1、證證券研究券研究報報告告本報告僅供華金證券客戶中的專業投資者參考本報告僅供華金證券客戶中的專業投資者參考請請仔仔細細閱閱讀讀在在本本報報告告尾部尾部的的重重要要法法律律聲聲明明衛星互聯網：低軌衛星啟動，空地一體通信來臨衛星互聯網：低軌衛星啟動，空地一體通信來臨分析師：李宏濤 S09105230300032023年7月11日通信行業通信行業/行業深度報告行業深度報告領先大市領先大市-A A（維持）（維持）請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2核心觀點核心觀點u實驗星正式發射，大規模規劃數量到位實驗星正式發射，大規模規劃數量到位7月9日，衛星互聯網技術試驗星在酒泉發射成功，“GW”星座總衛星數1

2、.3萬顆ITU規定申請頻率和軌位2年10%、5年50%、7年100%部署，我們預估23年小批量發射，25年前小幾百顆u長邏輯：大國競爭長邏輯：大國競爭“高地高地”+”+地面通信地面通信“填補填補”+6G”+6G網絡網絡“組成組成”軌道頻段稀缺，俄烏沖突加速空間競爭；地面通信“填補”，海事、民航、應急亟需；超低軌、非地面網絡是6G的重要組成u短催化：場、箭物理條件具備，與短催化：場、箭物理條件具備，與spaceXspaceX發射差距縮小發射差距縮小 最大的固體火箭“力箭”，6月8日一箭26星 廣東南沙脈動生產線，有望實現10天1發，年產30發 酒泉專門發射工位，4小時發射u軍主導軍主導-民主導，

3、單星價格大幅下降，民營公司彈性大民主導，單星價格大幅下降，民營公司彈性大 衛星彈性最大的在射頻和通信載荷，關注通信基帶處理、天線、TR、芯片、仿真、整機、地面終端等環節u投資建議及相關標的：投資建議及相關標的：國內衛星星座計劃加速布局中，建議關注：（1）整星：長光衛星；（2）通信：信科移動、創意信息；（3）天線：盟升電子、航天環宇；（4）芯片：鋮昌科技、復旦微電、紫光國微、臻鐳科技；（5）仿真：坤恒順維、華力創通；（6）地面設備：震有科技、航天環宇、中國衛星、華力創通、海能達、合眾思壯；（7）衛星應用：中國衛通、中國衛星、中國電信u風險提示：風險提示：衛星發射不及預期、技術研發穩定性變化、市場

4、化機制建設不及預期、業務拓展不及預期、企業經營成本上升AUiZaViVaXaUNA8ZsPbRcM9PoMnNnPsRjMmMqPkPqRoNaQmNmNuOoOqQxNnMuM請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3一、一、20222022年年目錄目錄part 01part 011.1.長邏輯：大國競爭長邏輯：大國競爭“高地高地”+”+地面通信地面通信“填補填補”+6G”+6G網絡網絡“組成組成”2.2.短催化：場、箭物理條件成熟短催化：場、箭物理條件成熟+軍轉民低成本發射具備軍轉民低成本發射具備一、一、20222022年年一、投資邏輯一、投資邏輯二、產業基礎二、產業基礎三、價值拆解三、價值

5、拆解四、彈性空間四、彈性空間五、投資標的五、投資標的請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4資料來源：UCS Satellite Database、2022年中國低軌衛星通信行業概覽、華金證券研究所整理長邏輯長邏輯1 1：低軌衛星呈低軌衛星呈美國領先、大國追趕的美國領先、大國追趕的“一超多強一超多強”競爭格局競爭格局u以美國以美國SpaceXSpaceX為代表的頭部企業加速布局低軌衛星，軌道資源競爭白熱化。為代表的頭部企業加速布局低軌衛星，軌道資源競爭白熱化。中國于2020年11月9日提交基于12992顆低軌衛星的“GW星座”計劃，與美國星鏈計劃相抗衡。2021年4月28日，中國衛星網絡集團正

6、式成立，專門負責統籌中國衛星互聯網建設的規劃與運營，加快衛星互聯網商用化進程，衛星互聯網發展競爭已趨于白熱化。u低軌衛星競爭呈美國領先、大國追趕的低軌衛星競爭呈美國領先、大國追趕的“一超多強一超多強”格局。格局。由于衛星制造及火箭發射技術壁壘凸出，全球競爭主要在大國間進行,美國依靠強大的技術積累及資金優勢占據著先發優勢和主要市場地位。從軌道衛星布局來看，截止2022年5月，美國制造及擁有的近地軌道衛星超3000顆，占比超60%，處于絕對主導地位；從衛星參數來看，美國Starlink計劃在衛星數目、投資規模等參數上均遠遠優于其他國家的星座計劃。國家項目運營商計劃數量軌道高度（Km）總投資（美元）

7、頻段提供服務美國lridiumlridium66780超過50億L/Ka窄帶通信互聯網（二代）OrbcommOrbcomm36780-835超過5億VHF非實時窄帶物聯網（二代）GlobalstarGlobalstar48138933億L/S窄帶通信互聯網（二代）OneWebOneWeb19801200預計70億Ku/Ka寬帶通信高速互聯網StarlinkSpaceX4409550/1110-1325預計超300億Ku/Ka寬帶通信高速互聯網6GLEOSatLEOSat37518328-580預計35億V寬帶通信高速互聯網Bocing波音1081400預計52億Ka先進通信高速互聯網29561

8、200V寬帶通信互聯網Kuiper亞馬遜3236590-630預計超100億Ka俄羅斯YalinyYaliny135600預計6.25億Ku/Ka互聯網Sphere俄航天集團638-預計超68.67億-通導遙融合互聯網加拿大TelesatTelesat2981000-1248預計31.3億Ka寬帶通信互聯網Kepler亞馬遜140520-600N/AKu/KaM2M物聯網印度SpaceNetAstrome198-N/A-高速互聯網韓國Samsung三星46001400-1500預計38.3億V高速互聯網圖表圖表4 4 主要國家主要國家近地軌道衛星數量近地軌道衛星數量/顆顆圖表圖表5 5 全球低

9、軌衛星通信系統計劃概況全球低軌衛星通信系統計劃概況4266521475100575美國英國中國俄羅斯其他請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5資料來源：IT之家、UCS Satellite Database、賽迪顧問、國際電信聯盟ITU、騰訊新聞、國資委、華金證券研究所整理長邏輯長邏輯1 1：軌道和頻段稀缺：軌道和頻段稀缺+國家安全戰略國家安全戰略，引發近地軌道空間爭奪戰，引發近地軌道空間爭奪戰u軌道和頻段資源稀缺，中高軌衛星數量與美國差距明顯。軌道和頻段資源稀缺，中高軌衛星數量與美國差距明顯。我國中高軌道衛星數量較少，僅為美國一半，且以遙感衛星為主，整體衛星數量僅為美國的13.01%，無法

10、滿足國家安全及民用通信的需要，因此，國家將目標轉向更易部署的近地軌道，但近地軌道空間和頻道資源有限且不可再生，預計到2029年，地球近地軌道將部署約57000顆低軌衛星，可用空間將所剩無幾。u俄烏沖突加速出于國家安全對近地軌道空間的爭奪。俄烏沖突加速出于國家安全對近地軌道空間的爭奪。在俄烏沖突中，俄羅斯對烏克蘭地面網絡通信系統進行了摧毀，但SpaceX 公司很快為烏克蘭開通了Starlink星鏈網絡服務，幫助烏克蘭指揮戰場上的無人機對俄軍坦克裝甲地面部隊實施偵察和打擊。因此，構建基于國家安全的衛星組網通信系統有重大戰略意義。圖表圖表2 2 全球中（全球中（MEOMEO）高（）高（(GEO)(G

11、EO)）軌道衛星數量）軌道衛星數量/顆顆21910964402925236美國中國俄羅斯英國印度日本其他4511561587177882美國英國中國俄羅斯其他圖表圖表1 1 主要國家衛星運行數量對比主要國家衛星運行數量對比/顆顆7131849149通信遙感導航科研等其他用途圖表圖表3 3 中國在軌衛星用途分布中國在軌衛星用途分布/顆顆請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6資料來源：賽迪顧問、新華社、Internet World Stats、中興空天地一體化網絡技術展望、華金證券研究所整理長邏輯長邏輯2 2：地面通信地面通信的重要的重要“填補填補”，空天地一體化中樞環節空天地一體化中樞環節u低

12、軌衛星是地面通信候補鏈條，空天地一體化中樞環節。低軌衛星是地面通信候補鏈條，空天地一體化中樞環節。據世界銀行及IWS數據顯示，截止2022年全球仍有超三成人口不具備聯網能力，網絡增長空間廣闊。然而傳統陸基通信一方面需要基站等基礎設施完成區域覆蓋，連續不間斷覆蓋需要大量投入基礎設施建設；另一方面在遠洋貨輪、森林、沙漠等場景不具備建設基礎設施的物理環境，因此陸基解決方案存在極大的經濟性與可行性限制。衛星互聯網不受地形與環境限制，當前在5G/6G層面與地面通信走向互補關系。衛星互聯網也是我國空天地一體化網絡建設的中樞節點，在構建覆蓋全球的星地融合通信網絡中發揮著關鍵作用。36.33%38.30%40

