1、申港證券股份有限公司證券研究報告申港證券股份有限公司證券研究報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 證券研究報告 公公司司研究研究 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 粽香千里粽香千里 流芳百年流芳百年 五芳齋（603237.SH）首次覆蓋報告 食品飲料/食品加工 投投資摘要資摘要：百年品牌，工藝領先百年品牌，工藝領先。五芳齋品牌百年歷史，是首批中華老字號企業，其制作技藝被收錄進國家級非遺。在粽子領域，作為中國粽子委員會會長單位，公司主導了粽子行業標準的制定，充分體現了公司的行業地位。老字號企業常常面臨著傳統管理模式 VS 現代企業制度，股東利益 VS 管理層利益，短期利益 VS 長期利益 3 個方面的沖突。五

2、芳齋通過股權結構安五芳齋通過股權結構安排、任用年輕化管理層，以及股權激勵等方式，有望較好地解決上述問題。排、任用年輕化管理層，以及股權激勵等方式，有望較好地解決上述問題。在渠道端，我們認為公司的毛利率有望提升。在渠道端，我們認為公司的毛利率有望提升。線下層面，判斷公司合營模式效率高于直營，主要體現在盈利能力和坪效比等。未來合營占比的提高或將提升公司盈利水平。此外，既往幾年公司線上業務高增長低毛利，驅動營收增長但拖累利潤率水平。消費重歸正常發展，有利于公司毛利率的提升。粽子行業增速較高且市場集中度有望加速提升，判斷五芳齋可能迎來高速粽子行業增速較高且市場集中度有望加速提升，判斷五芳齋可能迎來高速

3、發展期。發展期。我們預計該行業在未來幾年仍有中高個位數增速，且市場集中度有望快速提升。類比啤酒行業在此前歷程，我們認為粽子行業的全國化進程將大為縮短。在此過程中，五芳齋因 1.先發優勢和領先的市占率；2.很強的品牌認可度；3.規模經濟效益這 3 項優勢，有望迎來高速發展期。月餅行業近年來量價齊升，健康發展。行業集中度相對較高且預計仍將進一月餅行業近年來量價齊升，健康發展。行業集中度相對較高且預計仍將進一步提升。在此過程中，我們認為五芳齋的增速將高于月餅行業步提升。在此過程中，我們認為五芳齋的增速將高于月餅行業，主要由于：1.公司產品認可度高，定價低，有更好的提價空間。2.公司近年來月餅業務的量

4、/價增速均高于行業，這或許反映了公司該業務強于同業的競爭力。22 年和年和 23Q1 的報表端業績下滑主要受短期因素影響，或隱藏了公司的真的報表端業績下滑主要受短期因素影響，或隱藏了公司的真實增長潛力。我們結合季節性因素和部分財報指標，認為公司業績在實增長潛力。我們結合季節性因素和部分財報指標，認為公司業績在 23Q2將將有有較好表現。較好表現。投資建議投資建議：我們預測 23-25 年公司營收分別為 31.3 億元/36.6 億元/42.1 億元，同比增長+27%/+17%/+15%；同期歸母凈利潤分別為 2.1 億元/2.6 億元/3.1 億元，同比增長+54%/+25/+16%；同期 E

5、PS 分別為 1.47 元/1.84 元/2.13 元；當前股價對應 PE 分別為 19.3 倍/15.4 倍/13.3 倍，參考同行業公司的估值水平，給予公司 23 年 28X PE，對應目標股價為 41.2 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：模型假設的風險，食品安全風險，行業競爭加劇的風險模型假設的風險，食品安全風險，行業競爭加劇的風險。財務指標預測財務指標預測 指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）2,892.2 2,462.1 3,132.6 3,658.9 4,213.6 增長率（%）19.5%-14.9%27.2%1

6、6.8%15.2%歸母凈利潤（百萬元）193.7 137.5 211.8 264.8 306.8 增長率（%）36.3%-29.0%54.0%25.0%15.9%凈資產收益率（%）22.8%8.2%5.7%6.8%7.4%每股收益(元)2.56 1.64 1.47 1.84 2.13 PE 11.1 17.3 19.3 15.4 13.3 PB 2.53 1.71 1.09 1.04 0.99 注：22、23年EPS與凈利潤波動不一致，主要系22年上市發行新股，23年資本公積轉增股本所致。資料來源：iFind，申港證券研究所 評級評級 買入買入（首次首次）2023 年 07 月 18 日 汪冰

