【研報】房地產行業產業鏈系列專題研究一：資本賦能穿越周期-20200608[21頁].pdf

1、 證券證券研究報告研究報告 | 行業深度報告行業深度報告 2020 年年 06 月月 08 日日 房地產房地產 推薦推薦（維持維持） 資本賦能，穿越周期資本賦能，穿越周期 房地產產業鏈系列專題研究一房地產產業鏈系列專題研究一 行業行業指數指數 % 1m 6m 12m 絕對表現 0.04 -3.00 -4.74 相對表現 -1.18 -3.64 -8.38 相關報告相關報告 1、 百強房企銷售如期復蘇， 兩會維 持“房住不炒”基調：房地產行業周 報（05.24-05.30） 2020-06-02 2、百強 5 月銷售同比增速年內首次 回正：克而瑞 5 月百強房企銷售點 評2020-06-02 3

2、、 房地產政策延續穩定思路， 新型 城鎮化戰略支撐需求：2020 年政府 工作報告點評2020-05-26 分析師分析師 董浩董浩 執業證號：BOI846 852-25105555 聯系人聯系人 周卓君周卓君 852-25105555 聯系人聯系人 吳威吳威 852-25105555 投資要點投資要點 地產行業銷售規模見頂，房企盈利能力承壓，竣工趨勢性修復拐點已現。地產行業銷售規模見頂，房企盈利能力承壓，竣工趨勢性修復拐點已現。 1）2019 年全國商品房銷售面積 17.2 億方，同比微降 0.1%，增速較 2018 年下滑 1.4PCT。在城鎮化率增速放緩、棚改逐漸退出歷史舞臺、政策調控 高

3、位維穩、居民端杠桿率快速上升的歷史背景下，料全國商品房銷售規?；?于 2019 年見頂。2）2019 年 SW 房地產板塊銷售毛利率 31.5%，較 2018 年下滑 0.9PCT，港股樣本房企毛利率 28.9%，較 2018 年下滑 3.6PCT，房 企短期盈利能力承壓。3）2019 年竣工面積達 9.6 萬億方，同比+2.6%，增 速相比于 2018 年+10.4PCT，其中 12 月單月竣工面積 3.2 億方，同比 +20.2%?？⒐ぴ鏊傩迯凸拯c已現，后期有望迎來持續回升。 多渠道多渠道介入介入產業鏈，房企尋破局產業鏈，房企尋破局路徑路徑。 1）快速擴容的精裝修市場?？焖贁U容的精裝修市場

4、。當前我國一線城市精裝房市場相對成熟、行業 集中度較高，預計隨著市場逐步下沉，三、四線城市及沿海旅游地區精裝房 市場價值將逐漸凸顯。此外，竣工回升趨勢的高預見性、城鎮化進程與可支 配收入的提升將為成品房市場提供充足動力。2）通過介入產業鏈上下游相）通過介入產業鏈上下游相 互賦能已成為頭部房企互賦能已成為頭部房企共識。共識。 資本加持深度綁定房企及家居建材公司的共同 利益，雙方賦能實現跨周期的穿越：于房企：1）通過優質投資標的的長期發 展獲得可觀財務收益；2）戰略協同以輔助公司主營業務。于產業鏈企業： 1）增加訂單的確定性；2）資金注入緩解現金流壓力； 3）相互賦能打造產 業鏈生態集群。 下游產

5、業鏈邁入存量博弈、強者恒強時代下游產業鏈邁入存量博弈、強者恒強時代。 1）地產下游產業鏈普遍進入存量博弈，行業集中度提升的時代。地產下游產業鏈普遍進入存量博弈，行業集中度提升的時代。其中， （1） 低集中度但行業龍頭初現：建筑五金行業里的堅朗五金，照明行業的歐普照 明，防水建材行業的東方雨虹； （2）高集中度且多元龍頭競爭：涂料行業、 白色家電行業、廚電行業； （3）低集中度且多元龍頭競爭：瓷磚行業、木質 門行業、定制家具行業、床墊行業。2）低集中度但龍頭初現行業享有估值低集中度但龍頭初現行業享有估值 溢價。溢價。從估值角度，下游產業鏈 2020PE（E）普遍在 10-20 倍左右，而低 集中

