【研報】汽車行業：大眾MEB國產的大機遇大眾MEB系列報告之國產化篇-20200218[36頁].pdf

1、 汽車汽車|證券研究報告證券研究報告行業深度行業深度 2020 年年 2 月月 18 日日 強于大市強于大市 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 股價股價(人民人民幣幣) 評級評級 華域汽車 600741.SH 28.21 買入 精鍛科技 300258.SZ 12.10 增持 寧德時代 300750.SZ 154.10 增持 資料來源：萬得，中銀證券 以2020年2月17日當地貨幣收市價為標準 主要催化劑主要催化劑/事件事件 1）大眾）大眾 MEB國產化進度提前；國產化進度提前； 2）大眾）大眾 MEB國產銷量超預期。國產銷量超預期。 相關研究報告相關研究報告 汽車行業汽車行業 2020年投資

2、策略年投資策略 否極泰來否極泰來20191220 大眾大眾 MEB平臺即將來襲，中國零部件迎歷平臺即將來襲，中國零部件迎歷史新機遇史新機遇大眾大眾 MEB平臺深度報告平臺深度報告 20180801 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 汽車汽車 朱朋朱朋 (8621)20328314 證券投資咨詢業務證書編號：S1300517060001 沈成沈成 (8621)20328319 證券投資咨詢業務證書編號：S1300517030001 魏敏魏敏 (8621)20328306 min.wei 證券投資咨詢業務證書編號：S13005

3、17080007 張咪張咪 (8610)66229231 證券投資咨詢業務證書編號：S1300519090001 大眾大眾 MEB 國產的大機遇國產的大機遇 大眾MEB系列報告之國產化篇 Table_Summary 在雙積分、碳排放及特斯拉等推動下，全球新能源汽車將保持快速發展。大在雙積分、碳排放及特斯拉等推動下，全球新能源汽車將保持快速發展。大眾規劃眾規劃 10 年銷售年銷售 2,600 萬輛新能源汽車，萬輛新能源汽車，MEB 量產大幕已在德國拉開。大量產大幕已在德國拉開。大眾規劃眾規劃 2025 年國內銷售年國內銷售 150 萬輛新能源汽車，萬輛新能源汽車，MEB 有望達到有望達到 95

4、 萬輛萬輛，龐，龐大的銷量規劃將給配套產業鏈帶來重大機遇。 汽車零部件方面主要有三條投大的銷量規劃將給配套產業鏈帶來重大機遇。 汽車零部件方面主要有三條投資主線：配套價值量高、收入彈性大與潛在突破，重點推薦華域汽車、精鍛資主線：配套價值量高、收入彈性大與潛在突破，重點推薦華域汽車、精鍛科技，關注一汽富維、富奧股份、奧特佳、均勝電子、寧波華翔等。電池產科技，關注一汽富維、富奧股份、奧特佳、均勝電子、寧波華翔等。電池產業鏈方面，關注單車價值量高、業績彈性大兩條投資主線，重點推薦寧德時業鏈方面，關注單車價值量高、業績彈性大兩條投資主線，重點推薦寧德時代，建議關注當升科技、恩捷股份、璞泰來、杉杉股份、

5、新宙邦、天賜材料、代，建議關注當升科技、恩捷股份、璞泰來、杉杉股份、新宙邦、天賜材料、星源材質等。星源材質等。 支撐評級的要點支撐評級的要點 雙積分、碳排放及特斯拉等推動全球新能源汽車快速發展。雙積分、碳排放及特斯拉等推動全球新能源汽車快速發展。受補貼大幅退坡等因素影響，2019 年國內新能源汽車銷量出現小幅下滑。但從中長期發展來看，中國雙積分、歐洲碳排放、美國 ZEV 及特斯拉引領，都將推動全球各地的新能源汽車持續快速發展。 大眾規劃大眾規劃 10年全球銷售年全球銷售 2600萬輛新能源汽車，萬輛新能源汽車，MEB量產大幕已經拉開。量產大幕已經拉開。受“柴油門”等因素影響，2016年 6月大

6、眾集團發布 2025戰略，全力轉向新能源。2019年 11月大眾發布最新規劃，計劃 10年銷售 2,600萬輛新能源車，其中 MEB規劃 2,000萬輛。2019年 11月德國大眾開始投產首款 MEB車型 ID.3，預計將于 2020年中交付，MEB量產大幕已在德國拉開。 大眾規劃大眾規劃 2025年國內銷售年國內銷售 150萬輛新能源汽車，萬輛新能源汽車， MEB預計預計 2020年底國產。年底國產。一汽大眾與上汽大眾在國內銷量領先，滿足雙積分要求需要生產大量新能源汽車。大眾計劃到 2025年國產 40款新能源汽車，交付 150萬輛新能源汽車，其中 MEB將是未來主力車型平臺。2019年 1

7、1月，上海安亭新能源工廠已經下線首輛 ID.車型。預計到 2020年底，上汽大眾及一汽大眾均將開始量產 MEB車型。 MEB規劃銷量龐大， 國產化將帶來重大機遇。規劃銷量龐大， 國產化將帶來重大機遇。 為有效推進 Roadmap E戰略，大眾集團招標項目訂單總額將超過 500 億歐元，MEB 國產化銷量規劃龐大，將給配套產業鏈帶來重大機遇。汽車零部件選擇標的主要關注配套單車價值量、收入彈性及潛在突破三條主線，尤其是與傳統燃油車不同的零部件，電池產業鏈主要關注寧德時代及相關產業鏈。 重點推薦重點推薦 華域汽車：電動智能全面布局，配套大眾華域汽車：電動智能全面布局，配套大眾 MEB價值量高。價值量

8、高。公司是國內汽車零部件行業龍頭企業，華域麥格納電驅動與華域電動順利推進大眾MEB平臺產品開發，配套單車價值量高，預計 2020年下半年將開始陸續投產供貨。公司掌握智能電動核心技術，并已開啟產業化進程，未來空間廣闊。我們預計公司 2019 -2021 年每股收益分別為 2.16 元、2.39 元和2.64元，維持買入買入評級。 精鍛科技：精鍛科技：汽車精鍛齒輪龍頭，持續受益大眾汽車精鍛齒輪龍頭，持續受益大眾 MEB國產化。國產化。公司是國內汽車精鍛齒輪龍頭企業，公司大力拓展變速箱軸、新能源電機軸等新業務， 定點大眾 MEB等車型平臺， 將持續受益于 MEB車型國產及銷量爆發。我們預計公司 20

9、19-2021年每股收益分別為 0.45元、0.64元和 0.80元，首次給予增持增持評級。 寧德時代：寧德時代：全球動力電池龍頭，配套大眾全球動力電池龍頭，配套大眾 MEB業績彈性較高。業績彈性較高。公司是具備全球競爭力的動力電池龍頭企業，也是大眾 MEB平臺中國境內唯一、全球優先采購的動力電池供應商。動力電池單車價值量高，且公司供貨份額有望逐步提升，在大眾供應鏈中業績彈性較高。海外新能源汽車銷量爆發在即，公司有望顯著受益。我們預計公司 2019-2021年每股收益分別為 2.03、2.41和 2.85元，維持增持增持評級。 評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 1）大眾 MEB國產化進度不

10、及預期；2）大眾 MEB國產銷量不及預期。 大眾 MEB國產的大機遇 2 目錄目錄 全球新能源汽車快速發展，大眾拉開全球新能源汽車快速發展，大眾拉開 MEB 量產大幕量產大幕 . 5 雙積分、碳排放及特斯拉等推動全球新能源汽車快速發展 . 5 大眾規劃 10 年全球銷售 2,600 萬輛新能源汽車 . 8 德國大眾 2019 年 11 月拉開量產 MEB 大幕 . 16 大眾中國新能源需求巨大，大眾中國新能源需求巨大，MEB 預計預計 2020 年底國產年底國產 . 19 大眾滿足雙積分要求需要生產大量新能源汽車 . 19 大眾規劃 2025 年國內銷售 150 萬輛新能源汽車 . 20 上汽

11、大眾及一汽大眾預計 2020 年底國產 MEB . 24 大眾大眾 MEB 規劃銷量龐大，國產化將帶來重大機遇規劃銷量龐大，國產化將帶來重大機遇 . 27 大眾 MEB 國產化將帶來重大機遇 . 27 配套大眾 MEB 收入彈性測算 . 28 投資建議投資建議 . 30 投資建議 . 30 重點推薦 . 30 風險提示風險提示 . 31 精鍛科技 . 33 oPpQmMmQrMtNmOoPqPwPpQ6MaO7NmOrRnPnNkPnNmOjMtRqQbRoOxPvPmQoQNZqNnM 大眾 MEB國產的大機遇 3 圖表圖表目錄目錄 圖表圖表 1. 雙積分政策對新能源銷量影響測算雙積分政策對

12、新能源銷量影響測算 . 5 圖表圖表 2. 歐洲車企歐洲車企 2018年碳排放離目標差額較大年碳排放離目標差額較大 . 6 圖表圖表 3. 歐洲車企滿歐洲車企滿足碳排放目標所需電動車比例足碳排放目標所需電動車比例 . 6 圖表圖表 4. 北美部分豪華車北美部分豪華車 2019Q4銷量對比銷量對比 . 6 圖表圖表 5. 新能源汽車已達到全生命周期新能源汽車已達到全生命周期 TCO平價平價 . 7 圖表圖表 6. 高端電動車高端電動車具有更好的用戶體驗具有更好的用戶體驗 . 7 圖表圖表 7. 大眾集團發布大眾集團發布 2025 戰略戰略 . 8 圖表圖表 8. 大眾集團發布大眾集團發布 Roa

13、dmap E計劃計劃 . 9 圖表圖表 9. 大眾更新新能源發展計劃大眾更新新能源發展計劃 . 9 圖表圖表 10. 大眾集團新能源銷量規劃大眾集團新能源銷量規劃 . 10 圖表圖表 11. 大眾集團模塊化平臺大眾集團模塊化平臺 . 10 圖表圖表 12. 大眾集團大眾集團 Roadmap E車型戰略車型戰略 . 11 圖表圖表 13. 大眾集團電動車平臺計劃大眾集團電動車平臺計劃 . 11 圖表圖表 14. 大眾集團大眾集團 MEB平臺示意圖平臺示意圖 . 12 圖表圖表 15. 大眾大眾 MEB車型內部空間寬敞車型內部空間寬敞 . 12 圖表圖表 16. 大眾新的大眾新的 Car.Soft

14、ware單元單元 . 12 圖表圖表 17. 大眾大眾 MEB車型成本大幅降低車型成本大幅降低 . 13 圖表圖表 18. 大眾大眾 MEB平臺主要車型參數平臺主要車型參數 . 13 圖表圖表 19. 大眾大眾 ID.3量產車量產車 . 14 圖表圖表 20. 大眾大眾 ID.Crozz概念車概念車 . 14 圖表圖表 21. 大眾大眾 ID.Vizzion概念車概念車 . 14 圖表圖表 22. 大眾大眾 ID.Buzz概念車概念車 . 14 圖表圖表 23. 大眾大眾 ID.Roomzz 概念車外觀概念車外觀 . 15 圖表圖表 24. 大眾大眾 ID.Roomzz 概念車內飾概念車內飾

15、. 15 圖表圖表 25. 奧迪發布奧迪發布 Q4 e-tron . 15 圖表圖表 26. 斯柯達發布斯柯達發布 iV車型車型 . 15 圖表圖表 27. 大眾與福特組建戰略聯盟大眾與福特組建戰略聯盟 . 16 圖表圖表 28. 大眾全球電動車工廠分布大眾全球電動車工廠分布 . 16 圖表圖表 29. 大眾新能源汽車全球工廠規劃大眾新能源汽車全球工廠規劃 . 17 圖表圖表 30. 大眾新能源車型及銷量規劃大眾新能源車型及銷量規劃 . 18 圖表圖表 31. 德國總理默克爾出席大眾德國總理默克爾出席大眾 ID.3投產儀式投產儀式 . 18 圖表圖表 32. 上汽上汽大眾歷年銷量及增速大眾歷年

16、銷量及增速 . 19 圖表圖表 33. 一汽大眾歷年銷量及增速一汽大眾歷年銷量及增速 . 19 大眾 MEB國產的大機遇 4 圖表圖表 34. 大眾中國大眾中國 2016-2018年雙積分情況年雙積分情況 . 19 圖表圖表 35. 大眾中國產品線大眾中國產品線 . 20 圖表圖表 36. 大眾中國地區新能源三步走戰略大眾中國地區新能源三步走戰略 . 21 圖表圖表 37. 大眾國內發布大眾國內發布 ID.初見初見 . 21 圖表圖表 38. 大眾國內發布大眾國內發布 ID.3 . 22 圖表圖表 39. 大眾大眾 ID.3國內主要競爭車型情況國內主要競爭車型情況 . 22 圖表圖表 40.

