【研報】金屬&新材料行業專題報告：庫存周期下的工業金屬投資機會-20200928（25頁）.pdf

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1、 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 庫存周期下的工業金屬投資機會 金屬&新材料行業專題報告 2020 年 09 月 28 日 婁永剛 首席分析師 黃禮恒 資深分析師 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 口大街9號院 1號樓6層研究開發中心 郵編：100031 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街 9 號院 1 號樓 郵編：100031 庫存周期下的工業金屬投資機會庫存周期下的工業金屬投資機會 2020 年 09 月 28 日 工業企業庫存周期：預計工業企業庫存周期：預

2、計 2020 年末或年末或 2021 年年 Q1 進入新一輪庫存周期的主動補庫階段。進入新一輪庫存周期的主動補庫階段。我們用工業企業產成品存貨累 計同比指標來研究工業企業庫存周期，中國自 2000.05-2019.11，共經歷了 6 輪完整的庫存周期，周期時長分別為 30、 43、39、48、34、41 個月。按正常規律，第 6 輪庫存周期于 2019 年 Q4 結束，第 7 輪庫存周期于 2020 年 Q1 開啟， 但新冠疫情的出現擾亂了原本的庫存周期進程，使新一輪的庫存周期直接進入到了被動補庫主動去庫的階段。我們預 計 2020 年末庫存釋放完畢，工業企業庫存周期將重新進入正常的主動補庫階

3、段。 有色行業（工業金屬）庫存周期：預計于有色行業（工業金屬）庫存周期：預計于 2020 年年 Q4 進入新一輪庫存周期的主動補庫階段。進入新一輪庫存周期的主動補庫階段。有色金屬作為中上游產業， 庫存周期的啟動時間略早于工業企業庫存周期 1-3 個月，預計 2020 年 Q4 進入主動補庫階段，在沒有疫情反彈以及經濟 明顯下行等風險情況下，補庫階段將按照以往周期規律持續 1 年半左右，至 2022 年 Q1 結束。有色金屬（工業金屬）庫有色金屬（工業金屬）庫 存量的周期變動滯后于有色金屬存量的周期變動滯后于有色金屬 PPI 的變動的變動 3-6 個月，個月，有色股票指數領先有色股票指數領先有色

4、金屬有色金屬 PPI（價格指數）的變動（價格指數）的變動 3-6 個月個月。 因此， 預計工業金屬價格指數將維持上升趨勢至 2021 年 Q4， 工業金屬股票指數上行周期有望持續至 2021 年 Q2 或 Q3。 工業金屬庫存維持低位，主動補庫有望對金屬價格形成較強地推動作用工業金屬庫存維持低位，主動補庫有望對金屬價格形成較強地推動作用。工業金屬價格與庫存整體呈現負相關關系，但 并非完全同步，比如滬銅價格的變化領先于銅社會庫存的變化約 3 個月，滬鋁價格變化領先于社會庫存約 6 個月。整體 來看，目前銅庫存處于歷史低位，供給受到抑制，需求隨著疫苗后續落地有望持續復蘇，若 Q4 進入主動補庫周期

5、，將進 一步推動銅需求增長，銅價有望繼續上漲。同時電解鋁因需求逐步復蘇，疊加 Q4 主動補庫，價格有望繼續維持高位，而 氧化鋁價格或繼續維持低位運行，電解鋁企業或將繼續維持較高的盈利水平。 投資建議：投資建議：我們預計 2020 年 Q4 工業金屬將進入新一輪庫存周期的主動補庫階段，在沒有疫情反彈以及經濟明顯下行等 風險情況下，補庫階段將按照以往周期經驗規律持續 1 年半左右，至 2022 年 Q1 結束；由于工業金屬股票指數領先于庫 存周期 6-12 個月，因此我們預計本輪工業金屬股票指數上行周期的時間區間為 2019 年末至 2021 年 Q2，目前基本處于 上行周期中段，預計今年四季度及

