1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 凌瑋科技凌瑋科技(301373)基礎化工基礎化工 Table_Date 發布時間：發布時間：2023-06-28 Table_Invest 增持增持 首次覆蓋 股票數據 2023/06/28 6 個月目標價（元）收盤價（元）31.38 12 個月股價區間（元）31.2543.35 總市值（百萬元）3,403.85 總股本（百萬股）108 A 股（百萬股）108 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）1 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1M 3M 1

2、2M 絕對收益-4%-12%相對收益-4%-8%Table_Report 相關報告 創制藥，將極大的改變農藥企業的競爭生態 -20230515 種業振興，創制農藥打開新局面-20230505 2023 年度化工年度策略：周期復蘇看龍頭，賽道優選真成長 Table_Author 證券分析師：陳俊杰證券分析師：陳俊杰 執業證書編號：S0550518100001 0755-33975865 研究助理：湯博文研究助理：湯博文 執業證書編號：S0550122080048 0755-33975865 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 中中高端納米二氧化硅材料平臺高端納米二氧化硅材料平臺

3、報告摘要報告摘要：Table_Summary 深耕深耕中中高端納米二氧化硅材料。高端納米二氧化硅材料。公司成立以來持續探索納米二氧化硅的制備工藝和生產技術，以消光劑及吸附劑為立足點，逐步拓展開口劑、防銹顏料、催化劑載體等二氧化硅中高端應用，廣泛應用于涂料、油墨、塑料和石化等行業。據中國無機鹽工業協會，2020 年公司綜合實力及供應量在國內涂層用二氧化硅企業中排名第一，消光用二氧化硅產品銷量居全國首位。二氧化硅二氧化硅下游需求應用廣泛下游需求應用廣泛，全球，全球市場市場容量超容量超 400 萬噸萬噸。（1）二氧化硅化學性質穩定，具有較好的生理惰性，物理性質表現耐高溫、不燃、無毒、無味、具有良好的

4、電絕緣性，下游遍及涂料、食品、石油化工等化工行業各個部門，根據 Grand View Research 預計，隨著涂料，橡膠，塑料等行業對納米二氧化硅的需求增加，到 2025 年全球市場容量有望超400 萬噸；（2）從供給端來看，海外龍頭壟斷高端市場，國內產能及產量持續提升但產品結構較為低端，在中高端產品上的性能和通用性與海外產品仍存在一定差距；由于二氧化硅細分領域在技術參數要求、銷售渠道等方面差異巨大，國內二氧化硅企業通常專注于某一細分領域，近年來逐步發力高附加值產品以提升企業競爭力。中高端納米新材料中高端納米新材料平臺化擴張平臺化擴張，積極積極把握國產替代機遇把握國產替代機遇。（1）公司研

5、發實力雄厚，牽頭制定 2 項行業標準，產品錨定中高端應用；2）公司圍繞二氧化硅領域在技術工藝、客戶認證以及銷售渠道等的高門檻，多元化布局，從消光劑、吸附劑延伸到開口劑、防銹顏料、催化劑載體等中高端領域產品，且行業競爭格局良好，可帶來持續穩定盈利；（3）公司呈現納米級粉體平臺布局，從二氧化硅到氧化鋁，公司雙基地合計規劃納米二氧化硅產能 8 萬噸，納米氧化鋁 0.3 萬噸，項目投產后有望突破現有產能瓶頸，進一步提升公司所在細分領域市占率，積極把握高端領域二氧化硅國產替代機遇。首次覆蓋，給予“首次覆蓋，給予“增持增持”評級：”評級：公司以消光劑及吸附劑為立足點，堅持中高端發展方向，不斷優化產品結構，

6、提升產品附加值。安徽基地產能投產后，公司在開口劑、防銹顏料等領域市場份額有望進一步提升。我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 5.02、6.89、8.73 億元，歸母凈利潤分別為 1.17、1.76、2.26 億元，對于 PE 分別為 29X、19X、15X，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：項目建設不及預期；需求項目建設不及預期；需求下滑風險。下滑風險。Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 409 401 502 689 873(+/-)%16.85%-1.94

7、%25.16%37.15%26.75%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 68 91 117 176 226(+/-)%-15.16%34.71%28.25%50.87%28.18%每股收益（元）每股收益（元）0.83 1.12 1.08 1.62 2.08 市盈率市盈率 0.00 0.00 29.17 19.33 15.08 市凈率市凈率 0.00 0.00 2.24 2.00 1.77 凈資產收益率凈資產收益率(%)14.27%15.91%7.67%10.37%11.73%股息收益率股息收益率(%)0.00%0.96%0.00%0.00%0.00%總股本總股本(百萬股百萬股)70 81 10

8、8 108 108-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%2023/22023/5凌瑋科技滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/36 凌瑋科技凌瑋科技/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.國內消光用二氧化硅領跑者國內消光用二氧化硅領跑者.4 1.1.深耕中高端納米二氧化硅材料.4 1.2.自產產品占比逐步提升，業績穩定增長.6 1.3.費用管控良好，注重研發投入.8 1.4.經營活動創造現金流能力較強.9 2.二氧化硅：應用廣泛的二氧化硅：應用廣泛的“工業味精工業味精”，全球容量超，全球容量超 400 萬噸萬噸.11 2.1.需求端：二氧化硅前景

9、廣闊，全球市場容量超 400 萬噸.13 2.2.供給端：海外龍頭壟斷高端市場，國內企業專注細分領域，逐步發力高附加值產品.21 3.中高端納米材料平臺化擴張，把握國產替代機遇中高端納米材料平臺化擴張，把握國產替代機遇.25 3.1.研發實力雄厚，錨定中高端市場.25 3.2.高門檻及定制化需求下帶來穩健盈利.27 3.3.雙基地高舉高打，把握國產替代機遇.28 4.盈利預測盈利預測.32 5.風險提示風險提示.33 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：凌瑋科技發展歷程：凌瑋科技發展歷程.4 圖圖 2：公司股權結構圖（截至：公司股權結構圖（截至 2023 年一季度）年一季度）.6 圖圖 3：公司歷年營

10、業收入（億元）及增速（：公司歷年營業收入（億元）及增速（%）.6 圖圖 4：公司歷年歸母凈利潤（億元）及增速（：公司歷年歸母凈利潤（億元）及增速（%）.6 圖圖 5：公司歷年扣非歸母凈利潤（億元）及增速（：公司歷年扣非歸母凈利潤（億元）及增速（%）.7 圖圖 6：公司歷年分產品收入（億元）：公司歷年分產品收入（億元）.7 圖圖 7：納米新材料收入（億元）占比逐年提升：納米新材料收入（億元）占比逐年提升.7 圖圖 8：公司歷年分地區收入（億元）：公司歷年分地區收入（億元）.8 圖圖 9：境外收入實現高速增長（億元）：境外收入實現高速增長（億元）.8 圖圖 10：公司歷年銷售毛利率及凈利率（：公司

11、歷年銷售毛利率及凈利率（%）.8 圖圖 11：公司歷年分產品毛利率（：公司歷年分產品毛利率（%）.8 圖圖 12：公司歷年三費情況（：公司歷年三費情況（%）.9 圖圖 13：可比公司三費占比（：可比公司三費占比（%）.9 圖圖 14：公司研發費用占比持續提升：公司研發費用占比持續提升.9 圖圖 15：公司歷年經營活動現金流量凈額（億元）及凈利潤（億元）：公司歷年經營活動現金流量凈額（億元）及凈利潤（億元）.10 圖圖 16：無定形二氧化硅合成工藝：無定形二氧化硅合成工藝.11 圖圖 17：沉淀法和：沉淀法和凝膠法合成原理凝膠法合成原理.13 圖圖 18：國內沉淀法二氧化硅表觀消費量（萬噸）及增

12、速（：國內沉淀法二氧化硅表觀消費量（萬噸）及增速（%）.14 圖圖 19：2020 年國內沉淀法白炭黑消費占比年國內沉淀法白炭黑消費占比.14 圖圖 20：2021 年國內沉淀法白炭黑消費占比年國內沉淀法白炭黑消費占比.14 圖圖 21：國內歷年輪胎產量（億條）及增速（：國內歷年輪胎產量（億條）及增速（%）.15 圖圖 22：國內歷年輪胎出口數量（億條）及增速（：國內歷年輪胎出口數量（億條）及增速（%）.15 圖圖 23：國內鞋靴出口數量（億雙）及增速（：國內鞋靴出口數量（億雙）及增速（%）.15 圖圖 24：全球涂料產量（萬噸）及增速（：全球涂料產量（萬噸）及增速（%）.16 圖圖 25：全

13、球涂料市場銷售額（億美元）及增速（：全球涂料市場銷售額（億美元）及增速（%）.16 圖圖 26：國內涂料產量（萬噸）及增速（：國內涂料產量（萬噸）及增速（%）.16 圖圖 27：國內涂料助劑行業需求量（萬噸）及用量占比（：國內涂料助劑行業需求量（萬噸）及用量占比（%）.18 圖圖 28：消光劑消光原理示意圖：消光劑消光原理示意圖.18 圖圖 29：全球消光劑用納米二氧化硅市場規模（億美元）及亞太地區市場規模（億元）：全球消光劑用納米二氧化硅市場規模（億美元）及亞太地區市場規模（億元）.19 PYsUgUbWmUQZqUaXmU7NcMbRnPrRsQtQiNoOoQjMpMnN9PoOzRNZ

14、rMmMwMtPqP 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/36 凌瑋科技凌瑋科技/公司深度公司深度 圖圖 30：防銹顏料原理示意：防銹顏料原理示意圖圖.19 圖圖 31：開口劑原理示意圖：開口劑原理示意圖.20 圖圖 32：BOPP 薄膜產量及表觀消費量保持穩定增長（萬噸）薄膜產量及表觀消費量保持穩定增長（萬噸）.21 圖圖 33：全球無機防粘連劑市場規模（億美元）：全球無機防粘連劑市場規模（億美元）.21 圖圖 34：吸附劑原理示意圖：吸附劑原理示意圖.21 圖圖 35：全球吸附劑市：全球吸附劑市場規模（億美元）場規模（億美元）.21 圖圖 36：國內二氧化硅產能（

15、萬噸）、產量（萬噸）及產量增速（：國內二氧化硅產能（萬噸）、產量（萬噸）及產量增速（%）.22 圖圖 37：2020 年全國沉淀法二氧化硅產能（按企業規模劃分）年全國沉淀法二氧化硅產能（按企業規模劃分）.23 圖圖 38：2021 年全國沉淀法二氧化硅產能（按企業規模劃分）年全國沉淀法二氧化硅產能（按企業規模劃分）.23 圖圖 39：二氧化硅進出口數量（萬噸）：二氧化硅進出口數量（萬噸）.23 圖圖 40：二氧化硅進出口單價（萬元：二氧化硅進出口單價（萬元/噸）噸）.23 圖圖 41：公司研發投入占比在可比公司中處于領先水平：公司研發投入占比在可比公司中處于領先水平.25 圖圖 42：公司產品