17、大眾大眾 ID.Crozz國內主要競爭車型國內主要競爭車型 . 23 圖表圖表 41. 大眾新能源汽車中國市場的銷量規劃大眾新能源汽車中國市場的銷量規劃 . 24 圖表圖表 42. 大眾新能源汽車中國市場的銷量預測大眾新能源汽車中國市場的銷量預測 . 24 圖表圖表 43. 大眾新能大眾新能源產能國內規劃源產能國內規劃 . 25 圖表圖表 44. 上汽大眾安亭新能源工廠布局上汽大眾安亭新能源工廠布局 . 25 圖表圖表 45. 上汽大眾新能源工廠落成及首款上汽大眾新能源工廠落成及首款 ID.車下線車下線 . 25 圖表圖表 46. 一汽大眾佛山工廠鳥瞰圖一汽大眾佛山工廠鳥瞰圖 . 26 圖表圖

18、表 47. 一汽大眾佛山新能源工廠將量產一汽大眾佛山新能源工廠將量產 ID.初見初見 . 26 圖表圖表 48. 大眾大眾 MEB主要零件配套企業主要零件配套企業 . 27 圖表圖表 49. 大眾大眾 MEB主要配套情況主要配套情況 . 28 圖表圖表 50. 大眾大眾 MEB汽車零部件配套收入彈性測算汽車零部件配套收入彈性測算 . 28 圖表圖表 51. 大眾新能源電池供應鏈收入和利潤彈性測算大眾新能源電池供應鏈收入和利潤彈性測算 . 29 附錄圖表附錄圖表 52. 報告中提及上市公司估值表報告中提及上市公司估值表 . 32 大眾 MEB國產的大機遇 5 全球全球新能源汽車快速新能源汽車快速

19、發展發展，大眾拉開大眾拉開 MEB 量產大幕量產大幕 雙積分、碳排放及特斯拉等推動全球新能源汽車快速發展雙積分、碳排放及特斯拉等推動全球新能源汽車快速發展 受補貼大幅退坡等因素影響，2019 年國內新能源汽車銷量出現小幅下滑。但從中長期發展來看，中國雙積分、歐洲碳排放、美國 ZEV及特斯拉引領，都將推動全球各地的新能源汽車持續快速發展。 雙積分推動中國新能源汽車發展。雙積分推動中國新能源汽車發展。2019 年 7 月 9 日，工信部發布關于乘用車企業平均燃料消耗量與新能源汽車積分并行管理辦法修正案（征求意見稿），確定 2021-2023年的新能源汽車積分比例要求分別為 14%、16%、18%，

20、延續了 2019-2020年 10%、12%的積分比例要求。積分要求確定加上單車積分值大幅下降，將保障新能源汽車持續快速發展。目前 2024-2025年的新能源積分比例要求尚未確定 ， 也為 2025年實現新能源汽車占比 25%的目標 （ 新能源汽車產業發展規劃 （2021-2035年） （征求意見稿）留下了較大的政策騰挪空間。 假設單車積分按照 80%純電動（平均 2.8 分）、20%混動（平均 1.6 分）測算得到 2.56 分，此外由于油耗降幅、油耗負積分等目前難以確定，因此對需抵償油耗負積分采取情景分析法。根據測算，2023年滿足新能源汽車積分要求及油耗負積分抵償要求，新能源乘用車產量

21、約需要 325-403萬輛。 圖表圖表1.雙積分雙積分政策對新能源銷量影響測算政策對新能源銷量影響測算 2019E 2020E 2021A 2021B 2021C 2022A 2022B 2022C 2023A 2023B 2023C 傳統乘用車銷量（萬輛） 2090 2228 2265 2265 2265 2347 2347 2347 2401 2401 2401 新能源汽車積分比例要求(%) 10 12 14 14 14 16 16 16 18 18 18 新能源汽車積分要求（萬分） 209 267 317 317 317 375 375 375 432 432 432 需抵償油耗負積分*

22、（萬分） 147 242 200 300 400 300 400 500 400 500 600 合計所需新能源汽車積分（萬分） 356 509 517 617 717 675 775 875 832 932 1032 單車平均積分 4.00 4.00 2.56 2.56 2.56 2.56 2.56 2.56 2.56 2.56 2.56 所需新能源汽車產量（萬輛） 89 127 202 241 280 264 303 342 325 364 403 資料來源：財政部、中銀證券，*據工信部測算,2019-2020年燃料消耗量積分充分轉讓后需要抵償的燃料消耗量負積分為147萬、242萬。 歐洲

23、新能源汽車的主要推動力來自于碳排放。歐洲新能源汽車的主要推動力來自于碳排放。2019 年 4 月 17 日，歐盟通過新法案 Regulation (EU) 2019/631，規定自 2020 年 1 月 1 日起，歐盟境內 95%的新登記乘用車平均二氧化碳排放量需降低到95g/km（相當于 4.1 L汽油/100km）；到 2021年，全部新車需達到此要求。碳排放如果超標，每超出1g/km，車企將被罰款 95歐元。 根據 Transport&Environment數據，以 2018年的排放量為基準，大眾、戴姆勒、寶馬、豐田、日產、現代、福特等車企均與 2020 年和 2021年歐盟規定的標準相

24、差甚遠，差距大都在 20-30 g/km。根據 Jato Dynamics調查報告，若歐盟相關部門按照既定政策對他們進行罰款，罰款總額或將高達 340億歐元，僅大眾就超過 90億歐元。 為了避免碳排放超標罰款，車企需要大力發展新能源汽車。根據 Transport&Environment測算，在 3種不同情景（a.提高發動機效率，b.提高發動機效率+多造低排放車，c.提高發動機效率+多造低排放車+停售高排放車）下，不同車企 2021年電動汽車生產需求的比例有所差異。以大眾為例，三種情況下電動車銷售比例分別為 13%、8%、5%。 大眾 MEB國產的大機遇 6 圖表圖表2.歐洲車企歐洲車企 201

25、8年碳排放離目標差額較大年碳排放離目標差額較大 圖表圖表3.歐洲車企滿足碳排放目標所需電動車比例歐洲車企滿足碳排放目標所需電動車比例 資料來源：transport&environment，中銀證券 資料來源：transport&environment，中銀證券 特斯拉特斯拉及及 ZEV推動美國汽車電動化。推動美國汽車電動化。美國 ZEV法案與國內新能源汽車積分政策類似，由加州空氣資源委員會 （CARB） 負責實施， 對于在加州銷量超過一定數量的企業， 根據其在加州銷售的汽車總量，每年必須生產一定數量的零排放汽車（ZEV），包括電池驅動汽車、燃料電池汽車以及插電式混合動力汽車。根據搜狐汽車數據，

26、目前 ZEV 法案在加州等 9 個州實施，全美銷量占比約 30%，有效的推動了美國新能源汽車發展。 特斯拉自成立以來，一直是美國汽車電動化的先鋒力量。自 Model 3量產以來，銷量在細分市場遙遙領先。根據 CleanTechnica 數據，2019年第 4季度美國 Model 3銷量遠高于寶馬、奔馳、雷克薩斯、奧迪等豪華車競爭對手。除了 Model 3外，特斯拉在 2019年 3月發布了電動 SUV車型 Model Y，11月發布了電動皮卡 Cybertruck，產品線逐步豐富。高速增長的銷量，日益完善的產品線，特斯拉給通用、福特等北美車企產生了巨大壓力，也將推動美國汽車電動化進程加速。 圖

27、表圖表4.北美部分豪華車北美部分豪華車 2019Q4銷量對比銷量對比 資料來源：CleanTechnica、中銀證券 012345Tesla Model 3 (est.)BMW 3 SeriesLexus ESMercedes C-ClassMercedes E/CL S-BMW 5 SeriesAcura TLXVolvo 60 SeriesAudi A4Infiniti Q50Audi A5Audi A6Mercedes CLA-Lincoln MKZAudi A3Lexus ISBMW 4 SeriesAlfa Romeo GiuliaCadillac CT6BMW 2 SeriesGe

28、nesis G80Lincoln ContinentalInfiniti Q60Lexus RCCadillac XTSCadillac CTSLexus GSVolvo 90 SeriesInfiniti Q70Acura RLX（萬輛） 大眾 MEB國產的大機遇 7 新能源經濟型車實現新能源經濟型車實現 TCO平價，高端車提供更好用戶體驗平價，高端車提供更好用戶體驗 對于私人消費者，新能源汽車的驅動力有望逐步從政策過渡到市場。隨著補貼政策的引導，以及電池成本的降低，新車的續航里程大幅增加，大都在 400km 以上，可以滿足消費者日常需求。同時電池成本降低、競爭加劇推動新能源汽車價格不斷下降

29、，性價比提升有望吸引更多消費者。 對于普通消費者，比較關心的是使用成本，我們可以通過總擁有成本 TCO（Total Cost of Ownership ）進行評估，目前經濟型新能源汽車可以達到全生命周期 TCO平價。 我們選取主流的 8萬元燃油車 （緊湊型轎車或小型 SUV） 以及同級別的純電動和插混車型進行比較。通過分析可以發現，新能源汽車 6年 12萬公里的凈使用成本均較傳統燃油車要低，緊湊型純電動汽車和插混汽車使用成本的降低可以分別抵消約 6 萬和 4 萬的價格上漲。補貼退坡乃至取消后，新能源車價可能較傳統燃油車略貴，但總體費用降低，對于消費者也是非常有利的。 圖表圖表5.新能源汽車已達

30、到全生命周期新能源汽車已達到全生命周期 TCO平價平價 項目項目 緊湊型燃油車緊湊型燃油車 緊湊型純電動車緊湊型純電動車 緊湊型插混車緊湊型插混車 購車價（萬元） 8.00 14.00 12.00 購置稅（萬元） 0.71 0.00 0.00 車船稅（萬元） 0.22 0.00 0.00 保養費用（萬元） 1.20 0.30 0.60 百公里電耗（kWh/100km） 0.00 15.00 15.00 電費（元/kWh） 0.50 0.50 0.50 百公里油耗（L/100km） 6.50 0.00 5.00 油價（元/L） 6.70 6.70 6.70 行駛成本（元/100km） 43.55

31、 7.50 20.50 12萬公里行駛成本（萬元） 5.23 0.90 2.46 6年費用合計（萬元） 15.35 15.20 15.06 6年車輛殘值（萬元） 2.40 2.80 2.40 6年凈費用（萬元） 12.95 12.40 12.66 資料來源：中銀證券 而對于高端用戶來說，電動車的加速等性能更好，自動駕駛等配置也更加豐富，可以帶來更好的用戶體驗，促進銷量增長。 我們以豪華中級轎車為例，比較特斯拉 Model 3、寶馬 3系、奔馳 C級、奧迪 A4等主流車型技術參數可以發現，特斯拉 Model 3 國產版售價 35.58 萬元且后續有望降低，與主要競品車型相當；續航里程460-63

32、9km可以滿足日常需求；加速性能優于燃油車，自動駕駛配置更加豐富。 圖表圖表6.高端電動車具有更好的用戶體驗高端電動車具有更好的用戶體驗 車型車型 特斯拉特斯拉 Model 3 寶馬寶馬 3系系 奔馳奔馳 C級級 奧迪奧迪 A4 售價（萬元） 43.99-50.99（進口） ，35.58（國產） 29.39-40.99 31.08-47.48 28.68-40.18 長寬高（mm） 4694*1850*1443 4829*1827*1463 4784*1810*1457 4818x1843x1432 軸距（mm） 2875 2961 2920 2908 NEDC續航里程（km） 639 （進口

33、） /460 （國產） 750 0-100km/h加速（s） 3.4（進口）/5.6（國產） 5.9-9.1 6.2-9.4 5.9-9.4 最高車速（km/h) 261 （進口） /225 （國產） 250 250 250 自動駕駛配置 自動輔助駕駛、 召喚功能、自動泊車、自動輔助變道等 自適應巡航、 車道偏離預警、車道保持等 Acc自適應巡航、盲點監測、車道保持等 自適應巡航、 車道保持等 資料來源：汽車之家，中銀證券 大眾 MEB國產的大機遇 8 大眾規劃大眾規劃 10 年年全球全球銷售銷售 2,600 萬輛新能源汽車萬輛新能源汽車 大眾汽車集團于 2015 年 9 月與 11 月分別收

34、到美國環保署針對 2.0L 柴油發動機（EA189、289 型）與3.0L 發動機配套車的違法通知，由于使用違法發動機控制軟件，使得排放大大超過標準。大眾集團隨即采取了召回、修改、回購等措施，涉及車輛達 1,100萬輛，并承諾為研究更為環保的排放技術提供資金支持。同年大眾集團在全球市場銷售 993萬輛，同比下滑 2.7%（全球汽車增長 2%），實現營業收入 2,132.9 億歐元，同比增長 5.4%，但“柴油門”事件導致 168.9 億歐元的損失，2015 年集團營業虧損 40.7 億歐元。目前大眾集團由于造假柴油車做出的罰款、處罰和賠償等各項損失已達近 240億歐元，面臨著巨大的財務負擔和技