7、潔 分析師 SAC 執業證書編號：S1660522030003 張弛 研究助理 SAC 執業證書編號：S1660121120005 Z 17621838100 交易數據交易數據 時間時間 2023.7.18 總市值/流通市值（億元）40.85/10.01 總股本（萬股）14,384.02 資產負債率（%）41.71 每股凈資產（元）15.76 收盤價（元）28.4 一年內最低價/最高價（元）28.11/63.0 注：上述股價為除權口徑 公司股價公司股價表現表現走勢圖走勢圖 資料來源：iFind，申港證券研究所 相關報告相關報告 -36%-24%-12%0%12%24%2022-072022-1

8、02023-012023-042023-07五芳齋滬深300五芳齋（603237.SH）首次覆蓋報告報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 2/32 證券研究報告 內容目錄內容目錄 1.百年品牌百年品牌 粽葉長青粽葉長青.4 1.1 老字號品牌加年輕化團隊 股權激勵利好公司長期發展.4 1.2 粽香起于江浙 電商高速發展.7 1.3 短期擾動難掩長期價值 23 業績或將釋放.8 2.公司具有顯著優于同業的競爭優勢公司具有顯著優于同業的競爭優勢.10 2.1 產品力遙遙領先.10 2.2 渠道端 直銷經銷有機互補 線上線下相得益彰.12 2.3 百年品牌 香飄四海.16 2.4 供應鏈保障產品品質.17

9、 3.行業分析行業分析.18 3.1 粽子 行業集中度提升邏輯下 利好行業龍頭.18 3.1.1 行業空間：百億賽道 行穩致遠.18 3.1.2 競爭格局：市場集中度有望快速提升 競爭格局優化或快于啤酒行業.18 3.1.3 作為行業龍頭 五芳齋或將迎來高速發展期.19 3.2 月餅 行業重回增長.22 3.2.1 行業空間持續增長.22 3.2.2 競爭格局：頭部市占率相對較高 預計集中度將進一步提升.24 3.2.3 五芳齋月餅業務的增速或將超過行業平均.25 4.盈利預測與估值盈利預測與估值.26 5.風險提示風險提示.28 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司股權結構公司股權結構.5 圖圖

10、 2：滿足公司限售股票解禁最低條件的營收及利潤情況滿足公司限售股票解禁最低條件的營收及利潤情況.6 圖圖 3：營業收入構成（按產品）營業收入構成（按產品）.7 圖圖 4：毛利構成（按產品）毛利構成（按產品）.7 圖圖 5：營業收入（按地區及渠道，萬元）營業收入（按地區及渠道，萬元）.7 圖圖 6：公司公司 2022 年毛利構成（按地區及渠道）年毛利構成（按地區及渠道）.7 圖圖 7：短期因素擾動公司業績短期因素擾動公司業績 長期增速仍向好長期增速仍向好.8 圖圖 8：公共衛生事件影響粽子銷量公共衛生事件影響粽子銷量 拖累營收拖累營收.8 圖圖 9：月餅銷售月餅銷售較粽子更具韌性且增速更快較粽子

11、更具韌性且增速更快.9 圖圖 10：營業收入與銷售商品提供勞務收到的現金流對比營業收入與銷售商品提供勞務收到的現金流對比.10 圖圖 11：凈利潤與經營性凈現金流對比凈利潤與經營性凈現金流對比.10 圖圖 12：23Q1 公司合同負債顯著高于歷史公司合同負債顯著高于歷史.10 圖圖 13：公司粽子產能不足仍需委外加工公司粽子產能不足仍需委外加工.11 圖圖 14：公司直公司直營營+經銷經銷 線上線下互補的銷售網絡線上線下互補的銷售網絡.12 圖圖 15：近年來公司以直銷為主要渠道近年來公司以直銷為主要渠道.12 圖圖 16：電商放量驅動著公司直營渠道增長電商放量驅動著公司直營渠道增長.12 圖

12、圖 17：線下渠道增速放緩主要出現在線下渠道增速放緩主要出現在 20 和和 22 年年.13 圖圖 18：連鎖門店的毛利率顯著高于其他渠道連鎖門店的毛利率顯著高于其他渠道.13 圖圖 19：普普通經銷和線上經銷是公司最主要的經銷模式通經銷和線上經銷是公司最主要的經銷模式.14 圖圖 20：公司存在大量大面積直營店鋪公司存在大量大面積直營店鋪.15 圖圖 21：公司合營店鋪面積分布合理公司合營店鋪面積分布合理 整體小于直營店鋪整體小于直營店鋪.15 OYeXgYiXnVbYBY9YhU9PdN8OtRmMsQoNjMoOpQjMmOqQ7NqQzQxNtOoNNZqRpR五芳齋（603237.S

