1、弘則彌道（上海）投資咨詢有限公司20232023年年6 6月月弘則消費業務復蘇趨勢業務復蘇趨勢良好，全球良好，全球長期長期開店空間廣闊開店空間廣闊名創優品公司更新報告名創優品公司更新報告 消費傳媒醫療健康科技能源制造盧勁Email:霍健Email:核心觀點提示核心觀點提示 MinisoMiniso業務進展：國內加盟商開店意愿積極且競爭格局明顯好于疫情前業務進展：國內加盟商開店意愿積極且競爭格局明顯好于疫情前，海外疫后單店修復趨勢向好海外疫后單店修復趨勢向好。1）國內部分：業主降租背景下，加盟商老店盈利模型相比疫情前有所優化。渠道調研反饋今年以來新店主要開在二三四線城市，投資回收期預計1年左右，

2、優于大部分加盟連鎖品牌，加盟商開店意愿積極。加之部分一二線城市步行街人流量恢復情況良好，公司層面將2023年開店指引從凈增250-350家調高至凈增350-450家。競爭格局層面：頭部品牌無印良品產品戰略上與名創有顯著不同，呈現差異化競爭；疫情加速中小品牌出清，腰部三大品牌門店數量相比疫情前明顯減少；2）海外部分：疫后修復趨勢整體向好，Q1單店改善明顯。重要戰略市場北美團隊迭代后進入向上軌道，門店陳列、商品庫存均有明顯改善；拉美市場同店恢復良好，新開門店以下沉市場為主，代理商基本半年可以回本；亞洲及其他部分市場受限于經濟恢復、代理商運營能力差異，單店恢復相對緩慢，后續有望在公司商品、運營團隊協

3、助下經營持續轉好。MinisoMiniso開店空間測算：綜合國內成熟城市開店空間測算：綜合國內成熟城市、海外可比公司門店密度海外可比公司門店密度，并考慮海外各國消費力并考慮海外各國消費力、政策環境差政策環境差異異，得到國內得到國內MinisoMiniso中長期開店空間約中長期開店空間約6 6,300300-6 6,800800家家、海外海外MinisoMiniso中長期開店空間約中長期開店空間約1 1.4 4萬家萬家。1）國內部分：從海外可比公司視角來看，考慮到購買力與商品價格差異，我們認為名創優品在中國的品牌定位與無印良品在日本更加類似，對標無印良品在日本20.6萬人/店密度，得到名創優品國

4、內開店空間約6,800家。而從國內成熟城市視角來看，對標成熟城市門店密度，得到名創優品國內開店空間約6,300家；2）海外部分：綜合考慮消費力、人口數量、政策因素，將不同海外市場對標國內不同線級城市，計算得到名創優品海外開店空間約1.4萬家。但考慮到各國家代理商運營能力差異、部分國家仍處于特殊狀態，這一空間的達成預計需要一定的時間。TopTop ToyToy業務進展：以平價路線切入積木品類業務進展：以平價路線切入積木品類，通過聚焦自研產品開發優化公司盈利模型通過聚焦自研產品開發優化公司盈利模型，QQ1 1會計毛利率會計毛利率同比提升同比提升9 9%。國內積木品類市場規模約140億，疫情前以年均

5、20%速度增長，其中樂高承擔品類教育者身份占據半壁江山。但樂高走中高端路線，有較高品牌溢價，給國產品牌留出一片大眾市場。在此背景下，Top Toy通過走平價路線切入市場，一方面類似款式產品定價遠低于樂高，另一方面通過自研國潮國風產品如復古系列、街景系列等形成自身特色。目前由于外采產品占比居多，公司層面尚未實現盈利，未來隨著自研產品（商品毛利率遠高于外采產品）比例增加，公司盈利模型有望持續改善，2023Q1會計毛利率已有9%的同比提升。1SVsUgUcZnVTWqUbWnV8O9R7NpNqQtRsReRoOrPiNtRtP8OmOmONZtQoMNZmPnR弘則彌道（上海）投資咨詢有限公司01

6、國內國內MinisoMiniso業務：加盟業務：加盟商開店意愿積極商開店意愿積極，競爭競爭格局明顯好于疫情前格局明顯好于疫情前存量門店單店模型相比疫情前有所優化存量門店單店模型相比疫情前有所優化，主要來源于單店主要來源于單店GMVGMV恢復良好以及租金成本的下降恢復良好以及租金成本的下降3來源：名創優品季度業績材料、Wind、渠道調研名創優品國內單店名創優品國內單店GMVGMV恢復情況恢復情況渠道調研反饋，由于2023年的租約普遍都在疫情沒放開時簽訂，金額相較2019年低很多，同一家同一家門店租金降幅可以達到門店租金降幅可以達到4040%-7070%（每月租金絕對每月租金絕對額降低約額降低約2