35、術性課題。 2016年 6月，大眾集團發布“TOGETHER Strategy 2025”戰略，調整核心汽車業務，將電動化作為未來 10年里最核心的戰略基石之一，以期開發新競爭力，重振旗鼓?！?025戰略”提出將重點關注新能源汽車的研發，在未來十年將推出超過 30款純電動車型（BEV），預期 2025年其純電動車的銷量將在 200萬輛至 300萬輛之間，占總銷量的 20%-25%。戰略同時提出發展電池技術與自動駕駛技術成為集團新的競爭力； 快速擴張新移動出行業務， 從中獲取數十億歐元的收入； 高效利用資源， 到 2025年營業利潤率達到 7%至 8%，汽車業務部門的資本收益率超過 15%。 圖

36、表圖表7.大眾集團大眾集團發布發布 2025戰略戰略 資料來源：大眾汽車官網，中國汽車要聞，中銀證券 2017年 9月，大眾集團正式提出“Roadmap E”計劃，到 2025年，大眾電動車的年產銷量將達 300萬輛，集團旗下各品牌將推出共計超過 80款全新的電動車型，包括 50款純電動車型及 30款插電式混合動力車型。最遲至 2030年，集團旗下覆蓋全球各級別市場的 300余款車型均將推出至少一款電動版本?！癛oadmap E”戰略是對“2025”戰略中電動產品規劃的延伸與升級，不僅將推動大眾集團的電動化產品規劃，還會大幅加速集團旗下車型陣容的電動化進程。 大眾 MEB國產的大機遇 9 圖表

37、圖表8.大眾集團大眾集團發布發布 Roadmap E計劃計劃 資料來源：大眾汽車官網，新能源汽車網，中銀證券 隨著時間推移，大眾逐步修正原有計劃。2019年 11月，大眾集團更新了 10年規劃，提出到 2029年大眾集團計劃向市場推出 75款電動車型、 60款混合動力汽車， 到 2029年大眾電動車銷量將達到 2,600萬輛，這一數字也明顯高于之前規劃的 2,200萬輛。 圖表圖表9.大眾大眾更新新能源發展計劃更新新能源發展計劃 資料來源：大眾汽車官網，中銀證券 根據大眾集團規劃，2020年新能源銷量占比約 4%，2025年將達到 300萬輛，占比超過 20%，其中歐洲、中國和北美將是主要的市

38、場。 大眾 MEB國產的大機遇 10 圖表圖表10.大眾集團大眾集團新能源銷量新能源銷量規劃規劃 資料來源：大眾汽車官網，中銀證券 “模塊化”生產方式能夠保持產品技術升級的便利性，進一步縮短汽車的開發、生產和上市周期，通用化的零部件和總成，也可以大大提高研發效率并降低制造成本。2012 年開始，大眾集團就開始采用 MQB平臺（橫置發動機模塊化平臺），覆蓋了大眾、奧迪、斯柯達以及西雅特等眾多品牌，MQB平臺的通用性使大眾集團節約了 20%的生產制造成本。當前大眾生產的新能源汽車主要使用 MQB平臺。但從 2020年起，MEB平臺作為主要為純電動車型打造，將成為新能源汽車的主要生產平臺。 圖表圖表

39、11.大眾集團模塊化平臺大眾集團模塊化平臺 資料來源：新能源汽車網，中銀證券 根據 2025規劃，大眾的電動車將分為三個階段：1）BEV Wave1，從 2019年開始，在 MEB平臺上構建小型車輛為主的純電動汽車平臺；2）BEV Wave2，從 2021年開始，在豪華平臺上構建 PPE平臺；3）BEV Wave3，在 2025年左右，構建運動特性的純電動平臺 SPE來完成跑車的電氣化轉型。 大眾 MEB國產的大機遇 11 圖表圖表12.大眾集團大眾集團 Roadmap E車型車型戰略戰略 資料來源：大眾汽車官網，中銀證券 MEB是其中最主要的核心基礎平臺。根據大眾 2019年發布的規劃，到

40、2029年近 2,600萬輛的電動車銷量中，近 2000萬輛的電動車將在大眾電動車驅動模塊 MEB的基礎上生產，其余近 600萬輛電動車則使用大眾 PPE平臺。 圖表圖表13.大眾集團大眾集團電動車平臺計劃電動車平臺計劃 平臺平臺 主要品牌主要品牌 覆蓋車型覆蓋車型 代表車型代表車型 開發計劃開發計劃 MEB 大眾、奧迪、斯柯達、西雅特等 小型到中型 大眾 ID.3、奧迪 Q4 e-tron等 2020年量產 PPE 奧迪、保時捷等 中大型車 預計純電動保時捷 Macan，Cayman和Boxster等 預計 2022年量產 SPE 保時捷、蘭博基尼等 跑車等 尚未推出 預計 2025年后量產

41、 資料來源：汽車之家，中銀證券 大眾大眾 MEB平臺介紹平臺介紹 MEB平臺全稱為“電動車模塊化平臺”，與 MQB平臺相同，都是基于大眾模塊化理念而來，具有極強的擴展性，可打造不同車身軸距，并根據不同電動車的需求調校出不同的續航里程。 MEB平臺環繞電池而造， 圍繞電池組進行布局， 電池組、 電機等核心組件均設定固定的位置和模式。電池整體嵌入車底，車軸模塊和傳動系統模塊相隔較遠，使生產出的車輛具有較長的軸距和較短的前后懸，“四輪四角”的特征更為明顯，純電動車不需要用到內燃機，在空間上可以更好的利用，帶來更大的駕駛艙空間和更高的坐姿。 大眾 MEB國產的大機遇 12 圖表圖表14.大眾集團大眾集

42、團 MEB平臺示意圖平臺示意圖 資料來源： CleanTechnica，中銀證券 相比于其它電動車，MEB平臺車型在內部空間、動力性能、智能網聯、規模經濟等方面具有優勢。 1）內部內部空間空間寬敞。寬敞。MEB 平臺采用平板式電池模組布置，使得車輛擁有更長的軸距和更短的前后懸，帶來更加寬敞的內部空間。以 ID.3為例，車身尺寸與高爾夫接近，但軸距卻比高爾夫長 20厘米，內部空間達到堪比帕薩特的水平。 2）動力動力性能性能優秀。優秀。MEB 車型將主要提供后驅和四驅兩種驅動形式，加速性能較好，0-100km/h加速最快可在 6秒之內。電池包嵌入車底中央，可實現接近 50:50的重量分配，提升車輛

43、的動態表現。 3）全新電子電氣架構帶來更好智能網聯體驗全新電子電氣架構帶來更好智能網聯體驗。大眾汽車此前宣布從 2025 年起所有新車型都將使用vw.OS汽車操作系統，并搭載大眾與微軟合作的汽車云服務。為了達到這個目的，大眾成立了專門的Car.Software部門，該部門將會招聘 5,000人進行相關的研發，并且計劃將大眾汽車內部研發的軟件占比從目前的不到 10%提高到 60%以上。vw.OS 基于全新的 E3 電子電氣架構研發，加入了豐富的車聯網功能，可以更新自動駕駛等技術應用，支持 OTA 遠程升級功能等。而首款搭載 vw.OS 操作系統的車型將是 MEB平臺純電動汽車 ID.3，也將為其

44、帶來更好的智能網聯體驗。 圖表圖表15.大眾大眾 MEB車型車型內部空間寬敞內部空間寬敞 圖表圖表16.大眾大眾新的新的 Car.Software單元單元 資料來源：汽車之家，中銀證券 資料來源：大眾集團官網，中銀證券 4）規模經濟規模經濟帶來帶來成本優勢。成本優勢。MEB平臺將應用于大眾、奧迪、斯柯達等品牌，未來也將對外開放，龐大的產銷量將形成巨大的規模經濟，也將帶來原材料、制造、銷售等環節全面的成本優勢。大眾汽車 CEO赫伯特迪斯此前提到，“相比 e-Golf，大眾 ID.3的生產制造成本降低了約 40%，節約的部分主要來自于電池和電力系統；而將整座工廠專門投入到電動車型的生產，其成本也將

45、比燃油車/電動車混線生產要顯著降低，低大約 5%-10%?！?大眾 MEB國產的大機遇 13 圖表圖表17.大眾大眾 MEB車型成本大幅降低車型成本大幅降低 資料來源：大眾集團官網，中銀證券 MEB平臺平臺主要主要車型車型 大眾 ID.系列是目前 MEB 平臺上的主要車型，目前 ID.系列已亮相了多款量產及概念車，包括 ID.3、ID.Crozz、ID.Buzz、ID.Vizzion、ID.Lounge 等。目前 ID.3 已 2019 年 11 月在德國下線，ID.Crozz 已于 2019年 11月上海首輛樣車下線，其余車型均將陸續量產。 圖表圖表18.大眾大眾 MEB平臺主要車型參數平臺

46、主要車型參數 大眾大眾 ID.3 大眾大眾 ID.Crozz 大眾大眾 ID.Buzz 大眾大眾 ID.Vizzion 大眾大眾 ID.Lounge 奧迪奧迪 Q4 e-tron 斯柯達斯柯達 Vision iV 車身型式 緊湊型兩廂轎車 緊湊型 SUV MPV 中大型三廂轎車 中大型 SUV 緊湊型 SUV 緊湊型 SUV 車長（mm） 4261 4625 4941 5163 4915 4590 4665 車寬（mm） 1809 1891 1976 1947 1890 1900 1926 車高（mm） 1552 1609 1963 1506 1760 1610 1613 軸距（mm） 276

47、5 2773 3300 3100 2965 2770 2765 最大功率（kW） 150 225 275 225 225 225 225 電池能量（kWh） 45/58/77 83 111 111 82 82 82 續駛里程（km） 330/420/550 483 600 665 450 450 500 資料來源：汽車之家，中銀證券 1） 大眾大眾 ID.3， 作為大眾 ID.系列首款量產車型， 是一款緊湊型兩廂轎車， 長寬高為 4261*1809*1552mm，軸距為 2765mm。動力系統部分，ID.3 搭載后置單電動機，最大功率 150kW，峰值扭矩 310Nm。續航方面， ID.3動力

48、電池載電量分別為45kWh、 58kWh、 77kWh， WLTP續航里程分別為330km、 420km和550km。充電方面，該車支持 100kW快充，該充電模式下 30min內可提供 290km的續航。外觀方面，ID.3和大眾傳統燃油車設計稍有不同， 整體造型圓潤。 內飾方面， 中控屏與全液晶儀表都采用了懸浮式設計，增加了時尚科技感。 2） 大眾） 大眾 ID.Crozz， 預計將是第二款量產 ID.系列車型， 定位緊湊型純電動 SUV， 長寬高分別為 4625*1891 *1609mm，軸距為 2773mm。動力方面，預計將搭載前后雙電機，最大總功率約 225kW；續航方面，根據最新報道

49、搭載 83kWh的電池組，WLTP續航里程約 483km，未來有望提供更多組合。外觀方面，整體線條非常飽滿，配上科技感很強的大燈以及全封閉的進氣格柵設計，使得外觀富有未來感。內飾方面，設計簡約且富有科技感，六邊形方向盤造型獨特，儀表盤區域以及中控區域均以一塊液晶顯示屏替代。 大眾 MEB國產的大機遇 14 圖表圖表19.大眾大眾 ID.3量產車量產車 圖表圖表20.大眾大眾 ID.Crozz概念車概念車 資料來源：汽車之家，中銀證券 資料來源：汽車之家，中銀證券 3）大眾）大眾 ID.Vizzion，定位旗艦級電動轎車，預計將會在 2022 年量產，并且引入國產。根據汽車之家報道， ID.Vi

50、zzion概念車搭載 225kW的電動機， 配備 111kWh的鋰離子電池， 續航里程可以達到 665km。外觀方面，延續了 ID.系列的家族式設計，前臉采用了倒梯形的封閉式格柵設計，狹長的一體式大燈組貫穿帶有光源的大眾車標，側面采用對開門+隱藏式門把手設計，富有科技感。 4）大眾）大眾 ID. Buzz，定位于 MPV，預計在 2021年底開始生產，2022年上半年開始交付。動力方面，新車或將搭載一套雙電機系統， 其總功率為275kW， 并搭載111kWh電池組， 最大續航能力有望達到600km。外觀方面，量產版車型基本延續了概念版車型設計，和大眾經典車型 T1類似。內飾方面，設計簡潔時尚，

