【研報】汽車零部件行業專題報告：三重要素共振新一輪周期啟航！-20200211[34頁].pdf

1、證券研究報告行業研究汽車零部件 汽車零部件行業專題報告 1 / 34 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 三重要素共振，三重要素共振，新一輪周期啟航！新一輪周期啟航！ 增持（維持） 投資要點投資要點 復盤國內零部件復盤國內零部件 20 年風雨年風雨。 回顧 2000-2019 年零部件 PE 估值波動劃分 為：4 波估值收斂波估值收斂+3 波估值修復波估值修復，PE 平均值約平均值約 30 倍，最低值約倍，最低值約 10 倍倍 （2008 年底） ，最高值約最高值約 90 倍倍（2007 年） ，具備周期輪回特征且方差較具備周期輪回特

2、征且方差較 大大。存在三大規律：規律規律 1 零部件與乘用車的估值長期必然是正相關零部件與乘用車的估值長期必然是正相關 的，但中間過程會出現背離。的，但中間過程會出現背離。2012-2019 年零部件與乘用車估值經歷了 背離到回歸的完整周期，2012Q3 是背離起點，2015 年 6 月是背離終點 也是回歸起點，2019Q3 是回歸終點。規律規律 2 零部件大波段估值修復需零部件大波段估值修復需 要兩個先天條件：要兩個先天條件：1）下游需求出現高景氣度子領域。）下游需求出現高景氣度子領域。2）前期一定會出）前期一定會出 現盈利好轉。規律現盈利好轉。規律 3 成為真正優秀的個股需要三大條件“擁有

3、足夠寬賽成為真正優秀的個股需要三大條件“擁有足夠寬賽 道道+綁定優秀的下游整車廠綁定優秀的下游整車廠+形成較好的毛利率水平” 。 “福耀玻璃形成較好的毛利率水平” 。 “福耀玻璃+華域華域 汽車汽車+星宇股份”星宇股份” 滿足這三大條件且給投資者形成了良好回報率的典型。 2020-2021 年零部件有望迎來新一波估值修復年零部件有望迎來新一波估值修復。理由理由 1：國內乘用車需：國內乘用車需 求復蘇提供零部件盈利好求復蘇提供零部件盈利好轉的基本土壤。轉的基本土壤。 “經濟韌性+全面放開二胎+個 性化消費”推動下中國未來 10 年乘用車同比增速中樞或 3%，依然有增 長。購置稅補貼帶來的透支效應

4、經過 2018-2019 年調整已反應充分，且 從微觀數據可見 2019 年 11-12 月傳統車已結束近 2 年負增長實現持續 轉正。全國依有 18 個省汽車千人保有量低于平均值 144 輛，且以三四 五線城市為主，未來汽車消費潛力依然較大。我們預計我們預計 2020-2021 年乘年乘 用車需求有望逐步回升至用車需求有望逐步回升至 2018 年水平（復合增速年水平（復合增速 4%） 。） 。理由理由 2：新能：新能 源有望帶來業績及全球產業鏈地位雙升。源有望帶來業績及全球產業鏈地位雙升。 能源安全+溫室效應+大氣污染 三重驅動因素下全球新能源汽車迎來高景氣度，主戰場是中國，引領潮 流企業是

5、特斯拉。在 Model3+ModelY+電動皮卡等新車推動下預計特斯預計特斯 拉拉 2020-2021 年全球銷量分別達年全球銷量分別達 57.2/90.8 萬輛（平均增速萬輛（平均增速 59%） 。） 。隨上 海工廠投產+國產化比例提升，越來越多零部件將進入特斯拉供應鏈， 享受新能源行業紅利，帶來業績新增長點。另一方面，電動化疊加智能 /網聯/共享推動全球汽車大變革， 中國借電動化優勢+互聯網良好土壤有 望長期逐步提升在全球汽車產業鏈中地位。理由理由 3：5G 商用加速智能商用加速智能 網聯推進帶來新增市場空間網聯推進帶來新增市場空間。 單車智能單車智能 L2 級別正在滲透率快速提升期，級別

6、正在滲透率快速提升期， 將受益“環境感知將受益“環境感知+執行”自主零部件企業執行”自主零部件企業。低時延。低時延+高可靠性的高可靠性的 5G 將將 加速加速 C-V2X，實時上傳高精度地圖，自主導航成為重要應用場景。，實時上傳高精度地圖，自主導航成為重要應用場景。 戰略性看好零部件板塊，建議超配戰略性看好零部件板塊，建議超配。布局三類標的布局三類標的，優先單車價值高且，優先單車價值高且 已切入特斯拉產業鏈已切入特斯拉產業鏈：第第一一類類（電動車比傳統車需要增強） ，重點推薦重點推薦 拓普集團拓普集團+宏發股份宏發股份+匯川技術匯川技術+麥格米特麥格米特（電新覆蓋），關注三花智控+ 旭升股份旭