7、 2萬萬），而同店普遍相較疫情前的缺口而同店普遍相較疫情前的缺口只剩不到只剩不到1010%（預計部分受益于經濟不景氣帶來的消費降級）。人工成本方面由于員工流動性大、工齡長的員工不多，整體人工成本比較穩定。因因此加盟商的存量門店利潤普遍略高于此加盟商的存量門店利潤普遍略高于20192019年同期年同期，存量門店單店模型相較疫情前有所優化存量門店單店模型相較疫情前有所優化。從月度數據來看，全國單店GMV恢復也處在向好態勢，五一期間單店GMV已恢復至2019年同期水平。一線城市優質零售物業首層租金（元一線城市優質零售物業首層租金（元/平方米平方米/天）天）0102030405001020304050

8、北京廣州深圳上海部分二線城市優質零售物業首層租金（元部分二線城市優質零售物業首層租金（元/平方米平方米/天）天）05101520250510152025303540杭州武漢成都南京117%100%85%150%100%85%145%100%100%0%50%100%150%200%單店GMV vs 2022單店GMV vs 2021單店GMV vs 20192023年Q12023年4月2023年五一假期20232023年以來新開門店投資回收期預計在年以來新開門店投資回收期預計在1 1年左右年左右，與加盟商的與加盟商的預期相符預期相符，加盟商整體開店意愿積極加盟商整體開店意愿積極來源：名創優品季

9、度業績材料、渠道調研名創優品分城市等級門店數量凈增長情況名創優品分城市等級門店數量凈增長情況名創優品加盟商單店模型（名創優品加盟商單店模型（20232023年新店樣本）年新店樣本）2021Q12021Q12022Q12022Q12023Q12023Q1一線城市-355占比-6.8%17.2%8.6%二線城市3-526占比6.8%-17.2%44.8%三線及以下城市442927占比100.0%100.0%46.6%合計合計444429295858占比100.0%100.0%100.0%結合公司業績會材料以及加盟商反饋，2023年以來新開門店主要集中在二三四線城市，其中二線城市在新店中的占比有明顯

10、提升（Q1凈開店占比達到45%），預計主要的原因在于：1）高線城市購物中心人流相比疫情期間有明顯回升；2）二線城市相對而言門店密度沒有那么飽和。渠道調渠道調研反饋研反饋，今年加盟商新開門店基本在今年加盟商新開門店基本在1 1年回本年回本，符合加盟商預期符合加盟商預期，對應投資本金30萬（不含保證金），月銷約20-30萬，月租金約1-2萬，月純利潤約2-3萬。1 1年的回本周期雖相比年的回本周期雖相比20182018年年-20192019年有所拉長年有所拉長，但仍優于其他許多加盟連鎖品牌但仍優于其他許多加盟連鎖品牌，因此加盟商開店意愿整體較為積極因此加盟商開店意愿整體較為積極。單位：萬元單位：萬

11、元備注備注月銷售額25.0 月銷20-30萬，取中間值25萬毛利額9.3毛利率37%食品33%、非食品38%人工成本3.0 平均6人/店，5,000元/人/月人工費用率12%租金成本2.0 租金費用率8%水電費用1.0 水電費用率4%其他雜費0.8 包括產品丟失、損壞以及倉儲物流費用，營收占比大約3%其他雜費率3%現金利潤額2.5 現金利潤率10%初始投資成本30.0裝修標準1500元/平方米，門店面積200平方米，初始投資成本不計入25萬保證金投資回收期（月）12.0 門店面積（平方米）200單店坪效（萬/平方米/年）1.5人數（人）6單店人效（萬元/人/年）50競爭格局相比疫情前有明顯優化

12、：頭部品牌間繼續保持差異化競爭格局相比疫情前有明顯優化：頭部品牌間繼續保持差異化錯位競爭錯位競爭，中小品牌出清明顯中小品牌出清明顯5來源：名創優品財報、無印良品財報、競品調研、渠道調研、互聯網公開信息品牌品牌名創優品名創優品無印良品無印良品三福三福諾米諾米生活無憂生活無憂成立時間2013年2005年（進入中國）1992年2017年2014年當前中國店鋪數量3,383家（截至2023/3）349家（截至2023/2）1,000家200家-300家200家-300家標準店SKU數量3,000個5,500-6,500個10,000個1,600個3,000個標準店面積200平方米1,200平方米800

13、平方米200平方米200平方米大致品類結構（銷售占比）服裝類18%、家居類75%、食品類7%服裝類50%、家居類40%、食品類10%-服裝類45%、家居類47%、食品類8%-商品毛利率綜合接近60%綜合53%-54%分品類45%-60%不等分品類50%-66%不等綜合約50%名創優品及國內主要競爭對手對比名創優品及國內主要競爭對手對比頭部品牌間繼續保持差異化錯位競爭，中小品牌出清明顯。1）頭部品牌：無印良品內部并未將名創優無印良品內部并未將名創優品視為生活雜貨類的直接競對品視為生活雜貨類的直接競對，而是主要對標宜家而是主要對標宜家、NitoriNitori（日本家居品牌日本家居品牌），且在產品

