《名創優品-港股公司深度報告：極簡品類為核數字化驅動品牌升級+輕資產模式空間廣闊-230714（37頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《名創優品-港股公司深度報告：極簡品類為核數字化驅動品牌升級+輕資產模式空間廣闊-230714（37頁）.pdf（37頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、公 司 研 究 2023.07.14 1 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 S 名 創 優 品（09896）公 司 深 度 報 告 極簡品類為核數字化驅動，品牌升級+輕資產模式空間廣闊 分析師 劉章明 登記編號：S1220523050001 聯系人 張其超 強 烈 推 薦(首 次)公 司 信 息 行業 專業連鎖 最新收盤價(港元)35.75 總市值(億)(港元)451.77 52 周最高/最低價(港元)38.80/8.77 歷 史 表 現 數據來源：wind 方正證券研究所 相 關 研 究 名創優品是全球領先的自有品牌家居零售公司名創優品是全球領先的自有品牌家居零售公

2、司。名創優品于 2013 年在廣州開設第一家門店，公司目前已經成功孵化了兩個品牌，分別是旗艦品牌名創優品和潮玩品牌 TOP TOY。公司以高顏值、高品質及高性價比為旗艦品牌的核心，產品涵蓋 11 個主要品類。公司自 2015 年起持續拓展海外市場，并與各大 IP 與品牌合作，目前已經在全球擁有超過 5000 家門店。自有品牌綜合零售市場自有品牌綜合零售市場賽道分散，賽道分散，公司公司 alphaalpha 能力為驅動賽道增長和自身能力為驅動賽道增長和自身份額提升的關鍵份額提升的關鍵。生活家居產品市場規模超 4 萬億，其中，預計 2022 年自有品牌家居零售市場規模超過 1000 億，而預計 2

3、022 年潮玩行業市場規模為 465 億元。由于整體市場格局分散，品類眾多，我們認為在這個賽道中需要更加注重公司的 alpha 能力。名創優品的品類選擇是其競爭力的核心，品類表現為低壁壘低集中度名創優品的品類選擇是其競爭力的核心，品類表現為低壁壘低集中度+覆覆蓋人群廣蓋人群廣+弱購買決策需求弱購買決策需求。我們認為目前名創優品的品類選擇具備特色，是其多年業務發展與迭代嘗試篩選后的一個較優結果，而這個品類特色也是其能夠拓展大量門店，吸引大量消費者的真正原因。我們針對名創優品、KKV、無印良品的上海市內 O2O 渠道產品涉及到的品類做了較為詳盡的記錄并分類對比，認為名創優品在品類上表現為：1、小件

4、基礎款高轉化率。2、低壁壘低集中度低切入成本。3、極簡品類更廣覆蓋人群。數字化為數字化為重要的驅動重要的驅動力，以輕資產模式快速擴張力，以輕資產模式快速擴張。品類選擇既是數字化選品的結果，也是數字化供應鏈能高效發揮能力的原因。公司以高效的數字化能力賦能上中下游，在國內渠道端采用“財務合伙人”的模式，利用加盟商的資金優勢和選址能力，結合自身的品類能力和品牌，以輕資產的形式快速擴張。而國外由于國家眾多，采用代理模式進行快速發展。渠道品牌升級，渠道品牌升級，IPIP 內容內容+新品類驅動毛利率提升新品類驅動毛利率提升。2023 年 2 月 24 日，名創優品在廣州召開了“中國名創點亮全球”全球品牌戰

5、略升級發布會，未來，IP 內容和新品類將成為驅動公司毛利率增長的新動力。盈利預測與估值：預計公司 FY2023/FY2024 歸母凈利潤 16.23/20.29 億元，對應 25x/20 x PE，首次覆蓋，給與“強烈推薦”評級。風險提示：國內市場拓店不及預期，毛利率提升不及預期，品牌升級推新不及預期，海外多國市場增長不及預期。盈 利 預 測(人民幣)單位/百萬 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 10086 11690 13472 15406(+/-)%11.18 15.90 15.25 14.35 歸母凈利潤 638 1623 2029 2454(+/-)%145.

6、10 154.37 24.98 20.97 EPS(元)0.53 1.28 1.61 1.94 ROE(%)9.08 18.76 18.99 18.68 PE 0.00 25.38 20.31 16.79 PB 0.00 4.76 3.86 3.14 數據來源：wind 方正證券研究所 注：EPS 預測值按照最新股本攤薄 方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-31%16%63%110%157%204%22/7/1422/10/1323/1/1223/4/13名創優品恒生指數名創優品(09896)公司深度報告 2 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 正文目錄

7、 1 生活家居+IP 好物零售龍頭，輕資產模式+內容產品變現能力驅動增長.5 1.1 公司簡介：主營創意生活家居產品，旗下有名創優品和 Top toy 兩大品牌.5 1.1.1 名創優品是一家生活家居零售公司，主要銷售生活家居產品以及潮流玩具.5 1.1.2 TOP Toy 是公司的第二品牌，聚焦潮玩賽道.6 1.2 歷史復盤：從國內到國外，持續擴張的 IP 好物集合店.7 1.3 股權結構：股權集中，葉國富夫婦為實際控制人.8 2 行業：預計 22 年中國自有品牌綜合零售市場+潮玩市場規模超 1500 億，名創優品為自有品牌綜合零售龍頭.8 2.1 自有品牌綜合零售市場持續增長，名創優品為行

8、業最大龍頭.9 2.1.1 市場規模：全球自有品牌綜合零售市場規模超過 3000 億人民幣，新興市場快速增長.9 2.1.2 競爭格局：名創優品在國內外生活家居產品市場均為龍頭.11 2.2 潮玩行業：市場規模量級為 400 億，預計未來綜合增速為 24%，泡泡瑪特為領先者.12 2.2.1 市場規模：2021 年潮玩市場規模 345 億元，預計未來增速 24%.12 2.2.2 競爭格局：泡泡瑪特為領先者，市場集中度低.13 3 競爭優勢：以極簡品類為內核，依靠數字化全鏈路能力推動渠道、產品、品牌形成優勢聯動.13 3.1 品類選擇：低壁壘低集中度+覆蓋人群廣+弱購買決策需求.14 3.1.

9、1 品類對比：針對名創優品的品類逐一探討具有必要性.14 3.1.2 品類為小件基礎款，盡可能提升轉化率.16 3.1.3 品類極簡，覆蓋更廣的人群，盡可能擴大用戶基數.17 3.1.4 品類位于低壁壘低集中度賽道，盡可能降低切入成本.17 3.2 數字化為核心：高效的數字技術賦能上中下游，數字化選品尤為重要.19 3.3 渠道：國內外分別主要采用合伙人和代理商模式線下擴張，線上全渠道成為新的增量.21 3.3.1 國內門店：以名創合伙人輕資產模式快速擴張.22 3.3.2 海外門店：以代理商為主要門店模式進行快速拓展.24 3.3.3 線上渠道：O2O 和電商結合，形成全鏈路銷售.25 3.

10、4 產品：數字化驅動高效供應鏈，以平價定位做出高內容變現可能性.26 3.4.1 供應鏈：規?；?以分散而高效的數字化供應鏈靈活供應所需產品.26 3.4.2 名創優品以親民價位提供高顏值、高品質、高性價比的產品.27 3.4.3 文化跨界變現能力強，高性價比產品矩陣賦能內容消費.28 3.5 具備強渠道品牌效應，逐步以 IP 內容+新品類為路徑轉向產品品牌.30 3.5.1 門店設計和社媒傳播構建品牌力，以渠道品牌賦能低產品壁壘門類.30 3.5.2 品牌戰略升級：逐步以 IP 內容+新品類為路徑轉向產品品牌，毛利率有望提升.32 4 盈利預測與估值模型.33 4.1 公司未來增長點.33

11、4.2 關鍵假設與未來展望.33 4.3 財務模型摘要及投資建議.34 5 風險提示.35 5.1 國內市場拓店不及預期.35 5.2 毛利率提升不及預期.35 5.3 品牌升級推新不及預期.35 5.4 海外多國市場增長不及預期.35 5XiZbUmZ9UaUNAeXnQaQcM9PtRmMnPsReRqQrOlOpOoQaQtRnPvPoPsNvPsQvM名創優品(09896)公司深度報告 3 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表目錄 圖表 1:旗艦品牌“名創優品”產品舉例.5 圖表 2:公司營收拆分（億元）.6 圖表 3:公司門店數量（個）.6 圖表 4:TO

12、P TOY 產品.7 圖表 5:FY2022 TOP TOY 銷售占比.7 圖表 6:公司關鍵業務里程碑.8 圖表 7:名創優品港股上市后股權架構.8 圖表 8:按 GMV 計中國生活家居產品市場的市場規模（十億元）.9 圖表 9:生活家居產品市場分類.9 圖表 10:按 GMV 計中國自有品牌綜合零售市場的市場規模（億元）.10 圖表 11:全球自有品牌綜合零售市場的市場規模（億美元）.10 圖表 12:新興市場國家和發達國家增速比較.11 圖表 13:2021 年國內自有品牌綜合零售市場份額.11 圖表 14:2021 年全球自有品牌綜合零售市場份額.12 圖表 15:中國潮流玩具行業市場

13、規模（億元）.12 圖表 16:潮玩細分市場規模及增速（億元）.13 圖表 17:2021 年潮玩市場份額（億元）.13 圖表 18:名創優品、無印良品、KKV 上海核心區范圍內可通過 O2O 購買的主要品類比較.15 圖表 19:無印良品的有一些大產品體積的單品，不適合貨架擺放，需要較強購買決策.16 圖表 20:名創優品中國門店在不同級別城市的分布（個）.17 圖表 21:名創優品選的產品是相對最難構建起差異化產品力或品牌力的.19 圖表 22:名創優品的數字系統.20 圖表 23:名創優品的全領域數字化技術.21 圖表 24:名創優品門店結構（個）.21 圖表 25:名創優品國內門店拆分

14、（個）.22 圖表 26:名創合伙人模式的主要優劣勢.22 圖表 27:名創優品合伙人政策.23 圖表 28:國內名創優品門店模型.23 圖表 29:TOP TOY 門店模型.23 圖表 30:海外門店數量拆分（個）.24 圖表 31:代理商和名創優品之間的權責劃分.24 圖表 32:海外 GMV（億元）.25 圖表 33:公司線上 GMV.25 圖表 34:存貨周轉天數（天）.26 圖表 35:部分品牌全球門店數（個）.26 圖表 36:公司新消費零售體系和舊體系的對比.27 圖表 37:名創優品產品.28 圖表 38:淘寶名創優品各價格段產品數量分布（個）.28 圖表 39:名創優品官網通

15、過新聞展示的品牌、IP 聯名或合作.29 圖表 40:名創優品進行 IP 或內容創作的空間更大.30 圖表 41:部分生活家居品牌的客單價（元）.30 圖表 42:名創優品門店和 TOP TOY 門店.31 圖表 43:自有品牌綜合零售主要品牌小紅書筆記數量.31 圖表 44:推廣廣告、授權費支出占比提升.31 名創優品(09896)公司深度報告 4 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表 45:財務模型摘要.34 圖表 46:可比公司估值.35 名創優品(09896)公司深度報告 5 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1 1 生活家居生活家

16、居+IPIP 好物零售龍頭，輕資產模式好物零售龍頭，輕資產模式+內容產品變現能力驅動增內容產品變現能力驅動增長長 1.11.1 公司簡介：主營創意生活家居產品，旗下有名創優品和公司簡介：主營創意生活家居產品，旗下有名創優品和 T Top toyop toy 兩大品牌兩大品牌 1.1.11.1.1 名創優品是一家生活家居零售公司，主要銷售生活家居產品以及潮流玩名創優品是一家生活家居零售公司，主要銷售生活家居產品以及潮流玩具具 名創優品是全球領先的生活家居零售公司，以自有品牌“名創優品”名創優品是全球領先的生活家居零售公司，以自有品牌“名創優品”打打造創意生造創意生活家居產品?；罴揖赢a品。名創優品