16、定位二氧化硅中高端市場：公司產品定位二氧化硅中高端市場.25 圖圖 43：凌瑋科技納米新材料毛利率在同行業內處于領先水平：凌瑋科技納米新材料毛利率在同行業內處于領先水平.28 圖圖 44：公司納米新材料產能利用率保持高位：公司納米新材料產能利用率保持高位.29 圖圖 45：公司納米新材料產銷率維持高位：公司納米新材料產銷率維持高位.29 圖圖 46：公司分產品銷量（噸）：公司分產品銷量（噸）.30 表表 1：公司主要自產產品：公司主要自產產品.5 表表 2：納米二氧化硅主要用途及下游：納米二氧化硅主要用途及下游.11 表表 3：液相法和氣相法特點及區別：液相法和氣相法特點及區別.12 表表 4

17、：沉淀法與凝膠法二氧化硅結構特點：沉淀法與凝膠法二氧化硅結構特點.12 表表 5：涂料助劑按照功能和生產原料分類：涂料助劑按照功能和生產原料分類.17 表表 6：亞太地區防銹顏料市場規模測算：亞太地區防銹顏料市場規模測算.20 表表 7：國外主要沉淀法二氧化硅產能：國外主要沉淀法二氧化硅產能.22 表表 8：國內二氧化硅企業新領域開拓進展：國內二氧化硅企業新領域開拓進展.24 表表 9：公司主要在研項目：公司主要在研項目.26 表表 10：公司產品性能與同類型產品對比：公司產品性能與同類型產品對比.27 表表 11：不同用途二氧化硅技術參數存在較大差異：不同用途二氧化硅技術參數存在較大差異.2

18、7 表表 12：公司同類型產品較行業龍頭具備價格優勢：公司同類型產品較行業龍頭具備價格優勢.29 表表 13：公司：公司 2022 年上半年各產品亞太地區市場份額測算年上半年各產品亞太地區市場份額測算.30 表表 14：公司現有及規劃產能情況：公司現有及規劃產能情況.31 表表 15：可比公司估值表：可比公司估值表.32 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/36 凌瑋科技凌瑋科技/公司深度公司深度 1.國內消光用二氧化硅領跑者國內消光用二氧化硅領跑者 1.1.深耕中高端納米二氧化硅材料 2007 年 6 月，公司前身廣州凌瑋生物科技有限公司成立，主要從事化工產品貿易，

19、并于 2009 年開始與 BYK 合作，代理銷售 BYK 產品，逐步積累客戶資源及行業經驗。2013 年，公司收購子公司冷水江三 A，戰略重心逐步轉向發展自產產品，2015年，公司完成股改。2023 年，公司于深交所創業板上市。自成立以來，公司持續探索納米二氧化硅的制備工藝和生產技術，以消光劑及吸附劑為立足點，逐步拓展開口劑、防銹顏料、催化劑載體等二氧化硅中高端應用，廣泛應用于涂料、油墨、塑料和石化等行業。根據中國無機鹽工業協會證明，根據中國無機鹽工業協會證明，2020 年公司綜合實力及供應量在年公司綜合實力及供應量在國內涂層用二氧化硅企業中排名第一，消光用二氧化硅產品銷量居全國首位。國內涂層

20、用二氧化硅企業中排名第一，消光用二氧化硅產品銷量居全國首位。圖圖 1：凌瑋科技發展歷程：凌瑋科技發展歷程 數據來源：公司招股說明書、東北證券 注：2013 年以前技術演變系公司子公司冷水江三 A 獨立研發情況。公司公司深耕納米二氧化硅中高端應用。深耕納米二氧化硅中高端應用。公司自成立以來持續對生產工藝進行迭代升級，拓展納米二氧化材料的中高端應用，目前主要產品包括消光劑、吸附劑、開口劑、防銹顏料等納米二氧化硅新材料和吸附劑等納米氧化鋁新材料。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/36 凌瑋科技凌瑋科技/公司深度公司深度 表表 1：公司主要自產產品：公司主要自產產品 產品類

21、別產品類別 主要產品主要產品 產品特點產品特點 應用領域應用領域 消光劑 TSA 系列高檔消光劑 消光效率高；透明性好，讓啞光涂層外觀更清晰 家具、裝飾用木器漆、金屬烤漆等 A 系列經濟型消光劑 性價比高；觸變性好，增稠防沉性好；易分散，讓涂料擁有獨特的表面特性 實色木器、厚漿涂料、油墨類產品、原子灰、底漆、工業涂料等 TSA 系列水性消光劑 消光效率高；良好的相容性、透明性、分散性 水性涂料 HS 系列工業漆消光劑 優良的懸浮性；更高的消光效率 工業漆 HU 系列 UV 光固化專用消光劑 漆膜透明性好，豐滿；穩定性好；吸油量低 PVC 面板、板飾家具 高級木器漆消光劑 手感好；良好的懸浮性能

22、；消光效率高；透明性好；易分散 高檔裝飾木器涂料 S 系列皮革表處劑用消光劑 易分散，不易出現白點；黑霧度好 皮革涂層 紡織涂層消光劑 透氣性好；抗粘性好；消光效率高；易分散 紡織涂層 卷材涂料專用消光劑 消光效率高；強耐酸堿，耐 MEK 性能 卷材涂料 太陽能電池涂覆背板膜用二氧化硅 易分散，消光效率高；強耐 MEK 性能 太陽能電池涂覆背板膜 電化鋁專用消光劑 分切性能好；易分散，抗粘性強 電化鋁/燙金材料膠層 油墨體系專用消光劑 消光效率高；優異的抗粘性；容易添加和分散 油墨 開口劑 塑料母粒用二氧化硅 開口性好；分散性好，不影響塑料薄膜的透明度、強度；無毒、無污染，不含任何易揮發物質及

23、析出物 塑料薄膜 吸附劑 數碼打印用二氧化硅 吸墨性強；色彩還原真實 相紙涂層 熱敏膠用二氧化硅 優異的吸附性；分散性好 熱敏紙涂層 納米氧化鋁 吸墨速度快，光澤度高，色彩鮮艷，保存時間長；易分散，透明性好 醫用干式膠片 防銹顏料 離子交換型二氧化硅防銹顏料 環保型，無鉻、不含重金屬；長效防腐性能；提高漆膜致密度，抑制氣泡性和滲透性；防腐協同效應明顯 家電面板、彩鋼板、工業防腐涂料 數據來源：公司招股說明書、東北證券 股權結構集中。股權結構集中。截至 2023 年一季度，公司控股股東為胡穎妮，實際控制人系胡穎妮和胡湘仲，合計直接持股比例為 52.28%，通過高凌投資、凌瑋力量間接持股 9.22

24、%，直接和間接合計持股比例為 61.50%，股權結構集中。子公司層面，公司擁有 8 家全資子公司和 1 家控股子公司，其中冷水江三 A 和安徽凌瑋為公司納米新材料的生產基地，子公司冷水江三 A 于 2020 年成為國家第二批專精特新“小巨人”企業，凌瑋新材料技術研究（廣州）有限公司為研究子公司，其余子公司主要負責銷售。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/36 凌瑋科技凌瑋科技/公司深度公司深度 圖圖 2：公司股權結構圖（截至：公司股權結構圖（截至 2023 年年一季度）一季度）數據來源：公司財報、東北證券 1.2.自產產品占比逐步提升，業績穩定增長 經營業績保持穩定增

25、長。經營業績保持穩定增長。公司營收規模自 2014 年以來呈現穩步上升趨勢，2022 年受 BYK 產品銷售下滑影響營收與 2021 年基本持平，實現收入 4.09 億元，同比下降1.94%。2023 年一季度，公司實現收入 0.99 億元，同比增長 12.01%。公司歸母凈利潤除 2021 年受理財產品影響以外保持持續增長，2022 年及 2023 年一季度，公司分別實現歸母凈利潤 0.91 億元和 0.25 億元，同比分別增長 34.71%和 29.11%，分別實現扣非歸母凈利潤 0.85 億元和 0.22 億元，同比分別增長 10.92%和 16.67%。圖圖 3：公司歷年營業收入（億元

26、）及增速（公司歷年營業收入（億元）及增速（%）圖圖 4：公司歷年歸母凈利潤（億元）及增速（：公司歷年歸母凈利潤（億元）及增速（%）數據來源：公司財報、東北證券 數據來源：公司財報、東北證券 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5營業收入（億元）yoy0.91-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.0歸母凈利潤（億元）yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/36 凌瑋科技凌瑋科技/公司深度

27、公司深度 圖圖 5：公司歷年扣非歸母凈利潤（億元）及增速（：公司歷年扣非歸母凈利潤（億元）及增速（%）數據來源：公司財報、東北證券 分產品來看，納米新材料等自產產品為公司收入主要來源及增長驅動因素。分產品來看，納米新材料等自產產品為公司收入主要來源及增長驅動因素。公司于2013 年收購子公司冷水江三 A，戰略轉向大力發展納米新材料等自產產品，不斷提升產品工藝，逐步拓展二氧化硅材料中高端應用。2016 年以來，公司納米新材料產品收入呈穩步增長趨勢。2022 年，公司納米新材料產品實現營收 3.44 億元，同比增長 12.62%，收入占比從 2016 年的 55.16%大幅提升至 85.68%。圖

28、圖 6：公司歷年分產品收入（億元）：公司歷年分產品收入（億元）圖圖 7：納米新材料收入：納米新材料收入（億元）（億元）占比逐年提升占比逐年提升 數據來源：公司財報、招股說明書、東北證券 數據來源：公司財報、招股說明書、東北證券 分分地區地區來看，海外營收近來看，海外營收近幾年幾年實現高實現高速速增長。增長。隨著公司納米新材料產品質量及穩定性提升、海外經銷商網絡的布局優化，公司近幾年境外收入規模呈現高速增長。2022年，公司產品實現境外收入 0.71 億元，同比大幅增長 143.92%，境外收入占比從 2019年 6.06%提升至 2022 年的 17.80%。0%50%100%150%200%

29、250%0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.92014201520162017201820192020202120222023Q1扣非歸母凈利潤（億元）yoy0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52016201720182019202020212022納米新材料涂層助劑其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02016201720182019202020212022納米新材料收入占比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/36 凌瑋科技凌瑋科技/公司深度