14、風格（極簡vs多樣化）、客單價（130-140元vs 30-40元）、件單價（30-40元vs 10-15元）、新店城市分布（高線vs中低線）上與名創優品有明顯錯位，因此彼此之間影響不大；2）中小品牌：疫情3年有明顯出清，例如生活無憂門店數量從疫情前生活無憂門店數量從疫情前700700多家減少至目前的多家減少至目前的200200多家多家、三福門店數量從疫情前三福門店數量從疫情前15001500家減少至目家減少至目前約前約10001000家家、NOMENOME門店數量從疫情前門店數量從疫情前600600多家減少至現在多家減少至現在200200多家多家,競爭格局有明顯優化。注：Miniso品類結構

15、數據為我們根據樣本門店推測而出，可能與總體存在一定差異。國內開店空間測算：以海外可比公司視角國內開店空間測算：以海外可比公司視角，對標無印良品在日對標無印良品在日本門店密度本門店密度，得到名創優品國內開店空間約得到名創優品國內開店空間約6 6,800800家家來源：名創優品財報、無印良品財報名創優品與海外可比公司的比較名創優品與海外可比公司的比較名創優品名創優品無印良品無印良品大創大創Logo發源地中國日本日本成立時間2013年1980年1972年SKU數量（單店）約3,0005,500-6,50010,000-50,000（10,000對應330）單店面積平均200平均96866-5,940

16、店鋪數量全球：5,514家國內：3,383家海外：2,131家（截至2023/3）全球：1,144家國內：535家海外：609家（截至2023/2）全球：5,741家國內：3,493家海外：2,248家（截至2020/2）國內門店密度國內門店密度（萬人（萬人/家）家）41.741.722.822.83.53.5國內人口總數14.12億1.22億1.22億小件生活雜物平均價格約10元RMB約20-30元RMB約7元RMB國內人均GDP1.27萬美元3.39萬美元3.39萬美元從海外可比公司視角來看從海外可比公司視角來看，我們認為名創優品在我們認為名創優品在中國的品牌定位與無印良品在日本更加類似中

17、國的品牌定位與無印良品在日本更加類似，主要原因在于：1）兩者在本國的單件商品的定價差異與兩國居民購買力的差異基本一致（均為2-3倍左右）；2）兩者在品牌理念上均主打提供生活好物，且都有較為鮮明的產品調性（可愛風/極簡風）。根據無印良品最近季報，無印良品在日本的門店數量到2024年底前基本可以達到593家，結合人口數據測算可得其在日本的門店密度約為20.6萬人/家店。而名創優品目前在中國的數量為3,383家，密度約為41.7萬人/家店，若未來若未來密度達到密度達到2020.6 6萬人萬人/家店家店，則名創優品的國內開店則名創優品的國內開店空間約為空間約為6 6,800800家家。名創優品國內門店

18、數量變化趨勢名創優品國內門店數量變化趨勢2,3112,5332,9393,2263,3839.6%16.0%9.8%0%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,000FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023Q3國內門店數量yoy國內開店空間測算：以成熟城市密度視角國內開店空間測算：以成熟城市密度視角，名創優品國內市場名創優品國內市場開店空間約開店空間約6 6,300300家家來源：名創優品財報、季度業績材料、極海數據、弘則研究測算城市級別城市級別常住人口常住人口（萬人）（萬人）開店空間開店空間理論門店密度理論門店密度（萬人（萬人/店）店）參考標桿參考標桿城

19、市城市一線城市8,31555015.1 廣州新一線城市19,7601,51513.0 佛山二線城市22,1741,65113.4 中山三線城市35,6621,48524.0 江門四線及以下城市55,2671,10550.0 河源合計合計141,178141,1786,3066,306-名創優品中長期開店空間測算名創優品中長期開店空間測算FY2019FY2019FY2020FY2020FY2021FY2021FY2022FY2022FY2023Q3FY2023Q3一線城市422453482466458占比18.3%17.9%16.4%14.4%13.5%二線城市1,0831,1861,3201,

20、3771,421占比46.9%46.8%44.9%42.7%42.0%三線或低線城市8068941,1371,3831,504占比34.9%35.3%38.7%42.9%44.5%合計合計2,3112,3112,5332,5332,9392,9393,2263,2263,3833,383占比100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%名創優品分城市等級門店數量情況名創優品分城市等級門店數量情況參考標桿城市門店密度分城市等級推算參考標桿城市門店密度分城市等級推算，國內中國內中長期開店空間長期開店空間6 6,300300家家。參考第一財經最新版城市等級劃分標準，將國內城市分為一線/

21、新一線/二線/三線/四線及城市以下5個等級。結合極海數據以及各城市常住人口數量，在每個等級城市中選取門店密度最高的作為標桿城市去推算同一等級其他城市的開店空間。經過計算，我們得到國內一線/新一線/二線/三線/四線及以下城市的開店空間分別為550/1,515/1,651/1,485/1,105家，合計開店空間約6,300家。2022Q32022Q3名創優品分區域門店分布（總共名創優品分區域門店分布（總共3,2693,269家店）家店）弘則彌道（上海）投資咨詢有限公司02海外海外MinisoMiniso業務：疫后業務：疫后修復趨勢向好修復趨勢向好，北美市北美市場經營明顯改善場經營明顯改善名創優品海

