1、 1 Ta行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 房地產房地產/行業深度行業深度 更新改造、人均更新改造、人均居住面積居住面積改善改善驅動未來住宅需求驅動未來住宅需求 需求空間需求空間：我們考慮空置率為20%，有效需求漏損率為10%時，中性預期下（總和生育率為1.0，城鎮化率達70%以前每年增加0.5個百分點），2023-2030年我國商品住房需求年均年我國商品住房需求年均約為約為10億平米億平米；若采用樂觀的城鎮化發展假設（城鎮化率達70%以前每年增加0.8個百分點），則23-30年我國商品住房需求年均為11.22億平米。住房增量空間細分情況住房增量空間細分情況：改善需求和更新改造空間有望

2、支撐未來住宅需求企穩。（1）城鎮化驅動需求城鎮化驅動需求：由于總和生育率為1.0時，總人口呈下降趨勢，而城鎮化率的提升速度（達70%以前每年增加0.5個百分點）難以使城鎮人口呈增長趨勢，23-30年由城鎮人口變化帶動的城鎮化驅動需求年均為-1.4億平米；（2）改善需求改善需求：2020年我國城鎮人均居住面積為38.6平米/人，對比發達國家處于中上位置，仍有一定的改善空間，我們假設23-30年每年城鎮人均居住面積增加約0.7平米/人，則年均改善需求為6.37億平米；（3）更新改造空間）更新改造空間：目前我國存量住房中高房齡、住房設施不完善、小戶型或低樓層的住房比例較高，至少3成住房待更新，我們假

3、設23-30年更新率為1%，則年均更新改造空間為3.86億平米。地產投資支撐因素地產投資支撐因素：（1）庫存：）庫存：目前我國住宅庫存位于低位，23年4月廣義住宅庫銷比為11.16個月，顯著低于歷史中樞水平；（2）資金流）資金流動性：動性：地產融資政策走向寬松，地產信用及資金來源略有邊際改善，房地產開發資金來源自22年2月開始累計同比下降，至22年年底平均降幅超20%；23年房地產開發資金來源逐步向好發展，至23年4月累計同比下降6.4%，降幅大幅縮小?？偤蜕蕿榭偤蜕蕿?.0時的時的地產投資增速：（地產投資增速：（1）新開工面積：）新開工面積：中性情況下（總和生育率=1.0、新開工面積

4、/銷售面積=1.1），23-30年年均新開工面積為10.93億平米；（2）竣工面積：竣工面積：預計在“保交樓，穩民生”的政策持續落地，房地產資金流動性邊際改善的背景下，竣工端將得以修復，我們測算23-30年年均竣工面積為9.55億平；（3）施工面積：）施工面積：以上一年施工面積、上一年竣工面積、當年新開工面積測算當年施工面積，23-30年我國地產施工面積增速中樞為1.6%；（4）房地產開發投資完成額：）房地產開發投資完成額：過往5年房地產開發投資完成額平均增速/施工面積平均增速為1.47，我們利用該系數以施工面積增速估算房地產投資增速，23-30年我國房地產投資完成額增速中樞為2.4%。投資建

5、議投資建議：我們認為后續房地產行業發展動力較充分。需求面，我國城鎮存量住房未過剩，人均住宅面積及住宅設施配套均有待改善，由此帶來的商品房住宅需求可觀。投資面，本輪房地產弱修復態勢保持延續，政策環境仍處于寬松期，住宅庫存處于低位，預計2023年房地產投資增速有望迎來改善。建議關注融資能力強、土儲優質的國央企，以及在本輪行業出清中率先完成信用修復的優質民企。風險提示風險提示：生育率不及預期；人均住宅面積改善不及預期；地產竣工修復不及預期；測算結論與實際情況具有偏差風險。證券研究報告 2023 年 06 月 21 日 投資建議：投資建議：中性(維持評級)上次建議：上次建議：中性 相對大盤走勢相對大盤

6、走勢 分析師：楊靈修 執業證書編號：S0590523010002 郵箱： Table_First|Table_Contacter 聯系人 姜好幸 郵箱： 相關報告相關報告 1、國聯證券地產建材周報房地產2023.05.29 2、國聯證券地產建材周報房地產2023.05.26 3、國聯證券地產建材周報房地產2023.05.17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 正文目錄正文目錄 1 若總和生育率降至若總和生育率降至 1.0，預計，預計 23-30 年我國商品房銷售面積中樞約年我國商品房銷售面積中樞約 10 億平米億平米.4

7、1.1 驅動力驅動力 1：城鎮化驅動需求：城鎮化驅動需求.4 1.1.1 假設假設 1：中性：中性假設下，假設下，2030 年我國人口數量降至年我國人口數量降至 12.92 億人億人.4 1.1.2 假設假設 2：預計未來：預計未來 10 年內我國城鎮化發展仍處于中高速期年內我國城鎮化發展仍處于中高速期.7 1.1.3 中性假設下，中性假設下，2030 年我國城鎮人口數量將降至年我國城鎮人口數量將降至 8.94 億人億人.11 1.2 驅動力驅動力 2：改善需求：改善需求.12 1.3 驅動力驅動力 3：更新改造空間：更新改造空間.13 1.4 考慮需求漏損及空置率，中期我國商品房年均銷量約考

8、慮需求漏損及空置率，中期我國商品房年均銷量約 9.94 億平億平.16 2 若總和生育率降至若總和生育率降至 1.0，預計，預計 23-30 年我國地產投資增速中樞約年我國地產投資增速中樞約 2.4%.19 2.1 長期：住房庫存處于低位，資金到位有望改善長期：住房庫存處于低位，資金到位有望改善.19 2.1.1 需求：改善需求和更新改造空間支撐需求企穩需求：改善需求和更新改造空間支撐需求企穩.19 2.1.2 庫存：住宅庫存位于低位，土地庫存仍待消化庫存：住宅庫存位于低位，土地庫存仍待消化.19 2.1.3 資金流動性：地產融資政策走向寬松，資金面待進一步修復資金流動性：地產融資政策走向寬松

9、，資金面待進一步修復.20 2.2 短期：期房銷售拉動施工需求短期：期房銷售拉動施工需求.23 2.3 未來未來 8 年年均新開工面積約年年均新開工面積約 11 億平，投資增速中樞為億平，投資增速中樞為 2.4%.24 2.3.1 總和生育率為總和生育率為 1.0 時，預計未來時，預計未來 8 年新開工面積均值近年新開工面積均值近 11 億平億平.24 2.3.2 保交樓政策下，預計竣工端將邊際改善保交樓政策下，預計竣工端將邊際改善.26 2.3.3 總和生育率總和生育率=1.0 時，未來時，未來 8 年我國地產施工面積增速中樞為年我國地產施工面積增速中樞為 1.6%.27 3 22 年年&2

10、3 年年 Q1 房地產行業（申萬一級）財務綜況房地產行業（申萬一級）財務綜況.29 4 投資建議投資建議.30 5 風險提示風險提示.30 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：1986-2022 年我國總和生育率年我國總和生育率.5 圖圖 2：日本、新加坡、澳大利亞總和生育率日本、新加坡、澳大利亞總和生育率.5 圖圖 3：2010-2022 年中國出生人口數（萬人）年中國出生人口數（萬人）.5 圖圖 4：2003-2022 年我國年我國 25-34 歲人口數量占比（歲人口數量占比（%）.6 圖圖 5：OCED 對中國對中國 25-34 歲人口數量的預測（萬人）歲人口數量的預測（萬人）.6 圖圖 6：2

11、023-2050 年中國人口預測曲線（總和生育率年中國人口預測曲線（總和生育率=1.0）（萬人）（萬人）.7 圖圖 7：中國城鎮化率發展歷程中國城鎮化率發展歷程.8 圖圖 8：2022 年各國城鎮化率年各國城鎮化率.9 圖圖 9：韓國、加拿大城鎮化率增長用時韓國、加拿大城鎮化率增長用時.9 圖圖 10：典型國家城鎮化發展歷程對比典型國家城鎮化發展歷程對比.9 圖圖 11：中國城鎮化率預測走勢中國城鎮化率預測走勢.11 圖圖 12：中國城鎮人口預測（億人）中國城鎮人口預測（億人）.12 圖圖 13：2021 年各國人均居住面積對比（平米年各國人均居住面積對比（平米/人）人）.13 圖圖 14：中

12、國城鎮存量住房變化中國城鎮存量住房變化.14 圖圖 15：中國平均每戶住房建筑面積（平米）中國平均每戶住房建筑面積（平米）.14 圖圖 16：中國平均每戶住房間數（間）中國平均每戶住房間數（間）.14 圖圖 17：中國人均住房建筑面積（平米）中國人均住房建筑面積（平米）.14 圖圖 18：中國人均住房間數（間）中國人均住房間數（間）.14 圖圖 19：2020 年我國存量住房房齡結構年我國存量住房房齡結構.15 圖圖 20：2020 年我國存量住房設施狀況年我國存量住房設施狀況.15 OZvXjXdYjZSXuYcZiYaQ8QbRmOnNtRpMjMnNsMkPnPsO6MnPoMwMtOs

13、MvPsQoO 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖圖 21：2020 年我國存量住房戶型結構年我國存量住房戶型結構.16 圖圖 22：2020 年我國存量住房樓層結構年我國存量住房樓層結構.16 圖圖 23：中國商品住房需求預測（億平米）中國商品住房需求預測（億平米）.18 圖圖 24：中國住房累計庫存及廣義住宅庫銷比中國住房累計庫存及廣義住宅庫銷比.19 圖圖 25：全國土地開工比全國土地開工比.20 圖圖 26：全國土地庫銷比全國土地庫銷比.20 圖圖 27：房地產開發資金來源累計同比（房地產開發資金來源累計同比（%）.20 圖圖 28：地產債發