13、.91%43.81%46.32%49.91%56.73%59.60%65.60%67.90%2013201420152016201720182019202020212022全球互聯網滲透率（%）高軌道衛星低軌道衛星高空平臺地面基站汽車、飛機、游輪、手機等網絡接受使用平臺圖表圖表6 6 全球互聯網滲透率全球互聯網滲透率圖表圖表7 7 星地融合層次示意圖星地融合層次示意圖請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7資料來源：頭豹研究院、高瓔園等：衛星互聯網星座發展研究與方案構想、趙永華：衛星通信在應急通信中的運用研究、華金證券研究所整理長邏輯長邏輯2 2：軍軍民一體的通信系統，應用潛力廣闊民一體的通信

14、系統，應用潛力廣闊u低軌衛星由于傳輸時延小、鏈路損耗低、發射靈活、應用場景豐富、整體制造成本低，非常適合衛星互聯網通信業務的發展。增強通信：增強通信：低軌巨型星座可構建覆蓋全球的天基網絡，提供高速通信服務，為眾多地面終端設備提供通信能力，提高指揮和操作能力偵查幀視：偵查幀視：衛星數量多、重訪周期短，通過在衛星上搭載相應的傳感器，可實現對全球的近平全天候不間斷的偵查和監視防御預警：防御預警：可提供覆蓋全球的信號波束，進行不明物的探測、跟蹤、預警、攔截偏遠通信：偏遠通信：解決偏遠地區、運行中的飛機、海洋、荒漠、山區等無基礎設施位置的互聯網接入問題定位導航：定位導航：可作為北斗衛星信號導航中繼節點，

15、播發大功率導航增強信號，可以提升導航定位系統精確度和抗干擾能力應急救援：應急救援：衛星通訊不受人為因素和極少受天災影響，可在地震、海嘯等嚴重自然災害使地面移動通信網絡受損中斷時提供應急通信服務衛星衛星軌道軌道系統系統規模規模容量容量運行壽命運行壽命覆蓋范圍覆蓋范圍傳輸傳輸時延時延帶寬帶寬成本成本系統建設系統建設維護成本維護成本頻率協頻率協調調高軌適中單星容量較高較長（15年）單星覆蓋范圍大，但存在兩級盲區，特定地形覆蓋困難較長較高較低難度適中低軌較大單星容量小，系統容量高較短（5-10年）單星覆蓋范圍小，多星組網可實現全球覆蓋，通信不間斷短較低較高難度較大圖表圖表8 8 衛星、地面通信性能及應

16、用對比衛星、地面通信性能及應用對比圖表圖表9 9 高低軌衛星應用系統優缺點分析高低軌衛星應用系統優缺點分析類型方式最低時延理論帶寬覆蓋距離應用場景衛星通信高軌衛星270ms1G覆蓋廣于低軌，但由于傾角為0，難以實現南北極的覆蓋海洋、航空等特殊場景，無法覆蓋極地低軌衛星25-35ms1G550km軌道高度的天線覆蓋64萬km2極地、海洋、航空等特殊場景地面通信5G1ms1-2G半徑300m工業互聯網、超高清視頻、AR/VR4G10ms150M半徑1-3km手機游戲、直播、短視頻、社交軟件、電商請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8長邏輯長邏輯3 3：超低軌、非地面網絡是新一代：超低軌、非地面網

17、絡是新一代6G6G網絡的重要組成網絡的重要組成u國際電聯發布IMT面向2030及未來發展的框架和總體目標建議書。建議書提出了6G的典型場景及能力指標體系，提出面向2030及未來的6G系統將推動實現包容性、泛在連接、可持續性、創新性、安全性、隱私性和彈性、標準化和互操作、互通性等七大目標。其中泛在連接旨在加強連接性，以縮小數字鴻溝。該使用場景的一個重點是解決目前沒有覆蓋或幾乎沒有覆蓋的地區，特別是農村、偏遠和人口稀少的地區，衛星互聯網是實現這一目標的重要手段。u目前，人類在先進衛星發射和制造技術方面取得了重大突破，超低軌（Very Low Earth Orbit，VLEO）巨型衛星通信網絡已經成

18、為學界和業界的研究熱點。非地面網絡（Non-Terrestrial Network，NTN）被廣泛認為是 6G 網絡的組成部分。圖表圖表1010 ITU-RITU-R制定的制定的IMT-2030IMT-2030（6G6G）時間表及）時間表及6G6G能力指標體系能力指標體系資料來源：華為官網，華金證券研究所整理圖表圖表1111 超低軌道超低軌道非地面網絡場景圖非地面網絡場景圖請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9資料來源：央視新聞，朝聞天下，灰機Wiki百科，華金證券研究所整理短催化短催化1 1：最大固體火箭：最大固體火箭+專屬發射工位，高密度發射物理條件具備專屬發射工位，高密度發射物理條件具

19、備u“一箭多星一箭多星”運載能力：運載能力：力箭一號是一型四級固體運載火箭，長30米，直徑2米65，起飛推力200噸，可將1.5噸重的航天器送入500公里的太陽同步軌道，是迄今為止我國運載能力最大，起飛推力最大、重量最大的固體火箭。u“專屬專屬”發射工位：發射工位：力箭一號在酒泉衛星發射中心具有專屬發射工位，由發射場坪、火箭運輸車、移動式環境保障裝置和火箭的起豎發射裝置四個部分組成，發射模式采用水平總裝、水平運輸、水平測試、垂直發射的“三平一垂”模式，不需要復雜保障設施就可以實施發射，發射用時僅需4小時。u“脈動式脈動式”生產能力：生產能力：力箭一號在廣州南沙已經建設脈動式生產線，工廠里設計了

20、三個脈動站，第一站艙段級總裝，第二站箭體級總裝，第三站全箭測試，目前工廠10天就能出1發火箭，再適當提高效率，可以實現年產火箭30發的目標。軌道高度（軌道高度（kmkm）SSOSSO軌道軌道4040圓軌道圓軌道（kgkg）（kgkg）50050015001955700700133017301000100010701420圖表圖表12 12 力箭一號固體火箭典型任務剖面力箭一號固體火箭典型任務剖面圖表圖表13 13 力箭一號固體火箭不同軌道運載能力力箭一號固體火箭不同軌道運載能力請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10資料來源：央視新聞，新華社，航天長城、中國證券網、各公司官網，華金證券研究所

21、整理短短催化催化2 2：試驗星正式發射，大規模規劃數量：試驗星正式發射，大規模規劃數量可期可期u發射時間緊迫，衛星互聯網試驗星正式啟動。發射時間緊迫，衛星互聯網試驗星正式啟動。按照ITU要求，申請衛星頻率和軌位資源的公司需要在獲得許可后2年內完成星座中 10%衛星的部署，5 年內完成星座中 50%衛星的部署，7 年內完成星座中 100%衛星的部署，如果無法滿足上述要求，將對申報星座的頻譜權利按屆時實際發射數量按比例縮減。2023年下半年銀河航天新一代可堆疊平板衛星將擇機發射，2023年7月9日，我國在酒泉衛星發射中心使用長征二號丙運載火箭，成功將衛星互聯網技術試驗衛星發射升空，國內低軌互聯網星

22、座計劃正式啟動。u力箭一號點燃衛星大規模商用可能，大規模規劃數量可期。力箭一號點燃衛星大規模商用可能，大規模規劃數量可期。2023年6月7日，力箭一號遙二運載火箭在我國酒泉衛星發射中心成功發射升空，此次任務是力箭一號運載火箭第2次飛行，采取“一箭26星”方式，刷新我國一箭多星最高記錄。力箭一號發射仍處于布局階段，2023年發射以試驗為主，預計規模在十幾顆左右，未來力箭一號年產30發，結合發射需求增多，預計到2025年國內低軌衛星發射規模將達幾百顆。衛星互聯網星座主導企業發射數量銀河Galaxy銀河航天7翔云歐科微1天啟國電高科17鴻雁航天科技1圖表圖表14 14 力箭一號酒泉衛星發射工位力箭一

23、號酒泉衛星發射工位+廣州南沙脈動式產線廣州南沙脈動式產線根據各家單位公開披露信息整理圖表圖表16 16 衛星互聯網試驗星發射成功衛星互聯網試驗星發射成功圖表圖表15 15 國內主要星座衛星發射數量國內主要星座衛星發射數量請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11資料來源：楊廣華等：美國“星鏈”低軌星座軍事應用前景探析、快科技、中國新聞網、第一財經資訊、長光衛星首次招股說明書、華金證券研究所整理短催化短催化3 3：由軍用走向民用，單星價格不斷下降：由軍用走向民用，單星價格不斷下降u軍轉民趨勢明顯，單星成本下降。軍轉民趨勢明顯，單星成本下降。衛星通信軍事應用前景與市場廣闊，前期我國衛星制造與發射主

24、要由軍工國有企業承擔，近年來隨著政策引導及民用需求增多，衛星制造與發射也引入了更多民營力量，衛星市場從軍用主導向民用主導轉變。星河動力“谷神星一號”一箭5星刷新了中國民營商業火箭發射交付紀錄，“力箭一號”的發射也標志著衛星民用邁入批量化生產、規?；\營、系列化發展的新階段。u未來民用衛星單價有望降至百萬級級別。未來民用衛星單價有望降至百萬級級別。目前，美國星鏈計劃單顆衛星成本約為50萬美元，我國銀河航天單顆衛星研制成本已降至千萬量級，是傳統同類產品的十分之一乃至幾十分之一，長光衛星研制中的第四代亞米級衛星，重量在20kg級，目標批量化單顆制造成本不超過400萬元。未來隨著民營企業工藝提升和規模