22、外市場劃分為五大區域名創優品海外市場劃分為五大區域，其中拉丁美洲其中拉丁美洲、亞洲合計亞洲合計貢獻貢獻2 2/3 3的的GMVGMV體量體量來源：名創優品財報、季度業績材料、公司官網海外市場各季度海外市場各季度GMVGMV（單位：億元（單位：億元RMBRMB）35%38%40%27%28%26%14%10%11%7%9%9%9%9%8%8%8%7%0%20%40%60%80%100%2022Q32022Q42023Q1拉丁美洲亞洲（除中國外）中東和北非北美歐洲其他海外市場各區域海外市場各區域GMVGMV占比情況占比情況19.4825.8421.3541%40%45%36%38%40%42%44

23、%46%0510152025302022Q32022Q42023Q1海外總GMVyoy名創優品于2015年開啟全球化戰略，最初進入中國香港、新加坡、馬來西亞、菲律賓等亞洲國家，隨后進入美國、墨西哥等遠洋國家，目前已經進目前已經進入全球超過入全球超過107107個國家和地區個國家和地區。1）從經營模式來看：整體可以分為直營和代理兩種。一般而言海一般而言海外市場擴張主要采用代理模式外市場擴張主要采用代理模式，但對潛力較大且但對潛力較大且需要更強運營能力的市場會考慮收歸直營需要更強運營能力的市場會考慮收歸直營。目前美國、加拿大、印尼、印度為主要的直營市場。截至2023年3月31日，海外市場門店數量總

24、計2,131家，其中直營市場占比28%、代理市場占比72%；2）從地區分布來看，目前拉丁美洲和亞洲是最大的兩個海外區域，GMV合計占比約66%。名創優品海外市場經營模式劃分名創優品海外市場經營模式劃分經營方式經營方式公司毛利率公司毛利率 門店數量門店數量GMVGMV直營市場直營市場名創在當地設立子公司，派駐運營團隊和商品團隊在當地負責日常的店鋪運營和本土化產品的開發50%-60%606家（28%）4.60億（22%）代理市場代理市場代理商獨家運營1個或者多個國家，并承擔所有店鋪運營和后臺成本。名創名創優品派駐國家代表在當地優品派駐國家代表在當地巡店，并且總部會有計調、巡店，并且總部會有計調、商

25、品人員協助指導商品人員協助指導代理商訂貨和開發本土化產品30%-35%1,525家（72%）16.75億（78%）注：門店數量截至2023/3/31，GMV為2023Q1數據海外市場整體單店海外市場整體單店GMVGMV恢復到恢復到20192019年同期年同期7777%，不同區域恢復不同區域恢復程度有所差異程度有所差異來源：名創優品財報、季度業績材料海外市場單店海外市場單店GMVGMV恢復情況（恢復情況（2023Q12023Q1）海外市場銷售恢復情況（海外市場銷售恢復情況（2023Q12023Q1）門店數量門店數量恢復率恢復率 vs 2019vs 2019恢復率恢復率 vs 2022vs 202

26、2北美北美118118152%152%189%189%-美國-156%168%-加拿大-119%195%歐洲歐洲21621685%85%106%106%中東和北非中東和北非15215275%75%108%108%拉丁美洲拉丁美洲47847874%74%142%142%-墨西哥-84%163%亞洲（除中國外）亞洲（除中國外）96796753%53%115%115%-新加坡-128%189%-菲律賓-58%146%-泰國-57%148%海外整體海外整體2,1312,13177%77%129%129%幣種：幣種：RMBRMB2021Q12021Q12022Q12022Q12023Q12023Q1收入

27、（百萬元）收入（百萬元）441441518518801801-代理市場-292（56%）430（54%）-直營市場-226（44%）371（46%）GMVGMV（百萬元）百萬元）1,1241,1241,4761,4762,1352,135-代理市場8701,1571,675-直營市場254319460單店日均單店日均GMVGMV（千元）（千元）7.097.098.658.6511.1711.17yoy22%29%平均門店數量平均門店數量1,7611,7611,8971,8972,1232,123yoy8%12%2023年一季度名創優品海外市場整體單店日均GMV達到1.12萬/天，連續兩年保持同

28、比恢復性上升趨勢，并恢復到2019年同期的的77%。從恢復程度來看：不同區域的恢復程度有所差異不同區域的恢復程度有所差異，主要是受到各國經濟主要是受到各國經濟恢復程度恢復程度、代理商管理水平差異等因素影響代理商管理水平差異等因素影響，預計今年將依靠產品調整和運營優化使得恢復較弱區域盡量接近疫情前水平。單店GMV值差異：依據2023Q1季度業績材料的數據，我們大致計算可得出海外各區域單店GMV也有一定不同，例如拉美地區單店日均GMV約2.0萬/天，而亞洲則約為0.6-0.7萬/天，預計與門店面積差異有較大關系（渠道調研反饋拉美地區單店面積大致300-350平米，而印度門店面積則約為國內的1/2甚