13、H）首次覆蓋報告報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 3/32 證券研究報告 圖圖 22：公司直營店鋪歷史分布分散公司直營店鋪歷史分布分散 存在大量老店存在大量老店.15 圖圖 23：公司合營店鋪歷史整體短于直營店鋪公司合營店鋪歷史整體短于直營店鋪.15 圖圖 24：公公司高度依賴華東市場司高度依賴華東市場.16 圖圖 25：華北區域增速整體上高于其他線下區域華北區域增速整體上高于其他線下區域.16 圖圖 26：粽子行業市場規模持續增長粽子行業市場規模持續增長.18 圖圖 27：五芳齋等品牌的粽子市占率較高五芳齋等品牌的粽子市占率較高.20 圖圖 28：公司對下游客戶具備議價占款的能力公司對下游客戶

14、具備議價占款的能力.20 圖圖 29：公公司對下游的占款能力有所提升司對下游的占款能力有所提升.21 圖圖 30：公司對上游供應商地位強勢公司對上游供應商地位強勢 占款遠超被占款占款遠超被占款.22 圖圖 31：隨著規模增大隨著規模增大 公司對上游占款能力仍在提升公司對上游占款能力仍在提升.22 圖圖 32：月餅的行業空間自月餅的行業空間自 2014 年以來持續增長年以來持續增長.23 圖圖 33：量價齊升共同驅動了月餅行業空間的增長量價齊升共同驅動了月餅行業空間的增長.23 圖圖 34：月餅的市場集中度相對較高月餅的市場集中度相對較高.24 圖圖 35：大品牌月餅更受消費者青睞大品牌月餅更受

15、消費者青睞.25 圖圖 36：五芳齋月餅線上銷售額已躋身行業前五芳齋月餅線上銷售額已躋身行業前 3.25 圖圖 37：公司月餅銷售增速顯著高于行業公司月餅銷售增速顯著高于行業.26 圖圖 38：公司月餅銷量增速遠超行業平均公司月餅銷量增速遠超行業平均.26 圖圖 39：公司月公司月餅提價速度快于行業餅提價速度快于行業.26 表表 1：公司發展歷史沿革公司發展歷史沿革.4 表表 2：公司主營產品的量價拆分公司主營產品的量價拆分.9 表表 3：五芳齋具有豐富的產品矩陣五芳齋具有豐富的產品矩陣.11 表表 4：公司直營公司直營/合營模合營模式下店鋪平均盈利能力對比（式下店鋪平均盈利能力對比（2021

16、 年）年）.14 表表 5：2021 年公司直營年公司直營/合營模式下店鋪平均運營效率對比合營模式下店鋪平均運營效率對比.15 表表 6：公司在行業內獲得多項榮譽公司在行業內獲得多項榮譽.17 表表 7：粽子品牌排名及金榜指數情況粽子品牌排名及金榜指數情況.21 表表 8：公司盈利預測公司盈利預測主要指標主要指標.27 表表 9：公司估值對比公司估值對比.28 表表 10：公司盈利預測假設參數調整過程公司盈利預測假設參數調整過程.28 表表 11：悲觀景況下的公司盈利預測結果悲觀景況下的公司盈利預測結果.29 表表 12：公司盈利預測表公司盈利預測表.30 五芳齋（603237.SH）首次覆蓋

17、報告報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 4/32 證券研究報告 1.百年品牌百年品牌 粽葉長青粽葉長青 1.1 老字號品牌加年輕化團隊老字號品牌加年輕化團隊 股權激勵利好公司股權激勵利好公司長期長期發展發展 我們認為，五芳齋作為擁有百年歷史的中華老字號，其品牌內核和消費者認可度有我們認為，五芳齋作為擁有百年歷史的中華老字號，其品牌內核和消費者認可度有利于其在競爭中處于顯著優勢地位；而其雖為“老品牌”，卻擁有“年輕化”的管理利于其在競爭中處于顯著優勢地位；而其雖為“老品牌”，卻擁有“年輕化”的管理團隊，這將幫助公司在當下競爭中銳意創新、改革發展，適應不同的競爭環境。團隊，這將幫助公司在當下競爭中銳意