14、行金額（億元）地產債發行金額（億元）.21 圖圖 29：地產債信用利差（地產債信用利差（bp）.21 圖圖 30：違約或展期債券規模：月度（億元）違約或展期債券規模：月度（億元）.22 圖圖 31：違約或展期債券規模：季度（億元）違約或展期債券規模：季度（億元）.22 圖圖 32：中長期貸款利率中長期貸款利率:5 年以上年以上(%).22 圖圖 33：人民幣存款準備金率人民幣存款準備金率:大型存款類金融機構（大型存款類金融機構（%）.22 圖圖 34：土地購置費累計同比（土地購置費累計同比（%）.23 圖圖 35：期房、現房銷售結構期房、現房銷售結構.23 圖圖 36：商品房銷售與房屋竣工面積

15、差（萬平米）商品房銷售與房屋竣工面積差（萬平米）.23 圖圖 37：新開工面積增速與銷售面積增速（逐年）新開工面積增速與銷售面積增速（逐年）.24 圖圖 38：新開工面積累計同比增速與銷售面積累計同比增速（逐月）新開工面積累計同比增速與銷售面積累計同比增速（逐月）.24 圖圖 39：新開工面積新開工面積/銷售面積銷售面積.25 圖圖 40：中性條件下新開工面積預測（億平）中性條件下新開工面積預測（億平）.26 圖圖 41：房屋面積竣工率房屋面積竣工率.26 圖圖 42：竣工面積與銷售面積的滯后差（億平）竣工面積與銷售面積的滯后差（億平）.27 圖圖 43：三類情景下施工面積（億平米）與施工面積

16、增長率三類情景下施工面積（億平米）與施工面積增長率.28 圖圖 44：房地產開發投資完成額增速與施工面積增速（逐年）房地產開發投資完成額增速與施工面積增速（逐年）.28 圖圖 45：房地產開發投資完成額累計同比增速與施工面積累計同比增速（逐月房地產開發投資完成額累計同比增速與施工面積累計同比增速（逐月）.28 圖圖 46：重點企業重點企業 22 年年&23 年年 Q1 營業收入、凈利潤及增速營業收入、凈利潤及增速.29 表表 1：人口發展規劃：人口發展規劃.4 表表 2：人口政策變化梳理：人口政策變化梳理.6 表表 3：中國人口彈性測算：中國人口彈性測算.7 表表 4：各國城鎮化發展階段比較：

17、各國城鎮化發展階段比較.9 表表 5：各國城鎮化發展政策比較：各國城鎮化發展政策比較.10 表表 6：中國城鎮化率測算：中國城鎮化率測算.11 表表 7：中國城鎮人口彈性預測（億人）：中國城鎮人口彈性預測（億人）.11 表表 8：2010-2020 年中國住房總量和人均居住面積變化年中國住房總量和人均居住面積變化.13 表表 9：2020 年我國存量住宅來源結構年我國存量住宅來源結構.16 表表 10：2023-2030 年我國住房增量空間測算年我國住房增量空間測算.17 表表 11：考慮空置率時：考慮空置率時 2023-2030 年我國住房增量空間測算（億平米）年我國住房增量空間測算（億平米

18、）.18 表表 12：23-30 年年平均新開工面積彈性測算（億平）年年平均新開工面積彈性測算（億平）.25 表表 13：總和生育率：總和生育率=1.0 時，竣工面積測算（億平）時，竣工面積測算（億平）.27 表表 14：總和生育率：總和生育率=1.0 時，施工面積及增速測算時，施工面積及增速測算.27 表表 15：總和生育率：總和生育率=1.0 時，房地產開發投資完成額增速測算時，房地產開發投資完成額增速測算.29 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 1 若總和生育率降至若總和生育率降至 1.0，預計預計 23-30 年年我國我國商品房商品房銷售面積銷

19、售面積中樞約中樞約 10 億平米億平米 我國自住房我國自住房增量空間增量空間可根據驅動力可根據驅動力分類為以下三類分類為以下三類：（：（1）城鎮化驅動需求城鎮化驅動需求：源于源于剛性住房需求人群的增加，主要剛性住房需求人群的增加，主要由人口及城鎮化率帶來的城鎮人口變化驅動由人口及城鎮化率帶來的城鎮人口變化驅動；（；（2）改改善需求：善需求：源于居民住房消費升級，主要源于居民住房消費升級，主要由由人均居住面積增長人均居住面積增長驅動驅動；（；（3）更新更新改造空間改造空間：源于對存量住房的更新改造，源于對存量住房的更新改造，由存量住房中由存量住房中具有具有高房齡、高房齡、低質量低質量等特征等特征

20、的的住房住房的的更新更新驅動驅動。1.1 驅動力驅動力 1：城鎮化驅動城鎮化驅動需求需求 1.1.1 假設假設 1：中性假設下，中性假設下，2030 年年我國我國人口人口數量降至數量降至 12.92 億人億人 人口發展規劃為人口發展規劃為 2030 年人口達到年人口達到 14.5 億人億人，實際情況或難達預期，實際情況或難達預期。根據國務院發布的國家人口發展規劃（20162030 年），我國人口總規模增長慣性減弱，至 2030 年前后人口總規模達到峰值。按照規劃目標，2020 年我國人口總量達到 14.2億人，2030 年達到 14.5 億人，總和生育率穩定在 1.8。然而實際情況為 2020

21、 年我國總人口達 14.13 億人，總和生育率為 1.31；2022 年我國總人口為 14.12 億人，總和生育率為 1.06，就實際人口總量變化趨勢及總和生育率而言，我國人口峰值或已提前到達，未來十余年我國人口發展或不及預期。表表 1：人口發展規劃人口發展規劃 領域領域 主要指標主要指標 單位單位 目標值目標值 實際值實際值 2020E 2030E 2015 2020 2022 人口總量人口總量 全國總人口全國總人口 億人億人 14.2 14.5 13.75 14.13 14.12 總和生育率總和生育率 1.8 1.8 1.5-1.6 1.31 1.06 人口結構人口結構 出生人口性別比出生

22、人口性別比 112 107 113.5 111.3-人口素質人口素質 人均預期壽命人均預期壽命 歲歲 77.3 79 76.3 78.08-勞動年齡人口平均受勞動年齡人口平均受教育年限教育年限 年年 10.8 11.8 10.23-人口分布人口分布 常住人口常住人口城市化城市化率率 60 70 56.1 63.89 65.22 資料來源：國務院，同花順 iFinD，國聯證券研究所 注：總和生育率指一名女生育兒數量 我國我國過去十過去十三三年年總和總和生育率處于低生育率區間，生育率走向低迷。生育率處于低生育率區間，生育率走向低迷。2010-2022 年，我國平均總和生育率為 1.59，而人口世代

23、更替所需的總和生育率為 2.1，因此一旦生育率低于 1.5，就可能陷入“低生育率陷阱”。自 2017 年以來，我國總和生育率迅速走向低迷。2017-2022 年我國總和生育率分別為 1.84、1.59、1.49、1.31、1.16、1.06。2022 年 1.06 的總和生育率水平創歷史新低。我國出生人口數量亦迎來持續下滑，2017-2022 年我國出生人口數分別為1797、1527、1405、1215、1062、956 萬人，五年復合增長率為-11.86%。5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 與日本（2021 年，總和生育率 1.3）、新加坡（2022

24、 年，總和生育率 1.4）、澳大利亞（2021 年，總和生育率 1.7）對比，目前我國總和生育率（2022 年，總和生育率 1.06）均為較低水平。此外，縱觀日本、新加坡、澳大利亞的總和生育率變化趨勢，近十余年其均保持較為穩定的水平，而我國總和生育率波動較大且處于下降趨勢中。圖圖3：2010-2022 年中年中國國出生人口數（萬人）出生人口數（萬人）資料來源：國家統計局，國聯證券研究所 人口政策效果不及預期人口政策效果不及預期，老齡化、少子化現象，老齡化、少子化現象日益顯現日益顯現。自 1949 年以來，我國人口政策可分為 4 個階段，鼓勵生育期、計劃生育調整期、二孩政策調整期、三孩政策期。值

25、得注意的是，2001 年開始，經歷了幾十年的嚴格計劃生育后，我國逐步放開“一孩政策”，經歷“雙獨二孩”、“單獨二孩”到“全面二孩”、“全面三孩”。然而，根據人口普查結果，1982、1990、2000、2010、2020 年我國人口區間年均增長率分別為 2.13%、1.71%、1.23%、0.63%、0.53%。結果顯示，經歷近二十年的“二孩”政策調整，我國人口增長放緩趨勢仍然持續，老齡化、少050010001500200025002010201120122013201420152016201720182019202020212022圖圖1：1986-2022 年我國總和生育率年我國總和生育率

26、圖圖2：日本、新加坡、澳大利亞日本、新加坡、澳大利亞總和生育率總和生育率 資料來源：三十年來關于生育水平的爭論和對總和生育率的重新估計（2023 年 1 月，喬曉春），國聯證券研究所 資料來源：WIND，國聯證券研究所 00.511.522.5319861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020221.30 1.40 1.70 012345671960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020日本新加坡澳大利亞 6 請務