6、度但龍頭初現的行業，例如建筑五金行業里的堅朗五金，照明行業的歐 普照明，防水建材行業的東方雨虹，估值能夠達到 20 倍以上。 風險提示：風險提示： 政策調控力度不及預期， 行業銷售下滑超預期， 疫情影響超預期，政策調控力度不及預期， 行業銷售下滑超預期， 疫情影響超預期， 地產竣工恢復不及預期等。地產竣工恢復不及預期等。 -26% -13% 0% 13% 2019-062019-102020-02 房地產上證指數 行業深度報告行業深度報告 | 房地產房地產 2 / 21 內容目錄內容目錄 一、地產行業銷售規模見頂，房企盈利能力承壓，竣工趨勢性修復拐點已現一、地產行業銷售規模見頂，房企盈利能力承

7、壓，竣工趨勢性修復拐點已現 . 5 1.行業銷售規模料已見頂行業銷售規模料已見頂 . 5 2.上市房企盈利能力短期承壓上市房企盈利能力短期承壓 . 6 3.疫情加速房企內部分化疫情加速房企內部分化 . 6 4.2020 年竣工迎來趨勢性修復年竣工迎來趨勢性修復 . 8 二、多渠道介入產業鏈，房企尋破局路徑二、多渠道介入產業鏈，房企尋破局路徑 . 9 1.快速擴容的精裝修市場快速擴容的精裝修市場 . 9 2.地產系資本加速介入產業鏈上下游地產系資本加速介入產業鏈上下游 . 12 事件分析一：碧桂園創投參與三家建材鏈上市公司定增事件分析一：碧桂園創投參與三家建材鏈上市公司定增 . 14 事件分析二

8、：碧桂事件分析二：碧桂園創投聯手保利資本設立產業鏈賦能基金園創投聯手保利資本設立產業鏈賦能基金 . 14 三、地產下游產業鏈邁入存量博弈、強者恒強時代三、地產下游產業鏈邁入存量博弈、強者恒強時代 . 16 1.下游產業鏈的利潤空間：低集中度但龍頭初現行業享有估值溢價下游產業鏈的利潤空間：低集中度但龍頭初現行業享有估值溢價 . 18 2.下游產業鏈龍頭與地產龍頭合作較多下游產業鏈龍頭與地產龍頭合作較多 . 19 風險提示： . 20 圖表目錄圖表目錄 圖 1：房地產產業鏈 . 4 圖 2：商品房銷售額、面積及增速 . 5 圖 3：城鎮化率 . 5 圖 4：計劃與實際棚改數量 . 5 圖 5：居民

9、部門杠桿率 . 5 圖 6：港股和 A 股房地產企業毛利率 . 6 圖 7：港股和 A 股房地產企業凈利率 . 6 圖 8：TOP50 房企同比增速為正（負）值占比 . 7 圖 9：2015-2019 不同排名房企集中度 . 7 圖 10：2020 年 5 月及前 5 月百強房企銷售金額及增速明細 . 7 圖 11：竣工面積增速與新開工面積增速 . 8 圖 12：精裝房滲透率 . 10 圖 13：2019 年各線城市精裝房滲透率 . 10 圖 14：精裝房開盤數 . 10 圖 15：2019 年各線城市精裝房開盤數 . 10 圖 16：房企精裝頭盤市場份額占比 . 11 圖 17：城鎮居民可支