30、公司深度 圖圖 8：公司歷年分地區收入（億元）公司歷年分地區收入（億元）圖圖 9：境外收入實現高速增長（億元）境外收入實現高速增長（億元）數據來源：公司財報、招股說明書、東北證券 數據來源：公司財報、招股說明書、東北證券 公司盈利水平良好，近兩年受原材料高位運行影響略有波動。公司盈利水平良好，近兩年受原材料高位運行影響略有波動?？紤] 2020 開始執行新收入準則運輸費歸集科目發生變化，公司整體仍然呈現良好的盈利水平，2021 年以來原材料固體水玻璃及濃硫酸價格高位運行，2021 年公司固體水玻璃及濃硫酸采購均價分別同比上漲27.54%和111.70%，導致公司納米新材料產品毛利率略有波動，公司

31、 2022 年銷售毛利率及凈利率分別為 37.87%和 22.70%。隨著 2023 年原材料價格逐步回落，公司盈利能力迎來修復，2023 年一季度，公司銷售毛利率及凈利率分別為 39.56%和 25.29%，環比分別提升 1.66pct 和 3.91pct。圖圖 10：公司歷年銷售毛利率及凈利率（：公司歷年銷售毛利率及凈利率（%）圖圖 11：公司歷年分產品毛利率：公司歷年分產品毛利率（%）數據來源：公司財報、招股說明書、東北證券 數據來源：公司財報、招股說明書、東北證券 1.3.費用管控良好，注重研發投入 公司費用率保持平穩公司費用率保持平穩。2016 年以來，公司管理費用率保持平穩；202

32、0 年銷售費用率大幅降低主要系 2020 年起執行新收入準則，將原計入銷售費用的運輸費計入營業成本；財務費用率逐年降低主要系公司有息負債較低，利息支出較少。2023 年一季度，公司銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別為 5.15%、5.49%、-1.63%，較2022 年底分別變化-0.38、1.74、-0.09pct。從可比公司三費情況來看，公司三費占比與行業平均三費占比差異較小，其中銷售費用率高于可比公司，主要系（1）公司下游客戶較為分散且訂貨量較少，單位運輸成本相對較高；（2）公司在全國設立多個銷售網點，職工薪酬支出更高；（3）涂層助劑包括危險化學品，單位運輸成本較高。0.00.51.

33、01.52.02.53.03.54.04.52016201720182019202020212022國內收入境外收入0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0.00.10.20.30.40.50.60.70.82016201720182019202020212022境外收入境外收入占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%銷售毛利率銷售凈利率0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020212022納米新材料涂層助劑 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/36 凌瑋科技凌瑋科技/公司深度公司深度 圖圖

34、 12：公司歷年三費情況（：公司歷年三費情況（%）圖圖 13：可比公司三費占比（：可比公司三費占比（%）數據來源：公司財報、東北證券 數據來源：各公司財報、東北證券 重視研發投入，積極提升產品質量和拓展產品矩陣。重視研發投入，積極提升產品質量和拓展產品矩陣。公司自成立以來堅持以客戶需求為導向的研發理念，不斷提升產品質量及穩定性，拓展納米二氧化硅材料中高端應用領域，研發費用率自 2020 年以來持續提升。圖圖 14：公司研發費用占比持續提升公司研發費用占比持續提升 數據來源：公司財報、東北證券 1.4.經營活動創造現金流能力較強 經營活動凈現金流表現良好。經營活動凈現金流表現良好。公司經營活動創

35、造現金流能力較強，2021 年與 2022年經營活動現金流量凈額分別為 0.89 億元和 0.90 億元，占凈利潤比例分別為 130.76%和 98.76%。-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%銷售費用率管理費用率財務費用率-5%0%5%10%15%20%25%凌瑋科技遠翔新材確成股份金三江0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%2017201820192020202120222023Q1研發費用率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/36 凌瑋科技凌瑋科技/公司深度公司深度 圖圖 15：公司歷年經營

36、活動現金流量凈額（億元）及凈利潤（億元）：公司歷年經營活動現金流量凈額（億元）及凈利潤（億元）數據來源：公司財報、東北證券 0.00.20.40.60.81.01.2201720182019202020212022經營活動現金流量凈額（億元）凈利潤（億元）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/36 凌瑋科技凌瑋科技/公司深度公司深度 2.二氧化硅：應用廣泛的“工業味精”二氧化硅：應用廣泛的“工業味精”，全球容量超，全球容量超 400 萬噸萬噸 二氧化硅二氧化硅性能優越，廣泛應用于輪胎、鞋類、硅橡膠、涂料等多領域。性能優越，廣泛應用于輪胎、鞋類、硅橡膠、涂料等多領域。二

37、氧化硅組成可用 SiO2nH2O 表示，其中 nH2O 以表面羥基形式存在，化學性質穩定，不溶于水、溶劑和酸（氫氟酸除外）且具有良好的生理惰性，物理性質為耐高溫、不燃、無味、具有良好的電絕緣性，作為重要的功能性新材料廣泛應用于橡膠、輪胎、涂料等多領域。表表 2：納米二氧化硅主要用途及下游納米二氧化硅主要用途及下游 序號序號 用途用途 下游應用領域下游應用領域 1 補強劑、填充劑 橡膠、輪胎、制鞋 2 載體、填充劑 飼料添加劑、農藥、醫藥 3 消光劑、增稠劑、防沉劑 涂料、油墨 4 填充劑 造紙 5 摩擦劑、增稠劑 牙膏 6 絕緣體 鋰電池 7 催化劑載體 煉油化工 8 開口劑、防黏劑 塑料化工

38、 9 吸附劑 數碼 10 防銹顏料 金屬防腐 11 拋光劑 芯片晶圓拋光 12 隔熱保溫材料 航天航空、石油管道 13 澄清劑 食品 數據來源：公司招股說明書、東北證券 二氧化硅按制造工藝可分為液相法和氣相法二氧化硅按制造工藝可分為液相法和氣相法。無定形二氧化硅按制造方法可分為液相法和氣相法，其中液相法二氧化硅根據反應體系 PH 值、反應過程是否凝膠化等工藝特點可進一步分位沉淀法二氧化硅及凝膠法二氧化硅。沉淀法二氧化硅價格優勢明顯，在國內市場份額占比達 90%以上。圖圖 16：無定形二氧化硅合成工藝：無定形二氧化硅合成工藝 數據來源：公司招股說明書、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必

39、閱讀正文后的聲明及說明 12/36 凌瑋科技凌瑋科技/公司深度公司深度 表表 3：液相法和氣相法特點及區別液相法和氣相法特點及區別 凝膠法凝膠法 沉淀法沉淀法 氣相法氣相法 制造方法制造方法及原料及原料 通常采用硅酸鈉、硫酸，反應在液相酸性條件下進行 通常采用硅酸鈉、硫酸，反應在液相堿性條件下進行 通 常 采 用 四 氯 化硅、氫氣、氧氣，通過高溫燃燒反應，在氣固相中進行 主要技術主要技術指標指標 純度98%，含水量 4-8%、灼減量7%，比表面積 250-900m2/g,二氧化硅原級粒子在 10-50 nm 左右 純度98%，含水量4-8%、灼減量7%，比表面積50-250m2/g,二氧化硅

40、原級粒子在50-100nm 左右 純度 99.8%以上、含水量低于 1%納米級二氧化硅 成本因素成本因素及價格及價格 生產流程較難于控制，產品價格相對較高 生產流程易于控制。產品價格相對較低，涂料級、食品級、牙膏級二氧化硅價格相對較高 制備工藝復雜，設備投入巨大，產品價格很高 應用領域應用領域 涂料、塑料、金屬防腐、高端保溫隔熱材料、電池涂覆板等新興領域 橡膠、輪胎、飼料、涂料、制鞋以及牙膏等行業 特殊補強硅橡膠，硅酮膠密封材料、涂料、印刷油墨等專用領域 發展趨勢發展趨勢 增長較快，廣泛應用于涂料、塑料、彩鋼板、隔熱保溫材料等行業 與橡膠行業發展密切相關，近年來涂料、牙膏等領域需求增長 在特定

41、的應用范圍內，氣相法二氧化硅地位穩固，市場份額基本穩定 數據來源：公司招股說明書、東北證券 凝膠法二氧化硅產品性能更為優越，但不易大型生產。凝膠法二氧化硅產品性能更為優越，但不易大型生產。沉淀法和凝膠法在原料、設備方面無顯著差異，但在工藝上存在較大區別，主要體現在體系 PH 值、溫度、濃度等反應參數控制、基本粒子大小、聚集體結構以及附聚體結構等。沉淀法在堿性條件下，反應速度更快，相對凝膠法更易操作，但粒子容易發生團聚，不易制備粒徑較小的納米顆粒。凝膠法在酸性條件下經歷反應、溶膠凝膠過程、老化、洗滌、干燥等工序，反應充分，相比沉淀法，凝膠法不易實現大型生產，但形成的二氧化硅粒子一次粒子更小，比表

42、面積較大，二次粒子硬度較高，凝聚性較大，性能更為優越。表表 4：沉淀法與凝膠法二氧化硅結構特點沉淀法與凝膠法二氧化硅結構特點 結構特點結構特點 沉淀法沉淀法 凝膠法凝膠法 一次粒子的大小 較大 較小 BET 比表面積 較?。?0-250m2/g）較大（250-900m2/g）二次（凝集）粒子的硬度 較軟 較硬 二次粒子的凝集性 較?。ㄒ咨㈤_）較大（不易散開）數據來源：公司招股說明書、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/36 凌瑋科技凌瑋科技/公司深度公司深度 圖圖 17：沉淀法和凝膠法合成原理沉淀法和凝膠法合成原理 數據來源：公司招股說明書、東北證券 2.

