1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 基礎化工 2023 年 06 月 18 日 泰和新材(002254)持續擴張芳綸產能，鋰電隔膜涂覆打開新的成長空間 報告原因：強調原有的投資評級 增持（維持）投資要點：老牌國企煥新機，芳綸新材料業務持續擴張，布局六大增量新材料業務。公司專業從事氨綸、芳綸纖維研發生產，為國內領先的芳綸生產企業，實際控制人為煙臺市國資委，并引進員工持股平臺。2022 年 11 月公司發布限制性股票激勵計劃，充分調動員工積極性與創造性。截至 2022 年底公司具有氨綸民義產能 4 萬噸/年，芳綸產能 2.1 萬噸/年，子公司民士達擁有芳綸紙 0.3 萬噸。根據公司 202

2、2 年年報，2022 年芳綸全球名義產能預計約 14-15 萬噸，同比增長約 11%；全球總需求約為 11-12 萬噸，同比增長約 6%，目前公司的間位芳綸、對位芳綸、芳綸紙產能分別居全球第二、第四、第二位。公司未來將持續擴張芳綸新材料產能，同時聚焦高新技術材料，確定了智能穿戴、綠色制造、生物基材料、信息通信、新能源汽車、綠色化工六大增量業務的戰略發展方向，打開新的成長空間。受益于軍工領域的國產替代以及光纜需求的增長，對位芳綸需求增長，國內自給率提升。根據公司 2021 年度非公開發行股票申請文件反饋意見的回復，2018 年對位芳綸全球消費量約 8 萬多噸，國內消費量約 1 萬噸，主要用于安全

3、防護、車用摩擦材料、光纖保護增強等領域，生產工藝壁壘高，美國杜邦和日本帝人占據全球約 68%份額，根據中國復合材料工業協會數據，2020 年我國對位芳綸需求量約 1.3 萬，但是我國對位芳綸產量仍不足 3000噸，進口量超過 1 萬噸，自給率只有約 23%。近年來隨著國內對位芳綸下游光通信及膠管領域需求保持旺盛，軍工領域國產替代逐步推進，國內芳綸自給率不斷提升，但高端領域仍以海外企業為主。公司定增項目建設 1.7 萬噸對位芳綸產能用于下游高端防護領域，產品結構進一步優化，預計 2024 年將形成產能 2.15 萬噸。受益于個體防護裝備配備國家標準的出臺，國內間位芳綸高端需求快速提升。公司間位芳

4、綸產能全球第二，個體防護裝備配備規范等國家強制標準從 2022 年 1 月 1 日起實施，國家對防護工裝的阻燃性能、物理性能等提出了更為明確、嚴格的要求，帶動間位芳綸的需求大增。公司擴產 1.6 萬噸/年高端間位芳綸產能（包括 7000 噸/年老舊產能搬遷），預計將于 2024 年全部投產，屆時將具有 2 萬噸/年間位芳綸產能，高端產品市場份額將持續提升，產品盈利也將逐步增加。鋰電芳綸涂覆隔膜項目進展順利，技術突破疊加滲透率提升打開芳綸新的成長空間。芳綸涂覆隔膜具有耐溫性高，浸潤性好，結合力強、離子電導率高等性能，能夠有效提升電池的循環性能和安全性能，公司主導和參與高性能芳綸隔膜的研制與生產，

5、可以顯著降低行業成本、提升電池隔膜制備技術水平，目前公司鋰電池隔膜中試項目已于 1Q2023 年末建成投產，進入送樣驗證程序，打開芳綸下游一大新的應用領域。氨綸價格價差已跌至歷史底部，靜待復蘇。氨綸價差在 3Q22 年觸底后逐步復蘇。公司老舊產能置換，寧夏基地將成公司主要氨綸生產基地，寧夏基地具有成本優勢，通過新舊動能轉換，有望提升整體盈利能力。投資分析意見：公司未來將繼續擴大芳綸新材料的產能疊加芳綸下游需求放量，同時布局六大增量業務戰略逐步清晰，有望推動公司業績持續增長，我們維持公司 2023-2025 年歸母凈利潤預測為 6.23、8.13、11.48 億元，對應的 EPS 為 0.72、

6、0.94、1.33 元，對應的 PE 為 30X、23X、16X，維持“增持”評級。風險提示：1.芳綸下游需求不足，新增產能無法消化；2.芳綸行業競爭格局惡化，價格大幅下降；3.芳綸涂覆隔膜驗證和推廣低于預期市場數據：2023 年 06 月 16 日 收盤價（元）21.81 一年內最高/最低（元）27.98/15.26 市凈率 2.6 息率（分紅/股價）1.38 流通 A 股市值（百萬元）9307 上證指數/深證成指 3273.33/11306.53 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2023 年 03 月 31 日 每股凈資產（元）8.34 資產負債率%39.90 總股本/流通

7、 A 股（百萬）863/427 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究 泰和新材（002254）點評：芳綸銷量和盈利繼續增長，氨綸價格環比提升但盈利能力較弱，芳綸涂覆隔膜中試線順利投產 2023/05/03 泰和新材（002254）點評：芳綸銷量持續 增 長，隔 膜 涂覆 項 目 進展 順 利 2023/03/21 證券分析師 馬昕曄 A0230511090002 宋濤 A0230516070001 聯系人 馬昕曄(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2022 2023Q1 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）3,750 1,012

8、 4,702 6,109 8,360 同比增長率（%）-14.8-4.125.4 29.9 36.8 歸母凈利潤（百萬元）436136623 813 1,148 同比增長率（%）-54.9-7.143.0 30.4 41.2 每股收益（元/股）0.510.160.72 0.94 1.33 毛利率（%）23.1 28.4 27.5 27.8 29.2 ROE（%）10.7 1.9 8.1 9.6 11.9 市盈率 43 30 23 16 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 0%50%100

9、%（收益率）泰和新材滬深300指數公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 公司未來將繼續擴大芳綸新材料的產能疊加芳綸下游需求放量，同時布局六大增量業務戰略逐步清晰，有望推動公司業績持續增長，我們維持公司 2023-2025 年歸母凈利潤預測為 6.23、8.13、11.48 億元，對應的 EPS 為 0.72、0.94、1.33 元，對應的 PE為 30X、23X、16X，維持“增持”評級。關鍵假設點 1）對位芳綸：根據公司定增項目規劃，預計 2024 年底產能達 2.15 萬噸，根據公司 公 告 項 目 規

10、 劃 進 度，我 們 假 設 公 司 2023/2024/2025年 底 名 義 產 能 為16000/21500/21500 噸/年；產銷量為 7000/9500/15000 噸；煙臺基地對位芳綸均價為 18.5/17/16 萬元/噸，單位成本為 10.2/9.6/8.7 萬元/噸；寧夏基地對位芳綸均價為 16/15/14.5 萬元/噸，單位成本為 8.3/8.2/7.6 萬元/噸。2）間位芳綸：根據公司定增項目規劃，預計 2024 年底產能達到 20000 噸，根據公 司 公 告 項 目 規 劃 進 度，我 們 假 設 公 司 2023/2024/2025 年 底 名 義 產 能 為160

11、00/20000/20000 噸/年；產銷量為 14000/15000/16000 噸/年；均價為 9.5/9/9萬元/噸；單位成本為 5.6/5.6/5.6 萬元/噸。3）氨綸：我們假設 2023/2024/2025 年公司銷量為 66000/78000/90000 噸/年，銷售均價為 3.1/3.2/3.2 萬元/噸，單位成本為 2.9/2.9/2.8 萬元/噸。4）芳綸隔膜涂覆：根據公司投資者關系活動記錄表，公司目前 3000 萬平方米/年中試線已經投產，假設 2023/2024/2025 年產能為 3000/60000/100000 萬平方米/年，銷量為 3000/20000/5000

12、0 萬平方米，銷售均價為 4/3.7/3.5 元/平方米，單位成本為 2.8/2.5/2.5 元/平方米。有別于大眾的認識 市場認為氨綸業務競爭壓力加劇，未來盈利能力難以保證。氨綸行業盈利觸底，隨著公司新舊產能轉換，新產能主要布局在寧夏地區，受益于能源成本優勢，工藝技術改進，公司氨綸成本將逐步下降，盈利能力改善。中短期氨綸行業競爭加劇，老舊產能缺少競爭力，推動行業產能出清，行業集中度提升，同時需求穩定增長，競爭格局有望逐步改善，長期看強者恒強，公司氨綸盈利能力緩慢復蘇。市場認為芳綸下游需求分散，增量有限，公司持續擴產芳綸可能導致未來供過于求。雖然公司產能擴張較快，但下游如軍工、光纖光纜以及個體

13、防護等領域的需求近年來亦快速增長，特別是國產替代以及新的 個體防護裝備配備規范 等國家強制標準的推出，同時公司主導和參與高性能芳綸隔膜的研制與生產，打開芳綸下游新的成長空間。股價表現的催化劑 芳綸在個體防護領域滲透率快速提升；芳綸隔膜涂覆驗證進展超預期，市場推廣超預期 核心假設風險 芳綸下游需求不足，新增產能無法消化；芳綸行業競爭格局惡化，價格大幅下降；芳綸涂覆隔膜驗證和推廣進程低于預期 5VcVpXqUzWlVjWtPtObRcM9PtRqQmOnOjMrRpRfQrQwPaQrRyRMYqNuNNZqQnQ 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 34 頁 簡

14、單金融 成就夢想 1.芳綸新材料業務持續擴張，布局六大增量業務.6 1.1 氨綸、芳綸雙主業驅動，老牌國企煥新機.6 1.2 芳綸業務持續增長，氨綸業務周期性波動.8 2.芳綸：國產替代+政策驅動+新興領域延伸共建高成長性.10 2.1 對位芳綸：軍工國產替代疊加光纜需求放量推動芳綸需求持續增長 12 2.2 間位芳綸：個體防護新標引爆中高端需求.17 2.3 芳綸涂覆：從零到一，有望顛覆隔膜涂覆行業格局.19 2.4 芳綸紙：產能全球第二，需求高速增長.24 3.氨綸：行業集中度提升，靜待底部復蘇.27 4.盈利預測與估值.29 5.風險提示.33 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各

15、項信息披露與聲明 第 4 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司深耕高性能纖維三十五載，率先實現氨綸、芳綸產業化.6 圖 2：公司實控人為煙臺國資委（截至 2023 年 4 月 25 日）.7 圖 3：氨綸景氣回落，芳綸維持高增（百萬元；%）.9 圖 4：芳綸收入占比整體呈上升趨勢（%）.9 圖 5：氨綸毛利率波動大，芳綸維持高毛利率（%）.9 圖 6：芳綸售價與成本基本穩定（萬元/噸）.9 圖 7：受氨綸業務周期性波動影響，2022 年營收回落.9 圖 8：受氨綸業務周期性波動影響，2022 年歸母凈利潤回落.9 圖 9：公司期間費用率穩步下降（%）.10 圖 10：公