25、化效應，生產彈性進一步釋放，衛星單價有望降至百萬級?！靶擎湣避娛鹿δ芫唧w說明軍事通信為運輸機等作戰單位提供通信網絡軍事偵查對全球軍事節點進行偵查與監視導航定位為軍事作戰提供精準導航定位防御預警提升彈道導彈攔截能力增強衛星彈性面對反衛星武器供給容錯率更高無人裝備指控指揮與控制無人裝備長光衛星代際重量級火箭可搭載衛星數量單顆制造成本（目標）第一代（研制摸索階段）/第二代200kg級2顆=5000萬元第三代40kg級9顆=800萬元第四代（研制中）20kg級20顆1,000kg）制造成本超過5000萬美元，中小衛星具有研制周期短、發射方式靈活、成本低（重量500-1000kg的中小衛星制造成本在20

26、00-5000萬美元）、應用范圍廣等特點，在衛星星座組網中更具優勢優點優點缺點缺點研發制造成本低壽命短批量生產容易輸出功率低研制周期短載荷能力小發射靈活不能進行軌道保持發射失敗損失小易產生空間碎片類別類別重量重量/kg/kg最大功率最大功率/w/w 成本成本/百萬美元百萬美元 最大尺寸最大尺寸/m/m 開發周期開發周期/年年 壽命壽命/年年小衛星100-500100030-2003-103-105-10微衛星10-10015010-1501-52-52-6納衛星1-10200.1-100.1-11-31-3皮衛星0.1-150.05-20.05-0.11-31-3圖表圖表2626 ITU-R

27、ITU-R的微小衛星分類標準的微小衛星分類標準供給：低軌化、小型化帶動降本，衛星規?；渴鸪蔀榭赡芄┙o：低軌化、小型化帶動降本，衛星規?；渴鸪蔀榭赡苜Y料來源：中國衛星通信產業發展白皮書、頭豹研究院、華金證券研究所整理請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 19資料來源：澎湃新聞、張更新等：衛星互聯網若干關鍵技術研究、孟佳成等：面向衛星互聯網的星載光交換技術、華金證券研究所整理技術：多波束、激光通信等新技術賦能新發展技術：多波束、激光通信等新技術賦能新發展u多波束、光交換等新技術賦能新發展，多波束、光交換等新技術賦能新發展，技術的不斷創新使得衛星互聯網始終保持著蓬勃的發展趨勢，未來應用前景廣闊。

28、多波束技術：多波束技術：讓天線系統可以同時接收或發射來自不同方向的無線信號，相比于傳統技術，多波束速度更快，使用壽命更長，自重更輕，通信容量也更為龐大。星載激光交換技術：星載激光交換技術：滿足了衛星互聯網超高速大容量信息傳輸的需求，突破了“電子速率”瓶頸。它不經過任何光/電、電/光轉換，將輸入端光信號直接交換到任意端口進行光輸出，最大程度提升了星上激光數據交換的速率和容量，并且能夠大量節省建網成本，大幅提高網絡可靠性、靈活性和安全性。交換交換方式方式優勢優勢劣勢劣勢電交換以電子數字信號處理技術為基礎的交換方式，交換數據粒度可以非常小，直接提供用戶使用交換容量要受到電子元器件工作速度的限制，功耗

29、大，系統串擾嚴重光交換擁有極寬的帶寬，是電交換的幾百倍，運行速度快，模擬信號與數字信號傳輸均可進行光交換；光交換的體積、功耗要遠小于電交換光緩存技術不成熟，無法進行光域存儲轉發交換圖表圖表28 28 單星多波束空間域資源分割技術示意圖單星多波束空間域資源分割技術示意圖圖表圖表29 29 光交換和電交換優劣勢比較光交換和電交換優劣勢比較 20請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明圖表圖表3030 衛星通信頻段一般劃分衛星通信頻段一般劃分頻段名稱頻段名稱頻段范圍頻段范圍主要用途主要用途L1-2GHz衛星移動通信S2-4GHz衛星移動通信C4-8GHz衛星固定業務通信X8-12GHz固定通訊業務衛星K

30、u12-18GHz衛星固定業務通信Ka27-40GHz雙向多媒體業務Q/V36-56GHz布局階段技術：低頻率波段飽和，衛星通信頻率逐漸提高技術：低頻率波段飽和，衛星通信頻率逐漸提高u頻率軌道資源需求日益增加，業內已著手開發頻率軌道資源需求日益增加，業內已著手開發Q Q頻段、頻段、V V頻段等高頻段資源：頻段等高頻段資源：國際電信聯盟(ITU)對衛星軌道/頻率的分配有規劃和登記兩種方法，對于非規劃的衛星軌道/頻率，遵循“先登先占”原則，即先申報、先登記者有優先權。目前L 頻段及S頻段低于2.5GHz的部分主要用于衛星移動通住信、衛星無線電測定、衛星測控鏈路等應用；C和 Ku 頻段主要用于衛星固

31、定業務通信且已近飽和；Ka頻段主要用于高通量衛星，但由于Ka波段的波長與雨滴直徑相近，雨衰最嚴重。圖表圖表3131 衛星通信頻率提高動因及挑戰衛星通信頻率提高動因及挑戰原因原因高頻率高速率小波束有利于提高系統功率和頻率復用接收天線更小更便宜低頻率波段飽和，頻率軌道資源需求增加挑戰挑戰雨衰挑戰衛星構造復雜、造假高昂傳統用戶不會輕易轉型，新用戶挖掘培育需時間頻頻率率提提高高資料來源：艾瑞咨詢：中國商業航天通信應用發展研究報告、中國衛星通信產業發展白皮書、IDC資訊中心、華金證券研究所整理請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 21一、一、20222022年年目錄目錄part 01part 011 1

32、、價值鏈變化：通信載荷價值占比提升、價值鏈變化：通信載荷價值占比提升+地面配套設施加速地面配套設施加速+下游應用亟待開發下游應用亟待開發2 2、競爭格局：國有企業主導，上市企業參與、競爭格局：國有企業主導，上市企業參與一、一、20222022年年一、投資邏輯一、投資邏輯二、產業基礎二、產業基礎三、價值拆解三、價值拆解四、彈性空間四、彈性空間五、投資標的五、投資標的請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 22衛星的本質是通信主體間無線信號的中繼站衛星的本質是通信主體間無線信號的中繼站u衛星通信是指利用人造地球衛星作為中繼站來轉發無線電波，從而實現多個地球站、航天器、空間站之間的單向或雙向通信。衛星

33、通信是指利用人造地球衛星作為中繼站來轉發無線電波，從而實現多個地球站、航天器、空間站之間的單向或雙向通信。衛星通信系統的核心是衛星空間段，主要包括空間軌道中運行的通信衛星，以及對衛星進行跟蹤、遙測及指令的地面測控和監測系統。衛星地面段以用戶主站為主體，包括用戶終端、用戶終端與用戶主站連接的“陸地鏈路”以及用戶主站與“陸地鏈路”相匹配的接口。u典型通信形式為音視頻廣播、數據廣播（導航、定位等）、音視頻通話、數據傳輸（遙感、遙測等）、互聯網連接音視頻廣播、數據廣播（導航、定位等）、音視頻通話、數據傳輸（遙感、遙測等）、互聯網連接等。圖表圖表32 32 典型衛星通信系統示意圖及組成典型衛星通信系統示

34、意圖及組成衛星通信系統空間段地面段用戶段 包含一個或多個衛星，每個衛星由衛星母體和星載設備組成 由跟蹤遙測和指令站、監控管理站以及通信關口站組成 接受服務的各種用戶終端設備資料來源：澎湃新聞、未來智庫、艾瑞咨詢、華金證券研究所圖表圖表3333 衛星通信組網方式衛星通信組網方式 23請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明u通信衛星按運行的軌道不同可分為低軌道通信衛星（LEO）、中軌道通信衛星（MEO）、高軌道同步通信衛星（GEO）；按通信業務種類可分為固定通信衛星、移動通信衛星、電視廣播衛星、海事通信衛星、跟蹤和數據通信衛星等；按服務區域范圍可分為國際通信衛星、區域通信衛星、國內通信衛星。通信衛星

35、的分類方式通信衛星的分類方式資料來源：同花順圈子、澎湃新聞、華金證券研究所圖表圖表34 34 通信衛星的分類通信衛星的分類通信衛星運行軌道分類低軌道通信衛星(LEO)中軌道通信衛星(MEO)高軌道通信衛星(GEO)通信業務分類固定通信衛星移動通信衛星電視廣播衛星海事通信衛星跟蹤和數據通信衛星服務區域分類國際通信衛星區域通信衛星國內通信衛星圖表圖表35 35 不同運行軌道不同運行軌道通信衛星的特點通信衛星的特點衛星軌道類型軌道高度特點典型代表LEO（低地球軌道）5002000km 傳輸時延、覆蓋范圍、鏈路損 耗、功耗較小Motorola的銥星系統MEO（中地球軌道）2000-20000km 傳輸