51、配備內飾氛圍燈，看起來極具科幻色彩，并融合了數字互聯、自動駕駛等技術。另外方向盤可依不同模式伸縮至儀表板內，且內部座椅皆可 180度旋轉，能創造出如行動會議室的靈活空間。 圖表圖表21.大眾大眾 ID.Vizzion概念車概念車 圖表圖表22.大眾大眾 ID.Buzz概念車概念車 資料來源：汽車之家，中銀證券 資料來源：汽車之家，中銀證券 5）ID.Roomzz，此前代號為 ID.Lounge，定位 7座豪華 SUV，長寬高分別為 4915*1890*1760mm，軸距為2965mm。動力方面，前后軸雙電機可以帶來總計 225kW和 448Nm的動力輸出，完成 0-100km/h的加速僅需 6

52、.6秒， 最高時速可達 180km/h； 搭載了容量為 82kWh的鋰電池組， WLTP續航里程可達 450公里。在高功率 150kW的情況下，充電到 80%需要 30分鐘左右，并且還支持無線充電技術。外觀方面，前端幾乎完全封閉，LED 燈帶替代了格柵并向外延伸到前大燈，采用了隱藏式門把手設計，整體造型簡約時尚。內飾方面，擁有全景式的玻璃車頂、懸浮式的駕駛界面和可以在自動駕駛模式時縮回儀表板的數字化方向盤，以及 13.8英寸數字儀表盤和中央平視顯示器，內飾整體簡潔且富有科技感。 大眾 MEB國產的大機遇 15 圖表圖表23.大眾大眾 ID.Roomzz概念車外觀概念車外觀 圖表圖表24.大眾大

53、眾 ID.Roomzz概念車內飾概念車內飾 資料來源：汽車之家，中銀證券 資料來源：汽車之家，中銀證券 除了大眾除了大眾 ID.系列車型外， 奧迪、 斯柯達等品牌也將推出系列車型外， 奧迪、 斯柯達等品牌也將推出 MEB平臺車型。平臺車型。 2019年 3月的日內瓦車展上，奧迪發布首款MEB平臺電動車奧迪Q4 e-tron， 斯柯達發布基于MEB平臺打造的VISION iV轎跑電動車。多品牌共享 MEB平臺，有望形成規模效應，降低研發和材料成本。 6）奧迪）奧迪 Q4 e-tron，基于 MEB平臺設計，定位緊湊型 SUV，長寬高分別為為 4590*1900*1610mm，軸距為 2770mm

54、。動力方面，奧迪 Q4 e-tron前后軸雙電機綜合輸出功率是 225kW，官方給出的 0-100km/h加速成績為 6.3秒， 最高時速為 180公里/小時 （電子限速） 。 配備 82kWh電池組， WLTP續航可達 450km。同時還支持最大功率為 125kW的直流快充，可在 30分鐘完成 80%的充電。外觀方面，采用 e-tron家族的造型特征一體式格柵，也就是是標志性的封閉式八邊形格柵。內飾方面，車內大面積采用淺色配色，配合黑色的觸控屏和功能控制區，富有未來科技感。前艙采用偏向駕駛位的布局設計，上下層次分明的前中控臺中，嵌有不規則形狀的 12.3英寸中控屏。 7） 斯柯達） 斯柯達

55、Vision iV， 是基于 MEB平臺打造的跨界款四門轎跑 SUV， 長寬高分別為 4665*1926*1613mm，軸距達到 2765mm。動力方面，前后橋雙電機總功率為 225kW，0-100km/h 加速時間僅為 5.9 秒。搭載容量為 82kWh的鋰電池系統， WLTP續航里程約 500公里。 同時還支持快充技術， 30分鐘即可充滿 80%的電量。外觀設計上，延續了 2017年發布的 VISION E概念車的設計理念，車頭采用了凌厲的線條和狹長的大燈，車身側面流線型的車頂線條和 22英寸的輪轂顯得運動感十足。內飾方面，淺灰色和米色搭配的多層式的中控臺未來感十足，懸浮式的中控屏和儀表盤

56、在加上全新的方向盤和旋轉座椅極具創新性。 圖表圖表25.奧迪發布奧迪發布 Q4 e-tron 圖表圖表26.斯柯達發布斯柯達發布 iV車型車型 資料來源：汽車之家，中銀證券 資料來源：搜狐網，中銀證券 大眾 MEB國產的大機遇 16 除了內部使用除了內部使用，大眾未來或將大眾未來或將 MEB平臺對外共享平臺對外共享。在 2019年 3月日內瓦車展上，大眾汽車集團宣布向其他廠商開放其于近年開發的模塊化電動汽車平臺（MEB），旨在對 MEB 平臺進行最廣泛的挖掘利用，發揮規模效益，顯著降低電動汽車的成本。 2019年福特和大眾宣布雙方將組建一個業務范圍廣泛的戰略聯盟，并簽署首項合作協議：在 202

57、2年推出共同為全球市場開發的商用車車型和中型皮卡車型。此外雙方正在繼續探索在自動駕駛汽車和電動汽車領域合作的可能性，因此福特或將成為使用 MEB平臺的第一家外部車企。福特汽車 2019年全球銷量 490萬輛，位居世界第六。若福特使用 MEB平臺，也將大幅增加 MEB車型銷量，形成更大的規模效應。 圖表圖表27.大眾與福特組建戰略聯盟大眾與福特組建戰略聯盟 資料來源：中銀證券，大眾集團公司官網 德國大眾德國大眾 2019 年年 11 月拉開量產月拉開量產 MEB 大幕大幕 根據大眾集團規劃，到 2022年年底，大眾集團將在全球 18個工廠生產電動車，包括北美 1座、歐洲13座和中國 4座工廠，其

58、中 MEB工廠共 9座，包括北美 1座、歐洲 6座和中國 2座。 圖表圖表28.大眾全球電動車工廠分布大眾全球電動車工廠分布 資料來源：大眾集團公司官網，中銀證券 大眾 MEB國產的大機遇 17 德國薩克森州的大眾 Zwickau 汽車制造工廠將會成為大眾第一個改造升級為支持 MEB 平臺上電動汽車的工廠，2019年 11月 4日大眾首款 MEB平臺電動汽車 ID.3在德國 Zwickau工廠正式投產 Zwickau工廠改造完成后，Dresden工廠和 Emden工廠會緊隨其后進行升級，升級完成后也會建立基于 MEB平臺設計制造的電動汽車生產線。ID.BUZZ則將在德國 Hanover工廠生產

59、。 2019年 1月大眾宣布投資 8億美元擴建在美國田納西州的 Chattanooga汽車制造工廠，計劃于 2022年生產基于 MEB平臺的 SUV ID. CROZZ量產版本，未來還將生產 MPV ID.BUZZ。 圖表圖表29.大眾新能源汽車全球工廠規劃大眾新能源汽車全球工廠規劃 工廠名稱工廠名稱 產能產能 生產車型生產車型 德國 Zwickau工廠 22萬（計劃2020年 33萬） EV ID.3、ID.4、西雅特 EV EL-BORN(2020年計劃) 德國 Hannover工廠 20萬 EV ID. BUZZ (2022年計劃) 德國 Emden工廠 25萬 PHEV Passat

60、GTE、EV A-SUV（ID.Next）(2022年計劃) 德國 Wolfsburg工廠 114萬 PHEV Golf GTE、Tiguan PHEV、EV e- Golf、SUV Taracco PHEV(2020年計劃) 德國 Osnabruck工廠 10萬 EV Moia 德國 Dresden工廠 2萬 EV e- Golf、EV ID.3(2020年計劃) 德國 Neckarsulm工廠 30萬 A7 Sportback PHEV、A8L PHEV、Audi EV e-tron GT（2020年計劃）、A6 PHEV 德國 Ingolstadt工廠 60萬 PHEV A3 Sport

61、back e-tron、A5 PHEV、EV PPE(Premium Platform Electric 計劃） 德國 Leipzig工廠 15萬 Panamera 4/Turbo S E-Hybrid（PHEV）、Cayenne S E-Hybrid（PHEV）、 Panamera S E-Hybrid（PHEV）、Macan EV（2020年計劃） 德國 Stuttgart - zuffenhausen工廠 6萬 EV Taycan、Mission E Cross Turismo(計劃) 德國 Boellinger 0.44萬（計劃 2020年0.79萬） Audi e-tron GT （

62、2020年計劃） 捷克 Kvasiny工廠 20萬（計劃30萬） PHEV Superb iV 匈牙利 Gyor工廠 10.7萬 EV Q4 e-tron(2022年計劃) 斯洛伐克Bratislava工廠 40萬 EV e-up！、EV Mii Electronic（2020年計劃）、EV CITIGOe iV、Touareg PHEV、EV Q7 e-tron、 PHEV Q7 e-tron quattro 比利時 Brussels工廠 15萬 EV e-tron SUV、 EV e-tron quattro（計劃）、EV e-tron Sportback 英國 Crewe工廠 1.1萬

63、PHEV Bentayga Hybrid 美國田納西州Chattanooga工廠 18萬（計劃20萬） SUV EV ID.CROZZ(2022年計劃)、MPV EV ID.BUZZ（計劃） 墨西哥 San Jose Chiapa工廠 15萬 SUV Q5 PHEV 資料來源：中銀證券，Marklines 注：產能包含燃油車，中國產能規劃詳見圖表43。 根據大眾此前發布的資料，我們可以看到部分車型的投放時間。MEB 平臺中，大眾 ID.Neo(ID.3)將會在 2019年率先投產，后續 ID.Crozz、ID.Buzz、ID.Vizzion、ID.Lounge等車型也將陸續量產。 大眾 MEB

64、國產的大機遇 18 圖表圖表30.大眾新能源車型及銷量規劃大眾新能源車型及銷量規劃 資料來源：中銀證券，Marklines 德國大眾拉開量產德國大眾拉開量產 MEB大幕。大幕。2019年 11月 4日，大眾汽車在德國茨維考（Zwickau）工廠正式開始生產 ID.3，預計 2020年中可以交付，德國總理默克爾也參加了此次投產典禮。 德國茨維考工廠未來還將生產西雅特EL-BORN、 基于ID.CROZZ概念車打造的大眾ID.4以及奧迪車型，該工廠計劃在 2020 年底之前以每年 10 萬輛的速度生產各種型號的電動汽車，而 2021 年開始要達到33萬輛的年產量。 圖表圖表31.德國總理默克爾出席

65、大眾德國總理默克爾出席大眾 ID.3投產儀式投產儀式 資料來源：中銀證券，Marklines MEB量產大幕已在德國拉開，后續 ID.Crozz等車型預計將于 2020年四季度在中國量產。大眾 MEB平臺項目規劃銷量龐大，將對整個電動車產業鏈產生巨大的影響，利好相關供應商。 大眾 MEB國產的大機遇 19 大眾大眾中國中國新能源新能源需求巨大，需求巨大，MEB 預計預計 2020 年底國產年底國產 大眾滿足雙積分要求需要生產大量新能源汽車大眾滿足雙積分要求需要生產大量新能源汽車 大眾在國內銷量和市場份額持續領先大眾在國內銷量和市場份額持續領先。大眾在國內主要有上汽大眾、一汽大眾、江淮大眾三家合

66、資企業， 其中上汽大眾、 一汽大眾是主要的銷量貢獻者， 常年位居國內乘用車銷量和市場份額前三位。2019年一汽大眾、上汽大眾銷量分別為 204.6萬和 200.2萬輛，市場份額分別為 9.7%、9.5%，位居國內第一、第二位。 品牌、產品、技術等為大眾的銷量提供了良好的支撐作用，也為后續 MEB等新能源車型的暢銷奠定了優質的客戶基礎。 圖表圖表32.上汽大眾歷年銷量及增速上汽大眾歷年銷量及增速 圖表圖表33.一汽大眾歷年銷量及增速一汽大眾歷年銷量及增速 資料來源：中汽協，中銀證券 資料來源：中汽協，中銀證券 大眾大眾滿足滿足雙積分雙積分要求需要生產大量新能源汽車。要求需要生產大量新能源汽車。新

67、能源汽車已經成為不可逆的大勢，眾多車企也從觀望狀態轉向了深度布局狀態。國家不斷加大基礎設施建設與政策支持，也使得新能源汽車發展的步伐越來越快。我國乘用車企業平均燃料消耗量與新能源汽車積分并行管理辦法自 2018年 4月1日起施行，該政策對新能源汽車的產量也有了明確要求，推動車企在中國加大新能源汽車布局。 當前大眾在華銷售主要包括上汽大眾和一汽大眾國產的車型以及通過大眾汽車（中國）銷售有限公司進口的相關車型。從燃油積分來看，2016-2018 年上汽大眾、一汽大眾、大眾進口車的燃油積分逐年降低，2018 年大眾進口燃油積分已出現負值。從新能源汽車積分來看，2018 年上汽大眾、一汽大眾、 大眾進