6、明年上半年工業金屬股票指數仍將維持上行趨勢。建議關注工業金屬龍頭企業：銅（紫建議關注工業金屬龍頭企業：銅（紫 金礦業、西部礦業、云南銅業、江西銅業等） 、鋁（云鋁股份、索通發展等） 、鉛鋅（中金嶺南、馳宏鋅鍺等） 、鎳（盛屯金礦業、西部礦業、云南銅業、江西銅業等） 、鋁（云鋁股份、索通發展等） 、鉛鋅（中金嶺南、馳宏鋅鍺等） 、鎳（盛屯 礦業） 、錫（錫業股份） 。礦業） 、錫（錫業股份） 。 風險因素：風險因素：疫情二次爆發導致波動率提升以及需求復蘇低預期、礦山生產恢復超預期、金屬價格大幅下跌。 證券研究報告 行業研究行業專題研究 有色金屬行業 看好中性看淡 上次評級：看好，2020.7.5

7、 婁永剛婁永剛 首席分析師首席分析師 執業編號：S1500520010002 聯系電話：+86 10 83326716 郵箱： 黃禮恒黃禮恒 金屬金屬&新材料行業資深分析師新材料行業資深分析師 執業編號：S1500520040001 郵 箱： 內容提要內容提要 rQtMsNmQpRsOqMnQmOqOsNaQaO6MtRmMnPrRkPoOuNeRsQxOaQnNzQMYpNoQxNpNxO 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 目 錄 庫存周期總述 . 1 中國工業企業庫存周期：進入新一輪庫存周期 . 2 有色金屬庫存周期：主動補庫階段工業金屬的投資機會 . 6 工業金屬庫存周期：主動補庫或推動

8、銅鋁價格上行 . 13 投資建議 . 20 風險因素 . 20 表 目 錄 表 1：庫存周期的 4 個階段 . 1 表 2：庫存周期與供需變化的關系 . 2 圖 目 錄 圖 1：庫存周期與美林周期以及大類資產配臵的關系 . 2 圖 2：中國工業企業庫存周期 . 3 圖 3：房地產投資領先庫存變化 6-12 個月 . 4 圖 4：利潤增速反彈領先庫存周期變化 8-16 個月 . 4 圖 5： 復盤非典，預測新冠 . 5 圖 6：有色金屬行業的 6 輪庫存周期 . 6 圖 7：有色金屬庫存周期&工業企業庫存周期 . 7 圖 8：有色金屬庫存周期&工業企業庫存周期 . 8 圖 9：房地產開發累計同比

9、持續修復 . 9 圖 10：購車需求釋放帶來汽車行業產銷兩旺 . 9 圖 11：電網投資同比首次轉正 . 10 圖 12：受季節影響，空調產量輕微下降. 10 圖 13：有色金屬庫存周期&有色金屬 PPI . 11 圖 14：有色金屬行業指數和 PPI 的關系 . 12 圖 15：有色金屬庫存周期&有色金屬、工業金屬股票指數關系 . 13 圖 16：工業金屬庫存量的周期變動趨勢. 14 圖 17：銅期貨價格領先于社會庫存 . 15 圖 18：2020 年銅社會庫存處于低位（萬噸） . 15 圖 19：全球礦山產能利用率偏低 . 16 圖 20：全球銅精礦產量收縮（千噸） . 16 圖 21：國

10、內銅材產量逐月上升 . 16 圖 22：國內銅材產量處于較高水平（萬噸） . 16 圖 23：鋁期貨價格價格領先于鋁社會庫存 . 17 圖 24：2020 年鋁社會庫存處于低位（萬噸） . 17 圖 25：氧化鋁產量逐漸上升 . 18 圖 26：氧化鋁產量處于高位（萬噸） . 18 圖 27：電解鋁產量開始恢復 . 18 圖 28：電解鋁產量處于高位（萬噸） . 18 圖 29：鋁材產量環比減少，同比增加 . 19 圖 30：鋁材月度產量維持在平均水平（萬噸） . 19 圖 31：鋁合金產量環比減少，同比增加. 19 圖 32：鋁合金月度產量維持在較高水平（萬噸） . 19 請閱讀最后一頁免責

11、聲明及信息披露 1 庫存周期總述 庫存周期以廠商庫存的變化為表現形態，本質是企業供給對經濟需求的滯后響應，這種滯后性導致了供給與需求的錯配，從 而庫存周期出現。庫存周期一般歷時 2-4 年。理論上，一個完整的庫存周期可以分為以下 4 個階段： 1. 被動去庫存：經濟開始邊際轉暖，需求上升。此時企業的產能來不及響應上升的需求，原有庫存隨著銷售的增加而被動下 降。 2. 主動補庫存：經濟開始明顯轉暖，需求上升。此時企業基于良好的未來經濟預期，主動增大產能以適應銷售的增長。 3. 被動補庫存：經濟開始邊際下降，需求開始下滑。此時企業來不及收縮生產，導致多余的產能未能及時出清，進入被動補 庫階段。 4