36、時延、覆蓋范圍、鏈路損耗、功耗大于LEO但小于GEOInmarsat國際海事衛星系統GEO（地球靜止軌道）35786千傳統的GEO通信系統技術最為成熟，時延較長、鏈路損耗較大VSAT系統請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 24資料來源：賽迪顧問：中國衛星互聯網產業發展研究白皮書、王子劍等：低軌衛星互聯網發展與展望、36氪研究院、華金證券研究所地空通信的新型網絡，空間分層三足鼎立地空通信的新型網絡，空間分層三足鼎立u衛星互聯網是是基于衛星通信的互聯網，主要通過一定數量的衛星形成規模組網，從而輻射全球，構建具備實時信息處理的大衛星系統，是一種能夠完成向地面和空中終端提供寬帶互聯網接入等通信服務的

37、新型網絡。u從空間來看，衛星互聯網由空間部分、地面部分和用戶部分三部分組成?？臻g段包括衛星制造、衛星發射、星座建設等環節。地面段指衛星地面關口站、地面衛星控制中心、指令站等，可以完成衛星網絡與地面網絡的連通，分配資源并計費。用戶段指的是各種用戶終端，包括車載、機載、船載終端以及手機、電腦等移動終端。高軌衛星統一網絡系統中軌衛星*低軌衛星空間段系統管理與運營關口站測控站運營中心地面段用戶終端使用接入網接入終端用戶段組成部分功能作用圖表圖表3636 衛星互聯網的組成部分衛星互聯網的組成部分請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 25u產業協同四大環節：產業協同四大環節：衛星互聯網產業鏈主要包含了衛星

38、制造、衛星發射、地面設備、衛星運營及服務四大環節。衛星制造環節主要包括衛星平臺、衛星載荷。衛星平臺包含結構系統、供電系統等；衛星載荷環節包括天線分系統、信號再生處理分系統以及星間路由、陀螺、測控儀、信標、路由、饋電等。衛星發射環節包括火箭制造以及發射服務。固定地面站包括天線系統、發射系統等，移動站主要由集成式天線、調制解調器和其它設備構成；用戶終端包含設備上游關鍵零部件及下游終端設備。衛星運營及服務主要包含衛星移動通信服務、寬帶廣播服務以及衛星固定服務等。產業鏈全景：衛星制造、衛星發射、地面設備、衛星運營及服務四大環節產業鏈全景：衛星制造、衛星發射、地面設備、衛星運營及服務四大環節資料來源：賽

39、迪顧問：中國衛星互聯網產業發展白皮書、華金證券研究所衛星制造衛星制造衛星發射衛星發射地面設備地面設備衛星運營及服務衛星運營及服務衛星平臺衛星平臺結構系統、供電系統推進系統、遙感測控系統姿軌控制系統、熱控系統數據管理系統衛星載荷衛星載荷天線分系統、信號再生處理分系統、星間路由、陀螺、測控儀、信標、路由、饋電等火箭制造火箭制造推進系統、箭體制造遙測系統、發動機制造制導和控制系統安全自毀系統發射服務發射服務火箭控制系統、逃逸系統發射及遙測系統發射場建設固定地面站固定地面站天線系統、發射系統接收系統、信道終端系統控制分系統、電源系統衛星測控站、衛星運控中心移動地面站移動地面站集成式天線、調制解調器其它

40、設備用戶終端用戶終端設備上游關鍵零部件下游終端設備衛星移動通信服務衛星移動通信服務移動數據移動語音寬帶廣播服務寬帶廣播服務衛星電視服務衛星廣播服務衛星寬帶服務衛星固定服務衛星固定服務轉發器租賃管理網絡服務圖表圖表3737 衛星產業鏈的四大環節衛星產業鏈的四大環節請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 26u衛星制造環節分為空間平臺和有效載荷兩部分?？臻g平臺成本占比在空間平臺成本占比在20%-30%20%-30%左右，左右，內部可以再分為電源系統、姿控系統、星務系統、測控系統、熱控系統和結構系統六大分系統，各分系統及元件制造商重合度較高，競爭不充分。有效載荷，即衛星通信系統，成本占比在有效載荷，即

41、衛星通信系統，成本占比在70%-80%70%-80%左右，左右，包括天線分系統、信號再生處理分系統以及星間路由、陀螺、測控儀、信標、路由、饋電等。（1）多波束相控陣天線是衛星天線分系統技術的主要發展方向，而T/R組件是相控陣天線的核心。（2）信號再生處理分系統是指衛星對接收的信號先在基帶解調譯碼，然后進行星上處理，再將信號編碼調制到載頻的技術。資料來源：賽迪顧問：新基建”之中國衛星互聯網產業發展研究白皮書、馬玉娟等：衛星載荷放大器性能研究與波形體制選擇、解放軍報，華金證券研究所整理上游：通信載荷是衛星上游：通信載荷是衛星的核心的核心,商業化衛星價值占比不斷上升商業化衛星價值占比不斷上升50%7

42、0%80%50%30%20%定制衛星批量衛星商業公司載荷平臺姿控系統,40%電源系統,22%結構系統,12%星務系統,10%測控系統,9%熱控系統,7%總單顆成本類型成本占比預估成本衛星制造50萬美元（參照SpaceX）空間平臺20%10萬美元有效載荷80%40萬美元圖表圖表38 38 衛星制造成本組成衛星制造成本組成圖表圖表39 39 衛星制造成本預估衛星制造成本預估請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 27上游：天線和上游：天線和基帶處理基帶處理是通信載荷的核心部件是通信載荷的核心部件u通信載荷是低軌通信衛星的核心載荷，包括天線分系統、信號再生處理分系統以及星間路由、陀螺、測控儀、信標、路

43、由、饋電等。u天線分系統負責實現空間電磁波信號與衛星輸出/接收信號的轉換。通信天線按其波束覆蓋區的大小，可分為全球波束天線、區域(賦形)波束天線、點波束天線，多波束衛星能實現擴大覆蓋范圍與高增益衛星天線之間的矛盾。u基帶處理分系統需要接收來自外部的中頻基帶信號、回訪、基帶信號處理功能，并與多核PowerPC處理器進行可靠、高速的數據交互，經處理后，輸出到路由基帶設備，實現用戶鏈路空口調制/解調、編解碼、VCM/ACM自適應和多用戶接入管理等功能。u星際鏈路（ISL）可被看作是多波束衛星的一種特殊波束，該波束直接與其他衛星相連，而非地球站，分為軌道際鏈路（IOL）、靜止軌道衛星間的鏈路（GEO-

44、GEO）、低軌道衛星間的鏈路（LEO-LEO）。圖表圖表41 41 衛星通信天線分系統衛星通信天線分系統 圖表圖表40 40 東方紅東方紅3 3號衛星的結構組成號衛星的結構組成 資料來源：西安電子科技大學,一種基于嵌入式的衛星基帶信號處理系統，MATLAB EXPO，華金證券研究所整理圖表圖表42 42 非地面通信的端到端通信鏈路非地面通信的端到端通信鏈路請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 28u火箭制造可分為固體火箭和液體火箭，火箭制造可分為固體火箭和液體火箭，固體火箭出廠自帶推進劑，使用便利、系統簡單、集成，但是使用不靈活，涉及到運輸以及起吊等問題；液體火箭推進劑為發射前加注，使用靈活，

45、可拓展性強，不涉及到運輸起吊等，但是對供氣保障條件要求較高。u衛星發射主要由中國空間、上海航天、中國衛星等企業壟斷衛星發射主要由中國空間、上海航天、中國衛星等企業壟斷。衛星發射任務由中國運載火箭技術研究院完成，目前，中國共有4個衛星發射場，分別是酒泉、西昌、太原和文昌衛星發射中心。上游：運載火箭分固液上游：運載火箭分固液2 2種，衛星發射由國有企業主導壟斷種，衛星發射由國有企業主導壟斷資料來源：36氪研究院、艾瑞咨詢、央視網、中國日報網、Wiki百科獵鷹獵鷹聯盟聯盟長征長征運載能力（噸）22.88.225發射報價（億美元）0.620.490.7可否回收載星規模（顆）603620圖表圖表43 4

46、3 衛星發射服務模式解析衛星發射服務模式解析圖表圖表44 44 美、俄、中運載火箭性能參數對比美、俄、中運載火箭性能參數對比請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 29上游：先固后液，固小液大民營火箭的主要技術路線上游：先固后液，固小液大民營火箭的主要技術路線u運載火箭主要由結構系統、動力裝置系統以及控制系統結構系統、動力裝置系統以及控制系統共三大系統組成。結構系統又稱箭體結構，是運載火箭的基礎，將運載火箭各系統組合在一起從而形成完整的箭體。箭體結構通常由儀器艙、推力結構、尾段和尾翼、有效載荷整流罩等組件組成，而液體火箭則增加了推進劑貯箱及發動機架等組件。動力裝置系統又稱推進系統，是推動運載火箭

47、飛行的裝置，主要由火箭發動機等組件組成?？刂葡到y是導引和控制運載火箭在飛行過程中按既定的導引規律調整飛行路線及導向的裝置，包括制導系統及姿態系統兩個部分u目前較多民營火箭企業走“先固后液，固小液大先固后液，固小液大”的路線。一是固體火箭研制相對容易，可用較少研制費用快速打入市場獲得營收，而液體火箭耗時久（SpaceX獵鷹9號耗時11年）；二是需求較大衛星集中在10kg-200kg和500kg-1.5t區間，重量小的衛星固體火箭可靈活部署圖表圖表45 45 長征十一號（長征十一號（CZ-11CZ-11）運載火箭結構示意圖）運載火箭結構示意圖圖表圖表46 46 中國民營企業中國民營企業系列運載火箭