43、1.需求端：二氧化硅前景廣闊，全球市場容量超 400 萬噸 二氧化硅二氧化硅前景廣闊前景廣闊，全球市場容量超，全球市場容量超 400 萬噸。萬噸。根據 Technavio 數據，2022 年全球二氧化硅行業市場規模約為 46.13 億美元，預計到 2027 年全球二氧化硅市場規模約63.27 億美元，對應 2022-2027 年復合增長率為 6.52%，主要系橡膠、輪胎、高端制造以及涂料等領域的需求增長。從消費量來看，根據 Grand View Research 數據，2015 年全球納米二氧化硅消費量估計為 334.83 萬噸，預計全球市場二氧化硅消費量 2016-2025 年復合增長率為

44、5%，按此數據推算則 2022 年全球納米二氧化硅消費量超過 400 萬噸，整體處于平穩增長狀態。國內二氧化硅消費量約國內二氧化硅消費量約 150 萬噸。萬噸。根據2022 年中國炭黑年冊數據（轉引自聯科科技公司公告），2021 年我國沉淀法二氧化硅表觀消費量為 140 萬噸，氣相法二氧化硅表觀消費量為 11.31 萬噸。在經歷 2020 年疫情影響以后，國內二氧化硅消費量趨勢回暖。根據 Market Data Forecast 預計，我國二氧化硅表觀消費量 2021 年-2026年復合增長率約為 9.5%，按此數據推算到 2026 年我國二氧化硅表觀消費量接近 240萬噸。、請務必閱讀正文后

45、的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/36 凌瑋科技凌瑋科技/公司深度公司深度 圖圖 18：國內沉淀法二氧化硅表觀消費量（萬噸）及增速（：國內沉淀法二氧化硅表觀消費量（萬噸）及增速（%）數據來源：中國橡膠工業年鑒、2918 年國內白炭黑發展狀況及發展趨勢、2017年中國白炭黑發展狀況及發展方向、我國白炭黑發展狀況及發展方向、東北證券 注：表觀消費量=國內總產量-出口量+進口量（不包括氣相二氧化硅）從消費結構來看從消費結構來看，國內以價格和附加值相對較低的橡膠制品和獸藥飼料為主。，國內以價格和附加值相對較低的橡膠制品和獸藥飼料為主。根據2022 年中國炭黑手冊 數據，2021 年橡膠工

46、業（包括鞋類、輪胎和其他橡膠制品）和獸藥飼料的二氧化硅消費量占比為 87.14%，涂料和牙膏用二氧化硅消費量占總量比例分別僅為 3.07%和 3.21%。圖圖 19：2020 年國內年國內沉淀法白炭黑消費占比沉淀法白炭黑消費占比 圖圖 20：2021 年國內沉淀法白炭黑消費占比年國內沉淀法白炭黑消費占比 數據來源：中國橡膠工業年鑒 2021、東北證券 數據來源：2022 年中國炭黑手冊、東北證券 橡膠輪胎、制鞋等行業疫后橡膠輪胎、制鞋等行業疫后需求逐漸復蘇需求逐漸復蘇。沉淀法二氧化硅作為橡膠補強材料主要用于鞋類、輪胎和其他淺色橡膠制品。根據國家統計局數據，2022 年國內橡膠輪胎外胎產量為 8

47、.56 億條，同比下降 5%，主要系 2022 年居民出行受限影響，進入 2023年，行業需求逐漸復蘇，2023年1-5月，國內輪胎產量為3.88億條，同比增長13.94%，出口 2.44 億條，同比增長 4.69%。；根據中國橡膠工業年鑒 2021數據，2020 年受疫情影響，世界鞋類產量減少約 40 億雙，同比下降 15.8%，我國作為最大的鞋類產品生產國（占世界產量比例為 54.3%）2020 年鞋類產量同比減少近 20 億雙，拖累制鞋用二氧化硅。在經歷了 2020 年的下滑后，2021 年鞋類產品產量恢復明顯，-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.020.040.060.0

48、80.0100.0120.0140.0160.0201620172018201920202021表觀消費量（萬噸）yoy28.67%37.10%10.70%10.24%3.06%3.21%7.01%輪胎鞋類其他橡膠制品獸藥飼料涂料牙膏其他37.14%28.93%10.71%10.36%3.07%3.21%6.57%輪胎鞋類其他橡膠制品獸藥飼料涂料牙膏其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/36 凌瑋科技凌瑋科技/公司深度公司深度 根據海關總署數據，2021 年我國鞋類產品出口數量為 87.36 億雙，同比增長 18%，制鞋用二氧化硅消費量較 2020 年有較大增長

49、。圖圖 21：國內歷年輪胎產：國內歷年輪胎產量（億條）及增速（量（億條）及增速（%）圖圖 22：國內歷年輪胎出口數量（億條）及增速（國內歷年輪胎出口數量（億條）及增速（%）數據來源：國家統計局、東北證券 注：2023 年為 1-5 月數據 數據來源：海關總署、東北證券 注：2023 年為 1-5 月數據 圖圖 23：國內鞋靴出口數量（億雙）及增速（：國內鞋靴出口數量（億雙）及增速（%）數據來源：海關總署、東北證券 注：2023 年為 1-5 月數據 全球涂料市場呈現加速回升趨勢。全球涂料市場呈現加速回升趨勢。隨著全球疫情形勢總體好轉，各國經濟逐漸復蘇，全球涂料市場需求呈現加速回暖，中國、美國、

50、歐洲、日本等涂料主產國 2021 年涂料產量均實現不同程度的增長。根據涂界數據研究院數據顯示，2021 年全球涂料總產量達到 9724 萬噸，同比增長約 4%。根據世界油漆與涂料工業協會數據，2021 年和 2022 年全球涂料市場銷售規模分別為 1743 億美元和 1797 億美元，同比分別增長 4%和 3.1%。9.26 8.16 8.42 8.18 8.99 8.56 3.88-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.02017201820192020202120222023輪胎產量（億條）yoy4.84 4.87

51、5.01 4.77 5.92 5.53 2.44-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.01.02.03.04.05.06.07.02017201820192020202120222023輪胎出口數量（億條）yoy74.04 87.36 93.19 36.67-5%0%5%10%15%20%0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.02020202120222023鞋靴出口數量（億雙）yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/36 凌瑋科技凌瑋科技/公司深度公司深度 圖圖 24：全球涂料產量（萬噸）及增速

52、（：全球涂料產量（萬噸）及增速（%）圖圖 25：全球涂料市場銷售額（億：全球涂料市場銷售額（億美美元）及增速（元）及增速（%）數據來源：涂界新聞、東北證券 數據來源：WPCIA、東北證券 從國內市場來看，隨著經濟環境穩步提升從國內市場來看，隨著經濟環境穩步提升涂料需求涂料需求有望逐步恢復。有望逐步恢復。根據中國涂料協會數據，2021 年國內涂料產量約 3800 萬噸，同比增長約 16%，2022 年受房地產市場低迷影響建涂市場，涂料需求走低，2022 年國內涂料產量為 3488 萬噸，同比下降 8.21%，隨著經濟活性復蘇，翻新、舊城改造等重涂市場增長加快，中高端工業漆產品市場增長趨勢明顯，根

53、據中國涂料協會預計根據中國涂料協會預計，2023 年年國內國內總體涂料產量有望總體涂料產量有望迎來迎來修復修復，同比同比增長增長約約 1.4%。圖圖 26：國內涂料產量（萬噸）及增速（：國內涂料產量（萬噸）及增速（%）數據來源：國家統計局、中國涂料工業協會（2021 年開始，產量口徑由規模以上企業變更為全行業）、東北證券 助劑為涂料重要組成部分。助劑為涂料重要組成部分。根據公司招股說明書數據，助劑在涂料中組成價值可達30%，在水性、粉末等涂料中，助劑對于樹脂分散、粘合等作用巨大。主要助劑類型包括消光劑、消泡劑、乳化劑、潤濕分散劑、增稠劑、催干劑、抗結皮劑、防霉劑、成膜助劑等。-20%-10%0

54、%10%20%30%40%50%60%0.02000.04000.06000.08000.010000.012000.02015201620172018201920202021全球涂料產量（萬噸)yoy-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%1450.01500.01550.01600.01650.01700.01750.01800.01850.0201720182019202020212022全球涂料市場銷售額（億美元）yoy-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.0500.01000.01500.02000.02500.03000.03500.04000.0201

55、7201820192020202120222023E國內涂料產量（萬噸）yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/36 凌瑋科技凌瑋科技/公司深度公司深度 表表 5：涂料助劑按照功能和生產原料分類涂料助劑按照功能和生產原料分類 助劑類型助劑類型 主要功能主要功能 主要物質主要物質 主要型號和供應商主要型號和供應商 消光劑 降低涂膜表面光澤 納米二氧化硅、微粉蠟 Syloid 系列（Grace 公司）、HK 和 OK 系列（贏創工業）、鴻盛系列（凌瑋科技）消泡劑 消除涂膜過程中的泡沫 礦物油、有機硅、聚合物類 Foamex 和 Airex 系列（贏創工業）、EFKA

56、 系列（汽巴）、BYK 系列（BYK）乳化劑 降低表面張力、潤濕、增溶 烷基硫酸鹽、烷基芳基磺酸鹽 Dispolin 系 列（科 寧）、EnviroGem AD01（Air Products）潤濕分散劑 顏填料潤濕，體系分散和穩定 烷基芳基聚醚、聚磷酸鹽、丙烯酸鹽 SN-5040（科寧）、Tamol 731（陶氏化學）、Disper 系列（汽巴）、DA（北京化工研究院）、HX 系列（華夏助劑）增稠劑 水性涂料中調節粘度 纖維素醚及衍生物、聚氨酯、膨潤土 HASE（Rohm&Haas、華夏助劑、汽巴）、HEUR（科寧、Rohm&Haas、上海長風化工）、HENN（科寧、Aqualon）催干劑 加

57、速涂膜氧化、干燥和聚合 環烷酸、辛酸的金屬皂等 Ascinin P（拜耳）抗結皮劑 防止貯存過程中結皮 酚類、肟類 防霧劑 防止貯存過程中微生物產生 異噻唑啉酮類、苯并咪唑類、有機胺 成膜助劑 降低成膜溫度 Texanol、醇脂 12 Texanol（伊士曼公司）數據來源：公司招股說明書、東北證券 涂料助劑市場規模受益于涂料行業的涂料助劑市場規模受益于涂料行業的需求增長。需求增長。受益于涂料行業的蓬勃發展，國內涂料助劑市場規模持續擴容，根據中國涂料協會數據，2020 年中國助涂劑年需求量約為 85 萬噸，產值約 250 億元，且涂料助劑的用量隨著涂料行業的發展逐年提升，2020 年用量占比提升

58、至 3.46%。根據 QY Research 數據，2021 年全球涂料助劑市場銷售額達到 58 億美元，預計 2022 年至 2028 年復合增長率為 4.8%，以此數據計算，全球涂料助劑市場規模到 2028 年有望達到 81 億美元。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/36 凌瑋科技凌瑋科技/公司深度公司深度 圖圖 27：國內涂料助劑行業需求量（萬噸）及用量占比（：國內涂料助劑行業需求量（萬噸）及用量占比（%）數據來源：前瞻產研、涂料協會、國家統計局、東北證券 二氧化硅由于二氧化硅由于與樹脂折光與樹脂折光效率接近作為消光劑廣泛應用于涂料涂層。效率接近作為消光劑廣