10、配收入 . 12 mNpQoQyQoOpQmMqPtNtNnO9PbPbRoMpPtRrRiNnNrPfQnMrQbRpPwPwMnMpRvPqRmO 行業深度報告行業深度報告 | 房地產房地產 3 / 21 圖 18：涂料銷量與竣工增速基本同步 . 19 圖 19：廚電銷售與竣工增速基本同步 . 19 圖 20：全屋定制銷售與竣工增速基本同步. 19 圖 21：過往家電銷售與鞠躬基本同步，近期有所分化 . 19 表 1：近十年國家發布的精裝修相關政策 . 9 表 2：我國與其他成熟市場精裝房發展歷史對比 . 12 表 3：房企產業鏈相關合作信息匯總. 13 表 4：碧桂園創投 40 天內 1

11、5 億參與三家建材鏈上市公司定增 . 14 表 5：地產下游產業鏈行業格局 . 17 表 6：地產下游產業鏈龍頭公司主要財務數據 . 18 表 7：地產下游產業鏈主要客戶 . 20 行業深度報告行業深度報告 | 房地產房地產 4 / 21 圖圖 1：房地產產業鏈房地產產業鏈 數據來源：公開信息整理、克而瑞證券研究院 行業深度報告行業深度報告 | 房地產房地產 5 / 21 一、地產行業一、地產行業銷售銷售規模見頂，房企盈利能力承壓，竣工趨規模見頂，房企盈利能力承壓，竣工趨 勢性修復拐點已現勢性修復拐點已現 1.行業銷售規模行業銷售規模料已料已見頂見頂 2019 年全國商品房銷售面積 17.2

12、億方，同比微降 0.1%，增速較 2018 年下滑 1.4PCT，銷售金額 16.0 萬億元，同比+6.5%，增速較 2018 年下滑 5.7PCT。自 1998 年住房制度改革年住房制度改革 20 多年來多年來，我國商品房銷售經歷多輪我國商品房銷售經歷多輪“螺旋式上升螺旋式上升”周期周期， 在城鎮化率增速放緩在城鎮化率增速放緩、棚改逐漸退出歷史舞臺、政策調控高位維穩、居民端杠桿率、棚改逐漸退出歷史舞臺、政策調控高位維穩、居民端杠桿率 快速上升的歷史背景下，料全國商品房銷售規?；蛴诳焖偕仙臍v史背景下，料全國商品房銷售規?；蛴?2019 年見頂年見頂。 受新冠疫情沖擊，2020 年前 4 月商

13、品房累計銷售金額和面積同比分別為-18.6%、 -19.3%，短期銷售數據略超預期，主要得益于春節后剛性需求釋放以及開發商推盤 量提升，中長期來看，新建住房年銷售規模維持在 15-16 萬億中樞，仍需依賴于城 鎮化率穩步增長以及居民可支配收入不斷提高，市場逐步從增量向存量時代過渡。 圖圖 2：商品房銷售額、面積及增速商品房銷售額、面積及增速 圖圖 3：城鎮化率城鎮化率 數據來源：Wind，克而瑞證券研究院 數據來源：Wind，克而瑞證券研究院 備注：2019 年后為預測數據 圖圖 4：計劃與實際棚改數量計劃與實際棚改數量 圖圖 5：居民部門杠桿率居民部門杠桿率 行業深度報告行業深度報告 | 房

14、地產房地產 6 / 21 數據來源：Wind，克而瑞證券研究院 數據來源：Wind，克而瑞證券研究院 2.上市房企盈利能力上市房企盈利能力短期短期承壓承壓 2019 年 SW 房地產板塊銷售毛利率 31.5%，較 2018 年下滑 0.9PCT，港股樣本房 企毛利率 28.9%，較 2018 年下滑 3.6PCT。毛利率下滑的主要原因是： （1）2015- 2017 年我國房地產市場經歷了一輪量價齊升周期，2017-2019 年行業整體利潤率 升高； （2）2017 年限價政策在主要城市陸續出臺，大部分受限價政策影響的項目 將在 2019 年后步入結算周期； （3）前期較高的資本化利息逐步轉化

