴油發電機組為中國移動、卡塔爾世界杯、微軟、京東數據中心等提供發電機組及相應服務，累計完成千余個項目。央企智造，全球可靠電力。深耕全球通信運營商、數據中心、先進制造、油田礦山、電力電廠、公共服務及設施等市場領域，足跡遍布 40 多個國家。依托在發電機組行業近 20 年的全球產業鏈和供應鏈優勢，-40%-20%0%20%40%60%80%100%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000供應鏈運營（百萬元）YOY（右軸）050100150200250中國大宗商品價格指數:總指數中國大宗商品價

33、格指數:鋼鐵類中國大宗商品價格指數:能源類 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 持續強化科技創新和全流程服務能力，致力于為全球用戶提供更專業、更可靠、更環保的柴油電力解決方案。7 圖 16：公司機電業務全球布局 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 圖 17：公司機電業務重點項目 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 動力工具業務優秀企業。公司擁有自主品牌“YARDFORCE”、”佳孚 YARD FORCE“等。堅持圍繞客戶和市場需求推動科技創新，加速創新成果轉化，打造更便捷、更環保、更智能的動力工具產品，致力于以智能科技為核心競爭力，以智能產

34、品為載體，打造智慧家居生態圈，助力客戶和終端消費者享受智慧生活所帶來的自動化和便利。市場覆蓋中外 7 數據來源：公司官網 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 30 余個國家，與全球頂級家居連鎖超市、經銷商及動力工具品牌制造商建立了深入的戰略合作。主持、參與起草、發布 10 項國家標準，機動草坪機、高壓清洗機中國出口前列。8 圖 18：動力工具主要產品 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 2.3 紡織服裝：服裝業務、家紡業務、品牌校服共同發力 紡織服裝業務集設計研發、實業制造、商貿服務為一體，主要有服裝業務、家紡業務、品牌校服三大板塊。20

35、22 年，服裝業務、家紡業務、品牌校服分別占紡織服裝業務收入的65%、26%、9%；服裝業務、家紡業務、品牌校服分別占紡織服裝業務利潤的 54%、30%、16%。圖 19：紡織服裝業務收入拆分（2022 年年報）圖 20：紡織服裝業務利潤拆分（2022 年年報）資料來源：公司年報，申萬宏源研究 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 服裝業務：集設計研發、實業制造、商貿服務為一體，持續打造強大供應鏈整合能力和產業鏈運營能力，海內外擁有 11 家全資實業工廠和 5 家控股實業工廠，并擁有近 600 8 數據來源：公司官網 服裝65%家用紡織品26%校服9%服裝54%家用紡織品30%校服16%公司深度

36、請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 人的服裝研發設計打樣人才隊伍，與全球主要經濟體的眾多中高端知名品牌客戶建立了穩固的戰略合作關系，致力于成為數字化驅動、行業領跑的紡織服裝產業公司。9 家用紡織品：擁有產能合理的國內工廠、渠道成熟的海外公司，已形成集設計研發、實業制造、商貿服務、自主品牌建設為一體的全產業鏈運營模式，毯子、被子、床單件套、寵物用品等核心產品出口額均居細分行業領先地位，擁有自主品牌包括 BERKSHIRE、繹生活、京貝等，致力于成為具備差異化競爭優勢的紡織產業綜合服務商。10 品牌校服：以伊頓紀德品牌運營為核心，研發設計、生產外包、

37、質量控制為支撐，為學校提供校園服飾系統解決方案，致力于承接中國校服悠久的歷史與傳統，整合全球校服行業的優質資源，引領中國校園服飾變革，推動共同教育價值重建。通過打造線上校園解決方案服務平臺“伊學團”、國內校服行業首個智能化倉儲物流綜合體，為家長提供數字化、便捷化的校服增訂以及日常服裝、校園日常生活產品的購買服務，構建家-校-社協同教育生態圈，傳遞優質教育內容。11 圖 21：伊頓紀德校服 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 2.4 以光伏為主的清潔能源和生態環保業務有望高速發展 2.4.1 清潔能源：面向國內、國外提供 EPC 工程與綜合能源管理 清潔能源業務響應“雙碳”戰略，“輝倫”品牌光伏組

38、件加大海外重點市場營銷。2022年組件出口約 3.75 億美元，同比增長 49.8%，旗下單晶硅光伏組件通過中國綠色建材產品最高等級三星認證。公司大力拓展光伏電站工程業務，搶抓全球清潔能源發展機遇，深耕一帶一路區域市場，成功簽約菲律賓三座集中式光伏電站工程項目，累計合同金額超 1.5億美元。加快國內分布式電站工程場景開拓，積極開發綠色園區，零碳校園，鋼廠屋頂等 9 數據來源：公司官網 10 數據來源：公司官網 11 數據來源：公司官網 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 整體零碳應用場景，推出屋頂分布式、綠電購買、儲能等多能互補的綜合能