59、泛應用于涂料涂層。二氧化硅折射指數為 1.41-1.50，與大部分的樹脂折光效率接近，并且具有多孔結構、良好的光學性能和吸附性能等特點，作為消光劑廣泛應用于涂料涂層各細分領域中。其消光原理在于，在基材表面涂覆含消光劑的涂料后，消光劑均勻分布在濕涂層中，隨著溶劑揮發，涂層的厚度逐漸減少，涂層出現收縮，消光劑收縮速度慢于涂層收縮速度，在涂層表面形成微觀凹凸不平的漆面，光線入射漆面后形成漫反射，從而形成啞光效果。圖圖 28：消光劑消光原理示意圖：消光劑消光原理示意圖 數據來源：公司招股說明書、東北證券 消光劑消光劑用納米二氧化硅用納米二氧化硅需求需求受益于木材、皮革、建筑等領域用涂料需求增長，預計受

60、益于木材、皮革、建筑等領域用涂料需求增長，預計2026 年全球消光劑年全球消光劑用二氧化硅用二氧化硅市場規模約市場規模約 7.9 億美元。億美元。根據 Markets and Markets 分析，消光劑近年來的增長主要源于木材、皮革、建筑等領域用涂料需求增長。根據Transparency Market Research 數據，2017 年全球消光劑用納米二氧化硅為 4.97 億美元，其中亞太地區市場份額為 44.25%，該報告預計 2018-2026 年復合增長率約為5.29%，假設亞太地區增長率與全球市場增長率一致，按此數據進行推算，預計 20260%1%1%2%2%3%3%4%4%0.0

61、10.020.030.040.050.060.070.080.090.02013201420152016201720182020國內涂料助劑行業需求量（萬噸）涂料助劑用量占比（%）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/36 凌瑋科技凌瑋科技/公司深度公司深度 年全球及亞太地區消光劑用二氧化硅市場規模有望達到 7.9 億美元和 22.8 億元（亞太地區數據按 2017 年底匯率折算）。圖圖 29：全球消光劑：全球消光劑用納米二氧化硅用納米二氧化硅市場規模（億美元）及亞太地區市場規模（億元）市場規模（億美元）及亞太地區市場規模（億元）數據來源：Transparency M

62、arket Research（2018E-2026E 數據按照 Transparency Market Research 預測進行計算，匯率按 2017 年底人民幣匯率進行折算）、東北證券 二氧化硅為主體的防銹顏料系環保的防銹解決方案。重金屬制備的傳統防銹顏料對環境存在有害影響，以二氧化硅為主體制備的防銹顏料無毒，不含重金屬，符合涂以二氧化硅為主體制備的防銹顏料無毒，不含重金屬，符合涂料行業日益趨嚴的環保要求料行業日益趨嚴的環保要求，其防銹原理為通過與吸附環境中的 H+離子生成硅酸鹽，化學性質穩定，覆蓋在金屬表面形成復合鈍化層，延緩金屬被腐蝕。圖圖 30：防銹：防銹顏料顏料原理示意圖原理示意圖

63、 數據來源：公司招股說明書、東北證券 預計預計2025年亞太地區防銹顏料市場規模有望達到年亞太地區防銹顏料市場規模有望達到50億元。億元。根據Grand View Research數據，2020 年全球防銹涂料市場規模約為 282 億美元，其中，亞太地區占比為 36%，對應 2020年亞太地區防銹涂料市場規模約為 664.49億元（按 2020年底匯率計算），Grand View Research 預計 2020 年-2027 年復合增長率約為 4.6%。防銹顏料是防腐涂料的關鍵成分，成本占比在 4%至 8%左右，按平均值 6%進行推算，預計 2025 年亞太地區防銹顏料市場規模有望分別達到

64、50 億元。4.97 5.23 5.51 5.80 6.11 6.43 6.77 7.13 7.51 7.90 14.31 15.07 15.86 16.70 17.59 18.52 19.50 20.53 21.61 22.76 0.05.010.015.020.025.020172018E2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E全球消光劑市場規模（億美元）亞太地區消光劑市場規模（億元）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/36 凌瑋科技凌瑋科技/公司深度公司深度 表表 6：亞太地區防銹顏料市場規模測算亞太地區防銹顏料市場規模

65、測算 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 亞太地區防腐涂料市場規模（億元）664 695 727 760 795 832 防銹顏料成本占比（%）6%6%6%6%6%6%亞太地區防銹顏料市場規模（億元）39.9 41.7 43.6 45.6 47.7 49.9 數據來源：Grand View Research、公司招股說明書、東北證券 二氧化硅經特殊工藝制造和表面處理后與塑料具有良好的相容性。二氧化硅經特殊工藝制造和表面處理后與塑料具有良好的相容性。開口劑即塑料母粒用二氧化硅系一種合成無定形二氧化硅，其經特殊加工工藝制造，表面經過特殊處理后成為多孔結構以及高比

66、表面積，與塑料具有良好的相容性。其原理為添加無機類二氧化硅開口劑后可使塑料薄膜表面產生凸起，滲入空氣而減少膜間負壓使薄膜分離。此外，經表面有機改性后的二氧化硅粒子具有封閉大分子鏈端功能，可以吸入聚合物在加工過程中的大分子鏈的末端，并使該顆粒成為核中心，加快聚合物結晶速度，大大減少外露分子鏈，從而降低薄膜摩擦系數，增加開口性能。圖圖 31：開口劑原理示意圖：開口劑原理示意圖 數據來源：公司招股說明書、東北證券 開口劑用二氧化硅受益功能性塑料薄膜需求量增長。開口劑用二氧化硅受益功能性塑料薄膜需求量增長。開口劑目前主要應用于功能性塑料薄膜，賦予塑料母粒以消光、開口等性能，主要包括 BOPP、CPP、

67、PE、PAT、PET 等薄膜產品。根據卓創資訊數據，2022 年，國內 BOPP 薄膜產量及表觀消費量分別為 460 萬噸及 413 萬噸，近五年保持穩定增長，復合增長率分別為 7.38%和6.05%，帶動國內開口劑領域二氧化硅需求量增長。二氧化硅因其高性價比表現需求將不斷增加。與其他抗粘連添加劑相比，二氧化硅在大批量應用中展現出低成本以及高性能表現，需求不斷增長。根據 Technavio 發布的防粘連添加劑市場報告數據，2020 年至 2024 年，防粘連劑市場規模將增長 3.79億美元，復合增長率將達到 5.72%，其中 44%的增長將來自于亞太地區，按此數據進行測算，預計 2024 年全

68、球防粘連添加劑市場規模有望達到約 19 億美元。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/36 凌瑋科技凌瑋科技/公司深度公司深度 圖圖 32：BOPP 薄膜產量及表觀消費量保持穩定增長薄膜產量及表觀消費量保持穩定增長（萬噸）（萬噸）圖圖 33：全球全球無機防粘連劑市場規模（億無機防粘連劑市場規模（億美美元）元）數據來源：卓創資訊、東北證券 數據來源：Technavio、東北證券 吸附劑吸附劑是指具有大的比表面、適宜的孔結構及表面結構，能有效地從氣體或液體中是指具有大的比表面、適宜的孔結構及表面結構，能有效地從氣體或液體中吸附其中某些成分，使得各成分均勻混合的物質吸附其中

69、某些成分，使得各成分均勻混合的物質，主要包括活性氧化鋁、硅膠、活性炭和分子篩等。其中納米氧化鋁制成的吸附劑主要應用于高清晰度防水 RC 相紙以及制備醫用 PET 藍基干式膠片等領域，以二氧化硅為主體生產的打印吸附介質，以其優異的吸水、吸墨性廣泛應用于提高產品色彩還原度數碼打印紙。由于醫用膠片領域下游電子膠片取代了部分實物膠片需求，且實物膠片中的熱敏膠片需求上升，噴墨膠片需求減少，導致醫用膠片領域用納米氧化鋁需求下降，而相紙領域的需求隨著噴墨技術的興起保持平穩增長，根據 QY Research 預測數據，國內相紙產量由2018 年的 1.99 億平米增長至 2023 年的 2.19 億平米，復合

70、增長率為 1.93%。受疫情影響，戶外實體廣告、相紙等吸附劑下游行業遭受沖擊，隨著相關影響消退，戶外廣告等行業將有望回暖。根據 Markets and Markets 數據，2021 年全球吸附劑市場規模為 41 億美元，預計到2026 年底全球吸附劑市場規模有望達到 56 億美元，對應復合增長約為 6.43%。圖圖 34：吸附劑原理示意圖吸附劑原理示意圖 圖圖 35：全球吸附劑市場規模（億美元）：全球吸附劑市場規模（億美元）數據來源：公司招股說明書、東北證券 數據來源：Markets and Markets、東北證券 2.2.供給端：海外龍頭壟斷高端市場，國內企業專注細分領域，逐步發力高附加

71、值產品 345.83 358.75 403.30 441.50 459.86 326.87 332.24 374.86 405.46 413.40 0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.0500.020182019202020212022BOPP薄膜產量（萬噸）BOPP薄膜表觀消費量（萬噸）15.21 16.08 17.00 17.97 19.00 0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.02020E2021E2022E2023E2024E0.010.020.030.040.050.060.0202120

72、22E2023E2024E2025E2026E全球吸附劑市場規模（億美元）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/36 凌瑋科技凌瑋科技/公司深度公司深度 二氧化硅行業最早發展于 20 世紀 30 年代的歐美發達國家地區，隨著西方國家對二氧化硅研究的不斷深入，其生產和應用領域方面取得很大發展，目前，全球液相法二氧化硅的高端應用領域主要由大型跨國化工企業所主導，格雷斯、贏創等全球龍頭掌握了成熟、全面的二氧化硅技術，并且能夠綜合運用二氧化硅、氧化鋁和硅鋁化合物生產品類豐富、通用性強的二氧化硅產品。表表 7：國外主要沉淀法二氧化硅產能：國外主要沉淀法二氧化硅產能 企業名稱企業

73、名稱 工廠數量（家）工廠數量（家）產能（萬噸產能（萬噸)贏創工業集團 9 51 索爾維 9 51.5 邱博工程材料 8 24 PPG 工業公司 4 21 立安東 5 17 合計 35 164.5 數據來源：2015-2016 中國橡膠工業年鑒東北證券 注：邱博工程材料已被贏創工業集團收購 （1）國內沉淀法二氧化硅產能及產量持續提升。國內沉淀法二氧化硅產能及產量持續提升。隨著國內液相法二氧化硅工藝取得較大進展，我國沉淀法二氧化硅產能及產量整體呈現上升趨勢，根據2022 年中國炭黑年冊 數據，2021年國內沉淀法二氧化硅總產能為268.6萬噸，同比增長7.87%，實際產量 180.28 萬噸，同比