7、升股份。第第二二類（電動車和傳統車同等需要） ，類（電動車和傳統車同等需要） ，關注（均勝電子均勝電子+寧波寧波 華翔華翔+德賽西威德賽西威+星宇股份星宇股份+華域汽車+岱美股份+科博達） 。 第三類第三類 （電動 車比傳統車需要減弱） ， 但積極擁抱新能源。 建議關注萬里揚萬里揚+精鍛科技。 風險提示：風險提示：疫情控制低預期，乘用車復蘇低預期，特斯拉進展低預期。 行業走勢行業走勢 相關研究相關研究 1、 汽車零部件行業點評報、 汽車零部件行業點評報 告：站在新一輪估值修復的起告：站在新一輪估值修復的起 點點2020-02-05 Table_Author 2020 年年 02 月月 11 日

8、日 證券分析師證券分析師 黃細里黃細里 執業證號：S0600520010001 021-60199793 證券分析師證券分析師 曾朵紅曾朵紅 執業證號：S0600516080001 021-60199793 -9% 0% 9% 17% 26% 34% 43% 2019-022019-062019-10 汽車零部件滬深300 2 / 34 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 行業專題報告 內容目錄內容目錄 1. 復盤國內零部件復盤國內零部件 20 年風雨年風雨 . 5 1.1. 復盤研究的基本原則. 5 1.2.

9、 估值周期性輪回存在三大規律. 6 1.3. 上演了 4 波估值收斂 3 波估值修復. 9 1.3.1. 4 波估值收斂：2000-2005 年，2008 年，2010-2011 年，2017-2019 年 . 9 1.3.2. 3 波估值修復：2006-2007 年，2009 年，2012-2016 年 . 15 2. 2020-2021 年零部件有望迎來新一波估值修復年零部件有望迎來新一波估值修復 . 20 2.1. 理由一：國內乘用車需求復蘇提供零部件盈利好轉的基本土壤. 20 2.1.1. 未來 10 年國內乘用車需求仍有增長，中樞或 3% . 21 2.1.2. 上一輪購置稅補貼帶來

10、的透支效應已經充分反應. 23 2.1.3. 三四五線城市依然擁有較大汽車消費潛力. 25 2.2. 理由二：新能源有望帶來業績及全球產業鏈地位雙升. 26 2.2.1. 下游新能源高景氣度為零部件提供新增盈利點. 26 2.2.2. 進入特斯拉產業鏈具有擴散&示范效應 . 27 2.2.3. 中國零部件在全球汽車產業鏈分工地位長期有望提升. 30 2.3. 理由三：5G 商用加速智能網聯推進帶來新增市場空間 . 31 3. 戰略性看好零部件板塊，建議超配！戰略性看好零部件板塊，建議超配！ . 32 4. 風險提示風險提示 . 33 rQqPqQtPnQtNoMqRpQvMtMaQdNaQtR

11、mMmOoOjMqQmOfQtRoO6MpPyQNZrNtOwMpPpP 3 / 34 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 行業專題報告 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：過去：過去 20 年汽車零部件板塊年汽車零部件板塊 PE 估值波動變化（紅色為修復，綠色為收斂）估值波動變化（紅色為修復，綠色為收斂） . 6 圖圖 2：2000-2010 年零部件與乘用車估值整體同步年零部件與乘用車估值整體同步 . 6 圖圖 3：2011-2019 年零部件與乘用車先背離后回歸年零部件與乘用車先背離后回歸 . 6 圖圖 4：轎車

12、和：轎車和 SUV 國內銷量走勢國內銷量走勢 . 7 圖圖 5：2000-2018 年零部件盈利走勢年零部件盈利走勢 . 7 圖圖 6：2000-2005 年零部件年零部件-乘用車乘用車-大盤指數走勢大盤指數走勢 . 9 圖圖 7：2000-2005 年零部件年零部件-乘用車乘用車-大盤大盤 PE 走勢走勢 . 9 圖圖 8：2000-2005 年零部件年零部件-乘用車營收同比走勢乘用車營收同比走勢 . 10 圖圖 9：2000-2005 年零部件年零部件-乘用車毛利率走勢乘用車毛利率走勢 . 10 圖圖 10：2000-2005 年零部件年零部件-乘用車凈利潤同比走勢乘用車凈利潤同比走勢 .