39、源解決方案，2022 年共開發工商業分布式項目超過 70 個，并網規模 122MW，較去年同期增長 228%。公司持續加大第三方運維業務開拓力度，聚焦重點客戶，建立長期合作機制，截至 2022年底公司運維電站共計 379 座，運維容量超 2.2GW，公司再次榮獲 TV 萊茵“質勝中國”光伏電站運維服務商優勝獎。12 2022 年，在全球低碳目標和俄烏沖突引發能源危機等因素的共同作用下，全球主要國家和地區紛紛加速能源轉型進程，光伏行業實現強勁增長。根據中國光伏行業協會發布的數據，2022 年全球光伏新增裝機規模 230GW，同比增長 35.3%；中國新增光伏裝機容量87.41GW，同比增長 60

40、.3%，其中分布式光伏對國內光伏裝機增長的貢獻率超過三分之二。2022 年，我國光伏制造總產值突破 1.4 萬億元，光伏產品實現出口（硅片、電池片、組件）512.5 億美元，同比增長 80.3%，其中對歐洲、亞洲、美洲出口分別增長 114.9%、67.7%和 54.1%。13 圖 22：Phono Solar 組件研發制造及銷售 圖 23：電站資產運維 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 2.4.2 生態環保工程：踐行“綠水青山就是金山銀山“的理念 生態環保業務踐行“兩山”理念，持續深耕并鞏固傳統水處理業務優勢，2022 年全年中標水處理項目 14 個，金額超

41、10 億元；在固廢處置、土壤修復業務多點布局，中標嘉興市有機廢棄物綜合處理項目、揚州市婦幼保健院垃圾被服系統采購項目、江北新區原中鋼天源地塊污染土壤修復項目等 11 個項目；與行業龍頭達成合作，簽約 4 座可降解塑料工程項目，累計合同金額超 2.3 億元，筑牢公司在可降解塑料領域的領先地位。14 12 公司 2022 年年報 13 公司 2022 年年報 14 公司 2022 年年報 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 圖 24：生態環保工程 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 3.造船板塊：細分領域強者，利潤貢獻被低估 3.1 我們站在

42、 2021-2038 新一輪造船周期的起點 2021 年 4 月起，我們提出造船長周期進入改善周期的觀點，同時指出 2024 年不是周期高點，是造船大周期 2021-2038 業績釋放的起點，主要邏輯為：1、上游航運公司資產負債表修復在 2016-2021 年持續修復，集裝箱、油輪、干散貨、氣體運輸船等行業景氣度改善。航運高杠桿運營，船舶融資需要期租租金可以覆蓋本金，利息的現金流。2、產能周期老船替代：20-25 年船齡替代背景下，2000-2011 造船高峰老船替代周期開始替代，我們站在新一輪造船周期 2021-2035 的起點上 3、環保公約確保老舊在 20-25 年船齡淘汰。歐盟、國際海

43、事組織（IMO）加強對航運業碳排放的懲罰和監管力度。碳排放將對船舶資產價格，盈利能力產生直接影響，推動老舊船更新。IMO 對船舶碳排放實施年度營運碳強度指標（CII）和相關的 CII 評級，連續三年被評為 D 級或一年被評為 E 級的船舶，將必須提交一份糾正措施計劃，鼓勵行政部門、港口當局和其他利益相關者酌情為被評為 A 或 B 的船舶提供獎勵?，F有船舶能效指數 EEXI 實施，老船被迫采取強制降速指標。歐盟碳稅以及 FuelEU Maritime 懲罰措施，會導致造船從盈利驅動轉向單體公司降低成本驅動，歐盟 2024 年航運業納入碳排放體系，EU ETS、FuelEU Maritime 落地

44、，造新能源燃料船降低碳稅等成本將成為造船主要驅動。如果其他區域跟隨歐盟征收碳稅，老船更新有進一步提前可能。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 4、技術革命：新能源船，無人船有望在 2035-2040 年后接力，為造船大周期續航。無人船技術上已經成為可能，無人船平均航速 5-6 節低于傳統貨船 11-17 節水平，船舶無人化、低速化趨勢下，同樣的貿易周轉量的需求所需要的運力會進一步增加。圖 25：造船周期復盤圖 資料來源：Maritime Economics3E，Clarksons，申萬宏源研究 圖 26：IMO 及歐盟政策加碼確保航運業

45、實現碳中和目標 資料來源：Hyundai Mipo Dockyard，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 圖 27：新造船價格指數走勢復盤，每一輪周期船價基本底部上漲一倍以上 資料來源：Clarksons，申萬宏源研究 3.2 旗下新大洋造船專注大靈便型散貨船細分市場，市場份額第一 底部參與大洋造船重整，盤活優質資產，核心研發建造能力得到保留，景氣周期來臨進入盈利收獲期。（1）2018 年 9 月 20 日，造船周期底部，船舶公司與關聯方江蘇美達資產管理有限公司（下稱“美達公司”）以及揚州市運和新城建設有限公司（船舶公司與

46、以上兩家公司合稱“重整投資人”）共同參與大洋造船的重整。重整投資人將合計向大洋造船提供股權出資款 18.87 億元，并由美達公司單獨提供借款 3.99 億元，一并作為償債資金，并受讓大洋造船 100%股權。15（2）2019 年 12 月，公司全資子公司蘇美達集團擬出資 3.82 億元，收購關聯方國機集團、江蘇農墾、國機資本合計持有的江蘇美達資產管理有限公司(簡稱“美達資產”)55.67%股權，整合完成后公司子公司蘇美達船舶及蘇美達資產持有新大洋造船廠 85%股權，穿透至母公司后蘇美達股份（上市公司）持有新大洋造船廠 41.42%股份。16 15 資料來源：公司公告 16 資料來源：公司公告