18、創新、改革發展，適應不同的競爭環境。五芳齋是五芳齋是歷史悠久的百年老字號品牌歷史悠久的百年老字號品牌。五芳齋品牌始創于 1921 年，已有超過百年的歷史，是首批中華老字號企業。98 年公司改制，04 年被國家商標局認定為中國馳名商標。五芳齋的粽子制作方法源于百年傳承的傳統工藝，其制作技藝于 2011年被文化部收錄進第三批國家級非物質文化遺產名錄。表表1：公司發展歷史沿革公司發展歷史沿革 年份年份 公司發展歷史沿革公司發展歷史沿革 1921 浙江蘭溪商人張錦泉在嘉興城內的張家弄開始叫賣粽子，取名為“五芳齋”，寓意“五谷芳馨”由此翻開了百年老字號的歷史篇章 1956 1956 年公私合營，三家“五

19、芳齋”合為一家“嘉興五芳齋粽子店”1985 嘉興五芳齋粽子店進行了首次大規模的翻新改造，梳理和規范了制粽工藝，大大提升了產能 1995 全國首家專業化粽子生產廠-“嘉興五芳齋粽子廠”投產，實現了工業化、標準化生產 1998 浙江五芳齋實業股份有限公司經改制后成立，建立起現代化企業制度，并開始進軍全國銷售市場 2004 五芳齋”榮獲“中國馳名商標”稱號 2005 五芳齋產業園在嘉興秀洲區竣工投產，成為全國生產規模最大、技術水平最高的粽子專業生產中國馳名商標配送基地 2008 成都五芳齋生產基地竣工投產，黑龍江優質水稻基地、江西靖安野生葉基地建立，主原料實現基地化生產 2009 五芳齋電子商務團隊

20、組建，老字號開啟了“觸網新模式 2010 五芳齋上海營銷總部設立;五芳齋成為 2010 年上海世博會園區餐飲服務供應商之一 2011 五芳齋粽子制作技藝被正式列入國家級非物質文化遺產保護名錄 2014 浙江五芳齋通過資本運作方式與武漢五芳齋成功聯姻，兩家老字號合為一家 2016 啟動品牌年輕化戰略，同時構建商貿、連鎖、電商全渠道新營銷模式 2018 五芳齋聯手阿里口碑推出全國首家智慧餐廳，五芳齋餐飲門店入駐上海國際會展中心，并成為第五屆世界互聯網大會合作伙伴 2019 五芳齋全面啟動“糯+戰略”，與江南大學共同組建協同創新中心，并設立院士工作站;五芳齋作為主要起草單位的粽子國際標準正式立項 2

21、020 升級公司戰略，以“守護和創新中華美食”為使命，打造“以糯米食品為核心的中華節令食品領導品牌”。五芳齋數字產業智慧物流園項目、餐飲車間智能化改造項目啟動 2021 五芳齋迎來 100 周年，五芳齋新總部大樓落成 2022 五芳齋數字產業智慧園竣工投產。五芳齋在 A 股主板上市 資料來源：公司官網，申港證券研究所 五芳齋（603237.SH）首次覆蓋報告報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 5/32 證券研究報告 公司在傳承民族飲食文化的基礎上不斷創新。公司在傳承民族飲食文化的基礎上不斷創新。五芳齋目前已形成以粽子為主導，集月餅、湯圓、糕點、蛋制品、其他米制品等食品為一體的產品群；08 年分別在

22、黑龍江/江西建立水稻基地/箬葉基地，主要原料均實現規?；援a；截至 21 年，公司建立起覆蓋全國的商貿、連鎖門店、電商的全渠道營銷網絡，銷量大增。22 年公司在上交所上市，成為中國粽子第一股。斗志昂揚斗志昂揚的年輕化管理層的年輕化管理層，有利于老品牌適應當前時刻變化的市場競爭，有利于老品牌適應當前時刻變化的市場競爭。五芳齋的公司管理層整體以 70 后、80 后為主，公司 8 名高管全部為 70 后或 80 后；核心技術人員共 4 名，其中研發中心總經理、供應鏈中心總經理和副總經理均為 70 后和80 后。年輕化的管理團隊幫助公司實現品牌年輕化及品牌持續增值的目標。五芳齋作為“中華老字號”品牌，