17、于 2013 年在廣州開設第一家門店，創始人是葉國富。自創始以來，公司已經成功孵化了兩個品牌，分別是名創優品和 TOP TOY。公司已將旗艦品牌“名創優品”打造為全球認可的零售品牌，以高顏值、高品質及高性價比為核心，為消費者提供超過 7600 核心 SKU 的廣泛產品組合。名創優品產品涵蓋 11 個主要品類，包括生活家居、小型電子產品、紡織品、包袋配飾、美妝工具、玩具、彩妝、個人護理、零食、香水、文具和禮品。圖表1:旗艦品牌“名創優品”產品舉例 資料來源：名創優品官網，方正證券研究所 公司主要營收來源為生活家居及潮流玩具產品銷售公司主要營收來源為生活家居及潮流玩具產品銷售。公司通過輕資產模式快

18、速擴張，大量開設合伙人門店和代理門店，通過一定的分成協議從門店開設與產品銷售中獲益。從 FY2022 的數據來看，公司 90%左右的營收來自于生活家居及潮流玩具產品銷售。品類產品舉例生活家居瓷感牙刷、保溫杯小型電子產品藍牙音箱、小風扇、有線鍵盤紡織品萌趣動物毛巾、旅行內褲包袋配飾趣味毛絨掛件、手機斜挎包、彈力束發帶美妝工具全棉化妝棉、自動眉筆、粉撲玩具毛絨公仔、系列盲盒彩妝九色眼影盤、雙頭眼線筆個人護理棉簽、毛巾零食海帶結、果凍香水大師香薰文具和禮品筆記本名創優品(09896)公司深度報告 6 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表2:公司營收拆分（億元）資料來源：公

19、司 FY2022 年報，公司招股說明書，方正證券研究所 圖表3:公司門店數量（個）資料來源：公司 FY2022 年報，公司招股說明書，方正證券研究所 1.1.21.1.2 T TOP ToyOP Toy 是公司的第二品牌，聚焦潮玩賽道是公司的第二品牌，聚焦潮玩賽道 名創優品以名創優品以 toptop toytoy 切入潮玩細分類目切入潮玩細分類目。Top toy 的主要商業模式是通過潮流玩具形式將 IP 內容變現，IP 內容可以是自有的也可以是第三方的。盡管名創優品在創立 top toy 之前就已經在進行多種模式的 IP 變現，但之前并未將潮玩這個類目獨立出來，2020 年 12 月潮玩第一股

20、泡泡瑪特上市，名創優品同月推出了 top toy 品牌切入潮玩賽道。T Topop toytoy 具備具備優質優質的的 IPIP 供給，聚焦以潮玩形式變現供給，聚焦以潮玩形式變現。Top toy 和名創優品品牌的主要差別并不是內容供給，而是產品形式。Top toy 通過盲盒、積木、手辦、拼裝模型、玩偶、雕塑、一番賞等潮玩形式將 IP 變現，這些產品的“玩”的屬性更重，而名創優品品牌下，產品形式更多是家居生活好物。截至 2022 年 6 月 30 日，top toy 推出了約 3800 個 SKU。84.680.680.490.06.15.96.66.93.183.363.774.0302040

21、6080100120FY2019FY2020FY2021FY2022其他授權費、基于銷售的特許權使用費及咨詢服務費生活家居產品及潮流玩具產品銷售372542224749519933970100020003000400050006000FY2019FY2020FY2021FY2022名創優品店鋪top toy店鋪名創優品(09896)公司深度報告 7 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表4:TOP TOY 產品 資料來源：公司招股說明書，方正證券研究所 圖表5:FY2022 TOP TOY 銷售占比 資料來源：公司 FY2022 年報，方正證券研究所 1.21.2 歷

22、史復盤：從國內到國外，持續擴張的歷史復盤：從國內到國外，持續擴張的 I IP P 好物集合店好物集合店 20132013-20152015：品牌初創，國內持續擴張：品牌初創，國內持續擴張。2013 年，品牌創始人葉國富攜家人前往日本旅行時，發現當地有很多生活用品專營店，這類店鋪銷售的日用生活百貨不僅質量好、設計美觀，價格還很實惠，而且絕大多數都是“中國制造”。葉國富因此獲得商業靈感，出于對零售的熱愛及行業發展潛力的認可，在中國廣州創辦“以 IP 設計為特色的生活好物集合店”名創優品。2013-2015 年，名創優品在國內持續擴張，2015 年門店總數量達到 1000 家。20152015-20

23、172017：開始全球擴張：開始全球擴張。2015 年，名創優品啟動全球化戰略正式進軍海外市場。2016 年與韓國、澳大利亞、美國、土耳其等多個國家達成合作。20182018 至今：多渠道發展，持續與各大至今：多渠道發展，持續與各大 IPIP 與品牌合作與品牌合作。公司打通線上和線下的新零售渠道，不斷與各大 IP 與品牌合作，如漫威、芝麻街、故宮。MINISO品牌94%TOP TOY品牌4%其他2%名創優品(09896)公司深度報告 8 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表6:公司關鍵業務里程碑 資料來源：公司官網，方正證券研究所 1.31.3 股權結構：股權集中，

24、葉國富夫婦為實際控制人股權結構：股權集中，葉國富夫婦為實際控制人 葉國富與楊云云夫婦為公司實際控制人，持股比例與投票權均為葉國富與楊云云夫婦為公司實際控制人，持股比例與投票權均為 62.33%62.33%。在全球發售完成及不同投票權架構解除后，葉國富與楊云云通過 Mini Investment Limited、YGF MC Limited、YYY MC Limited 及 YYY Development Limited，擁有公司已發行股份總數約 62.33%的權益，并有權在股東大會上行使已發行股份的約 62.33%的投票權。圖表7:名創優品港股上市后股權架構 資料來源：公司招股說明書，方正證券

25、研究所 2 2 行業：預計行業：預計 2222 年年中國中國自有品牌綜合零售市場自有品牌綜合零售市場+潮玩市場規模超潮玩市場規模超 15001500億，名創優品為自有品牌綜合零售龍頭億，名創優品為自有品牌綜合零售龍頭 名創優品主要涉及兩大市場：生活家居產品市場和潮玩市場名創優品主要涉及兩大市場：生活家居產品市場和潮玩市場。在生活家居市場下，公司主要品牌為名創優品；在潮玩市場下，公司主要品牌為名創優品和 top toy。名創優品(09896)公司深度報告 9 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 2.12.1 自有品牌綜合零售市場持續增長，名創優品為行業最大龍頭自有品牌綜合

26、零售市場持續增長，名創優品為行業最大龍頭 生活家居產品一般指各種消費性家居用品。生活家居產品一般指各種消費性家居用品。例如個人護理產品、包包和配飾、小型電子產品、數碼配件、文具、零食、日常用品、紡織品和玩具等。參照弗若斯特沙利文提供的上述產品范圍，基本包含了日常家居生活中所用到的大部分小件產品。生活家居產品市場規模超過生活家居產品市場規模超過 4 4 萬億萬億。根據弗若斯特沙利文報告，按 GMV 計，中國生活家居產品市場的規模由 2017 年的人民幣 3.1 萬億元增至 2021 年的人民幣4.2 萬億元，年復合增長率為 7.8%，為所有零售分部中增長最快的市場之一。圖表8:按 GMV 計中國

27、生活家居產品市場的市場規模（十億元）資料來源：公司招股說明書，弗若斯特沙利文，方正證券研究所 根據弗若斯特沙利文的分類，生活家居產品市場可按零售商類型細分，其中，自有品牌綜合零售，一般指零售商分銷各類生活家居產品，其總 GMV 有超過 50%來源于自有品牌生活家居產品。圖表9:生活家居產品市場分類 資料來源：公司招股說明書，方正證券研究所 我們認為，三類渠道實際上是在做不同的生意：我們認為，三類渠道實際上是在做不同的生意：自有品牌綜合零售做的是全鏈路的生意，上游品牌、中游分銷、下游零售都涉及，可以獲得產品、渠道的品牌溢價，也可以獲得渠道效率優化的價值。專賣零售做渠道生意涉及的是某一個品類，重點

28、在于通過經營具體品類獲得渠道心智溢價，通過效率提升擴大市場占有率。商超集合零售做的是純渠道生意，賺取上下游價差，主要提升點在于提升效率，競爭更為激烈。2.1.12.1.1 市場規模：全球自有品牌綜合零售市場規模超過市場規模：全球自有品牌綜合零售市場規模超過 30003000 億人民幣，新興市億人民幣，新興市場快速增長場快速增長 生活家居產品市場定義自有品牌GMV占比特定類型產品GMV占比舉例自有品牌綜合零售一般指零售商分銷各類生活家居產品大于50%-名創優品、無印良品等專賣零售零售商主要專注于分銷一類特定地點生活家居產品-大于50%潮玩店鋪、床上用品店等商超集合店零售零售商大范圍分銷各個品牌可

29、選的多類生活家居產品小于50%-大型綜合超市如沃爾瑪名創優品(09896)公司深度報告 10 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 中國自有品牌綜合零售市場規模近千億，未來有望以中國自有品牌綜合零售市場規模近千億，未來有望以 14.2%14.2%的的 CAGRCAGR 快速增長快速增長。根據弗若斯特沙利文報告，按 GMV 計，中國自有品牌綜合零售市場的規模由 2017年的人民幣 715 億元增至 2021 年的人民幣 951 億元，年復合增長率為 7.4%，且預計 2022 年至 2026 年期間將以 14.2%的年復合增長率進一步增加，超過整體生活家居行業增速。圖表10

30、:按 GMV 計中國自有品牌綜合零售市場的市場規模（億元）資料來源：公司招股說明書，方正證券研究所 20222022 年全球自有品牌綜合零售市場規模預期超過年全球自有品牌綜合零售市場規模預期超過 500500 億美元，未來有望以超過億美元，未來有望以超過10%10%的的 CAGRCAGR 持續增長持續增長。按 GMV 計，全球自有品牌綜合零售市場的規模由 2017 年的 414 億美元增至 2021 年 的 419 億美元，年復合增長率為 0.3%，且預計 2022年至 2026 年期間將以 12.6%的加速年復合增長率持續增長。圖表11:全球自有品牌綜合零售市場的市場規模（億美元）資料來源：

31、公司招股說明書，方正證券研究所 新興市場國家市場規模增速更快新興市場國家市場規模增速更快。發達國家的消費者對于優質生活家居產品具有穩定的需求，而且品牌已經成為消費者選擇產品的關鍵因素，而新興市場國家中，零售市場正逐步從傳統零售模式發展為以電商賦能的現代零售模式，消費結構升級、線下和線上渠道整合及購物體驗提升，將推動新興市場國家自有品牌綜合零售市場的增長。7159311005784951111612961488168918950200400600800100012001400160018002000201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E

32、414.0484.0520.0342.0419.0540.0618.0698.0782.0868.001002003004005006007008009001000201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E名創優品(09896)公司深度報告 11 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表12:新興市場國家和發達國家增速比較 資料來源：公司招股說明書，方正證券研究所 2.1.22.1.2 競爭格局：名創優品在國內外生活家居產品市場均為龍頭競爭格局：名創優品在國內外生活家居產品市場均為龍頭 中國自有品牌綜合零售市場競爭

33、激烈，格局分散，名創優品為龍頭中國自有品牌綜合零售市場競爭激烈，格局分散，名創優品為龍頭。行業內的參與者超過1000家，以2021年的GMV計算，前五大參與者的總市場份額約為18.6%，名創優品的市場份額為 11.4%，排名第一。圖表13:2021 年國內自有品牌綜合零售市場份額 資料來源：公司招股說明書，方正證券研究所 全球自有品牌綜合零售市場較中國市場更為分散，名創優品是最大龍頭全球自有品牌綜合零售市場較中國市場更為分散，名創優品是最大龍頭。按 2021年的 GMV 計，前五大參與者的總市場份額約為 20.3%。名創優品在全球自有品牌綜合零售業務的 GMV 約為人民幣 180 億元（28