29、至1/4）。北美市場是公司重點發展的戰略市場北美市場是公司重點發展的戰略市場，20222022年以來的經營改善年以來的經營改善舉措有了明顯的成效舉措有了明顯的成效來源：名創優品季度業績材料、Bath&Body Works年報、弘則研究測算海外市場收入貢獻前十大國家海外市場收入貢獻前十大國家美國名創優品及美國名創優品及Bath&Body WorksBath&Body Works對比對比名創優品大致于2016年進入美國市場，2016年8月3日與美國代理商達成全面合作，2017年在美國加州開出第一家門店。出于深耕美國市場以及代理商經營水平的考慮，公司大致在2018-2019年將美國市場收回直營并開始

30、派駐運營團隊和商品團隊改善美國門店的經營水平。20222022年公司將經驗豐富的印尼運營年公司將經驗豐富的印尼運營團隊派駐北美負責北美市場的運營改善團隊派駐北美負責北美市場的運營改善，該團隊有幫助印尼市場扭虧為盈的寶貴經驗，進駐北美后開進駐北美后開展一系列改革動作如陳列提升展一系列改革動作如陳列提升、長尾長尾SKUSKU清理清理、人員成本控制人員成本控制，使得美國市場在2022年11月實現單月盈虧平衡，預計2023年可以實現全年盈虧平衡，為整體業績作出貢獻。2022年底美國門店數量70-80家，公司計劃2023年增長40-50家。名創在美國市場定位名創在美國市場定位1010美元店美元店，根據創

31、始人葉國富根據創始人葉國富，名創在美國的對標名創在美國的對標是一家年輕人喜歡的居家洗護品牌是一家年輕人喜歡的居家洗護品牌BathBath&BodyBody WorksWorks。名創在美國的目標客群名創在美國的目標客群、選址選址（商場的選擇商場的選擇）、門店面積上均參考該品牌門店面積上均參考該品牌。根據年報，Bath&Body Works目前在美國存量門店超過1,700家，2022年門店銷售額超過50億美金，證明類似的品牌定位在美國市場有較大的增長潛力。營收貢獻排名營收貢獻排名GMVGMV排名排名國家國家2023Q12023Q12023Q12023Q12022Q12022Q1美國136墨西哥2

32、11印尼322印度464菲律賓545加拿大61110哥倫比亞753泰國8109新加坡91820越南101917品牌品牌名創優品名創優品Bath&Body WorksBath&Body Works門店形象成立時間2016年（進入美國）1963年美國店鋪數量70-80家（截至2023/3）1,701家（截至2023/4）主要銷售品類公仔、盲盒、頭飾、配飾、3C數碼等香水、香薰、身體乳、潤膚霜、洗手液等平均單店面積300平方米260平方米美國門店總銷售額1-2億美元/年50億美元/年拉美市場新店更多開在下沉市場拉美市場新店更多開在下沉市場，代理商回本周期代理商回本周期、盈利能力盈利能力明顯好于國內明

33、顯好于國內來源：名創優品季度業績材料、渠道調研拉美代理商樣本店單店模型拉美代理商樣本店單店模型單位：萬元單位：萬元備注備注月銷售額90.0日銷約3萬，客單價70元左右，同款商品零售價約為國內2倍毛利額40.5毛利率45.0%人工成本8.19個人上班，包括1個店長、1個副店和7名員工人工費用率9.0%租金成本6.3租金費用率7.0%銀行相關費用1.8包括運鈔車費用和銀行卡手續費銀行相關費用率2.0%水電網氣費用1.8水電網氣費用率2.0%現金利潤額22.5現金利潤率25.0%初始投資成本150投資回收期（月）6-7個月門店面積（平米）200樣本店偏小，拉美門店面積300-350居多單店年坪效（萬

34、/平米）5.4人數（人）9單店年人效（萬元/人）120名創優品大約于2017年開始進入拉美市場，隨后開始借助代理模式迅速擴張，截至截至20222022年底拉美年底拉美市場門店數量達到市場門店數量達到478478家家。根據公司指引根據公司指引，拉美拉美市場市場20232023年大約計劃凈增年大約計劃凈增8080-100100家門店家門店。從近期的門店銷售額來看，基本可以達到接近單店3萬元RMB/天，今年新開門店的回本周期大致半年今年新開門店的回本周期大致半年左右左右，對應本金約對應本金約150150萬元萬元，新店回本周期明顯新店回本周期明顯短于國內短于國內，預計會給到代理商較強開店動力。從擴張階