12、. 主動去庫存：經濟開始明顯下降，需求已經確認下降，企業預期消極，降低產能、拋售庫存以適應需求，進入主動去庫存 階段。 表表 1：庫存周期的：庫存周期的 4 個階段個階段 庫存周期階段庫存周期階段 產成品庫存變化產成品庫存變化 需求變化需求變化 市場情況市場情況 主動補庫存 增加 增加 經濟向好趨勢明朗，企業預期良好、擴大生產 被動補庫存 增加 減少 經濟趨勢開始回落，企業產能來不及收縮 主動去庫存 減少 減少 經濟下行趨勢明顯，企業預期消極、主動出清 被動去庫存 減少 增加 經濟趨勢開始上升，企業銷售增加帶動庫存下降 資料來源: 信達證券研發中心 宏觀層面，宏觀層面，庫存周期的四個階段大致對

13、應著美林時鐘的四個階段，各個階段表現優良的資產配臵是不同的。 微觀層微觀層面面，庫存周期的四個階段大致對應著量價關系的四個階段。從市場角度講，企業根據價格調整出貨行為，導致價格的 變化領先于生產變化；但實際情況下，價格變化只是需求的外在反映，本質原因是供需平衡的變動，所以量在價先。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 圖圖 1：庫存周期庫存周期與美林周期以及大類資產配臵的關與美林周期以及大類資產配臵的關系系 表表 2：庫存周期與供需變化的關系：庫存周期與供需變化的關系 庫存周期階段庫存周期階段 供給供給 需求需求 庫存庫存 商品商品 價格價格 被動去庫存 減少 增加 減少 上升 主動補庫存

14、增加 增加 增加 上升 被動補庫存 增加 減少 增加 下降 主動去庫存 減少 減少 減少 下降 資料來源：信達證券研發中心 資料來源：信達證券研發中心 工業企業庫存周期：即將進入異動后的新一輪庫存周期 我們用工業企業產成品存貨累計同比指標來研究庫存周期，中國自 2000.05-2019.11，共經歷了 6 輪完整的庫存周期，周期時 長分別為 30、43、39、48、34、41 個月，呈現強弱周期交替的規律。 中國的庫存周期啟動一般都伴隨著下游需求端上升的刺激，尤其是海外需求以及國內的房地產、基建投資。中國的庫存周期啟動一般都伴隨著下游需求端上升的刺激，尤其是海外需求以及國內的房地產、基建投資。

15、第一輪庫存周期 中，1999 年以紡織業為首的國有企業破產兼并、完成債轉股，去產能效果明顯。供給端收縮和需求端回穩促使產品價格提升， 提高了企業盈利能力。第二輪庫存周期中，隨著中國加入 WTO 和外部需求轉暖，國內產品出現供不應求的情況，企業主動補 庫存開始，與此同時房地產投資依然維持火爆。第四輪庫存周期中， “四萬億”政策的出臺讓急劇下滑的工業增加值急劇回升， 基建和房地產投資起到了至關重要的作用，在投資需求拉動下企業利潤率開始好轉，重新開始主動補庫存。第六輪庫存周期 中，棚改貨幣化政策、政府通過融資進行基礎設施建設的政策都拉動了需求的上升，帶來主動補庫進程的推進。 請閱讀最后一頁免責聲明及

16、信息披露 3 受疫情影響，庫存周期于受疫情影響，庫存周期于 2019 年年 12 月進入被動補庫階段，于月進入被動補庫階段，于 2020 年年 3 月進入被動去庫階段。月進入被動去庫階段。綜合“工業增加值同比”以 及“工業企業產成品存貨累計同比”兩個指標來看，可以判斷庫存周期的四個階段。當庫存同比上升，工業增加值同比也上 升時，屬于主動補庫階段；當庫存同比上升，而工業增加值同比下降時，屬于被動補庫階段；當庫存同比下降，工業增加值 同比也下降時，屬于主動去庫階段；當庫存同比下降，而工業增加值同比上升時，屬于被動去庫階段。綜上我們可以觀察到， 第第 7 輪庫存周期開始后，受疫情影響，生產端受阻，需