74、增長 10.14%。圖圖 36：國內二氧化硅產能（萬噸）、產量（萬噸）及產量增速（：國內二氧化硅產能（萬噸）、產量（萬噸）及產量增速（%）數據來源：中國橡膠工業年鑒、2022 年中國炭黑年冊、東北證券 （2）環保要求趨嚴背景環保要求趨嚴背景下國內產能集中度進一步提升。下國內產能集中度進一步提升。隨著二氧化硅行業內環保要求趨嚴，技術落后、規模較小的企業將逐步淘汰。根據2022 年中國炭黑年冊數據，2021年規模在5萬噸以上的企業總產能為203.7萬噸，全行業產能占比為75.84%，較 2020 年（177.10 萬噸）同比增長 15.02%，占比提升 4.72pct，行業集中度進一步提升。-10

75、.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.020172018201920202021產能（萬噸）產量（萬噸）產量yoy(%)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/36 凌瑋科技凌瑋科技/公司深度公司深度 圖圖 37：2020 年全國沉淀法二氧化硅產能（按企業規年全國沉淀法二氧化硅產能（按企業規模劃分）模劃分）圖圖 38：2021 年全國沉淀法二氧化硅產能（按企業規年全國沉淀法二氧化硅產能（按企業規模劃分）模劃分）數據來源：中國橡膠工業年鑒、東北證券 數據來源：2022 年中國炭黑年冊、東

76、北證券 （3）低端產能面臨過剩，行業整體開工水平較低。）低端產能面臨過剩，行業整體開工水平較低。目前國內產能主要集中在輪胎、橡膠、鞋材、飼料等低端應用領域，較少產能涉及涂料、油墨、塑料薄膜、催化劑載體等中高端市場，主要因為低端應用領域對二氧化硅技術含量要求較低。根據2022年中國炭黑年冊 數據，2021年國內沉淀法二氧化硅行業產能利用率67.12%，其中小規模企業產能利用水平較低。高端高端產品依賴進口，且進口量及單價近幾年有所提升。產品依賴進口，且進口量及單價近幾年有所提升。盡管我國為二氧化硅凈出口國，但出口單價較進口單價明顯偏低，根據海關總署數據，2023 年 1-5 月，國內進出口二氧化硅

77、單價分別為 1.87 萬元/噸和 0.62 萬元/噸，進口單價接近三倍出口價格，且進口數量提升，體現國內對特殊用途的二氧化硅品種較國外企業尚有差距。圖圖 39：二氧化硅進出口數量（萬噸）二氧化硅進出口數量（萬噸）圖圖 40：二氧化硅進出口單價（萬元二氧化硅進出口單價（萬元/噸）噸）數據來源：海關總署、東北證券 注：2023 年為 1-5 月數據 數據來源：海關總署、東北證券 注：2023 年為 1-5 月數據 （4）國內企業專注細分領域，并逐步發力高附加值產品 由于二氧化硅細分領域在技術參數要求、銷售渠道等方面差異巨大，國內二氧化硅企業通常專注于某一細分領域，比如消光劑用二氧化硅領域的凌瑋科技

78、，牙膏用二氧化硅領域的金三江，硅橡膠用二氧化硅領域的遠翔新材，輪胎用二氧化硅領域的確成股份等，并且逐步發力高附加值產品以提升企業競爭力，布局研發包括涂料、絕熱材料、PE 蓄電池隔板、牙膏用二氧化硅在內的高附加值二氧化硅產品，側面驗證了市場上高端二氧化硅產品產能仍然不足。71.12%20.12%7.83%0.92%5萬噸以上2-5萬噸1-2萬噸1萬噸以下75.84%16.05%7.26%0.86%5萬噸以上2-5萬噸1-2萬噸1萬噸以下0.010.020.030.040.050.060.070.020162017201820192020202120222023進口數量（萬噸）出口數量（萬噸）0.

79、00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.020162017201820192020202120222023進口單價（萬元/噸）出口單價（萬元/噸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/36 凌瑋科技凌瑋科技/公司深度公司深度 表表 8：國內二氧化硅企業新領域開拓進展國內二氧化硅企業新領域開拓進展 公司公司 主要產品主要產品 產能產能 新領域開拓進展新領域開拓進展 遠翔新材 硅橡膠用二氧化硅 5.6 萬 噸，產 能利 用 率88.20%，在建 4.4 萬噸 在絕熱材料、PE 蓄電池隔板實現一定的銷售額。同時，在高附加值應用領域，如消泡劑、消光劑，通過

80、前期的試驗與試生產，也已實現小額銷售額 確成股份 橡膠工業用二氧化硅、飼料添加劑二氧化硅 33 萬 噸，產 能 利 用 率76.12%，在建 7.5 萬噸 開發牙膏的增稠型（DT）和摩擦型（DA）二氧化硅，技術儲備顯示正在研發制備高端涂料消光劑白炭黑工藝 金三江 牙膏用二氧化硅 2.6 萬 噸，產 能利 用 率107%，在建 6 萬噸 PE 蓄電池隔板、涂料用二氧化硅均取得發明專利，PE 蓄電池隔板已有客戶的小批量訂單 凌瑋科技 消光用二氧化硅，吸附劑 二氧化硅產能 1.4 萬噸，產能利用率 129.47%，在建 2萬噸；氧化鋁產能 0.1 萬噸，產能利用率 124.79%，在建 0.2 萬噸

81、 開口劑、防銹顏料已取得銷售，催化劑領域的二氧化硅制備技術已進入技術驗證階段，并已獲得發明專利。數據來源：各公司招股說明書、公司年報、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/36 凌瑋科技凌瑋科技/公司深度公司深度 3.中高端納米材料平臺化擴張，把握國產替代機遇中高端納米材料平臺化擴張，把握國產替代機遇 3.1.研發實力雄厚，錨定中高端市場 公司公司研發實力雄厚。研發實力雄厚。截至 2022 年底，公司累計取得國家發明專利超 20 項，牽頭制定消光用二氧化硅、吸墨劑用合成軟水鋁石2 項行業標準，組建湖南省大孔容二氧化硅氣凝膠新材料工程技術研究中心以及博士后科研

82、流動站協作研發中心和博士后創新創業實踐基地，子公司冷水江三 A 于 2020 年 11 月成為國家第二批專精特新“小巨人”企業。公司研發投入占比在行業內處于領先水平，目前已同時掌握凝膠法和沉淀法工藝，且持續專注于納米二氧化硅的中高端市場，以消光劑及吸附劑為立足點，積極拓展開口劑、防銹顏料、催化劑載體等二氧化硅中高端應用，在研項目中包含類氣硅材料沉淀法合成、球型二氧化硅等新工藝及領域的研發應用。圖圖 41：公司研發投入占比在可比公司中處于領先水公司研發投入占比在可比公司中處于領先水平平 圖圖 42：公司產品定位二氧化硅中高端市場公司產品定位二氧化硅中高端市場 數據來源：公司財報、東北證券 注：凌

83、瑋科技統計口徑為研發費用占納米新材料收入比例（扣除涂料助劑貿易收入）數據來源：公司招股說明書、東北證券 0%1%2%3%4%5%6%20182019202020212022遠翔新材確成股份金三江凌瑋科技 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/36 凌瑋科技凌瑋科技/公司深度公司深度 表表 9：公司主要在研項目：公司主要在研項目 主要研發項目主要研發項目 項目目的項目目的 項目進展項目進展 擬達到的目標擬達到的目標 預計對公司未來發展預計對公司未來發展的影響的影響 類氣硅材料沉淀法合成 氣硅生產成本較高，沉淀法工藝生產類氣硅產品可降低生產成本，可一定程度節能降耗 產品推

84、廣及持續改進中 已替代部分氣硅應用于硅酮膠，少部分客戶拿貨 如開發完全成功，是行業顛覆性的創新，公司的技術創新將上一個臺階 熱敏紙用二氧化硅產品研發 實現熱敏紙用二氧化硅國產替代，打破國外熱敏紙用二氧化硅產品壟斷 小批量生產，送客戶檢測 熱敏紙用二氧化硅提升白度和分散性產品已送樣客戶測試 實現國產用熱敏膠二氧化硅的銷售，促進該領域的產品銷售 高透明木器清漆消光粉 提升高端木器表面的透明度，完善目前對高透產品需求 產品已定型，持續推廣中，部分客戶已批量采購 已提升高端木器表面的透明性，客戶已拿貨 促進木器用二氧化硅產品銷售，推動木器行業品質提升 二氧化硅防銹顏料 隨著環保壓力越來越大，二氧化硅防

85、銹顏料替代鍶鉻黃、磷酸鋅等防銹產品成為時代趨勢 產品已定型，持續推廣中，部分客戶已批量采購 卷鋼底漆中替代鉻類非環保防銹顏料以及在通用工業漆中作為高性能環保防銹顏料替代改性磷酸鹽及其他進口硅類防銹顏料 促進防銹用二氧化硅的產品銷售，加快環保型防銹顏料的快速發展，從而促進公司防銹領域的快速發展 塑料薄膜開口劑 使二氧化硅開口劑全面替代PQ-AB905 等國外產品壟斷 產品推廣及持續改進中 硅類開口劑全面替代國外硅類開口劑產品、有機開口劑及低端無機開口劑產品，已提升塑料薄膜應用的透明度和開口性 加快二氧化硅開口劑多元化應用，促進公司銷售增長，提升二氧化硅應用在開口劑領域的市場占有率 皮革用二氧化硅

86、 目前皮革用沉淀法二氧化硅與氣相二氧化硅在皮革中的應用存在性能差異 產品已定型，持續推廣中 公司目前皮革用二氧化硅產品難以達到氣硅的黑霧度 增加皮革用二氧化硅的產品銷售，促進公司皮革用二氧化硅的市場占有率 UV 產品項目研發 提升現有產品的應用性能，全面替代國外 UV 木器消光劑 高等級產品工藝改進中，已向客戶寄送樣品檢測 提升現有產品的應用性能，全面替代國外UV 木器消光劑 促進 UV 木器用二氧化硅的市場占有率及銷售量 工業漆產品研發 提升現有產品的應用性能，全面替代國外工業漆產品消光劑 高等級產品工藝改進中 以提升現有產品的應用性能，已替代大部分國外工業漆產品 促進工業漆用二氧化硅的市場

87、占有率及銷售量，打破國際高端用二氧化硅的壟斷地位 卷材產品研發 提升現有產品的應用性能，全面替代國外卷材和卷鋁類產品消光劑 產品已定型，持續推廣中 已提升現有產品的應用性能，可全面替代國外卷材和卷鋁類產品消光劑 促進卷材用二氧化硅的市場占有率及銷售量，保持公司卷材用二氧化硅銷售量的絕對領先 疏水二氧化硅產品研發 可部分替代氣硅及應用于硅酮膠領域 產品推廣及持續改進中 已提升粉末涂料與有機溶劑的相容性、抗刮性、爽滑性，部分客戶使用 確保公司產品多元化及可疏水化的應用，保證公司技術的多元化 球形二氧化硅產品研發 實現二氧化硅通過 SEM 電鏡分析基本球形化，并應用于開口劑、催化劑等領域 小批量生產