34、億美元），占全球自有品牌綜合零售市場的市場份額的 6.7%，排名第一。國家2021年市場規模（億美元）22-26年CAGR美國8810.9%加拿大109.5%印度2314.4%印度尼西亞1214.0%墨西哥1813.1%名創優品 11.4%無印良品 2.8%三福 2.6%諾米 0.9%生活無憂 0.8%其他 81.4%名創優品(09896)公司深度報告 12 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表14:2021 年全球自有品牌綜合零售市場份額 資料來源：公司招股說明書，方正證券研究所 2.22.2 潮玩行業：市場規模量級為潮玩行業：市場規模量級為 400400 億，預

35、計未來綜合增速為億，預計未來綜合增速為 24%24%，泡泡瑪特為，泡泡瑪特為領先者領先者 潮流玩具指注入具有獨特設計和美感的潮流文化內容或以電影、動畫、卡通或游戲角色為特色的授權內容的玩具，品種繁多，包括盲盒、藝術玩具、手辦、玩偶、組裝玩具和拼搭套裝等。2.2.12.2.1 市場規模：市場規模：20212021 年潮玩市場規模年潮玩市場規模 345345 億元，預計未來增速億元，預計未來增速 24%24%中國中國 20212021 年潮流玩具市場規模為年潮流玩具市場規模為 345345 億元，預期未來綜合增速為億元，預期未來綜合增速為 24%24%。潮玩行業出現于 20 世紀 70 年代，于

36、2010 年左右進入中國，伴隨著中國居民消費力的快速提高和消費意識的轉變，中國潮玩行業得到了快速的發展。中國的潮流玩具市場在過去五年發展迅速。按 GMV 計，中國潮流玩具市場規模由 2017 年的人民幣 108 億元增至 2021 年的人民幣 345 億元，年復合增長率為 33.7%，且預計 2022年至 2026 年將以 24.0%的年復合增長率增長。圖表15:中國潮流玩具行業市場規模（億元）資料來源：公司招股說明書，方正證券研究所 名創優品 6.7%大創 5.5%無印良品 5.3%Flying Tiger1.9%三福 1.0%其他 79.7%108140207249345465614764

37、926110129.6%47.9%20.3%38.6%34.8%32.0%24.4%21.2%18.9%0%10%20%30%40%50%60%020040060080010001200201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E市場總規模yoy名創優品(09896)公司深度報告 13 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表16:潮玩細分市場規模及增速（億元）資料來源：公司招股說明書，方正證券研究所 活躍、多樣化和不斷壯大的粉絲群體驅動行業不斷增長活躍、多樣化和不斷壯大的粉絲群體驅動行業不斷增長。中國潮流玩具行業快速增長的

38、主要驅動力是其大部分來自 Z 世代（出生于 20 世紀 90 年代中后期至 21世紀 10 年代初期）和千禧一代（出生于 20 世紀 80 年代初期至 20 世紀 90 年代中期及至 21 世紀 00 年代初期）年齡段的熱誠、活躍和多樣化的粉絲群體。該等粉絲不斷尋找方法來表達其對自己喜愛的潮流文化內容的喜愛并與之互動。創新產品、類別和潮流文化特征的持續擴張有助于拓展不同年齡段和性別的粉絲群體。隨著時間的推移，由于對潮流文化內容的持續接觸和討論，許多偶爾購買潮流玩具的消費者已成為頻繁復購者。為更好地滿足粉絲對通過潮流玩具產品參與更多潮流文化內容的需求，潮流玩具行業參與者近年來組織了潮流玩具貿易展

39、和展覽等線下活動，且隨著人氣的不斷提高，預計未來將出現更多潮流玩具活動和展覽。2.2.22.2.2 競爭格局：泡泡瑪特為領先者，市場集中度低競爭格局：泡泡瑪特為領先者，市場集中度低 中國潮流玩具市場處于行業生命周期的成長期，市場份額集中度較低中國潮流玩具市場處于行業生命周期的成長期，市場份額集中度較低。2021 年，名創優品在中國潮流玩具業務的 GMV 為人民幣 3.74 億元，占中國潮流玩具市場的市場份額的 1.1%，按 GMV 計在中國潮流玩具市場參與者中排名第七。圖表17:2021 年潮玩市場份額（億元）資料來源：公司招股說明書，方正證券研究所 3 3 競爭優勢：以極簡品類為內核，依靠數

40、字化全鏈路能力推動渠道、競爭優勢：以極簡品類為內核，依靠數字化全鏈路能力推動渠道、產品、品牌形成優勢聯動產品、品牌形成優勢聯動 2017-2021CAGR2022-2026CAGR202020212022E2023E2024E2025E2026E盲盒129.40%28.60%5397155219280349424組裝玩具和拼搭套裝22.10%20.70%648098123150178208手辦25.70%22.80%43557090111134159玩偶23.60%19.30%28354354657687藝術玩具25.70%22.30%24303849607285其他25.30%22.60%3

41、748617998117138市場總規模33.70%24%2493454656147649261101公司2021GMV市場份額泡泡瑪特4713.6%樂高267.5%Hot Toys92.6%萬代51.4%孩之寶51.3%Funko41.1%TOP TOY41.1%星輝30.9%X1120.5%名創優品(09896)公司深度報告 14 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 名創優品的增長邏輯更多來自公司自身名創優品的增長邏輯更多來自公司自身。如第二章所述，名創優品所處的是一個極大的行業（中國生活家居行業規模 4 萬億）中的一個細分類目（自有品牌家居生活零售市場規模 100

42、0 億元），公司在這個細分賽道中占據 10%以上的市場份額。對于自有品牌家居生活零售市場，它的品類和其他渠道如商超的品類交錯融合，難以完全錯位競爭。所以我們認為，對于旗艦品牌名創優品，邏輯上應當更加關注公司的自身 alpha 能力，而較少地關注其所歸屬的大賽道成長給公司帶來的成長。3.13.1 品類選擇：低壁壘低集中度品類選擇：低壁壘低集中度+覆蓋人群廣覆蓋人群廣+弱購買決策需求弱購買決策需求 3.1.13.1.1 品類對比：針對名創優品的品類逐一探討具有必要性品類對比：針對名創優品的品類逐一探討具有必要性 雖然說零售需要供應鏈、渠道、運營等多維度的支持，但是最終消費者購買的仍然是產品，我們認

43、為，對名創優品產品品類的細分探討是研究公司的核心。本章將主要探討目前門店能力上和名創優品更加接近的兩個渠道，這兩個渠道中，KKV并不屬于自有品牌家居生活零售賽道，因為 KKV 銷售的大多不是自有品牌，而無印良品銷售的全部都是自有品牌。這兩個品牌簡介如下：無印良品無印良品是一個日本雜貨品牌，在日文中意為無品牌標志的好產品。產品類別以日常用品為主。產品注重純樸、簡潔、環保、以人為本等理念，在包裝與產品設計上皆無品牌標志。KKVKKV 作為綜合性的生活方式潮流零售品牌，KKV 在超 300 至 3500 平方的標志性超大空間里，集合了品質日用、精美食品、進口酒類、匠心文具、3C 小家電等 14 種關

44、于精致生活方式的主題。作為橫跨多個產品類目的公司，名創優品的品類具備特色，本節進行了詳細對比作為橫跨多個產品類目的公司，名創優品的品類具備特色，本節進行了詳細對比。本小節先整理類目進行對比，后三節詳細說明。本文的對比分析以手機定位在上海靜安核心區后，各家O2O小程序內顯示的目前可銷售/可快遞送達的無印良品、名創優品、KKV 商品選項作為樣本。我們認為，上海作為我國經濟發達的一線城市，在此城市可通過 O2O 渠道/快遞渠道購買的商品通常具備一定的標桿性，在較高的經濟水平支持下，商品品類豐富度也相對高且全面，貼近具體渠道的真實情況。具體對比如下圖：名創優品(09896)公司深度報告 15 敬 請

45、關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表18:名創優品、無印良品、KKV 上海核心區范圍內可通過 O2O 購買的主要品類比較 資料來源：名創優品、無印良品、KKV 的 O2O 小程序，2023 年 3 月 9 日，方正證券研究所 名創優品無印良品KKV無火香薰、香薰膏、香氛、香包等辦公：筆記本、筆、桌面收納、筆袋、膠帶、膠棒、剪刀、貼紙、明信片、卷筆刀、電子計算器等香薰蠟燭：蠟燭、無火香薰、香包香片等小風扇、衣架、耳塞、抱枕擺件等收納：收納柜、鋼制掛鉤、置物架、各類木柜套裝及組合、收納盒、框子、袋子等出行：分裝帶、小浴巾、分裝瓶、傘、雨衣、收納包、一次性毛巾內褲、噴霧等勺子、循

46、環用冰塊、碟子、餐具、碗等家具：沙發、寫字臺、床、餐桌、床墊、座椅、沙發套、化妝鏡、凳子腳、兒童車護理保?。焊黝惢ㄊ娇谡?、暖手包、足浴液、暖宮貼、敷頸貼、碘伏、暈車貼、薄荷精油、剃須刀、剃須泡沫等收納框、刷子、拖鞋、毛巾、擦手巾等寵物園藝：寵物窩、寵物糧、寵物零食、寵物玩具、貓抓墊、寵物濕巾、園藝用品餐具：多種設計的水杯、碗口罩、折傘香薰類：蠟燭、香薰機、各類香精油、香氛蠟燭、香薰石、蠟燭臺、香碟等禮品包裝、捶背棒、多種設計品牌的筆、彩色筆、筆刨、便利貼、手賬、尺子、文具袋、剪刀、回形針、膠水、文具刀、訂書機、各類筆記本、紙冊、美術繪畫材料、信封等紡織品：各類毛毯、枕頭、被子、全套床品、毛巾、

47、窗簾、地毯、拖鞋、靠墊廚房用具：各類定位細分的鍋碗瓢盆、置物架、料理刷、量杯、濾紙、抹布、筷子益生菌口暴珠、益生菌牙膏衛生用品：化妝棉、棉簽、口罩護理：護理衛生巾、衛生護理液體空氣清新劑、各類衛生巾、洗護噴霧粉劑凝露漱口水等美發：發夾、發梳、束發帶、發梳刷、發圈、剪刀其他護理：口腔護理、手部護理、身體護理衛生巾、安心褲、馬桶墊、香皂片、牙刷、牙粉、濕巾肌膚清潔：沐浴刷、浴球、起泡網、香皂盒、浴巾、搓澡巾、洗浴用品等洗發護發、沐浴清潔、棉棒、足膜、眼罩、美發工具洗臉巾、毛巾浴巾、洗手凝露、洗衣液、洗發護發產品、身體乳、沐浴液清潔：濕巾、潔廁、洗手液、消毒液、除味膏、彩漂粉、洗衣液、除臭劑、各細分

48、品牌的衣物清潔工具衛?。焊砂l帽、衛浴鉤、護發素、發膜、拖鞋、面巾、搓背條、沐浴棉、洗澡巾、洗澡刷紙巾：有非常多的細分類目，廁紙、嬰兒紙、抽紙、手帕一次性內褲，男女款襪子、拖鞋、內褲女士針織衫、襯衫、褲、裙、外套、睡衣、內衣等襪子、帽子防曬袖套、防曬眼鏡、防曬帽男士針織衫、編織衫、襯衫、外套、褲子、睡衣、夾克等防曬袖套、絲巾、布包皮筋童裝嬰兒、兒童、幼兒的各類衣物頭繩、發夾、蝴蝶結帽子、圍巾、手套、雨傘、手帕、腰包、錢包、襪子、褲襪等運動鞋、涼鞋、平底鞋、拉桿箱、挎包、手提袋等藍牙耳機、小音箱大風扇、洗手機、小風扇、臺燈數據線、電腦配件（鼠標等）、充電器、充電寶電動牙刷、CD播放器、香薰機、時鐘