68、口車的新能源汽車積分比例 （新能源汽車積分/乘用車產量或進口量） 分別為 1.3%、 0.3%、7.6%，除大眾進口外，其余均與 2019-2020年 10%-12%的比例要求相差較大。 圖表圖表34.大眾大眾中國中國 2016-2018年雙積分情況年雙積分情況 2016 2017 2018 油耗實際油耗實際值（升值（升/百百公里）公里） 燃油積分燃油積分 新能源乘新能源乘用車產量用車產量 新能源積新能源積分分 油耗實際油耗實際值（升值（升/百百公里）公里） 燃油積分燃油積分 新能源乘新能源乘用車產量用車產量 新能源積新能源積分分 油耗實際油耗實際值（升值（升/百百公里）公里） 燃油積分燃油積

69、分 新能源乘新能源乘用車產量用車產量 新能源積新能源積分分 一汽大眾 6.50 844,442 20 40 6.62 635,219 324 648 6.23 181,696 2,873 5,746 上汽大眾 6.50 395,829 0 0 6.53 225,799 0 0 6.16 104,770 14,037 28,074 大眾進口 7.90 9,480 455 919 7.85 5,357 866 3,960 7.21 (17,082) 1,158 4,047 資料來源：工信部，中銀證券 0%2%4%6%8%10%12%050100150200250200520062007200820

70、092010201120122013201420152016201720182019上海大眾銷量 上汽大眾市占率（右軸） （萬輛） 0%2%4%6%8%10%12%050100150200250200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019一汽大眾銷量 一汽大眾市占率（右軸） （萬輛） 大眾 MEB國產的大機遇 20 一汽大眾、 上汽大眾 2019年乘用車產量分別為 203.3萬、 190.6萬輛， 按照 2020年預計產量分別約 223.6萬、198.3萬輛，2019-2020年新能源積分目標 10%-12%目標計算，

71、需要新能源積分約 90萬分。按照新能源汽車單車約 3 個積分測算，在不考慮油耗積分的情況下，2019-2020 年大眾集團在中國新能源汽車的產量需要 30萬輛才能滿足積分要求，因此大眾集團在中國發展新能源汽車迫在眉睫。 大眾規劃大眾規劃 2025 年國內銷售年國內銷售 150 萬輛新能源汽車萬輛新能源汽車 隨著 SUV戰略的實施，大眾在國內產品線日益完善，但在新能源領域還相對較少。目前上汽大眾主要有朗逸純電、帕薩特插混、途觀 L插混等，一汽大眾主要有高爾夫及寶來純電、邁騰 GTE等，大眾進口主要有e-Golf、Golf GTE、蔚攬 GTE等新能源車型。 圖表圖表35.大眾中國產品大眾中國產品

72、線線 傳統車傳統車 微型車微型車 小型車小型車 緊湊型車緊湊型車 中型車中型車 中大型車中大型車 轎車 上汽大眾：Polo、Cross Polo、Polo GTI 上汽大眾：Cross Santana、朗境、朗行、朗逸 兩廂、桑塔納-浩納、朗逸、凌渡、新桑塔納 上汽大眾：帕薩特 上汽大眾：輝昂 一汽大眾：高爾夫、高爾夫 GTI、蔚領、寶來、捷達、速騰、速騰 GLI、高爾夫嘉旅、 一汽大眾：CC、邁騰 大眾進口：Cross Up!、up！ 大眾進口：甲殼蟲、Sportsvan、高爾夫 R、甲殼蟲敞篷、尚酷、尚酷 R、高爾夫 Alltrac、高爾夫R旅行版、高爾夫旅行 大眾進口：蔚攬 SUV 上汽

73、大眾：T-Cross途鎧 上汽大眾：途觀、途岳 上汽大眾：途觀 L 上汽大眾：途昂、途昂 X 一汽大眾：探影 一汽大眾：探歌 一汽大眾：探岳 大眾進口：途銳 MPV 上汽大眾：途安 上汽大眾：巍昂 大眾進口：夏朗 大眾進口：凱路威、邁特威 新能源新能源 微型車微型車 小型車小型車 緊湊型車緊湊型車 中型車中型車 中大型車中大型車 轎車 上汽大眾：朗逸新能源 上汽大眾：帕薩特新能源 一汽大眾：高爾夫純電、寶來純電 一汽大眾：邁騰 GTE 大眾進口：e-Golf、Golf GTE 大眾進口：蔚攬 GTE SUV 上汽大眾： 途觀 L新能源 資料來源：搜狐汽車，中銀證券 根據 2018 年大眾發布的

74、戰略，大眾在中國的新能源戰略將分為三步實施：1）2018-2019 年插電式混合動力車型將成為主力，在華主銷的車型多數會推出 PHEV版本；2）2019-2020年更多熱銷車型將會推出純電動版本，大眾汽車的所有車型也將實現全面互聯化；3）2020-2021年全系純電動車型將基于MEB平臺打造，新設計也將持續提升用戶體驗。 大眾 MEB國產的大機遇 21 圖表圖表36.大眾中國地區新能源三步走戰略大眾中國地區新能源三步走戰略 資料來源：太平洋汽車網，中銀證券 從車型上看，2018-2020 年主要以 MQB 等平臺改裝的插電及純電車型為主，2020-2021 年 MEB 車型將逐漸成為新能源發展

75、主力。 2019 年 10 月 31 日，大眾在廣州舉辦“遇見新大眾”品牌體驗活動，在活動上大眾發布了面向中國的首款純電動 ID.車型ID.初見，這款 SUV 將于 2020 年四季度開始量產，此外大眾汽車還宣布兩廂車型 ID.3將由上汽大眾國產。 除了大眾 ID.3/4（初見）外，未來還將有更多 MEB車型陸續國產，共同推動大眾新能源銷量高增長。 圖表圖表37.大眾大眾國內發布國內發布 ID.初見初見 資料來源：易車網，中銀證券 大眾 MEB國產的大機遇 22 圖表圖表38.大眾大眾國內發布國內發布 ID.3 資料來源：易車網，中銀證券 大眾大眾 MEB車型在續航等性能上占優，若定價合理有望

76、獲得較好銷量車型在續航等性能上占優，若定價合理有望獲得較好銷量 目前大眾 MEB 車型國內售價尚未公布，根據大眾 ID.3/4 的尺寸，預計 ID.3 在國內的主要競爭對手包括自主比亞迪秦 Pro EV、吉利幾何 A、廣汽 Aion S、榮威 Ei5、北汽 EU5、特斯拉 Model 3等，ID.4國內主要競爭對手包括比亞迪宋 Pro EV、 吉利帝豪 Gse、 廣汽 Aion LX、 榮威 ERX5、 北汽 EX5、 特斯拉 Model Y等，對比數據如下表。 ID.3屬于緊湊型兩廂車，從軸距來看，ID.3與廣汽 Aion S、比亞迪秦 Pro EV、吉利幾何 A類似，但車長遠低于對比車型。

77、在同等車長的情況下，ID.3將具有更好的內部空間。續航方面，德國量產版 ID.3提供提供45kWh、 58kWh以及 77kWh三種電池容量規格， WLTP工況續航分別為330km、 420km以及550km，預計國產后續航能力也將較為出色。動力方面，ID.3單電機功率 150kW，峰值扭矩 310Nm，預計動力性能較強。 根據乘聯會數據，2019年國內 A級轎車銷量在狹義乘用車中占比為 30.3%。目前 ID.3在德國地區起步價約 3萬歐元，預計國產后售價相對較低。若定價相對合理，有望獲得較好銷量。 圖表圖表39.大眾大眾 ID.3國內主要競爭車型情況國內主要競爭車型情況 ID.3 比亞迪秦

78、比亞迪秦 Pro EV 吉利幾何吉利幾何 A 廣汽廣汽 Aion S 榮威榮威 Ei5 北汽北汽 EU5 特斯拉特斯拉 Model 3 廠商指導價(萬） 暫無 13.69-20.49 15.00-19.00 13.98-20.58 12.88-15.88 13.29-16.19 32.38-50.99 上市時間 預計 2020年底 2019.12 2019.4 2019.4 2019.1 2019.5 2020.1 長寬高(mm) 4100*1800*1530 4865*1837*1515 4736*1804*1503 4768*1880*1530 4545*1818*1536 4650*18

79、20*1510 4694*1850*1443 軸距(mm) 2750 2718 2700 2750 2665 2670 2875 電池類型 三元鋰電池 三元鋰電池 三元鋰電池 三元鋰電池 三元鋰電池 三元鋰電池 三元鋰電池 電池能量 (kWh) 45/58/77 53.1 61.9 58.8 52.5 60.2 60-75 續航里程(km) 380/483/633* 401 500 510 420 501 445-595 電機類型 永磁/同步 永磁/同步 永磁/同步 永磁/同步 永磁/同步 交流/異步 電機總功率(kW) 150 100 120 135 85 160 175-340 電機總扭矩

80、(Nm) 310 180 250 300 255 300 375-639 0-100km加速(s) 8.8 8 3.4-5.6 最高車速(km/h) 150 156 150 155 225-261 快充時間(h) 0.5-0.55 0.57-0.67 0.5 1 慢充時間(h) 8-11 8-9.5 8-9 10 資料來源：汽車之家，中銀證券，*注：以WLTP續航里程*1.15測算 大眾 MEB國產的大機遇 23 從尺寸上看，ID.Crozz與比亞迪宋 Pro EV類似，以 MEB平臺的緊湊設計，預計內部空間將較為寬敞。續航方面， ID.Crozz 預計搭載 83kWh 兩種容量的電池組，WL

81、TP 續航里程可達 483km，與國內競爭對手相比較為占優。 動力方面， ID. Crozz預計搭載前后雙電機， 總功率約 225kW， 預計動力性較為出色。 根據乘聯會數據，2019年國內 A級、B級 SUV車型銷量占狹義乘用車比例分別為 29.4%、7.3%，緊湊型及中型 SUV細分市場空間巨大。若 ID.Crozz定價合理，同樣有望獲得較好銷量。 圖表圖表40.大眾大眾 ID.Crozz國內主要競爭車型國內主要競爭車型 ID.Crozz 比亞迪宋比亞迪宋 Pro EV 吉利帝豪吉利帝豪 Gse 廣汽廣汽 Aion LX 榮威榮威 ERX5 北汽北汽 EX5 特斯拉特斯拉 Model Y

82、廠商指導價 (萬元） 暫無 16.98-21.98 10.98-15.98 24.96-34.96 27.18-29.68 16.99-19.99 48.80-53.50 （進口） 上市時間 預計 2020年底 2019.7 2020.1 2019.1 2017.6 2019.1 預計 2021年 長寬高(mm) 4625*1891*1609 4650*1860*1700 4440*1833*1560 4768*1935*1685 4554*1855*1716 4480*1837*1673 - 軸距(mm) 2773 2712 2700 2920 2700 2665 - 電池類型 三元鋰電池

83、三元鋰電池 三元鋰電池 三元鋰電池 三元鋰電池 三元鋰電池 三元鋰電池 電池能量(kWh) 83 59.1 53.1 - 48.3 61.8 - 續航里程(km) 555* 405 400 600 320 415 581* 電機類型 永磁/同步 永磁/同步 永磁/同步 永磁/同步 永磁/同步 電機總功率(kW) 225 120 120 300 85 160 - 電機總扭矩(Nm) 280 250 700 255 300 - 0-100km加速(s) 9.9 - 3.7-5.1 最高車速(km/h) 140 135 160 217-241 快充時間(h) 0.5 0.5 - 0.66 0.5-0

84、.58 - 慢充時間(h) 8.5-9.5 - 7 8.4-11.2 - 資料來源：汽車之家，中銀證券，*注：以WLTP續航里程*1.15測算 大眾計劃大眾計劃 2025年國內銷售年國內銷售 150萬新能源汽車，萬新能源汽車，MEB預計預計將是銷售主力將是銷售主力 根據大眾集團 2019年 7月發布的引領變革 Leading the Transformation資料顯示，大眾計劃 2020年銷售 40萬輛新能源汽車，其中約 50%是國內制造，所有品牌合計超過 30款新能源車型；2025年推廣近 40款國內制造新能源車型，交付 150萬輛新能源汽車。 大眾 MEB國產的大機遇 24 圖表圖表41

85、.大眾新能源汽車大眾新能源汽車中國市場的銷量規劃中國市場的銷量規劃 資料來源：大眾集團官網，中銀證券 根據大眾集團規劃， 預計大眾 2020年在國內的新能源銷量約 12萬輛， 2025年有望達到 150萬輛。 MEB平臺車型將于 2020年下半年在上汽大眾和一汽大眾陸續投產，未來將扮演重要角色。我們預計國內MEB車型 2020年約 1萬輛，2025年有望達到約 95萬輛。 圖表圖表42.大眾新能源汽車中國市場的銷量預測大眾新能源汽車中國市場的銷量預測 資料來源：大眾集團公司官網，中銀證券 上汽大眾及一汽大眾預計上汽大眾及一汽大眾預計 2020 年底國產年底國產 MEB 根據規劃，大眾將在 20