27、必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 子化現象日益顯現。中國指數研究院的數據顯示，在大灣區的購房人口中，25-34 歲購房者占比50%。因此我們將 25-34 歲人群視為適齡購房人群。2021 年，我國人口抽樣數據顯示，25-34 歲人口占總人口比例為 14.71%，較 2003 年的 17.31%下降近 3 個百分點。根據 OECD 預測，2022 至 2060 年，我國 25-34 歲人口數量將由 2.11 億人下降至 1.36 億人。表表 2：人口政策變化梳理：人口政策變化梳理 階段階段 時間時間 人口政策人口政策 鼓勵生育期鼓勵生育期 1949-1953

28、鼓勵生育鼓勵生育 計劃生育調整期計劃生育調整期 1953-1970 支持節育支持節育 1971-2001 計劃生育計劃生育 二孩政策調整期二孩政策調整期 2002-2012 雙獨二孩雙獨二孩 2013-2015 單獨二孩單獨二孩 2015-2021 全面二孩全面二孩 三孩政策期三孩政策期 2021-至今至今 全面三孩全面三孩 資料來源：國家統計局，國聯證券研究所 假設假設未來未來我國人口我國人口總和生育率為總和生育率為 1.0，則，則 2030 年我國人口年我國人口將將跌破跌破 13 億人億人。我們參考 2023 年 2 月王炳文發表的我國內生性人口收縮的主要特征、影響及政策建議、2009 年

29、 8 月鐘曉青發表的我國人口增長的總和生育率模型及人口預警 中的人口預測模型，根據總和生育率進行本報告的人口預測。假設 2023-2050 年我國人口世代更替的總和生育率為 2.1，以簡易公式“當年人口數量=上年人口數量+上年人口數量*（當年總和生育率-2.1）”測算我國人口總量。結果表明，當 2023-2050 年我國人口總和生育率為 1.0 時，2030年我國人口將降至 12.92 億人，2050 年降至 10.36 億人。圖圖4：2003-2022 年我國年我國 25-34 歲人口數量占比歲人口數量占比（%）圖圖5：OCED 對中對中國國 25-34 歲人口數量歲人口數量的的預測（預測（

30、萬萬人）人）資料來源：國家統計局，OCED，國聯證券研究所 注：2003-2019、2021 為國家統計局抽樣數，2020、2022 年為利用OCED 預測值和過往 OCED 預測值及國家統計局披露數據差值推測所得 資料來源：OECD，國聯證券研究所 0246810121416182005000100001500020000250002023E2025E2027E2029E2031E2033E2035E2037E2039E2041E2043E2045E2047E2049E2051E2053E2055E2057E2059E 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研

31、究 在總和生育率分別為 0.7、0.8、0.9、1.0、1.2、1.5、2.1 的情況下，2030 年我國人口總數將為 12.61、12.71、12.82、12.92、13.13、13.45、14.12 億人，2050 年我國人口總數將為 9.51、9.79、10.07、10.36、10.96、11.93、14.12 億人。圖圖6：2023-2050 年年中國中國人口人口預測預測曲線曲線（總和生育率（總和生育率=1.0）（萬人）（萬人）資料來源：國家統計局，國聯證券研究所 表表 3：中國人口彈性中國人口彈性測算測算 總和生育率總和生育率 中國人口數量（億人）中國人口數量（億人）2022 203

32、0E 2050E 0.7 14.12 12.61 9.51 0.8 12.71 9.79 0.9 12.82 10.07 1.0 12.92 10.36 1.2 13.13 10.96 1.5 13.45 11.93 2.1 14.12 14.12 資料來源：國家統計局，國聯證券研究所 1.1.2 假設假設 2：預計：預計未來未來 10 年內我國年內我國城鎮化城鎮化發展發展仍處于仍處于中高速期中高速期 1949 年以來我國年以來我國城鎮化城鎮化率率并并非線性變化，非線性變化，近近 40 余余年年我國常住人口我國常住人口城鎮化城鎮化率率增增長迅速，長迅速，由由 18%增至增至 60%以上以上。階

33、段階段 1（1949-1978 年年）：）：改革開放以前，我國城鎮化速度緩慢，近 30 年間從 11%增至 18%。階段階段 2（1978-1994 年年）：）：1978 年，黨的十一屆三中全會召開，作出把黨的工8000090000100000110000120000130000140000150000201520202025E2030E2035E2040E2045E2050E 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 作重心轉移的經濟建設上來和實行改革開放的重大決策；1984 年,黨的十二屆三中全會召開，中國改革重點從農村轉向城市，我國城鎮化恢復發展，鄉鎮企

34、業開始涌現，工業城鎮化啟動。1994年，我國城鎮化率增加至 28.51%，即距 1978 年約 16 年，增長 10 個百分點。階段階段 3（1994-2011 年）：年）：1994 年，我國開始實施分稅制改革，中央和地方的財政關系從分權走向集權，地方政府吸引外地經濟主體流入本地的意愿增強，導致產品與要素的跨地區流動性增加，地方政府發展經濟的模式從“經營企業”向“經營城市”轉變，土地城鎮化啟動，人口流動加強。2011 年，我國城鎮化率達 51.83%，城鎮化進程過半。階段階段 4（2011 年至今）：年至今）：與常住人口城鎮化率相比，我國戶籍城鎮化率水平不高，這一階段開始關注人口城鎮化，解決土

35、地快速城鎮化帶來的問題。2021 年，我國常住人口城鎮化率達 64.72%，而戶籍人口城鎮化率僅 46.70%。圖圖7：中國中國城鎮化城鎮化率發展歷程率發展歷程 資料來源：國家統計局，國聯證券研究所 注：本文若未特別說明，則城鎮化率均代表常住人口城鎮化率。對比發達國家，我國城鎮化率仍有可觀上升空間，未來近十年我國城鎮化依舊處于中高速發展階段。我國我國城鎮化城鎮化率率較較發達國家發達國家城鎮化城鎮化率率低約低約 15 個百分點。個百分點。2022 年我國城鎮化率達 65.22%。根據聯合國數據，2022 年美國、韓國、加拿大的城鎮化率水平分別為 83%、81%、82%，均達到 80%以上水平。即

36、與發達國家相比，我國城鎮化水平還有超 15%的提升空間，未來 20 年，城鎮化仍然是我國房地產的重要驅動力之一?？v觀發達國家縱觀發達國家城鎮化城鎮化進程，進程，城鎮化城鎮化率或在達率或在達 70%后后增增速下降速下降。韓國在 1982-1988 年實現了城鎮化率由 60%增至 70%，用時約 6 年；而其后城鎮化率由0%10%20%30%40%50%60%70%1950195219541956195819601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620

37、08201020122014201620182020202219491949-19781978年：年：改革開放前，城市化進程緩慢19781978-19941994年：年：我國城市化恢復發展，鄉鎮企業開始涌現，工業城鎮化啟動19941994-20112011年：年：1994年，我國開始實施分稅制改革，土地城鎮化啟動，2011年我國城市化進程過半20112011年至今：年至今：開始關注人口城市化，解決土地快速城鎮化帶來的問題，2021年，我國常住人口城市化率達64.72%，戶籍人口城市化率為46.70%9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 70%增至 80%用

38、時約 14 年。加拿大在 1950-1962 年實現城鎮化率由 60%增至 70%，用時約 12 年；而城鎮化率由 70%增至 80%用時約 42 年。二者在城鎮化率達 70%之后增長 10 個百分點所需的時間是達 70%之前的兩倍以上。預計預計 2032 年我國年我國城鎮化城鎮化率達率達 70%以上。以上。2022 年我國城鎮化率為 65.22%，較 2021 年增加 0.5 個百分點。根據我國最新城鎮化率增速及發達國家城鎮化率進程，我們假設 2023 年后我國城鎮化率每年增加 0.5 個百分點，則將在 2032 年達到 70.22%的水平；之后以每年增長 0.25 個百分點的增速發展，則

39、2050 年我國城鎮化率將接近 75%。因此，預計在未來近十年內，我國城鎮化率仍然會處于中高速發展階段。圖圖10：典型國家典型國家城鎮化城鎮化發展歷程對比發展歷程對比 資料來源：國家統計局，聯合國，國聯證券研究所 表表 4：各國城鎮化發展階段比較：各國城鎮化發展階段比較 0%20%40%60%80%100%1950195319561959196219651968197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022城市化率:美國城市化率:韓國城市化率:加拿大城市化率:印度尼西亞城市化率:印度城市化率:中國

40、圖圖8：2022 年年各國各國城鎮化城鎮化率率 圖圖9：韓國、加拿大韓國、加拿大城鎮化城鎮化率率增長用時增長用時 資料來源：國家統計局，國聯證券研究所 資料來源：聯合國，國聯證券研究所 83.08%81.43%81.75%57.93%35.87%65.22%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 階段階段 中國中國 英國英國 美國美國 日本日本 發展起點發展起點 1978 年改年改革開放革開放 18 世紀后期世紀后期 1775 工工業革命的推動業革命的推動 1789 年聯邦政年聯邦政府建立府建立 2

41、0 世紀世紀 20 年代明年代明治維新治維新 初始階段（城鎮化率初始階段（城鎮化率30%）19781994年年 18 世紀末至世紀末至 19 世紀世紀初初 17901890 年年 20 世紀世紀 20 年代至年代至20 世紀世紀 30 年代年代 走向基本實現階段（走向基本實現階段（30%城城鎮化率鎮化率50%）19942011年年 19 世紀初至世紀初至 19 世紀世紀中葉中葉 18901920 年年 20 世紀世紀 30 年代至年代至50 年代年代 基本實現基本實現完成過渡階段完成過渡階段（50%城鎮化率城鎮化率70%）2011 年至年至今今 19 世紀初至世紀初至 19 世紀世紀末末 19

