有色金屬行業：金屬&新材料行業研究框架-240630（28頁）.pdf

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1、1證券研究報告作者：行業評級：上次評級：行業報告|請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明強于大市強于大市首次2024年06月30日（評級）分析師 劉奕町 SAC執業證書編號：S1110523050001分析師 曾先毅 SAC執業證書編號：S1110524060002分析師 陳凱麗 SAC執業證書編號：S1110524060001金屬金屬&新材料行業研究框架新材料行業研究框架行業深度研究有色金屬有色金屬2請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明1.1.基本金屬：供需矛盾的出現與再平衡，衰退與復蘇周期的再博弈基本金屬：供需矛盾的出現與再平衡，衰退與復蘇周期的再博弈基本金屬大量參與制造業，工業屬性強，

2、需求與總量經濟相關性較強，供給與資源稟賦、產業政策強相關，庫存包含國內外交易所等顯性庫存與社會隱性庫存。銅以海外定價為主，礦端為主要產量瓶頸，增量受限于前期資本開支，同時具備金融屬性；鋁的冶煉端為供應瓶頸，噸鋁盈利決定運行產能。2.貴金屬：央行購金貴金屬：央行購金+降息，步入定價新時代降息，步入定價新時代傳統分析框架下，黃金是具備雙重屬性的特殊金屬品類，自身由美元計價，同時在信用貨幣時代，黃金仍然扮演價值錨定角色?？梢杂脤嶋H利率表征黃金的金融屬性，但 22 年下半年至今，兩者發生了大幅偏離。地緣政治環境變化背景下，多國開始加大力度增加黃金、特別提款權等儲備資產，推動外匯儲備資產多元化。年內黃金

3、市場主要博弈點將在于對于美聯儲降息節點的判斷。3.3.小金屬：需求順周期導向，戰略價值待重估小金屬：需求順周期導向，戰略價值待重估節奏上小金屬板塊行情基本和工業金屬一致，需求與總量經濟相關性較大，我們認為小金屬板塊資金流動性和供給集中更為剛性，股價彈性強于工業金屬。鎢是戰略稀缺資源，產業鏈盈利呈微笑曲線，下游刀具市場與機床周期強相關。錫是我國優勢資源，電子需求主導，供需持續緊張。銻作為“工業味精”，供需持續錯配，光伏屬性逐漸增強。4.4.稀土永磁：預計新一輪周期將至稀土永磁：預計新一輪周期將至萬物電驅時代下，長期來看高性能釹鐵硼磁材需求空間廣闊，而中短期來看，需求也仍將受益于新能源汽車領域較高

4、的增速；但供給端較為剛性，預計稀土供需平衡將逐步趨緊，行業景氣度也將不斷改善。更為重要的，稀土產業鏈屬性也將從供給端帶來的高波動轉向需求推動的持續成長性，重新審視稀土行業十分有必要。5.5.金屬新材料：投資的三明治結構金屬新材料：投資的三明治結構金屬新材料的長期技術趨勢是三明治結構的底層支撐，不局限于公司看材料本身；中期成長屬性是三明治結構的營養層，高景氣賽道是平臺化雛形培育的潤土；短期業績彈性是三明治結構的表觀顯現，從微觀指標關注邊際盈利能力的變化。從風格角度，根據終端應用場景的不同，金屬新材料分為周期性材料成長性材料以及周期成長材料三個方向。風險提示風險提示：主觀判斷風險，上游原材料波動風

5、險，中美貿易摩擦導致的經營風險，擴產不及預期風險，新產品拓展不及預期風險，下游需求不及預期風險摘要摘要yUxXrQqNsRsOpNpQuMtQsPtPtRbR8Q6MmOrRsQmQiNpPtMiNoOmN8OmNnMvPqRyRvPtOsN基本金屬：供需矛盾的出現與再平衡基本金屬：供需矛盾的出現與再平衡衰退與復蘇周期的再博弈衰退與復蘇周期的再博弈134基本金屬研究框架基本金屬研究框架資料來源：天風證券研究所5供給：供給：銅的供給需同時關注礦端與冶煉端，由于全球冶煉產能過剩（近年全球精煉銅產能利用率未達85%），大部分情況下礦端為產量的瓶頸，少數情況下精銅產能無法匹配時，冶煉端成為產量瓶頸。由