49、桌面燈具、燈飾微波爐、充電直發夾、烤箱、取暖器、研磨杯零食：堅果蜜餞、海味素食、糖巧果凍、沖調飲料、餅干威化、肉脯肉干零食：休閑零食、餅干、巧克力/棉花糖、糕點、懷舊零食、糖果膨化食品、糕點餅干、糖果巧克力、肉干肉脯、果凍布丁、堅果飲品：瓶裝飲料、咖啡和茶方便食品：各類泡面/米粉或類似產品、桶裝即食產品、麥片方便食品：速食米面、速食沖調湯、調料包、咖喱/意面、醬/湯滋補膳食：芝麻丸、枸杞、酵素酒水飲料：果汁、牛奶、碳酸飲料、啤酒、洋酒、白酒、葡萄酒、咖啡沖調茶飲：茶葉、花茶、果茶、奶茶、糖水、泡騰片潔面乳、玻尿酸潔面乳、防曬噴霧、防曬乳化妝用具：睫毛夾、吸油面紙、化妝盒、眼鏡布、美妝蛋、眉筆桶

50、、指甲刀、粉撲、刷子、剪刀等面霜精華：潤百顏、敷爾佳、若美欣等多品牌面妝：粉餅、噴霧、隔離乳、散粉護膚：潔面泡沫、護理油、補水乳、護理油、護發素、護手霜、潔面霜、乳液、面膜、身體磨砂膏、抗皺面霜、細膚精華液、BB霜、去角質潔面霜、草本乳液眼部護理、面部護理、唇部護理、保濕凝膠眼妝：眼線筆、睫毛膏、眼影、眉筆、假睫毛膠水、陰影筆美妝：化妝水、卸妝油、腮紅、唇線筆、眼影、唇釉、眼線筆、美甲工具、粉底、粉餅、化妝棉、高光粉、控色隔離霜、眉粉各品牌防曬噴霧、防曬液、防曬霜、防曬乳唇釉、卸妝水、美甲工具、化妝棉、潔面油、香水噴霧、香水各類男士護膚品牌、化妝棉、卸妝膏、卸妝水、工具：粉撲、鏡子、小刷子、眉

51、筆、眼線、粉餅美妝：按摩梳、面膜刷、粉撲、鏡子、睫毛夾、雙眼皮貼、掏耳、刮眉刀、假睫毛、美甲工具、眼妝、唇妝積木拼裝、小型玩具、益智玩具、卡牌玩具帶IP內容的筆、購物袋、筆記本電池積木、盲盒、娃娃、棋牌桌游、汽車模型、動漫周邊、拼圖、DIY、潮玩周邊家居辦公生活好物服飾鞋包配飾數碼3c電子產品食品零食彩妝美妝護膚清潔洗護IP商品、潮玩文創名創優品(09896)公司深度報告 16 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 3.1.23.1.2 品類為小件基礎款，盡可能提升轉化率品類為小件基礎款，盡可能提升轉化率 名創優品選品全部是小件，這一點類似名創優品選品全部是小件，這一點類

52、似 KKVKKV。從產品列表來看，名創優品的選品不會涉及到大件物品，列表中根據日常經驗，最大體積的產品也只是桌面燈具、收納筐、折傘等產品，體積明顯偏小。而在 KKV 的產品列表中，也可以發現類似規律，產品的體積明顯都是比較小的。無印良品則有較多的大件家具類產品，也包括各類床上用品、廚具、服裝、家用電器等。產品體積小有利于貨架擺放、降低購買決策需求，提升轉化率產品體積小有利于貨架擺放、降低購買決策需求，提升轉化率。小件的產品可以擺在貨架上，而無印良品的大件商品需要更多的擺放面積，這會造成門店面積較大。而我們認為，小件的商品需要的購買決策更弱，大件的家用商品，需要消費者承擔更多的決策時間和決策風險

53、，因此，小件商品的轉化率更高。圖表19:無印良品的有一些大產品體積的單品，不適合貨架擺放，需要較強購買決策 資料來源：名創優品、無印良品、KKV 的 O2O 小程序，2023 年 3 月 9 日，方正證券研究所 名創優品的商品更偏向基礎款，這同時區別于無印良品和名創優品的商品更偏向基礎款，這同時區別于無印良品和 KKVKKV。參照上圖，從大類目上看，很明顯會發現，名創優品涉及的二級類目更少，名創優品的大類目選擇體現了基礎款的特性，例如做零食而不做泡面類主食、做小件內褲襪子配飾而不做上衣褲子、做清潔基礎工具而不做護理類產品，名創優品在大類目下的取舍也體現了盡可能減少消費決策的原則。名創優品無印良

54、品KKV無火香薰、香薰膏、香氛、香包辦公：筆記本、筆、桌面收納、筆袋、膠帶、膠棒、剪刀、貼紙、明信片、卷筆刀、電子計算器香薰蠟燭：蠟燭、無火香薰、香包香片小風扇、衣架、耳塞、抱枕擺件收納：收納柜、鋼制掛鉤、置物架、各類木柜套裝及組合、收納盒、框子、袋子出行：分裝帶、小浴巾、分裝瓶、傘、雨衣、收納包、一次性毛巾內褲、噴霧勺子、循環用冰塊、碟子、餐具、碗家具：沙發、寫字臺、床、餐桌、床墊、座椅、沙發套、化妝鏡、凳子腳、兒童車護理保?。焊黝惢ㄊ娇谡?、暖手包、足浴液、暖宮貼、敷頸貼、碘伏、暈車貼、薄荷精油、剃須刀、剃須泡沫收納框、刷子、拖鞋、毛巾、擦手巾寵物園藝：寵物窩、寵物糧、寵物零食、寵物玩具、貓

55、抓墊、寵物濕巾、園藝用品餐具：多種設計的水杯、碗口罩、折傘香薰類：蠟燭、香薰機、各類香精油、香氛蠟燭、香薰石、蠟燭臺、香碟禮品包裝、捶背棒、多種設計品牌的筆、彩色筆、筆刨、便利貼、手賬、尺子、文具袋、剪刀、回形針、膠水、文具刀、訂書機、各類筆記本、紙冊、美術繪畫材料、信封等紡織品：各類毛毯、枕頭、被子、全套床品、毛巾、窗簾、地毯、拖鞋、靠墊廚房用具：各類定位細分的鍋碗瓢盆、置物架、料理刷、量杯、濾紙、抹布、筷子益生菌口暴珠、益生菌牙膏衛生用品：化妝棉、棉簽、口罩護理：護理衛生巾、衛生護理液體空氣清新劑、各類衛生巾、洗護噴霧粉劑凝露漱口水等美發：發夾、發梳、束發帶、發梳刷、發圈、剪刀其他護理：口

56、腔護理、手部護理、身體護理衛生巾、安心褲、馬桶墊、香皂片、牙刷、牙粉、濕巾肌膚清潔：沐浴刷、浴球、起泡網、香皂盒、浴巾、搓澡巾、洗浴用品等洗發護發、沐浴清潔、棉棒、足膜、眼罩、美發工具洗臉巾、毛巾浴巾、洗手凝露、洗衣液、洗發護發產品、身體乳、沐浴液清潔：濕巾、潔廁、洗手液、消毒液、除味膏、彩漂粉、洗衣液、除臭劑、各細分品牌的衣物清潔工具衛?。焊砂l帽、衛浴鉤、護發素、發膜、拖鞋、面巾、搓背條、沐浴棉、洗澡巾、洗澡刷紙巾：非常多的細分類目，廁紙、嬰兒紙、抽紙、手帕一次性內褲，男女款襪子、拖鞋、內褲女士針織衫、襯衫、褲、裙、外套、睡衣、內衣等襪子、帽子、防曬袖套、防曬眼鏡、防曬帽男士針織衫、編織衫、

57、襯衫、外套、褲子、睡衣、夾克等防曬袖套、絲巾、布包皮筋童裝嬰兒、兒童、幼兒的各類衣物頭繩、發夾、蝴蝶結帽子、圍巾、手套、雨傘、手帕、腰包、錢包、襪子、褲襪等運動鞋、涼鞋、平底鞋、拉桿箱、挎包、手提袋等藍牙耳機、小音箱大風扇、洗手機、小風扇、臺燈數據線、電腦配件（鼠標等）、充電器、充電寶電動牙刷、CD播放器、香薰機、時鐘桌面燈具、燈飾微波爐、充電直發夾、烤箱、取暖器、研磨杯清潔洗護家居辦公生活好物服飾鞋包配飾數碼3c電子產品電池名創優品(09896)公司深度報告 17 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 3.1.33.1.3 品類極簡，覆蓋更廣的人群，盡可能擴大用戶基數品

58、類極簡，覆蓋更廣的人群，盡可能擴大用戶基數 新消費品牌下沉中會遇到品類選擇的問題新消費品牌下沉中會遇到品類選擇的問題。新消費品牌的門店一般都是從一線城市開始做，在擴張時不可避免會面臨下沉的問題，下沉的過程中，不僅僅是價格會遇到挑戰，而且品類也會遇到挑戰。在一線城市，消費水平高，公司可以提供盡可能精細化的產品，在高線城市強消費能力的支持下，門店也有很高概率可以跑通，但是若以品類細化作為方法論之一，那么在下沉的過程中會面臨品類與門店的調性之間的取舍。名創優品的品類選擇在類目內做到了極簡，天然降低下沉市場遇到的障礙名創優品的品類選擇在類目內做到了極簡，天然降低下沉市場遇到的障礙。以紙巾為例對比 KK

59、V 和名創優品，KKV 會提供非常多的細分類目，功能定位極為細分，而名創優品只會提供簡單的幾類基本款。以收納為例對比無印良品和名創優品，無印良品會提供收納柜、鋼制掛鉤、置物架、各類木柜套裝及組合、收納盒、框子、袋子等多種細分場景的收納產品，而名創優品的收納筐 SKU 明顯非常少，沒有用過多的品類去鋪滿消費者的選項。我們認為品類的簡繁與否決定了公司未來的拓展空間我們認為品類的簡繁與否決定了公司未來的拓展空間。向下沉市場拓展需要做價格、品類的減法，而向高線高價格帶拓展需要做價格、產品的加法，減法要比加法更困難。從定位上看，做減法需要在品類價格和品牌定位之間做權衡取舍，而做加法需要的是增加高客單價產

60、品，并且進行一定的品牌升級。從組織架構上看，我們認為，在做減法的過程中，公司內部的利益分配也需要一定的管理能力去均衡，而做加法過程中，新蛋糕有利于大部分群體，受到的阻力會較小。圖表20:名創優品中國門店在不同級別城市的分布（個）資料來源：公司 FY2022 年報，公司招股說明書，方正證券研究所 3.1.43.1.4 品類位于低壁壘低集中度賽道，盡可能降低切入成本品類位于低壁壘低集中度賽道，盡可能降低切入成本 以自有品牌切入生活家居零售，避開具備一定壁壘和品牌的賽道以自有品牌切入生活家居零售，避開具備一定壁壘和品牌的賽道。名創優品的產品主要都是自有品牌，以自身“名創”優品的品牌為產品賦能，具體對

61、比體現在以下幾個方面：名創優品選擇的品類具有非常明顯的低壁壘低集中度特征名創優品選擇的品類具有非常明顯的低壁壘低集中度特征。從名創優品的單品列表可以看出，名創優品的每一個單品或類目幾乎都無法找到代表性的上市公司，搜索可以發現，名創優品的單品所處集中度一般極低，由于缺乏對應類目的上市公司，鮮有咨詢機構針對性進行統計。而在無印良品和 KKV 的類目名稱下，針對品類或者單品關鍵詞進行搜索，均能找到一些大單品屬于上市公司業務，或者能明確找到市場集中度（一般來自咨詢機構）。422453482466108311861320137780689411371383020040060080010001200140

62、01600FY2019FY2020FY2021FY2022一線城市二線城市三線或低線城市名創優品(09896)公司深度報告 18 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 無印良品和無印良品和 KKVKKV 的的品類會包含部分具備一定產品或品牌壁壘的商品品類會包含部分具備一定產品或品牌壁壘的商品。從生活家居零售整體的商品類目來看，壁壘均不強，都是輕工業級別的商品，區別主要是中等壁壘和低壁壘的差別，我們認為，無印良品和 KKV 包含了更多的中壁壘商品，這些商品有兩類：一是本身產品力上能夠做出一些差異化的，例如護膚、抗皺、酒水飲料、咖啡、面霜、防曬；另一類是由于行業歷史，存在一些