48、系列運載火箭 資料來源：國家航天局，艾瑞咨詢，華金證券研究所整理數據截止2019年請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 30u衛星制造和發射是高技術、高集中的天基互聯基礎。衛星制造和發射是高技術、高集中的天基互聯基礎。衛星互聯網尚處于初級發展階段，服務運行的基本構成衛星星座組網尚未完成，因此衛星制造與發射是當前市場布局的重中之重。近年來，借助北斗衛星系統建設發展的契機，諸多民營航天企業不斷興起，進行了資本與技術積累，對于中國市場而言，在衛星制造方面曾經參與過北斗衛星系統項目建設與產品提供的企業將具備諸多先發優勢，但在衛星發射方面目前仍由政府壟斷，未進行商業化。上游：衛星制造發射早期布局核心，高

49、技術、高集中的天基互聯基礎上游：衛星制造發射早期布局核心，高技術、高集中的天基互聯基礎資料來源：SIA衛星產業狀況報告、華金證券研究所1551951251221375.77%7.03%4.62%4.51%4.90%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%02040608010012014016018020020172018201920202021產業收入占比46624953571.71%2.24%1.81%1.96%2.04%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%010203040506070201720182019202

50、02021產業收入占比圖表圖表47 47 全球衛星制造產業收入及占比全球衛星制造產業收入及占比/億美元億美元/%/%圖表圖表48 48 全球衛星發射產業收入及占比全球衛星發射產業收入及占比/億美元億美元/%/%請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 31u地面設備主要用于發送和接收衛星信號，并對衛星網絡進行管理和接收，是地面與太空的“橋梁”。網絡設備網絡設備主要分為固定地面站和移動地面站兩個類別，包括靜中通，動中通等產品。地面網絡設備和5G基站建設成本類同，但星鏈基站需要接收太空信號，還需要配備大天線，因此建設成本至少不低于5G基站。用戶終端設備用戶終端設備主要包括衛星電視終端、衛星無線電終端、

51、衛星寬帶終端、衛星移動通信終端等組件和產品。u中國衛星地面設備制造產業分布集中度高并有顯著的區位特點。當前已形成京津冀、珠三角、長三角、華中鄂豫湘、西部川陜渝等五大產業聚集區，北京、上海、深圳、武漢、廣州、西安等重點城市發展態勢良好。據中國衛星導航與位置服務產業發展白皮書（2020）統計，五大區域實現綜合產值2671億元，在全國總產值中占比達77.4。中游：地面設備是空地通信的中游：地面設備是空地通信的“橋梁橋梁”，終端造價與速率相關，終端造價與速率相關資料來源：澎湃新聞、艾瑞咨詢、甲子光年、華金證券研究所終端設備（終端設備（L L波段）波段）數據傳輸速率數據傳輸速率/kbps/kbps重量重

52、量/kg/kg終端造價終端造價/美元美元物聯網終端物聯網終端2.36凈流量130.5134.4161.5202.4236.6298.7317.5推力（S.L）73000ibf78400ibf95000ibf122700ibf147100ibf190000ibf203000ibf推力（Vac）83000ibf88700ibf108500ibf138800ibf166900ibf205500ibf220000ibf比沖（S.L）253.7264.5267275282288.5290比沖（Vac）288.5299.2304.8311320312314.35燃燒室壓強5.39Mpa6.08Mpa6.1

53、4Mpa6.77Mpa9.72Mpa10.8Mpa發動機重量476kg473kg468kg450kg推重比7596160180199商業模式：成熟性、通用性、創新性、官方需求適配性相結合商業模式：成熟性、通用性、創新性、官方需求適配性相結合圖表圖表61 SpaceX61 SpaceX各版本發動機迭代情況及技術指標各版本發動機迭代情況及技術指標請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 41資料來源：孫美玉等：SpaceX發展路徑及啟示、SpaceX編年史、澎湃新聞、新浪科技、華金證券研究所商業模式：高效完備、自主可控、持續創新商業模式：高效完備、自主可控、持續創新u產業鏈協同：高效完備、自主可控、持

54、續創新。一是產業鏈條持續優化。一是產業鏈條持續優化。SpaceX已形成集衛星研發制造、火箭發射、地面站建造和衛星運維于一體、相對完備的產業鏈條，有效避免龐大的供應鏈、傳統的設計、疊加的外包訂單等高成本環節，從根本上降低星鏈計劃的成本，并通過“順風車”業務降低了單次發射成本二是重視產品自主研制能力二是重視產品自主研制能力，SpaceX秉持“自給自足”的原則，80%的零部件均為自己生產，客觀上強化了對產業鏈的掌控能力。三是致力于突破多項顛覆性技術三是致力于突破多項顛覆性技術。SpaceX通過開展“新一代猛禽發動機”、“筷子發射回收系統”“空中加油”等多項顛覆式創新，實現商業火箭的快速可重復利用，進

55、一步增強核心競爭力。時間事件2008.9.28獵鷹1號火箭發射成功進入軌道，SpaceX經過漫長6年前期研發，進入漸進期(拿下NASA長期合作訂單)2014.9.16美國宇航局宣布已選擇SpaceX和波音公司為國際空間站提供乘務人員運輸。根據該合同，SpaceX將獲得26億美元2015.12.22獵鷹9號發射成功，成功發射Orbcomm衛星，本次主要顧客有美國衛星通信公司，人類首次回收運載火箭一級，本次為陸地回收2018.2.6重型獵鷹火箭發射成功，奠定運載火箭榜首地位，雙助推器回收成功，主芯落船失敗2019.5.24獵鷹9號發射成功，成功發射Starlink60顆衛星，本次發射為驗證星鏈衛星

56、集群互聯網通信測試2019.7.25人類史上首次全流量分級燃燒火箭發動機-猛禽發動機飛行測試成功，單臺猛禽發動機推動Starship Hopper成功跳躍20米2020.6.1獵鷹9號發射成功，成功發射龍飛船將兩名NASA宇航員送入國際空間站，人類首次由私人公司提供商業載人發射2021.5.6SpaceX星艦原型SN15完成高難度反轉著陸，標志SpaceX掌握了最困難的安全著陸能力2022.5.14首次采用全新獵鷹9號B1073-1發射53顆衛星，本次發射后，星鏈衛星發射總數已達 2,600顆，2,353顆在軌2023.4.20史上最強火箭“星艦”發射失敗圖表圖表62 SpaceX62 Spa

57、ceX重要商業事件梳理重要商業事件梳理圖表圖表63 63 美國各火箭性能對比美國各火箭性能對比請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 42資料來源：孫美玉等：SpaceX發展路徑及啟示、甲子光年、他山之石SpaceX的歷史、融資及估值、華金證券研究所商業模式：多元化可持續的投融資機制商業模式：多元化可持續的投融資機制u投融資模式：多元化可持續的投融資機制。投融資模式：多元化可持續的投融資機制。一是資金儲備能力強大。一是資金儲備能力強大。馬斯克曾公開表示，SpaceX有足夠的資金可滿足星鏈計劃第一階段的需要。二是營收反哺前景可期，二是營收反哺前景可期，星鏈預計未來向3%的美國偏遠地區用戶提供服務，

58、預計資費為80美元/月。按此價格標準，3%的美國用戶約為1000萬人，每人每月80美元的資費，意味著其一年僅衛星互聯網的收入就為96億美元。三是融資渠道廣泛。三是融資渠道廣泛。SpaceX基于“火箭+衛星+發射服務”的成熟商業模式，成功開展了多輪以億美元計的融資，吸納了谷歌母公司Alpahbet Inc和富達投資（Fidelity Investments）等外部投資，并長期與NASA密切開展合作，獲得了軍方和NASA的大量資金和訂單支持。根據相關統計數據，2021年企業估值已達1000億美元。美國美國衛星互聯網衛星互聯網地面地面5G5G通信通信使用價格（月）8070用戶數（人）1000萬3億年

59、收入96億2500億總投資成本962億6000億年運營成本25.7億231.2億回本周期10年3年時間時間事件事件2001火星綠洲概念誕生2012估值13億美元2015獲得富達和google投資10億美金，估值120億美元2019完成了starlink星鏈的最初60顆衛星發射，獲得10億美元融資，估值333億美元2022以77美金一股出售內部股權，估值1400億美元2023未透露融資來源資金，估值超過1500-1600億美元圖表圖表64 64 衛星互聯網與衛星互聯網與5G5G投資成本比較投資成本比較圖表圖表65 SpaceX65 SpaceX重要投資事件梳理重要投資事件梳理請仔細閱讀在本報告尾

60、部的重要法律聲明 43u政策法規驅動，應用逐漸加速。政策法規驅動，應用逐漸加速。2020年后國內衛星互聯網規?；瘧弥饾u加速，2020年，“GW”計劃曝光，中國將發射約1.3萬顆低軌通信衛星。2022年，星網集團啟動衛星通信地面網絡建設，并籌備商業火箭發射基地，中國低軌衛星產業進入實質性加速階段。目前衛星互聯網已上升為國家戰略性工程，融入遙感工程、導航工程，成為我國天地一體化信息系統的重要組成部分，未來在國家政策法規的驅動下發展前景廣闊。據QYResearch研究報告顯示，2021年，我國衛星互聯網行業市場規模達292.48億元，預計2025年將升至446.92億元，2021-2025年預計復