23、將在尊重歷史傳承的基礎上，融入時代精神、與時俱進、開拓創新。部分老字號企業面臨著部分老字號企業面臨著 3 大沖突：大沖突：1 是是傳統管理模式和現代企業制度的沖突傳統管理模式和現代企業制度的沖突，2 是是股東利益和公司管理層利益的沖突股東利益和公司管理層利益的沖突，3 是是短期利益和長期利益的沖突。短期利益和長期利益的沖突。五芳齋較為集中的股權結構五芳齋較為集中的股權結構疊加年輕化的管理層，有利于解決沖突疊加年輕化的管理層，有利于解決沖突 1；公司；公司本年度本年度剛剛啟動的股權激剛剛啟動的股權激勵及其配套的業績考核目標有利于勵及其配套的業績考核目標有利于解決沖突解決沖突 2 和和 3。股權高

24、度集中股權高度集中，便于高效率展業，便于高效率展業。截止 22 年末，五芳齋集團直接持有公司 29.68%的股份，并通過嘉興市遠洋持有公司 7.14%的股權，為公司第一大股東。公司董事長厲建平和其子厲昊嘉（即公司總審計師）分別持有五芳齋集團 20%的股份，為五芳齋集團的實際控制人1；公司實控人的持股比例較高，便于高效管理和堅決執行公司發展戰略。圖圖1：公司股權結構公司股權結構 注：據公司招股書112頁介紹及企業預警通查詢，公司第二大股東上海星河數碼為滬寧高速、上實集團、上實金控（香港）合資成立的以實業投資、資產管理為主業的公司，穿透實控人為上海國資委。我們判斷該投資主要系上實集團基于五芳齋在其

25、滬寧高速服務區的銷售情況，看好公司長期發展，作為戰略投資者入股公司。據公司招股書113頁介紹，第三大股東遠洋裝飾為五芳齋集團全資子公司。資料來源：choice，公司22年年報，申港證券研究所 1 據公司招股書第 41 頁介紹，五芳齋集團主要股東李政新、朱自強、曹國良、胡小彬 4 人出具確認函，將其合計持有的五芳齋集團 29%的股份在表決時與厲建平、厲昊嘉保持一致，因此厲建平父子可實際控制五芳齋集團 69%股份所對應的表決權，是五芳齋集團的實控人。五芳齋（603237.SH）首次覆蓋報告報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 6/32 證券研究報告 首次股權激勵落地，煥發企業活力。首次股權激勵落地，煥發

26、企業活力。公司此次股權激勵計劃以 2023 年 2 月 6 日為授予日，向公司董事、高級管理人員、中層管理人員以及核心技術（業務）骨干在內的 80 名激勵對象授予 2,000,000 股的公司 A 股普通股。此次股權激勵將 2023 年到 2025 年的三個會計年度作為考核期，業績考核要求按照三個解除限售期分為三層，整體來看，我們認為該條件在保障了公司基本的成長能力的基礎上，對員工和管理層制定了達成的可能性較高的目標，且授予股價較低，僅 21.72 元，因此公司管理層和員工有充足的動力努力工作。該激勵可以將員工自身利益與公司利益綁定，較好地解決管理層與股東利益不一致的問題。限售解禁條件中對公司

27、收入和利潤的考核要求如下：第一個解除限售期要求 2023 年營業收入增長率不低于 21%，且扣非凈利潤增長率不低于 18%；第二個解除限售期要求滿足下列兩個條件之一：（1）以 2022 年為基數，2024 年營業收入增長率不低于 40%，且扣非凈利潤增長率不低于 39%；（2）以 2022 年為基數，2023-2024 年兩年累計營業收入較 2022 年增長率不低于 162%，且累計扣非凈利潤增長率不低于 158%；第三個解除限售期要求滿足下列兩個條件之一：（1）以 2022 年為基數，2025 年營業收入增長率不低于 61%，且扣非凈利潤增長率不低于 63%；（2）以 2022 年為基數，2

28、023-2025 年三年累計營業收入較 2022 年增長率不低于 323%，且累計扣非凈利潤增長率不低于 322%。此次的股權激勵計劃幫助公司形成良好均衡的價值分配體系，將核心員工利益與公此次的股權激勵計劃幫助公司形成良好均衡的價值分配體系，將核心員工利益與公司成長綁定，保障公司發展戰略和經營目標的實現司成長綁定，保障公司發展戰略和經營目標的實現。圖圖2：滿足公司限售股票解禁滿足公司限售股票解禁最最低條件的營收及利潤低條件的營收及利潤情況情況 注：因公司的業績考核要求只限定了營收及利潤增速的最低要求，因此均按照其要求的下限計算。當限售解禁條件為多選一時，我們在每期均選擇在當期能滿足解禁的較低條