47、0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00Jan-1976Sep-1977May-1979Jan-1981Sep-1982May-1984Jan-1986Sep-1987May-1989Jan-1991Sep-1992May-1994Jan-1996Sep-1997May-1999Jan-2001Sep-2002May-2004Jan-2006Sep-2007May-2009Jan-2011Sep-2012May-2014Jan-2016Sep-2017May-2019Jan-2021Sep-2022Bulkcarrier Newbuilding Price

48、 Index IndexGas Carrier Newbuilding Price Index IndexOil Tanker Newbuilding Price Index IndexNewbuilding Price Index IndexContainership Newbuilding Prices Index IndexDry Cargo Newbuilding Price Index Index 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 表 2：新大洋造船廠股權結構 新大洋造船廠 持有新大洋造船廠股權 上市公司對子公司持股比例 上

49、市公司對新大洋造船持股 江蘇美達資產管理有限公司 45.00%60.93%27.42%蘇美達船舶有限公司 40.00%35.00%14.00%揚州市運和城市建設投資集團有限公司 15.00%蘇美達股份（上市公司）41.42%資料來源：天眼查，公司公告，申萬宏源研究 大靈便市場細分市場排名第一，散貨船自主技術研發能力優秀，Crown63 拳頭產品受市場認可。參考克拉克森數據，蘇美達船廠全球船廠排名第 20，公司主力船型為超靈便型散貨船，按照當前訂單，公司在超靈便型散貨船領域手持訂單排名全球第一。不同于大部分國內造船廠采用中船旗下上海船舶研究設計院 SDARI 的 Dolphin64 型 ultr

50、amax 散貨船。公司在超靈便 ultramax 散貨船擁有自有知識產權17。蘇美達船舶公司接手新大洋以來，在 CROWN63 1.0 版本的基礎上對船型進行更新改良，最新與英國船東簽約的 CROWNplus 為系列船型升級版，可滿足國際海事組織 IMO最新的船舶能效設計指數 EEDI 3 要求和 Tier 3 排放標準。圖 28：蘇美達（Sinomach 集團）全球船廠手持訂單排名第 20 資料來源：Clarksons，申萬宏源研究 17 資料來源：公司官網 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 表 3：旗下新大洋造船廠大靈便型散貨船全

51、球排名第一 排名 大靈便型散貨船手持訂單排名 載重噸 艘數 份額 散貨船手持訂單排名 載重噸 艘數 份額 1 New Dayang SB 2842000 45 15%Qingdao Beihai SB 7210000 35 10%2 Nantong Xiangyu SOE 2730550 43 14%Oshima Shipbuilding 4520050 68 6%3 Tsuneishi Cebu 1631900 26 8%Tsuneishi Cebu 3525800 49 5%4 COSCO HI(Zhoushan)1335600 21 7%Jiangsu New Hantong 32800

52、00 40 5%5 Oshima Shipbuilding 1085700 18 6%COSCO HI(Yangzhou)3203564 27 4%6 Yangzi-Mitsui SB 920000 14 5%Nantong Xiangyu SOE 3131150 49 4%7 Chengxi Shipyard 764000 12 4%New Dayang SB 3115000 50 4%8 Shin Kasado Dock 766000 12 4%Yangzi-Mitsui SB 3002900 41 4%9 Iwagi Zosen 767000 12 4%Chengxi Shipyard

53、2920400 38 4%10 Tsuneishi Zhoushan 695500 11 4%Tsuneishi Zhoushan 2891350 43 4%11 Shanhaiguan SB 650000 10 3%Namura Shipbuilding 2861800 33 4%12 Nantong COSCO KHI 640000 10 3%New Times SB 2744000 14 4%13 Minaminippon(Ozai)568000 9 3%Jiangmen Nanyang 1862700 46 3%14 Jiangsu New YZJ 360000 8 2%COSCO H

54、I(Dalian)1649000 22 2%15 Penglai Jinglu SY 396000 6 2%JMU Tsu Shipyard 1466500 7 2%16 Imabari SB(Imabari)318700 5 2%Shanhaiguan SB 1371000 23 2%17 COSCO HI(Dalian)340000 5 2%COSCO HI(Zhoushan)1335600 21 2%18 Zhejiang Tianshi 267500 5 1%JMU Ariake Shipyard 1268000 7 2%19 Imabari SB Marugame 254100 4

55、1%Nihon Shipyard 1054000 6 1%20 Hyundai Vietnam SB 252000 4 1%Nantong COSCO KHI 1050000 15 1%資料來源：Clarksons，申萬宏源研究 “六船共造”，船臺設施優異，保留 LPG 等高附加值船船建造能力。公司前身太平洋海洋工程有 20 艘 LPG 氣體運輸船建造記錄。廠區占地 170 萬，可用岸線 1.5km，擁有現代造船模式的船塢、船臺兩條生產線，以及五座突堤式舾裝碼頭，船塢配備兩臺 900 噸龍門吊。船臺長 415 米，寬 84 米，場地滿足 VLCC 建造要求，同時也可以滿足 4 艘大靈便型散貨船