35、段來看，過去幾年拉美市場門店主要開在高線城市如墨西哥城、波哥大的商圈，未來將向中低線城市繼續滲透，門店面積也會考慮有一定程度的縮小。名創優品名創優品20232023年海外市場新開門店計劃年海外市場新開門店計劃2023E2023E2022A2022A門店凈增加數量門店凈增加數量計劃凈增計劃凈增350350-450450家家-亞洲(除中國外)35-45%104-拉丁美洲20-25%52-歐洲5-10%46-中東和北非5-10%18-北美10-15%11-其他5%7總計100%238綜合考慮消費力綜合考慮消費力、人口數量人口數量、政策因素政策因素，海外市場的長期開店海外市場的長期開店空間預計約空間預

36、計約1 1.4 4萬家萬家來源：世界銀行、弘則研究測算名創優品海外市場門店空間測算名創優品海外市場門店空間測算區域區域國家國家人均人均GDPGDP人口數量人口數量理論密度對標市場理論密度對標市場理論門店密度理論門店密度開店空間開店空間拉丁美洲/8,328美元6.55億（其中巴西2.14億）中國二線及以下城市27萬人/店1,600家東南亞和印度東南亞國家5,336美元6.74億中國三線及以下城市35萬人/店2,000家印度2,257美元14.12億中國四線及以下城市50萬人/店2,800家中東和北非/7,569美元4.86億中國二線及以下城市27萬人/店1,800家北美美國70,249美元3.3

37、2億中國整體21萬人/店1,600家加拿大51,989美元3,825萬中國整體21萬人/店200家歐洲和中亞/27,153美元9.24億中國整體21萬人/店4,400家合計合計-14,40014,400家家拉丁美洲開店空間合計拉丁美洲開店空間合計1 1,600600家：家：考慮人均GDP因素，將拉美對標中國二線及以下城市，假設門店密度達到27萬人/家，得出開店空間2,500家。但巴西市場由于稅收政策因素導致目前單店難以跑通，因此暫不考慮巴西市場（2.14億人口），拉美地區開店空間1,600家。東南亞和印度開店空間合計東南亞和印度開店空間合計4 4,800800家：家：考慮人均GDP因素，將東南

38、亞對標中國三線及以下城市、印度對標中國四線及以下城市，分別按照門店密度35萬人/家、50萬人/家計算，合計開店空間4,800家。中東和北非開店空間合計中東和北非開店空間合計1 1,800800家：家：考慮人均GDP因素，將中東和北非對標中國二線及以下城市，按照門店密度27萬人/家計算，得出開店空間1,800家。北美北美、亞洲和中亞地區開店空間合計亞洲和中亞地區開店空間合計6 6,200200家：家：以美國為例，名創在美國定位10美元店，在中國則大致定位10元店，商品定價差異基本和人均GDP差異趨同，因此將此類人均GDP比中國更高的地區的理論開店密度直接對標中國整體，按照門店密度21萬人/家計算

39、，得出開店空間6,200家。綜上所述綜上所述，海外市場各區域累加后長期開店空間合計海外市場各區域累加后長期開店空間合計1414,400400家家。但我們認為這一空間的達成需要較長的但我們認為這一空間的達成需要較長的時間維度時間維度（如如5 5年以上年以上），原因在于：原因在于：1 1）各國家代理商運營能力存在差距各國家代理商運營能力存在差距，不大可能全都開店很順利；不大可能全都開店很順利；2 2）部分國家如俄羅斯部分國家如俄羅斯、烏克蘭仍處于戰爭狀態烏克蘭仍處于戰爭狀態，短時間內較難重啟開店短時間內較難重啟開店。弘則彌道（上海）投資咨詢有限公司03TopTop ToyToy業務：公司盈業務：公

40、司盈利模型持續改善利模型持續改善，中國中國積木未來可期積木未來可期中國積木行業零售規模近中國積木行業零售規模近140140億億，樂高擔當品類教育者的角色樂高擔當品類教育者的角色，并且在規模上呈現一家獨大的狀態并且在規模上呈現一家獨大的狀態來源：Euromonitor、互聯網公開信息中國搭建類玩具市場規模及增速（單位：億元）中國搭建類玩具市場規模及增速（單位：億元）中國搭建類玩具競爭格局情況（中國搭建類玩具競爭格局情況（20222022年）年）2022年中國積木行業零售規模近140億，疫情前平均以每年20%的速度增長?？v觀全球，樂高是積木品類的創造者，定義了積木的拼接方式。而而自自1983198

41、3年首批產品銷往中國開始年首批產品銷往中國開始，樂高已經進入樂高已經進入中國市場約中國市場約4040年年，承擔了中國市場積木品類教育承擔了中國市場積木品類教育者的角色者的角色：一方面使得越來越多的消費者對積木品類有認知，另一方面許多國產品牌如布魯可、啟蒙、森寶也在學習樂高的過程中慢慢成長。因此從當前中國積木市場的競爭格局來看，體現出樂高一家獨大的狀態，以52.1%的市場份額占據半壁江山，在樂高后面的公司每一家的市場份額都僅有小個位數。15.8 17.9 21.1 24.2 28.1 33.2 40.4 53.7 68.7 85.8 102.3 119.7 117.5 134.3 138.3 1