29、件來做預測。因此本圖僅用于示意在理論上滿足最低解禁條件下的營收及利潤情況，并非我們對公司的營收和利潤的預測。資料來源：iFind，23年1月13日公司關于限制性股票激勵計劃的公告，申港證券研究所 2,462.10 2,979.14 3,446.94 3,963.98 113.99134.51 158.45 185.81-15%21%16%15%-29%18%18%17%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%-500.00 1,000.00 1,500.00 2,000.00 2,500.00 3,000.00 3,500.00 4,000.00 4,500.0020222023

30、E2024E2025E營收（百萬元）扣非歸母凈利潤（百萬元）營收增速（%）扣非凈利潤增速（%）五芳齋（603237.SH）首次覆蓋報告報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 7/32 證券研究報告 1.2 粽香起于江浙粽香起于江浙 電商高速發展電商高速發展 在產品方面，近年來粽子仍是對公司收入貢獻在產品方面，近年來粽子仍是對公司收入貢獻最最大的產品大的產品。近年來公司積極探索第二成長曲線，期望將公司打造為中華傳統美食的代表，其中月餅業務表現相對較強，我們認為在未來幾年，粽子及月餅也將會是驅動公司業績增長的主要動力。我們認為在未來幾年，粽子及月餅也將會是驅動公司業績增長的主要動力。在區域方面，公司對華東

31、的依賴度較高，電商渠道和華北有較快增長，但也應注意部分低公司對華東的依賴度較高，電商渠道和華北有較快增長，但也應注意部分低利潤率渠道對公司整體盈利指標的侵蝕利潤率渠道對公司整體盈利指標的侵蝕。公司以粽子為核心主業，粽子公司以粽子為核心主業，粽子對對營收營收和毛利的和毛利的貢獻貢獻極極高高。公司的營業收入主要分布在食品制造業，其中，粽子為公司的核心發展板塊。20 年以來，粽子業務在公司營收占比超 70%，21 年為公司創收超過 20 億元，近 5 年粽子業務對公司的毛利貢獻仍呈現提升態勢。公司著力打造第二增長曲線，月餅、餐食等業務取得較快發展。公司著力打造第二增長曲線，月餅、餐食等業務取得較快發

32、展。近年來，隨著五芳齋公司規模和版圖的擴大，月餅、蛋制品、糕點等業務的營業收入占比也在提高，22 年在面臨不利的外部環境時，公司月餅收入仍逆勢增長。圖圖3：營業收入構成（按產品）營業收入構成（按產品）圖圖4：毛利構成（按產品）毛利構成（按產品）資料來源：iFind，申港證券研究所 資料來源：iFind，申港證券研究所 以華東為核心區域，電商渠道高速發展。以華東為核心區域，電商渠道高速發展。按地區來看，公司在華東地區的營業收入和毛利率在各年度穩居第一，電商渠道營收和華北地區營收緊隨其后。五芳齋已經建立起覆蓋全國的商貿、連鎖門店、電商的全渠道營銷網絡，電商板塊是公司較為重要的銷售渠道。五芳齋在經營

33、華東、華北地區業務的同時，也需要擴大其品牌影五芳齋在經營華東、華北地區業務的同時，也需要擴大其品牌影響力，滲透空白市場，加大對非華東區域經銷商和商超的滲透。響力，滲透空白市場，加大對非華東區域經銷商和商超的滲透。圖圖5：營業收入（按地區營業收入（按地區及渠道及渠道，萬元，萬元）圖圖6：公司公司 2022 年毛利構成（按地區年毛利構成（按地區及渠道及渠道）資料來源：iFind，申港證券研究所 資料來源：iFind，申港證券研究所 0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023Q1粽子系列蛋制品、糕點及其他餐食系列其他業務收入月餅系列0%20%40%60%80

34、%100%20182019202020212022粽子系列(%)蛋制品、糕點及其他(%)餐食系列(%)其他業務收入(%)月餅系列(%)020000400006000080000100000120000140000160000華東電商華中華北境外華南西北西南東北201820192020202120222023Q155.0618.764.341.0912.030.263.400.603.880.580.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00五芳齋（603237.SH）首次覆蓋報告報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 8/32 證券研究報告 1.3 短期擾動難掩長期價值短期擾動難