56、船塢內同時建造，疊加兩條船臺生產線，可以實現“六船共造”。18 圖 29：新大洋船廠全景圖 資料來源：揚州日報-揚州網，申萬宏源研究 18 資料來源：公司官網 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：大型船塢一座，5 萬噸、2 萬噸船臺兩座 資料來源：國際船舶網，申萬宏源研究 圖 31：舾裝碼頭 5 座 資料來源：國際船舶網，申萬宏源研究 3.3 手持訂單金額上行，24 年利潤逐步釋放 新造船價格上行，公司收入確認為交船時確認收入，24 年起高價訂單有望釋放利潤。公司主力船型超靈便型散貨船造價從2020年初的2550萬美元上漲至2

57、023年5月的3300萬美元，底部價格上漲 29%?？紤]人工成本、設備成本上漲，鋼價回落，假設成本上漲約15-20%左右，毛利率有望提升 10%左右。我們預計 24 年高價訂單交付，造船凈利率有望從 22 年 0%左右提升至 24 年的 5-10%。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 圖 32：公司新船訂單數量超過當年交船量 圖 33：超靈便型新造船價格上漲至 3300 萬美元 資料來源：CLarksons，申萬宏源研究 資料來源：Clarksons，申萬宏源研究 手持訂單飽滿，訂單金額持續上行，產能利用率提升。2019-2023 年

58、1-5 月，公司新船訂單 7、21、15、18、11 艘，新船交付 8、15、14、16、8 艘，新船訂單高于交付，手持訂單從 18 年初 2 艘上升至 23 年 5 月的 55 艘，訂單金額從 2018 年初的 1 億美金上升至當前 17.5 億美金。圖 34：公司手持訂單 95%為散貨船 圖 35：手持訂單金額持續上漲至 17.5 億美元 資料來源：Clarksons，申萬宏源研究 資料來源：Clarksons，申萬宏源研究 圖 36：公司新船交付金額持續上行 圖 37：24 年起，22 年漲價訂單開始貢獻收入利潤（艘數）資料來源：Clarksons，申萬宏源研究 資料來源：Clarkso

59、ns，申萬宏源研究 0510152025新簽訂單數量新船交付數量15.0025.0035.0045.0055.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.0005-Jan-199605-Jan-199805-Jan-200005-Jan-200205-Jan-200405-Jan-200605-Jan-200805-Jan-201005-Jan-201205-Jan-201405-Jan-201605-Jan-201805-Jan-202005-Jan-2022新造船價格指數干散貨船價格指數超靈便型船價格（百萬美元，右軸）95%4%1%手持訂單CGTBulkC

60、ontainerMSV01020304050600500100015002000Feb-2018Jun-2018Oct-2018Feb-2019Jun-2019Oct-2019Feb-2020Jun-2020Oct-2020Feb-2021Jun-2021Oct-2021Feb-2022Jun-2022Oct-2022Feb-2023Jun-2023手持訂單金額（百萬美元）手持訂單艘數（右軸）020040060080010002019202020212022 2023E 2024E 2025E已交付金額(百萬美元）計劃交付金額(百萬美元）0510152025302023E2024E2025E2

61、021年簽定2022簽定2023簽定 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 4.盈利預測與估值 4.1 核心假設與盈利預測 我們通過預測各類產品收入和毛利，并將其于披露子公司的凈利潤相匹配，對該類產品的凈利率進行預測估算，并選取同行業公司，進行分部估值。由于蘇美達業務條線較多，我們依據產品類目拆分為 10 大類。1)供應鏈業務：1、參考 2022 年供應鏈業務收入 1107 億元，考慮到 2023 年大宗商品價格承壓帶來的價格影響，假設業務量仍能穩定增長，保守假設下，我們預計 2023-2025年公司供應鏈運營收入為 1000、1200、

62、1400 億元，同比增長-9.6%、20.0%、16.7%。產業鏈業務：2、我們認為服裝業務進入穩定增長階段，預計 2023-2025 年服裝業務收入增速為 5%、5%、5%；3、我們認為家紡業務進入穩定增長階段，預計2023-2025年家紡業務收入增速為5%、5%、5%；4、我們認為校服業務雖然 2022 年受疫情影響開展較為緩慢，但是作為細分賽道領先品牌，市場空間足夠大，未來仍能保持較高增速，預計 2023-2025 年收入增速為 20%、20%、20%；5、我們認為戶外動力工具(OPE)業務受外貿影響不確定性增大，保守估計 2023-2025年收入增速為 0%、0%、0%；6、我們認為柴