86、22年底前在全球建設 9家 MEB工廠，其中國內主要有 2座，包括上汽大眾安亭工廠和一汽大眾佛山工廠。 0204060801001201401602020E2021E2022E2023E2024E2025E國內大眾新能源銷量 國內MEB車型銷量 （萬輛） 大眾 MEB國產的大機遇 25 圖表圖表43.大眾新能源大眾新能源產能產能國內規劃國內規劃 工廠名稱工廠名稱 產能產能 2018年年 2019年年 2020年年 2021 年年 備注備注 上汽大眾 上海安亭 一工廠 22.5萬 EV VisionE計劃于安亭新能源工廠生產，暫未定時間 二工廠 20萬（產能擴充完成后 36萬） 朗逸 EV 三工

87、廠 30萬 途觀 L PHEV 新能源工廠 30萬（計劃2020年投產） EV ID.3、EV ID.Crozz、 EV Q4 e-tron 江蘇南京工廠 21萬 帕薩特PHEV 江蘇儀征工廠 30萬（計劃2021年達 60萬） 浙江寧波工廠 60萬 途岳 EV 新疆烏魯木齊工廠 5萬 湖南長沙工廠 30萬 一汽大眾 吉林長春工廠 90萬 PHEV邁騰 GTE、PHEV A6L 55 TFSI e C-BEV計劃在長春工廠，具體時間未定 奧迪 A3、奧迪 Q3、奧迪Q5的混動產品引入國產時間未定 吉林長春 Q工廠 15萬（建設竣工后 30萬） 四川成都工廠 60萬 廣東佛山工廠 60萬 e-G

88、olf EV Q2L e-tron、ID.初見 MEB平臺其他車輛 山東青島工廠 30萬 寶來 EV 天津工廠 30萬 PHEV 探岳 GTE 江淮大眾 安徽合肥工廠 10萬（遠期規劃 36萬） 思皓 E20X EV EV 資料來源：Marklines，中銀證券，注：產能包含燃油車。 上汽大眾上汽大眾 MEB工廠工廠已經建成， 預計已經建成， 預計 2020年年 10月投產。月投產。 上汽大眾安亭新能源工廠總投資約 170億元，規劃年產能 30萬輛，已于 2019年 11月 8日落成，預計將于 2020年 10月正式投產。 新能源工廠落成同時，上汽大眾首款 ID.車型下線。該車型為一款 MEB

89、平臺純電動中型 SUV，基于大眾 ID.CROZZ概念車打造。 此外大眾 ID.家族的首款量產車型 ID.3未來也將于上汽大眾新能源汽車工廠生產。 圖表圖表44.上汽大眾安亭新能源工廠布局上汽大眾安亭新能源工廠布局 圖表圖表45.上汽大眾新能源工廠落成及首款上汽大眾新能源工廠落成及首款 ID.車下線車下線 資料來源：上汽大眾，中銀證券 資料來源：上汽大眾，中銀證券 大眾 MEB國產的大機遇 26 一汽大眾佛山工廠一汽大眾佛山工廠預計將于預計將于 2020年下半年投產。年下半年投產。 一汽大眾佛山 MEB工廠主要由原有部分產能逐步改造成 MEB 平臺車輛生產工廠，預計將于 2020年下半年投產，

90、一期規劃產能 15萬輛。 佛山工廠首款量產 MEB車型預計為 ID.初見，已于 2019年 10月廣州發布，未來佛山工廠也將量產更多 MEB車型。 圖表圖表46.一汽大眾佛山工廠一汽大眾佛山工廠鳥瞰圖鳥瞰圖 圖表圖表47.一汽大眾佛山新能源工廠將量產一汽大眾佛山新能源工廠將量產 ID.初見初見 資料來源：愛卡汽車，中銀證券 資料來源：愛卡汽車，中銀證券 預計到 2020年底，大眾國內 MEB產能將達到 45萬輛，并開啟 ID.3/4系列車型的量產。后續隨著車型導入的逐步增加，產能有望繼續提升，保障國產 MEB銷量高速增長。 大眾 MEB國產的大機遇 27 大眾大眾 MEB 規劃銷量龐大，國產化

91、將帶來重大機遇規劃銷量龐大，國產化將帶來重大機遇 大眾大眾 MEB 國產化將帶來重大機遇國產化將帶來重大機遇 為有效推進 Roadmap E 戰略，確保能夠擁有足夠的產能滿足巨大的行業需求，大眾集團招標項目訂單總額將超過 500億歐元，是汽車行業有史以來規模最大的采購項目之一，資金均用于 MEB 電動車模塊化平臺量產車。 電動汽車與傳統燃油汽車相比，在零部件環節的差異主要在于動力總成、熱管理系統。動力總成方面，傳統汽車由發動機和變速箱驅動，而電動汽車主要包括電池、電機、電控、減速器、充電機等。熱管理方面，傳統燃油車可以使用發動機取暖并驅動壓縮機，而電動車需要使用電動壓縮機，部分車型使用熱泵空調

92、等。 我們梳理了大眾 MEB在國內的部分產品定點情況，重點關注與傳統燃油車不同的零部件（電池、電機、電控、熱管理等），以及單車價值量較高的零部件（座椅等）。 圖表圖表48.大眾大眾 MEB主要零件配套企業主要零件配套企業 資料來源：公司公告，中銀證券 新能源汽車重新定義了汽車產業，中國能夠降低核心部件被外國企業掌控的壁壘，與國際巨頭在同一起跑線上競爭，作為全球新能源第一大產銷大國，也使得國外巨頭越來越重視中國市場，目前正是實現跨越發展、搶占先機的重要機遇期。大眾巨額的訂單為中國零部件企業打開了廣闊的市場。 大眾 MEB國產的大機遇 28 圖表圖表49.大眾大眾 MEB主要配套情況主要配套情況

93、分類分類 公司名稱公司名稱 配套產品配套產品 說明說明 電池電池 寧德時代 動力電池 目前中國境內唯一、全球內優先采購電池供應商 均勝電子 電池管理系統（BMS） 獲得國產 MEB平臺 BMS產品訂單 中鼎股份 新能源電池冷卻系統 冷卻系統減振類產品配套國內 MEB平臺 電機電控電機電控 華域汽車 電驅動系統總成 華域麥格納獲大眾全球電動汽車平臺（MEB 平臺）電驅動系統總成相關產品定點，華域電動將提供全部驅動電機部件的配套供貨 富奧股份 逆變器總成部件 中國區電驅動總成核心逆變器總成部件 精鍛科技 齒輪及軸 直接和間接配套差速器齒輪、電機軸、從動軸主動軸等 熱管理熱管理 三花智控 熱管理產品

94、 為德國大眾 MEB平臺熱管理產品 5個項目的供應商 奧特佳 電動壓縮機 將為大眾集團包括 SEAT、AUDI、SKODA等歐洲工廠生產的 MEB平臺車型供應電動空 調壓縮機，生命周期 8年，全球銷量預計將達到 650萬臺 其它其它 得潤電子 高壓線束 確定公司為一汽大眾 MEB 電動車平臺高壓線束業務本地化供應商，該項目生命周期產量超過 260萬輛，計劃于 2020年量產，生命周期內預計產品銷售額將超過 41億元 一汽富維 座椅等 配套一汽大眾 MEB項目座椅等產品 資料來源：公司公告，中銀證券 除上述企業外，寧波華翔（2018 年國內大眾收入占比超過 30%）、松芝股份（上汽大眾部分車型冷

95、凝器批量供貨，并通過德國大眾 MEB平臺供應商審核）未來有望獲得大眾 MEB等項目定點，建議重點關注。 大眾 MEB是傳統車企向新能源發起的最大攻勢，供應商獲得其定點認可具有重大意義，有助于其開拓更多高端客戶，利好長期發展。 配套大眾配套大眾 MEB 收入收入彈性測算彈性測算 1）汽車零部件）汽車零部件 根據零部件企業配套產品和單車價值量，結合大眾 MEB銷量預測，我們可以分析不同企業的 MEB項目收入及收入彈性。 從單車價值量來看， 國產大眾 MEB配套價值量較高的是華域汽車、 一汽富維、 富奧股份、 均勝電子、奧特佳等，大都在 1000元以上，將顯著受益于大眾 MEB 車型銷量增長。 從收

96、入占比來看，一汽富維、富奧股份、精鍛科技、奧特佳等大眾 MEB收入的彈性相對較高。隨著后續大眾 MEB銷量快速增長，預計業績彈性有望持續提升。 此外隨著大眾 MEB車型定點的持續推進，寧波華翔等大眾原有重點供應商的配套單車價值量有望取得突破。 圖表圖表50.大眾大眾 MEB汽車零部件配套收入彈性測算汽車零部件配套收入彈性測算 公司公司 單車價值量單車價值量 （元）（元） 大眾大眾 MEB收入預測收入預測（億元）（億元） 大眾大眾 MEB收入彈性收入彈性(%) 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 華域汽車 10000 1.00 9.00 18.00 0.0 0

97、.5 1.1 一汽富維 8000 0.80 4.80 10.40 0.3 3.0 6.4 富奧股份* 2500 0.25 1.50 3.25 0.2 2.3 5.0 得潤電子* 1600 0.16 0.96 2.08 0.1 1.3 2.8 均勝電子 1500 0.30 2.25 4.65 0.0 0.3 0.6 奧特佳* 1500 0.06 0.45 0.93 0.1 1.1 2.3 精鍛科技 250 0.05 0.38 0.78 0.2 2.4 4.9 三花智控 500 0.10 0.75 1.55 0.0 0.5 1.0 中鼎股份 150 0.03 0.23 0.47 0.0 0.2 0

98、.3 資料來源： 萬得，中銀證券。 *注：收入采用萬得一致預期，2022年無收入預測以2021年預測收入為基準測算，部分公司無收入預測以2018年收入為基準測算收入彈性。 大眾 MEB國產的大機遇 29 2）電池電池產業鏈產業鏈 大眾供應鏈正極、動力電池和隔膜業績彈性較高：大眾供應鏈正極、動力電池和隔膜業績彈性較高：我們測算了 2019-2021年大眾供應鏈主要電新標的的業績彈性，測算方法為先計算出標的所在細分領域單車價值量，然后根據該公司在大眾供應鏈中的加權平均供貨比例，計算相應的收入彈性和利潤彈性。測算結果顯示，正極材料業績彈性最高，隔膜、動力電池次之，電解液和負極最低。正極材料業績彈性最

99、高的主要原因，一是正極材料在四大材料中單車價值量最大， 二是龍頭企業當升科技在 SK供應鏈中的供貨份額較高， 且有望穩步提升，隨著大眾新能源汽車銷量的增長和 SK供貨份額的增加，業績彈性快速提升?？偠灾?，所在細分領域單車價值量更高、進入更多的國內外主流電池企業供應鏈且份額較高的企業業績彈性較高。 圖表圖表51.大眾大眾新能源新能源電池電池供應鏈收入和利潤彈性測算供應鏈收入和利潤彈性測算 環節環節 企業企業 2019E （8萬輛）萬輛） 2020E（44萬輛）萬輛） 2021E（85萬輛）萬輛） 單車價值量單車價值量（萬元）（萬元） 收入收入 彈性彈性(%) 利潤彈性利潤彈性(%) 單車價值量

100、單車價值量（萬元）（萬元） 收入收入 彈性彈性(%) 利潤利潤 彈性彈性(%) 單車價值量單車價值量（萬元）（萬元） 收入彈性收入彈性(%) 利潤彈性利潤彈性(%) 電池 寧德時代 4.20-5.46 0.00 0.00 3.76-4.89 5.49 6.41 3.54-4.60 10.73 11.01 正極材料 當升科技 1.16-1.51 0.27 - 1.08-1.41 8.53 8.13 1.08-1.41 20.61 21.33 負極材料 璞泰來 0.16-0.20 0.19 0.16 0.14-0.18 1.52 1.28 0.13-0.16 2.69 2.25 杉杉股份 0.16

101、-0.20 0.05 0.13 0.14-0.18 0.52 1.07 0.13-0.16 1.11 2.23 電解液 新宙邦 0.16-0.21 0.41 0.28 0.15-0.20 2.17 1.63 0.14-0.18 3.56 2.88 天賜材料 0.16-0.21 0.00 0.00 0.15-0.20 2.27 2.14 0.14-0.18 4.61 3.92 隔膜 恩捷股份 0.27-0.35 1.33 1.69 0.22-0.29 7.83 8.90 0.18-0.23 11.26 11.28 星源材質 0.27-0.35 3.45 3.59 0.22-0.29 12.97