13、 10 圖圖 11：2000-2005 年零部件年零部件-乘用車乘用車 ROE 走勢走勢 . 10 圖圖 12：2000-2005 年福耀玻璃收入和凈利潤同比增速年福耀玻璃收入和凈利潤同比增速 . 11 圖圖 13：2000-2005 年福耀玻璃年福耀玻璃 ROE 和毛利率和毛利率 . 11 圖圖 14：2008 年零部件年零部件-乘用車乘用車-大盤指數走勢大盤指數走勢 . 11 圖圖 15：2008 年零部件年零部件-乘用車乘用車-大盤大盤 PE 走勢走勢. 11 圖圖 16：2010-2011 年零部件年零部件-乘用車乘用車-大盤指數走勢大盤指數走勢 . 12 圖圖 17：2010-201

14、1 年零部件年零部件-乘用車乘用車-大盤大盤 PE 走勢走勢 . 12 圖圖 18：2010-2011 零部件零部件-乘用車收入同比走勢乘用車收入同比走勢 . 12 圖圖 19：2010-2011 零部件零部件-乘用車凈利潤同比走勢乘用車凈利潤同比走勢 . 12 圖圖 20：2011 年零部件和乘用車年零部件和乘用車 ROE 均掉頭向下均掉頭向下 . 12 圖圖 21：2010-2011 零部件零部件-乘用車毛利率走勢乘用車毛利率走勢 . 12 圖圖 22：2017-2019 年零部件年零部件-乘用車乘用車-大盤指數走勢大盤指數走勢 . 13 圖圖 23：2017-2019 年零部件年零部件-

15、乘用車乘用車-大盤大盤 PE 走勢走勢 . 13 圖圖 24：2017-2019 年零部件年零部件-乘用車收入同比走勢乘用車收入同比走勢 . 13 圖圖 25：2017-2019 年零部件年零部件-乘用車凈利潤同比走勢乘用車凈利潤同比走勢 . 13 圖圖 26：2017-2018 年乘用車和零部件年乘用車和零部件 ROE 先后掉頭向下先后掉頭向下 . 14 圖圖 27：2017-2019 年零部件年零部件-乘用車毛利率走勢乘用車毛利率走勢 . 14 圖圖 28：2017-2019 年星宇股份收入和凈利潤同比增速年星宇股份收入和凈利潤同比增速 . 14 圖圖 29：2017-2018 年星宇股份

16、年星宇股份 ROE 走勢走勢 . 14 圖圖 30：2006-2007 年零部件年零部件-乘用車乘用車-大盤指數走勢大盤指數走勢 . 15 圖圖 31：2006-2007 年零部件年零部件-乘用車乘用車-大盤大盤 PE 走勢走勢 . 15 圖圖 32：2006-2007 年零部件年零部件-乘用車收入同比大幅上升乘用車收入同比大幅上升 . 15 圖圖 33：2006-2007 年零部件年零部件-乘用車凈利潤同比大幅上升乘用車凈利潤同比大幅上升 . 15 圖圖 34：2006-2007 年乘用車和零部件年乘用車和零部件 ROE 大幅改善大幅改善 . 16 圖圖 35：2006-2007 年零部件毛

17、利率大幅改善年零部件毛利率大幅改善 . 16 圖圖 36：2006-2007 年零部件板塊累計漲跌幅超過年零部件板塊累計漲跌幅超過 400%標的標的 . 16 圖圖 37：2009 年零部件年零部件-乘用車乘用車-大盤指數走勢大盤指數走勢 . 17 圖圖 38：2009 年零部件年零部件-乘用車乘用車-大盤大盤 PE 走勢走勢. 17 圖圖 39：2009 年零部件年零部件-乘用車收入同比增速持續改善乘用車收入同比增速持續改善 . 17 圖圖 40：2009 年零部件年零部件-乘用車凈利潤同比持續改善乘用車凈利潤同比持續改善 . 17 圖圖 41：2009 年度漲跌幅超過年度漲跌幅超過 200