16、司研發投入維持高強度（百萬元；%）.10 圖 11：柔性鏈的聚合物和剛性鏈段聚合物示意圖.10 圖 12：芳綸纖維內部結構示意圖.10 圖 13：國外巨頭長期壟斷芳綸行業，我國起步相對較晚.11 圖 14：間位芳綸和對位芳綸化學結構式.12 圖 15：對位芳綸生產流程.13 圖 16：全球對位芳綸主要應用領域分布圖.14 圖 17：我國對位芳綸主要應用領域分布圖.14 圖 18：對位芳綸在信息通信領域應用.15 圖 19：對位芳綸在汽車工業領域應用.15 圖 20：2019 年后光纖光纜產業重回增長（萬芯千米；%）.15 圖 21：全球間位芳綸主要應用領域分布圖.17 圖 22：我國間位芳綸主

17、要應用領域分布圖.17 圖 23：全球間位芳綸市場銷售額及增長率.17 圖 24：全球間位芳綸銷量及增長率.17 圖 25：鋰電池示意圖.19 圖 26：一種網格結構間位芳綸聚合物及其制備方法示意圖.23 圖 27：芳綸紙產業鏈示意圖.25 圖 28：我國芳綸紙消費量情況（噸）.26 圖 29：我國與全球市場規模情況.26 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：2016-2023Q1 民士達營收情況.26 圖 31：2016-2023Q1 民士達歸母凈利潤情況.26 圖 32：2016-2023Q1 民士達毛利率與凈利率情

18、況（%）.26 圖 33：民士達芳綸紙量價情況.26 圖 34：2021 年氨綸重點應用領域.28 圖 35：氨綸價差自 2022 年 7 月起觸底回升.29 表 1：公司擁有氨綸、間位芳綸、對位芳綸三大產品板塊為主導的十大產品體系.7 表 2：公司主要產品產能情況(截至 2022 年 12 月 31 日).7 表 3：公司股權激勵調動國企員工積極性.8 表 4：芳綸是政策長期重點支持的新材料.11 表 5：對位芳綸與其他高強度纖維的性能比較.12 表 6：全球對位芳綸產能統計.14 表 7：商業化的對位芳綸增強輪胎應用.16 表 8：間位芳綸在應急救援個體防護具有廣泛應用.18 表 9：個體

19、防護用間位芳綸需求測算.18 表 10：全球主要間位芳綸生產企業.19 表 11：常規隔膜與涂覆隔膜的物理性能參數.20 表 12：不同隔膜涂覆材料的特點及應用領域.21 表 13：2025 年全球芳綸涂覆市場空間測算.22 表 14：公司芳綸涂覆隔膜相關專利情況.23 表 15：芳綸紙主要性能情況.24 表 16：國內氨綸生產企業年產能（萬噸/年）.27 表 17：關鍵假設表.30 表 18：可比公司估值表.31 表 19：合并利潤表（百萬元）.31 表 20：合并資產負債表（百萬元）.32 表 21：合并現金流量表（百萬元）.33 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第

20、6 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 1.芳綸新材料業務持續擴張，布局六大增量業務 1.1 氨綸、芳綸雙主業驅動，老牌國企煥新機 公司深耕高性能纖維三十五載，是國內首家實現氨綸、芳綸產業化的高性能纖維生產商。1987 年公司前身煙臺氨綸廠成立，通過引進國外技術，氨綸一期工程于 1989 年投產，成為國內首家量產氨綸的企業，而后公司開始布局芳綸纖維，2004 年2011 年公司先后完成間位芳綸、芳綸紙、對位芳綸的產業化項目，填補多項行業空白。2017 年起公司開始建設寧夏基地，先后成立寧夏寧東泰和新材有限公司，寧夏泰和芳綸纖維有限公司。定增擴產芳綸產能，加快布局芳綸新材料并且逐步開始布局新增

21、量業務的發展。根據公司 2022年年報，截至 2022 年底公司具有氨綸名義產能 4 萬噸/年，芳綸民義產能 2.1 萬噸/年，子公司民士達擁有芳綸紙 0.3 萬噸。根據公司 2022 年報披露，目前公司的間位芳綸、對位芳綸、芳綸紙產能分別居全球第二、第四、第二位。公司未來將加速擴張芳綸新材料產能，同時聚焦高新技術材料，確定了智能穿戴、綠色制造、生物基材料、信息通信、新能源汽車、綠色化工六大增量業務的戰略發展方向，打開公司新成長空間。根據公司 2022 年年報及投資者關系活動記錄表，目前綠色印染產業化項目正式啟動，其中數碼打印工廠預計將于 2Q2023 年建成投產，印染示范工廠預計將于 3Q2

22、023 年建成投產。全球首創的萊特美智能發光纖維已實現產業化生產，正處于市場開拓期；根據公司投資者關系活動記錄表，萊特美纖維鋰電池中試項目目前已經投產，中試線規模約 100 萬米左右。芳綸涂覆隔膜具有耐溫性高，浸潤性好，結合力強、離子電導率高等性能，能夠有效提升電池的循環性能和安全性能，公司主導和參與高性能芳綸隔膜的研制與生產，可以顯著降低行業成本、提升電池隔膜制備技術水平，目前公司 3000萬平米鋰電池隔膜中試項目已于 1Q2023 年末建成投產，進入送樣驗證程序。圖 1：公司深耕高性能纖維三十五載，率先實現氨綸、芳綸產業化 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 公司擁有氨綸、間位芳綸、對位芳綸

23、三大產品板塊為主導的十大產品體系。公司專業從事氨綸、芳綸等高性能纖維的研發生產及銷售，主導產品為氨綸、間位芳綸、對位芳綸及其上下游制品。公司擁有完備的氨綸、芳綸產品體系，產品質量及技術指標在國內處于 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 領先水平，紐士達氨綸、泰美達（NEWSTAR）間位芳綸、泰普龍對位芳綸、民士達芳綸紙在國內外享有較高聲譽。表 1：公司擁有氨綸、間位芳綸、對位芳綸三大產品板塊為主導的十大產品體系 產品 特點及用途 紐士達氨綸 具有高伸長、高回彈的特點，廣泛用于服裝、內衣、醫用繃帶、口罩、紙尿褲以及其他產業用紡織品領

24、域，可滿足美觀及舒適性要求。泰美達間位芳綸 具有阻燃、耐高溫等特點，廣泛應用于個體防護、環境保護等領域。民士達芳綸紙 具有絕緣、高強度等特點，廣泛應用于航空、軌道交通、電氣絕緣及新能源等領域。泰普龍對位芳綸及其制品 具有高強度、高模量等特點，廣泛于應用光纜、汽車、安全防護等領域。資料來源：公司公告、申萬宏源研究 公司現有煙臺和寧夏兩大生產基地，預計 2024 年底之前公司將形成氨綸產能 10 萬噸/年，間位芳綸 2 萬噸/年，對位芳綸 2.15 萬噸/年。根據公司 2022 年報披露，2022 年末公司氨綸名義產能約 4 萬噸，因實施新舊產能轉換，年均有效產能約 4.5 萬噸，在建產能 6萬噸

25、，2023 年起陸續投產；根據公司投資者關系活動記錄表及 2022 年年報披露，截至 2022年底芳綸名義產能為 2.1 萬噸，對位芳綸 2022 年末名義產能約為 0.6 萬噸，在建產能 1.7萬噸（包括 0.15 萬噸舊產能搬遷），2024 年將形成產能 2.15 萬噸；間位芳綸 2022 年末名義產能約為 1.5 萬噸。未來公司氨綸業務將主要由子公司寧夏寧東負責，對位芳綸業務主要由子公司寧夏泰和負責，間位芳綸產能將遷至煙臺新廠區。表 2：公司主要產品產能情況(截至 2022 年 12 月 31 日)主要產品 設計產能 在建產能 建設進度 氨綸 2022 年末名義產能約 4 萬噸，因實施新

26、舊產能轉換，年均有效產能約 4.5 萬噸 6 萬噸 建設中，2023 年一季度起陸續投產 間位芳綸 2022 年末名義產能約為 1.5 萬噸 0.5 萬噸 應急救援用高性能間位芳綸項目 0.7 萬噸產能，2022年底建成，同時關閉舊產能 0.7 萬噸；功能化間位芳綸項目 0.5 萬噸產能，預計將于 2024 年起逐步全面投產 對位芳綸 2022 年末名義產能約為 0.6 萬噸 1.7 萬噸（含 0.15萬噸產能搬遷）1.2 萬噸/年防護用對位芳綸項目于 2023 年投產 0.6萬噸，2024 年投產 0.6 萬噸；高伸長低模量對位芳綸產業化項目新增 0.5 萬噸產能，將于 2023 年投產 資

27、料來源：公司公告、申萬宏源研究 公司實控人為煙臺市國資委，引進員工持股平臺。公司前兩大股東為煙臺國豐投資與煙臺裕泰投資，其中國豐投資由煙臺國資委持股 90%，公司實控人為煙臺國資委，合計持有公司 32.29%的股權；裕泰投資由裕豐投資和裕和投資分別持有 55%與 45%股權，均為公司核心員工的持股平臺。公司的控股子公司民士達特種紙業（專注于芳綸紙的生產）已于 4 月 25 日在北交所上市，根據民士達公告數據，民士達 1Q23 年實現營收、歸母凈利潤同比分別增長 38.24%、26.84%至 0.86、0.17 億元。圖 2：公司實控人為煙臺國資委（截至 2023 年 4 月 25 日）公司深度

28、 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 股權激勵與職業經理人制度調動國企員工積極性與創造性。2022 年 11 月公司發布限制性股票激勵計劃。首次授予對象共 348 人，激勵對象范圍較廣，包括公司董事、高級管理人員、中層管理人員及核心技術（業務）骨干人員，首次限制性股票授予價格為 9.25 元/股，授予價格較低；根據 2023/2024/2025 目標凈利潤增長率 20%/50%/115%，對應扣非歸母凈利潤為 4.84/6.05/8.67 億元，充分調動員工積極性。此外，2020 年公司公布職業經理人薪酬管

29、理暨超額利潤提成激勵實施辦法，并于 2021、2022 年兩次修訂，對職業經理人按照“業績升、薪酬升，業績降、薪酬降”的原則進行管理，提高公司發展的內生動力。表 3：公司股權激勵調動國企員工積極性 業績指標 第一個解除限售期 第二個解除限售期 第三個解除限售期 凈利潤增長率（以2019-2021 年凈利潤均值為基數）2023 年凈利潤增長率不低于 20%，或不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位值 2023-2024 年凈利潤平均值增長率不低于 35%或 2024 年凈利潤增長率不低于 50%，或不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位值 2023-2025 年凈利潤平均值增長率不低于6

30、2%或2025年凈利潤增長率不低于 115%，或不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位值 加權平均凈資產收益率 2023 年加權平均凈資產收益率不低于 11%，或不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位值 2023-2024 年加權平均凈資產收益率平均值不低于11.50%或者2024年加權平均凈資產收益率不低于 12%，或不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位值 2023-2025 年加權平均凈資產收益率平均值不低于13%或者2025年加權平均凈資產收益率不低于 16%，或不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位值 資產負債率 2023 年資產負債率不高于 60%2024 年資產負