102、13.53 0.18-0.23 16.76 16.77 資料來源：中銀證券 大眾 MEB國產的大機遇 30 投資建議投資建議 投資建議投資建議 大眾集團開啟“Roadmap E”戰略，2019年 11月大眾發布最新規劃，計劃 10年銷售 2,600萬輛新能源車， 其中 MEB規劃 2,000萬輛， 大眾計劃到 2025年國產 40款新能源汽車， 交付 150萬輛新能源汽車，其中 MEB有望達到 95萬輛。大眾集團開啟招標程序，用于 MEB平臺量產車項目訂單總額將超過 500億歐元，巨額的訂單為中國零部件企業打開了廣闊的市場。 汽車零部件汽車零部件主要關注三條投資主線：1）配套價值量高）配套價值

103、量高，尤其是與傳統燃油車不同的零部件（電池、電機、電控、熱管理等），從現有配套企業來看，國產大眾 MEB配套價值量較高的是華域汽車、一汽富維、富奧股份、均勝電子、奧特佳等；2）收入彈性大）收入彈性大，根據測算，一汽富維、富奧股份、精鍛科技、奧特佳等配套大眾 MEB的收入占比相對較高；3）潛在突破）潛在突破，隨著國產 MEB車型的持續推進，寧波華翔等大眾原有重點供應商的配套單車價值量有望取得突破。重點推薦華域汽車、精鍛科技，建議關注一汽富維、富奧股份、奧特佳、均勝電子、寧波華翔等。 電池產業鏈電池產業鏈關注兩條投資主線：1）單車價值量高，）單車價值量高，動力電池在新能源汽車整車成本中占比高達30

104、%-40%，在電池產業鏈中單車配套價值量最高，且是一級供應商，有望顯著受益于產業鏈需求的增長，重點推薦寧德時代；2）業績彈性大，）業績彈性大，根據我們的測算，大眾供應鏈中正極材料業績彈性最大，隔膜、動力電池次之，重點推薦當升科技、恩捷股份等。此外，建議關注璞泰來、杉杉股份、新宙邦、天賜材料、星源材質等。 重點推薦重點推薦 華域汽車：華域汽車：電動智能全面布局電動智能全面布局，配套大眾配套大眾 MEB價值量高。價值量高。公司是國內汽車零部件行業龍頭企業，受益于公司推行中性化、國際化戰略，公司業績表現穩健。新能源領域，華域麥格納電驅動與華域電動順利推進大眾 MEB 平臺產品開發，配套單車價值量高，

105、預計 2020 年下半年將開始陸續投產供貨，并獲得通用汽車 BEV3平臺全球電驅動與驅動電機項目定點，公司下屬企業在電動空調壓縮機、電動轉向機、電池托盤等業務方面已獲得上汽大眾 MEB 及 MQB、上汽通用 BEV3 等多個平臺的新能源汽車定點。智能化領域，公司 24GHz 后向毫米雷達已實現穩定供貨，應用于大巴的 77GHz 前向毫米波雷達實現對金龍客車的批產供貨，并積極拓展乘用車客戶。公司掌握智能電動核心技術，并已開啟產業化進程，未來空間廣闊。預計公司 2019 -2021年每股收益分別為 2.16元、2.39元和 2.64元，維持買入買入評級。 精鍛科技：精鍛科技：汽車精鍛齒輪龍頭，持續

106、受益大眾汽車精鍛齒輪龍頭，持續受益大眾 MEB國產化。國產化。公司是國內汽車精鍛齒輪龍頭企業，主要產品包括汽車差速器半軸齒輪和行星齒輪、變速器結合齒輪、齒輪軸、VVT 總成等，技術水平國內領先，主要客戶包括大眾、通用等中高端車企。新能源汽車是未來發展趨勢，公司大力拓展變速箱軸、新能源電機軸等新業務，定點配套大眾 MEB等車型平臺，將持續受益。在消費升級等因素影響下，國內自動變速箱滲透率有望快速提升，合資自主車企 DCT變速箱產銷量有望高速增長，公司作為核心供應商，有望大幅受益。我們預計公司 2019-2021年每股收益分別為 0.45元、0.64元和 0.80元，首次給予增持增持評級。 寧德時

107、代：全球動力電池龍頭，配套寧德時代：全球動力電池龍頭，配套大眾大眾 MEB業績彈性較高。業績彈性較高。公司是具備全球競爭力的動力電池龍頭企業，2019年國內市占率超 50%，主要客戶包括上汽、吉利等自主品牌車企，公司已進入特斯拉、寶馬等海外主流乘用車企業供應鏈體系，并成為大眾 MEB平臺中國境內唯一、全球優先采購的動力電池供應商。動力電池單車價值量高，且公司供貨份額有望逐步提升，在大眾供應鏈中業績彈性較高。海外新能源汽車銷量爆發在即，公司有望顯著受益。我們預計公司 2019-2021年每股收益分別為2.03、2.41和 2.85元，維持增持增持評級。 大眾 MEB國產的大機遇 31 風險提示風

108、險提示 1）大眾）大眾 MEB國產化進度不及預期；國產化進度不及預期； 大眾 MEB包含多個車型項目，存在國產化進度不及預期的可能性。 2）大眾）大眾 MEB國產銷量不及預期。國產銷量不及預期。 大眾 MEB車型定價尚未發布，若定價較高存在銷量不及預期的可能性。 大眾 MEB國產的大機遇 32 附錄圖表附錄圖表 52. 報告中提及上市公司估值表報告中提及上市公司估值表 公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 評級評級 股價股價 市值市值 每股收益每股收益(元元/股股) 市盈率市盈率(x) 最新每股凈最新每股凈資產資產 (元元) (億元億元) 2018A 2019E 2018A 2019E (元元/

109、股股) 600741.SH 華域汽車 買入 28.21 889 2.55 2.16 11.1 13.1 15.26 300258.SZ 精鍛科技 增持 12.10 49 0.64 0.45 18.9 26.9 4.90 300750.SZ 寧德時代 增持 154.10 3403 1.53 2.03 100.5 75.9 16.73 資料來源：萬得，中銀證券 注：股價截止日2020年2月17日，未有評級公司盈利預測來自萬得一致預期 汽車汽車 | 證券研究報告證券研究報告 首次評級首次評級 2020 年年 2 月月 18 日日 Table_Stock_2 300258.SZ 增持 市場價格：人民幣

110、市場價格：人民幣 12.10 板塊評級：強于大市板塊評級：強于大市 Table_PicQuote_2 股價表現股價表現 Table_Index_2 (%) 今年今年 至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對 7.4 3.4 18.0 (2.4) 相對深證成指 1.7 0.8 1.5 (40.8) 發行股數 (百萬) 405 流通股 (%) 93 總市值 (人民幣 百萬) 4,901 3個月日均交易額 (人民幣 百萬) 26 凈負債比率 (%)(2020E) 凈現金 主要股東(%) 江蘇大洋投資有限公司 46 資料來源：公司公告，聚源，中銀證券 以2020年2月17日收市價為標

111、準 中銀證券中銀證券股份有限公司股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 汽車汽車 朱朋朱朋 (8621)20328314 證券投資咨詢業務證書編號：S1300517060001 精鍛科技精鍛科技 乘用車精鍛齒輪龍頭，受益大眾MEB國產化 公司是國內乘用公司是國內乘用車精鍛齒輪龍頭企業，主要產品包括車精鍛齒輪龍頭企業，主要產品包括汽車差速器錐齒輪、汽車差速器錐齒輪、變速器結合齒輪、變速器結合齒輪、VVT 總成等總成等，技術水平國內領先，主要客戶包括大眾、，技術水平國內領先，主要客戶包括大眾、通用通用、福特、奔馳、奧迪、長安、吉利、福特、奔馳、奧迪、長安、吉利等中等中外知

112、名外知名車企。車企。公司新能源儲備公司新能源儲備產品眾多，將大幅受益于大眾產品眾多，將大幅受益于大眾 MEB年內量產。公司獲得大眾、沃爾沃、格年內量產。公司獲得大眾、沃爾沃、格特拉克等多個項目定點， 天津工廠預計特拉克等多個項目定點， 天津工廠預計 Q1批產。批產。 2019年業績受短期因素拖年業績受短期因素拖累，累，2020年訂單充裕產能擴張，業績有望觸底反彈。年訂單充裕產能擴張，業績有望觸底反彈。我們預計我們預計 2019-2021年年每股收益分別為每股收益分別為 0.45元、元、0.64元和元和 0.80元，首次給元，首次給予予增持增持評級。評級。 支撐評級的要點支撐評級的要點 新能源儲

113、備產品眾多，新能源儲備產品眾多，受益于受益于大眾大眾 MEB年內量產年內量產。公司是國內汽車精鍛齒輪龍頭企業， 主要產品包括汽車差速器錐齒輪、 變速器結合齒輪、VVT 總成等。新能源是汽車行業發展趨勢，公司新能源儲備產品包括差速器總成、電機軸、差速器齒輪、軸等，單車價值量較燃油車型有大幅提升， 新能源配套收入高速增長且占比持續提升， 發展前景可期。大眾 MEB項目預計年內國產，公司將直接和間接配套差速器齒輪、電機軸、 從動軸、 主動軸等產品， MEB規劃銷量龐大， 公司將大幅受益。 在手訂單在手訂單充裕充裕，天津工廠預計，天津工廠預計 Q1批產批產。公司在手訂單充裕，項目定點包括獲得大眾變速器

114、 MEB、DQ501、大眾奧迪新項目、沃爾沃差速器總成、行星支架項目、格特拉克變速器齒轂、多個合資和自主品牌差速器總成等，國內汽車銷量有望觸底回升，公司將持續受益。產能方面，天津工廠預計 Q1 開始有項目批產，此外公司簽訂補充協議計劃擴張產能，為公司長期增長奠定良好基礎。 2019 年業績受短期因素拖累，年業績受短期因素拖累，2020 年有望觸底反年有望觸底反彈彈。公司發布業績預告，2019 年收入下降約 3%，主要受到國內汽車市場整體下行的影響，其中國內收入下降 7%，出口收入增長 10%。全年盈利 1.75-1.85億元，同比下降 28.48%-32.35%，主要受產品年降、材料價格上漲、

115、折舊費用增加、 出口美國產品加征關稅，以及天津傳動試生產等因素影響，毛利率有所下降，此外子公司寧波電控業績不達預期，足額計提商譽約3302萬元。公司 2019年收入表現穩健，降幅低于行業銷量平均水平，2020年訂單充足， 收入有望企穩回升， 商譽減值等短期因素影響減弱，業績有望觸底反彈。 估值估值 我們預計公司 2019-2021年每股收益分別為 0.45元、0.64元和 0.80元，公司在差速器錐齒輪等領域市場地位穩固，首次給予增持增持評級。 評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 1）下游客戶銷量不及預期；2）產能釋放不及預期。 投資摘要投資摘要 年結日：年結日：12月月 31日日 2017

116、 2018 2019E 2020E 2021E 銷售收入 (人民幣 百萬) 1,129 1,265 1,227 1,350 1,553 變動 (%) 26 12 (3) 10 15 凈利潤 (人民幣 百萬) 250 259 182 257 324 全面攤薄每股收益 (人民幣) 0.618 0.639 0.449 0.636 0.800 變動 (%) 31.3 3.3 (29.8) 41.6 26.0 全面攤薄市盈率(倍) 19.6 18.9 27.0 19.0 15.1 價格/每股現金流量(倍) 13.5 11.6 13.5 13.8 10.7 每股現金流量 (人民幣) 0.90 1.05 0

117、.90 0.88 1.13 企業價值/息稅折舊前利潤(倍) 12.1 10.5 11.5 9.0 7.2 每股股息 (人民幣) 0.125 0.150 0.090 0.127 0.160 股息率(%) 1.0 1.2 0.7 1.0 1.3 資料來源：公司公告，中銀證券預測 (25%)(13%)(2%)10%21%33%Feb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19Jul-19Aug-19Sep-19Oct-19Nov-19Dec-19Jan-20精鍛科技 深圳成指 精鍛科技 34 損益表損益表 (人民幣 百萬) 年結日：年結日：12月月 31日日 2017 2018 2019E

118、 2020E 2021E 銷售收入銷售收入 1,129 1,265 1,227 1,350 1,553 銷售成本 (678) (797) (822) (878) (994) 經營費用 (27) 27 27 56 60 息稅折舊前利潤息稅折舊前利潤 424 495 432 528 619 折舊及攤銷 (129) (141) (155) (167) (179) 經營利潤經營利潤 ( (息稅前利潤息稅前利潤) ) 295 354 277 361 440 凈利息收入/(費用) (20) (14) (13) (12) (11) 其他收益/(損失) 0 4 14 14 14 稅前利潤稅前利潤 276 34

119、3 278 364 443 所得稅 (46) (45) (35) (45) (57) 少數股東權益 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 250 259 182 257 324 核心凈利潤核心凈利潤 250 259 182 257 324 每股收益 (人民幣) 0.618 0.639 0.449 0.636 0.800 核心每股收益 (人民幣) 0.618 0.639 0.449 0.636 0.800 每股股息 (人民幣) 0.125 0.150 0.090 0.127 0.160 收入增長(%) 26 12 (3) 10 15 息稅前利潤增長(%) 31 20 (22) 30 22 息稅折舊前