63、油發電機組擁有自主品牌，未來業務能維持較高增速，預計 2023-2025年收入增速為 20%、20%、20%；7、國內新能源工程業務增長較快，預計未來能保持較高增速，保守估計 2023-2025年新能源工程業務收入增速為 40%、25%、20%；8、“兩山”理念領導與國內需求較強的背景下，我們認為未來環保工程業務能維持較高增速，預計 2023-2025 年收入增速為 20%、20%、20%。造船與航運業務：9、海洋運輸：剔除 2022 年出售船舶資產影響，我們假設未來運價中樞保持平穩，預計 2023-2025 年航運業務收入為 3.7、3.9、4.1 億元，同比增長-37.7%、5%、5%。1

64、0、船舶制造：參考克拉克森數據庫，預計 2023-2025 年公司造船業務收入為 4.9、8.9、9.9 億美元，假設匯率為 6.8、6.8、6.8 美元/人民幣。2）供應鏈業務：1、參考 2022 年供應鏈業務毛利率，考慮到大宗商品價格下降，毛利額穩定，因此毛利率反而上升，我們假定 2023-2025 年公司供應鏈運營毛利率為 2.0%、1.8%、1.8%。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 產業鏈業務：2、參考蘇美達服裝業務 2022 年毛利率，我們預計 2023-2025 年服裝業務毛利率為 14%、14%、14%；3、參考蘇美達

65、家紡業務 2022 年毛利率，考慮遠期家紡業務競爭加劇可能性，保守預計 2023-2025 年家紡業務毛利率為 20%、15%、15%；4、參考蘇美達校服業務 2022 年毛利率，考慮遠期校服業務競爭加劇可能性，保守預計 2023-2025 年校服業務毛利率為 30%、25%、25%；5、參考蘇美達戶外動力工具(OPE)業務 2022 年毛利率，我們預計 2023-2025 年戶外動力工具(OPE)業務毛利率為 20%、20%、20%；6、參考蘇美達柴油發電機組業務 2022 年毛利率，我們預計 2023-2025 年柴油發電機組業務毛利率為 13.5%、13.5%、13.5%；7、參考蘇美達

66、新能源工程業務 2022 年毛利率，我們預計 2023-2025 年新能源工程業務毛利率為 15%、15%、15%；8、參考蘇美達環保工程業務 2022 年毛利率，我們預計 2023-2025 年環保工程業務毛利率為 10%、10%、10%。造船與航運業務：9、海洋運輸：航運主要成本為人工、折舊、燃油、港口費用，相對穩定，我們假設2023-2025 年公司航運成本為 3.5、3.5、3.5 億元。10、船舶制造：參考克拉克森數據庫，預計 2023-2025 年公司造船交付 35.5、45.1、50.0 萬 CGT，假設單位 CGT 成本為 9000、10000、10000 元/CGT，預計 2

67、023-2025 年造船成本為 31.95、45.10、50.00 億元。3）由于其他業務規模體量非常小，且短期難有發展前景，在收入利潤預測時給予考慮，在分部估值時忽略。表 4：公司收入拆分預測表（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 168,682 141,145 133,968 160,004 184,133 YOY 71.10%-16.30%-5.10%19.40%15.10%主營業務收入 167,804 140,982 133,806 159,841 183,970 YOY 71.00%-16.00%-5.10%19.50%15.10%其他業務 8

68、78 162 162 162 162 YOY 101.00%-81.50%0.00%0.00%0.00%供應鏈運營 供應鏈收入合計 140,657 110,657 100,000 120,000 140,000 YOY 90.60%-21.30%-9.60%20.00%16.70%大消費 服裝 6,907 7,252 7,615 7,996 YOY 8.00%5.00%5.00%5.00%家用紡織品 2,796 2,936 3,083 3,237 YOY 5.70%5.00%5.00%5.00%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 校服

69、929 949 1,138 1,366 1,639 YOY 22.10%2.10%20.00%20.00%20.00%家用動力工具及產品 4,530 YOY 25.40%先進制造 戶外動力工具(OPE)4,111 4,111 4,111 4,111 YOY -2.70%0.00%0.00%0.00%船舶制造及海洋運輸 3,410 3,650 3,679 6,458 7,137 YOY 0.00%7.00%0.80%75.50%10.50%造船收入（人民幣）2,122 3,060 3,312 6,072 6,732 YOY 0.00%44.20%8.20%83.40%10.90%匯率 6.449

70、3 6.74 6.8 6.8 6.8 造船收入（美元）329 454 487 893 990 YOY、38.00%7.30%83.40%10.90%造船 CGT 244 290 355 451 500 單位 CGT 造價 1.35 1.57 1.37 1.98 1.98 6W 載重噸散貨船新造船價格指數 32.5 30.5 航運 1,289 590 368 386 405 YOY 7.00%-37.70%5.00%5.00%柴油發電機組 556 667 800 960 YOY 22.90%20.00%20.00%20.00%大環保 新能源工程 5,447 7,625 9,532 11,438

71、YOY 47.30%40.00%25.00%20.00%環保工程 1,998 2,397 2,877 3,452 YOY 19.90%20.00%20.00%20.00%其他 其他 2,108 3,913 4,000 4,000 4,000 YOY-57.80%85.70%2.20%0.00%0.00%資料來源：公司年報，申萬宏源研究 注：紫色為假設數據 表 5：公司毛利率假設拆分表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總毛利 3.9%4.9%5.1%5.4%5.3%主營業務毛利 3.9%4.8%5.1%5.4%5.3%其他業務毛利 10.8%25.9%10.0%10.