15、為營業成本， 也對當期毛利率造成一定影響。 2019 年 SW 房地產銷售凈利率 11.7%， 較 2018 年 下滑 0.7PCT，港股樣本房企凈利率 11.0%，較 2018 年下滑 0.9PCT。 圖圖 6：港股和：港股和 A 股房地產企業毛利率股房地產企業毛利率 圖圖 7：港股和：港股和 A 股房地產企業凈利率股房地產企業凈利率 數據來源：Wind，克而瑞證券研究院 數據來源：Wind，克而瑞證券研究院 港股樣本房企：碧桂園、中國恒大、融創中國、中國海外發展、世茂房地產、華潤置地、龍湖集團、旭輝控股集團、中國金茂、融信中國、正榮地 產、綠城中國、雅居樂集團、中國奧園、佳兆業集團、龍光地

16、產、合景泰富集團、時代中國控股、寶龍地產、禹洲地產、中駿集團控股、富力地產、 越秀地產、花樣年控股、當代置業。 3.疫情疫情加速加速房企房企內部分化內部分化 龍頭房企集中度大幅提升龍頭房企集中度大幅提升。 2019 年末至 2020 年上半年， 新冠疫情爆發對房地產行 業造成明顯沖擊，對 2 月房企銷售影響最大，TOP50 房企中僅有 8%左右房企實現 正增長，房企內部洗牌加速。同時，新冠疫情促進龍頭房企集中度大幅提升，2020 年前 5 月 TOP10 房企集中度提升最快，達到 36.1%（較 2019 年+7.7%） ，TOP11- 30、TOP31-50 房企集中度小幅提升，TOP51-

17、100 房企集中度較 2019 年下降 1.2PCT，中小房企業績進一步承壓。 行業深度報告行業深度報告 | 房地產房地產 7 / 21 圖圖 8：TOP50 房企同比增速為正（負）值占比房企同比增速為正（負）值占比 圖圖 9：2015-2019 不同排名房企集中度不同排名房企集中度 數據來源：CRIC，克而瑞證券研究院 數據來源：CRIC，克而瑞證券研究院 圖圖 10：2020 年年 5 月及前月及前 5 月百強房企銷售金額及增速明細月百強房企銷售金額及增速明細 數據來源：公司公告，CRIC，克而瑞證券研究院 行業深度報告行業深度報告 | 房地產房地產 8 / 21 4.2020 年年竣工迎

18、來趨勢性修復竣工迎來趨勢性修復 2019 年竣工面積達 9.6 萬億方，同比+2.6%，增速相比于 2018 年+10.4PCT，其 中 12 月單月竣工面積 3.2 億方，同比+20.2%，竣工面積實現趨勢性修復。 2014 年 后竣工面積增速與新開工面積增速延后約 3 年。近年受地產融資政策收緊影響， 2018 年后開發商普遍采取“搶開工，慢竣工”策略，來獲得較快的現金周轉，變相 導致新開工面積增速持續快速增長，于竣工增速剪刀差擴大。 2019 年末竣工面積增速已呈現修復拐點，后期竣工增速有望進一步提升。盡管新 冠疫情對 2020 年上半年竣工面積增速造成一定沖擊， 部分省市允許延遲竣工期

19、限， 但我們認為房企和購房者對竣工期限有購房合同硬性約束，竣工延期的時間不會太 長，預計在今年下半年和明年竣工增速依然會快速增長。因此，我們認為新冠疫情 對房地產竣工面積增速產生短期沖擊，但不會改變竣工修復的整體趨勢。 圖圖 11：竣工面積增速與新開工面積增速竣工面積增速與新開工面積增速 數據來源：Wind，克而瑞證券研究院 備注：數據采用 6 個月移動平均，新開工對應下部橫坐標，竣工數據對應上部橫坐標 行業深度報告行業深度報告 | 房地產房地產 9 / 21 二、二、多渠道介入產業鏈，房企尋破局路徑多渠道介入產業鏈，房企尋破局路徑 于房地產行業總量見頂，盈利能力承壓的背景下，房地產企業紛紛加