6、于銅礦開采周期長達5-6年，前期資本開支通常決定了中期維度銅礦供給。而冶煉產能投建通常僅需1.5-3年，其產能瓶頸較弱。TC/RC反映礦端與冶煉端的相對供需關系。需求：需求：全球銅需求結構以建筑、設備等領域為主，傳統需求主要跟隨經濟周期波動，近年來新能源汽車、光伏及風電等新能源等領域能夠持續提供需求增量，抵消部分傳統領域需求下滑。庫存：庫存：全球精煉銅庫存分為國內外顯性庫存（SHFE、LME、COMEX庫存）、保稅區庫存及國內外隱性庫存。隱性庫存為非公開的，在各廠商、貿易商、加工商及國儲的銅庫存?？勺粉櫟闹饕獮槿蠼灰姿@性庫存及上海保稅區庫存。銅商品屬性：礦端為主要產量瓶頸，增量受限于前期資

7、本開支銅商品屬性：礦端為主要產量瓶頸，增量受限于前期資本開支資料來源：Wind，SMM，天風證券研究所TC/RC反映精礦與電解銅之間相對供需關系（美元反映精礦與電解銅之間相對供需關系（美元/干噸）干噸）LME+COMEX+SHEF+上海保稅區銅庫存（萬噸）上海保稅區銅庫存（萬噸）全球銅需求結構（全球銅需求結構（2021）資料來源：Wind，ICSG，天風證券研究所設備,32%建筑材料,28%基礎設施,16%交通運輸,12%工業,12%6銅價銅價&美元：美元：存在較強負相關性，我們認為主要原因或在于：（1）大宗商品以美元計價。（2）美聯儲加息或降息預期影響美元走勢的同時影響銅價。（3）美元走強抑

8、制銅套匯需求。（4）美元和銅均為資產，美元貶值會刺激銅投資需求。銅價銅價&通脹預期：通脹預期：存在較強正相關性，或由于通脹預期反映市場對于全球需求預期。銅價銅價&商品持倉：商品持倉：美國商品期貨交易委員會（）于每周五公布當周二的持倉數據結構，主要分為非商業持倉、商業持倉以及非報告持倉三部分。如圖所示，銅價與CFTC非商業凈持倉相關性較強。銅金融屬性：預期主導價格，海外定價為主銅金融屬性：預期主導價格，海外定價為主銅價與美元指數存在負相關性，左軸：美元銅價與美元指數存在負相關性，左軸：美元/噸噸銅價通脹預期存在正相關性，左軸：美元銅價通脹預期存在正相關性，左軸：美元/噸噸銅價與銅價與CFTC非商

9、業凈持倉相關性較強，張非商業凈持倉相關性較強，張資料來源：Wind，天風證券研究所7供給：供給：產量限制來自于冶煉端（冶煉產能利用率因限電政策受限），因此具備一定制造業屬性。產量主要關注運行產能，運行產能在市場化機制下取決于噸鋁盈利，但近年來需關注國內電力限制對運行產能的干擾；海外關注能源價格對企業盈利及運行產能的限制。需求：需求：國內鋁下游需求主要來自于地產及交運領域，除跟蹤下游高頻數據指標，通常通過對應的鋁加工材開工率來觀察下游需求情況。近年來地產需求有一定下滑，但新能源汽車、光伏等領域帶來的需求增量能夠實現較好補充。庫存：庫存：除交易所等顯性庫存外，主要跟蹤國內鋁錠及鋁棒社會庫存。噸鋁盈

10、利：噸鋁盈利：主導運行產能變化，一般當噸鋁現金盈利為負時，電解鋁企業有停產意愿。鋁：冶煉為供應瓶頸，噸鋁盈利決定運行產能鋁：冶煉為供應瓶頸，噸鋁盈利決定運行產能國內電解鋁產能變化（萬噸）國內電解鋁產能變化（萬噸）行業平均噸鋁盈利（元行業平均噸鋁盈利（元/噸）噸）資料來源：Wind，中國產業研究院，鋁深加工公眾號，鋼聯，天風證券研究所貴貴金屬：央行購金金屬：央行購金+降息，步入定價新時代降息，步入定價新時代289黃金傳統研究框架有效性卻顯著下滑。黃金傳統研究框架有效性卻顯著下滑。傳統分析框架下，黃金是具備雙重屬性的特殊金屬品類。自身由美元計價，同時在信用貨幣時代，黃金仍然扮演價值錨定角色?？梢杂?/p>

11、實際利率表征黃金的金融屬性，該因子對黃金價格的回歸系數都非常顯著。但22 年下半年至今，兩者發生了大幅偏離。地緣政治環境變化背景下，多國開始加大力度增加黃金、特別提款權等儲備資產，推動外匯儲備資產多元化，最終表現為 2022 年以來全球央行購金量顯著增加。央行購金形成黃金價格上行預期。央行購金形成黃金價格上行預期。2022 年后美元資產的安全性受到廣泛質疑，部分國家試圖降低對單一主權貨幣的依賴程度、實現儲備資產多元化。黃金具備的稀缺屬性使其很高的儲備價值，受宏觀經濟波動影響相對較小，使得黃金資產成為填補美元資產減配所遺留的儲備資產缺口的重要選項。2024年5月，中國官方黃金儲備為7280萬盎司