42、201960 年年 20 世紀世紀 50 年代至年代至70 年代年代 自我完善和發展階段（城鎮化自我完善和發展階段（城鎮化率率70%）19 世紀末至今世紀末至今 1960 年至今年至今 20 世紀世紀 70 年代至年代至今今 資料來源：新型城鎮化發展財政政策的國際比較與借鑒，國聯證券研究所 表表 5：各國城鎮化發展政策比較：各國城鎮化發展政策比較 政策政策 英國英國 美國美國 日本日本 發達發達國家國家完善完善社保社保制度制度的政的政策策 1.在農村社會保障方面，英國設立在農村社會保障方面，英國設立農場主養老保險制度，并以農場主養老保險制度，并以“農業農業社會互助金社會互助金”的模式實現了農村

43、人的模式實現了農村人口社保?？谏绫?。2.根據貝弗里奇報告發布了社會保根據貝弗里奇報告發布了社會保險白皮書，逐步建立起了完整的社險白皮書，逐步建立起了完整的社保體系。保體系。1.針對在城市化進程中由于人口數量在針對在城市化進程中由于人口數量在城市的集聚而產生的住房困難問題，提城市的集聚而產生的住房困難問題，提出了一系列的住房保障措施。出了一系列的住房保障措施。2.頒布了多項法律法規和補貼政策以確頒布了多項法律法規和補貼政策以確保民眾尤其是貧困人口的住房問題，讓保民眾尤其是貧困人口的住房問題，讓農村人口與城市人口的社會保障待遇相農村人口與城市人口的社會保障待遇相同。同。1.為了提高人民的福利水平、

44、保為了提高人民的福利水平、保障農民基本生存權，日本提出障農民基本生存權，日本提出“全全民皆保險民皆保險”的口號，由中央政府、的口號，由中央政府、縣、町政府共同出資來健全社?？h、町政府共同出資來健全社保體系。體系。2.在在 1985 年的國民年金法提年的國民年金法提出讓國民年金成為共同的基礎養出讓國民年金成為共同的基礎養老保險，擴大了社會保障的主老保險，擴大了社會保障的主體，逐步實現了城鄉一體化的社體，逐步實現了城鄉一體化的社保體系。保體系。發達發達國家國家促進促進鄉村鄉村發展發展的財的財政政政政策策 英國政府自英國政府自 19 世紀末開始積極實世紀末開始積極實施財政政策發展鄉村，施財政政策發展

45、鄉村，1909 年頒布年頒布住宅城鎮規劃條例是世界上第住宅城鎮規劃條例是世界上第一部關于城鄉規劃的法律。促進鄉一部關于城鄉規劃的法律。促進鄉村發展的政策有效地解決了之前以村發展的政策有效地解決了之前以城市擴張為主的城鎮化發展給鄉村城市擴張為主的城鎮化發展給鄉村帶來的不利影響。帶來的不利影響。美國政府在城鎮化發展過程中一直堅持美國政府在城鎮化發展過程中一直堅持農業與工業發展并重的原則，使得鄉村農業與工業發展并重的原則，使得鄉村和城市在城鎮化進程中協調發展。和城市在城鎮化進程中協調發展。日本為了應對城鎮化發展初期出日本為了應對城鎮化發展初期出現的城鄉差距過大的問題，提出現的城鄉差距過大的問題，提出

46、一系列保護鄉村、促進鄉村發展一系列保護鄉村、促進鄉村發展的措施，實現了鄉村在城鎮化進的措施，實現了鄉村在城鎮化進程中有特色的發展。程中有特色的發展。發達發達國家國家發展發展小城小城鎮的鎮的財政財政政策政策 英國政府將城鎮化發展的規劃立英國政府將城鎮化發展的規劃立法，重視小城鎮對勞動力的牽引作法，重視小城鎮對勞動力的牽引作用和對工業的促進作用，形成了中用和對工業的促進作用，形成了中心城市、小城鎮、鄉村交相輝映的心城市、小城鎮、鄉村交相輝映的發展格局。發展格局。美國政府在城鎮化發展的初期就開始重美國政府在城鎮化發展的初期就開始重視小城鎮的發展，以大城市為依托，利視小城鎮的發展，以大城市為依托，利用

47、了大城市的輻射功能帶動美國小城鎮用了大城市的輻射功能帶動美國小城鎮的發展，并由聯邦政府、地方政府以及的發展，并由聯邦政府、地方政府以及開發商共同承擔小城鎮的開發建設費開發商共同承擔小城鎮的開發建設費用，逐步確立了大都市、小城鎮、鄉村用，逐步確立了大都市、小城鎮、鄉村互相促進的發展格局?；ハ啻龠M的發展格局。日本自日本自 20 世紀世紀 50 年代以來由于年代以來由于大都市圈的過度擴張，大都市的大都市圈的過度擴張，大都市的發展與其他地區發展極發展與其他地區發展極 度不平度不平衡，為了提升城鎮化發展質量，衡，為了提升城鎮化發展質量，日本政府運用資金大力扶持落后日本政府運用資金大力扶持落后地區、小城鎮

48、的發地區、小城鎮的發展，實現了均展，實現了均衡的城鎮化發展。衡的城鎮化發展。資料來源：新型城鎮化發展財政政策的國際比較與借鑒，國聯證券研究所 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 表表 6：中國中國城鎮化城鎮化率測算率測算 假設依據：假設依據：2022 年我國年我國城鎮化城鎮化率較上年增加率較上年增加 0.5 個百分點；根據發達國家個百分點；根據發達國家城鎮化城鎮化進程，進程，城鎮化城鎮化率達率達 70%之之后增速將降至原增速后增速將降至原增速 1/2。階段階段 增速（假設值）增速（假設值）中國中國城鎮化城鎮化率測算值率測算值 2023-2032 年年

49、每年增長每年增長 0.5 個百分點個百分點 2032 年：年：70.22%2033-2050 年年 每年增長每年增長 0.25 個百分點個百分點 2050 年：年：74.72%資料來源：國家統計局，國聯證券研究所 圖圖11：中國中國城鎮化城鎮化率率預測預測走勢走勢 資料來源：國家統計局，國聯證券研究所 1.1.3 中性假設下，中性假設下，2030 年我國年我國城鎮人口城鎮人口數量將數量將降至降至 8.94 億人億人 城鎮人口數量變化是我國住房城鎮化驅動需求的主要影響因素，我們根據上述假設 1 及假設 2 測算我國城鎮人口數量，結果顯示，中性假設下（總和生育率=1.0），2022-2030 年我

50、國城鎮人口數量由 9.21 降至 8.94 億人。表表 7：中國城鎮人口彈性預測（億人）中國城鎮人口彈性預測（億人）表中為中國城鎮人口數量（億人），其中表中為中國城鎮人口數量（億人），其中 2022 年為國家統計局公布值，年為國家統計局公布值，2023-2050 年為測算值，總和生育年為測算值，總和生育率、城鎮化率為假設條件率、城鎮化率為假設條件;計算示例：總和生育率為計算示例：總和生育率為 1 的情況下，的情況下，2030 年的城鎮人口年的城鎮人口=2030 年人口年人口總數總數（總和生育率（總和生育率=1.0）*2030 年年城鎮化率城鎮化率 總和生總和生育率育率（2023-2050年）年

51、）2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2050E 0.70 9.21 9.15 9.09 9.03 8.97 8.91 8.85 8.79 8.73 7.11 0.80 9.21 9.16 9.11 9.06 9.01 8.95 8.90 8.85 8.80 7.31 0.90 9.21 9.17 9.13 9.08 9.04 9.00 8.96 8.92 8.87 7.52 1.00 9.21 9.18 9.14 9.11 9.08 9.05 9.01 8.98 8.94 7.74 1.20 9.21 9.19 9.18

52、9.17 9.15 9.14 9.12 9.11 9.09 8.19 0%10%20%30%40%50%60%70%80%12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 1.50 9.21 9.22 9.24 9.25 9.26 9.28 9.29 9.30 9.31 8.91 2.10 9.21 9.28 9.35 9.42 9.49 9.56 9.63 9.70 9.77 10.55 附附 1：城鎮化率：城鎮化率 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2050E 城鎮化城鎮化率率 65.22%

53、65.72%66.22%66.72%67.22%67.72%68.22%68.72%69.22%74.72%附附 2：人口總數（億人）：人口總數（億人）總和生總和生育率育率（2023-2050年）年）2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2050E 0.70 14.12 13.92 13.72 13.53 13.34 13.16 12.97 12.79 12.61 9.51 0.80 14.12 13.93 13.75 13.57 13.40 13.22 13.05 12.88 12.71 9.79 0.90 14.12 13

54、.95 13.78 13.62 13.45 13.29 13.13 12.97 12.82 10.07 1.00 14.12 13.96 13.81 13.66 13.51 13.36 13.21 13.07 12.92 10.36 1.20 14.12 13.99 13.86 13.74 13.62 13.49 13.37 13.25 13.13 10.96 1.50 14.12 14.03 13.95 13.86 13.78 13.70 13.62 13.54 13.45 11.93 2.10 14.12 14.12 14.12 14.12 14.12 14.12 14.12 14.12