20、快多元化布局 步伐尋求破局之道。 而隨著國內疫情得到有效控制， 企業復產復工的持續推進， 2020 年竣工回升趨勢可預見性較強，有望帶來產業鏈下游行業放量的快速推進，房企也 多選擇介入上下游市場以尋求新的利潤增長點，其中主要通過以下幾種方式：1） 提高精裝修比例提高精裝修比例：通過成品房交付比例的提高，帶動集采規模效應從而提高議價能 力；2）地產系資本加速布局家居產業鏈地產系資本加速布局家居產業鏈：通過上下游互補優勢相互賦能。 1. 快速擴容的精裝修市場快速擴容的精裝修市場 十年來我國政策不斷推動精裝房發展。十年來我國政策不斷推動精裝房發展。1）1999-2008 年，普及階段：年，普及階段：

21、我國精裝房 的發展歷程從 1999 年開始，建設部發布關于推進住宅產業現代化提高住宅質量 的若干意見 ，提出積極推廣一次性裝修或菜單式裝修模式，自此精裝修開始進入 大眾的視野。2）2008-2013 年，發展階段：年，發展階段：2008 年汶川地震中因裝飾裝修引發的 結構安全問題突顯，住房和城鄉建設部發布了關于進一步加強住宅裝飾裝修管理 的通知 ， 明確要求各地因城施策， 逐步達到取消毛坯房、 直接向消費者提供全裝修 成品房的目標。3）2013-至今，推廣階段：至今，推廣階段：2013 年后我國推廣住宅精裝房力度加 大，精裝修的要求被納入建筑業“十二五” 、 “十三五”規劃，成為建筑業改革的關

22、 鍵點。2017 年的建筑業發展“十三五”規劃明確指出“2020 年新開工全裝修 成品住宅面積達到 30%，裝配式建筑面積占新建建筑面積比例達到 15%”的戰略 目標。精裝房可減少裝修過程中的資源浪費、環境污染，同時有利于提高房屋結構 安全性，我國精裝住宅雖還存在質量不精等焦點問題，但從住宅商品的演化規律及 發達國家住宅建設實踐來看， “去毛坯、 精裝修” 儼然是當代建筑設計的必經之路。 表表 1：近十年國家發布的精裝修相關政策：近十年國家發布的精裝修相關政策 時間時間 政策內容政策內容 1999 年 建設部發布關于推進住宅產業現代化提高住宅質量的若干意見，首次提出一次性裝修概念首次提出一次性

23、裝修概念 2002 年 建設部頒布商品住宅裝修一次到位實施細則，提出在全國推廣住宅商品房精裝修推廣住宅商品房精裝修 2008 年 住房和城鄉建設部發布關于進一步加強住宅裝飾裝修管理的通知，鼓勵新建商品住宅一次裝修到位 或菜單式裝修模式，要求各地根據實際情況，逐步取消毛坯房，直接提供全裝修成品房逐步取消毛坯房，直接提供全裝修成品房的目標 2010 年 住房和城鄉建設部頒布建筑業“十二五”規劃，提出鼓勵和推動商品住宅菜單式全裝修交房 2013 年 國務院辦公廳、發改委、住建部提出推動建筑工業化，積極推動住宅全裝修 2016 年 中共中央國務院關于進一步加強城市規劃建設管理工作的若干意見發布，確定了

24、我國“十三五”期 間建筑產業化的總體發展目標：力爭用力爭用 1010 年左右時間，使裝配式建筑占新建建筑的比例達到年左右時間，使裝配式建筑占新建建筑的比例達到 30%30% 2017 年 建筑業發展“十三五”規劃和裝配式建筑評價標準明確指出，20202020 年新開工全裝修成品住宅面年新開工全裝修成品住宅面 積達到積達到 30%30%，裝配式建筑面積占新建建筑面積比例達到，裝配式建筑面積占新建建筑面積比例達到 15%15%，且裝配式建筑必須全裝修交付 2019 年 住宅項目規范（征求意見稿）進一步提出，城鎮新建住宅建筑應全裝修交付 數據來源：奧維云網、公開信息整理、克而瑞證券研究院 行業深度報