12、，與上月持平，我國央行在國際儲備組合配置中加入和動態調整黃金儲備的政策動機并未改變，持續增持黃金的大方向與長期趨勢也并未改變。黃金：央行購金行為為黃金增添了新的邊際增量黃金：央行購金行為為黃金增添了新的邊際增量2022年后實際利率與黃金價格走勢背離年后實際利率與黃金價格走勢背離央行季度購金量，噸央行季度購金量，噸資料來源：同花順資訊，天風證券研究所-2-1012340500100015002000250030002003/1/22004/1/22005/1/22006/1/22007/1/22008/1/22009/1/22010/1/22011/1/22012/1/22013/1/22014

13、/1/22015/1/22016/1/22017/1/22018/1/22019/1/22020/1/22021/1/22022/1/22023/1/22024/1/2倫敦交易所現貨黃金價格：美元/盎司，左美國十年期國債收益率：通脹為標的，%，右-10001002003004005002010/3/12010/11/12011/7/12012/3/12012/11/12013/7/12014/3/12014/11/12015/7/12016/3/12016/11/12017/7/12018/3/12018/11/12019/7/12020/3/12020/11/12021/7/12022/3/

14、12022/11/12023/7/12024/3/110相較于其他商品，供應變化對金價變化的解釋力有限。相較于其他商品，供應變化對金價變化的解釋力有限。金礦年產量已從2010年的2754.47噸增至2023年底的3644.41噸，并且金礦產量地理分布區域也在不斷擴大。這種大范圍均勻分布確保了黃金初級供應穩定，減少了供應沖擊帶來風險。年內黃金市場主要博弈點將在于對于美聯儲降息節點的判斷。年內黃金市場主要博弈點將在于對于美聯儲降息節點的判斷。最新點陣圖和利率中位值顯示，年內降息預期大幅降溫，由此前的三次降至約一次。具體來看，在19名官員中，有11人預計年內至多降息一次。在降息周期中往往伴隨著強勢的

15、黃金市場，且金價拐點通常領先于貨幣政策調整節點。我們認為，從中期來看，伴隨著美聯儲的降息和美國真實利率的下行，黃金的價格仍有望進一步上行。黃金：年內主要博弈點在于對降息節點的判斷黃金：年內主要博弈點在于對降息節點的判斷黃金供給端變化圖黃金供給端變化圖六月份議息會議點陣圖六月份議息會議點陣圖資料來源：同花順資訊，券商中國公眾號，天風證券研究所-10000100020003000400050006000礦產金:噸生產商對沖：噸再生金：噸11白銀是更復雜版本的黃金，兼具金融屬性的同時還具有工業屬性。白銀是更復雜版本的黃金，兼具金融屬性的同時還具有工業屬性。白銀作為一種歷史悠久的金屬，在多個領域中具有

16、不可替代的應用，尤其在電力和電子行業中應用廣泛。作為貴金屬的一種，歷史上其在相當長時間內充當貨幣角色，與黃金在金融屬性方面具有相似性，白銀同時具備金融與工業雙重屬性，價格波動也更大。白銀市場呈現出供需偏緊的態勢。白銀市場呈現出供需偏緊的態勢。白銀供需端的主要矛盾是供應端受限，包括礦產銀產量增長放緩和再生銀供應的減少，礦產銀占供給端絕大多數的供應量白銀的供應一直維持在2.5萬噸左右，礦端沒有較大的增量。而需求端，工業應用占到了總需求的50%左右，而白銀需求的主要變化來源于工業應用的擴展和投資需求的增加。根據白銀協會近期所發布的報告，2024年全球對白銀的需求預計將達至12億盎司，此一數字預計將創

17、下歷史第二高水平，今年白銀市場有可能展現出顯著活躍度，其價格有望達到近十年的最高點。白銀：更復雜版黃金，雙重屬性共振向上白銀：更復雜版黃金，雙重屬性共振向上白銀需求白銀需求變化圖變化圖白銀供給變化表白銀供給變化表資料來源：同花順資訊，天風證券研究所010000200003000040000500002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024白銀:需求量(噸):工業白銀:需求量(噸):光伏白銀:需求量(噸):攝像白銀:需求量(噸):珠寶白銀:需求量(噸):銀器白銀:需求量(噸):凈實物投資白銀:需求量(噸):套