63、較強知名度的品牌，如方便食品中的康師傅、剃須刀中的吉列、洗衣液中的藍月亮、碳酸飲料中的可口可樂、酒類產品的外國洋酒品牌、護膚抗皺面霜防曬類目下的化妝品大牌。名創選名創選的大部分產品由于品類特性，單品本身很難通過差異化的產品力或者品牌的大部分產品由于品類特性，單品本身很難通過差異化的產品力或者品牌力構建壁壘力構建壁壘。名創優品選的產品是相對最難構建起差異化產品力或品牌力的，如下圖所示，我們認為，至少在標紅的類目下，是存在一定差異化產品力構建空間的，或者至少已經存在一個較為知名的品牌。而名創優品選的產品品類由于產品自身的特性，在產品本身很難構建起產品力差異，歷史上也基本不存在較強品牌，基本不需要直

64、接和大品牌進行競爭。名創優品(09896)公司深度報告 19 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表21:名創優品選的產品是相對最難構建起差異化產品力或品牌力的 資料來源：名創優品、無印良品、KKV 的 O2O 小程序，2023 年 3 月 9 日，方正證券研究所 3.23.2 數字化為核心：高效的數字技術賦能上中下游，數字化選品尤為重要數字化為核心：高效的數字技術賦能上中下游，數字化選品尤為重要 名創優品的“人”“貨”“場”經過了全面的數字化改造名創優品的“人”“貨”“場”經過了全面的數字化改造。新零售的沖擊下，不僅僅是將線下的銷售搬到線上，那些沒有經過數字化改造、

65、單純依賴“人治”的企名創優品無印良品KKV無火香薰、香薰膏、香氛、香包等辦公：筆記本、筆、桌面收納、筆袋、膠帶、膠棒、剪刀、貼紙、明信片、卷筆刀、電子計算器香薰蠟燭：蠟燭、無火香薰、香包香片小風扇、衣架、耳塞、抱枕擺件等收納：收納柜、鋼制掛鉤、置物架、各類木柜套裝及組合、收納盒、框子、袋子出行：分裝袋、小浴巾、分裝瓶、傘、雨衣、收納包、一次性毛巾內褲、噴霧勺子、循環用冰塊、碟子、餐具、碗等家具：沙發、寫字臺、床、餐桌、床墊、座椅、沙發套、化妝鏡、凳子腳、兒童車護理保?。焊黝惢ㄊ娇谡?、暖手包、足浴液、暖宮貼、敷頸貼、碘伏、暈車貼、薄荷精油、剃須刀、剃須泡沫收納框、刷子、拖鞋、毛巾、擦手巾等寵物園

66、藝：寵物窩、寵物糧、寵物零食、寵物玩具、貓抓墊、寵物濕巾、園藝用品餐具：多種設計的水杯、碗口罩、折傘等香薰類：蠟燭、香薰機、各類香精油、香氛蠟燭、香薰石、蠟燭臺、香碟禮品包裝、捶背棒、多種設計品牌的筆、彩色筆、筆刨、便利貼、手賬、尺子、文具袋、剪刀、回形針、膠水、文具刀、訂書機、各類筆記本、紙冊、美術繪畫材料、信封等紡織品：各類毛毯、枕頭、被子、全套床品、毛巾、窗簾、地毯、拖鞋、靠墊廚房用具：各類定位細分的鍋碗瓢盆、置物架、料理刷、量杯、濾紙、抹布、筷子益生菌口暴珠、益生菌牙膏等衛生用品：化妝棉、棉簽、口罩護理：護理衛生巾、衛生護理液體空氣清新劑、各類衛生巾、洗護噴霧粉劑凝露漱口水等美發：發夾

67、、發梳、束發帶、發梳刷、發圈、剪刀其他護理：口腔護理、手部護理、身體護理衛生巾、安心褲、馬桶墊、香皂片、牙刷、牙粉、濕巾等肌膚清潔：沐浴刷、浴球、起泡網、香皂盒、浴巾、搓澡巾、洗浴用品等洗發護發、沐浴清潔、棉棒、足膜、眼罩、美發工具洗臉巾、毛巾浴巾、洗手凝露、洗衣液、洗發護發產品、身體乳、沐浴液等清潔：濕巾、潔廁、洗手液、消毒液、除味膏、彩漂粉、洗衣液、除臭劑、各細分品牌的衣物清潔工具衛?。焊砂l帽、衛浴鉤、護發素、發膜、拖鞋、面巾、搓背條、沐浴棉、洗澡巾、洗澡刷紙巾：非常多的細分類目，廁紙、嬰兒紙、抽紙、手帕一次性內褲，男女款襪子、拖鞋、內褲等女士針織衫、襯衫、褲、裙、外套、睡衣、內衣等襪子、

68、帽子、防曬袖套、防曬眼鏡、防曬帽等男士針織衫、編織衫、襯衫、外套、褲子、睡衣、夾克等防曬袖套、絲巾、布包皮筋童裝嬰兒、兒童、幼兒的各類衣物頭繩、發夾、蝴蝶結帽子、圍巾、手套、雨傘、手帕、腰包、錢包、襪子、褲襪等運動鞋、涼鞋、平底鞋、拉桿箱、挎包、手提袋等藍牙耳機、小音箱大風扇、洗手機、小風扇、臺燈數據線、電腦配件（鼠標等）、充電器、充電寶等電動牙刷、CD播放器、時鐘桌面燈具、燈飾微波爐、充電直發夾、烤箱、取暖器、研磨杯零食：堅果蜜餞、海味素食、糖巧果凍、沖調飲料、餅干威化、肉脯肉干等零食：休閑零食、餅干、巧克力/棉花糖、糕點、懷舊零食、糖果膨化食品、糕點餅干、糖果巧克力、肉干肉脯、果凍布丁、堅

69、果飲品：瓶裝飲料、咖啡和茶方便食品：各類泡面/米粉或類似產品、桶裝即食產品、麥片方便食品：速食米面、速食沖調湯、調料包、咖喱/意面、醬/湯滋補膳食：芝麻丸、枸杞、酵素酒水飲料：果汁、牛奶、碳酸飲料、啤酒、洋酒、白酒、葡萄酒、咖啡沖調茶飲：茶葉、花茶、果茶、奶茶、糖水、泡騰片潔面乳、玻尿酸潔面乳、防曬噴霧、防曬乳等化妝用具：睫毛夾、吸油面紙、化妝盒、眼鏡布、美妝蛋、眉筆桶、指甲刀、粉撲、刷子、剪刀等面霜精華：潤百顏、敷爾佳、若美欣等多品牌面妝：粉餅、噴霧、隔離乳、散粉、腮紅、蓬松粉、遮瑕液、腮紅、粉底液等護膚：潔面泡沫、護理油、補水乳、護理油、護發素、護手霜、潔面霜、乳液、面膜、身體磨砂膏、抗皺

70、面霜、細膚精華液、BB霜、去角質潔面霜、草本乳液眼部護理、面部護理、唇部護理、保濕凝膠眼妝：眼線筆、睫毛膏、眼影、眉筆、假睫毛膠水、陰影筆等美妝：化妝水、卸妝油、腮紅、唇線筆、眼影、唇釉、眼線筆、美甲工具、粉底、粉餅、化妝棉、高光粉、控色隔離霜、眉粉各品牌防曬噴霧、防曬液、防曬霜、防曬乳唇釉、卸妝水、美甲工具、化妝棉、潔面油、香水噴霧、香水等各類男士護膚品牌、化妝棉、卸妝膏、卸妝水、工具：粉撲、鏡子、小刷子、眉筆、眼線、粉餅等美妝：按摩梳、面膜刷、粉撲、鏡子、睫毛夾、雙眼皮貼、掏耳、刮眉刀、假睫毛、美甲工具、眼妝、唇妝積木拼裝、小型玩具、益智玩具、卡牌玩具帶IP內容的筆、購物袋、筆記本彩妝美妝

71、護膚IP商品、潮玩文創積木、盲盒、娃娃、棋牌桌游、汽車模型、動漫周邊、拼圖、DIY、潮玩周邊清潔洗護食品零食家居辦公生活好物服飾鞋包配飾數碼3c電子產品電池名創優品(09896)公司深度報告 20 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 業非常容易被淘汰。盡管名創優品是一家在線下快速擴張的企業，其在“人”“貨”“場”領域內均進行了全面的數字化嘗試。圖表22:名創優品的數字系統 資料來源：公司招股說明書，方正證券研究所 名創優品的數字化核心是來自名創優品的數字化核心是來自 SAPSAP 的的 ERPERP 系統系統。SAP 是全球領先的業務流程管理軟件供應商之一，致力于開發先

72、進的解決方案，幫助企業高效處理整個企業范圍內的數據，實現無縫的信息流，ERP 是“企業資源規劃”的簡稱。ERP 軟件涵蓋所有核心業務領域，如采購、生產、物料管理、銷售、市場營銷、財務和人力資源，而 SAP 是最早開發標準的企業解決方案軟件的公司之一。在港股招股說明書中，公司計劃將 5%的所得款項凈額（約 4000w 港幣）用于升級核心技術平臺，來提高運營效率，包括對技術和技術系統進行購買或取得授權。名創優品的名創優品的數字化能力全面覆蓋了設計、生產、供應鏈、運營、營銷、售后的各數字化能力全面覆蓋了設計、生產、供應鏈、運營、營銷、售后的各個環節個環節。如下圖所展示的，名創優品的數字化技術在產品設

73、計階段就開始為產品經理提供信息支持，在生產、庫存、質量控制等供應鏈領域做到了全數字化，而公司的數字化系統還可以賦能門店運營管理以及消費者營銷，實現全流程的數字化。我們認為，名創優品的數字核心在于以數字化技術對“人”的把控，即選品和上我們認為，名創優品的數字核心在于以數字化技術對“人”的把控，即選品和上新的把控，具體在產品力部分予以介紹。新的把控，具體在產品力部分予以介紹。名創優品(09896)公司深度報告 21 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表23:名創優品的全領域數字化技術 資料來源：公司招股說明書，方正證券研究所 3.33.3 渠道：國內外分別主要采用合伙人

74、和代理商模式線下擴張，線上全渠道成渠道：國內外分別主要采用合伙人和代理商模式線下擴張，線上全渠道成為新的增量為新的增量 名創優品門店持續擴張名創優品門店持續擴張。公司在國內外都有大量名創優品門店，即使在疫情期間，公司也在持續快速擴張。截至 FY2022，公司共有 5199 家名創優品店鋪，97 家 top toy 店鋪，下圖中展示了公司國內外名創優品店鋪的拆分。圖表24:名創優品門店結構（個）資料來源：公司 FY2022 年報，公司招股說明書，方正證券研究所 領域手段解釋供應鏈管理系統將公司和供應商鏈接起來，監控供應鏈各流程，用銷售數據協調供應商生產，縮短訂貨周期產品生命周期管理系統提供一線最

75、新理念和消費者信息，將產品開發的核心流程實現數字化和模塊化，將傳統制造過程變為消費者驅動的過程。庫存補貨模塊進行庫存需求預測，通過門店的各項屬性，協調庫存組合，提高庫存管理效率。國際運營的數字化供應鏈工具為國際銷售提供銷售預測和訂購建議功能，實現國際銷售中“倉庫到倉庫”、“倉庫到門店”的全路徑數字化知珠網和智庫監控發現社交媒體平臺上的熱門點擊，識別新興趨勢，通過自然語言處理功能，對線上評論進行詳細分析，指導產品經理開發、優化產品線上質量控制系統供應商質量控制系統：把控產品生命周期的質量控制的各個步驟。大數據質量風險控制系統：從政府檢查、消費者投訴、社交媒體等外部渠道搜集分析潛在質量問題。移動智