25、告行業深度報告 | 房地產房地產 10 / 21 精裝房市場擴容迅速，三四線城市需求端放量可期。精裝房市場擴容迅速，三四線城市需求端放量可期。 2019 年我國精裝房滲透率達 32%，同比提升 4 個 PCT；從各條線城市來看，一線城市由于支持政策出臺較早、 市場覆蓋率較高， 其滲透率處于領先地位達 90%； 二線城市滲透比例向一線水平逐 步靠攏；三、四線城市及沿海旅游地區縣級市逐漸加入精裝修的隊伍，當期精裝房 比例僅為 30%左右，存在較大提升空間。此外，2019 年我國房地產精裝修項目約 3580 個，開盤規模達 319.3 萬套，同比+26.2%。其中，一線/新一線/二線/三線/四 線城

26、市精裝房開盤量同比增速分別為 35%/25%/25%/2%/81%。我們認為當前我國 一線城市精裝房市場相對成熟、行業集中度較高，預計隨著市場逐步下沉，三、四 線城市及沿海旅游地區精裝房市場價值將逐漸凸顯。 圖圖 12：精裝房滲透率：精裝房滲透率 圖圖 13：2019 年各線城市精裝房滲透率年各線城市精裝房滲透率 數據來源：奧維云網、克而瑞證券研究院 數據來源：奧維云網、克而瑞證券研究院 圖圖 14：精裝房開盤數：精裝房開盤數 圖圖 15：2019 年各線城市精裝房開盤數年各線城市精裝房開盤數 數據來源：奧維云網、克而瑞證券研究院 數據來源：奧維云網、克而瑞證券研究院 15% 20% 28%

27、32% 36% 40% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 20162017201820192020E2021E 0% 20% 40% 60% 80% 100% 一線城市二線城市三四線城市 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 50 100 150 200 250 300 350 201420152016201720182019 精裝房開盤數(萬套）YOY（右） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 20 40 60 80 100 120 一 線 新 一 線 二 線 三 線 四 線 其 他 精裝房開盤量（萬套）YOY（右） 行業深度報告行業深度報

28、告 | 房地產房地產 11 / 21 大中型房企加速搶占精裝房市場份額。大中型房企加速搶占精裝房市場份額。根據奧維云網數據，近三年來頭部房企 （TOP1-10）精裝房市場份額（套數）占比最高，主要因其由增速向提質轉變，其 次頭部房企更傾向于采用集中采購模式； 然而其份額占比呈緩步下滑趨勢， 2020Q1 降至 35.1%，相比 2019 年下滑 4.7 個 PCT。于此同時，大中型房企正在加大精裝 修交付力度搶占市場份額，其中 TOP11-30 與 TOP31-50 房企 2020 年市場份額增 長最為明顯， 兩者于 2020Q1 市場份額分別達 18.2%/8.2%, 相比 2019 年分別

29、提升 5.1 個 PCT/1.0 個 PCT。 圖圖 16：房企精裝頭盤市場份額占比房企精裝頭盤市場份額占比 數據來源：奧維云網、克而瑞證券研究院 城鎮化進程與可支配收入的提升為成品房市場提供充足動力。城鎮化進程與可支配收入的提升為成品房市場提供充足動力。 我國成品房市場起步 較晚，遠不及發達國家 80%的成品房交付率。1）短期來看，短期來看，2019 年竣工年竣工回升回升趨勢趨勢 的高預見性的高預見性鎖定成品房交付率。鎖定成品房交付率。當前企業施工強度持續回升，結合過去兩年新開工 及施工面積等數據，我們判斷 2019 年竣工仍將迎來趨勢性修復，因此將鎖定短期 內成品房交付率的高增長。2）長期