18、期保值凈需求05000100001500020000250003000035000白銀:供應量(噸):礦產量白銀:供應量(噸):再生銀白銀:供應量(噸):套期保值凈供應白銀:供應量(噸):官方部門凈銷售白銀:供應量(噸):官方部門凈銷售12當前金銀比價處于歷史相對高位。當前金銀比價處于歷史相對高位。當前金銀比達到歷史高點，白銀的價格或被嚴重低估。歷史上，金銀比超90的情況僅出現了幾次，通常與特定的地緣政治情況或經濟環境有關。例如，1991-1992年間地緣政治緊張和去年9月的降息潮都影響了金銀比。從歷史角度來看，金銀比的平均水平在40:1-50:1之間。隨著經濟活動的逐步恢復和市場情緒的變化，

19、金銀比有望得到調整，預示著未來白銀價格的潛在上漲空間。標準普爾標準普爾500指數波動率（指數波動率（VIX）與金銀比價存在相關性。）與金銀比價存在相關性。VIX快速上行往往對應著金銀比價走高，而VIX快速下行或者位于低位則往往對應著金銀比價的回落。VIX指數走低時，表明市場避險需求較低，市場風險偏好的提升會導致投資者傾向于購買股票類等高收益資產，而對于黃金等避險資產的需求會下降。白銀：更復雜版黃金，雙重屬性共振向上白銀：更復雜版黃金，雙重屬性共振向上VIX快速上行往往對應著金銀比價走高快速上行往往對應著金銀比價走高資料來源：同花順資訊，天風證券研究所020406080100120140金銀比標

20、準普爾500波動率指數(VIX)往年金銀比修復行情往年金銀比修復行情小金屬：需求順周期導向，戰略價值待重估小金屬：需求順周期導向，戰略價值待重估31314股價復盤：小金屬板塊階段彈性張力更強股價復盤：小金屬板塊階段彈性張力更強復盤分析小金屬板塊的股價（申萬指數）和商品價格特性：2008年以來，除了經2011-2015年長達五年時間需求下行和供給過剩的低迷期大漲之外，小金屬板塊主要存在4輪行情，本輪行情持續演繹中：（1）2010年7月-2011年4月：2008年11月我國推出了進一步擴大內需、促進經濟平穩較快增長的十項措施，經濟需求全面回暖明顯帶動金屬價格上漲。期間小金屬板塊指數與工業金屬板塊指

21、數分別漲幅56%和21%，小金屬板塊跑贏約35%，同期銅、鋁的商品價分別上漲35%和14%；（2）2016年1月-2017年9月：歷經2011-2015年長達五年時間需求下行和供給過剩的低迷期之后，2016年開始國內經濟底部復蘇，期間小金屬板塊指數與工業金屬板塊指數分別漲幅64%和16%，小金屬板塊跑贏約48%，同期銅、鋁、鉬、鎢商品價格漲幅45%、52%、69%和72%；（3）2020年4月-2021年8月：2020年疫情后，全球經濟底部修復疊加貨幣寬松環境，帶動商品價格全面修復，期間小金屬板塊指數與工業金屬板塊指數分別漲幅210%和26%，小金屬板塊跑贏約184%，同期銅、鋁、鉬、鎢、鋰商

22、品價格漲幅64%、66%、68%、46%和152%，基本面和流動性共同加持金屬板塊股價和商品彈性；（4）2024年2月-2024年5月：2024年以來，年內聯儲降息預期為有色金屬宏觀定價提供支撐，基本面維度，在地緣政治格局不確定性上升、資源品前期資本開支不足、以及國內政策嚴控新增產能背景下，供給收縮剛性約束較強，疊加新興市場需求平穩向上，供需偏緊矛盾難以緩和，有色金屬偏強運行，期間小金屬板塊指數與工業金屬板塊指數分別漲幅55%和17%，小金屬板塊跑贏約38%，同期銅、鋁、鎢、銻價格漲幅27%、12%、28%、33%。資料來源：Wind，天風證券研究所小金屬板塊股價驅動：我們認為，經濟修復+流動

23、性寬松，資金流動性和供給集中更為剛性，導致其股價彈性強于工業金屬；節奏上小金屬板塊行情基本和工業金屬一致，需求與總量經濟相關性較大；股價復盤：小金屬板塊階段彈性張力更強股價復盤：小金屬板塊階段彈性張力更強資料來源：Wind，天風證券研究所-100%-50%0%50%100%150%200%工業金屬漲跌幅小金屬漲跌幅工業金屬與小金屬股價彈性對比工業金屬與小金屬股價彈性對比16鎢產業鏈盈利呈微笑曲線：鎢產業鏈盈利呈微笑曲線：鎢下游為深加工產品，包括高密度合金、硬質合金、鎢制品（例如鎢絲）等產品，終端應用在切削、耐磨、礦用等領域。上游采選和下游硬質合金的利潤水平較高，而中游冶煉、制粉及鎢材的利潤率較