17、求端停滯，庫存周期直接進入到被動補庫階段輪庫存周期開始后，受疫情影響，生產端受阻，需求端停滯，庫存周期直接進入到被動補庫階段；隨著復工復產的進行隨著復工復產的進行， 企業降低開工率，消化累積庫存，進入主動去庫階段。企業降低開工率，消化累積庫存，進入主動去庫階段。 圖圖 2：中國工業企業庫存周期中國工業企業庫存周期 資料來源: Wind，信達證券研發中心 房地產開發帶動較多工業品需求，包括鋼材、混凝土、裝修材料房地產開發帶動較多工業品需求，包括鋼材、混凝土、裝修材料等，而地產開發商拿地、開工等領先于對這些材料需求，等，而地產開發商拿地、開工等領先于對這些材料需求，因因 此此房地產房地產投資投資領

18、先于庫存周期的變化領先于庫存周期的變化。近年來，國家推行“房子只住不炒”的調控政策理念，房地產開發投資額增速逐漸平 穩，預計未來將增長至 5%-10%的期間內平穩波動。為對沖疫情影響，國家采取更為積極的財政政策和貨幣政策，而貨幣寬 松和刺激政策短期內對地產投資形成較大支撐，房地產開發對流動性和利率敏感度也更高，因此率先從疫情中恢復。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 利潤增速作為觀察企業盈利修復的指標，同樣領先于庫存周期利潤增速作為觀察企業盈利修復的指標，同樣領先于庫存周期的變化的變化。2020 年 4 月份利潤增速觸底回升，表明需求端向好恢 復，帶動庫存下降。利潤增速能否持續回升，是判斷

19、庫存何時進入主動補庫的關鍵信息。 圖圖 3：房地產投資領先庫存變化房地產投資領先庫存變化 6-12 個月個月 圖圖 4：利潤增速反彈領先庫存周期變化利潤增速反彈領先庫存周期變化 8-16 個月個月 資料來源: Wind，信達證券研發中心 資料來源: Wind，信達證券研發中心 本本次次新冠疫情可類比非典時期新冠疫情可類比非典時期。在疫情出現至政府隔離措施出臺，再到疫情完全得到控制之間，兩次疫情都經歷了工業企業 主營業務收入下降，庫存同比上升的階段。兩次所不同的是，非典時期，工業企業主營收入波動較小，且庫存同比在疫情結 束之后繼續上升；而新冠疫情時期下的工業企業營業收入波動較大，且疫情控制之后的

20、庫存同比增速逐漸下降。 所處的大周期不同是新冠與非典變化波動不一致的主要原因。所處的大周期不同是新冠與非典變化波動不一致的主要原因。2001 年中國加入 WTO 后 ，中國經濟進入高速增長初期階段， 整體市場預期及外需良好，抗波動能力較強，也未出現全國范圍的封鎖，故而非典疫情對企業收入產生的波動較小，對企業 主動補庫進程影響非常短暫，且只是影響了增速的斜率，并未改變方向。而本次新冠疫情處于中國乃至全球經濟增速放緩階 段，隨著疫情在中國以及全球蔓延后，經濟活動短期停滯，打亂了預期于 2020 年一季度啟動的主動補庫周期。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 圖圖 5： 復盤非典，預測新冠復盤非

21、典，預測新冠 資料來源: Wind，信達證券研發中心 預計本輪補庫周期中的小插曲預計本輪補庫周期中的小插曲 “去庫存階段” 于“去庫存階段” 于 2020 年底或年底或 2021 年年 Q1 結束， 之后將進入正常庫存周期的主動補庫階段。結束， 之后將進入正常庫存周期的主動補庫階段。 從地產基建投資看，在疫情沖擊下，國家基于刺激需求的目的，采用更為積極的財政政策和寬松的貨幣政策，大幅投放流動 性，并增加專項債額度，房地產受益于融資難度和利率下行，韌性凸顯；基建投資在專項債和大型項目的支撐下快速回升， 支撐產業鏈需求的回升。房地產和基建投資同比企穩回升，將帶動整體市場產業鏈庫存的進一步下降。 從