72、0%10.0%供應鏈運營 供應鏈收入合計 1.4%1.8%2.0%1.8%1.8%大消費 大消費 18.4%18.1%17.2%15.5%15.7%紡織服裝 17.7%18.1%17.2%15.5%15.7%服裝 14.5%14.0%14.0%14.0%家用紡織品 0.0%20.9%20.0%15.0%15.0%校服 35.1%36.7%30.0%25.0%25.0%家用動力工具及產品 12.5%先進制造 先進制造 17.7%17.4%12.4%22.2%22.4%戶外動力工具(OPE)20.5%20.0%20.0%20.0%船舶制造及海洋運輸 17.7%14.6%3.6%24.7%25.0%

73、公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 柴油發電機組 13.5%13.5%13.5%13.5%大環保 大環保 14.0%14.6%13.8%13.8%13.8%新能源工程 14.6%15.6%15.0%15.0%15.0%環保工程 11.5%11.9%10.0%10.0%10.0%其他 15.8%9.7%10.0%10.0%10.0%資料來源：公司年報，申萬宏源研究 注：紫色為假設數據 4.2 分部估值法 分部估值法，將公司分為供應鏈運營與產業拓展（非造船業務）業務與造船業務兩大板塊進行分部估值。公司傳統主業為鏈供應鏈運營與產業拓展（非造船

74、業務）業務，我們認為這部分業務為公司 2023 年及過去利潤主要來源，市場已經給予充分認知。我們認為造船業務由于 2023 年利潤貢獻較低被市場低估，但是考慮船舶訂單為閉口合同，交付年份利潤確定性高，我們希望將訂單已經鎖定的 24 年造船利潤給予合適估值，挖掘出公司潛在價值。從股比角度：根據表 1，我們假設 2023-2025 年供應鏈業務、紡織服裝業務、園林工具業務、柴油機業務、新能源工程業務、環保工程業務銷售利潤率與 2022 年相同，所得稅稅率為 25%，上市公司占 35%股權；根據表 2，我們假設 2023-2025 年造船及海洋運輸業務銷售利潤率為 2%、12%、14%，所得稅稅率為

75、 25%，上市公司投資收益占比 41%。表 6：公司銷售利潤與利潤率假設（百萬元）銷售利潤 2022 2023E 2024E 2025E 供應鏈運營與 產業拓展（非造船業務）業務 供應鏈業務 1605.2 1450.6 1740.7 2030.9 銷售利潤率 1.45%1.45%1.45%1.45%紡織服裝業務 884.7 950.4 1023.8 1106.0 服裝業務 480.9 504.9 530.2 556.7 銷售利潤率 6.96%6.96%6.96%6.96%家用紡織品 260.2 273.2 286.9 301.2 銷售利潤率 9.31%9.31%9.31%9.31%校服 143

76、.6 172.3 206.8 248.1 銷售利潤率 15.14%15.14%15.14%15.14%戶外動力工具(OPE)276.9 276.9 276.9 276.9 銷售利潤率 6.74%6.74%6.74%6.74%柴油發電機組 41.6 49.9 59.8 71.8 銷售利潤率 7.48%7.48%7.48%7.48%新能源工程 388.4 543.8 679.8 815.7 銷售利潤率 7.13%7.13%7.13%7.13%環保工程 215.5 258.6 310.4 372.4 銷售利潤率 10.79%10.79%10.79%10.79%造船業務 船舶制造及海洋運輸 400.2

77、 73.6 775.0 999.2 銷售利潤率 10.97%2.00%12.00%14.00%資料來源：公司年報，申萬宏源研究 注：紫色為假設數據 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第27頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 表 7：公司歸母凈利潤拆分（百萬元）2022 2023E 2024E 2025E 歸母凈利潤拆分 916 1,027 1,372 1,521 YOY 12%34%11%供應鏈運營與產業拓展（非造船業務）業務 793 1,006 1,134 1,214 YOY 27%13%7%供應鏈業務及其他 318 458 517 520 YOY 44%13%1%紡織服裝

78、業務 232.2 249.5 268.7 290.3 YOY 7%8%8%園林工具業務 72.7 72.7 72.7 72.7 YOY 0%0%0%柴油機業務 10.9 13.1 15.7 18.8 YOY 20%20%20%新能源工程業務 102.0 142.8 178.4 214.1 YOY 40%25%20%環保工程業務 56.6 67.9 81.5 97.8 YOY 20%20%20%造船業務 123.1 22.6 238.3 307.3 YOY -82%953%29%造船及海洋運輸業務 123.1 22.6 238.3 307.3 YOY -82%953%29%資料來源：公司年報，申