24、低。短期鎢價或震蕩運行，中長期有望持續走強：短期鎢價或震蕩運行，中長期有望持續走強：目前APT市場散貨成交稀少，下游需求清淡，加之終端消費需求仍舊低迷，粉末與合金端兩輪提價并未成功等因素影響，預計短期鎢價還將窄幅震蕩運行。我們認為，鎢精礦價格略微回調有利于上市公司利潤表修復，中長期伴隨全球制造業復蘇，鎢價有望持續走強。鎢：戰略稀缺資源，終端跟隨制造業鎢：戰略稀缺資源，終端跟隨制造業Beta資料來源：Wind，天風證券研究所鎢鐵合金鋼高密度合金切削工具白鎢礦耐磨工具鎢精礦仲鎢酸銨（APT）氧化鎢鎢粉碳化鎢硬質合金工具礦用工具黑鎢礦鎢化工（鎢酸鈉）催化劑鎢制品其他終端應用終端應用上游采選上游采選中

25、游冶煉中游冶煉下游加工下游加工020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,00020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1024/0124/04江西:價格:鎢精礦:65%圖：中長期鎢價有望持續走強，萬元圖：中長期鎢價有望持續走強，萬元/噸噸17電子行業需求主導，供需持續緊張。電子行業需求主導，供需持續緊張。錫需求：錫需求：2020年全球精煉錫消費結構（分領域）為焊料（48%）、錫化工（17%）、鍍錫板（12%）

26、、鉛酸電池（7%）、錫銅合金（7%）、其他（9%），錫焊料下游應用結構中電子行業占比達 85%，是最大的精煉錫消費終端領域。錫供給：錫供給：全球錫資源貧化，供給擾動加大，錫礦增量緩慢。佤邦限產政策博弈進行時，雖然短期內礦產全停概率不大，但長期產量下滑趨勢確立；剛果金新增錫礦進展緩慢；印尼限制出口政策存在落地預期。供給剛性，需求靜待花開：在剛性供給之下，錫需求或跟隨半導體周期回暖，錫價有望重回上升區間。錫：我國優勢資源，算力金屬錫：我國優勢資源，算力金屬48%17%12%7%7%9%焊料錫化工鍍錫板鉛酸電池錫銅合金其他圖：圖：2020年全年全球精煉錫消費球精煉錫消費結構結構圖：半導體周期復蘇趨勢

27、明顯。圖：半導體周期復蘇趨勢明顯。%錫產業（消費結構為錫產業（消費結構為2021年）年）資料來源：Wind，ITA，金屬百科，天風證券研究所-40.00-20.000.0020.0040.002011-012011-112012-092013-072014-052015-032016-012016-112017-092018-072019-052020-032021-012021-112022-092023-07半導體:銷售額:合計:當月同比18銻用途廣泛，銻精礦常用于制作銻合金、氧化銻、乙二醇銻與焦銻酸鈉。銻是我國優勢礦種，早期便實行保護性開采管理，曾在2009-2014年實行開采總量控制制

28、度，2020、2021年產量持續收縮，作為稀有金屬供需逐漸趨緊。未來銻礦產量增產有限，海外貢獻少量銻新增產能，SMM預測2019-2025年CAGR僅1%。光伏玻璃或成為銻需求增長最大領域：據我們測算，2025年全球銻需求有望達17.94萬噸，21-25 CAGR約6.6%。在21-25年新增的4.04萬噸增量中，光伏玻璃貢獻最大達1.94萬噸。銻：供需持續錯配，光伏屬性逐漸增強銻：供需持續錯配，光伏屬性逐漸增強圖：銻產業鏈圖：銻產業鏈資料來源：閃星銻業官網，華經產業研究院等，天風證券研究所稀土稀土&永磁：預計新一輪周期將至永磁：預計新一輪周期將至41920歷史復盤：政策影響弱化，供需基本面成

29、為主導因素。歷史復盤：政策影響弱化，供需基本面成為主導因素?；仡櫄v史來看，稀土主要經歷了三輪明顯的上行周期：1）2010年10月-2011年7月，金融危機逆周期調節抬升總需求，同時我國對稀土黑色產業鏈進行打擊，氧化鐠釹價格由20萬元/噸124.9萬元/噸，漲幅達到524.5%；2）2017年5月-2017年9月，進行了多次收儲、環保整頓、稀土打黑專項行動后，稀土價格小幅回升，但缺乏持續的需求拉動，價格快速回落；3）2019年5月-2019年6月，緬甸禁止稀土礦出口，疊加中美關系緊張，氧化鐠釹價格由26.45萬元/噸36.75萬元/噸。歷史上三輪行情似乎都離不開供給端的政策管控。本輪稀土周期開始