31、債率不高于 60%2025 年資產負債率不高于 60%資料來源：公司公告、申萬宏源研究 1.2 芳綸業務持續增長，氨綸業務周期性波動 公司銷售產品主要為氨綸和芳綸纖維，芳綸業務穩步增長，氨綸業務周期波動性大。分業務來看，公司芳綸產品除 2020 年收入小幅下降，其余均保持正增長，20152022 年收入的 CAGR達 25%，2022 年公司芳綸業務實現營收 21.36 億元，同比增長 35.8%；公司氨綸產品波動性大，2021 年收入大幅增長，同比上升 88.4%，2022 年開始回落，2022收入同比下降 43.2%。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 3

32、4 頁 簡單金融 成就夢想 圖 3：氨綸景氣回落，芳綸維持高增（百萬元；%）圖 4：芳綸收入占比整體呈上升趨勢（%）資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 芳綸業務持續維持高毛利率。公司芳綸業務毛利率自2018年開始始終維持在35%45%之間，近兩年毛利率均為40%；氨綸業務毛利率2019年僅為0.2%，2021年增加至35.5%，而 2022 年回落至 0.2%，波動較大。芳綸平均售價相對穩定，成本波動主要是原材料價格波動導致，進而影響毛利率變化。圖 5：氨綸毛利率波動大，芳綸維持高毛利率（%）圖 6：芳綸售價與成本基本穩定（萬元/噸）資料來源：Wind，申萬宏源

33、研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 受氨綸業務周期性波動影響，2022 年業績同比下滑。公司營業收入從 2015 年的 15.98億元增長至 2022 年的 37.5 億元，CAGR 達 13%；歸母凈利潤從 2015 年的 0.95 億元增長至 2021 年的 4.36 億元，CAGR 高達 24.3%。2021 年氨綸價格和盈利大幅上升使得公司業績大幅增長，2022 年氨綸行業景氣度下降，價格和盈利大幅下跌，公司實現營收 37.5億元，同比下降 14.8%，實現歸母凈利潤 4.36 億元，同比下降 54.9%。1Q23 年實現營業收入 10.12 億元，同比下降 4.1%，實現歸母凈利

34、潤 1.36 億元，同比下降 7.05%，主要是氨綸價格和盈利同比下滑導致。圖 7：受氨綸業務周期性波動影響，2022 年營收回落 圖 8：受氨綸業務周期性波動影響，2022 年歸母凈利潤回落 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 公司期間費用率穩步下降，研發投入維持高強度。公司期間費用率穩中有降，始終控制在較低水平，公司期間費用率由 2017 年的 9.76%下降至 2021 年的 5.96%，對于期間費用的管控能力持續增強，2022 年由于股權激勵以及搬遷影響

35、導致閑置固定資產折舊增加使得管理費用上升，總體期間費用率上升至 7.92%。2022 年公司研發支出高達 1.74 億元，占總營收的 4.65%，1Q23 年公司研發投入占總營收的 4.9%，對研發的支持力度持續增強，公司注重產學研用協調發展，與 5 所大學及 2 家世界 500 強企業合作共建先進高分子材料研究院，與多家科研院所進行了關鍵生產技術的合作攻關。圖 9：公司期間費用率穩步下降（%）圖 10：公司研發投入維持高強度（百萬元；%）資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 2.芳綸：國產替代+政策驅動+新興領域延伸共建高成長性 芳綸纖維是芳香族聚酰胺纖維的簡稱

36、，是一種新型高科技合成纖維，由芳香基團和酰胺基團連接組成線性聚合物。芳綸纖維的主鏈結構主要由苯環對位而成的棒狀分子結構構成，由于大共軛的苯環存在，分子鏈段難以發生內旋轉，從而呈現一種線性剛性結構。芳綸纖維分子主鏈規整性較好，含有剛性致晶單元，容易形成液晶形態。芳綸產品形式多樣，包括芳綸長絲、短切纖維、漿粕、芳綸紙、芳綸布、芳綸復合材料等，廣泛應用于航空航天、軍工國防、交通運輸、電子通訊、輪胎橡膠、安全防護、體育休閑、環境保護等領域。圖：柔性鏈的聚合物和剛性鏈段聚合物示意圖 圖 12：芳綸纖維內部結構示意圖 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 34 頁 簡單金

37、融 成就夢想 資料來源：芳綸纖維的研究現狀及功能化應用進展、申萬宏源研究 資料來源：芳綸纖維的研究現狀及功能化應用進展、申萬宏源研究 國外巨頭長期壟斷芳綸行業，我國起步相對較晚。芳綸最早作為戰略物資和宇宙材料而鮮為人知，隨著經濟發展和社會進步，因其優異性能才廣泛用于各個領域。美國杜邦公司在芳綸的開發和應用研究方面做出了巨大貢獻，1967 年，杜邦公司商業化了首款高耐熱性間位芳綸；1972 年又推出了力學性能更好的對位芳綸，商品名 Kevlar。自此，世界各國相繼推出各自的芳綸產品。1972 年，日本帝人公司開始商業化生產間位芳綸，緊接著于1978 年推出了對位芳綸。我國芳綸的開發相對滯后，泰和

38、新材公司于 2004 年量產了間位芳綸，2011 年推出了對位芳綸。圖 13：國外巨頭長期壟斷芳綸行業，我國起步相對較晚 資料來源：芳綸的發展現狀及其表面改性研究進展，申萬宏源研究 由于芳綸在軍工領域具有重要應用屬性，因此芳綸是政策長期重點支持的新材料之一，國產化替代需求強烈。目前國內對位芳綸仍有部分需依賴進口，其中主要來自于美國、日本等企業，而近年來全球貿易環境不確定性增強，因此國產化替代需求愈發迫切，預計未來芳綸領域仍具有較好的政策支持力度。表 4：芳綸是政策長期重點支持的新材料 時間 頒布機構 文件名稱 相關內容 2006 中國化纖工業協會 中國化纖行業投資預警系統 將間位芳綸（1313

39、）列為“綠燈”項目，對位芳綸（1414）纖維列為“雙綠燈”項目 2012 國務院“十二五”國家戰略性新興產業發展規劃 明確提出積極開展芳綸開發及其產業化 2012 工信部、發改委、科技部、財政部 新材料“十二五”發展規劃 突破對位芳綸（1414）產業化瓶頸，拓展在蜂巢結構、絕緣紙等領域的應用 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 2015 國務院 中國制造 2025 2025 年國產對位芳綸纖維及其復合材料技術成熟度達到 9 級 2017 國務院、發改委 增強制造業核心競爭力三年行動計劃（2018-2020）將對位芳綸列入重點發展

40、的高性能纖維及復合材料 2017 工信部、發改委、科技部、財政部 新材料產業發展指南 提出突破高性能芳綸工程化技術，開展大型復合材料結構件研究及應用測試 2021 國務院 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035 年遠景目標綱要 提出加強碳纖維、芳綸等高性能纖維及其復合材料的研發應用 2022 工信部、發改委 關于化纖工業高質量發展的指導意見 提高芳綸的生產與應用水平，研發對位芳綸原料高效溶解、紡絲穩定控制、高溫熱處理、溶劑回收等關鍵技術，大容量連續聚合、高速紡絲、高穩定高速牽引、牽伸等設備制造技術。攻克間位芳綸纖維溶劑體系、紡絲原液高效脫泡、高速紡絲等關鍵技術，開發高強、高

41、伸長間位芳綸產業化技術 資料來源：政府官網、申萬宏源研究 芳綸按照分子結構不同主要分為對位芳綸和間位芳綸。其中對位芳綸是一種具有優異綜合性能的高科技纖維，兼具高強度、高模量、耐高溫、阻燃、絕緣、耐化學腐蝕、尺寸穩定等優異性能和功能，在光纜增強、復合材料、個體防護、汽車工業等方面有著廣泛且重要的用途；間位芳綸是一種熱穩定性高、阻燃性突出、電絕緣性好和耐輻射性的高功能纖維材料，在防護服裝、高溫過濾材料、電氣絕緣紙等方面有著廣泛的應用。圖 14：間位芳綸和對位芳綸化學結構式 資料來源：新材料在線，申萬宏源研究 2.1 對位芳綸：軍工國產替代疊加光纜需求放量推動芳綸需求持續增長 對位芳綸與碳纖維、超高

42、分子量聚乙烯纖維并稱為世界三大高性能纖維。對位芳綸性能優異，具備高強度、高模量、耐高溫、阻燃、絕緣、耐化學腐蝕、尺寸穩定等優異性能。最突出的性能是高強度和高模量，其比強度是優質鋼材的 56 倍，比模量是鋼材或玻璃纖維的 23 倍，韌性是鋼材的 2 倍；對位芳綸的連續使用溫度范圍介于-196204之間，并可短期暴露于 300以上而強度幾乎沒有損失。對位芳綸的突出性能使其在國防和民用領域均有重要應用。表 5：對位芳綸與其他高強度纖維的性能比較 性能 對位芳綸 尼龍 66 聚酯纖維 人造絲 高強碳纖維 高模碳纖維 玻璃纖維 密度(g/cm3)1.44 1.14 1.38 1.53 1.78 1.83

43、 2.58 強度(cN/tex)210 83 84 52 191 123 78 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 起始模量（N/tex）60 5 10 12 134 256 28 斷裂伸長率/%3.6 20 13.5 130 1.4 1.5 2 耐熱性/%90 45 55 20 100 100 95 收縮率/%0.7 4 5.5 0.2 0 0 0 回潮率/%6.5 4 0 12 0 0 0.3 資料來源：智研咨詢（芳綸）、申萬宏源研究 對位芳綸生產工藝壁壘極高，根據泰和新材公告顯示，對位芳綸進展十分曲折，公司2004 年開始

44、研發，2008 年中試，2011 年產業化投產，2017 年開始實現全年盈利。對位芳綸在聚合、紡絲、回收處理等各方面均存在產業化難點：聚合：由于 PPTA 聚合生成小分子煙酸，避免對聚合設備造成腐蝕是關鍵之一，同時聚合要求 TPC 和 PPD 盡可能短時間內混合到微觀均勻，否則無法得到高分子的 PPTA，因此混合器設計也是難點之一。此外由于 PPTA 需要用強酸溶解，如何短時間內測定 PPTA分子量是保證其穩定生產的關鍵要點，特別是在規?；a調試階段。紡絲：由于對位芳綸結構對稱，分子鏈剛性，且相互之間氫鍵作用力強，因此對位芳綸無法溶解在常規溶劑中，只能溶解于濃硫酸等無機強酸中，芳綸纖維這類含

45、苯環的聚酰胺具有很高的熔點，分解溫度接近于熔點，因此不能通過常規的熔融紡絲進行制備。雖然濃硫酸的溶解已經被人熟知，但是其最優的混合并不明確。目前最廣泛認可的方法是在雙螺桿中溶解，但如何溶解均勻而不發生明顯的降解，對雙螺桿設計和操作工藝提出了嚴苛的要求。同時在雙螺桿擠出機中，要完成對位芳綸與硫酸的混合、溶解及脫泡，還要保證其不發生降解，并且保障雙螺桿擠出機不被硫酸腐蝕，因此對于雙螺桿擠出機材質選擇、元件設計和加工以及排列組合順序形成了極大的挑戰。此外對于干噴濕紡最優工藝條件的選擇也是難點，涉及噴絲速率、卷繞速率、空氣層高度、凝固浴條件、噴絲板材質、噴絲孔形狀設計、孔數、孔間距等多個參數控制，其中