42、59.2 178.2 198.1 219.1 241.6 13.0%18.0%15.0%16.0%18.0%21.7%33.0%28.0%24.8%19.3%16.9%-1.8%14.3%3.0%15.1%11.9%11.2%10.6%10.3%-10%0%10%20%30%40%05010015020025030020082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024202520262027零售額規模（億元）yoy樂高52.1%布魯可4.3%啟蒙3.6%森寶3.3%高達（萬代旗下）3.2%其他33.5%樂高整體

43、來看定價較高樂高整體來看定價較高，享有多年積累而來的品牌溢價享有多年積累而來的品牌溢價，商品商品毛利率預計超過毛利率預計超過8080%來源：樂高年報、渠道調研樂高公司營業收入及增速（單位：億丹麥克朗）樂高公司營業收入及增速（單位：億丹麥克朗）樂高公司凈利潤及增速（單位：億丹麥克朗）樂高公司凈利潤及增速（單位：億丹麥克朗）350.0 363.9 385.4 436.6 552.9 646.5 4.0%5.9%13.3%26.7%16.9%0%5%10%15%20%25%30%0200400600800201720182019202020212022收入yoy78.180.883.199.2132

44、.9137.83.5%2.8%19.4%34.0%3.7%0%10%20%30%40%050100150201720182019202020212022凈利潤yoy樂高公司毛利率及凈利率情況樂高公司毛利率及凈利率情況67.1%67.8%68.4%69.7%69.6%68.8%22.3%22.2%21.5%22.7%24.0%21.3%0%20%40%60%80%201720182019202020212022毛利率凈利率樂高在全球主要采用經銷以及品牌授權店的方式銷售其產品，因此會有經銷商或者代理商賺走一層渠道利潤，實際的商品毛利率會高于財務報表的毛利率。結合渠道調研及公司財務報表毛利率（接近7

45、0%）數據，我們認為樂高的商品毛利率我們認為樂高的商品毛利率實際超過實際超過8080%，相比如國內其他品牌相比如國內其他品牌（如如TopTopToyToy）有較高的品牌溢價有較高的品牌溢價。但這同時也給了國產品牌以性價比定位切入市場的機會，過往國內存在部分工廠品牌以低質低價（雖便宜但拼接感受差，有明顯卡頓感）、沒有自主設計的產品進入市場，但是都沒有做大，而現在例如Top Toy這樣兼顧性價比和產品品質設計的品牌進入市場，有望為行業新增大量客群的同時做大自己。TopTop ToyToy主打高性價比策略主打高性價比策略，類似款式商品的價格約為樂高的類似款式商品的價格約為樂高的三分之一三分之一來源：

46、渠道調研、互聯網公開信息Top ToyTop Toy和樂高中國的對比和樂高中國的對比品牌品牌Top ToyTop Toy樂高樂高門店形象成立時間2020年1932年（總部丹麥）2017年中國首家專賣店開業產品系列中國航天、復古家電、復古版畫、迪士尼、三麗鷗等哈利波特、迪士尼、星球大戰、法拉利、蘭博基尼等單店面積300平方米200平方米單店年營收600萬1000萬客單價客單價130130元元800800元元件單價件單價7070元元500500元元連帶率1.8-1.91.6-1.7Top ToyTop Toy與樂高類似款式商品對比與樂高類似款式商品對比樂高-永生花系列39cmx30cm價格：價格：

47、439439元元Top Toy-典雅蘭花39cmx30.5cm價格：價格：129129元元根據Top Toy創始人孫元文，性價比是Top Toy的重要策略之一，例如同樣塊數例如同樣塊數、同樣大小同樣大小、同樣拼接同樣拼接難度的積木難度的積木，TOPTOP TOYTOY的價格遠低于樂高的價格遠低于樂高。而根據我們找到的類似款式的花卉類產品對比，Top Toy的價格確實不到樂高的1/3。從門店經營數據來看，Top Toy的客單價、件單價數據同樣遠低于樂高，大約分別為樂高的1/6、1/7，主要原因除了類似款式商品Top Toy價格更低之外，還有一部分來源于Top Toy售賣的小件低單價的玩具類商品更

48、多。此外，自研產品也是自研產品也是TopTop ToyToy的特色的特色，是其與競對做出是其與競對做出差異化差異化，獲得更高利潤率進而單店跑通的重要途徑獲得更高利潤率進而單店跑通的重要途徑。例如復古家電、復古版畫、街景系列等都是TopToy的自研產品，渠道反饋這類產品的商品毛利率一般在60%-70%，遠高于外采商品。因此自研產品占比的提升是整體商品毛利率提升、單店跑通的關鍵。積木是積木是TopTop ToyToy最重要的戰略品類最重要的戰略品類，銷售占比目標為銷售占比目標為5050%，預計預計主要通過開發更多自研產品實現主要通過開發更多自研產品實現來源：TOP TOY官網、渠道調研、互聯網公開