30、于2020年3月份，氧化鐠釹價格由26.8萬元/噸最高漲至111萬元/噸，漲幅314%，時間跨度近2年。重要的重要的是，此輪上漲周期主要推動因素是新能源汽車帶來的需求快速增長，上行周期整體漲幅和時間跨度都超出以往水平。是，此輪上漲周期主要推動因素是新能源汽車帶來的需求快速增長，上行周期整體漲幅和時間跨度都超出以往水平。稀土：供需格局重塑，新一輪開啟在即稀土：供需格局重塑，新一輪開啟在即資料來源：Wind，SMM，天風證券研究所資料來源：Wind，天風證券研究所稀土價格歷史走勢復盤稀土價格歷史走勢復盤02004006008001000120014001600020406080100120140氧

31、化鐠釹（萬元/噸）氧化鏑(萬元/噸，右軸)2010-2011：全球逆周期調節抬升總需求；同時對黑色產業鏈進行打擊，疊加收儲，出口實行配額制度等一系列措施之下，囤貨等行為導致稀土價格暴漲2019年上半年：緬甸封關導致國內稀土礦供給偏緊2020年3月份以來，氧化鐠釹價格漲幅達到300%+，主要受高性能釹鐵硼需求拉動21供給：全球稀土資源供給較為集中，我國儲量和產量均處于全球第一。供給：全球稀土資源供給較為集中，我國儲量和產量均處于全球第一。國內供給端重塑已獲得階段性成果，從六大稀土集團到南北大集團格局，并且第一批指標已收緊；海外供給主要來自緬甸，緬甸政府出局相關政策，稀土礦開采輔料進口受阻。我們認

32、為，長期來看，緬甸礦高增長難以持續。需求：萬物電驅下遠期需求空間廣闊。需求：萬物電驅下遠期需求空間廣闊。高性能永磁材料的應用場景從傳統的消費電子風電新能源汽車等新興領域，往后看節能環保、人形機器人等領域為后續發展空間廣闊。應用領域的持續深化和新應用領域的不斷出現為稀土行業注入了長期成長動力，這種動力在“萬物電驅”時代將會更加強勁。供需平衡：稀土供需面將逐步趨緊供需平衡：稀土供需面將逐步趨緊。以新能源汽車為代表的諸多領域將驅動需求仍維持較高增速，定價權和釋放節奏把控有望逐步增強，中長期來看，稀土供需面將逐步趨緊。稀土：供需格局重塑，新一輪開啟在即稀土：供需格局重塑，新一輪開啟在即資料來源：Win

33、d，SMM，天風證券研究所全球高性能稀土永磁材料需求結構（全球高性能稀土永磁材料需求結構（2023）資料來源：證券時報網等，天風證券研究所稀土集團稀土集團資源類資源類型型23年年第一批第一批23年年第二批第二批23年年第三批第三批稀土集稀土集團團24年年第一批第一批第一批同第一批同比增量比增量同比同比增速增速23年平均年平均半年量半年量增速增速中國稀土集團有中國稀土集團有限公司限公司合計35548316623000中國稀土集團有限公司404201363輕稀土281142608630003028021667.70%286005.87%中重稀土7434557610140-803-7.34%9575

34、5.90%廣東省稀土產業廣東省稀土產業集團有限公司集團有限公司中重稀土15431157廈門鎢業股份有廈門鎢業股份有限公司限公司中重稀土19661474北方稀土（集團）北方稀土（集團）高科技股份有限高科技股份有限公司公司輕稀土809438570712000北方稀土945801363716.85%893255.88%北方稀土占比北方稀土占比67%71%70%91%70%合計合計120000120000150001350001500012.50%1275005.88%輕稀土輕稀土109057111793150001248601580314.49%1179255.88%中重稀土中重稀土10943820

35、7010140-803-7.34%95755.90%42%13%12%新能源汽車變頻空調風力發電其他國內指標，噸國內指標，噸22高性能釹鐵硼進入壁壘相對較高：高性能釹鐵硼進入壁壘相對較高：1）定制化產品，研發和認證需要2-3年時間。以汽車產品為例，一般需要和車企或者電機等供應商共同研發，對企業的資金、研發、產能規模等方面都有嚴格的要求；2）投建高端產線資金開支較高，1000噸高性能釹鐵硼磁材項目對應1-2億資本開支；3）技術壁壘主要集中在后端精細加工環節，頭部企業可以通過晶界滲透技術降低中重稀土用量，增強公司成本競爭力。向頭部企業集中的趨勢愈發明顯。由于高低端磁材較為迥異的壁壘與供需結構，因此