76、能門店管理工具商品陳列管理系統：可視化、同步并優化門店貨架陳列。門店經理AI助手：提供實時庫存水平、產品銷售u趨勢、定價信息等重要門店指標，也可以對門店進行監控。AI巡店通過AI圖像實別技術進行門店管理，進行布局檢查，防止訂單、付款欺詐。智能消費者分析創建定制消費者檔案，為營銷工作提供信息目標營銷通過個性化渠道向每個目標用戶提供獨特且持續優化的內容，包括個性化優惠券和產品推廣數字化的消費者互動以及營銷工具數字化運營數字化供應鏈管理231125332939322614141689181019730100020003000400050006000FY2019FY2020FY2021FY2022中國

77、海外名創優品(09896)公司深度報告 22 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 3.3.13.3.1 國內門店：以名創合伙人輕資產模式快速擴張國內門店：以名創合伙人輕資產模式快速擴張 國內絕大部分名創優品門店都采用名創合伙人的模式國內絕大部分名創優品門店都采用名創合伙人的模式。截至 2022 年 6 月 30 日，中國 3226 家名創優品門店中，有 3195 家是名創合伙人門店，17 家代理門店，直營門店僅占 14 家，名創合伙人門店占比超過 99%。圖表25:名創優品國內門店拆分（個）資料來源：公司 FY2022 年報，公司招股說明書，方正證券研究所 注：為讓柱狀

78、圖更明顯，采用對數刻度 名創合伙人模式是一種混合門店運營模式名創合伙人模式是一種混合門店運營模式，結合了加盟店模式和自營連鎖店模式結合了加盟店模式和自營連鎖店模式的優勢的優勢。在這種模式下，公司以門店管理和咨詢服務的形式向名創合伙人提供運營指導，以輕資產方式運營。據招股說明書，中國國內的名創合伙人一般在 12-15 個月內收回投資。圖表26:名創合伙人模式的主要優劣勢 資料來源：公司招股說明書，方正證券研究所整理 名創合伙人承擔開店投入，名創優品公司提供管理咨詢服務名創合伙人承擔開店投入，名創優品公司提供管理咨詢服務。在名創合伙人模式下，名創合伙人會承擔所有的開店費用投入，而名創優品公司主要以

79、管理咨詢的形式輸出管理經驗、品牌、招聘、門店設計等方面的經驗，雙方共同進行收入分成。概括而言，一個加盟商只需找好鋪位、準備開店的資本支出，再和名創優品簽訂協議即可，后續的管理全部由名創優品負責，加盟商相當于“財務投資商”。22882513291931959751414131517110100100010000FY2019FY2020FY2021FY2022名創合伙人門店直營店代理門店名創合伙人模式的主要優勢名創合伙人模式的主要劣勢自營模式資產更輕，不需要大量資本投入，更容易獲得良好位置的店鋪，可以獲得授權費以及押金作為流動性補充對門店的把控能力會稍弱，需要將部分收入分給加盟商加盟模式可以進行收

80、入分成，收益更好需要承擔存貨風險，對于門店運營需要更多指導投入名創優品(09896)公司深度報告 23 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表27:名創優品合伙人政策 資料來源：名創優品官網，2023 年 6 月 29 日，方正證券研究所 名創優品的合伙人模式為公司快速擴張提供了基礎名創優品的合伙人模式為公司快速擴張提供了基礎?？焖贁U張線下店，需要兩個要素，一是能夠有足夠的資金，二是需要有良好的當地人脈關系，能獲得具有良好地段的店鋪。名創優品的合伙人模式下，前期開店資金全部由合伙人承擔，名創優品不僅僅不需要對開店進行資本開支，還可以獲得商標授權費回款和貨品保證金作為流

81、動性補充。其次，依賴名創合伙人在當地的人脈關系，名創優品可以更容易地拿到優質位置的店鋪，而那些具備優質店鋪資源的名創合伙人也得到了一個良好的變現途徑。圖表28:國內名創優品門店模型 資料來源：FY2022 年報，公司招股說明書，方正證券研究所 Top toy 門店也主要采用名創合伙人模式，截至 2022 年 6 月 30 日，公司共有 97家 top toy 門店，其中 90 家為名創合伙人模式。圖表29:TOP TOY 門店模型 資料來源：公司 FY2022 年報，方正證券研究所 名創合伙人名創優品公司特許商標使用金市級店鋪2.98w/年，縣級店鋪1.98w/年-貨品保證金（押金）25w，一

82、次性收取，到期退-裝修承擔所有裝修費用提供方案和裝修隊店鋪租金、人工、電費、工商及稅收等雜費全部承擔-招聘承擔招聘費用和工資負責統一招聘定價書面同意后上下浮動5%提供建議零售價產品承擔配送到店的費用名創優品提供產品，承擔所有庫存風險基于銷售的收入分配營業額38%，食品類為營業額33%營業額62%，食品類為營業額67%門店管理需要承擔基于低個位數百分比銷售收入的管理咨詢費用負責門店管理FY2019FY2020FY2021FY2022總GMV（百萬）1011088181040610400每家名創優品門店平均年化收入（百萬）2.82.42.52.2交易單量（百萬）290.4254.6305.7285

83、.1SKU銷量（百萬）806761904857.8平均客單價（元）34.834.63436.5平均售價（元）12.511.611.512.1FY2021FY2022TOP TOY GMV（百萬）86.3519.2期末門店合計3397單店收入（百萬）65.3交易單量（百萬）0.64.1Sku銷量（百萬）1.27.6客單價136.3126.2平均售價70.568.6名創優品(09896)公司深度報告 24 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 3.3.23.3.2 海外門店：以代理商為主要門店模式進行快速拓展海外門店：以代理商為主要門店模式進行快速拓展 海外主要的門店模式是代

84、理人模式，合伙人、直營店模式為輔海外主要的門店模式是代理人模式，合伙人、直營店模式為輔。公司在拓展全球網絡的同時，根據市場的增長潛力、當地法規以及其他因素，因地制宜采用了一系列靈活的門店運營模式。截至 2022 年 6 月 30 日，名創優品在海外共有 1632家代理門店，占比為 82.7%，有直營店 133 家，名創合伙人門店 208 家。圖表30:海外門店數量拆分（個）資料來源：公司 FY2022 年報，公司招股說明書，方正證券研究所 注：不同類型店鋪之間有可能相互轉化 在代理模式下，名創優品對代理商的運營參與程度較小在代理模式下，名創優品對代理商的運營參與程度較小，具體體現為不提供管理和

85、咨詢服務，且代理商以買斷的形式進貨，在代理商模式下，名創優品會和代理商約定一定的績效目標，代理商通常需要按協議在約定的時間內在許可地區內部開設一定數量的名創優品門店。圖表31:代理商和名創優品之間的權責劃分 資料來源：公司招股說明書，方正證券研究所 以自營店鋪進入潛在大市場，吸引合伙人和代理商加入以自營店鋪進入潛在大市場，吸引合伙人和代理商加入。在北美、印度等人口眾多，市場潛力巨大的市場，名創優品通常以自行開設和運營店鋪的形式進入市場，作為該地區的試點門店，通過這種方式，可以更有效、更直接地獲得當地消費者的洞察和運營訣竅，這也可以作為一個標桿吸引當地的合作伙伴，他們可以以合伙人模式或者代理模式

86、加入名創優品，快速擴大公司的銷售網絡。741221271331651931952081175137414881632020040060080010001200140016001800FY2019FY2020FY2021FY2022直營店名創合伙人門店代理門店代理商名創優品產品定價有定價權提供建議定價知識產權有使用權-授權費0-600w元不等，固定金額-保證金支付一定數量的保證金-店鋪費用承擔全部-運營-確保門店質量、管理風格、形象一致，提供員工培訓等其他方面的指導，參與程度較低期限合約一般為2-10年產品向名創優品買斷產品向代理商銷售產品名創優品(09896)公司深度報告 25 敬 請 關 注

87、 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表32:海外 GMV（億元）資料來源：公司 FY2022 年報，公司招股說明書，方正證券研究所 3.3.33.3.3 線上渠道：線上渠道：O O2O2O 和電商結合，形成全鏈路銷售和電商結合，形成全鏈路銷售 公司在線上渠道的銷售同時涉及電商和公司在線上渠道的銷售同時涉及電商和 O O2 2O O。電商方面，公司采用淘寶、京東等傳統電商平臺進行銷售，而在 O2O 方 S 面，公司使用美團、餓了么等第三方平臺，結合微信小程序進行全鏈路的銷售。圖表33:公司線上 GMV 資料來源：公司 FY2022 年報，公司招股說明書，方正證券研究所 注：不包括 O

88、2O 渠道 3.3.43.3.4 豐富的渠道網絡降低滯銷可能性，保證存貨在健康的水平豐富的渠道網絡降低滯銷可能性，保證存貨在健康的水平 名創優品具備數字化的產品調配能力，結合其密集的門店網絡可有效控制滯銷庫名創優品具備數字化的產品調配能力，結合其密集的門店網絡可有效控制滯銷庫存存。通過數字化的中臺核心以及密集的門店網絡，憑借各區域不同的消費傾向和偏好，名創優品可以大大降低其存貨風險，從 2020 年至今，名創優品的存貨周轉天數整體有明顯下降趨勢（除去 22Q4 特殊情況）。3732222422241827223676670510152025303540FY2019FY2020FY2021FY2

89、022亞洲國家（中國除外）美洲歐洲其他1.413.397.396.87012345678FY2019FY2020FY2021FY2022名創優品(09896)公司深度報告 26 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表34:存貨周轉天數（天）資料來源：wind，方正證券研究所 3.43.4 產品：數字化驅動高效供應鏈，以平價定位做出高內容變現可能性產品：數字化驅動高效供應鏈，以平價定位做出高內容變現可能性 3.4.13.4.1 供應鏈：規?；湥阂幠；?以分散而高效的以分散而高效的數字化數字化供應鏈靈活供應所需產品供應鏈靈活供應所需產品 名創優品的上游供應商分散名創

90、優品的上游供應商分散。截至 2022 年 6 月 30 日，名創優品向超過 1100 個供應商采購產品。在 FY2019-FY2021 年，公司五大供應商的采購成本分別占同期采購金額的 11.2%/9.9%/9.7%，最大供應商占同期采購總額的 2.9%/3.2%/2.1%，據 FY2022 年報，采購總額中五大供應商占比小于 30%。分散的供應商意味著公司有較強的話語權，不會因為某一個供應商的變動而受到影響。名創優品規?；拈T店帶來采購低成本優勢名創優品規?；拈T店帶來采購低成本優勢。目前名創優品成功進入全球超 105個國家和地區，在全球范圍內擁有超 5400 家門店，而作為和名創優品比較類

91、似的渠道 KKV 及無印良品，門店數量遠不及名創優品。在規?；慕K端分銷渠道支持下，名創優品會具有更低采購成本的優勢。圖表35:部分品牌全球門店數（個）資料來源：名創優品官網、無印良品官網，KK 集團官網，方正證券研究所 注：此處數據參照官網，采用官網數據取整 77.947978.8976.478.3871.3967.0465.6368.8763.1873.0468.66010203040506070809054009003600100020003000400050006000名創優品無印良品KKV名創優品(09896)公司深度報告 27 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條

92、 款 數字化供應鏈驅動高效供應商管理數字化供應鏈驅動高效供應商管理。公司利用供應鏈管理系統來保持與供應商的密切合作，并將其深度整合至公司的產品開發和存貨管理流程。公司的供應鏈管理系統使公司能夠規劃、管理、監控及協調供應鏈流程的各個環節，完善存貨管理及縮短訂貨和再訂貨交付周期。例如，該系統的銷售規劃和采購模塊基于實時存貨水平和門店銷售預測自動生成規模適合供應商的訂貨和再訂貨，簡化了訂貨和再訂貨流程。此外，該系統的自動補貨模塊管理門店 補貨流程，并計算各門店滯銷 SKU 所需進行的及時調整，以在降低存貨風險的同時優化整個網絡的商品組合。數字化驅動快速上新，捕捉動態需求 用數字化技用數字化技術捕捉消