55、14.12 14.12 資料來源：國家統計局，國聯證券研究所 圖圖12：中國城鎮人口預測中國城鎮人口預測（億人）（億人）資料來源：國家統計局，國聯證券研究所 另外，另外，若我們對城鎮化發展若我們對城鎮化發展速度速度進行更為樂觀的預測，即假設城鎮化率達到進行更為樂觀的預測，即假設城鎮化率達到 70%以前每年增加以前每年增加 0.8 個百分點個百分點，達到，達到 70%以后每年增加以后每年增加 0.35 個百分點，則個百分點，則我國城鎮化我國城鎮化人口將在人口將在 2028 年達到峰值年達到峰值 9.25 億人億人，到到 2030 年發展至年發展至 9.14 億人億人。1.2 驅動力驅動力 2：改

56、善需求：改善需求 住房升級下，人均居住面積的提升是住房升級下，人均居住面積的提升是我國我國住房改善需求的主要影響因素住房改善需求的主要影響因素。我國我國城城鎮人均居住面積鎮人均居住面積正在正在逐年提升，逐年提升，在其已提升至一定水平的背景下，我們在其已提升至一定水平的背景下，我們預計預計至至 2030年年年增速年增速為為 0.7 平米平米/人人。02468101220222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2050E總和生育率=0.7總和生育率=1總和生育率=1.5總和生育率=2.1 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行

57、業深度研究 根據第六次和第七次人口普查數據，2010 年我國城鎮人均居住面積為 30.8平米/人，2020 年我國城鎮人均居住面積為 38.6 平米/人，十年間增加 8.3 平米/人，平均每年增加 0.83 平米/人。參考 2021 年各國人均居住面積，2020 年我國 38.6 平米/人的城鎮人均居住面積在其中已處于中上位置，雖距離澳大利亞、加拿大、美國、德國仍有一定空間，但與波蘭、英國、法國相當，勝于俄羅斯、韓國、日本等國家。因此，本報告認為我國城鎮人均居住面積已達到中上水平，伴隨房價提升，我國城鎮人均居住面積增速將放緩，假設 2021-2030 年每年城鎮人均居住面積增加約 0.7 平米

58、/人。圖圖13：2021 年各國人均居住面積對比年各國人均居住面積對比（平米（平米/人）人）資料來源：世界銀行，國聯證券研究所 注：圖中中國數據為本文測算的 2021 年中國城鎮人均居住面積，即=2020 年我國城鎮人均居住面積+0.7 1.3 驅動力驅動力 3：更新：更新改造改造空間空間 城鎮存量住房未過剩城鎮存量住房未過剩，2020 年年城鎮城鎮人均住房間數僅人均住房間數僅 1.1。根據第七次全國人口普查統計數據，2020 年全國家庭戶居住住房總面積為 517.2 億平方米，較 2010 年增長 34%。2020 年人均住房間數為 1.2 間/人，較 2010 年增長 20%。值得注意的是

59、，城鄉之間住房數據具有較大的差異。2020 年城鎮存量住房建筑面積僅 292 億平方米，占總住房面積 56%。2010-2020 年，鄉村平均每戶住房間數由 3.6 增至 3.9，而城鎮平均每戶住房間數由 2.7 增至 2.8；鄉村人均住房間數由 1.1 增至 1.4，而城鎮人均住房間數僅由 0.9 增至 1.1。相比之下，城鎮存量住房并未過剩，且 1.1 的人均住房間數處于略低水平。表表 8：2010-2020 年中國住房總量和人均居住面積變化年中國住房總量和人均居住面積變化 2010 2020 變化變化 總面積（億平米）總面積（億平米）385.1 517.2 34%總間數（億間）總間數（億

60、間）12.5 14.9 19%平均每戶住房建筑面積平均每戶住房建筑面積（平米（平米/戶）戶）95.8 111.2 16%人均住房建筑面積（平人均住房建筑面積（平米米/人）人）31.1 41.8 34%0102030405060708090100 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 人均住房間數（間人均住房間數（間/人）人）1.0 1.2 20%資料來源：第六次、第七次人口普查，國聯證券研究所 圖圖14：中國城鎮存量住房變化中國城鎮存量住房變化 資料來源：第五次、第六次、第七次人口普查，國聯證券研究所 127.84102199.71181289.4929

61、2050100150200250300350全國城鎮存量住房套數（百萬套）全國城鎮存量住宅建筑面積（億平）200020102020圖圖15：中國平均每戶住房建筑面積中國平均每戶住房建筑面積（平米）（平米）圖圖16：中國平均每戶住房間數中國平均每戶住房間數（間）（間）資料來源：第六次、第七次人口普查，國聯證券研究所 資料來源：第六次、第七次人口普查，國聯證券研究所 圖圖17：中國人均住房建筑面積中國人均住房建筑面積（平米）（平米）圖圖18：中國人均住房中國人均住房間數（間）間數（間）86.4100.9105.9128.502040608010012014020102020城鎮鄉村2.72.83.

62、63.900.511.522.533.544.520102020城鎮鄉村 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 我國存量住房我國存量住房中中高房齡、住房設施不完善、小戶型或低樓層的高房齡、住房設施不完善、小戶型或低樓層的住房比例較高，住房比例較高，至至少少 3 成住房待成住房待更新更新。房齡結構方面，根據 2020 年第七次人口普查數據，我國存量住房中 20 年以上房齡住房占比高達 35%，其中，房齡為 20-30 年占比 20.55%，30-40 年占比 10.25%，40 年以上占比 4.2%。住房設施方面，由于老房占比較高，我國存量住房設施狀況亦有

63、待改善。截至 2020 年，80%以上的住房無電梯，21%以上的住房無水沖式衛生廁所，16%以上的住房無洗澡設施。戶型結構方面，截至 2020 年，我國存量住房中一戶型占比近 12%，四戶及以上占比不足 20%。樓層結構方面，平房占比高達 28%，7 層及以下占比為 53%，高層及超高層住房占比低。來源結構方面，全國住房中，商品房占比僅為28%，無產權住房占比為19%，非商品住房占比 49%。資料來源：第六次、第七次人口普查，國聯證券研究所 資料來源：第六次、第七次人口普查，國聯證券研究所 圖圖19：2020 年我國存量住房房齡結構年我國存量住房房齡結構 圖圖20：2020 年我國存量住房設施

64、狀況年我國存量住房設施狀況 資料來源：中國人口普查年鑒2020，國聯證券研究所 資料來源：中國人口普查年鑒2020，國聯證券研究所 30.338.631.746.80510152025303540455020102020城鎮鄉村0.91.11.11.400.20.40.60.811.21.41.620102020城鎮鄉村40年,4.20%30-40年,10.25%20-30年,20.55%10-20年,30.34%5-10年,21.46%5年,13.20%80.32%8.67%4.87%21.53%16.19%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%16 請務必閱讀報告末頁的

65、重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 表表 9：2020 年我國存量住宅來源結構年我國存量住宅來源結構 分類分類 細分分類細分分類 城鎮住房結構城鎮住房結構 全國住房結構全國住房結構 無產權住房無產權住房 租賃其他住房租賃其他住房 18%19%租賃廉租住房租賃廉租住房/公租房公租房 3%其他其他 5%商品住房商品住房 購買新建商品房購買新建商品房 32%28%購買二手房購買二手房 24%非商品住房非商品住房 自建自建 21%49%購買原共有住房購買原共有住房 6%購買經濟適用房購買經濟適用房/兩限房兩限房 4%繼承或贈予繼承或贈予 1%資料來源：中國人口普查年鑒2020，國聯證券

66、研究所 預計未來更新率為預計未來更新率為 1%，每年更新，每年更新 3-4 億平米。億平米。根據中國政府網公布的數據，2016-2020 年 8 月，全國開工改造各類棚戶區 2300 多萬套，假設每套為 50 平米，合計更新改造 11.5 億平米，平均每年改造約 2.5 億平米。根據 2010 年城鎮住房面積為 181 億平米，2020 年城鎮住房面積為 292 億平米計算，2015-2020 年平均住房面積約 260 億平米。由此計算得更新率約 1%，根據更新改造空間=存量住房面積*更新率，預計未來每年更新 3-4 億平米。1.4 考慮需求漏損及空置率考慮需求漏損及空置率，中期我國中期我國商

67、品房年均銷量商品房年均銷量約約 9.94 億平億平 從由城鎮人口變化帶動的從由城鎮人口變化帶動的城鎮化驅動需求城鎮化驅動需求、由人均居住面積變化帶動的改善需、由人均居住面積變化帶動的改善需求和由存量住房更新帶動的更新空間三個方面對我國住房增量空間進行測算，求和由存量住房更新帶動的更新空間三個方面對我國住房增量空間進行測算，中性中性條件條件假設如下：假設如下：（1）城鎮化驅動需求：假設 2023-2030 年總和生育率為 1.0，城鎮化率每年提升 0.5 個百分點。（2）改善需求：假設 2023-2030 年我國城鎮人均居住面積每年增加 0.7 平圖圖21：2020 年我國存量住房戶型結構年我國

68、存量住房戶型結構 圖圖22：2020 年我國存量住房樓層結構年我國存量住房樓層結構 資料來源：中國人口普查年鑒2020，國聯證券研究所 資料來源：中國人口普查年鑒2020，國聯證券研究所 一間,11.99%二間,27.38%三間,31.36%四間,12.94%五間及以上,6.21%平房,28%多層（7層及以下）,53%高層（8-33層）,19%超高層（34層及以上）,1%17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 米/人。（3）更新空間：假設 2023-2030 年每年存量住宅更新率為 1%。測算測算結果顯示，中性假設下，結果顯示，中性假設下，2023-203