36、向頭部集中趨勢明顯：1）中小企業經營困難，或退出或被并購；2）頭部企業擴產提升市占率。但高端磁材企業都選擇同一時期擴產，或面臨競爭加劇。國內釹鐵硼企業的競爭格局將出現重塑，部分釹鐵硼企業有望脫穎而出：1）基本盤穩健的公司；2）具備切入高景氣應用領域的公司；3）在當前競爭態勢下仍按計劃投產的公司，以保持較高的市場份額。長周期下，磁材公司盈利能力有望逐步提升。短期來看，稀土價格從底部逐步向上修復，磁材企業盈利能力也有望向上小幅回升；拉長時間看，稀土價格中樞提高，頭部磁材公司產能建設完成并伴隨著供應格局優化，加之汽車領域規模效益體現，盈利水平有望再上一臺階。磁材：競爭格局或面臨重塑磁材：競爭格局或面

37、臨重塑建設高性能釹鐵硼產線需要較高的資本開支建設高性能釹鐵硼產線需要較高的資本開支資料來源：各公司公告，天風證券研究所公司名稱公司名稱投資產能（噸）投資產能（噸）總投資（億元）總投資（億元）單位投資金額（億元單位投資金額（億元/千千噸）噸）正海磁材正海磁材18000301.7金力永磁金力永磁80005.750.730006.242.1前十大磁材企業產能前十大磁材企業產能0%10%20%30%40%50%-50,000 100,000 150,000 200,000 250,00020232024E2025E2026E前十大產能合計（噸）CR10注：部分根據第三方不完全統計金屬新材料：投資的三明

38、治結構金屬新材料：投資的三明治結構52324長期技術趨勢（三明治結構的底層支撐，不局限于公司看材料本身）：長期技術趨勢（三明治結構的底層支撐，不局限于公司看材料本身）：由材料本身特性（物理、力學、表觀性能等）帶來的匹配下游降本增效要求，協同產品進步方向，契合國家發展戰略目標的確定性；由技術進步、模式進化、產品迭代等帶來的長生命周期的確定性。中期成長屬性中期成長屬性（三明治結構的營養層，高景氣賽道是平臺化雛形培育的潤土）：（三明治結構的營養層，高景氣賽道是平臺化雛形培育的潤土）：新材料公司的普遍成長路徑分為三階段，從0到1更看重賽道增速，1之后看技術壁壘先發優勢，1到100看延伸能力。短期業績彈

39、性（三明治結構的表觀顯現，從微觀指標關注邊際盈利能力的變化短期業績彈性（三明治結構的表觀顯現，從微觀指標關注邊際盈利能力的變化）：）：行業景氣度持續向好，公司自身風景獨好，短期不受宏觀經濟影響。新材料投資框架：長期技術趨勢確定新材料投資框架：長期技術趨勢確定+中期成長屬性中期成長屬性+短期業績彈性短期業績彈性長期長期：三明治結構的底層：三明治結構的底層支撐，不局限于公司回歸材支撐，不局限于公司回歸材料本身料本身短期短期:三明治結構的表觀三明治結構的表觀顯現，從微觀指標關注邊際顯現，從微觀指標關注邊際盈利能力的變化盈利能力的變化中期中期:三明治結構的營養三明治結構的營養層，高景氣賽道是平臺化層，

40、高景氣賽道是平臺化維形培育的潤土維形培育的潤土25新材料風格投資框架：周期新材料風格投資框架：周期+成長成長+周期成長新材料周期成長新材料從風格角度，根據終端應用場景的不同，我們將金屬新材料分為周期性材料（終端場景多為周期性行業，受宏觀、供需影響較多）、成長性材料（終端場景多為高景氣行業，受宏觀影響較弱）以及周期成長材料（同時包含周期性和成長性的終端應用場景）三個方向。不同的時間節點，我們應當根據宏觀經濟、產業周期、風險偏好、政策指引等因素優秀適合的新材料風格。當下，我們認為部分周期性需求有望于24年迎來筑底修復，而新能源方向的成長性需求處于高速增長階段，建議關注行業：軟磁材料軟磁材料、永磁材

41、料永磁材料、銅合金銅合金、微細粉體微細粉體成長新材料方向：成長新材料方向：高景氣賽道是公司具備高成長屬性的重要營養層，下游景氣度+產品滲透率提升+國產替代化+海外出口是主要驅動力。我們認為軟磁材料行業處于高復合增速趨勢，其中細分的軟磁材料各自占據不同的終端應用場景，具備不同的內生驅動力。建議關注：建議關注：鉑科新材鉑科新材、東睦股份東睦股份、云路股份云路股份、悅安新材悅安新材、龍磁科技龍磁科技、屹通新材屹通新材周期周期+成長新材料：成長新材料：傳統終端應用具備周期屬性，而新興需求處于高速增長趨勢，使得新材料諸如稀土永磁材料和高端銅合金兼具周期和成長雙重屬性，一方面傳統需求有望于24年筑底修復，