46、一個環節出現問題，都將影響最終產品質量?；厥仗幚恚寒斍叭軇㎞MP的回收處理存在顯著缺點，直接精餾法問題是NMP 和CaCl2難分離，而萃取法需要大量低沸點萃取劑，產生大量工業廢水等。此外廢酸的處理若不得當，也將造成極大的安全環保隱患。圖 15：對位芳綸生產流程 資料來源：芳綸纖維的研究現狀及功能化應用進展，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 國內對位芳綸高速擴張，逐步縮小與海外大型企業的規模差距。目前全球對位芳綸產能約 9.39 萬噸，美國杜邦與日本帝人兩家產能規模遙遙領先，占據約 68%市場份額，我國企業正加速擴

47、產，僅從在建/擬建項目來看，我國規劃新建產能達 3.98 萬噸，但由于技術壁壘較高，真實投產量可能偏低，但仍將不斷滿足國內需求，預計未來國產化率將會大幅提升，并且出口將會增加。表 6：全球對位芳綸產能統計 名義產能（噸/年）在建產能（噸/年）備注 美國杜邦 32000 日本帝人 32000 韓國可隆 7000 泰和新材 7000 16000 其中 1500 噸為老舊產能搬遷，規劃 2023 年底之前投產 11000 噸，24 年投產 6000 噸，最終形成 2.15 萬噸產能 中化國際 5500 2500 規劃 2023 年底產能擴至 8000 噸/年以上 中芳特纖 3200 10000 20

48、20 年規劃投資 10 億元，擴產 10000 噸/年 韓國曉星 3700 1300 計劃在 2023 年之前將產能擴至 5000 噸 中藍晨光 1000 京博聚芳 1000 儀征化纖 1000 河南神馬芳綸技術開發公司 500 10000 共規劃 10000 噸產能，一期 2000 噸預計 2024 年投產 合計 93900 39800 資料來源：公司公告、各公司官網、申萬宏源研究 根據芳綸的發展現狀及其表面改性研究進展一文數據，全球對位芳綸需求主要集中在車用摩擦材料（占比 30%），安全防護、防彈材料（占比 30%），光學纖維保護增強（占比 15%），輪胎（占比 10%），橡膠增強（占比

49、10%）等領域；國內對位芳綸需求集中于光纖增強（占比 40%），安全防護（占比 30%），汽車膠管（占比 10%），繩索（占比 10%）。圖 16：全球對位芳綸主要應用領域分布圖 圖 17：我國對位芳綸主要應用領域分布圖 資料來源：芳綸的發展現狀及其表面改性研究進展、申萬宏源研究 資料來源：芳綸的發展現狀及其表面改性研究進展、申萬宏源研究 車用摩擦材料,30%安全防護、防彈材料,30%光學纖維保護增強,15%輪胎,10%橡膠增強,10%其他,5%光纖增強,40%安全防護,30%汽車膠管,10%繩索,10%其它,10%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 34

50、頁 簡單金融 成就夢想 對位芳綸屬于典型的軍民兩用材料。在軍用方面，對位芳綸纖維織物具有高抗張強度、高彈性模量和低密度的性能特點，能迅速將子彈的沖擊能量吸收并分散轉移，避免造成“鈍傷”，因而防護效果顯著，廣泛應用于防彈衣、防彈頭盔、搜排爆服和軍警作訓服等個體防護裝備。在民用市場領域，對位芳綸在信息通信（光纖保護增強）和汽車工業等方面應用廣泛。圖 18：對位芳綸在信息通信領域應用 圖 19：對位芳綸在汽車工業領域應用 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 2019 年后光纖光纜產業重現高景氣態勢，對位芳綸作為光纖增強材料，有望大幅受益。對位芳綸高強度和高模量、較低的

51、密度等特點使其常被用作支撐光纖、光纜的增強材料，用來保護光導纖維及光纜導芯因過載引起的軸向應變。纖維的不可燃性，在光纜使用中也起到一定的防火保護作用。因此對位芳綸纖維廣泛應用于室內外光纖和電力纜的增強件，對推動我國新一代通信技術的發展起到重要作用。近年來光纖光纜產業出現高景氣態勢，隨著運營商建設重心逐步轉向 5G 建設及光纖網絡升級，以及海纜需求旺盛，有望帶來新一輪需求，給應用于光纖、光纜增強的高伸長、高模量對位芳綸產品帶來了巨大的需求空間。圖 20：2019 年后光纖光纜產業重回增長（萬芯千米；%）資料來源：wind，申萬宏源研究 對位芳綸在汽車工業的應用包括剎車片、輪胎增強、汽車膠管等。根

52、據前文數據，從全球看車用摩擦材料加橡膠增強材料以及輪胎消費量占比約 50%，國內由于纖維原料制約以及汽車工業發展與海外仍有差距，該領域應用尚處于起步階段。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 芳綸漿粕是一種高度原纖化的纖維，具有較高的比表面積和獨特的高抗拉強度及低密度，可以作為特殊的增強材料分散到樹脂、橡膠等不同基體中。目前，在制造制動器襯片和離合器面片的耐磨增強材料中，芳綸漿粕已成為新型有機材料的首選。對位芳綸漿粕具有高抓附能力，可提高摩擦材料的“生強度”。Kevlar 漿粕增強剎車片在成坯時能提高預坯的強度，在剎車片硫化之前能

53、有效提高加工工藝性，同時可有效提高摩擦材料的使用壽命，降低剎車鼓或盤的磨損及制動過程中的噪音。對位芳綸還適用于作為輪胎子午線及其它橡膠制品的增強。芳綸增強輪胎具有較高的行駛速度、操控性和舒適性，還能降低車身重量，減少滾動摩擦和行駛中的噪聲，降低“面外彎曲剛度”，減少滾動摩擦，降低燃油消耗，具有節能、低噪音、長壽命的特性。目前固特異、米其林、倍耐力、普利司通等國際輪胎廠商已商業化應用對位芳綸增強輪胎配套各類高端車型。國內萬力輪胎、青島森麒麟和雙星輪胎等開展了對位芳綸增強乘用胎的研發，玲瓏輪胎、三角輪胎和雙錢輪胎則開展了對位芳綸增強載重子午胎的研發和生產。此外采用針織（或編織）工藝將對位芳綸捻線加

54、工成網格布，再與橡膠復合，現已廣泛應用于汽車膠管，如冷卻水管、燃油管、制動管，尤其是渦輪增壓管。國內汽車膠管代表性企業有美晨生態、安徽中鼎、天津鵬翎、浙江峻和等，芳綸膠管已為大眾、通用、奇瑞等整車廠配套。表 7：商業化的對位芳綸增強輪胎應用 輪胎商 芳綸牌號 輪胎品牌 汽車品牌 固特異 凱夫拉 Fortera、Wrangler、EagleF1 Jeep 米其林 特瓦隆 PilotSuperSport Porsche,BMW,Ferrari 倍耐力 特瓦隆、凱夫拉 P-Zero AstonMartin,Ferrari,Maserati 大陸馬牌 特瓦隆 ContiSportContact Aud

55、iR8,Porsche911,TeslaModelS 諾記 特瓦隆 ZlineSUV AudiRS6 普利司通 凱夫拉 Potenza AstonMartinRapide,FerrariF458 資料來源：中國橡膠、申萬宏源研究 我國對位芳綸自給率低，仍需依賴進口，國產替代空間大，全球產能主要集中于美國杜邦與日本帝人。根據公司 2021 年度非公開發行股票申請文件反饋意見的回復,2018 年全球對位芳綸需求約為 8 萬噸，預計 2025 年需求量增長至 13 萬噸。根據中國復合材料工業協會數據，2020 年我國對位芳綸需求量約 1.3 萬噸，同比增長 13.0%，近 5 年復合增速12.2%，

56、預計 20202025 年我國對位芳綸需求增長率將保持在 10%左右，到 2025 年需求量有望達到 2 萬噸。公司是國內對位芳綸標桿企業，已成為國際范圍內具備對位芳綸工業化生產、商業化運營的行業領先者。2004 年泰和新材的前身煙臺氨綸正式啟動對位芳綸長絲及漿粕的中試技術開發研究，2007 年建成百噸級中試生產線，突破了對位芳綸核心關鍵技術，形成了自主知識產權，并通過了山東省科技廳組織的專家技術鑒定。2008 年泰和新材啟動 1000 噸/年對位芳綸工程化項目，2011 年 5 月生產出合格產品，2018 年對位芳綸年產能達到 1500噸，根據公司 2022 年年報，截至 2022 年底公司

57、對位芳綸產能全球第四。募投項目規劃 1.7 萬噸對位芳綸產能，擴大高端防護領域對位芳綸產能，優化公司產品結構。與國際巨頭相比，公司現在常規產品技術性能指標、品種結構豐富程度等方面已十分接近，但在整體產能規模方面、部分核心技術性能方面以及在高端領域的專用型號產 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 品方面與國際大型企業仍存在一定程度差距，對公司全面參與全球市場競爭構成了一定的制約。公司募投項目擴建對位芳綸年產能 1.7 萬噸/年，增加先進產能，逐步縮小與國際大型企業的規模差距，鞏固公司對位芳綸產品產能和工藝技術方面的優勢地位。2.2

58、 間位芳綸：個體防護新標引爆中高端需求 目前我國間位芳綸大多用于低端領域，而全球應用大多集中于中高端市場。間位芳綸具有優異的耐高溫、阻燃及絕緣性能，由于模量低且伸長率高，作為織物的舒適性及手感比對位芳綸更好。間位芳綸許多應用都基于它在具有耐高溫和阻燃特征的同時，還有較好的織物熱濕舒適性等特性，因此主要應用于高溫防護織物、電氣絕緣隔熱以及需要耐高溫條件下的高溫過濾材料、高溫傳送帶等領域。根據芳綸的發展現狀及其表面改性研究進展一文，全球間位芳綸的需求主要分布在電氣絕緣紙（占比 34%）、安全防護織物（占比 29%）、高溫過濾材料（占比 20）、電氣設備（占比 11）和橡膠增強（6）。與國際市場需求

59、不同，我國自主生產的間位芳綸的用途主要集中在低端高溫過濾材料市場（占比 63），其次才是安全防護（占比 26）和絕緣紙（占比 5）圖 21：全球間位芳綸主要應用領域分布圖 圖 22：我國間位芳綸主要應用領域分布圖 資料來源：芳綸的發展現狀及其表面改性研究進展、申萬宏源研究 資料來源：芳綸的發展現狀及其表面改性研究進展、申萬宏源研究 2021 年全球間位芳綸需求約 4 萬噸，我國需求量約 1 萬噸。根據 QYResearch 恒州博智數據，2021 年全球間位芳綸市場銷售額為 7.24 億美元，銷量為 4.12 萬噸，預計 2025年全球間位芳綸市場銷售額達 9.97 億美元，CAGR 為 8.