69、0 年我國住宅年均增量空間為年我國住宅年均增量空間為 8.83 億平億平米米（不考慮空置率）（不考慮空置率）。表表 10：2023-2030 年我國住年我國住房增量空間房增量空間測算測算 假設說明：假設說明：1.總人口：來源于總人口：來源于 1.1.1 中假設中假設 1，總和生育率為總和生育率為 1.0 情況下的測算結果；情況下的測算結果；2.城鎮化率：來源于城鎮化率：來源于1.1.2 中假設中假設 2 測算結果；測算結果；3.城鎮人口城鎮人口=總人口總人口*城鎮化率；城鎮化率；4.城鎮人均居住面積：來源于城鎮人均居住面積：來源于 1.2 中城鎮人均居中城鎮人均居住面積增速假設；住面積增速假設

70、；5.存量面積存量面積=城鎮人口城鎮人口*城鎮人均居住面積城鎮人均居住面積。2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 總人口總人口（億人）（億人）14.12 13.96 13.81 13.66 13.51 13.36 13.21 13.07 12.92 城鎮化率城鎮化率 65.22%65.72%66.22%66.72%67.22%67.72%68.22%68.72%69.22%城鎮人口城鎮人口（億億人）人）9.21 9.18 9.14 9.11 9.08 9.05 9.01 8.98 8.94 城鎮城鎮人均人均居住面積居住面積（平

71、米（平米/人）人）40 41 41 42 43 44 44 45 46 存量面積存量面積（億平（億平米）米）368 373 379 384 389 394 398 403 408 新增需求新增需求（億平（億平米）米）5.19 5.13 5.06 5.00 4.94 4.88 4.81 4.75 注：注：新增需求新增需求=城鎮化驅動需求城鎮化驅動需求+改善需求改善需求 城鎮化驅城鎮化驅動需求動需求驅驅動（億平動（億平米）米）-1.26-1.30-1.34-1.38-1.42-1.46-1.49-1.53 注：城鎮化驅動需求注：城鎮化驅動需求=（當年城鎮人口（當年城鎮人口-上一年城鎮人口）上一年城

72、鎮人口）*當年城鎮人均居住面積當年城鎮人均居住面積 改善需求改善需求驅動（億驅動（億平米）平米）6.45 6.42 6.40 6.38 6.36 6.33 6.31 6.29 注：改善需求注：改善需求=（當年城鎮人均居住面積（當年城鎮人均居住面積-上一年人均居住面積）上一年人均居住面積）*當年城鎮人口當年城鎮人口 更新更新改造改造空間（億空間（億平米）平米）3.68 3.73 3.79 3.84 3.89 3.94 3.98 4.03 注：更新改造空間注：更新改造空間=存量面積存量面積*更新率（為更新率（為 1%）增量空間增量空間（億平（億平米）米）8.87 8.86 8.85 8.84 8.

73、83 8.81 8.80 8.78 注：增量空間注：增量空間=新增需求新增需求+更新改造空間更新改造空間 資料來源：WIND，國聯證券研究所 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 考慮到市場中存在一定比例的空置房，這類住房為家庭換房提供選擇，通常合理的空置率不低于 10%。西南財經大學的2017 中國城鎮住房空置分析顯示，2017年我國城鎮地區住房空置率為 21.4%。貝殼研究院發布的2022 年中國主要城市住房空置率調查報告顯示，2022 年我國 28 個城市平均空置率為 12%。我們在考慮空置率的情況下對未來中期我國住房增量空間進行彈性分析。中性預期

74、空置率為中性預期空置率為 20%時，時，2023-2030 年年均增量空間為年年均增量空間為 11.04 億平米。億平米。表表 11：考慮空置率時考慮空置率時 2023-2030 年我國住年我國住房增量空間房增量空間測算測算（億平米）（億平米）空置率空置率 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 10%9.85 9.84 9.83 9.82 9.81 9.79 9.78 9.76 15%10.43 10.42 10.41 10.40 10.38 10.37 10.35 10.33 20%11.09 11.07 11.06 11.05 11

75、.03 11.02 11.00 10.98 25%11.83 11.81 11.80 11.78 11.77 11.75 11.73 11.71 30%12.67 12.66 12.64 12.63 12.61 12.59 12.57 12.55 資料來源：WIND，國聯證券研究所 根據當年商品住房需求=(1-有效需求漏損率)（城鎮化驅動需求+改善需求+更新改造空間)/（1-空置率），有效需求漏損率是指未來住房市場總需求中有一部分需求不在商品房實際銷售中體現，產生需求漏損，如農轉非自帶房入城，城鎮流入人口返鄉置業等使得住房需求通過其他渠道得到解決等。假設有效需求漏損率為假設有效需求漏損率為 1

76、0%，則考慮空置率為則考慮空置率為 20%時，時，2023-2030 年我國商品住房需求年均年我國商品住房需求年均 9.94 億平米億平米，假設商，假設商品房銷量與需求相當，則品房銷量與需求相當，則 2023-2030 年我國商品房年均銷量為年我國商品房年均銷量為 9.94 億平米億平米。圖圖23：中國中國商品住房需求預測商品住房需求預測（億平米）（億平米）資料來源：國聯證券研究所 如若采用樂觀的城鎮化發展假設(城鎮化率達到 70%以前每年增加 0.8 個百分點，達到 70%以后每年增加 0.35 個百分點），其余均為中性假設，則 2023-2030 年我國商品房年均銷量為 11.22 億平米

77、。024681012142023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E總和生育率=0.7總和生育率=1.0總和生育率=1.5 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 2 若總和生育率降至若總和生育率降至 1.0，預計預計 23-30 年年我國我國地產投資增速地產投資增速中樞中樞約約 2.4%房地產行業沿“房地產行業沿“信用信用-融資融資-竣工竣工-銷售銷售-拿地及新開工拿地及新開工-投資投資”傳導傳導，由此，由此，根據傳根據傳導速度，導速度，地產投資地產投資的的支撐因素支撐因素可以可以分為長期因素和短期因素分為長期因素和短

78、期因素：（：（1）長期因素：長期因素：需求需求、庫存庫存及及資金流動性資金流動性；（；（2）短期因素：短期因素：期房銷售帶來的剛性施工需求。期房銷售帶來的剛性施工需求。2.1 長期：住房庫存處于低位，資金長期：住房庫存處于低位，資金到位有望改善到位有望改善 2.1.1 需求需求：改善需求和更新改造空間支撐需求企穩改善需求和更新改造空間支撐需求企穩 我們測算在總和生育率為 1 的情形下，未來城鎮人口數量將逐步下降，城鎮化驅動未能為住宅需求帶來正需求；改善需求和更新改造空間將支撐未來住宅需求企穩，其中，改善需求占比最高。我們假設總和生育率為 1，空置率為 20%，有效需求漏損率為 10%，則預計

79、2023-2030 年我國商品房年均銷量為 9.94 億平米。2.1.2 庫存庫存：住宅庫存位于低位，：住宅庫存位于低位，土地庫存仍待消化土地庫存仍待消化 23 年年 4 月月廣義住宅庫銷比廣義住宅庫銷比為為 11.16 個月，顯著個月，顯著低于低于歷史歷史中樞中樞水平。水平。我們以廣義住宅庫銷比代表商品房住宅庫存水平。廣義住宅庫銷比=（累計商品住宅新開工面積*0.95-累計商品住宅銷售面積）/商品住宅銷售面積。其中 0.95 是指房屋竣工面積中約有 5%為不可銷售面積。截止至 2023 年 4 月，廣義商品住宅累計庫存約 10.59 億平米；廣義住宅庫銷比為 11.16 個月，而 1999

80、年以來廣義住宅庫銷比中樞水平為16.66 個月，2008 年以來廣義住宅庫銷比中樞水平為 16.78 個月。相比之下，經歷2015-2016 年商品房住宅去庫階段后，商品房住宅庫存維持低位，庫存壓力合理。圖圖24：中國住房累計庫存及廣義住宅庫銷比中國住房累計庫存及廣義住宅庫銷比 資料來源：國家統計局，國聯證券研究所 注：住房累計庫存=累計商品住宅新開工面積*0.95-累計商品住宅銷售面積；廣義住宅庫銷比=住房累計庫存/商品住宅銷售面積 土地庫存土地庫存隨地產下行周期提升，隨地產下行周期提升，待消耗土地待消耗土地將使將使新開工新開工數據數據傳導至投資傳導至投資數據的數據的速度減慢速度減慢。根據土

81、地開工比=（土地待開發面積/0.11）/房屋新開工面積，土地庫銷比=（土地待開發面積/0.11）/商品房銷售面積；其中 0.11 是指土地面積與建筑面積的0510152025300500001000001500002000002500001999-122000-102001-082002-062003-042004-022004-112005-092006-072007-052008-032008-122009-102010-082011-062012-042013-022013-112014-092015-072016-052017-032017-122018-102019-082020-0

82、62021-042022-022022-11住房累計庫存（萬平米）廣義住宅庫銷比（月）20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 常規比值。2021 年之后，全國土地開工比和土地庫銷比均迎來上升。土地開工比是從新開工角度衡量土地庫存去化速度，2022 年升至 3.79；土地庫銷比是從商品房銷售角度衡量土地庫存去化速度，2022 年升至 3.37。與歷史水平相比，土地開工比 2008年以來中樞為 2.29，土地庫銷比 2008 年以來中樞為 2.99，現階段土地庫存已處于較高位。這意味著，在新開工恢復時，這些待消耗土地庫存將使其傳導至投資提升的速度減慢。2.1.