35、掩長期價值 23 業績或將釋放業績或將釋放 整體上收入利潤維持增長勢頭，利潤增速顯著高于營收整體上收入利潤維持增長勢頭，利潤增速顯著高于營收。22 年華東地區的公共衛生事件對公司造成了一定影響，因此若以 22 年為參照系，公司收入和利潤的增速表現一般，18-22 年收入/利潤的 CAGR 分別為 0.4%和 9.1%、21 年受外部影響相對較小，公司的 18-21 年收入/利潤的 CAGR 分別為 6.1%和 25.9%，維持在較高的增速。圖圖7：短期因素擾動公司業績短期因素擾動公司業績 長期增速仍向好長期增速仍向好 資料來源：iFind，申港證券研究所 公司營收增長的驅動來自哪里？我們進一步

36、拆分：粽子方面，短期擾動，掩藏了公司粽子業務的實際增長潛力粽子方面，短期擾動，掩藏了公司粽子業務的實際增長潛力。20 年和 22 年的粽子銷售額大幅下挫，均是受銷量下滑拖累，我們預計主要因為 20 年和 22 年端午節前粽子銷售旺季時外部環境相對不佳。20 年公司提價補量，維持微增，22 年外部短期擾動更為明顯，導致粽子整體銷售偏弱。但在較為平穩的 21 年，粽子業務即出現較高的銷量增長，且在 20 年高噸價基礎上能基本維持，說明該粽子業務的實際增長潛力仍在。圖圖8：公共衛生事件公共衛生事件影響影響粽子銷量粽子銷量 拖累營收拖累營收 資料來源：公司招股說明書，公司22年年報，申港證券研究所 2

37、,423.02,507.02,420.72,892.22,462.1216.197.0163.1142.1193.7137.5-63.9-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-500.00.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.03,000.03,500.0201820192020202120222023Q1營業收入(百萬元)歸母凈利潤（百萬元）營業收入同比(%)歸母凈利潤同比(%)18-22收入CAGR 0.4%18-22利潤CAGR 9.1%18-21收入CAGR 6.1%18-21利潤CAGR 25.9%-11.2%2

38、3.5%-13.8%15.0%-1.1%1.0%2.1%22.1%-12.9%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%202020212022粽子銷量增速粽子單價增速粽子銷售額增速五芳齋（603237.SH）首次覆蓋報告報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 9/32 證券研究報告 月餅方面，仍表現出較強的增長勢頭月餅方面，仍表現出較強的增長勢頭。月餅業務呈現出較強的韌性和較高的增速。一方面因中秋備貨時點避開了外部衛生事件，另一方面也說明公司的月餅業務仍處在強勢增長階段。圖圖9：月餅銷售較粽子更具韌性且增速更快月餅銷售較粽子更具韌

39、性且增速更快 資料來源：公司招股說明書，公司22年年報，申港證券研究所 為了避免僅關注增速而忽略了銷售額的真實體量，我們也附上粽子和月餅各項絕對額的拆分如下，便于投資者參考。表表2：公司主營產品的量價拆分公司主營產品的量價拆分 年份年份 2019 2020 2021 2022 銷售額（百萬元）粽子系列 1,607.7 1,642.0 2,005.3 1,747.2 月餅系列 153.2 184.8 219.9 238.6 銷量（噸）粽子系列 50,241.5 44,620.5 55,091.3 47,507.3 月餅系列 2,204.0 2,483.2 2,658.3 3,155.3 單價（元

40、/公斤）粽子系列 32 36.8 36.4 36.78 月餅系列 69.53 74.42 82.72 75.63 資料來源：公司招股書，公司22年年報，申港證券研究所 那么那么 23Q1 的報表端收入和利潤大幅下滑作何解釋？我們認為這的報表端收入和利潤大幅下滑作何解釋？我們認為這主要來自于暫時主要來自于暫時性的外部因素性的外部因素擾動擾動及季節性因素影響，公司的內生增長驅動并未受損。及季節性因素影響，公司的內生增長驅動并未受損。參考公司參考公司 Q1部分財務指標，部分財務指標，Q2 業績或將有較強表現。業績或將有較強表現。23 年端午節后置，銷售確認延至二季度。年端午節后置，銷售確認延至二季度

41、。23 年端午節在 6 月 22 日，相較于 22 年的 6 月 3 日，端午節后置近 20 天。公司的主營核心業務-粽子屬于時令美食，銷售季節性非常明顯。經銷商對產品的生產日期和保質期有一定要求，端午節后置導致經銷商提貨周期后置變化，23 年一季度確認的營業收入有所下滑。收現比、凈現比指標表現優秀，合同負債高增，公司業績含金量高且蘊含潛力。收現比、凈現比指標表現優秀，合同負債高增，公司業績含金量高且蘊含潛力。近年來，公司銷售商品提供勞務收到的現金流均高于其營業收入，公司歷史業績含12.7%7.1%18.7%7.0%11.2%-8.6%20.6%19.0%8.5%-15.0%-10.0%-5.

