金屬&amp新材料行業研究框架-230702（19頁）.pdf

1、1證券研究報告作者：行業評級：上次評級：行業報告|請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明強于大市強于大市首次2023年07月02日（評級）分析師 劉奕町 SAC執業證書編號：S1110523050001聯系人 項祈瑞聯系人 曾先毅金屬金屬&新材料行業研究框架新材料行業研究框架行業深度研究有色金屬有色金屬2請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明1.1.基本金屬：供需矛盾的出現與再平衡，衰退與復蘇周期的再博弈基本金屬：供需矛盾的出現與再平衡，衰退與復蘇周期的再博弈基本金屬大量參與制造業，工業屬性強，需求與總量經濟相關性較強，供給與資源稟賦、產業政策強相關，庫存包含國內外交易所等顯性庫存與社會隱性庫

2、存。銅以海外定價為主，礦端為主要產量瓶頸，增量受限于前期資本開支，同時具備金融屬性；鋁的冶煉端為供應瓶頸，噸鋁盈利決定運行產能。2.2.小金屬：需求順周期導向，戰略價值待重估小金屬：需求順周期導向，戰略價值待重估節奏上小金屬板塊行情基本和工業金屬一致，需求與總量經濟相關性較大，我們認為小金屬板塊資金流動性和供給集中更為剛性，股價彈性強于工業金屬。鎢是戰略稀缺資源，產業鏈盈利呈微笑曲線，下游刀具市場與機床周期強相關。錫是我國優勢資源，電子需求主導，供需持續緊張。銻作為“工業味精”，供需持續錯配，光伏屬性逐漸增強。3.3.金屬新材料：投資的三明治結構金屬新材料：投資的三明治結構金屬新材料的長期技術

3、趨勢是三明治結構的底層支撐，不局限于公司看材料本身；中期成長屬性是三明治結構的營養層，高景氣賽道是平臺化雛形培育的潤土；短期業績彈性是三明治結構的表觀顯現，從微觀指標關注邊際盈利能力的變化。從風格角度，根據終端應用場景的不同，金屬新材料分為周期性材料成長性材料以及周期成長材料三個方向。風險提示風險提示：樣本選取風險，主觀判斷風險，上游原材料波動風險，中美貿易摩擦導致的經營風險，擴產不及預期風險，新產品拓展不及預期風險，下游需求不及預期風險摘要摘要SVpZhVbWnVRYoWdYlXbRdN7NtRrRmOpMiNoOrOjMnNmP7NrQnNvPmPrQvPoOoN基本金屬：供需矛盾的出現與

4、再平衡基本金屬：供需矛盾的出現與再平衡衰退與復蘇周期的再博弈衰退與復蘇周期的再博弈134基本金屬研究框架基本金屬研究框架資料來源：天風證券研究所5供給：供給：銅的供給需同時關注礦端與冶煉端，由于全球冶煉產能過剩（近年全球精煉銅產能利用率未達85%），大部分情況下礦端為產量的瓶頸，少數情況下精銅產能無法匹配時，冶煉端成為產量瓶頸。由于銅礦開采周期長達5-6年，前期資本開支通常決定了中期維度銅礦供給。而冶煉產能投建通常僅需1.5-3年，其產能瓶頸較弱。TC/RC反映礦端與冶煉端的相對供需關系。需求：需求：全球銅需求結構以建筑、設備等領域為主，傳統需求主要跟隨經濟周期波動，近年來新能源汽車、光伏及風

5、電等新能源等領域能夠持續提供需求增量，抵消部分傳統領域需求下滑。庫存：庫存：全球精煉銅庫存分為國內外顯性庫存（SHFE、LME、COMEX庫存）、保稅區庫存及國內外隱性庫存。隱性庫存為非公開的，在各廠商、貿易商、加工商及國儲的銅庫存?？勺粉櫟闹饕獮槿蠼灰姿@性庫存及上海保稅區庫存。銅商品屬性：礦端為主要產量瓶頸，增量受限于前期資本開支銅商品屬性：礦端為主要產量瓶頸，增量受限于前期資本開支資料來源：Wind，SMM，天風證券研究所TC/RC反映精礦與電解銅之間相對供需關系（美元反映精礦與電解銅之間相對供需關系（美元/干噸）干噸）LME+COMEX+SHEF+上海保稅區銅庫存（萬噸）上海保稅區銅

6、庫存（萬噸）全球銅需求結構（全球銅需求結構（2021）資料來源：Wind，ICSG，天風證券研究所設備,32%建筑材料,28%基礎設施,16%交通運輸,12%工業,12%6銅價銅價&美元：美元：存在較強負相關性，我們認為主要原因或在于：（1）大宗商品以美元計價。（2）美聯儲加息或降息預期影響美元走勢的同時影響銅價。（3）美元走強抑制銅套匯需求。（4）美元和銅均為資產，美元貶值會刺激銅投資需求。銅價銅價&通脹預期：通脹預期：存在較強正相關性，或由于通脹預期反映市場對于全球需求預期。銅價銅價&商品持倉：商品持倉：美國商品期貨交易委員會（）于每周五公布當周二的持倉數據結構，主要分為非商業持倉、商業持