83、3 資金流動性資金流動性：地產融資政策走向寬松地產融資政策走向寬松，資金面待資金面待進一步進一步修復修復 政策端，政策端，地產融資走向寬松。地產融資走向寬松。2022 年 11 月，央行、銀保監會發布關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知，要求放松房地產行業融資。以“房地產 16 條”出臺為代表，2022 年年底前房地產行業股權、債券、信貸融資三支箭均得到放松。至此，持續約兩年的房地產行業融資收緊政策階段性結束。數據面，地產信用及資金數據面，地產信用及資金略有略有邊際邊際改善改善。房地產開發資金來源修復。自 22 年 2 月開始累計同比下降，至 22 年年底平均降幅超 20%；2

84、3 年房地產開發資金來源逐步向好發展，至 23 年 4 月累計同比下降 6.4%，降幅大幅縮小。地產發債寬松，信用利差下降。23 年 1-5 月地產債發行金額合計為 2445 億元，較 22 年 1-5 月的 2364 億元略有增加。23 年 3 月 27 日，地產債信用利差為 60.83bp，處于 2018 年以來 13%分位的水平。22 年 11 月房地產行業融資政策頻出,信貸、債券、股權“三支箭”融資工具組合拳打出，22 年 Q4 違約或展期債券金額快速下降。目前我國中長期貸款利率處于過去 20 年低位，存款準備金率目前 10.75%，對比 2005-2007 年 6%的水平，仍有下降空

85、間。圖圖27：房地產開發資金來源房地產開發資金來源累計同比累計同比（%）圖圖25：全國土地開工比全國土地開工比 圖圖26：全國土地庫銷比全國土地庫銷比 資料來源：國家統計局，國聯證券研究所 資料來源：國家統計局，國聯證券研究所 01234567012345678910 21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 資料來源：國家統計局，國聯證券研究所 圖圖28：地產債發行金額地產債發行金額（億元）（億元）資料來源：WIND，國聯證券研究所 圖圖29：地產地產債信用利差債信用利差（bp）資料來源：WIND，國聯證券研究所 -100-5005010015020019

86、99-122000-092001-062002-032002-122003-092004-062005-032005-122006-092007-062008-032008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-032020-122021-092022-062023-03中國:房地產開發資金來源:合計:累計同比中國:房地產開發資金來源:國內貸款:累計同比中國:房地產開發資金來源:自籌資金:累計同比中國:房地產開發資金來源:其

87、他資金:個人按揭貸款:累計同比63 116 267 241 190 262 184 709 520 352 751 199 625 870 316 328 322 1,031 868 381 858 272 849 799 398 378 301 686 518 481 468 375 787 547 268 0200400600800100012000204060801001201401602015-01-042015-03-192015-06-032015-08-142015-11-032016-01-132016-03-282016-06-082016-08-192016-11-0320

88、17-01-122017-03-292017-06-122017-08-222017-11-082018-01-162018-03-302018-06-122018-08-222018-11-062019-01-162019-04-022019-06-142019-08-262019-11-082020-01-192020-04-072020-06-172020-09-022020-11-232021-02-032021-04-222021-07-092021-09-172021-12-082022-03-012022-05-172022-07-272022-10-132022-12-2720

89、23-03-15 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖圖30：違約或展期債券規模違約或展期債券規模：月度：月度（億元）（億元）資料來源：WIND，國聯證券研究所 圖圖31：違約或展期債券規模：季度（億元）違約或展期債券規模：季度（億元）資料來源：WIND，國聯證券研究所 0100200300400500600020040060080010001200圖圖32：中長期貸款利率中長期貸款利率:5 年以上年以上(%)圖圖33：人民幣存款準備金率人民幣存款準備金率:大型存款類金融機構（大型存款類金融機構（%）資料來源：中國人民銀行，國聯證券研究所 資料來源：

90、中國人民銀行，國聯證券研究所 01234567891998-122000-062001-122003-062004-122006-062007-122009-062010-122012-062013-122015-062016-122018-062019-122021-062022-1205101520251998-122000-072002-022003-092005-042006-112008-062010-012011-082013-032014-102016-052017-122019-072021-022022-09 23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行

91、業深度研究 圖圖34：土地購置費土地購置費累計同比（累計同比（%）資料來源：國家統計局，國聯證券研究所 2.2 短期：期房銷售拉動施工需求短期：期房銷售拉動施工需求 在我國商品房銷售結構中，期房占比由 05 年 12 月的 56.6%提升至 23 年 4 月的80%，期房銷售占比逐步提升；此外，商品房銷售面積與竣工面積的差距拉大，且2017-2021 年商品房銷售面積維持高位，這將拉動可觀的施工需求。圖圖35：期房、現房銷售結構期房、現房銷售結構 資料來源：國家統計局，國聯證券研究所 圖圖36：商品房銷售與房屋竣工面積差（萬平米）商品房銷售與房屋竣工面積差（萬平米）-40-2002040608

92、01002002-022002-102003-062004-022004-102005-062006-022006-102007-062008-022008-102009-062010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-022022-100%20%40%60%80%100%中國:商品房銷售面積:現房:累計值中國:商品房銷售面積:期房:累計值 24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行

93、業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 資料來源：國家統計局，國聯證券研究所 2.3 未來未來 8 年年年均年均新開工面積約新開工面積約 11 億平，億平，投資增速中樞為投資增速中樞為 2.4%2.3.1 總和生育率為總和生育率為 1.0 時，預計時，預計未來未來 8 年年新開工面積新開工面積均值近均值近 11 億平億平 逐月來看，近三年逐月來看，近三年新開工面積新開工面積和銷售面積和銷售面積增長增長步調基本一致。步調基本一致。新開工面積可代表房地產供應，銷售面積可代表房地產需求，二者之間的關系反應房地產供求關系。逐年來看，2012 年后新開工面積增速和銷售面積增速變動基本保持一致。逐月來看，

94、近三年新開工面積和銷售面積增長步調高度吻合。2008 年以來廣義住宅庫銷比中樞水平為 16.78 個月，2021 年以來均值保持在 12 個月以下，假設未來庫銷比維持約 12 個月，則意味著新開工面積和銷售面積的絕對差值較小。觀察過去幾年的新開工面積和銷售面積的絕對值大小，2020、2021、2022 年新開工面積/銷售面積分別為 1.3、1.1、0.9，三年均值為 1.1。圖圖37：新開工面積增速與銷售面積增速新開工面積增速與銷售面積增速（逐年）（逐年）資料來源：國家統計局，國聯證券研究所 圖圖38：新開工面積累計同比增速與銷售面積累計同比增速（逐月）新開工面積累計同比增速與銷售面積累計同比

95、增速（逐月）-20000020000400006000080000100000020000400006000080000100000120000140000160000180000200000199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022商品房銷售面積房屋竣工面積銷售面積-房屋竣工面積-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%19981999200020012002200320042005200620072008200

96、92010201120122013201420152016201720182019202020212022新開工面積增速銷售面積增速 25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 資料來源：國家統計局，國聯證券研究所 圖圖39：新開工面積新開工面積/銷售面積銷售面積 資料來源：國家統計局，國聯證券研究所 我們對 2023-2030 年年均新開工面積進行彈性測算，假設參數包括總和生育率和新開工面積/銷售面積。對于總和生育率，分別賦值 0.7、1.0、1.5；對于新開工面積/銷售面積，分別賦值 0.9、1.1、1.3。最樂觀的情況下（總和生育率=1.5、新開工面積/

97、銷售面積=1.3），未來 8 年年均新開工面積為 16.04 億平米；最悲觀的情況下（總和生育率=0.7、新開工面積/銷售面積=0.9），未來 8 年年均新開工面積為 7.68 億平米；中性情況下（總和生育率中性情況下（總和生育率=1.0、新開工面積、新開工面積/銷售面積銷售面積=1.1），未來，未來 8 年年均新年年均新開工面積為開工面積為 10.93 億平米億平米。表表 12：23-30 年年平均新開工面積彈性測算（億平）年年平均新開工面積彈性測算（億平）23-30 年年平均新開工面積年年平均新開工面積（億平）（億平）總和生育率總和生育率=0.7 總和生育率總和生育率=1.0 總和生育率總

98、和生育率=1.5 新開工面積新開工面積/銷售面積銷售面積=0.9 7.68 8.94 11.10 新開工面積新開工面積/銷售面積銷售面積=1.1 9.38 10.93 13.57 新開工面積新開工面積/銷售面積銷售面積=1.3 11.09 12.91 16.04 資料來源：國聯證券研究所 注：新開工面積=銷售面積*比例系數，其中銷售面積計算如報告第一節 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%1999-021999-102000-062001-022001-102002-062003-022003-102004-062005-022005-102006-062007

99、-022007-102008-062009-022009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-022019-102020-062021-022021-102022-062023-02中國:商品房銷售面積:累計同比中國:房屋新開工面積:累計同比1.21.1 1.11.21.31.31.10.90.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.019981999200020012002200320042005200620072

100、00820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖圖40：中性條件下新開工面積預測（億平）中性條件下新開工面積預測（億平）資料來源：國家統計局，國聯證券研究所 注：中性條件指假設總和生育率為 1.0，新開工面積/銷售面積=1.1 2.3.2 保交樓政策下，預計保交樓政策下，預計竣工端將竣工端將邊際改善邊際改善 由于房地產開發公司資金到位情況差，建設規模大、施工慢等原因，近幾年房地產竣工端表現不佳，主要表現為：（1）房屋面積竣工率走低，19-21