88、，送客戶檢測 可用于高端開口劑應用領域及濃縮粉和超濃粉，客戶樣品測試中 公司現生產二氧化硅產品為無定型，球形二氧化硅打破了現有的生產工藝，實現了公司全新的技術壁壘 數據來源：公司年報、東北證券 公司產品性能領先國內同行，公司產品性能領先國內同行，部分部分產品參數已接近或達到海外龍頭水平。產品參數已接近或達到海外龍頭水平。以消光劑為例，根據懷旭等人發表的基于亞光涂料的消光技術研究進展數據，孔隙率、平均粒徑及其分布、吸油值是衡量消光劑消光效果的重要指標。（1）孔隙率：消光劑的孔隙率越高，單位質量能提供的最佳顆粒數目就越多，在消光劑用量相同時，消光效果越好；（2）平均粒徑及其分布：一般情況下，平均粒

89、徑要與涂膜的厚度相協調，對于給定的涂料和涂膜厚度，隨著粒徑的增大和粒徑分布變窄，消光效果越 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/36 凌瑋科技凌瑋科技/公司深度公司深度 好；（3）吸油值，吸油值大的消光劑優于吸油值小的產品，對比以上參數，公司的S-777 產品整體已接近或達到海外龍頭水平，領先國內同類型產品。表表 10：公司產品性能與同類型產品對比公司產品性能與同類型產品對比 公司公司 凌瑋科技凌瑋科技 格雷斯格雷斯 贏創工業贏創工業 航天賽德航天賽德 清遠鑫輝清遠鑫輝 產品型號 S-777 SY7000 OK607 SD520L HD901 孔隙率（ml/g)2.

90、0 2.0 未披露 1.8 2.0 平 均 粒 徑（微米）4.5-5.0 4.6 4.4 4.0 4.0-4.5 吸油值（g/100g）230-280 300.0 220.0 200-300 250-280 SiO2含 量（干基）%99.0 99.4 98.0 99.0 99.0 干 燥 失 重105%5.0 未披露 6.0 5.0 5.0 灼 燒 失 重1000%5.0 未披露 13.0 12.0 5.0-7.0 表面處理 有 有 有 有 有 數據來源：公司招股說明書、東北證券 3.2.高門檻及定制化需求下帶來穩健盈利 高門檻及定制化需求是二氧化硅中高端領域穩健盈利來源。（1）技術門檻：納米

91、二氧化硅產品生產需經歷反應、老化、過濾洗滌、干燥和粉碎等多道工序，生產工藝復雜，生產過程中原材料濃度、攪拌強度、反應溫度、表面處理、PH 值和反應加量流量等技術參數的變化將影響二氧化硅的表面積、結構、分散性、硅羥基的濃度等理化指標，反應中各變量參數的優化、工藝數據的積累需要持續投入、長期積累。此外，二氧化硅的生產還需要專業的特種非標核心設備，并且應用于不同用途的二氧化硅由于行業標準、工藝側重點、客戶對產品的功能需求和對認證的要求、準入門檻等存在較大差異，較難實現替代。表表 11：不同用途二氧化硅技術參數存在較大差異：不同用途二氧化硅技術參數存在較大差異 產品 消光劑 吸附劑（二氧化硅）吸附劑（

92、氧化鋁）開口劑 防銹顏料 孔容（ml/g)1.6-2.0 1.4-1.6 0.5-0.8 0.8-2.0 0.2-0.3 平 均 粒 徑（微米）2-6 6-8 4-6 2-6 2-5 粒徑分布 窄 窄 窄 窄 窄 吸油值（g/100g）200-250 180-200 120-130 160-250 70-100 比 表 面 積（m2/g)250-350 300-400 110-140 300-500 700-900 SiO2含 量（干基）%99.00 99.00 99.00 99.60 99.50 數據來源：公司招股說明書、東北證券 （2）中中高端應用領域存在較高客戶認證壁壘。高端應用領域存在

93、較高客戶認證壁壘。涂料等中高端應用原材料的工藝配方改變需要經歷小試、中試、小批量生產、量產等一系列研發測試，試驗周期較長。根據國家標準 人造氣氛腐蝕試驗鹽霧試驗，檢驗涂層耐腐蝕性的鹽霧測試推薦試驗周期可到 1000 小時；公司 2017 年開發開口劑產品，其目標客戶為國內石化企業，請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/36 凌瑋科技凌瑋科技/公司深度公司深度 存在規模大，需通過前期測試、招投標流程中標方能進入供應商體系，公司于 2021年正式進入供應商名錄開始供貨，客戶認證周期較長；此外，二氧化硅在下游產品的用量占比雖然較低，但對產品功能有較大影響，在長期使用的過程中

94、如果產品質量表現穩定、安全，通常會建立較為穩固的長期合作關系，對于客戶來說，更替供應商通常意味著產品需要進行一定程度的產品工藝調整，需要重新進行產品試驗生產，切換成本較高。（3）產品定制屬性較強。）產品定制屬性較強。參照行業標準規定，液相法二氧化硅產品參數有多項控制指標，單一指標不能決定二氧化硅的于其性能。此外，納米二氧化硅下游應用廣泛，生產企業需要根據下游客戶具體用途、特定需求，定制調整生產工藝、表面改性處理、粒徑分布等要素，快速響應客戶需求，為客戶提供產品定制化的解決方案。納米二氧化硅在中高端應用領域的高門檻要求以及定制化屬性帶來穩定的高盈利。納米二氧化硅在中高端應用領域的高門檻要求以及定

95、制化屬性帶來穩定的高盈利。與其他二氧化硅企業相比，公司所在二氧化硅中高端領域的應用在技術、客戶認證以及銷售渠道等方面有更多的要求，因此公司納米新材料的盈利能力在同行業內處于領先水平。圖圖 43：凌瑋科技納米新材料：凌瑋科技納米新材料毛利率毛利率在同行業內處于領先水平在同行業內處于領先水平 數據來源：各公司財報、東北證券 3.3.雙基地高舉高打，把握國產替代機遇 政策驅動產品迭代升級。政策驅動產品迭代升級。根據工信部 2020 年 3 月出臺的工業防護涂料中有害物質限量，要求色漆粉末涂料、醇酸清漆中的重金屬含量鉛1,000mg/kg、鎘100mg/kg、六價鉻1,000mg/kg、汞1,000m

96、g/kg。隨著國內環保政策趨嚴，行業將逐步淘汰落后產品，進行迭代升級，預涂卷材涂料于 2022 年起將不能再使用傳統的重金屬含量較高的防銹顏料，將促進公司防銹顏料產品的銷售規模。中美貿易摩擦背景下，國產高性價比二氧化硅需求迫切。中美貿易摩擦背景下，國產高性價比二氧化硅需求迫切。在目前中美貿易摩擦背景下，國外原材料供應的及時性難以得到保障，高端納米二氧化硅產品領域國產替代的需求進一步加強，公司自主研發的高附加值產品如高端開口劑，離子交換型防銹顏料產品性能已經接近或達到國外同類產品性能，從產品價格來看，公司開口劑、防銹顏料等產品均價較國外龍頭企業具備價格優勢，已經成功切入了塑料石化、防腐涂料等領域

97、并保持較快增長。0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020212022凌瑋科技遠翔新材確成股份金三江 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/36 凌瑋科技凌瑋科技/公司深度公司深度 表表 12：公司同類型產品較行業龍頭具備價格優勢：公司同類型產品較行業龍頭具備價格優勢 產品產品 廠商廠商 型號型號 價格價格 來源來源 開口劑 贏創工業 SPHERILEX 60 AB 30 贏創工業官方旗艦店阿里巴巴報價 SPHERILEX 30 AB 35 SIPERNAT 310 50 格雷斯 SYLOBLOC 45 100 阿里巴巴報價 SYLO

98、BLOC MT60 38 百度愛采購報價 凌瑋科技 產品均價 20 防銹顏料 格雷斯 SHIELDEX AC3 110 阿里巴巴報價 SHIELDEX AC5 95 SHIELDEX C 303 120 凌瑋科技 產品均價 30 數據來源：公司招股說明書、東北證券 公司整體產銷公司整體產銷水平水平保持高位，防銹顏料、開口劑等產品快速增長，但市場份額保持高位，防銹顏料、開口劑等產品快速增長，但市場份額仍然仍然存在較大增長空間。存在較大增長空間。公司近年來受益防銹顏料及開口劑銷量的快速增長，整體產能利用率及產銷率維持高位。2022 年上半年，公司防銹顏料及開口劑銷量分別為 550噸和 394.75

99、 噸，同比分別增長 232.49%和 69.43%，已經達到或者接近 2021 年全年銷量水平。從整體產銷情況來看，2022 年公司納米新材料產銷量分別為 1.94 萬噸和1.89 萬噸，產能利用率和產銷量分別達到 129.16%和 97.39%，維持較高水平。圖圖 44：公司納米新材料產能利用率保持高位公司納米新材料產能利用率保持高位 圖圖 45：公司納米新材料產銷率維持高位公司納米新材料產銷率維持高位 數據來源：公司財報、招股說明書、東北證券 數據來源：公司財報、招股說明書、東北證券 0%20%40%60%80%100%120%140%050001000015000200002500020

100、19202020212022產量（噸）產能利用率（%）92%94%96%98%100%102%104%106%108%020004000600080001000012000140001600018000200002019202020212022銷量(噸）產銷率（%）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/36 凌瑋科技凌瑋科技/公司深度公司深度 圖圖 46：公司分產品銷量（噸）：公司分產品銷量（噸）數據來源：公司招股說明書、東北證券 從細分產品市占率來看，仍然存在較大增長空間。從細分產品市占率來看，仍然存在較大增長空間。盡管公司近幾年產銷率保持高位，防銹顏料和開口劑等產

101、品出貨量快速提升，但從細分市場占比來看，仍然存在較大增長空間。表表 13：公司公司 2022 年上半年各產品亞太地區市場份額測算年上半年各產品亞太地區市場份額測算 消光劑 吸附劑 防銹顏料 開口劑 2022 年上半年產品收入（億元）1.06 0.30 0.15 0.10 2022 年上半年亞太地區潛在市場規模（億元）9.26 159.01 21.81 20.12 市占率（%）11.45%0.19%0.69%0.50%數據來源：公司招股說明書、東北證券 雙基地高舉高打，把握雙基地高舉高打，把握二氧化硅二氧化硅高端應用領域國產替代機遇。高端應用領域國產替代機遇。截至 2022 年底，公司現有納米二