60、3%，銷量達 5.31 萬噸，CAGR為6.59%。圖 23：全球間位芳綸市場銷售額及增長率 圖 24：全球間位芳綸銷量及增長率 電器絕緣紙,34%安全防護織物,29%高溫鍋爐材料,20%電器設備,11%橡膠增強,6%低端高溫過濾材料,63%安全防護,26%絕緣紙,5%其他,6%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：QYResearch 恒州博智、申萬宏源研究 資料來源：QYResearch 恒州博智、申萬宏源研究 間位芳綸在個體防護領域大放異彩，個體防護新標出臺，推動間位芳綸高端應用需求快速增長。防護服裝阻燃服個體防護

61、裝備配備規范等國家強制標準從 2022 年 1月 1 日起實施，國家對防護工裝的阻燃性能、物理性能等提出了更為明確、嚴格的要求。表 8：間位芳綸在應急救援個體防護具有廣泛應用 應用領域案例 產品特性說明 阻燃絕緣服飾 間位芳綸面料在石油石化、化工、電力等工業防護服領域的成功應用，充分顯示了其優良的阻燃抗爆性能。用間位芳綸與其它高性能纖維（如對位芳綸、阻燃黏膠等）混紡制成的特種防護服，除阻燃性能優良以外，強度、舒適性會進一步提高，并能有效減少靜電危害，燃燒時碳化膜增厚，使其不致開裂，提高了服裝適用性，更可滿足在爆燃、電弧等高危環境中提供可靠防護的需要。防火毯 間位芳綸為本質阻燃纖維，極限氧指數大

62、于 28，可長期耐受 204高溫，在空氣中難以燃燒、不熔融、離焰自熄。采用間位芳綸加工的防火毯，解決了當前防火毯在火災狀況下阻燃效果差和熔滴對人員造成二次傷害的問題，在火災環境下可更加有效的保護應急救援人員的人身安全。柔性阻燃逃生通道 高層建筑的安全問題日益暴露，比如近年來由于高層建筑火災而導致的重大傷亡事故時有發生。柔性阻燃逃生通道是一種快速高效的高層建筑逃生設施，以芳綸為主體材料制備的，具有阻燃特性，可在火災環境下使用。資料來源：公司公告、申萬宏源研究 若要達到新國家標準，將必須選用含有芳綸的面料，尤其是石油、石化焊接防護服，高壓屏蔽服、防輻射工作服、化工防護服、冶金爐前工作服，礦山搶險救

63、援等操作工人的個體防護類服裝對于芳綸的用量較大，目前石油、化工、天然氣等行業從業人員超 1000萬人，根據公司投資者活動關系記錄表，單人配套春夏冬裝，共五套防護服，假設單套防護服芳綸用量 1kg，我們假設 2025 年滲透率達 25%（根據凱盛新材招股說明書預測數據，我國防護服裝用間位芳綸纖維用量將以每年 50%以上的速度遞增，在個體防護新標之前我國需求約 3000kg），預計將拉動超萬噸級需求。表 9：個體防護用間位芳綸需求測算 2021 2025E 石油和天然氣開采從業人員年平均人數（萬人）55.46 53.27 石油加工、煉焦及核燃料加工業從業人員年平均人數（萬人）78.63 75.53

64、 黑色金屬礦采選業從業人員年平均人數（萬人）28.49 27.37 有色金屬礦采選業從業人員年平均人數（萬人）25.98 24.96 黑色金屬冶煉及壓延加工業從業人員年平均人數（萬人）211.66 203.32 有色金屬冶煉及壓延加工業從業人員年平均人數（萬人）162.52 156.12 558.0614.7659.0612.8724.2796.1857.2928.9997.1-10%-5%0%5%10%15%20%0.0200.0400.0600.0800.01000.01200.0201720182019202020212022E2023E2024E2025E銷售額（百萬美元；左軸）yoy

65、（%；右軸）355653731539452353354116144658473585006453124-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0100002000030000400005000060000201720182019202020212022E2023E2024E2025E銷量（噸；左軸）yoy（%；右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 煤炭開采和洗選業從業人員年平均人數（萬人）263.85 253.45 化學原料及化學制品制造業從業人員年平均人數（萬人）345.06 331.46 總人數（萬人）1171.

66、65 1125.48 單人防護服套數（套）5 5 單套芳綸用量（kg）1 1 芳綸防護服滲透率 5%25%芳綸需求量（噸）2929 14069 資料來源：國家統計局、公司公告、申萬宏源研究 公司是我國首家實現間位芳綸產業化的企業，根據公司投資者關系活動記錄表，目前，泰和新材的間位芳綸產能達到 16000 噸/年，位居全球第二。目前我國間位芳綸開始形成結構性產能過剩局面，低端產品供給充足，市場競爭激烈，開始呈現供過于求的局面，而中高端領域，專用、功能化間位芳綸需求缺口仍較大，且市場需求不斷增大。公司定增項目新增 1.6 萬噸/年高端間位芳綸產能（包括 7000 噸/年老舊產能搬遷），預計將于 2

67、024年底前全部投產，屆時具有 2 萬噸/年間位芳綸產能，高端產品市場份額將持續提升，搶占國際市場份額。表 10：全球主要間位芳綸生產企業 現有產能（噸/年）規劃產能（噸/年）美國杜邦 30000 泰和新材 16000 4000 日本帝人 5000 超美斯 4500 韓國東麗熊津 1500 韓國匯維仕 1000 富瑞新材 6000 資料來源：公司公告、各公司官網、申萬宏源研究 2.3 芳綸涂覆：從零到一，有望顛覆隔膜涂覆行業格局 隔膜是鋰離子電池四大關鍵材料之一，在電池中隔離正負極防止短路，并能夠提供鋰離子的傳輸通道。隔膜的性能決定了電池的界面結構內阻和電池容量、循環性能，特別是對電池安全性有

68、著重要影響。圖 25：鋰電池示意圖 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：星源材質招股說明書，申萬宏源研究 聚烯烴隔膜耐溫性差以及對于電解液的吸液保液性差催生隔膜涂覆需求。目前鋰離子隔膜主要以聚烯烴材料，聚乙烯(PE)、聚丙烯(PP)為主，材料本身耐溫性較差，根據公司投資者關系活動記錄表，PE 和 PP 本身材料的熱變形溫度不超過 100，而 PE 隔膜的破膜溫度最高 130，PP/PE/PP 三層復合隔膜的破膜溫度最高為 165，不利于電池的安全性提升。此外，由于 PE 和 PP 本身屬于非極性材料，聚烯烴隔膜表面對電

69、解液的吸液保液性并不好，影響電池的整體性能。隔膜涂覆技術全面提升隔膜性能，有效提高電池安全性。為了提高隔膜的熱穩定性，全面提升綜合性能，涂覆技術逐漸被應用于鋰電池的生產。隔膜涂覆技術通過在隔膜表面上涂布涂覆材料，不僅大幅提高隔膜的熱穩定性，同時提高拉伸強度和透氣速率，從而提高電池的安全性，是保障新能源汽車安全的有效措施。表 11：常規隔膜與涂覆隔膜的物理性能參數 樣品 厚度（m）面密度（mg/cm2）孔隙率（%）吸液率（%）拉伸強度-縱向（kN/cm2）熱收縮率-縱向（%）透氣速率（s/100ml）常規隔膜 25 15.61 42 70 12.47 3 約 300 涂覆隔膜 26 16.27

70、32 82 15.09 2 324407 資料來源：隔膜涂覆改善鋰離子電池性能的研究、申萬宏源研究 按照涂覆材料體系區分，可分為無機涂覆隔膜、有機涂覆隔膜、有機-無機涂覆隔膜。無機涂覆材料可以提高隔膜絕緣性，降低鋰電池的短路率、提高良品率及安全性，在各類涂覆材料中占據主導地位，相較于其他兩種技術路線技術更加成熟，無機涂覆材料中應用最多的為勃姆石和氧化鋁。有機涂層涂覆隔膜通過有效改善涂覆隔膜的孔隙率，提高隔膜的浸潤性，進而提高鋰離子電池的安全性能，但其耐熱性不如無機涂覆隔膜。有機-無機涂覆隔膜不僅具有有機物的柔性，而且具有無機物的耐熱性，形成互補。按照聚烯烴隔膜涂覆成孔機理區分，可分為水性涂覆隔

71、膜和油性涂覆隔膜，水性涂覆具備低成本優勢，油性涂覆具備高性能優勢。水性涂覆隔膜是將聚合物溶解、乳化、分散在溶劑中，填料使用Al2O3(氧化鋁)等無機材料，粘結劑使用PVDF(聚偏二氟乙烯)、CMC(羧甲基纖維素鈉)、PMMA(聚甲基丙烯酸甲酯)等，在隔膜上簡單涂覆，然后干燥成膜成孔。油性涂覆的聚合物溶解在有機溶劑中，常用的材料有 PVDF、芳綸(芳香族聚酰胺纖維)等，公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 通過溶劑致相分離原理造孔，主要用于高端電池。目前水性涂布占主導地位，但未來隨著市場對電池的能量密度和安全性要求提高，油性涂覆占比

72、將逐步提升。隔膜涂覆的基本原則在于提高隔膜的耐溫性、吸液保液性以及極片粘結性等性能的同時，不能過多影響隔膜的透氣性、孔徑均勻性。目前的隔膜涂覆技術，通過無機材料對聚烯烴隔膜進行改性，提高耐溫性和吸液性、保液性。通過有機聚合物提高隔膜與極片的粘結性，通過有機-無機共混涂覆同時提高隔膜耐溫性和極片粘結性。當前無機涂覆材料為市場主流涂覆材料，占據超 90%市場份額，但是隨著電池能量密度提升需求增加，有機涂覆市場份額有望提升。根據 EVTank 數據，2019 年中國鋰電池涂覆材料出貨量為 1.55 萬噸，其中無機涂覆材料出貨 1.4 萬噸，占比達 90.32%，有機涂覆材料、有機和無機結合的涂覆材料

73、占比不到 10%，無機涂覆材料為市場主流的涂覆材料。有機涂覆隔膜主要通過在聚烯烴表面涂覆聚合物材料，改善與極片的粘合性和吸液性，并通過電解液溶脹形成凝膠，通過熱壓提高與極片的粘結性。有機涂覆常用涂覆材料有PVDF、PVDF-HFP(聚偏氟乙烯-六氟丙烯)、PEO(聚氧化乙烯)、PAN(聚丙烯腈)、PMMA、PVB(聚乙烯醇縮丁醛)、PDA(聚多巴胺)、聚苯乙烯-丙烯酸酯等。目前用的最多的是PVDF-HFP，PVDF-HFP 結晶度更低，而吸液能力越強，溶脹越大，粘性越大。表 12：不同隔膜涂覆材料的特點及應用領域 涂覆材料 涂覆隔膜種類 產品主要特點 主要應用領域 陶瓷（勃姆石、氧化鋁）無機涂