79、萬宏源研究 供應鏈運營與產業拓展（非造船業務）供應鏈業務：中信金屬、廈門象嶼、廈門國貿與蘇美達供應鏈業務同樣是具有央企背景的供應鏈企業具有可比性。紡織服裝業務：蘇美達紡織服裝業務集設計研發、實業制造、商貿服務為一體，同時擁有多各自主品牌，與紡織服裝行業優秀公司羅萊生活、水星家紡、報喜鳥具有可比性。園林工具業務：大葉股份為園林機械行業優秀企業，萊克電氣擁有園藝工具業務，與蘇美達園林工具業務具有可比性，因為可比公司估值差異較大，保守估值下取平均值。柴油機業務：濰柴動力、中國動力都有柴油發動機業務，但是可比公司自身業務較多，保守估值下取較低值作為蘇美達柴油機業務估值。新能源工程業務：蘇美達主要從事光

80、伏組件研發制造及銷和新能源電站開發、投資、建設，與隆基綠能、晶澳科技、三峽能源具有可比性。環保工程業務：公司生態環保工程涵蓋項目咨詢、資金融通、工程設計、設備成 套供應、施工建設、運營管理的全流程服務，選取環保行業綠色動力、旺能環境作為可比公司，保守估值下取平均值。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第28頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 供應鏈運營與產業拓展（非造船業務）：考慮到多元化經營企業在估值上的折價，中信金屬、廈門象嶼、廈門國貿與蘇美達同樣是具有供應鏈運營與產業拓展的公司，表 8 中細分行業業務估值均高于供應鏈業務估值，保守估值下，給予供應鏈運營與產業拓展（非造船業

81、務）以供應鏈企業平均 10 倍 PE 估值。造船業務 造船與海洋運輸業務：剔除 2022 年出售船舶資產影響，我們假設未來運價中樞保持平穩，公司自主船隊數量較少，未來航運利潤相比造船利潤可以忽略不計，因此選取中國船舶與中船防務作為造船與海洋運輸業務可比公司?？紤]到造船業務 2024 年閉口合同已簽滿，2023 年造船業務尚未貢獻利潤，2024 年造船業務貢獻利潤且確定性高，因此取 24 年利潤給予行業平均 PE 進行估值更為合理。首次覆蓋，給予買入評級。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 10、14、15 億元，對應 2023-2025 年 PE 為 10、8、7 倍。分部估

82、值法下，考慮到多元化經營企業在估值上的折價，細分行業業務估值均高于供應鏈業務估值，保守估值下，給予供應鏈運營與產業拓展（非造船業務）2023 年 10 億利潤以供應鏈企業平均 10 倍 PE 估值，對應100 億估值；考慮到造船與海洋運輸業務已簽滿 2024 年閉口合同，同時 2024 年新大洋造船廠開始貢獻利潤，給予 2024 年 2.38 億元 19 倍 PE 估值，對應 46 億，分部估值法下蘇美達合理估值為 146 億元，對應當前市值有 42%上漲空間。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第29頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 表 8：公司分部估值 2023/6/13

83、 市值（億元）收盤價（元/股）歸母凈利潤（億元）PE PE 估值 分部對應 市值(億元)證券代碼 證券名稱 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 601061.SH 中信金屬 447 9.13 22 27 31 38 20 17 14 12 600057.SH 廈門象嶼 207 9.14 26 33 40 46 8 6 5 4 600755.SH 廈門國貿 195 8.76 36 33 38 43 5 6 5 4 供應鏈業務平均 11 10 8 7 002293.SZ 羅萊生活 94 11.14 6 7 8 10 1

84、6 13 11 10 603365.SH 水星家紡 38 14.36 3 4 4 5 14 10 9 8 002154.SZ 報喜鳥 83 5.67 5 6 7 9 18 14 11 10 紡織服裝業務平均 16 12 10 9 603355.SH 萊克電氣 138 24.11 10 10 12 14 14 13 12 10 300879.SZ 大葉股份 27 16.73 0 1 1 2 238 28 18 13 園林工具業務平均 126 21 15 11 000338.SZ 濰柴動力 1,051 12.04 49 71 88 104 21 15 12 10 600482.SH 中國動力 39

85、7 18.39 3 6 13 25 119 64 29 16 柴油機業務平均 70 39 21 13 601012.SH 隆基綠能 2,104 27.75 148 188 234 270 14 11 9 8 002459.SZ 晶澳科技 1,250 37.79 55 95 121 148 23 13 10 8 600905.SH 三峽能源 1,526 5.33 72 91 110 128 21 17 14 12 新能源工程業務平均 19 14 11 9 601330.SH 綠色動力 101 7.25 7 8 10 11 14 12 11 10 002034.SZ 旺能環境 68 15.72 7

86、 9 10 11 9 8 7 6 環保工程業務平均 11 10 9 8 供應鏈業務平均估值 11 10 8 7 供應鏈運營與產業拓展（非造船業務）7.93 10.04 11.34 12.14 10 100 600150.SH 中國船舶 1,242 27.76 2 27 64 92 722 46 19 14 600685.SH 中船防務 399 28.20 7 -58 -平均 390 46 19 14 造船業務 1.23 0.23 2.38 3.07 19 46 600710.SH 蘇美達 103 7.91 9 10 14 15 11 10 8 7 146 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：