7、倉以及非報告持倉三部分。如圖所示，銅價與CFTC非商業凈持倉相關性較強。銅金融屬性：預期主導價格，海外定價為主銅金融屬性：預期主導價格，海外定價為主銅價與美元指數存在負相關性銅價與美元指數存在負相關性銅價通脹預期存在正相關性銅價通脹預期存在正相關性銅價與銅價與CFTC非商業凈持倉相關性較強非商業凈持倉相關性較強資料來源：Wind，天風證券研究所7供給：供給：產量限制來自于冶煉端（冶煉產能利用率因限電政策受限），因此具備一定制造業屬性。產量主要關注運行產能，運行產能在市場化機制下取決于噸鋁盈利，但近年來需關注國內電力限制對運行產能的干擾；海外關注能源價格對企業盈利及運行產能的限制。需求：需求：2

8、022年國內鋁下游需求主要來自于地產及交運領域，除跟蹤下游高頻數據指標，通常通過對應的鋁加工材開工率來觀察下游需求情況。近年來地產需求有一定下滑，但新能源汽車、光伏等領域帶來的需求增量能夠實現較好補充。庫存：庫存：除交易所等顯性庫存外，主要跟蹤國內鋁錠及鋁棒社會庫存。噸鋁盈利：噸鋁盈利：主導運行產能變化，一般當噸鋁現金盈利為負時，電解鋁企業有停產意愿。鋁：冶煉為供應瓶頸，噸鋁盈利決定運行產能鋁：冶煉為供應瓶頸，噸鋁盈利決定運行產能國內電解鋁產能變化（萬噸）國內電解鋁產能變化（萬噸）行業平均噸鋁盈利（元行業平均噸鋁盈利（元/噸）噸）資料來源：Wind，中國產業研究院，鋁深加工公眾號，天風證券研究

9、所小金屬：需求順周期導向，戰略價值待重估小金屬：需求順周期導向，戰略價值待重估289股價復盤：小金屬板塊階段彈性張力更強股價復盤：小金屬板塊階段彈性張力更強復盤分析小金屬板塊的股價（申萬指數）和商品價格特性：2008年以來，除了經2011-2015年長達五年時間需求下行和供給過剩的低迷期大漲之外，小金屬板塊主要存在3輪行情：（1）2010年7月-2011年4月：2008年11月我國推出了進一步擴大內需、促進經濟平穩較快增長的十項措施，經濟需求全面回暖明顯帶動金屬價格上漲。期間小金屬板塊指數與工業金屬板塊指數分別漲幅56%和21%，小金屬板塊跑贏約35%，同期銅、鋁的商品價分別上漲35%和15%

10、；（2）2016年1月-2017年9月：歷經2011-2015年長達五年時間需求下行和供給過剩的低迷期之后，2016年開始國內經濟底部復蘇，期間小金屬板塊指數與工業金屬板塊指數分別漲幅64%和16%，小金屬板塊跑贏約48%，同期銅、鋁、鉬、鎢商品價格漲幅45%、52%、69%和73%；（3）2020年4月-2021年8月：2020年疫情后，全球經濟底部修復疊加貨幣寬松環境，帶動商品價格全面修復，期間小金屬板塊指數與工業金屬板塊指數分別漲幅210%和26%，小金屬板塊跑贏約184%，同期銅、鋁、鉬、鎢、鋰商品價格漲幅64%、66%、68%、46%和151%，基本面和流動性共同加持金屬板塊股價和商

11、品彈性；資料來源：Wind，天風證券研究所10小金屬板塊股價驅動：我們認為，經濟修復+流動性寬松，資金流動性和供給集中更為剛性，導致其股價彈性強于工業金屬；節奏上小金屬板塊行情基本和工業金屬一致，需求與總量經濟相關性較大；-100%-50%0%50%100%150%工業金屬：漲跌幅小金屬：漲跌幅股價復盤：小金屬板塊階段彈性張力更強股價復盤：小金屬板塊階段彈性張力更強資料來源：Wind，天風證券研究所11鎢產業鏈盈利呈微笑曲線：鎢產業鏈盈利呈微笑曲線：鎢下游為深加工產品，包括高密度合金、硬質合金、鎢制品（例如鎢絲）等產品，終端應用在切削、耐磨、礦用等領域。上游采選和下游硬質合金的利潤水平較高，而