61、合增長率將達到11.2%。國內市場政策法規驅動，應用逐漸加速國內市場政策法規驅動，應用逐漸加速資料來源：前瞻產業研究院、海涵財經、QYResearch、36氪研究院、智研瞻研究院、華金證券研究所199.47223.46253.3266.54292.48314.39356.18403.68446.9212.03%13.35%5.23%9.73%7.49%13.29%13.34%10.71%00.020.040.060.080.10.120.14050100150200250300350400450500201720182019202020212022E2023E2024E2025E市場規模增速圖

62、表圖表66 66 中國衛星互聯網行業市場規模及增速中國衛星互聯網行業市場規模及增速/億元億元/%/%請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 44u中國上游市場規模預測：中國上游市場規模預測：目前來看，我國新的衛星星座部署計劃主要包括中國星網的大型“GW星座計劃”及其他公司的小型計劃。參考衛星互聯網所使用衛星的特點及以上計劃的披露信息，判斷規劃衛星均為小衛星，預計未來我國小衛星需求數量為16000-18000顆。制造及發射成本上，出于樂觀估計，參考SpaceX單顆小衛星制造成本約50萬美元，發射成本約60萬美元，總計約110萬美元。結合需求數量與單顆衛星制造發射成本，預計我國未來衛星互聯網上游市場

63、規模將達176億198億美元國內上游市場規模將達國內上游市場規模將達176176億億198198億美元億美元資料來源：甲子光年、各航天公司官網、華金證券研究所星座計劃星座計劃所屬公司所屬公司企業性質企業性質規劃規模規劃規模軌道高度軌道高度GW星座星座中國星網國有企業12992500-1200九天微星九天微星九天微星民營企業72700-上海垣信國有企業288-女媧星座女媧星座航天宏圖民營企業38500-600星座計劃星座計劃所屬公司所屬公司企業性質企業性質規劃規模規劃規模軌道高度軌道高度翔云翔云歐科微民營企業28200-2000吉林一號吉林一號長光衛星民營企業138500-700天啟天啟國電高科

64、民營企業38900銀河銀河Galaxy銀河航天民營企業1000500-1200天基互聯天基互聯蔚星科技民營企業186-圖表圖表67 67 中國衛星互聯網主要企業衛星星座發射計劃中國衛星互聯網主要企業衛星星座發射計劃請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 45u網絡設備方面，網絡設備方面，VSAT系統是重要的組成部分，一套完整的VSAT系統由VSAT小站、主站和衛星轉發器組成。鑒于大型地面站一般為國家政府建設，市場增量較少且數據較難獲得，因此將衛星地面設備中的網絡設備以VSAT系統代替。2018年全球企業VSAT衛星通信系統市場總值達到了81億元，預計2025年可以增長到123.6億元。其中我國企

65、業VSAT衛星通信系統市場在2018年約為1.2億美元（約合人民幣8.6億元），預計在2023年可達到1.82億美元（約合人民幣13億元）。u用戶終端設備方面，用戶終端設備方面，截止2022年末，我國地面移動通信用戶達到16.83億戶。衛星移動通信市場用戶數一般取地面移動通信用戶數的0.2%-1%估計。按下限算，國內衛星通信潛在用戶數達336萬戶，保守估計，潛在用戶中使用衛星互聯網服務的用戶占1/3，則衛星互聯網終端設備用戶數達到112萬戶，按一戶一臺算，設備潛在需求量將達到112萬臺。同時，移動互聯網培育了大量潛在的使用多模終端配置用戶,按1%計算,多模終端設備需求達到了1683萬臺。然而國

66、內實際衛星通信用戶不超過國內衛星移動通信終端總需求的0.5%，假設2022年衛星移動通信終端用戶可以達到總需求的2%，則實際普通終端需求量可達2.24萬臺，實際多模終端需求量可達33.66萬臺。假設普通終端用戶均使用單兵手持終端，多模終端配置用戶均使用多模移動互聯網智能終端，按照單兵手持終端價格2萬元、多模智能終端價格1萬元計算，總市場規?？梢赃_到1907億元。然而國內實際衛星通信用戶不超過終端總需求的0.5%，假設終端用戶可以達到總需求的2%，則我國衛星互聯網終端總市場規?？梢赃_到38.14億元。中游市場網絡設備中游市場網絡設備20232023年達年達1313億元，用戶終端潛在規模超億元，用

67、戶終端潛在規模超3838億元億元資料來源：工信部、王文躍等：衛星移動通信市場現狀及我國市場發展空間研究、中國VSAT系統行業市場深度評估及2019-2023年投資可行性咨詢報告、華金證券研究所1.892.092.132.132.192.2428.4031.4032.0031.8832.8633.660.0020.0040.00201720182019202020212022衛星互聯網用戶終端設備需求量（萬臺）實際普通終端需求量實際多模終端需求量3.794.194.274.254.384.4928.4031.4032.0031.8832.8633.660.0020.0040.0020172018

68、2019202020212022衛星互聯網用戶終端設備市場規模（億元）普通終端市場規模多模終端市場規模圖表圖表68 68 中國衛星互聯網用戶終端設備需求量及市場規模中國衛星互聯網用戶終端設備需求量及市場規模請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 46u中國下游市場規模預測。中國下游市場規模預測。網絡移動通信方面，截至2019年12月25日，天通一號通信衛星語音年卡銷量649張，套餐費及服務費合計1700元；數據年卡銷量205張，套餐費及服務費合計3900元。參考衛星移動通信地面設備用戶數量，2025年我國衛星移動通信服務市場可以達到40.69億元。寬帶廣播服務方面和衛星固定服務方面，龍頭企業中國

69、衛通2022年廣播電視和衛星傳輸服務營業收入達27.33億元。公司市場占有率達到80%，以此可以估算寬帶廣播服務和衛星固定服務2022年市場容量達34.16億元。u分應用場景來看，假設上述預測主要應用于偏遠地區，則偏遠地區市場規?？蛇_74.85億元；中國衛通僅公布了2016-2018的通信及應急保障業務收入，按照80%的市場占有率，5%的營收增長率計算，則2022年市場容量達22.24億元。航空寬帶通信方面，2022年我國民航旅客運輸量2.5億人次，根據CAPSE27%的旅客愿意為機上WIFI付費的調查結果，假設按照25%的機載Wifi安裝比例、25%的潛在用戶比例、人均年消費100元的規模計

70、算，則市場容量可達15.63億元；海洋作業及科考方面，2022年我國運輸船舶合計12.19萬艘，假設平均一艘船20人，每人年消費1000元，則市場容量可達24.38億元。國內下游市場衛星移動通信超國內下游市場衛星移動通信超4040億元，寬帶及固定服務容量超億元，寬帶及固定服務容量超2424億元億元資料來源：天通衛星背后的衛星通信市場有多廣闊？、中國衛通各年財報、招股意向說明書、華金證券研究所32.7633.6734.1833.8832.9334.1732.0032.5033.0033.5034.0034.5020172018201920202021202216.3617.7218.2919.2

71、120.1721.1822.240.005.0010.0015.0020.0025.002016201720182019202020212022圖表圖表69 69 衛星互聯網寬帶廣播服務和衛星固定服務市場規模衛星互聯網寬帶廣播服務和衛星固定服務市場規模圖表圖表70 70 衛星互聯網災難應急通信市場規模衛星互聯網災難應急通信市場規模請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 47一、一、20222022年年目錄目錄part 01part 011 1、相關標的、相關標的2 2、投資建議投資建議一、一、20222022年年一、投資邏輯一、投資邏輯二、產業基礎二、產業基礎三、價值拆解三、價值拆解四、彈性空間

72、四、彈性空間五、投資標的五、投資標的請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 48資料來源：創智聯恒官網，wind，華金證券研究所整理創意信息：基帶處理載荷先行者，參與相關標準制定創意信息：基帶處理載荷先行者，參與相關標準制定u創意信息具體衛星互聯網布局主要由子公司創智聯恒完成。創智聯恒最早啟動基于5G的衛星通信載荷研制，并深度參與了相關標準研制的廠家之一，完成了抗大多普勒頻偏、大動態時延處理、高效的波束管理等核心技術積累，產品及技術在國內處于領先水平。u受益點：受益點：行業標準制定，核心技術積累，基帶處理載荷產品先發優勢圖表圖表71 71 創意信息通信載荷產品介紹創意信息通信載荷產品介紹圖表圖表

73、72 72 創意信息創意信息5G5G技術信息產品技術信息產品請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 49資料來源：鋮昌科技2022年年報、誠昌科技官網，華金證券研究所整理鋮昌科技：鋮昌科技：T/RT/R芯片龍頭企業，衛星互聯網延續優勢芯片龍頭企業，衛星互聯網延續優勢u鋮昌科技是國內從事相控陣T/R芯片研制的主要企業，是微波毫米波射頻集成電路創新鏈的典型代表。領先推出星載和地面用衛星互聯網相控陣T/R芯片全套解決方案，推動與拓展T/R相控陣芯片在衛星互聯網領域的應用。u圍繞低軌衛星互聯網通信相控陣天線高性能、低成本、小型化的需求，在多通道多波束硅基波束芯片設計、多通道射頻芯片自動化測試、高效率功率