49、信息TOP TOYTOP TOY積木產品示意圖積木產品示意圖部分部分TOP TOYTOP TOY國潮類國潮類IPIP產品示意圖產品示意圖TopTop ToyToy品牌將積木作為品牌將積木作為TOPTOP1 1的戰略品類的戰略品類。根據TOP TOY創始人孫元文，在Top Toy面世前半年的運營中，就發現了積木是一個較有潛力的品類。于是TOP TOY團隊從2021年下半年開始，開始嘗試發力積木品類，并在并在20222022年正式將年正式將“中國積木中國積木”調整為調整為TOPTOP 1 1的戰略品類的戰略品類。2022年TOP TOY陸續推出“復古系列”“版畫系列”“城市系列”等中國積木原創新品

50、中國積木原創新品，同時也與通過與三麗鷗、王者榮耀、中國航天等知名IP聯名合作，二次創新開發積木產品次創新開發積木產品。根據2023Q1業績會，中國積木的銷售額占比超過25%，預計2023的目標是占比提升至50%。TopTop ToyToy門店已擁有較為豐富的產品系列組合門店已擁有較為豐富的產品系列組合，總總SKUSKU數量達到數量達到3 3,800800個個。根據公司財報，截至2022年底Top Top品牌下提供了超過3,800個SKU，涵蓋主要8個品類包括盲盒、積木、手辦、拼裝模型、玩偶、一番賞、雕塑和其他潮流玩具。同時，公司已經與20位IP授權書聯名開發出超過300款Top Toy品牌下的

51、IP產品。中國故宮IP產品中國航天IP產品TopTop ToyToy處于優化盈利模型階段處于優化盈利模型階段，綜合考慮行業門檻以及公司綜合考慮行業門檻以及公司的資源稟賦的資源稟賦，我們對我們對TopTop ToyToy的前景較為看好的前景較為看好來源：名創優品財報、渠道調研Top ToyTop Toy品牌分季度營收占比品牌分季度營收占比TOP TOYTOP TOY門店數量變化情況門店數量變化情況Top Toy分部在FY2022貢獻收入4.47億，占全公司收入比例4.4%，貢獻稅前利潤-8,154萬，目前還尚未實現公司層面盈虧平衡。隨著產品組合的不斷優化和放開后門店客流的恢復，FYFY20232

52、023QQ3 3季度季度TopTop ToyToy的會計毛利率同比提高近的會計毛利率同比提高近9 9%。預計在中國積木品類占比提升的過程中會計毛利率還將繼續提升（核心是開發更多自研積木類商品以優化產品結構）?？紤]到以線下零售門店形式進考慮到以線下零售門店形式進入積木行業有較高的經營門檻入積木行業有較高的經營門檻（SKUSKU多多、IPIP授權授權費高費高、開模成本高開模成本高），且且TopTop ToyToy依托名創依托名創，可可借力集團的資金實力借力集團的資金實力、IPIP合作資源和成熟的管理合作資源和成熟的管理體系體系，我們對我們對TopTop ToyToy的前景較為看好的前景較為看好。F

53、Y2021H1FY2021H1FY2021H2FY2021H2 FY2022H1FY2022H1 FY2022H2FY2022H2 FY2023H1FY2023H1直營店12578名創合伙人門店431 8490109合計533 8997117TOP TOYTOP TOY品牌運營數據品牌運營數據FY2021FY2021FY2022FY2022FY2023H1FY2023H1總GMV（百萬）86.3 519.2 237.3每家TOP TOY門店平均年化收入（百萬）6.0 5.3 4.1交易單量（百萬次）0.6 4.1 1.9SKU銷量（百萬）1.2 7.6 3.7平均客單價（元）136.3 126

54、.2 122.2每個SKU平均售價（元）70.5 68.6 63.30.1%1.0%2.9%4.1%4.7%4.7%4.1%4.5%4.0%4.7%0%1%2%3%4%5%弘則彌道（上海）投資咨詢有限公司公司地址：上海市浦東新區世紀大道210號21世紀中心大廈1206室歡迎指正歡迎指正THANKS，不會僅因接收人/接受機構收到本報告而將其視為客戶。本報告根據國際和行業通行的準則，以合法渠道獲得這些信息，盡可能保證可靠、準確和完整，但并不保證報告所述信息的準確性和完整性，也不保證本報告所包含的信息或建議在本報告發出后不會發生任何變更。本報告中所提供的信息僅供參考。報告中的內容不對投資者做出的最終操作建議做任何的擔保，也沒有任何形式的分享投資收益或者分擔投資損失的書面或口頭承諾。不作為客戶在投資、法律、會計或稅務等方面的最終操作建議，也不作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證，無論是否已經明示或者暗示。在任何情況下，本公司不對客戶/接受人/接受機構因使用報告中內容所引致的一切損失負責任，客戶/接受人/接受機構需自行承擔全部風險。免責聲明免責聲明