102、氧化硅產能 1.4 萬噸，納米氧化鋁產能 0.1 萬噸。根據公司招股說明書，公司擬投資 3.43 億元分別在冷水江三 A 及安徽凌瑋投資建設 2 萬噸超細二氧化硅氣凝膠半成品及成品產能，除此以外，公司于 2023 年 3 月公告擬投資 10 億元建設馬鞍山項目二期新增 2 萬噸催化劑載體和 2 萬噸水性樹脂產能，第二生產基地安徽凌瑋的打造，幫助公司就近配套華東地區客戶，突破現有產能瓶頸，提升市場占有率。除安徽基地的建設以外，公司在冷水江三 A 布局 2000 噸納米氧化鋁及 2.6 萬噸電子材料專用二氧化硅，雙基地合計規劃納米二氧化硅產能 8 萬噸，納米氧化鋁0.3 萬噸，積極把握高端領域二氧

103、化硅國產替代機遇。02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002019202020212022H1消光劑吸附劑開口劑防銹顏料 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/36 凌瑋科技凌瑋科技/公司深度公司深度 表表 14：公司現有及規劃產能情況：公司現有及規劃產能情況 生產基地生產基地 項目名稱項目名稱 產品產品 產能（萬噸）產能（萬噸）項目建設情況項目建設情況 冷水江三 A 年產 3000 噸超細二氧化硅氣凝膠生產線項目 二氧化硅 0.3 已投產 年新增 11000 噸超細二氧化硅氣凝膠系列產品技改項

104、目 二氧化硅 1.1 已投產 年產 1000 噸紫外光固化涂料吸附劑 氧化鋁 0.1 已投產 年新增 2000 噸氧化鋁吸附劑項目 氧化鋁 0.2 正在建設中 年新增 2 萬噸超細二氧化硅氣凝膠系列產品項目 二氧化硅（半成品）2 環評已批復 年產2.6萬噸電子專用材料二氧化硅系列產品項目 二氧化硅 2.6 正在辦理環評 安徽凌瑋 年產 2 萬噸超細二氧化硅系列產品項目 二氧化硅 2 正在建設中 馬鞍山二期項目 催化劑載體 2 2023 年 3 月公告，前期準備 水性樹脂 2 數據來源：公司投資公告、環境影響評價、招股說明書、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3

105、2/36 凌瑋科技凌瑋科技/公司深度公司深度 4.盈利預測盈利預測 深耕中高端納米二氧化硅材料。深耕中高端納米二氧化硅材料。公司成立以來持續探索納米二氧化硅的制備工藝和生產技術，以消光劑及吸附劑為立足點，逐步拓展開口劑、防銹顏料、催化劑載體等二氧化硅中高端應用，廣泛應用于涂料、油墨、塑料和石化等行業。據中國無機鹽工業協會，2020 年公司綜合實力及供應量在國內涂層用二氧化硅企業中排名第一，消光用二氧化硅產品銷量居全國首位。二氧化硅下游需求應用廣泛，全球市場容量超二氧化硅下游需求應用廣泛，全球市場容量超 400 萬噸。萬噸。（1）二氧化硅化學性質穩定，具有較好的生理惰性，物理性質表現耐高溫、不燃

106、、無毒、無味、具有良好的電絕緣性，下游遍及涂料、食品、石油化工等化工行業各個部門，根據 Grand View Research 預計，隨著涂料，橡膠，塑料等行業對納米二氧化硅的需求增加，到 2025年全球市場容量有望超 400 萬噸；（2）從供給端來看，海外龍頭壟斷高端市場，國內產能及產量持續提升但產品結構較為低端，在中高端產品上的性能和通用性與海外產品仍存在一定差距；由于二氧化硅細分領域在技術參數要求、銷售渠道等方面差異巨大，國內二氧化硅企業通常專注于某一細分領域，近年來逐步發力高附加值產品以提升企業競爭力。中高端納米中高端納米新新材料平臺化擴張，積極把握國產替代機遇。材料平臺化擴張，積極把

107、握國產替代機遇。（1）公司研發實力雄厚，牽頭制定 2 項行業標準，產品錨定中高端應用；2）公司圍繞二氧化硅領域在技術工藝、客戶認證以及銷售渠道等的高門檻，多元化布局，從消光劑、吸附劑延伸到開口劑、防銹顏料、催化劑載體等中高端領域產品，且行業競爭格局良好，可帶來持續穩定盈利；（3）公司呈現納米級粉體平臺布局，從二氧化硅到氧化鋁，公司雙基地合計規劃納米二氧化硅產能 8 萬噸，納米氧化鋁 0.3 萬噸，項目投產后有望突破現有產能瓶頸，進一步提升公司所在細分領域市占率，積極把握高端領域二氧化硅國產替代機遇。公司主營業務為納米新材料，呈現平臺化發展態勢，我們選取同行業上市公司確成股份、高端涂料企業三棵樹

108、、松井股份、粉體材料平臺聯瑞新材作為可比公司，公司以消光劑及吸附劑為立足點，擴張開口劑、防銹顏料、催化劑載體等高附加值應用，堅持中高端發展方向，致力于成為其細分領域冠軍。安徽基地產能投產后，成長性將得到體現。我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 5.02、6.89、8.73 億元，歸母凈利潤分別為 1.17、1.76、2.26 億元，對于 PE 分別為 29X、19X、15X，參考行業可比公司 2024 年市盈率均值為 22.17 倍，對應半年目標市值約 39 億元，首次覆蓋，給予“增持”評級。表表 15：可比公司估值表：可比公司估值表 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 EPS

109、 PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 605183.SH 確成股份 1.13 1.35 1.54 15.39 12.95 11.36 603737.SH 三棵樹 1.77 2.58 3.37 38.33 26.37 20.19 688157.SH 松井股份 1.01 1.63 2.25 46.42 28.86 20.91 688300.SH 聯瑞新材 1.82 2.21 2.91 24.89 20.50 15.57 數據來源：wind、東北證券 注：收盤價取 2023 年 6 月 28 日。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33

110、/36 凌瑋科技凌瑋科技/公司深度公司深度 5.風險提示風險提示 項目建設項目建設不及預期：不及預期：公司消光用二氧化硅產銷規模行業領先，在建產能如果遇到市場變化等因素影響，可能導致公司產能擴張不及預期，從而影響公司業績。需求不及預期：需求不及預期：納米二氧化硅材料下游應用廣泛，未來如果相關領域需求增長低于預期，將會影響公司產品銷售，從而影響公司業績。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/36 凌瑋科技凌瑋科技/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 Table_Forcast 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2

111、023E 2024E 2025E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 269 847 871 1,131 凈利潤凈利潤 91 117 176 226 交易性金融資產 0 0 0 0 資產減值準備 0 0 0 0 應收款項 104 123 124 133 折舊及攤銷 12 37 43 38 存貨 44 49 59 67 公允價值變動損失 0 0 0 0 其他流動資產 8 8 8 8 財務費用-2 0 0 0 流動資產合計流動資產合計 494 1,036 1,075 1,356 投資損失-4-4-6-7 可供出售金融資產 運營資本變動-

112、9-18 5-4 長期投資凈額 0 0 0 0 其他 1 0 0 0 固定資產 60 345 513 530 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 90 132 219 253 無形資產 39 39 39 39 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-120-342-194 7 商譽 0 0 0 0 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量 0 788 0 0 非非流動資產合計流動資產合計 227 596 753 714 企業自由現金流企業自由現金流 23-204 24 260 資產總計資產總計 721 1,632 1,828 2,070 短期借款 3 3 3 3 應付款項 54 57 64 67

113、財務與估值指標財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 預收款項 0 0 0 0 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 2 2 2 2 每股收益（元）1.12 1.08 1.62 2.08 流動負債合計流動負債合計 93 99 119 135 每股凈資產（元）7.59 14.03 15.65 17.73 長期借款 0 0 0 0 每股經營性現金流量（元）1.11 1.22 2.02 2.33 其他長期負債 11 10 10 10 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 11 10 10 10 營業收入增長率-1.9 25.2 37.1 26.8 負債合計負債合

114、計 104 109 129 145 凈利潤增長率 34.7 28.2 50.9 28.2 歸屬于母公司股東權益合計 617 1,522 1,698 1,924 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 1 1 1 1 毛利率 37.9 41.6 44.3 44.6 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 721 1,632 1,828 2,070 凈利潤率 22.7 23.2 25.6 25.8 運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應收賬款周轉天數 64.34 55.21 41.87 33.28 營業收入營業收入 401 502

115、 689 873 存貨周轉天數 58.07 57.14 50.45 46.83 營業成本 249 293 384 483 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 3 4 6 7 資產負債率 14.4 6.7 7.1 7.0 資產減值損失 0 0 0 0 流動比率 5.31 10.47 9.05 10.03 銷售費用 22 26 36 45 速動比率 4.07 9.87 8.46 9.44 管理費用 15 28 38 48 費用率指標費用率指標 財務費用-6 0 0 0 銷售費用率 5.5 5.2 5.2 5.2 公允價值變動凈收益 0 0 0 0 管理費用率 3.7 5.5 5.5 5.5

116、投資凈收益 4 4 6 7 財務費用率-1.5 0.0 0.0 0.0 營業利潤營業利潤 110 137 207 266 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額-1 0 0 0 股息收益率 1.0 0.0 0.0 0.0 利潤總額利潤總額 109 137 207 266 估值指標估值指標 所得稅 18 21 31 40 P/E（倍）0.00 29.17 19.33 15.08 凈利潤 91 117 176 226 P/B（倍）0.00 2.24 2.00 1.77 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 91 117 176 226 P/S（倍）0.00 6.78 4.94 3.90 少數股東損益 0

117、 0 0 0 凈資產收益率 15.9 7.7 10.4 11.7 資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 35/36 凌瑋科技凌瑋科技/公司深度公司深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 陳俊杰：清華大學有機化學碩士，華南理工大學應用化學本科，現任東北證券化工行業首席分析師。曾任申銀萬國證券研究所材料業部高級分析師。2015 年以來具有 7 年證券研究從業經歷，2015 年、2016 年新財富入圍，2019 年水晶球入圍，2021年水晶球公募榜單第一、總分第二。在農化、玻纖、新材料等領域具有獨到深刻見解，曾挖掘揚農化工、利爾

118、化學、中國巨石、金發科技等標的，基本面研究扎實獲市場認可。湯博文：新加坡國立大學應用經濟學碩士，中山大學金融學本科。2022 年加入東北證券，現任東北證券化工組研究助理。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數

119、為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來

120、 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 36/36 凌瑋科技凌瑋科技/公司深度公司深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信

121、息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630