74、覆 提高隔膜的耐熱性，增強隔膜的抗刺穿性改善電池的倍率性能和循環性能提升電芯的良品率減少電池在使用過程中的自放電 動力鋰電池、消費電子電池 陶瓷+PVDF 有機+無機涂覆 耐高溫、降低熱收縮提升粘接性和電池硬度增強吸液性，提升循環壽命 消費電子電池 PVDF、芳綸 有機涂覆 提升粘接性和電池硬度提高隔膜的耐熱性提高隔膜的抗氧化性 消費電子電池、動力鋰電池 資料來源：壹石通招股說明書、申萬宏源研究 芳綸涂覆兼具陶瓷涂覆的耐高溫，吸液保液性以及有機涂覆的粘結性。芳綸相對于陶瓷隔膜而言，其耐熱性、抗氧化性、浸潤性較好，其中浸潤性尤其好，因為芳綸是有機的，對電解液的浸潤性較好。常用的有機涂覆材料 PV

75、DF 并不具備耐溫性，PVDF 主要起到粘結作用，陶瓷涂覆與基膜粘結性較差，需要與 PVDF 共同使用，而芳綸本身是有機的，和基膜粘結性較好，可以不適用 PVDF。此外，若用芳綸涂布，還可以提高電池的壽命和能量密度。芳綸涂覆隔膜海外相對成熟，已用于高端產品，由于成本過高，國內應用不多。依據公開報道，芳綸隔膜目前應用較廣，在松下供給特斯拉的 NCA 電池上已全面使用，特斯拉Model S 系列裝載的鋰電池已使用芳綸涂布隔膜。目前應用芳綸涂覆最成熟的企業是日本的住友和帝人，分別用于特斯拉的動力電池與蘋果的消費電池。國內一方面由于專利限制、需要外購芳綸以及尚未形成規?；矫嬖?，使得芳綸涂覆目前成

76、本高，通過外購芳綸原液做芳綸涂覆，預計隔膜總成本遠高于陶瓷+PVDF 涂覆隔膜總成本，因此目前國內芳綸涂覆隔膜應用不多。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 芳綸涂覆目前正處于 01 階段，未來具有顛覆隔膜涂覆行業的潛力。芳綸廠進入隔膜涂覆市場，大幅降低芳綸涂覆成本，相較其他涂覆方式具備一定性價比。目前芳綸涂覆隔膜正處于推廣階段，參照當前陶瓷+PVDF 涂覆隔膜成本情況，根據公司投資者關系活動記錄表，我們假設目前芳綸涂覆隔膜價格為 4 元/m2，2025 年價格下降至 3 元/m2，根據GGII、EVTank 對于全球鋰電池出貨量

77、的預測，我們假設單 GWh 鋰電池隔膜需求量為 1500萬平，考慮 5%的冗余，測算得出 2025 年全球隔膜總需求有望達 310.5 億平，我們看好后續芳綸涂覆的前景，保守假設 2025 年動力電池、小型電池芳綸涂覆滲透率達 10%，儲能電池芳綸涂覆滲透率為 2%，據此測算得芳綸涂覆市場空間可達 76.5 億元。表 13：2025 年全球芳綸涂覆市場空間測算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 動力電池出貨量(GWh)371 684.2 957.9 1245.2 1556.6 yoy 84%40%30%25%儲能電池出貨量(GWh)66.3 159.3 239.0 34

78、6.5 485.1 yoy 140%50%45%40%小型電池出貨量(GWh)125.1 114.2 119.9 125.9 132.2 yoy -9%5%5%5%全球鋰電池需求(GWh)562.4 957.7 1316.7 1717.6 2173.8 yoy 70%37%30%27%每 GWh 鋰電池隔膜需求量（萬平）1500 1500 1500 1500 1500 考慮生產過程中的冗余 5%5%5%5%5%全球動力電池隔膜需求（億平）53.0 97.7 136.8 177.9 222.4 全球儲能電池隔膜需求（億平）9.5 22.8 34.1 49.5 69.3 全球小型電池隔膜需求（億平

79、）17.9 16.3 17.1 18.0 18.9 全球隔膜總需求（億平）80.3 136.8 188.1 245.4 310.5 動力電池芳綸涂覆滲透率（%）0%1%4%7%10%儲能電池芳綸涂覆滲透率（%）0%0%0%1%2%小型電池芳綸涂覆滲透率（%）0%1%4%7%10%芳綸涂覆隔膜面積（億平）0.0 1.1 6.2 14.2 25.5 芳綸涂覆單價（元/平）4 4 3.7 3.4 3 芳綸涂覆市場空間（億元）0.0 4.6 22.8 48.3 76.5 雙面涂覆滲透率（%）50%50%50%50%50%單面涂覆芳綸單耗（g/m2）2 2 2 2 2 雙面涂覆芳綸單耗（g/m2）4 4

80、 4 4 4 芳綸增量需求（噸）0.0 342.2 1847.6 4261.9 7653.3 資料來源：EVTank、GGII、申萬宏源研究 公司在 2017 年就開始布局芳綸涂覆隔膜技術，2022 年以來公開 6 項專利，主要針對隔膜的制備、芳綸原液的改性以及連續化生產問題。根據公司 2023 年 3 月 30 日公開的專利一種網格結構間位芳綸聚合物及其制備方法和應用，公司在形成間位芳綸聚合物過程中，通過烷基化反應在大分子之間引入烷基，使相鄰分子鏈之間以化學鍵的方式進行連接，形成網格結構。將具有網格結構的間位芳綸聚合物與成孔劑、助溶劑配制涂覆漿料涂覆在聚烯烴多孔隔膜的表面，得到高性能鋰電池涂

81、覆隔膜。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 23 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 圖 26：一種網格結構間位芳綸聚合物及其制備方法示意圖 資料來源：國家知識產權局，一種網格結構間位芳綸聚合物及其制備方法和應用、申萬宏源研究 表 14：公司芳綸涂覆隔膜相關專利情況 序號 專利名稱 申請日 公開日 發明內容 1 一種網格結構間位芳綸聚合物及其制備方法和應用 2023/2/23 2023/3/31 本發明為了解決現有技術中涂覆隔膜的耐高溫性、耐熱收縮率及穿刺強度的不足，提供了一種網格結構間位芳綸聚合物及其制備方法和應用，該涂覆隔膜的耐高溫性、耐熱收縮率、穿刺強度、抗氧化性

82、能較好，有助于實現高電位化，提高能量密度及安全性，并且與電解液有更好的浸潤性，能夠延長電池的循環壽命。具有網格結構的間位芳綸聚合物制備的涂覆隔膜適用于電動汽車用鋰電池中，涉及的制備方法省時省力，生產效率較高，產品的質量高且穩定性較好 2 一種低閉孔高破膜的芳綸鋰電池隔膜及其制備方法 2022/5/16 2022/11/1 提供一種低閉孔高破膜的芳綸鋰電池隔膜及其制備方法，以克服現有技術的缺陷，本發明可同時大幅度提升隔膜破膜溫度和降低閉孔溫度的問題，雙重提高電池安全性能 3 一種對位芳綸薄膜及其制備方法 2022/6/30 2022/9/30 提供一種對位芳綸薄膜及其制備方法，用以解決現有對位芳

83、綸薄膜不能大批量且連續化生產的問題 4 一種耐高溫鋰電池隔膜 2022/1/18 2022/07/08 提供一種耐高溫鋰電池隔膜，以克服現有技術存在的缺陷，本實用新型可以大大提高隔膜耐熱性，從而改善鋰電池在使用過程中的安全性 5 一種改性對位芳綸聚合液、涂覆漿料、鋰電池隔膜及其制備方法 2020/12/16 2022/5/27 本發明提供了一種改性對位芳綸聚合液、涂覆漿料、鋰電池隔膜及其制備方法，本發明制備的對位芳綸聚合液的比濃對數粘度(Iv 值在 0.23)，分子量小于 15000，溶液穩定性好，3 個月內的溶液比濃對數粘度不會發生變化。另外，本發明采用了微通道反應器連續合成了一種鋰電池隔膜

84、用的高穩定性的對位芳綸涂覆漿料，以解決對位芳綸難以溶解在 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 極性有機溶劑中而加工性不好和制備效率低的問題 6 一種對位芳綸鋰電池隔膜及其制備方法 2022/1/18 2022/4/22 提供一種對位芳綸鋰電池隔膜及其制備方法，以克服現有技術存在的問題，本發明可有效解決對位芳綸難溶于極性溶劑的問題，得到的鋰電池隔膜的在不降低其它性能的同時，進一步改善電池的循環性能 7 一種鋰離子電池正負極隔膜用改性對位芳綸聚合物原液的生產方法 2017/9/7 2018/2/2 開發一種能夠制得離子電導率高、耐熱

85、收縮性能好和安全性能高的鋰離子電池用隔膜聚合物；本專利所述方法通過調變或引入第三單體對對位芳綸聚合物進行共聚改性，在保留對位芳綸聚合物優異理化性質的前提下，使得改性后的對位芳綸聚合物具有良好的流動性，利于加工成膜且改性后的對位芳綸聚合物合成工藝簡單易行 資料來源：國家知識產權局、申萬宏源研究 公司芳綸涂覆蓄勢待發，2023 年有望開啟商業化元年。公司作為芳綸標桿企業，根據市場需求適時啟動了鋰電隔膜芳綸涂覆調查的和實驗建設工作。根據公司投資者關系活動記錄表，公司的芳綸涂覆隔膜中試線 3000 平米已在 1Q2023 年末建成投產，目前已經正常運轉處于送樣 A 輪驗證階段，主要是動力電池方面，通用

86、樣品的基本都獲得反饋，跟國外做的芳綸涂覆隔膜相比性能總體相當，部分指標要好；目前已經根據各電池廠的特殊要求，進行第二輪送樣品，同時部分儲能電池客戶也有聯系，預計大規模的產業化將會在今年內啟動，打開芳綸下游一大新的應用領域。公司優勢主要體現在四方面：1）公司已經具有芳綸涂覆獨立專利，不需額外支付專利使用費；2）公司自制芳綸，原料具有成本優勢；3）公司已擁有成熟的溶劑回收技術，基本無需額外增加成本；4）根據公司關于芳綸涂覆隔膜、綠色印染項目跟投暨關聯交易的公告，公司成立子公司泰和電新，公司共持股 60%，公司高管與董事持股及泰和電新管理團隊、以及為泰和電新發展進行協同的團隊成員成立投資平臺，持股

87、10%，實現公司與骨干的風險共擔、利益共享，確保項目產業化順利推進。2.4 芳綸紙：產能全球第二，需求高速增長 芳綸紙，又稱聚芳酰胺纖維紙，是以芳綸短切纖維為骨架材料（提供機械強度）、芳綸沉析纖維為填充及黏結材料（提供結合力），經纖維分散，利用濕法成形技術進行紙頁制備，再經高溫整飾制得的一種高性能紙基材料，其具有高強度、耐高溫、本質阻燃、絕緣、抗腐蝕、耐輻射等諸多特性。表 15：芳綸紙主要性能情況 性能特點 簡介 高強度 0.05mm 厚度的芳綸紙，國家標準為 33N/cm 耐高溫 可在 210的環境中長期使用 本質阻燃 天然具有阻燃功能，極限氧指數28%，在空氣中不燃燒、不熔化 絕緣 0.0