120、利潤增長(%) 29 17 (13) 22 17 每股收益增長(%) 31 3 (30) 42 26 核心每股收益增長(%) 19 30 (18) 31 21 資料來源：公司公告，中銀證券預測 資產負債表資產負債表 (人民幣 百萬) 年結日：年結日：12月月 31日日 2017 2018 2019E 2020E 2021E 現金及現金等價物 169 295 273 485 780 應收帳款 351 334 374 396 478 庫存 189 247 203 277 267 其他流動資產 121 31 97 59 96 流動資產總計流動資產總計 830 907 948 1,216 1,621

121、固定資產 1,231 1,515 1,445 1,362 1,268 無形資產 134 130 136 133 135 其他長期資產 131 196 136 154 162 長期資產總計長期資產總計 1,496 1,840 1,717 1,649 1,565 總資產總資產 2,391 2,785 2,703 2,904 3,224 應付帳款 164 170 194 194 239 短期債務 388 425 50 50 50 其他流動負債 115 71 79 72 84 流動負債總計流動負債總計 667 665 323 316 373 長期借款 0 159 300 300 300 其他長期負債

122、57 84 68 70 74 股本 405 405 405 405 405 儲備 1,254 1,462 1,607 1,813 2,072 股東權益股東權益 1,659 1,867 2,012 2,218 2,477 少數股東權益 0 0 0 0 0 總負債及權益總負債及權益 2,391 2,785 2,703 2,904 3,224 每股帳面價值 (人民幣) 4.10 4.61 4.97 5.48 6.12 每股有形資產 (人民幣) 3.76 4.29 4.63 5.15 5.78 每股凈負債/(現金)(人民幣) 0.54 0.71 0.19 (0.33) (1.06) 資料來源：公司公告

123、，中銀證券預測 現金流量表現金流量表 (人民幣 百萬) 年結日：年結日：12月月 31日日 2017 2018 2019E 2020E 2021E 稅前利潤 276 343 278 364 443 折舊與攤銷 129 141 155 167 179 凈利息費用 20 14 13 12 11 運營資本變動 (25) 39 (41) 17 (78) 稅金 (25) (85) (96) (106) (119) 其他經營現金流 (11) (29) 54 (97) 22 經營活動產生的現金流經營活動產生的現金流 363 424 363 356 457 購買固定資產凈值 28 (4) 91 81 86 投

124、資減少/增加 7 26 0 0 0 其他投資現金流 (414) (457) (182) (163) (172) 投資活動產生的現金流投資活動產生的現金流 (379) (435) (91) (81) (86) 凈增權益 0 0 0 0 0 凈增債務 119 152 (233) 0 0 支付股息 (51) (61) (36) (51) (65) 其他融資現金流 10 41 (24) (12) (11) 融資活動產生的現金流融資活動產生的現金流 78 132 (294) (63) (76) 現金變動 62 122 (22) 211 295 期初現金 106 169 295 273 485 公司自由現

125、金流 (16) (10) 272 275 371 權益自由現金流 122 156 52 286 382 資料來源：公司公告，中銀證券預測 主要比率主要比率 年結日：年結日：12月月 31日日 2017 2018 2019E 2020E 2021E 盈利能力盈利能力 息稅折舊前利潤率 (%) 37.6 39.2 35.2 39.1 39.9 息稅前利潤率(%) 26.1 28.0 22.6 26.8 28.4 稅前利潤率(%) 24.4 27.1 22.6 26.9 28.6 凈利率(%) 20.4 23.6 19.8 23.6 24.9 流動性流動性 流動比率(倍) 1.2 1.4 2.9 3

126、.8 4.3 利息覆蓋率(倍) 15.1 24.6 20.6 30.3 40.5 凈權益負債率(%) 13.2 15.5 3.8 凈現金 凈現金 速動比率(倍) 1.0 1.0 2.3 3.0 3.6 估值估值 市盈率 (倍) 19.6 18.9 27.0 19.0 15.1 核心業務市盈率(倍) 21.3 16.4 20.0 15.3 12.6 市凈率 (倍) 3.0 2.6 2.4 2.2 2.0 價格/現金流 (倍) 13.5 11.6 13.5 13.8 10.7 企業價值/息稅折舊前利潤(倍) 12.1 10.5 11.5 9.0 7.2 周轉率周轉率 存貨周轉天數 96.5 100

127、.0 99.9 99.8 99.9 應收帳款周轉天數 108.2 98.8 105.3 104.1 102.7 應付帳款周轉天數 50.6 48.3 54.2 52.5 50.9 回報率回報率 股息支付率(%) 22.0 20.4 15.0 16.2 16.8 凈資產收益率 (%) 14.8 16.9 12.5 15.0 16.5 資產收益率 (%) 11.1 11.9 8.8 11.3 12.5 已運用資本收益率(%) 3.3 2.9 1.9 2.6 3.0 資料來源：公司公告，中銀證券預測 大眾 MEB國產的大機遇 35 披露聲明披露聲明 本報告準確表述了證券分析師的個人觀點。該證券分析師

128、聲明，本人未在公司內、外部機構兼任有損本人獨立性與客觀性的其他職務，沒有擔任本報告評論的上市公司的董事、監事或高級管理人員；也不擁有與該上市公司有關的任何財務權益；本報告評論的上市公司或其它第三方都沒有或沒有承諾向本人提供與本報告有關的任何補償或其它利益。 中銀國際證券股份有限公司同時聲明，將通過公司網站披露本公司授權公眾媒體及其他機構刊載或者轉發證券研究報告有關情況。 如有投資者于未經授權的公眾媒體看到或從其他機構獲得本研究報告的， 請慎重使用所獲得的研究報告，以防止被誤導，中銀國際證券股份有限公司不對其報告理解和使用承擔任何責任。 評級體系說明評級體系說明 以報告發布日后公司股價/行業指數

129、漲跌幅相對同期相關市場指數的漲跌幅的表現為基準： 公司投資評級：公司投資評級： 買 入：預計該公司股價在未來 6個月內超越基準指數 20%以上； 增 持：預計該公司股價在未來 6個月內超越基準指數 10%-20%； 中 性：預計該公司股價在未來 6個月內相對基準指數變動幅度在-10%-10%之間； 減 持：預計該公司股價在未來 6個月內相對基準指數跌幅在 10%以上； 未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。 行業投資評級：行業投資評級： 強于大市：預計該行業指數在未來 6個月內表現強于基準指數； 中 性：預計該行業指數在未來 6個月內表現基本與基準指數持平； 弱于

130、大市：預計該行業指數在未來 6個月內表現弱于基準指數。 未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。 滬深市場基準指數為滬深 300指數；新三板市場基準指數為三板成指或三板做市指數；香港市場基準指數為恒生指數或恒生中國企業指數；美股市場基準指數為納斯達克綜合指數或標普 500指數。 風險提示及免責聲明風險提示及免責聲明 本報告由中銀國際證券股份有限公司證券分析師撰寫并向特定客戶發布。 本報告發布的特定客戶包括：1) 基金、保險、QFII、QDII 等能夠充分理解證券研究報告，具備專業信息處理能力的中銀國際證券股份有限公司的機構客戶；2) 中銀國際證券股份有限公司的證券投

131、資顧問服務團隊，其可參考使用本報告。中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊可能以本報告為基礎，整合形成證券投資顧問服務建議或產品，提供給接受其證券投資顧問服務的客戶。 中銀國際證券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客戶外的公司個人客戶提供本報告。中銀國際證券股份有限公司的個人客戶從任何外部渠道獲得本報告的，亦不應直接依據所獲得的研究報告作出投資決策；需充分咨詢證券投資顧問意見，獨立作出投資決策。中銀國際證券股份有限公司不承擔由此產生的任何責任及損失等。 本報告內含保密信息，僅供收件人使用。閣下作為收件人，不得出于任何目的直接或間接復制、派發或轉發此報告全部或部分內容予任何其他人

132、，或將此報告全部或部分內容發表。如發現本研究報告被私自刊載或轉發的，中銀國際證券股份有限公司將及時采取維權措施， 追究有關媒體或者機構的責任。 所有本報告內使用的商標、服務標記及標記均為中銀國際證券股份有限公司或其附屬及關聯公司（統稱“中銀國際集團”）的商標、服務標記、注冊商標或注冊服務標記。 本報告及其所載的任何信息、材料或內容只提供給閣下作參考之用，并未考慮到任何特別的投資目的、財務狀況或特殊需要，不能成為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據的要約或邀請，亦不構成任何合約或承諾的基礎。中銀國際證券股份有限公司不能確保本報告中提及的投資產品適合任何特定投資者。本報告的內容不構成對任何人

133、的投資建議，閣下不會因為收到本報告而成為中銀國際集團的客戶。閣下收到或閱讀本報告須在承諾購買任何報告中所指之投資產品之前，就該投資產品的適合性，包括閣下的特殊投資目的、財務狀況及其特別需要尋求閣下相關投資顧問的意見。 盡管本報告所載資料的來源及觀點都是中銀國際證券股份有限公司及其證券分析師從相信可靠的來源取得或達到，但撰寫本報告的證券分析師或中銀國際集團的任何成員及其董事、高管、員工或其他任何個人（包括其關聯方）都不能保證它們的準確性或完整性。除非法律或規則規定必須承擔的責任外，中銀國際集團任何成員不對使用本報告的材料而引致的損失負任何責任。本報告對其中所包含的或討論的信息或意見的準確性、完整

134、性或公平性不作任何明示或暗示的聲明或保證。閣下不應單純依靠本報告而取代個人的獨立判斷。本報告僅反映證券分析師在撰寫本報告時的設想、見解及分析方法。中銀國際集團成員可發布其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告，亦有可能采取與本報告觀點不同的投資策略。為免生疑問，本報告所載的觀點并不代表中銀國際集團成員的立場。 本報告可能附載其它網站的地址或超級鏈接。對于本報告可能涉及到中銀國際集團本身網站以外的資料，中銀國際集團未有參閱有關網站，也不對它們的內容負責。提供這些地址或超級鏈接（包括連接到中銀國際集團網站的地址及超級鏈接）的目的，純粹為了閣下的方便及參考，連結網站的內容不構成本報告的任何部份。

135、閣下須承擔瀏覽這些網站的風險。 本報告所載的資料、意見及推測僅基于現狀，不構成任何保證，可隨時更改，毋須提前通知。本報告不構成投資、法律、會計或稅務建議或保證任何投資或策略適用于閣下個別情況。本報告不能作為閣下私人投資的建議。 過往的表現不能被視作將來表現的指示或保證，也不能代表或對將來表現做出任何明示或暗示的保障。本報告所載的資料、意見及預測只是反映證券分析師在本報告所載日期的判斷，可隨時更改。本報告中涉及證券或金融工具的價格、價值及收入可能出現上升或下跌。 部分投資可能不會輕易變現，可能在出售或變現投資時存在難度。同樣，閣下獲得有關投資的價值或風險的可靠信息也存在困難。本報告中包含或涉及的

136、投資及服務可能未必適合閣下。如上所述，閣下須在做出任何投資決策之前，包括買賣本報告涉及的任何證券，尋求閣下相關投資顧問的意見。 中銀國際證券股份有限公司及其附屬及關聯公司版權所有。保留一切權利。 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 中國上海浦東 銀城中路 200號 中銀大廈 39樓 郵編 200121 電話: (8621) 6860 4866 傳真: (8621) 5888 3554 相關關聯機構：相關關聯機構： 中銀國際研究有限公司中銀國際研究有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852) 3988 6333 致電香港免費電話: 中國網通 10省市客戶請撥打：108

137、00 8521065 中國電信 21省市客戶請撥打：10800 1521065 新加坡客戶請撥打：800 852 3392 傳真:(852) 2147 9513 中銀國際證券有限公司中銀國際證券有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852) 3988 6333 傳真:(852) 2147 9513 中銀國際控股有限公司北京代表處中銀國際控股有限公司北京代表處 中國北京市西城區 西單北大街 110號 8層 郵編:100032 電話: (8610) 8326 2000 傳真: (8610) 8326 2291 中銀國際中銀國際(英國英國)有限公司有限公司 2/F, 1 Lothbury

138、 London EC2R 7DB United Kingdom 電話: (4420) 3651 8888 傳真: (4420) 3651 8877 中銀國際中銀國際(美國美國)有限公司有限公司 美國紐約市美國大道 1045號 7 Bryant Park 15樓 NY 10018 電話: (1) 212 259 0888 傳真: (1) 212 259 0889 中銀國際中銀國際(新加坡新加坡)有限公司有限公司 注冊編號 199303046Z 新加坡百得利路四號 中國銀行大廈四樓(049908) 電話: (65) 6692 6829 / 6534 5587 傳真: (65) 6534 3996 / 6532 3371