30、來看，長期來看，中國城鎮化進程與居民可支配收入的提中國城鎮化進程與居民可支配收入的提 高勢必將持續高勢必將持續帶來帶來置業需求并為成品房市場提供充足支撐。置業需求并為成品房市場提供充足支撐。 當前我國城鎮化率突破 60%， 根據中國社科院與奧維云網預測數據， 2030 年我國城鎮化率有望提升至 70%， 同時催生 5500-7000 萬套新增住房需求。一方面城鎮化進程為精裝市場提供增量 空間，另一方面政策推動和居民消費能力升級將推動我國精裝房市場滲透率逐漸向 發達國家靠攏。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2017201820192020Q1 TOP1-10TOP11-30TO

31、P31-50TOP51-100其他 行業深度報告行業深度報告 | 房地產房地產 12 / 21 圖圖 17：城鎮居民可支配收入城鎮居民可支配收入 數據來源：Wind，克而瑞證券研究院 表表 2：我國與其他成熟市場精裝房發展歷史對比：我國與其他成熟市場精裝房發展歷史對比 中國中國 北美北美 歐洲歐洲 日本日本 興起時間興起時間 20 世紀 90 年代 20 世紀 60 年代 20 世紀 50 年代 20 世紀 50 年代 發展階段發展階段 成長期 成熟期 成熟期 成熟期 精裝房滲透率精裝房滲透率 32% 80% 86% 84% 裝修特點裝修特點 逐漸標準化 定制化、個性化 簡約化、生態節能 標準

32、化、工業化 涵蓋涵蓋產品產品 所有空間粉刷完成，廚 衛設備基本安裝完成， 最低配置包括灶臺、調 理臺、洗池臺、吊柜淋 浴、洗面盆、坐便器等 普通住宅交付接近全裝 修的狀態，交房之后購 房者可自行選擇購買各 類構配件和衛浴廚房設 備進行進一步裝修 廚衛達到可使用狀態， 其他空間一般不裝置頂 棚照明，屋頂沒有吊 頂，簡單裝修，軟裝飾 品個性化 墻體、地板、門窗、廚 房設備、衛浴設備、中 央空調設備、除了吊燈 和吸頂燈之外的基本燈 具等 數據來源：公開信息整理、克而瑞證券研究院 精裝房滲透率加速提升無疑是確定性趨勢，精裝房滲透率加速提升無疑是確定性趨勢，也也為房企利潤增長為房企利潤增長提供貢獻：提供

33、貢獻：1）改善改善 現金流現金流：房地產開發周期為“項目施工-竣工驗收-預售-精裝修-交房” ，因此前期銷 售價格更高的成品房有助于形成資金蓄水池，并在后期裝修環節逐漸轉化為成本， 進而優化企業現金流。2）減輕減輕限價影響：限價影響：拿地成本逐年走高及限價雙重困境下，精 裝拆分或可變相減輕價格天花板對于部分項目的影響。3）提高產品溢價率提高產品溢價率：地產 商通過集中采購控制成本，同時完善家居配套設施帶來產品溢價的提高。 2. 地產系資本加速介入產業鏈上下游地產系資本加速介入產業鏈上下游 通過介入產業鏈上下游相互賦能已成為頭部房企的新共識。通過介入產業鏈上下游相互賦能已成為頭部房企的新共識。

34、房企投資多元化已成趨 勢，而地產產業鏈上下游互補優勢明顯，因此房企普遍推進產業鏈股權投資及業務 布局。自 2015 年來，碧桂園即積極合作上下游聯動密切企業，此外眾多地產公司 尤其頭部房企紛紛與家居、建筑、物業服務等品牌謀求合作。而于當前新冠疫情沖 擊實體經濟的大環境下，地產系資本加速布局家居產業鏈以實現跨周期的穿越，據 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 10000 20000 30000 40000 50000 2003-03 2003-12 2004-09 2005-06 2006-03 2006-12 2007-09 2008-06 2009-03 2009-12 2010