12、中游冶煉、制粉及鎢材的利潤率較低。機床周期或見底，刀具有望迎來需求反彈：機床周期或見底，刀具有望迎來需求反彈：刀具市場與機床周期密切相關，金屬切削機床當月產量同比指標較好刻畫了周期波動，我們認為，當下可能處于周期觸底階段；硬質合金企業毛利率水平與機床周期同向波動，若機床周期觸底回升，硬質合金企業毛利有望迎來修復。鎢：戰略稀缺資源，終端跟隨制造業鎢：戰略稀缺資源，終端跟隨制造業Beta-40-2002040602017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-01202

13、0-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01中國中國:產量產量:金屬切削機床金屬切削機床:當月同比（當月同比（%）0.05.010.015.020.025.02017年2018年2019年2020年2021年2022年中鎢高新毛利率（中鎢高新毛利率（%）中鎢高新資料來源：Wind，天風證券研究所鎢鐵合金鋼高密度合金切削工具白鎢礦耐磨工具鎢精礦仲鎢酸銨（APT）氧化鎢鎢粉碳化鎢硬質合金工具礦用工具黑鎢礦鎢化工（鎢酸鈉）催化劑鎢制品其他終端應用終端應用上游采選上游采選中游冶煉中游冶

14、煉下游加工下游加工12電子行業需求主導，供需持續緊張。電子行業需求主導，供需持續緊張。錫需求：錫需求：2021年全球精煉錫消費結構（分領域）為焊料（48%）、錫化工（17%）、鍍錫板（12%）、鉛酸電池（7%）、錫銅合金（7%）、其他（9%），錫焊料下游應用結構中電子行業占比達 85%，是最大的精煉錫消費終端領域。錫供給：錫供給：全球錫資源貧化，供給擾動加大，錫礦增量緩慢。佤邦限產政策博弈進行時，雖然短期內礦產全停概率不大，但長期產量下滑趨勢確立；剛果金新增錫礦進展緩慢；印尼限制出口政策存在落地預期。供給剛性，需求靜待花開：在剛性供給之下，錫需求或跟隨半導體周期回暖，錫價有望重回上升區間。錫：

15、我國優勢資源，算力金屬錫：我國優勢資源，算力金屬48%17%12%7%7%9%焊料錫化工鍍錫板鉛酸電池錫銅合金其他圖：圖：2020年全年全球精煉錫消費球精煉錫消費結構結構-30-101030502011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-092023-04半導體半導體:銷售額銷售額:合計合計:當月同比（當月同比（%）圖：半導體周期仍在探底圖：半導體周期

16、仍在探底錫產業（消費結構為錫產業（消費結構為2021年）年）資料來源：Wind，ITA，金屬百科，天風證券研究所13銻用途廣泛，銻精礦常用于制作銻合金、氧化銻、乙二醇銻與焦銻酸鈉。銻是我國優勢礦種，早期便實行保護性開采管理，曾在2009-2014年實行開采總量控制制度，2020、2021年產量持續收縮，作為稀有金屬供需逐漸趨緊。未來銻礦產量增產有限，海外貢獻少量銻新增產能，SMM預測2019-2025年CAGR僅1%。光伏玻璃或成為銻需求增長最大領域：據我們測算，2025年全球銻需求有望達17.94萬噸，21-25 CAGR約6.6%。在21-25年新增的4.04萬噸增量中，光伏玻璃貢獻最大達

17、1.94萬噸。銻：供需持續錯配，光伏屬性逐漸增強銻：供需持續錯配，光伏屬性逐漸增強圖：銻產業鏈圖：銻產業鏈資料來源：閃星銻業官網，華經產業研究院等，天風證券研究所金屬新材料：投資的三明治結構金屬新材料：投資的三明治結構31415長期技術趨勢（三明治結構的底層支撐，不局限于公司看材料本身）：長期技術趨勢（三明治結構的底層支撐，不局限于公司看材料本身）：由材料本身特性（物理、力學、表觀性能等）帶來的匹配下游降本增效要求，協同產品進步方向，契合國家發展戰略目標的確定性；由技術進步、模式進化、產品迭代等帶來的長生命周期的確定性。中期成長屬性中期成長屬性（三明治結構的營養層，高景氣賽道是平臺化雛形培育的

18、潤土）：（三明治結構的營養層，高景氣賽道是平臺化雛形培育的潤土）：新材料公司的普遍成長路徑分為三階段，從0到1更看重賽道增速，1之后看技術壁壘先發優勢，1到100看延伸能力。短期業績彈性（三明治結構的表觀顯現，從微觀指標關注邊際盈利能力的變化短期業績彈性（三明治結構的表觀顯現，從微觀指標關注邊際盈利能力的變化）：）：行業景氣度持續向好，公司自身風景獨好，短期不受宏觀經濟影響。新材料投資框架：長期技術趨勢確定新材料投資框架：長期技術趨勢確定+中期成長屬性中期成長屬性+短期業績彈性短期業績彈性資料來源：ITA，安泰科，天風證券研究所長期長期：三明治結構的底層：三明治結構的底層支撐，不局限于公司回歸