22、去庫存速度來看，本輪疫情影響下的被動補庫存周期 3 月見頂，庫存同比為 14.9%，從 14.9%下降到 7 月份的 7.4%用時 4 個月；同時經濟恢復速度的斜率放緩，預計后續整體工業品需求增速也將跟隨放緩，本次庫存見底還需要 4-6 個月。 從疫情控制角度來看，國內疫情控制態勢較好，但國外疫情形勢仍較嚴重。據國家衛計委信息，疫苗最快將于年底上市，但 短期供給量有限，因此預期疫苗將帶動經濟和需求復蘇。但隨復蘇持續，斜率最大階段已經過去；在需求和供給不出現停滯 的情況下，2021 年的補庫存的斜率將大幅低于今年 1 季度疫情影響下的情況。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 有色金屬庫存周期

23、：主動補庫階段工業金屬的投資機會 有色金屬庫存周期現行階段 有色金屬庫存周期主要反映的是工業金屬的庫存周期，自 2000.03-2019.11 共經歷了 6 輪完整周期，分別歷時 33、30、48、 55、30、29 個月。近年來，受國家供給側改革政策調控，有色金屬庫存釋放受限，導致周期的補庫與去庫階段的分界不清晰， 在補庫與去庫的過渡時期，形成 6-12 個月的震蕩波動。 本次新冠疫情擾亂了正常的庫存周期進程。有色金屬的第 6 輪庫存周期同樣結束于 2019 年 11 月份，但疫情的沖擊導致下游 開工受阻，庫存被動積壓，迅速上升，至 2020 年 4 月份庫存同比達到 18.1%，超過前兩個

24、周期的庫存觸頂值。后隨著疫情緩 和，企業逐步復工復產，需求復蘇，開始去庫。 圖圖 6：有色金屬行業的有色金屬行業的 6 輪庫存周期輪庫存周期 資料來源: Wind，信達證券研發中心 有色金屬作為中上游產業，庫有色金屬作為中上游產業，庫存周期的啟動時間往往略早于工業企業庫存周期存周期的啟動時間往往略早于工業企業庫存周期 1-3 個月。個月。其中有色的第三周期早于工業企業 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 的第三周期約 1 年時間，主要是 2003 年國際大宗商品牛市的到來，使國內有色金屬 PPI 持續上漲，帶動了補庫的快速啟動。 本輪疫情下，有色金屬冶煉業的庫存累積速度與庫存去化速度均快于工

25、業企業整體庫存，主要是由于在疫情期間有色金屬冶 煉生產相對剛性，庫存被動積累，以及疫情之后下游基建與地產投資產業恢復較快帶動銷售增長所致。 圖圖 7：有色金屬庫存周期有色金屬庫存周期&工業企業庫存周期工業企業庫存周期 資料來源: Wind，信達證券研發中心 有色金屬或于 2020 年 Q4 進入主動補庫階段 通過分析歷史數據，有色金屬的利潤同比變化往往領先于庫存周期變化 10 個月左右的時間。2020 年利潤同比見底為 5 月份 的-43.70%，庫存同比暫時見底為 6 月份的 1.9%，僅領先 1 個月，生產、需求的大幅波動將傳導周期大幅壓縮。所以，庫存庫存 影響下的有色金屬庫存變化可以理解

26、為加速了的“第影響下的有色金屬庫存變化可以理解為加速了的“第 7 輪庫存周期” 。輪庫存周期” 。 2019 年末利潤同比回升正值，有色金屬冶煉及壓延工業產成品庫存觸底回升，為主動補庫階段；2020 年 2 月-2020 年 4 月， 疫情影響下，利潤同比下降，庫存繼續積累，為被動補庫階段；2020 年 4 月-2020 年 5 月，利潤同比與庫存同比共同下降， 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8 說明企業基于悲觀預期，進入主動去庫階段；2020 年 5 月-2020 年 6 月，利潤同比上升，庫存同比下降，進入被動去庫階段。 預計有色金屬于預計有色金屬于 2020 年年 Q4 進入主動補庫