88、5mm 厚度的芳綸紙，國家標準（GB/T 20629.3）要求的每毫米耐電擊穿強度為 1.2 萬伏 抗腐蝕 能耐大多數高濃無機酸，對其他大多數化學試劑、有機溶劑十分穩定 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 25 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 耐輻射 耐、射線以及紫外線輻射的性能十分優異 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 芳綸紙按照主要原材料的不同，可以分為間位芳綸紙和對位芳綸紙，間位芳綸紙主要用于電氣絕緣領域，對位芳綸紙主要用于蜂窩芯材領域。間位芳綸紙產品是以間位芳綸短切纖維和間位芳綸沉析纖維制成的一種特種紙，具有高強度、耐高溫、耐腐蝕、本質阻燃和優良的電絕

89、緣性能，因此間位芳綸紙主要用于電氣絕緣領域。在電氣絕緣領域，芳綸紙可用于電力電氣、軌道交通、新能源汽車、風力發電等領域，作為耐高溫絕緣材料應用在電氣工業裝備、先進軌道交通裝備、新能源汽車、風力發電裝備等領域的牽引變壓器、牽引電機、驅動電機、變壓器、發電機、高壓或特高壓輸變電等電力電氣設備。對位芳綸紙以對位芳綸短切纖維和間位芳綸沉析纖維為主要原材料制得，與間位芳綸紙相比，對位芳綸紙在強度、耐高溫等性能指標方面具有明顯優勢。民士達對位芳綸紙主要應用在蜂窩芯材上，使用對位芳綸紙制備的蜂窩芯材綜合力學性能相比間位芳綸紙蜂窩芯材顯著提高，其強度為同等質量鋼鐵的 5 倍，但密度僅為鋼鐵的五分之一。因此對位

90、芳綸紙做成蜂窩芯材作為輕質高強結構材料，應用于航空航天、軌道交通、國防軍工等重點領域。其中，在航空航天等領域，用航空級芳綸紙基材料制成的蜂窩結構材料，可用于飛機、直升機等航天器的天線罩、雷達罩、壁板、艙門、地板等部件，以及飛機的大剛性、次受力部件。作為飛機復合材料蜂窩夾層結構的首選芯材，可降低飛機的結構質量、實現功能部件透波、降噪、隔熱性能。在軌道交通領域，芳綸紙蜂窩夾層芯材已在高鐵車輛的車廂側板、頂板、座椅、隔板、行李架以及天窗板等部位上得到應用，減輕車輛質量，提高列車的速度。此外，芳綸紙蜂窩芯材也可用于風機葉片、船舶游艇、賽艇、滑雪板、房車等產品的制造。圖 27：芳綸紙產業鏈示意圖 資料來

91、源：華經產業研究院，申萬宏源研究 民士達是我國領先的芳綸紙制造企業。目前，全球主要有美國杜邦公司及國內的民士達、超美斯、贛州龍邦、時代華先等幾家公司生產芳綸紙。其中，美國杜邦公司是全球最大的芳綸紙制造商，處于行業領先地位，其占據全球芳綸紙市場的主要市場份額；民士達 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 26 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 目前擁有理論產能為3000噸，根據民士達招股說明書，公司芳綸紙產品全球市占率約10%，民士達募投項目將新增 1500 噸，有望在 2025 年形成 4500 噸芳綸紙產能。我國芳綸紙增速領跑全球，未來五年復合增速有望超 15%。根據

92、 QY Research 恒州博智數據，我國芳綸紙消費量從 2017 年的 2742 噸提升到 2021 年的 4215 噸，CAGR達13.43%；預計到 2028 年我國消費量為 12357 噸，20212028 年 CAGR 為 16.6%，2022年市場規模為 2.26 億美元，預計至 2028 年市場規模達到 5.85 億美元；全球范圍來看，2022 年市場規模達 7 億美元，2028 年市場規模將達 11.77 億美元，CAGR 為 9.05%。圖 28：我國芳綸紙消費量情況（噸）圖 29：我國與全球市場規模情況 資料來源：QYResearch 恒州博智、申萬宏源研究 資料來源：Q

93、YResearch 恒州博智、申萬宏源研究 民士達營收高速增長，市占率持續提升，逐步搶占杜邦芳綸紙市場份額。民士達營收從 2016 年的 0.75 億元增長至 2022 年的 2.82 億元，CAGR達 24.8%；歸母凈利潤從 2016年的 0.1 億元增長至 2022 年的 0.63 億元，CAGR達 37.2%。民士達毛利率和凈利率整體呈上升態勢，2022 年毛利率為 31.4%，凈利潤率為 22.5%。民士達實現高速增長主要受益于芳綸紙銷量高速增長，雖然售價波動較小，但是成本持續下降使得毛利率提升，同時高附加值產品對位芳綸紙占比穩步提升。圖 30：2016-2023Q1 民士達營收情況

94、 圖 31：2016-2023Q1 民士達歸母凈利潤情況 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 32：2016-2023Q1 民士達毛利率與凈利率情況（圖 33：民士達芳綸紙量價情況 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 27 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 3.氨綸：行業集中度提升，靜待底部復蘇 中國是全球最大的氨綸生產和消費國，未來行業集中度將不斷提升。根據華峰化學2022 年年報，2022 年全球氨綸產能 146 萬噸，國內產能超過 100 萬噸，國內氨綸產能占

95、全球約 75%。目前國內主要氨綸企業主要集中在浙江、廣東、江蘇、山東等地。我國氨綸產能較大的廠家主要有華峰化學、曉星中國、泰和新材和新鄉化纖等企業。氨綸行業具有明顯的頭部效應，氨綸行業未來新增產能也以行業頭部企業為主，行業集中度預計將穩步提升。隨著未來氨綸產能的逐步釋放，頭部企業規模效益的進一步顯現，疊加中小產能及落后產能的持續退出，產能將進一步向頭部集中。表 16：國內氨綸生產企業年產能（萬噸/年）企業 2023E 2022 2021 2020 2019 2018 華峰化學 32.5 22.5 21.8 17.8 14.8 11.8 新鄉化纖 16 16 10 10 12 8 泰和新材 8

96、4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 曉星衢州 6 6 6 6 6 6 嘉興曉星 5.44 5.44 5.44 5.44 5.44 5.44 寧夏越華新材料 5 5 3 3 3 3 恒申合纖 4 4 4 4 4 4 寧夏曉星 3.6 3.6 0 0 0 0 江蘇雙良氨綸 3.2 3.2 3.2 3.2 3.2 3.2 連云港杜鐘 3 3 3 3 3 3 珠海曉星 2.8 2.8 2.8 2.8 2.8 2.8 江蘇泰光 2.8 2.8 2.8 2.8 2.8 2.8 創萊纖維(佛山)2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 諸暨清榮新材 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5

97、杭州邦聯 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 杭州舒爾姿 2.3 2.3 2.3 2.3 2.3 2.3 中國其他(氨綸)14.25 14.25 12.25 10.25 10.25 8.85 浙江四海 1.9 1.9 1.9 1.9 1.9 1.9 上海英威達 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 28 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 廈門力隆 1.55 1.55 1.55 1.55 1.55 1.55 浙江薛永興 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 浙江中柏 0.9 0.9 0.9 0.9 0.

98、9 0.9 廣東曉星 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 山東如意 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 淮安橋新 0.35 0.35 0.35 0.35 0.35 0.35 杭州旭化成 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 合計 125.9 112.4 98.1 92.1 91.1 82.7 資料來源：百川盈孚氨綸、申萬宏源研究 氨綸下游主要是紡織服裝和家紡類。氨綸面料大的優點是彈性好，可以拉伸 5-8 倍，不老化，但不能單獨織布，一般都與其他原料織在一起，在織物中加入少許氨綸就能顯著改善織物性能，提高織物檔次。從紡織服裝的分類來說，圓機和經編主要用于針織內衣

99、、襪子、運動服、泳衣等；包紗主要用于休閑服、牛仔褲等；花邊主要用于裝飾花邊、松緊帶。圖 34：2021 年氨綸重點應用領域 資料來源：智研咨詢（氨綸），申萬宏源研究 2022 年受下游需求疲軟，行業供給沖擊，氨綸價格持續下跌，盈利能力同比大幅下滑，氨綸價差在 3Q22 年觸底，目前整體盈利能力逐步恢復中。根據百川盈孚氨綸數據，2022年國內氨綸表觀需求量同比下降 5.33%至 74.17 萬噸，近五年需求首次下滑。根據卓創資訊氨綸的數據，3Q22 年單季度國內氨綸表觀需求量同比下滑 20.26%至 17.0 萬噸，出口同比略微下滑 1.16%至 1.54 萬噸，庫存持續增加，氨綸價格持續下跌，

100、原料 PTMEG 價格持續下跌導致部分原料庫存損失，三季度氨綸行業普遍虧損，公司氨綸業務亦出現虧損。進入 1Q23 年下游需求回暖，帶動氨綸價格環比回升。根據中纖網的報價，1Q23 國內氨綸 40D 價格環比上升 1.9%，但同比下跌 36.5%至 35142 元/噸，原料 PTMEG 和純MDI 同比分別下跌 53.4%、16.5%，環比分別漲跌-1.2%、0.04%至 20051、18931 元/噸，根據我們測算的 1Q23 年氨綸原料的價差同比下滑 10.4%，環比上漲 5.4%至 16295元/噸。氨綸行業盈利處于底部，靜待復蘇。28%28%24%15%5%休閑內衣、襪子運動服、泳衣、

101、緊身衣等休閑衣物、衛生醫療用品等家紡用品等內衣蕾絲、衣物松緊口等 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 29 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 圖 35：氨綸價差自 2022 年 7 月起觸底回升 資料來源：中纖網，申萬宏源研究“雙基地”擴張加差異化發展戰略。泰和新材是國內第一家實現氨綸工業化生產的企業。公司引進日本東洋紡織株式會社的技術和設備建造，設計生產能力為年產氨綸纖維 300噸，工程于 1987 年開工建設，1989 年 10 月一次投料試車成功，填補了國內氨綸生產的空白。此后公司與國際化工巨頭巴斯夫展開合作，2001 年共同開發了以 DMAC 為溶劑的新聚合紡

102、絲體系，成為國內第一家使用 DMAC 為溶劑的氨綸企業，2009 年共同合作了連續聚合新工藝流程，煙臺本部產能逐步擴產至 4.5 萬噸。由于氨綸行業競爭日趨激烈，本部產能較為老舊、效率較低，同時面臨搬遷要求，公司 2018 年初收購寧夏越華 3 萬噸氨綸資產，積極參與行業整合，并在寧夏建設第二基地，依托寧夏地區價格較低的生產要素實施低成本擴張。同時氨綸行業產品結構也在不斷升級，由通用品向具有高性能、多功能、多用途的差異化氨綸品種發展，未來產品結構的調整將帶動行業整體毛利率的提升，行業競爭將朝向寡頭化、差異化方向發展。因此公司實施“雙基地”低成本擴張的同時，未來擴產重心將轉移至更高附加值的差異化

103、產品。新舊動能轉換帶來氨綸業務整體盈利能力的提升。2022 年氨綸價差持續下滑至近十年低點，加速行業出清，長期看氨綸行業新增產能僅限于頭部企業且消費升級將帶來需求的持續增長。根據公司 2022 年年報披露，因實施新舊動能轉換，公司 2022 年末名義產能僅為 4 萬噸，全年有效產能為 4.5 萬噸，在建產能約為 6 萬噸（包括寧夏的 3 萬噸和煙臺的1.5 萬噸氨綸新產能），新舊動能轉換完成后公司的氨綸產能將達 10 萬噸，整體的成本也將進一步降低，進一步增強氨綸業務競爭力。4.盈利預測與估值 公司未來將繼續擴大芳綸新材料的產能疊加芳綸下游需求放量，同時布局六大增量業務戰略逐步清晰，有望推動公