74、放大器線性化技術、低噪聲放大器高性能低功耗設計、宇航級微波射頻芯片可靠性提升技術等方面充分發揮技術創新優勢，取得了集成度、功耗、噪聲系數等關鍵性能上的領先地位u受益點：受益點：T/R芯片為衛星相控陣天線核心組件，產品復刻與升級優勢明顯1.932.6091.50%93.82%90.00%90.50%91.00%91.50%92.00%92.50%93.00%93.50%94.00%0.000.501.001.502.002.503.0020212022相控陣T/R芯片營收（億元）占總營收比重（%）圖表圖表73 73 鋮昌科技相控陣鋮昌科技相控陣T/RT/R芯片營收狀況芯片營收狀況圖表圖表74 7

75、4 鋮昌科技相控陣芯片具體產品分布鋮昌科技相控陣芯片具體產品分布請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 50資料來源：盟升電子2020-2022年報，華金證券研究所整理盟升電子：經驗豐富的衛星通信天線提供者盟升電子：經驗豐富的衛星通信天線提供者u盟升電子持續專注于衛星應用技術領域相關產品的研發及制造，是一家衛星導航和衛星通信終端設備研發、制造、銷售和技術服務的高新技術企業，主要有衛星導航、衛星通信兩大業務。衛星通信產品主要為衛星通信天線及組件，包括動中通天線、信標機和跟蹤接收機等產品，目前主要應用于海事、航空市場。u借助既有的產品研發和技術積累優勢，公司積極布局衛星互聯網領域，研發毫米波通信相控

76、陣天線，該天線基于微帶相控陣高度集成設計，采取專業定制收發芯片，實現大角度掃描，可兼容高低軌跟蹤，實現衛星互聯網地面通信，實現低成本相控陣終端在不同平臺的應用。u受益點：天線產品成熟，技術積累豐富產品名稱主要用途產品圖示民航機載動中通為機上人員實現WIFI上網、電話、傳真、視頻圖像等高寬帶媒體數據通信功能Ka頻段船載動中通主要用于客輪、游艇、漁船等近海船只或海上平臺上，自動完成通信衛星信號的捕獲與跟蹤天通船載動中通適用于海上的寬帶衛星通訊終端天線車載平板動中通滿足動態條件下不間斷的互聯網接入要求圖表圖表75 75 盟升電子衛星通信業務營收及毛利率盟升電子衛星通信業務營收及毛利率圖表圖表76 7

77、6 盟升電子主要衛星天線產品盟升電子主要衛星天線產品1.221.0511.04755.64%34.17%29.62%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.9511.051.11.151.21.25202020212022衛星通信業務營收（億元）毛利率（%）請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 51資料來源：信科移動2022年報，信科移動官網資訊，贏在頂底、華金證券研究所整理信科移動：星地融合開拓者，研制星上通信載荷等設備信科移動：星地融合開拓者，研制星上通信載荷等設備u信科移動由央企控股，是我國5G技術、標準、產業上實現全球引領發展的重要貢獻者，

78、是全球5G無線移動通信產業的核心推動力量。承擔了多項國家5G核心攻關項目，推出了多款5G應用產品。u借助既有5G應用優勢，信科移動在星地融合與衛星互聯網方向進行了重點戰略布局。推動5G NTN的國內外標準制定，牽頭多個標準立項項目，是5G衛星通信標準的重要貢獻者，產品上研制了相關終端、星上通信載荷、信關站、測試儀表等。業務上與中國星網開展重點合作，簽署了戰略合作協議，全程參與中國星網的研制和招標，主要為中國星網提供星上通信載荷。2022年低軌衛星A網招標了6顆試驗星，通信載荷均為信科移動提供。u受益點：央企控股背景、5G通信行業引領、星上通信載荷等產品均有合作分布圖表圖表77 77 信科移動星

79、地融合發展規劃信科移動星地融合發展規劃圖表圖表78 78 信科移動星地融合方案構想信科移動星地融合方案構想請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 52資料來源：震有科技2022年年報、震有科技官網，華金證券研究所整理震有科技：專業網絡設備提供商，布局星地組網協同震有科技：專業網絡設備提供商，布局星地組網協同u震有科技是專業從事通信網絡設備及技術解決方案的綜合通信系統供應商，為電信運營商、政企專網、能源等多個行業的客戶提供通信系統設備的設計、研發和銷售，產品包括 5G 核心網、5G 消息、開放式基站、PON 系列、OTN 系列等。主營業務按產品線可分為核心網絡系統、集中式局端系統、指揮調度系統和技

80、術與維保服務等。u公司積極拓展衛星核心網有關組件應用，中標并交付低軌衛星核心網的原型系統項目，與中國電信衛通公司成立聯合實驗室，支持中國電信在517發布“天地翼卡”，助力衛星通信系統建設；開展衛星核心網通信導航一體增強技術、星地協同組網技術等項目研發，滿足多種異構網絡組成的天地一體化網絡的互聯互通和互操作需求。u受益點：專營通信網絡設備，衛星核心網產品持續受益圖表圖表79 79 震有科技震有科技5G5G核心網產品示意圖核心網產品示意圖圖表圖表80 80 震有科技震有科技5G5G核心網產品各部件功能核心網產品各部件功能請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 53資料來源：復旦微電2021-2022

81、年報，紫光國微年報，紫光同創官網，華金證券研究所整理紫光國微和紫光國微和復旦微電復旦微電：FGPAFGPA芯片國內領先廠商芯片國內領先廠商uFPGA名為現場可編程門陣列，是一種硬件可重構的集成電路芯片。FPGA擁有軟件的可編程性和靈活性，在5G通信、人工智能等具有較頻繁的迭代升級周期、較大的技術不確定性的領域，FPGA是較為理想的解決方案。u紫光國微特種集成電路業務產品涵蓋微處理器、可編程器件、存儲器、網絡及接口、模擬器件、ASIC/SoPC等幾大系列產品，500多個品種，同時可以為用戶提供ASIC/SOC設計開發服務及國產化系統芯片級解決方案。u復旦微電擁有千萬門級 FPGA、億門級FPGA

82、及PSoC共三大系列數十款產品，具備全流程自主知識產權FPGA配套EDA工具Procise，是國內領先的可編程器件芯片供應商。u受益點：FGPA芯片通信系統應用廣，衛星互聯網發展需求較大產品類型產品介紹應用領域產品樣圖千萬門級 FPGA 芯片采用65nmCMOS 工藝，是一系列高性能、高性價比 SRAM型 FPGA 產品適用于網絡通信、信息安全、工業控制、高可靠等高性能、大規模應用億門級 FPGA 芯片采用 28nm CMOS 工藝，是一系列高性能、大 規 模 的 SRAM型 FPGA 產品適用于 5G 通信、人工智能、數據中心、高可靠等高性能、大帶寬、超大規模應用嵌入式可編程器件 PSoC采

83、用 28nm CMOS 工藝，是一系列嵌入式可編程片上系統產品適用于視頻、工控、安全、AI、高可靠等應用圖表圖表82 82 復旦微電復旦微電FPGAFPGA芯片產品介紹芯片產品介紹圖表圖表81 81 紫光國微紫光國微FPGAFPGA芯片產品介紹芯片產品介紹產品類型產品介紹應用領域產品樣圖Titan系列中國第一款國產自主產權 千 萬 門 級 高 性 能FPGA產品適用于通信網絡、信息安全、工業控制等領域Logos系列先進成熟工藝和LUT5結構，集成RAM、DSP、ADC、Serdes、DDR3等片上資源和IO接口應用于工業控制、通信、消費類等領域Compa系列成熟工藝和自主產權體系結構，滿足低功

84、耗、低成本、小尺寸的設計要求應用于通信、消費電子、無人機、工業控制等領請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 54資料來源：華力創通2022年年報、前瞻產業研究院，華金證券研究所整理華力創通：深耕仿真測試與信號處理業務華力創通：深耕仿真測試與信號處理業務u華力創通深耕國防及行業信息化領域，主營業務涵蓋衛星應用、仿真測試、雷達信號處理、無人系統等業務方向，為我國航空航天、國防電子、特種裝備等國防市場提供自主可控的器件、終端、系統和解決方案。在仿真測試領域，公司借助虛擬現實、仿真可視化、數字孿生、高性能計算、大數據等技術針對裝備研制、訓練仿真、仿真應用展示等具體需求提供一系列解決方案，具體產品主要包

85、括ARINC664總線系列標準化產品、智慧試驗與仿真測試平臺、仿真軟件等，能夠為衛星網絡系統仿真提供技術支持。在信號處理領域，華力創通開發低軌衛星互聯網原型驗證平臺，目前已完成原型驗證平臺的設計，并基于該驗證平臺完成數字信號處理關鍵技術的驗證。未來將為基帶芯片的設計提供解決方案，并為系統原型終端提供基帶處理平臺。u受益點：受益點：仿真測試與信號處理領域經驗豐富、產品眾多，在衛星互聯網相關應用時能取得先發優勢圖表圖表83 83 華力創通仿真平臺產品示意圖華力創通仿真平臺產品示意圖圖表圖表84 84 中國計算機仿真行業企業競爭梯隊示意圖中國計算機仿真行業企業競爭梯隊示意圖請仔細閱讀在本報告尾部的重