27、存階段。進入主動補庫存階段。近期的 7 月份數據顯示，庫存同比出現抬頭趨勢，在利潤上升趨勢不變的 情況下，有色金屬有望在今年第四季度進入正常的補庫周期，持續時間 1.5 年左右。 圖圖 8：有色金屬庫存周期有色金屬庫存周期&工業企業庫存周期工業企業庫存周期 資料來源: Wind，信達證券研發中心 從需求端來看，工業金屬的主要終端應用領域房地產、汽車、電網、空調等均需求向好，利潤同比有望維持上升趨勢，若年從需求端來看，工業金屬的主要終端應用領域房地產、汽車、電網、空調等均需求向好，利潤同比有望維持上升趨勢，若年 底前疫苗落地，經濟有望持續復蘇底前疫苗落地，經濟有望持續復蘇。 房地產方面，2020

28、 年初，房地產開工與竣工面積經歷了大幅下跌。隨復產復工進行，房地產投資從上游拿地到開工、施工竣 工等均快速恢復，5 月新開工及竣工單月增速同比轉正，6-8 月延續高增趨勢，預計未來房地產行業將持續修復。 汽車方面，疫情期間，汽車銷量同比與產量同比下跌至谷底，5 月后逐漸恢復至往年水平，至 8 月汽車銷售同比增速轉正，9 月延續正增長趨勢，汽車行業需求反轉基本確定，預計未來汽車銷量將繼續上漲。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 9 電網方面，7 月份電網投資額同比實現 1 年來的首次轉正，電網投資由國家主導且特高壓是“新基建”的重要組成部分，預計 國家未來將通過增大電網來帶動基建投資，對沖疫情對

29、國內經濟造成的影響。 空調方面，空調的產銷量具有明顯的季節性規律，二三季度為消費旺季、生產淡季，一四季度為消費淡季、生產旺季。7 月份， 空調的產量同比增加 6%，已經恢復至往年平均水平，預計未來將于小幅區間內震蕩。 圖圖 9：房地產房地產開發累計同比開發累計同比持續持續修復修復 圖圖 10：購車需求釋放帶來汽車行業產銷兩旺購車需求釋放帶來汽車行業產銷兩旺 資料來源:Wind，信達證券研發中 資料來源:Wind，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 10 圖圖 11：電網投資同比首次轉正電網投資同比首次轉正 圖圖 12：受季節影響，空調產量輕微下降受季節影響，空調產量輕微下降 資

30、料來源:Wind，信達證券研發中心 資料來源:Wind，信達證券研發中心 工業金屬股票指數有望持續上升至 2021 年 Q2 或 Q3 有色金屬有色金屬 PPI（價格指數）領先于有色庫存周期（價格指數）領先于有色庫存周期 3-6 個月個月。我們用 PPI 作為有色金屬價格指數，來研究價格和庫存周期的關 系。PPI 是供需變化的反映指標，PPI 上升而庫存下降時，意味著供給小于需求，代表企業未來得及響應市場需求的變化，處 于被動去庫階段；隨著 PPI 的持續上升，企業產能產量開始恢復，進入主動補庫階段。PPI 與庫存變化的時間差，即為企業 的市場反應時間。 從實質的生產角度看，庫存作為供需的“蓄

31、水池”是 PPI 變化的根本原因。前文預測 2020 年 Q4 有色將進入主動補庫階段， 持續時間 1.5 年左右，因此，預計預計 2020 年年 Q4 有色有色金屬價格指數維持上升趨勢，有望持續至金屬價格指數維持上升趨勢，有望持續至 2021 年年 Q4。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 11 圖圖 13：有色金屬庫存周期有色金屬庫存周期&有色金屬有色金屬 PPI 資料來源:Wind，信達證券研發中心 股票指數是對價格指數的預期，有色股票指數一般領先于價格指數股票指數是對價格指數的預期，有色股票指數一般領先于價格指數 3-6 個月。個月。 有色行業股指與有色 PPI 關聯度較高。PPI 上

32、升時，一般情況下為行業供需關系相對較高，尤其是下游需求推動，帶動市場 對行業利潤增長預期，進而推動行業估值觸底回升帶動股指上漲。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 12 圖圖 14：有色金屬行有色金屬行業指數和業指數和 PPI 的關系的關系 資料來源:Wind，信達證券研發中心 分析發現，有色金屬行業股票指數領先于庫存周期分析發現，有色金屬行業股票指數領先于庫存周期 6-12 月。月。有色金屬與工業金屬指數同有色金屬與工業金屬指數同向向波動波動，表，表明工業金屬的股指變化與明工業金屬的股指變化與 有色金屬庫存周期的變化相關性很高。有色金屬庫存周期的變化相關性很高。 預計本輪工業金屬股票指數將持