104、司業績持續增長，我們維持公司 2023-2025 年歸母凈利潤預測為 6.23、8.13、11.48 億元，對應的 EPS 為 0.72、0.94、1.33 元，對應的 PE 為 30X、23X、16X，維持“增持”評級。關鍵假設：1）對位芳綸：根據公司定增項目規劃，預計 2024 年底產能達 2.15 萬噸，根據公司公告項目規劃進度，我們假設公司 2023/2024/2025 年底名義產能為 16000/21500/21500 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 30 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 噸/年；考慮到公司產能爬坡情況，我們假設產銷量為 7000/95

105、00/15000 噸；根據前文分析，對位行業產能釋放，以及公司自身產能高速擴張，我們假設價格整體呈小幅下降趨勢，同時隨著規模擴張帶來的成本下降，我們假設煙臺基地對位芳綸均價為 18.5/17/16 萬元/噸，單位成本為 10.2/9.6/8.7 萬元/噸；寧夏基地由于規模與能源成本優勢，相對于煙臺基地將具有一定成本優勢，因此假設寧夏基地對位芳綸均價為 16/15/14.5 萬元/噸，單位成本為8.3/8.2/7.6 萬元/噸。2）間位芳綸：公司現有產能 16000 噸/年，根據公司定增項目規劃，預計 2024 年底產能達到 20000 噸，根據公司公告項目規劃進度，我們假設公司 2023/20

106、24/2025 年底名義產能為 16000/20000/20000 噸/年；根據公司后續項目產能爬坡情況，我們保守假設產銷量為 14000/15000/16000 噸/年；考慮到個體防護領域帶來的間位芳綸快速增長，低端市場競爭激烈，我們假設價格小幅下降，均價為 9.5/9/9 萬元/噸；由于公司目前間位芳綸已達1.6 萬噸，成本情況相對穩定，我們假設單位成本為 5.6/5.6/5.6 萬元/噸。3）氨綸：隨著公司氨綸產能 新舊轉換，后 續產能利用率陸 續上升，我們 假設2023/2024/2025 年公司產銷量為 66000/78000/90000 噸/年；由于后續行業新增產能較多，預計氨綸價

107、格中短期維持低位運行，假設銷售均價為 3.1/3.2/3.2 萬元/噸；隨著后續寧夏基地貢獻主要產能，公司氨綸生產成本將逐步下降，單位成本為 2.9/2.9/2.8 萬元/噸。4）芳綸隔膜涂覆：公司目前 3000 萬平方米/年中試線已經投產，假設 2023/2024/2025年產能為 3000/60000/100000 萬平方米/年，考慮到項目推廣仍存不確定性，我們保守假設銷量為 3000/20000/50000 萬平方米，根據公司公開的投資者關系活動記錄表，我們假設銷售均價為 4/3.7/3.5 元/平方米，單位成本為 2.8/2.5/2.5 元/平方米。表 17：關鍵假設表 2021A 2

108、022A 2023E 2024E 2025E 芳綸（對位煙臺+寧夏+間位）銷量（噸）11668 14139 21000 24500 31000 銷售均價（萬元/噸）13.5 15.1 11.9 11.6 11.9 營業收入（百萬元）1572 2136 2500 2835 3690 營業成本（百萬元）939 1272 1403 1658 2092 毛利率 40.3%40.5%43.9%41.5%43.3%氨綸（煙臺老廠+紐士達+寧夏）銷量（噸）45678 40096 66000 78000 90000 銷售均價（萬元/噸）6.2 4.0 3.1 3.2 3.2 營業收入（百萬元）2820 160

109、0 2057 2509 2895 營業成本（百萬元）1819 1598 1906 2239 2560 毛利率 35.5%0.2%7.4%10.8%11.6%芳綸涂覆隔膜 產能（萬平方米）3000 60000 100000 銷量（萬平方米）3000 20000 50000 銷售均價（元/平方米）4.0 3.7 3.5 單位成本（元/平方米）2.8 2.5 2.5 營業收入(百萬元）120 740 1750 營業成本(百萬元）84 500 1250 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 31 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 毛利率 30%32%29%毛利（百萬元）36 2

110、40 500 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 我們采用 PE 估值法，可比公司方面我們選擇從事與芳綸同屬高性能纖維的碳纖維相關公司中復神鷹（國產高性能碳纖維領導企業）、吉林化纖（我國粘膠纖維主要供應商、逐步涉足碳纖維新材料領域）、中簡科技（航空航天領域碳纖維專業供應商）作為可比公司，選擇從事芳綸原材料業務的公司凱盛新材作為可比公司。據此測算可比公司 2023 年平均 PE 為 32 倍，公司的 PE 為 30 倍，我們認為公司未來重點發展的是芳綸業務，營收和利潤占比將會不斷提升。隨著芳綸在個體防護、軍工、線纜、新能源等領域需求的增長和應用的拓展，同時配合公司這幾年芳綸業務的高速擴產，具備較高

111、成長性。維持增持評級。表 18：可比公司估值表 證券代碼 證券簡稱 股價 市值 EPS PE 2023/6/16 億元 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 688295.SH 中復神鷹 35.19 317 0.67 1.03 1.43 1.86 52 34 25 19 000420.SZ 吉林化纖 3.44 85-0.04 0.08 0.14 0.18 -92 42 25 19 300777.SZ 中簡科技 45.66 201 1.35 1.76 2.12 2.60 34 26 22 18 301069.SZ 凱盛新材 23.37 9

112、8 0.56 0.87 1.26 1.75 42 27 19 13 可比公司平均 9 32 23 17 002254.SZ 泰和新材 21.81 188 0.51 0.72 0.94 1.33 43 30 23 16 資料來源：Wind、申萬宏源研究 注：可比公司盈利預測為 wind 一致預期，泰和新材為申萬宏源研究預測 表 19：合并利潤表（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 一、營業總收入 4,404 3,750 4,702 6,109 8,360 其中：營業收入 4,404 3,750 4,702 6,109 8,360 其他類金融業務收入 0 0 0 0 0

113、 二、營業總成本 3,239 3,375 3,988 5,162 6,925 其中：營業成本 2,764 2,882 3,407 4,412 5,917 其他類金融業務成本 0 0 0 0 0 稅金及附加 20 21 28 37 53 銷售費用 65 74 85 110 150 管理費用 150 209 231 290 381 研發費用 193 174 210 281 385 財務費用 47 14 26 32 39 加：其他收益 47 82 30 30 20 投資收益 8 54 40 40 30 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 2 1 0 0 0 信用減值損失（損失以“-

114、”填列）-2-3 0 0 0 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 32 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 資產減值損失（損失以“-”填列）-15-15 0 0 0 資產處置收益 80 29 20 20 10 匯兌收益及其他 0 0 0 0 0 三、營業利潤 1,285 523 804 1,037 1,495 加：營業外收入 15 25 20 20 20 減：營業外支出 13 1 1 1 1 四、利潤總額 1,286 547 823 1,056 1,514 減：所得稅 161 62 102 132 193 五、凈利潤 1,126 485 722 924 1,321 持續

115、經營凈利潤 1,126 485 722 924 1,321 終止經營凈利潤 0 0 0 0 0 少數股東損益 160 49 98 111 173 歸屬于母公司所有者的凈利潤 966 436 623 813 1,148 六、其他綜合收益的稅后凈額 0 0 0 0 0 七、綜合收益總額 1,126 485 722 924 1,321 歸屬于母公司所有者的綜合收益總額 966 436 623 813 1,148 八、基本每股收益 1.41 0.64 0.72 0.94 1.33 全面攤薄每股收益 1.12 0.51 0.72 0.94 1.33 當期發行在外總股數 684 703 863 863 8

116、63 資料來源：wind、申萬宏源研究 表 20：合并資產負債表（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產 4,483 4,056 4,585 4,817 5,712 現金及等價物 2,965 1,610 2,571 2,583 3,353 應收款項 713 1,198 843 998 1,141 存貨凈額 740 719 641 706 689 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 65 530 530 530 530 長期投資 65 399 399 399 399 固定資產 3,230 4,469 6,404 6,897 7,125 無形資產及其他資產

117、 354 1,109 1,107 1,106 1,104 資產總計 8,132 10,033 12,495 13,219 14,341 流動負債 1,943 4,003 2,971 2,971 2,971 短期借款 755 1,231 200 200 200 應付款項 1,120 2,227 2,227 2,227 2,227 其它流動負債 67 545 545 545 545 非流動負債 1,632 1,428 1,212 1,012 812 負債合計 3,575 5,430 4,184 3,984 3,784 股本 684 703 863 863 863 其他權益工具 0 0 0 0 0

118、資本公積 880 862 3,689 3,689 3,689 其他綜合收益 0 0 0 0 0 盈余公積 435 435 435 435 435 未分配利潤 1,958 2,052 2,675 3,488 4,636 少數股東權益 596 545 643 754 928 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 33 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 股東權益 4,557 4,603 8,312 9,236 10,557 負債和股東權益合計 8,132 10,033 12,495 13,219 14,341 資料來源：wind、申萬宏源研究 表 21：合并現金流量表（百萬元

119、）2021 2022 2023E 2024E 2025E 凈利潤 1,126 485 722 924 1,321 加：折舊攤銷減值 283 291 278 424 464 財務費用 71 52 26 32 39 非經營損失-55-36-60-60-40 營運資本變動-591-320 433-220-125 其它 11 1-15 0 0 經營活動現金流 845 472 1,384 1,101 1,659 資本開支 595 1,536 2,192 896 680 其它投資現金流-539-228 40 40 30 投資活動現金流-1,134-1,763-2,152-856-650 吸收投資 71 2

120、62 2,987 0 0 負債凈變化 729 233-1,231-200-200 支付股利、利息 585 511 26 32 39 其它融資現金流-2 33 0 0 0 融資活動現金流 213 17 1,729-232-239 凈現金流 -81-1,256 961 12 770 資料來源：wind、申萬宏源研究 5.風險提示 芳綸下游需求不足，新增產能無法消化：公司未來兩年芳綸擴產進度較快，產能能否有效消化尚存不確定性，如果總體需求增長不及預期，可能會出現產能利用率不足的情況。芳綸行業競爭格局惡化，價格大幅下降：芳綸行業需求增長相對穩定，如若其他公司大幅擴產，存在競爭格局惡化的可能性，導致芳綸

121、價格大幅下降，對于公司業績影響較大。芳綸涂覆隔膜驗證和推廣低于預期：芳綸涂覆業務目前中試產線在建，未來仍須經過下游驗證，下游接受程度仍存在較大不確定性，對于公司未來芳綸涂覆產能擴張存在較大影響。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 34 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。

122、與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 茅炯 021-33388488 華東 B 組 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級

123、：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我

124、們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公

125、司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為

126、作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。