18、%的零部件標的的零部件標的 . 17 圖圖 42：2012-2016 年零部件年零部件-乘用車乘用車-大盤指數走勢大盤指數走勢 . 18 4 / 34 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 行業專題報告 圖圖 43：2012-2016 年零部件年零部件-乘用車乘用車-大盤大盤 PE 走勢走勢 . 18 圖圖 44：2012-2016 年零部件年零部件-乘用車收入同比增速變化乘用車收入同比增速變化 . 18 圖圖 45：2012-2016 年零部件年零部件-乘用車凈利潤同比增速變化乘用車凈利潤同比增速變化 . 18

19、 圖圖 46：2012-2016 年乘用車和零部件年乘用車和零部件 ROE 走勢走勢 . 19 圖圖 47：2012-2016 年零部件毛利率整體平穩年零部件毛利率整體平穩 . 19 圖圖 48：2020-2021 年國內乘用車需求有望逐步回升至年國內乘用車需求有望逐步回升至 2018 年水平年水平 . 20 圖圖 49：日本：日本 60 年乘用車與其年乘用車與其 GDP 關系關系 . 21 圖圖 50：日本出生人口和乘用車新增牌照需求關系：日本出生人口和乘用車新增牌照需求關系 . 21 圖圖 51：中國乘用車未來銷量展望：中國乘用車未來銷量展望 . 23 圖圖 52：乘用車：乘用車-房地產房

20、地產-GDP 三者三者 2006-2019 年同比關系年同比關系 . 23 圖圖 53：2008-2013 年乘用車銷量走勢年乘用車銷量走勢 . 24 圖圖 54：2014-2019 年乘用車銷量走勢年乘用車銷量走勢 . 24 圖圖 55：傳統車上險銷量于：傳統車上險銷量于 2019 年年 11 月份同比轉正月份同比轉正 . 24 圖圖 56：2017-2019 年三四五線城市銷量占比下降約年三四五線城市銷量占比下降約 10% . 24 圖圖 57：全球新能源汽車銷量預測（單位：全球新能源汽車銷量預測（單位:萬輛）萬輛） . 26 圖圖 58：新能源汽車將取代：新能源汽車將取代 SUV 成為乘

21、用車新的增長點（單位成為乘用車新的增長點（單位:萬輛）萬輛） . 27 圖圖 59：汽車產業傳統格局與新興格局比較：汽車產業傳統格局與新興格局比較 . 31 表表 1：本報告研究涉及的零部件樣本特征：本報告研究涉及的零部件樣本特征 . 5 表表 2：福耀：福耀+華域華域+星宇各項指標綜合表現相對更佳星宇各項指標綜合表現相對更佳 . 8 表表 3：2012-2016 年漲幅前五個股（剔除當年新股及年漲幅前五個股（剔除當年新股及 ST 公司）公司） . 19 表表 4：汽車千人保有量低于全國平均值的省份列表（：汽車千人保有量低于全國平均值的省份列表（2018 年為基準，單位年為基準，單位:輛）輛）

22、 . 25 表表 5：特斯拉產銷預測（：特斯拉產銷預測（單位單位:輛）輛） . 28 表表 6：特斯拉相關標的單車價值量及收入彈性測算（單車價值量為分析推算）：特斯拉相關標的單車價值量及收入彈性測算（單車價值量為分析推算） . 29 表表 7：自動駕駛的四個階段劃分：自動駕駛的四個階段劃分 . 32 表表 8：公司估值及投資評級：公司估值及投資評級 . 33 5 / 34 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 行業專題報告 1. 復盤國內零部件復盤國內零部件 20 年年風雨風雨 回顧 2000-2019 年國內汽

23、車零部件 PE 估值波動可以劃分為 7 個波段：4 波估值收波估值收 斂斂+3 波估值修復，波估值修復，這 20 年零部件 PE 平均值約平均值約 30 倍，最低值約倍，最低值約 10 倍倍（出現在 2008 年 底） ，最高值約最高值約 90 倍倍（出現在 2007 年） ，具備周期輪回特征且方差較大。估值周期性輪 回存在三大規律：規律規律 1 零部件與乘用車的估值長期必然是正相關的，但中間過程會出零部件與乘用車的估值長期必然是正相關的，但中間過程會出 現背離現背離。2012-2019 年零部件與乘用車估值經歷了背離到回歸的完整周期，2012Q3 是背 離起點，2015 年 6 月是背離終點