101、年房屋面積竣工率分別為 10.7%、9.8%、10.4%，對比 2006 年以前 30%以上的水平降幅較大；（2）竣工面積與銷售面積滯后差轉負，以“差值=（第 n 年）竣工面積-（第 n-3 年）銷售面積”進行計算，2012 年以后該值轉負，且 2022 年已達到-8.53 億平，過去 5 年均值達-6.6 億平。預計在“保交樓，穩民生”的政策持續落地，房地產資金流動性邊際改善的背景下，竣工端將得以修復，竣工面積與銷售面積滯后差的絕對值縮小。22 年竣工面積與銷售面積滯后差為-8.5 億平，假設 2023 年為-8 億平，24 年為-7 億平，由于政策的逐步落地，我們預計 24 年后滯后差值將

102、快速縮小，我們假設 25 年保持 2017-2018年的水平，為-2.5 億平，此后滯后差逐步縮小，則 2023-2030 年年均竣工面積為 9.55億平。圖圖41：房屋面積竣工率房屋面積竣工率 資料來源：國家統計局，國聯證券研究所 注：房屋面積竣工率=房屋竣工面積/房屋施工面積 19.8912.0610.9810.9610.9510.9410.9210.9010.8910.870510152025202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%19951996199719981999200

103、0200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021 27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖圖42：竣工面積與銷售面積的滯后差（億平）竣工面積與銷售面積的滯后差（億平）資料來源：國家統計局，國聯證券研究所 表表 13：總和生育率總和生育率=1.0 時，時，竣工面積測算竣工面積測算（億平）（億平）（億平米）（億平米）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E

104、 銷售面積銷售面積 17.61 17.94 13.58 9.98 9.97 9.96 9.94 9.93 9.91 9.90 9.88 n 年年竣工面積竣工面積-（n-3）年銷售）年銷售面積面積-7.82-7.01-8.53-8-7-2.5-2-1.5-1-0.5 0 竣工面積竣工面積 9.12 10.14 8.62 9.61 10.94 11.08 7.98 8.47 8.96 9.44 9.93 資料來源：國家統計局，國聯證券研究所 注：本表所用銷售面積為總和生育率=1.0 情況下的銷售面積 2.3.3總和生育率總和生育率=1.0時，時，未來未來8年年我國地產施工面積我國地產施工面積增速中

105、樞為增速中樞為1.6%以“施工面積=（第 n-1 年）施工面積-（第 n-1）年竣工面積+（第 n 年）新開工面積”測算 2023-2030 年施工面積：（1）總和生育率為 0.7 時，未來 8 年我國地產施工面積增速中樞為 0.7%。（2）總和生育率為 1.0 時，未來 8 年我國地產施工面積增速中樞為 1.6%。（3）總和生育率為 1.5 時，未來 8 年我國地產施工面積增速中樞為 3.1%。表表 14：總和生育率總和生育率=1.0 時，時，施工面積施工面積及增速及增速測算測算 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030

106、E 銷售面積（億平）銷售面積（億平）17.94 13.58 9.98 9.97 9.96 9.94 9.93 9.91 9.90 9.88 新開工面積（億平）新開工面積（億平）19.89 12.06 10.98 10.96 10.95 10.94 10.92 10.90 10.89 10.87 竣工面積（億平）竣工面積（億平）10.14 8.62 9.61 10.94 11.08 7.98 8.47 8.96 9.44 9.93 施工面積（億平）施工面積（億平）97.54 90.50 92.85 94.21 94.22 94.07 97.01 99.45 101.38 102.81 施工面積增

107、速施工面積增速 5.25%-7.22%2.60%1.46%0.01%-0.16%3.13%2.51%1.94%1.41%資料來源：國家統計局，國聯證券研究所 注：施工面積=（第 n-1 年）施工面積-（第 n-1）年竣工面積+（第 n 年）新開工面積；本表所用銷售面積為總和生育率=1.0 情況下的銷售面積-0.19-2.44-1.92-3.41-6.14-7.82-7.01-8.53-10-8-6-4-2024199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202

108、0212022 28 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖圖43：三類情景下三類情景下施工面積（億平米）與施工面積增長率施工面積（億平米）與施工面積增長率 資料來源：國家統計局，國聯證券研究所 我國房地產開發投資完成額、施工面積的增速具有高度吻合的特點，因此我們以我國房地產開發投資完成額、施工面積的增速具有高度吻合的特點，因此我們以施工面積增速估算房地產投資增速施工面積增速估算房地產投資增速。2018 年 5 月-2023 年 4 月房地產開發投資完成額平均增速為 5.44%，施工面積平均增速為 3.70%，房地產開發投資完成額平均增速/施工面積平均增速為

109、 1.47，我們利用該系數以施工面積增速估算房地產投資增速。（1）總和生育率為 0.7 時，未來 8 年我國房地產投資完成額增速中樞為 1.1%。（2）總和生育率為 1.0 時，未來 8 年我國房地產投資完成額增速中樞為 2.4%。（3）總和生育率為 1.5 時，未來 8 年我國房地產投資完成額增速中樞為 4.5%。圖圖44：房地產開發投資完成額增速與施工面積增速房地產開發投資完成額增速與施工面積增速（逐年）（逐年）資料來源：國家統計局，國聯證券研究所 圖圖45：房地產開發投資完成額房地產開發投資完成額累計同比增速與累計同比增速與施工施工面積累計同比增速（逐月）面積累計同比增速（逐月）-6%-

110、4%-2%0%2%4%6%0204060801001201402023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E總和生育率=0.7總和生育率=1.0總和生育率=1.5總和生育率=0.7總和生育率=1.0總和生育率=1.5-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%房地產開發投資完成額增速施工面積增速 29 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 資料來源：國家統計局，國聯證券研究所 表表 15：總和生育率：總和生育率=1.0 時，房地產開發投資完成額增速測算時，房地產開發投資完成額增速測算 2020 20

111、21 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 施工面積增速施工面積增速 3.69%5.25%-7.22%2.60%1.46%0.01%-0.16%3.13%2.51%1.94%1.41%房地產開發投資完成額增速房地產開發投資完成額增速 7.00%4.35%-9.96%3.82%2.15%0.01%-0.23%4.60%3.69%2.86%2.07%資料來源：國家統計局，國聯證券研究所 注：房地產開發投資完成額增速=施工面積增速*1.47 3 22 年年&23 年年 Q1 房地產行業（申萬一級）房地產行業（申萬一級）財務綜況財務綜

112、況 我們對房地產行業（申萬一級）所含標的的 2022 年及 2023 年 Q1 財務表現進行統計。在 22 年營收規模位于前 50 名的標的中，22 年營收同比增長的企業有 22家，同比下降的企業有 28 家；22 年凈利潤同比增長的企業有 13 家，同比下降的企業有 37 家；23 年 Q1 營收同比增長的企業有 24 家，同比下降的企業有 26 家；23年 Q1 凈利潤同比增長的企業有 23 家，同比下降的企業有 27 家。整體而言，23 年Q1 營收及凈利情況有所改善。圖圖46：重點企業重點企業 22 年年&23 年年 Q1 營業收入、凈利潤及增速營業收入、凈利潤及增速-20%-10%0

113、%10%20%30%40%50%60%70%1999-021999-112000-082001-052002-022002-112003-082004-052005-022005-112006-082007-052008-022008-112009-082010-052011-022011-112012-082013-052014-022014-112015-082016-052017-022017-112018-082019-052020-022020-112021-082022-052023-02中國:房地產開發投資完成額:累計同比中國:房屋施工面積:累計同比 30 請務必閱讀報告末頁的重

114、要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 資料來源：同花順 iFinD，國聯證券研究所 4 投資建議投資建議 我們認為后續房地產行業發展動力較充分。需求面，我國城鎮存量住房未過剩，人均住宅面積及住宅設施配套均有待改善，由此帶來的商品房住宅需求可觀。投資面，本輪房地產弱修復態勢保持延續，政策環境仍處于寬松期，住宅庫存處于低位，預計2023 年房地產投資增速有望迎來改善。建議關注融資能力強、土儲優質的國央企，以及在本輪行業出清中率先完成信用修復的優質民企。5 風險提示風險提示 1）生育率不及預期：生育率不及預期：受社會、經濟、文化等多重因素共同影響，生育形勢面臨較大挑戰，總和生育率可能不及

115、預期。2）人均住宅面積改善不及預期人均住宅面積改善不及預期：目前我國人均住宅面積已改善至較好水平，未來進一步的提升速度可能不及預期。31 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 3）地產地產竣工竣工修復修復不及預期不及預期：受到現金流動性和“保交樓”政策落地節奏的影響，竣工修復可能不及預期。4）測算結論與實際情況具有偏差風險：）測算結論與實際情況具有偏差風險：由于市場波動具有大量不可測因素，根據歷史數據進行未來測算得到的結論可能與實際情況具有偏差。32 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券

116、投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市

117、轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規

118、定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的

119、具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的

120、分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構

121、或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我聯系我們們 無錫：無錫：江蘇省無錫市太湖新城金融一街 8 號國聯金融大廈 9 層 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場 1 座 37 層 電話：0510-82833337 電話：021-38991500 傳真：0510-82833217 傳真：021-38571373 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 4 層 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心 29 層 電話：010-64285217 電話：0755-82775695 傳真：010-64285805