42、另一方面新能源需求高速增長。建議關注：建議關注：中中科三環科三環、正海磁材正海磁材、寧波韻升寧波韻升、英洛華英洛華、大地熊大地熊、金力永磁金力永磁、安泰科技安泰科技、博威合金博威合金（電子組聯合覆蓋電子組聯合覆蓋）、斯瑞新材斯瑞新材周期新材料方向：周期新材料方向：供給決定行業周期屬性，終端行業景氣度拐點是材料需求和盈利的關鍵節點。我們認為微細粉體中的鎳粉和鐵基粉體有望迎來周期修復的契機。建議關注：博遷新材建議關注：博遷新材、屹通新材屹通新材、東睦股份東睦股份26新材料潛力方向：新產品新材料潛力方向：新產品/新技術引領電子電力新材料增量空間新技術引領電子電力新材料增量空間核心觀點：核心觀點：近年

43、來，金屬新材料公司對現有技術和產品的延伸不斷增強，積極推陳出新，通過新產品/新技術/新工藝打開增量/替代市場空間，順應電子電力行業發展趨勢，打開新材料方面的第二成長曲線。我們分別對電子和電力兩個場景電子和電力兩個場景，梳理了產業應運而生的新材料增量機會。電子場景：電子場景：AIAI算力引領材料變革，消費電子高端化推動需求增量算力引領材料變革，消費電子高端化推動需求增量AI算力需求正引領材料變革方向，高功率、高頻、高散熱性能成為主要需求。金屬軟磁芯片電感金屬軟磁芯片電感滿足小體積、高功率需求，順應算力顯卡需求，相關公司產能積極擴張；羰基鐵粉羰基鐵粉受益汽車電子、汽車智能懸架、顯卡等增量需求，相關

44、公司募投產能逐步釋放；鎢銅基板材料鎢銅基板材料散熱能力提高15%20%，受益光模塊升級需求，相關公司產能積極建設。消費電子高端化消費電子高端化需求推動增量創新，其中折疊屏滲透率提升，半導體材料國產替代化趨勢增強。建議關注：鉑科新材、悅安新材、斯瑞新材、東睦股份、唯特偶鉑科新材、悅安新材、斯瑞新材、東睦股份、唯特偶。電力場景：電力場景：高性能電機推動材料升級高性能電機推動材料升級高性能電機正推動材料環節升級，從定子和轉子環節考慮，非晶合金材料以及高性能稀土永磁材料非晶合金材料以及高性能稀土永磁材料有望實現電機的高功率密度和高效。埃安發布夸克電驅，非晶合金材料成為高功率密度電機解決方案之一，相關公

45、司在研項目進展積極；特斯拉發布人形機器人，機器人伺服電機有望成為高性能稀土永磁的新驅動力，相關公司海外基地正著手相關產能建設。建議關注：云路股份、金力永磁云路股份、金力永磁。27風險提示風險提示主觀判斷風險：主觀判斷風險：本文對公司和賽道的成長性判斷具有一定主觀性，僅供參考。上游原材料波動風險：上游原材料波動風險：若原材料的價格大幅度波動，對新材料行業公司的采購和生產經營存在一定程度的不利影響。中美貿易摩擦導致的經營風險：中美貿易摩擦導致的經營風險：部分新材料出口的產品被列入美國加征關稅清單，可能導致公司向美國的出口銷售額有所下降。如未來貿易摩擦加劇，可能影響相關公司開拓美國市場，從而給業績帶

46、來不利影響。擴產不及預期風險：擴產不及預期風險：新項目建設具有一定時間周期，在項目實際實施過程中，可能因宏觀經濟環境影響、報批手續緩慢、工藝技術升級等因素導致項目建設進度不達預期、不能按期達產等風險。新產品拓展不及預期風險新產品拓展不及預期風險：部分新材料公司存在新產品研發和拓展項目，可能面臨客戶開拓失敗的風險。下游需求不及預期風險：下游需求不及預期風險：新材料產品的終端應用領域受宏觀經濟形勢、居民可支配收入以及消費者信心的影響較大。如果我國相關行業景氣度持續下降，產銷規模不及預期，或新冠疫情影響進一步擴大，進而可能影響行業的經營及收入情況。28請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明股票投資評

47、級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅行業投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅買入預期股價相對收益20%以上增持預期股價相對收益10%-20%持有預期股價相對收益-10%-10%賣出預期股價相對收益-10%以下強于大市預期行業指數漲幅5%以上中性預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市預期行業指數漲幅-5%以下投資評級聲明投資評級聲明類別類別說明說明評級評級體系體系分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報

48、酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信

49、息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、

50、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。