35、-09 2011-06 2012-03 2012-12 2013-09 2014-06 2015-03 2015-12 2016-09 2017-06 2018-03 2018-12 2019-09 城鎮居民人均可支配收入累計值（元） 城鎮居民人均可支配收入累計同比（右） 行業深度報告行業深度報告 | 房地產房地產 13 / 21 粗略統計， 2020 年以來地產產業鏈相關合作數量創往年新高， 其主要合作形式為： 1）房地產開發、運營、裝修等環節客戶互通、優勢互補；2）成立合資公司，研發 新家裝品牌。 表表 3：房企產業鏈相關合作信息匯總：房企產業鏈相關合作信息匯總 房企房企 時間時間 投資規

36、模投資規模 上下游產業公司上下游產業公司 行業行業/ /領域領域 合作內容簡述合作內容簡述 碧桂園 2015 年底 - 互聯網家裝平臺 橙家 互聯網家裝 雅郡公司為碧桂園旗下負責裝修業務 2019 23 億 碧桂園現代筑 美綠色智能家居 產業園 智能家居 現代筑美家居作為碧桂園集團下屬子公司，于 2007 年投資 20 億成立 2019.4 50 億 智能衛?。ǔ?州）產業園 衛浴 智能衛浴產業合作協議 2019.11 0.26 億 固客節能 涂料 碧桂園創投認購 390.4 萬股 2020.4 5 億 帝歐家居 衛浴 碧桂園創投認購帝歐家居股份總額 5 億元 2020.5 5 億 蒙娜麗莎

37、衛浴 碧桂園創投認購 2712 萬股，認購總額約 5 億元 2020.5 4.15 億 惠達衛浴 衛浴 碧桂園創投認購 5060 萬股，認購金額為 4.15 億元 中國恒大 2016 - 恒騰蜜家 建材賣場 恒大騰訊合資打造恒騰網絡 2017.6 100 億 蘭考恒大家居產 業園 建材、家具、定 制 成立合資子公司等方式 2020 - “初星” 沙發、床墊等 恒大騰訊合資打造恒騰網絡 萬科 A 2015 - 鏈家 家裝公司 萬科聯手鏈家成立家裝公司萬鏈 2020.4.13 - - - 萬科擬在大連投資 180 億元建甘區科創新城等 項目，該項目聚集產業鏈上下游優質企業建立 技術創新體系 綠地控

38、股 2016 - 綠地家居 互聯網家裝 集團成立綠地家居打造互聯網家裝平臺 2016 - 綠地誠品家 家居賣場 集團子公司同鑫家居推出 保利地產 2016.12 - 保利建材家居廣 場 家居賣場 品牌家居生活館總建筑面積約 10 萬平方米 2020.5 50 億 產業鏈基金 產業鏈 與碧桂園共同設立一支規模 50 億元房地產產業 鏈賦能基金 雅居樂集 團 2017.7 10 億 綠地物業 物業服務 2018-2022 年，確保雅居樂每年自綠地開發的 物業中獲得 700 萬平方米物業服務面積，還有 300 萬方的物業服務面積的優先獲得權 2020.4.29 - 紅星美凱龍 家居 雙方就房屋裝裝修

39、、家具裝置等領域進行合作 融創中國 2017.1.9 26 億 北京鏈家 家裝公司 融創中國通過增資事項以 26 億元獲得北京鏈家 6.25%的股權 2020.4.3 - 云南建投（未上 市） 建筑業 雙方將在房地產開發、施工管理、開拓投融等 多領域全方位層面展開深度合作 龍湖集團 2018 - - 智能家居 智能面板連接并使用包括可視對講、智能門 禁、代收包裹、訪客預約等社區服務功能 浙江藍城 2017.7.21 新明物業 物業服務 新明中國控股有限公司出售間接附屬公司浙江 新明物業服務有限公司 100%股權予杭州藍綠投 資咨詢有限公司 美的置業 2018 - 英皇衛浴 整體衛浴 戰略合作，成立合資公司睿住優卡，整體衛浴 生產項目 河南征云 房地產 2020.4.27 - 東方雨虹 防水材料 將在東方雨虹防水新建及維修、華砂瓷磚膠、 德愛威建筑涂料等產品服務領域展開合作