33、續波動上升至預計本輪工業金屬股票指數將持續波動上升至 2021 年年 Q2 或或 Q3?；谇拔挠猩饘俚膸齑嬷芷谂袛?，預計 2020 年末有色 金屬進入主動補庫階段，在沒有疫情反彈以及經濟明顯下行等風險情況下，補庫階段將按照以往周期規律持續 1 年半左右， 至 2022 年 Q1，因此預計本輪工業金屬股票指數上行周期的時間區間為 2019 年末至 2021 年 Q2。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 13 圖圖 15：有色金屬庫存周期有色金屬庫存周期&有色金屬、工業金屬股票指數關系有色金屬、工業金屬股票指數關系 資料來源:Wind，信達證券研發中心 工業金屬庫存周期：主動補庫或推動銅鋁價格

34、上行 工業企業和有色行業的庫存周期指標為庫存金額的變動，既包含量的變動趨勢，也包含價的變動趨勢?；凇癙PI*庫存量=存 貨金額”這一公式，我們可以得到“PPI（1+x%）*庫存量（1+x%）=存貨金額（1+x%） ” ，從而可以得到只反映庫存量的同 比變化的指標：庫存量庫存量%=（1+存貨金額存貨金額%）/（1+PPI%）-1，我們用該指標來分析工業金屬的“量價關系” 。 由于有色金屬的庫存量主要由工業金屬構成，所以剔除 PPI 后的有色金屬的產成品存貨量同比可以用來表示工業金屬庫存量 的變動。通過分析歷史數據發現，工業金屬庫存量的變動約滯后于工業金屬股票指數變動 6-12 個月。2021

35、年 Q4 工業金屬股 票指數開始回升，受到疫情沖擊后，本次庫存周期預計 2020 年 Q4 工業金屬庫存量重新開始累積，進入主動補庫周期。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 14 圖圖 16：工業金屬庫存量的周期變動趨勢工業金屬庫存量的周期變動趨勢 資料來源:Wind，信達證券研發中心 銅：主動補庫有望推動銅價繼續上漲 銅價與銅庫存整體呈現負相關關系，但滬銅的價格變化領先于銅社會庫存的變化約銅價與銅庫存整體呈現負相關關系，但滬銅的價格變化領先于銅社會庫存的變化約 3 個月個月。新冠疫情期間，銅價率先下跌， 社會庫存被動累積，銅進入被動補庫階段；后續復工復產開始，廠商主動去庫存，疊加海外疫情爆發

36、，銅價格跌入底部，社 會庫存繼續下降；隨著復工復產的進行，以及流動性因素推動，銅價回升，廠商進入被動去庫階段；預計 Q4 進入主動補庫階 段。 以上海保稅區、上海其他倉庫、廣東、天津、江蘇以及重慶的銅社會庫存總和代表銅的社會庫存量，可以發現目前銅的社會 庫存處于近 5 年的低位，新的庫存周期即將開啟，主動補庫將對銅價形成有效支撐。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 15 圖圖 17：銅期貨價格領先于社會庫存銅期貨價格領先于社會庫存 圖圖 18：2020 年銅社會庫存處于低位（萬噸）年銅社會庫存處于低位（萬噸） 資料來源: Wind，信達證券研發中心 資料來源: Wind，信達證券研發中心 從銅

37、的供給端來看，銅礦主要集中在南美地區，受疫情影響嚴重，目前全球礦山銅的產能利用率較低，仍處于下降態勢。全 球銅精礦的產量也處于近 5 年的低位水平，供給端收縮明顯。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 16 圖圖 19：全球礦山產能利用率偏低全球礦山產能利用率偏低 圖圖 20：全球銅精礦產量收縮（千噸）全球銅精礦產量收縮（千噸） 資料來源: ICSG，信達證券研發中心 資料來源: ICSG，信達證券研發中心 從銅的需求端來看，國內銅材產量與往年相比維持高位，產量同比有所恢復并繼續上升。 圖圖 21：國內銅材產量逐月上升國內銅材產量逐月上升 圖圖 22：國內銅材產量處于較高水平（萬噸）國內銅材產量處于較高水平（萬噸） 資料來源: Wind，信達證券研發中心 資料來源: Wind，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 17 整體來看，目前銅庫存處于歷史低位，供給整體來看，目前銅庫存處于