87、除蘇美達外，歸母凈利潤預測為 Wind 一致預期 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第30頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 5.風險提示 中國進出口乏力。2022 年，境內業務占 57%的主營業務收入，境外業務占 43%的主營業務收入；境內業務占 32%的主營業務毛利，境外業務占 68%的主營業務毛利。如果中國進出口乏力，會影響公司進出口貿易增速。自主品牌發展不達預期。公司堅持品牌建設和培育，但品牌發展充滿了不確定性，如果自主品牌發展不達預期，會對細分賽道業務增速產生影響。民船業務新接訂單不及預期。公司民船業務處于充分競爭的全球造船市場，與日韓等發達國家頭部船廠直接競爭。未

88、來存在因為上游需求不及預期、競爭及經營情況波動導致新接訂單數量、質量、價格不及預期的可能性。此外新能源帶來技術變化和機會，但目前新能源船的技術路線仍未確立，因此公司可能面臨技術進步和變化導致訂單流失等經營風險。民船業務新接訂單不及預期、鋼價等原材料大幅上漲/人民幣大幅升值。公司生產經營用主要原材料為板材、型材等鋼材及銅、鋁等金屬材料，受宏觀經濟及供需情況變化影響。公司下屬子公司的船舶建造合同多以外幣結算，如匯率波動較大，可能使業績產生波動。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第31頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 資本開支與經營活動現金流 經營利潤率(%

89、)收入與利潤增長趨勢(%)百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 168,682 141,145 133,968 160,004 184,133 營業收入 168,682 141,145 133,968 160,004 184,133 營業總成本 165,202 137,371 130,097 154,819 178,382 營業成本 162,024 134,285 127,178 151,311 174,382 稅金及附加 125 136 129 154 178 銷售費用 1,405 1,581 1,340 1,600 1,841 管理費用 904 834

90、 871 1,040 1,197 研發費用 475 462 536 640 737 財務費用 269 73 44 73 49 其他收益 109 130 118 119 122 投資收益 126 169 169 169 169 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 32-1 0 0 0 信用減值損失-98-239-100-100-100 資產減值損失-463-321-200-200-200 資產處置收益 4 172 0 0 0 營業利潤 3,190 3,683 3,858 5,173 5,741 營業外收支-31 100 0 0 0 利潤總額 3,159 3,783 3,858

91、5,173 5,741 所得稅 769 905 924 1,253 1,396 凈利潤 2,390 2,878 2,934 3,920 4,346 少數股東損益 1,623 1,962 1,907 2,548 2,825 歸母凈利潤 767 916 1,027 1,372 1,521 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 凈利潤 2,390 2,878 2,934 3,920 4,346 加：折舊攤銷減值 1,141 941 948 975 1,002 財務費用 335 197 44 73 49 非經營損失-145-4

92、22-169-169-169 營運資本變動 1,208 1,674-2,873-558-3,596 其它 790 911 0 0 0 經營活動現金流 5,718 6,179 884 4,241 1,632 資本開支 303-288 320 320 320 其它投資現金流-14 1,545 169 169 169 投資活動現金流-317 1,834-151-151-151 吸收投資 1,899 7 0 0 0 負債凈變化-144-3,628 1,505 100 100 支付股利、利息 1,936 1,806 436 483 666 其它融資現金流-2,706 754 0 0 0 融資活動現金流-

93、2,886-4,673 1,069-383-566 凈現金流 2,710 3,670 1,802 3,706 915 資料來源：wind，申萬宏源研究 -100001000200030004000500060007000202120222023E2024E2025E資本開支經營活動現金流0123456202120222023E2024E2025E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin-40-20020406080202120222023E2024E2025E營業總收入同比增長歸母凈利潤同比增長 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第32頁 共33頁 簡單金融

94、成就夢想 合并資產負債表 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產 41,186 43,652 44,690 50,387 54,754 現金及等價物 9,859 13,044 14,846 18,552 19,467 應收款項 20,817 20,470 20,710 21,696 23,028 存貨凈額 9,251 9,636 8,570 9,594 11,722 合同資產 153 84 146 128 119 其他流動資產 1,106 418 418 418 418 長期投資 1,085 1,071 1,071 1,071 1,071 固定資產 7,889

95、 5,474 4,998 4,496 3,966 無形資產及其他資產 4,427 2,791 2,838 2,886 2,934 資產總計 54,587 52,988 53,598 58,840 62,725 流動負債 38,092 37,529 35,197 36,830 36,887 短期借款 5,987 2,895 4,000 4,000 4,000 應付款項 15,325 15,204 14,060 14,863 14,709 其它流動負債 16,780 19,429 17,136 17,967 18,178 非流動負債 4,367 2,068 2,468 2,568 2,668 負債

96、合計 42,459 39,597 37,664 39,398 39,554 股本 1,307 1,307 1,307 1,307 1,307 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 1,178 1,178 1,178 1,178 1,178 其他綜合收益 143 170 170 170 170 盈余公積 314 357 406 471 543 未分配利潤 2,719 3,245 3,831 4,727 5,558 少數股東權益 6,467 7,135 9,042 11,590 14,414 股東權益 12,128 13,392 15,934 19,443 23,171 負債和股東權益合計

97、54,587 52,988 53,598 58,840 62,725 資料來源：wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第33頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證

98、券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 茅炯 021-33388488 華東 B 組 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（O

99、utperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，

100、比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，

101、承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何

102、客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。