19、材支撐，不局限于公司回歸材料本身料本身短期短期:三明治結構的表觀三明治結構的表觀顯現，從微觀指標關注邊際顯現，從微觀指標關注邊際盈利能力的變化盈利能力的變化中期中期:三明治結構的營養三明治結構的營養層，高景氣賽道是平臺化層，高景氣賽道是平臺化維形培育的潤土維形培育的潤土16新材料風格投資框架：周期新材料風格投資框架：周期+成長成長+周期成長新材料周期成長新材料從風格角度，根據終端應用場景的不同，我們將金屬新材料分為周期性材料（終端場景多為周期性行業，受宏觀、供需影響較多）、成長性材料（終端場景多為高景氣行業，受宏觀影響較弱）以及周期成長材料（同時包含周期性和成長性的終端應用場景）三個方向。不同

20、的時間節點，我們應當根據宏觀經濟、產業周期、風險偏好、政策指引等因素優秀適合的新材料風格。當下，我們認為部分周期性需求有望于23年迎來筑底修復，而新能源方向的成長性需求處于高速增長階段，建議關注行業：軟磁材料軟磁材料、永磁材料永磁材料、銅合金銅合金、微細粉體微細粉體成長新材料方向：成長新材料方向：高景氣賽道是公司具備高成長屬性的重要營養層，下游景氣度+產品滲透率提升+國產替代化+海外出口是主要驅動力。我們認為軟磁材料行業處于高復合增速趨勢，其中細分的軟磁材料各自占據不同的終端應用場景，具備不同的內生驅動力。建議關注：鉑科新材、東睦股份、云路股份、悅安新材、龍磁科技、屹通新材周期周期+成長新材料

21、：成長新材料：傳統終端應用具備周期屬性，而新興需求處于高速增長趨勢，使得新材料諸如稀土永磁材料和高端銅合金兼具周期和成長雙重屬性，一方面傳統需求有望于23年筑底修復，另一方面新能源需求高速增長。建議關注：中科三環、正海磁材、寧波韻升、英洛華、大地熊、金力永磁、安泰科技、博威合金（電子組聯合覆蓋）、斯瑞新材周期新材料方向：周期新材料方向：供給決定行業周期屬性，終端行業景氣度拐點是材料需求和盈利的關鍵節點。我們認為微細粉體中的鎳粉和鐵基粉體有望迎來周期修復的契機。建議關注：博遷新材、屹通新材、東睦股份資料來源：Wind，各公司公告，各公司官網，中國電子元件行業協會等，天風證券研究所17風險提示風險

22、提示樣本選取風險：樣本選取風險：本文樣本選取具有一定局限性，主要集中于金屬及非金屬新材料行業，僅供參考。主觀判斷風險：主觀判斷風險：本文對公司和賽道的成長性判斷具有一定主觀性，僅供參考。上游原材料波動風險：上游原材料波動風險：若原材料的價格大幅度波動，對新材料行業公司的采購和生產經營存在一定程度的不利影響。中美貿易摩擦導致的經營風險：中美貿易摩擦導致的經營風險：部分新材料出口的產品被列入美國加征關稅清單，可能導致公司向美國的出口銷售額有所下降。如未來貿易摩擦加劇，可能影響相關公司開拓美國市場，從而給業績帶來不利影響。擴產不及預期風險：擴產不及預期風險：新項目建設具有一定時間周期，在項目實際實施

23、過程中，可能因宏觀經濟環境影響、報批手續緩慢、工藝技術升級等因素導致項目建設進度不達預期、不能按期達產等風險。新產品拓展不及預期風險新產品拓展不及預期風險：部分新材料公司存在新產品研發和拓展項目，可能面臨客戶開拓失敗的風險。下游需求不及預期風險：下游需求不及預期風險：新材料產品的終端應用領域受宏觀經濟形勢、居民可支配收入以及消費者信心的影響較大。如果我國相關行業景氣度持續下降，產銷規模不及預期，或新冠疫情影響進一步擴大，進而可能影響行業的經營及收入情況。18請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明股票投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅行業投資評級自報告日后的6個月內，相

24、對同期滬深300指數的漲跌幅買入預期股價相對收益20%以上增持預期股價相對收益10%-20%持有預期股價相對收益-10%-10%賣出預期股價相對收益-10%以下強于大市預期行業指數漲幅5%以上中性預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市預期行業指數漲幅-5%以下投資評級聲明投資評級聲明類別類別說明說明評級評級體系體系分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明

25、一般聲明除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮

26、到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。THANKS19