93、費趨勢術捕捉消費趨勢。公司擁有的產品生命周期管理系統，可以讓一線工作人員直接提供豐富的消費者信息和最新理念，為產品的成功設計奠定基礎，同時用用戶的信息驅動供應商的制造，將傳統的制造過程轉變為消費者驅動的過程。公司采用“公司采用“7 71111”理念，快速上新”理念，快速上新。公司有一只優秀的專業內部設計團隊，同時和第三方設計團隊合作，在產品經理、設計師、供應商的共同努力下，公司實現了動態的產品開發，每 7 天推出約 100 個名創優品 SKU，每個月約推出 550 個新SKU。圖表36:公司新消費零售體系和舊體系的對比 資料來源：方正證券研究所整理 3.4.23.4.2 名創優品以親民價位提供

94、高顏值、高品質、高性價比的產品名創優品以親民價位提供高顏值、高品質、高性價比的產品 在家居生活多個類目下提供優質產品在家居生活多個類目下提供優質產品。公司產品包括：生活家居、小型電子產品、紡織品、包袋配飾、美妝工具、玩具、彩妝、個人護理、零食、香水、文具和禮品。從淘寶 app 內部 2023 年 3 月的搜索數據看，名創優品的線上在售產品總數超過 6w 個（部分有重復），據同期官網數據，名創優品擁有 50000 個產品類型。高顏值是名創優品產品的核心之一，抓住人們對“美”的需求高顏值是名創優品產品的核心之一，抓住人們對“美”的需求。從產品圖中可以發現，名創優品的產品圖普遍以各種淡彩色為背景，而

95、產品本身也充分利用色彩語言，結合自身的造型，呈現出一種高顏值的特征，我們認為，這種產品特征抓住了人對“美”的需求，“美”的產品可以讓人們感受到心情舒緩，也可以滿足人們的審美需求，這種產品定位同時抓住了人的底層需求（心情愉悅）和高層次需求（審美），具備廣泛且持久的人群基礎。選品設計銷售情況反饋舊零售體系根據設計人員的調研、經驗、門店的大致銷售情況進行設計生產，小批量嘗試投放后再大規模生產匯總一段時間內的銷售情況，根據店長經驗決定接下來進貨物安排，反饋周期長新消費零售體系直接從社交媒體抓取最新消費趨勢，設計成產品后快速投放。即時通過大數據系統統計銷售情況，隨時更新銷售動態，動態調整進貨，精確到單品

96、且反饋周期短名創優品(09896)公司深度報告 28 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表37:名創優品產品 資料來源：公司招股說明書，方正證券研究所 打造高性價比產品，定價偏向大眾打造高性價比產品，定價偏向大眾。據我們在淘寶 app 中獲取的數據，名創優品的產品密集集中在 50 元以下價位段，定位非常大眾化。下圖的繪制方法為：30元以下用 2 元一個價位段取平均值，30 元-60 元用 5 元一個價位段取平均值，60元以上以 10 元一個價位端取平均值。平均值的計算方法為該價位段內的產品數量/價位段長度。從歷史上來看，“低價”曾經是名創優品最重要的一個標簽，目前也

97、是名創優品從歷史上來看，“低價”曾經是名創優品最重要的一個標簽，目前也是名創優品的一大特色。的一大特色。創業初期，名創優品以“十元店”的標簽起家快速擴張，如今部分產品已經進行了價格上探，但是仍然在一個絕對的價格低位。圖表38:淘寶名創優品各價格段產品數量分布（個）資料來源：淘寶 app 2023 年 3 月 8 日數據，方正證券研究所 注：橫坐標的數值代表以這個價格數值為價格段上限的一定長度的小區間 3.4.33.4.3 文化跨界變現能力強，高性價比產品矩陣賦能內容消費文化跨界變現能力強，高性價比產品矩陣賦能內容消費 05001000150020002500300035001591317212

98、5293337414549535761656973778185899397名創優品(09896)公司深度報告 29 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 名創優品的文化創作變現延展能力特別強名創優品的文化創作變現延展能力特別強。從名創優品的歷史外部合作領域來看，其涉獵的范圍特別廣，包含體育、運動、國潮、傳統文化、海外文化、影視劇 IP、兒童節目等多個跨領域、跨國別、跨年齡、跨次元的文化底層，以這些文化底層為基石，名創優品得以進行內容文化創作并且在產品中進行變現。從內容上看，名創優品已經形成成熟的文化創作、宣傳與變現能力從內容上看，名創優品已經形成成熟的文化創作、宣傳與變現

99、能力。從歷史上看，名創優品通過自身搞笑的供應鏈、低價高顏值的產品體系，配合遍布海內外的銷售渠道，已經形成了成熟穩定的文化產品生產與變現方法論，一個 IP、一種文化、一種銷售模式都是有盡頭和上限的，而名創優品在歷次文化商品變現過程中展現出的定位、設計、生產、營銷能力，可以保證公司具有長期持久的生命力和增長潛力。圖表39:名創優品官網通過新聞展示的品牌、IP 聯名或合作 資料來源：名創優品官網新聞，方正證券研究所 從形式上看，名創優品涉及類目更適合作為內容載體從形式上看，名創優品涉及類目更適合作為內容載體。名創優品的多種基礎款品類豐富度和表現能力高于單一的盲盒或潮玩類目。公司的各類基礎款產品能有效

100、地和各種內容或者 IP 結合，形成獨特的產品。時間內容領域2017獨家冠名贊助林書豪明星賽體育明星2018與韓國設計振興院合作，遴選青年設計師孵化優秀作品韓國文化2018跨界合作贊助跑者線上平臺-跑道CLUB運動平臺2018品牌植入甜蜜暴擊，獲2018金旗獎娛樂營銷金獎影視劇植入2019與漫威開展官方合作 推出2000款漫威英雄周邊產品美國影視IP周邊2019獲韓國Kakao Friends正版授權開發聯名產品韓國IP文化2019攜手故宮宮廷文化發布新品中國傳統文化2019Go Girl系列等新品登上2020春夏紐約時裝周秀場時裝設計2019名創優品攜漫威、芝麻街等爆款IP亮相2019中國國際

101、授權展美國影視IP周邊、美國兒童節目IP2020聯名國民手游王者榮耀上市百款高顏值周邊手游2020攜手百年老字號“陶陶居”推出聯名月餅禮盒傳統老字號2020聯名騰訊QQ推出DIY潮玩盲盒互聯網公司2020攜手動畫天官賜福推出系列聯名創意爆品國漫IP2021聯合迪士尼推出櫻花主題奇奇蒂蒂系列新品美國文化IP2021打造89個設計款口罩口罩2021戰略合作中國航天文創品牌“太空創想”推出中國航天IP系列產品航空航天IP2021小黃人聯名產品影視IP2021上海二次元快樂節，限定主題店全國首發聯名產品新興文化2021攜四大國漫IP進駐CHINA JOY展國漫IP2021聯合推出“唐宮夜宴唐小妹”、“

102、唐宮十二時辰”、“國域萬象”、“太空人小創”四大國潮IP產品國潮IP2021迪士尼“草莓熊抱”系列產品美國文化IP2022聯合中國美院推出美好生活圖景的原創設計作品中國傳統文化2022聯手廣州老字號公司旗下11個老字號品牌推出食品和時尚產品中國傳統文化2022聯名三麗鷗大耳狗進行營銷并推出產品日本IP文化2022聯合華熙生物推出玻尿酸蒸汽熱敷眼罩醫療美容2022聯合皮克斯，推出蘇利文、巴斯光年、草莓熊、三眼仔的合作產品美國動畫IP名創優品(09896)公司深度報告 30 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表40:名創優品進行 IP 或內容創作的空間更大 資料來源：圖

103、片來自泡泡瑪特和名創優品京東店鋪，方正證券研究所 從價格上看，更優惠的價格可以觸及更多人群并形成自發傳播從價格上看，更優惠的價格可以觸及更多人群并形成自發傳播。名創優品平均約36.5 元的客單價，平均 12.1 元的 SKU 銷售價格，可以盡可能地觸達更廣泛的人群，而廣大的人群基礎可以形成更多的傳播。相對于其他家居生活品牌輕易上百的客單價，名創優品以最實惠的價格觸及了最廣大的消費群體。圖表41:部分生活家居品牌的客單價（元）資料來源：贏商網，方正證券研究所 3.53.5 具備強渠道品牌效應，逐步以具備強渠道品牌效應，逐步以 I IP P 內容內容+新品類為路徑轉向產品品牌新品類為路徑轉向產品品

104、牌 3.5.13.5.1 門店設計和社媒傳播構建品牌力，以渠道品牌賦能低產品壁壘門類門店設計和社媒傳播構建品牌力，以渠道品牌賦能低產品壁壘門類 名創優品具有統一的門店設計風格名創優品具有統一的門店設計風格。公司的門店是采用統一安排裝修+獨特的風格設計，即使在加盟快速擴張的過程中，也始終保持了一致的門店品牌。名創優品(09896)公司深度報告 31 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表42:名創優品門店和 TOP TOY 門店 資料來源：公司招股說明書，方正證券研究所 以渠道品牌賦能較難做出產品力差距的產品以渠道品牌賦能較難做出產品力差距的產品。前文品類部分提到，名創

105、優品所選擇的品類內部大部分很難通過技術做出源自產品力的差異，名創優品一方面用 IP內容為這些 SKU 賦能，一方面用渠道品牌的形式，為整體的產品矩陣賦能，“名創優品“已經成為了一個廣泛接受的品牌。社媒傳播帶來用戶的持續關注社媒傳播帶來用戶的持續關注。在自有品牌的基礎上，社媒傳播結合 IP、各式內容構建“名創優品“的品牌力基石。名創優品在小紅書上的筆記數量和粉絲數量遙遙領先，而且已經形成了用戶自發傳播的良性循環。圖表43:自有品牌綜合零售主要品牌小紅書筆記數量 資料來源：小紅書 2023 年 3 月 9 日，方正證券研究所 圖表44:推廣廣告、授權費支出占比提升 資料來源：公司 FY2022 年

106、報，公司招股說明書，方正證券研究所 品牌筆記數量粉絲數量生活無憂12K+13.8k三福時尚16k+-諾米23k+18.2k無印良品566k+185.2k名創優品919k+461.6k0.9%1.4%2.4%2.4%0.2%1.2%1.0%1.5%0%1%1%2%2%3%3%FY2019FY2020FY2021FY2022推廣與廣告授權費名創優品(09896)公司深度報告 32 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 3.5.23.5.2 品牌戰略升級：逐步以品牌戰略升級：逐步以 I IP P 內容內容+新品類為路徑轉向產品品牌新品類為路徑轉向產品品牌，毛利率有，毛利率有望提

107、升望提升 2023 年 2 月 24 日，名創優品在廣州召開了“中國名創點亮全球”全球品牌戰略升級發布會。發布會上提到了三個升級方向：1、從渠道品牌升級為產品品牌 2、從零售公司升級為內容公司 3、將消費升級為熱愛，從顧客升級為用戶。結合前文的公司競爭優勢，我們如何看待名創優品的品牌戰略升級？結合前文的公司競爭優勢，我們如何看待名創優品的品牌戰略升級？此處需要此處需要重復一下競爭優勢作者波特提到的競爭三戰略重復一下競爭優勢作者波特提到的競爭三戰略：（1 1）成本領先戰略）成本領先戰略:是指企業通過有效途徑降低成本，使企業的全部成本低于競爭對手的成本，甚至是在同行業中最低的成本。舉例而言，我們認

108、為這個戰略可以代表一些專注效率的銷售非自有品牌的渠道公司，其主要模式是降本增效。（2 2）差異化戰略：）差異化戰略：是將公司提供的產品差異化或服務差異化，形成一些在全產業范圍具有獨特的東西。我們認為這將是名創優品的主要戰略方向。（3 3）集中化戰略：）集中化戰略：集中化戰略即集聚戰略，是指把經營層戰略的重點放在一個特定的目標市場上，為特定的地區或特定的購買者提供特殊的產品和服務。舉例而言，我們認為這類戰略適用于一些僅在高線城市銷售自有品牌的渠道公司。我們認為，我們認為，IPIP 內容為基礎的差異化將是名創優品主要品牌升級邏輯，同時并不完內容為基礎的差異化將是名創優品主要品牌升級邏輯，同時并不完