24、也是回歸起點，2019Q3 是回歸終點。規律規律 2 零部件大零部件大 波段估值修復需要兩個先天條件：波段估值修復需要兩個先天條件：1）下游需求出現高景氣度子領域。）下游需求出現高景氣度子領域。2）前期一定會出）前期一定會出 現盈利好轉。規律現盈利好轉。規律 3 成為真正優秀的個股需要三大條件“擁有足夠寬賽道成為真正優秀的個股需要三大條件“擁有足夠寬賽道+綁定優秀的綁定優秀的 下游整車廠下游整車廠+形成較好的毛利率水平” 。 “福耀玻璃形成較好的毛利率水平” 。 “福耀玻璃+華域汽車華域汽車+星宇股份”星宇股份”是滿足這三大 條件且給投資者形成了良好回報率的典型。 1.1. 復盤研究的基本原則

25、復盤研究的基本原則 本報告本報告針對零部件國內針對零部件國內 20 年年研究的基本原則：研究的基本原則：1）樣本篩選上采用 SW 汽車分類標 準，PE 采用是歷史 TTM 整體法。2）零部件-乘用車-大盤三大指數結合一起比較分析。 3）個股上分析聚焦于下游客戶乘用車為主的零部件。4）結論上先匯報復盤總結出的三 大規律，再詳細闡述每一波估值修復/收斂的具體情況。 表表 1：本報告研究涉及的零部件樣本特征本報告研究涉及的零部件樣本特征 上市時間（年） 數量（家） 客戶主要為乘用車 客戶主要為商用車 其他 2000 以前 16 12 家企業（福耀玻璃、均勝電子等） 3 家（威孚等） 1 家（申達股份

26、） 2000-2005 5 4 家（寧波華翔、凌云股份等） 1 家（渤海汽車） 2006 2 2 家（萬豐奧威、廣東鴻圖） 2007 2 1 家（銀輪股份） 1 家（濰柴動力） 2008 3 3 家（特爾佳、奧特佳等） 2009 3 2 家（亞太股份、天潤曲軸） 1 家（新朋股份） 2010 11 10 家（金固股份、萬里揚等） 1 家（遠東傳動） 2011 7 6 家（星宇股份、駱駝股份等） 1 家（光啟技術） 2012 4 3 家（云意電氣、京威股份等） 1 家（*ST 猛獅） 2014 8 7 家（福達股份、躍嶺股份等） 1 家（登云股份） 2015 10 8 家（拓普集團、德爾股份等）

27、 1 家（威帝股份） 1 家（天成自控） 2016 7 6 家（浙江仙通、湘油泵等） 1 家（德宏股份） 2017 34 34 家（旭升股份、新泉股份等） 2018 7 7 家（文燦股份、伯特利等） 2019 5 4 家（科博達、通達電氣等） 1 家（神馳機電） 合計合計 124124 109109 9 9 6 6 數據來源：wind，東吳證券研究所 6 / 34 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 行業專題報告 回顧 2000-2019 年國內汽車零部件 PE 估值歷史波動，可以簡單劃分為 7 個階段， 其中

28、 4 個階段估值呈現下行通道 （本文用 “收斂”闡述） ， 3 個階段估值呈現上行通道 （本 文用“修復”闡述） 。這 20 年零部件 PE 平均值約 30 倍，最低值約 10 倍（出現在 2008 年底） ，最高值約 90 倍（出現在 2007 年） ，具備周期輪回特征且方差較大。 圖圖 1：過去過去 20 年汽車零部件板塊年汽車零部件板塊 PE 估值波動變化（紅色為修復，綠色為收斂）估值波動變化（紅色為修復，綠色為收斂） 數據來源：wind，東吳證券研究所 1.2. 估值周期性輪回估值周期性輪回存在三大規律存在三大規律 規律規律 1：零部件與乘用車的估值長期必然是正相關的，但中間過程會出現

29、背離。：零部件與乘用車的估值長期必然是正相關的，但中間過程會出現背離。 2000-2019 年國內零部件與乘用車估值變化簡化為年國內零部件與乘用車估值變化簡化為 2 段：段：1）2000-2010 年零部件與 乘用車除了 2009H1，其余時間基本同漲同跌。2019H1 乘用車估值大幅波動來自于 2008Q4/2009Q1/2009Q2 經濟危機后刺激政策導致板塊業績大幅波動所致。 2） 2012-2019 年零部件與乘用車估值經歷了背離到回歸的完整周期，2012Q3 是背離起點，2015 年 6 月是背離終點也是回歸起點，2019Q3 是回歸終點。 圖圖 2：2000-2010 年零部件與乘用車估值整體同步年零部件與乘用車估值整體同步 圖圖 3：2011-2019 年零部件與乘用車先背離后回歸年零部件與乘用車先背離后回歸