86、要法律聲明 55資料來源：航天環宇招股意向說明書航天環宇：星載天線及各類微波器件提供者航天環宇：星載天線及各類微波器件提供者u航天環宇專注于航空航天領域的宇航產品、航空航天工藝裝備、航空產品和衛星通信及測控測試設備的研發和制造。四大業務中，宇航產品收入居于主導地位。2022年公司宇航產品營業收入達1.44億元，占比達36.05%。u從航天器分系統來看，航天環宇的宇航產品包括載荷分系統、數據傳輸分系統和測控分系統的各類天線、衛星結構分系統的星體結構件和供配電分系統的太陽翼等。衛星通信及測控測試設備板塊，主要包括衛星通信天線、地面測控天線和特種測試設備等。u受益點：受益點：深耕宇航產品領域近二十年

87、，產品質量可靠，合作企業廣。圖表圖表85 85 航天環宇宇航產品衛星應用示意圖航天環宇宇航產品衛星應用示意圖36.05%33.02%46.57%29.57%35.20%36.23%17.03%11.49%7.43%17.35%20.30%9.77%202220212020宇航產品航天工藝相關裝備航空產品衛星通信相關設備圖表圖表86 86 航天環宇航天環宇2020-20222020-2022主要業務產品營收占比主要業務產品營收占比請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 56投資建議投資建議當前,全球各國家和地區積極推進衛星互聯網創新應用,致力于在關鍵領域占據主導地位，國內衛星星座計劃也加速布局建設

88、中，建議重點關注衛星制造與發射、地面設備、用戶終端及其衛星應用等配套產業標的。衛星制造：衛星制造：（1）整星：整星：長光衛星；（2）通信：通信：信科移動、創意信息；（3 3）天線：）天線：盟升電子、航天環宇；（4 4）芯片及組件：）芯片及組件：鋮昌科技、國博電子、復旦微電、紫光國微、臻鐳科技、航宇微、振芯科技、雷科防務、盛路通信；（5 5）仿真：）仿真：坤恒順維、華力創通、霍萊沃、天銀機電；（6 6）電源及連接器：）電源及連接器：新雷能、航天電器、中航光電火箭制造及發射：火箭制造及發射：中國運載火箭技術研究院(航天一院)、中國空間技術研究院(航天五院)、上海航天技術研究院(航天八院)、星際榮耀

89、、藍箭航天、零壹空間、九州云箭、靈動飛天地面設備：地面設備：震有科技、盟升電子、創意信息、航天環宇、中國衛星、海格通信、振芯科技、華力創通、海能達、七一二、普天科技、華測導航、合眾思壯、星網宇達衛星應用及服務：衛星應用及服務：中國衛通、中國衛星、中國電信、海格通信、超圖軟件、航天宏圖、華力創通、合眾思壯、中海達、北斗星通資料來源：華金證券研究所整理請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 57產業鏈相關標的產業鏈相關標的資料來源：Wind一致預期，華金證券研究所整理（數據截至2023年7月11日）證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱總市值總市值/億元億元2022營收營收/億元億元2022凈利凈利潤潤/

90、億元億元EPS-22AEPS-22AEPS-23EEPS-23EEPS-24EEPS-24EPE-22APE-22APE-23EPE-23EPE-24EPE-24E證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱總市值總市值/億億元元2022營收營收/億元億元2022凈利凈利潤潤/億元億元EPS-22AEPS-22AEPS-23EEPS-23EEPS-24EEPS-24EPE-22APE-22APE-23EPE-23EPE-24EPE-24EA22659.SH長光衛星-300593.SZ新雷能117.5917.022.830.750.771.0341.628.2521.24688387.SH 信科移動-U 2

91、97.0968.95-6.74-0.23-0.080.05-44.09-111.84190.15002025.SZ 航天電器282.8559.755.551.231.722.3550.9235.9126.35300366.SZ創意信息89.2521.88-0.39-0.060.160.29-228.9893.9951.44002179.SZ 中航光電947.45157.6927.171.721.612.0334.8727.8222.02688311.SH盟升電子81.984.730.260.232.183.05315.4632.6223.4688418.SH 震有科技39.985.3-2.15

92、-1.120.180.7-18.57117.1329.65688523.SH航天環宇123.493.951.230.340.450.67100.6967.8545.57002583.SZ海能達116.7756.154.070.220.250.328.6626.0621.28001270.SZ鋮昌科技159.22.761.331.331.241.67119.9282.3560.88603712.SH七一二231.6840.317.7511.261.6529.923.8818.19002049.SZ紫光國微812.2470.4826.323.14.055.3230.8623.5917.960028

93、29.SZ 星網宇達74.2410.652.151.391.52.0634.4623.9217.49688385.SH復旦微電483.7135.3910.771.321.742.2144.9233.9826.83002465.SZ 海格通信238.7455.76.680.290.350.4235.7329.8824.44688270.SH臻鐳科技102.742.411.081.011.021.4395.3865.6646.98601728.SH 中國電信5215.914814.48275.930.30.340.3818.916.7115.02688375.SH國博電子329.6934.415.

94、211.381.712.2563.3348.2936.71300627.SZ 華測導航179.4422.193.610.680.871.1449.6938.0529.1002413.SZ雷科防務75.8613.57-9.35-0.7-8.11-688066.SH 航天宏圖170.1624.522.641.431.572.2864.4441.728.77300053.SZ航宇微102.024.22-5.72-0.82-17.83-002544.SZ 普天科技155.2470.392.130.310.430.5672.7553.3840.43300101.SZ振芯科技114.0911.7230.5

95、40.74138.0227.1920.18601698.SH 中國衛通836.8527.129.210.230.20.2390.8999.7585.83002446.SZ盛路通信87.5214.112.440.270.370.4935.9225.5619.36002151.SZ 北斗星通184.0437.981.450.290.430.61126.7384.4358.44688283.SH坤恒順維57.642.190.811.011.41.9770.9349.1734.89600118.SH 中國衛星371.0782.212.860.240.290.35129.84108.1789.73300

96、045.SZ華力創通78.663.82-1.1-0.170.020.1-71.34542.01113.26300036.SZ 超圖軟件110.3815.85-3.39-0.690.610.82-32.5936.8527.44688682.SH霍萊沃44.573.350.50.971.62.2488.4153.538.37002383.SZ 合眾思壯57.8219.11-2.4-0.32-24.05-300177.SZ中海達57.913.07-1.1-0.15-52.77-請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 58風險提示風險提示1.1.衛星發射不及預期：衛星發射不及預期：衛星發射可能受制造、場

97、地等物理條件限制，存在發射進度不及預期的風險2.2.技術研發穩定性變化：技術研發穩定性變化：衛星產業屬于高技術、高風險、高投入的特殊行業，技術難度高、資金投入大以及研制周期長，存在無法突破技術瓶頸而遭遇研制失敗的風險3.3.市場化機制不及預期：市場化機制不及預期：衛星下游應用開發的商業邏輯無法充分驗證的風險4.4.業務拓展不及預期：業務拓展不及預期：產業鏈不斷完善后，存在供應商增多下游市場競爭加劇的風險5.5.企業經營成本上升：企業經營成本上升：存在可能因客戶采購規?；?、采購機制變化、對成本費用從嚴控制等原因 59請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明李宏濤：李宏濤：北京郵電大學經濟學碩士，十五

98、年通信實業和7年金融從業經驗。曾就職于中國電信集團、方正證券研究所、中航基金專戶部、財通證券、太平洋證券等，2018、2021wind金牌分析師，2020年金麒麟新銳分析師，2021年choice最佳分析師通信行業第一名。華金證券研究所通信研究團隊簡介華金證券研究所通信研究團隊簡介 60請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明公司評級體系公司評級體系收益評級：買入 未來6個月的投資收益率領先滬深300指數15%以上；增持 未來6個月的投資收益率領先滬深300指數5%至15%；中性 未來6個月的投資收益率與滬深300指數的變動幅度相差-5%至5%；減持 未來6個月的投資收益率落后滬深300指數5%至

99、15%；賣出 未來6個月的投資收益率落后滬深300指數15%以上。風險評級：A 正常風險，未來6個月投資收益率的波動小于等于滬深300指數波動；B 較高風險，未來6個月投資收益率的波動大于滬深300指數波動。評級說明評級說明 61請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明行業行業評級體系評級體系收益評級：領先大市 未來6個月的投資收益率領先滬深300指數10%以上；同步大市 未來6個月的投資收益率與滬深300指數的變動幅度相差-10%至10%；落后大市 未來6個月的投資收益率落后滬深300指數10%以上；風險評級：A 正常風險，未來6個月投資收益率的波動小于等于滬深300指數波動；B 較高風險，未來

100、6個月投資收益率的波動大于滬深300指數波動。評級說明評級說明 62請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明分析師聲明分析師聲明李宏濤聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明華金證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發

101、布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。法律聲明法律聲明 63請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明免責聲明：免責聲明：本報告僅供華金證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶

102、來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分

103、注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發、篡改或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華金證券股份有限公司研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。華金證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。法律聲明法律聲明 64請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明風險提示風險提示:報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。投資者對其投資行為負完全責任，我公司及其雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。華金證券股份有限公司辦公地址：上海市浦東新區楊高南路759號陸家嘴世紀金融廣場30層北京市朝陽區建國路108號橫琴人壽大廈17層深圳市福田區益田路6001號太平金融大廈10樓05單元 電話：021-20655588 法律聲明法律聲明