109、全排斥產品差異化全排斥產品差異化。毫無疑問，名創優品已經做到了低價，做到了成本領先，而其希望成為一個高度全球化的新消費品牌，整體品牌戰略上和集中化戰略適配度也不是特別高。那么，差異化將是主要路徑，而差異化可以有兩個方面 1、產品力差異化。2、內容差異化。從品牌戰略發布會來看，以 IP 為代表的內容差異化將是主要的，但是并不代表產品差異化不是努力的方向之一，公司的目前第一戰略品類為香薰，這是一個兼具內容潛質和產品差異化潛質的較新品類（2016 年開始做），名創優品并沒有完全放棄去做產品力差異化，但優先級或許并不高。我們認為，名創優品品牌升級更直白的表述或許是這樣：我們認為，名創優品品牌升級更直白

110、的表述或許是這樣：名創優品將努力在產品較低價的基礎上，做出差異化，路徑主要為加強 IP 為代表的內容附加值，而目的是為了激發消費者的熱愛，最終實現毛利率和凈利潤的提升。名創優品(09896)公司深度報告 33 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 4 4 盈利預測與估值模型盈利預測與估值模型 4.14.1 公司未來增長點公司未來增長點 1、國內門店加密仍然具備空間，是目前提供目前營收、利潤增量的主要增長點。2、IP 引入、內容發展、品類迭代有助于持續穩步提升國內利潤率。3、海外門店持續擴張，規?；笮纬僧數氐某墒旎\營體系，有助于提升海外盈利能力，實現盈虧平衡乃至提供利潤

111、。4、數字化運營能力的持續迭代，將強化中臺能力，降低費用率。4.24.2 關鍵假設與未來展望關鍵假設與未來展望 MINISOMINISO 中國門店：中國門店：中國門店拓張仍然是營收貢獻的主力，考慮到疫情后的需求釋放，預計 FY2023 年以及 FY2024 的前半年會有較多開店，而 FY2025 在整體宏觀經濟增速放緩的背景下，預計開店略低于 FY2024，預計 FY2023-FY2025 分別開店280/300/290 家門店。MINISOMINISO 國外門店：國外門店：海外門店密度低開店空間大，預計加速開店，FY2023-FY2025預計開店 210/320/330 家。TOPTOP T

112、OYTOY 門店門店：潮玩賽道滲透空間較大，預計 FY2023-FY2025 開店 23/30/40 家。毛利率：毛利率：23 年疫情放開后有望提升國內線下店效，同時預計 23 年 2 月 24 日的品牌升級將在 FY2023 的后半年快速提升國內毛利率，而海外隨著開店規模不斷增長，將有望改善盈利能力，驅動毛利率上行。以上兩個因素會驅動整體毛利率上行，預計 FY2023-FY2025 毛利率 37%/38%/39%。平均單店收入平均單店收入：國內門店具備一定密度，整體運營成熟，預計在疫情放開后，FY2023-FY2025 單店收入增長 3%/3%/2%；海外市場隨著費用投入加大，門店品牌接受度

113、提升，在 23 年 Q1 的季報中已經體現了高增長，預計 FY2023-FY2025 單店收入增長 15%/10%/8%。名創優品(09896)公司深度報告 34 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 4.34.3 財務模型摘要及投資建議財務模型摘要及投資建議 按照以上的關鍵假設，財務模型摘要如下：圖表45:財務模型摘要 資料來源：方正證券研究所測算 FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023E FY2024E FY2025E關鍵假設中國MINISO門店增量222406287280300290海外MINISO門店增量275121163210320330T

114、OP TOY門店增量3364233040總毛利率26.7%30.4%26.8%30.40%37.0%38.0%39.0%國內MINISO店均收入增長3%3%2%海外MINISO店均收入增長15%10%8%名創優品門店數量MINISO中國2311253329393226350638064096名創合伙人門店2288251329193195直營店97514代理門店14131517MINISO海外1414168918101973218325032833直營店74122127133名創合伙人門店165193195208代理門店1175137414881632MINISO店鋪合計372542224749

115、5199568963096929TOP TOY店鋪3397120150190總店鋪數量合計3725422247825296580964597119按品牌劃分的收入（億元）MINISO品牌91.4487.2287.3694.69109.60126.00143.47TOP TOY品牌0.984.475.807.219.08其他2.512.572.371.701.51.51.5按區域劃分的收入（億元）國內業務收入63.6460.4472.9174.4383.8994.21104.69yoy-5.0%20.6%2.1%12.7%12.3%11.1%國際業務收入30.3129.3517.8026.433

116、3.0040.5149.37yoy-3.2%-39.3%48.4%24.9%22.8%21.9%營業收入(億元）93.9589.7990.72100.86116.90134.72154.06總體毛利率26.7%30.4%26.8%30.40%37.0%38.0%39.0%中國的MINISO門店模型總GMV(百萬）1011088181040610400116681302414335每家名創優品門店平均年化收入（百萬）2.82.42.52.22.32.32.4交易單量（百萬）290.4254.6305.7285.1SKU銷量（百萬）806.0761.0904.0857.8平均客單價（元）34.83

117、4.634.036.5平均售價（元）12.511.611.512.1通過線上渠道獲得的總GMV（百萬，不含O2O）141.0339.0739.0687.0海外市場的名創優品門店總GMV（百萬）68196547486064148009983111981亞洲國家（中國除外）3734324522212435美洲2191242618132717歐洲182246276562其他712629550700名創優品(09896)公司深度報告 35 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 投資建議投資建議：名創優品的極簡品類賦予了公司更為強的增長勢能，公司以數字化賦能全流程，以高效的品類迭代

118、來持續吸引終端消費者，其輕資產模式結合自身的品類能力、數字化能力后，有望繼續在國內進行門店加密，實現較快速擴張。而在品牌升級的帶動下，公司以一個低價品牌的姿態逐漸向上探索更多的內容附加值可能性，持續提高公司的盈利能力。綜合考慮公司現狀，預計公司FY2023/FY2024歸母凈利潤16.23/20.29億元，對應25x/20 x PE，給與公司FY2023年 33 倍 PE 估值，對應目標市值 586 億港幣，目標價 46 元港幣，首次覆蓋，投資評級為“強烈推薦”。圖表46:可比公司估值 資料來源：wind，方正證券研究所 注：首頁與此處盈利預測、圖中收盤價、總市值、PE 為 7 月 13 日收

119、盤數據，除名創優品外，PE 由 wind 一致預期得出 5 5 風險提示風險提示 5.15.1 國內市場拓店不及預期國內市場拓店不及預期 國內門店拓展是公司目前階段營收和利潤增長的主要來源，若是國內門店拓展進度由于公司內部或者外部因素導致低于預期甚至產生大量關店，則會帶來股價層面的風險。5.25.2 毛利率提升不及預期毛利率提升不及預期 毛利率提升是公司利潤增長的驅動力，拆分來看，公司的毛利率提升主要由國內品牌升級驅動以及海外規?；档统杀掘寗?，若是毛利率提升不及預期，則公司后續利潤增長可能受到壓力。5.35.3 品牌升級推新不及預期品牌升級推新不及預期 品牌升級與推新不及預期會影響國內的毛利

120、率提升，若是后續公司品牌升級不及預期，則公司的利潤增長可能受到壓力。5.45.4 海外多國市場增長不及預期海外多國市場增長不及預期 公司在海外有大量門店，而且在迅速擴張過程中。在不同國家和地區經營時，會面臨匯率、地緣政治、文化等多種因素的影響，若是在海外多國市場拓展不及預期，則公司未來的增長空間也會受到一定的壓力。2022A2023A2024E2025E1929.HK周大福13.14131421.228.916.313.70178.HK莎莎國際1.4043-12.698.017.113.73813.HK寶勝國際0.583140.04.83.42.89896.HK名創優品35.70451-25.

121、420.316.8PE總市值（億元港幣）收盤價（元港幣）公司名稱證券代碼名創優品(09896)公司深度報告 36 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 Table_HKForcast 附錄：公司財務預測表 單位:百萬元(人民幣)資產負債表資產負債表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利潤表利潤表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流動資產流動資產 80738073 1047410474 1316113161 1632716327 營業總收入營業總收入 1008610

122、086 1169011690 1347213472 1540615406 現金 5348 7473 9760 12498 營業成本 7016 7364 8352 9397 應收賬款 376 438 505 578 銷售費用 1442 1613 1886 2234 存貨 1188 1227 1392 1566 管理費用 816 912 1010 1140 其他 1160 1336 1503 1685 財務費用-33 0 0 0 非流動資產非流動資產 32093209 30343034 30343034 30343034 營業利潤 811 1800 2223 2634 固定資產 420 420 4

123、20 420 利潤總額 907 1800 2223 2634 無形資產 2405 2405 2405 2405 所得稅 267 173 189 174 其他 384 209 209 209 凈利潤凈利潤 640640 16271627 20342034 24602460 資產總計資產總計 1128211282 1350813508 1619516195 1936119361 少數股東損益 2 4 5 6 流動負債流動負債 37893789 43664366 50195019 57255725 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 638638 16231623 20292029 24542454

124、短期借款 0 0 0 0 EBITDA 874 1800 2223 2634 應付賬款 663 696 789 888 EPS（元）0.53 1.28 1.61 1.94 其他 3125 3671 4230 4837 主要財務比率主要財務比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 非流動負債非流動負債 466466 487487 487487 487487 成長能力成長能力(同比增長率同比增長率%)長期借款 7 7 7 7 營業收入 11.18 15.90 15.25 14.35 其他 459 480 480 480 營業利潤 96.38 12

125、1.92 23.48 18.51 負債合計負債合計 42544254 48534853 55065506 62126212 歸屬母公司凈利潤 145.10 154.37 24.98 20.97 股本 0 0 0 0 獲利能力獲利能力(%)%)儲備 7032 8655 10684 13138 毛利率 30.44 37.00 38.00 39.00 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 70327032 86558655 1068410684 1313813138 凈利率 6.33 13.89 15.06 15.93 少數股東權益-4 0 5 11 ROE 9.08 18.76 18.99 18.

126、68 股東權益合計股東權益合計 70277027 86558655 1068910689 1314913149 ROIC 8.76 18.79 19.02 18.70 負債和股東權益負債和股東權益 1128211282 1350813508 1619516195 1936119361 償債能力償債能力 資產負債率(%)37.71 35.93 34.00 32.09 凈負債比率(%)-76.01-86.26-91.25-95.00 現金流量表現金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流動比率 2.13 2.40 2.62 2.85 經營活

127、動現金流經營活動現金流 14061406 19281928 22882288 27382738 速動比率 1.75 2.05 2.28 2.51 凈利潤 638 1623 2029 2454 營運能力營運能力 折舊攤銷 0 0 0 0 總資產周轉率 0.92 0.94 0.91 0.87 少數股東權益 2 4 5 6 應收賬款周轉率 26.87 28.72 28.56 28.45 營運資金變動及其他 767 300 254 277 應付賬款周轉率 10.83 10.84 11.25 11.21 投資活動現金流投資活動現金流-21262126 196196 0 0 0 0 每股指標（元）每股指標

128、（元）資本支出-1234 0 0 0 每股收益 0.53 1.28 1.61 1.94 其他投資-892 196 0 0 每股經營現金 1.11 1.53 1.81 2.17 籌資活動現金流籌資活動現金流-734734 0 0 0 0 0 0 每股凈資產 5.55 6.85 8.45 10.40 借款增加-322 0 0 0 估值比率估值比率 普通股增加-85 0 0 0 P/E 0.00 25.38 20.31 16.79 其他-326 0 0 0 P/B 0.00 4.76 3.86 3.14 現金凈增加額現金凈增加額-14231423 21242124 22882288 27382738

129、 EV/EBITDA-6.11 18.74 14.15 10.90 數據來源：wind 方正證券研究所 名創優品(09896)公司深度報告 37 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責

130、聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本

131、報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級評級說明：說明：類別類別 評級評級 說明說明 公司評級 強烈推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對同期基

132、準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所方正證券研究所聯系方式聯系方式：北京：西城區展覽館路 48 號新聯寫字樓 6 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 網址：https:/ E-mail：