42、0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%202020212022月餅銷量增速月餅單價增速月餅銷售額增速五芳齋（603237.SH）首次覆蓋報告報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 10/32 證券研究報告 金量很高；23Q1 有高達 6.18 億的回款僅確認了 2.16 億元的營收，當期回款有大量待確認為收入的部分，蘊含明顯的潛力。截至 23Q1 的合同負債高達 4.13 億元，是過往各年年末的數倍，為 23Q2 積蓄了大量待釋放的業績。近 5 年來，公司的經營性凈現金流顯著高于凈利潤，主要來自折舊攤銷對現金回款的侵蝕，我們預計主要來自公司大量直營店鋪的房屋建筑物；23 年一季度

43、，公司的凈利潤為負，而凈現金流高達 1.59 億元，有大量待確認的利潤。圖圖10：營業營業收入與銷售商品提供勞務收到的現金流對比收入與銷售商品提供勞務收到的現金流對比 圖圖11：凈利潤與經營性凈現金流對比凈利潤與經營性凈現金流對比 資料來源：iFind，申港證券研究所 資料來源：iFind，申港證券研究所 圖圖12：23Q1 公司合同負債顯著高于歷史公司合同負債顯著高于歷史 資料來源：iFind，申港證券研究所 注：因上市較晚，公司未披露23年1季報，因此無法做23Q1的合同負債同期對比。2.公司具有顯著優于同業的競爭優勢公司具有顯著優于同業的競爭優勢 2.1 產品力遙遙領先產品力遙遙領先 行

44、業示范行業示范，工藝領先工藝領先。公司依托粽子、月餅等節令美食，建立了豐富的產品矩陣。在粽子領域，作為中國食品工業協會粽子行業委員會會長單位，憑借傳承百年的制作技藝和穩定的產品品質，五芳齋主導了粽子行業標準的制定，填補了國內粽子行業標準的空白，并作為主要提出單位之一起草了粽子國際標準，充分體現了公司的行業地位。24232507242128922462216268227262667311426206180500100015002000250030003500201820192020202120222023Q1營業收入（百萬元）銷售商品、提供勞務收到的現金（百萬元）95.4163.9163.919

45、3.7137.5-64.886.3244.5362.3230.2299.4159.0-100.0-50.00.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0201820192020202120222023Q1凈利潤（百萬元）經營性凈現金流（百萬元）63.42 62.83 66.96 79.63 76.11 412.77 -50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 300.00 350.00 400.00 450.00201820192020202120222023Q1合同負債（百萬元）五芳齋（603237.SH）首次覆蓋報告報告 敬請

46、參閱最后一頁免責聲明 11/32 證券研究報告 表表3：五芳齋五芳齋具有豐富的產品矩陣具有豐富的產品矩陣 系列系列 類別類別 粽子 新鮮粽子、鮮凍粽子、真空粽子、禮盒粽子 月餅 月餅禮盒、糯月餅、現烤肉月餅 糕點 綠豆糕、青團 蛋制品 咸鴨蛋等 其他米制品 小包裝米、即食杯裝粥類 餐食系列 米飯餐食、湯面、燒麥、餛飩 速凍中式點心 餛飩、湯圓 資料來源：公司招股說明書，申港證券研究所 通過與設備生產廠商的合作，公司已經設計開發了一系列粽子專用的自動化生產設備，包括粽葉清洗流水線、豆沙炒制加工成套設備、潤米拌米生產線和粽子冷卻、計數、金探三合一流水線等。目前，粽子生產主要工序，從粽葉清洗、潤米拌

47、米、餡料攪拌，到蒸煮、冷卻、計數、金探、真空包裝、真空滅菌，均已基本實現自動化。公司扎實的技術儲備、自動化生產的升級和改造為后續發展奠定了堅實的基礎。產能不足限制成長產能不足限制成長，亟待擴產打開空間亟待擴產打開空間。季節性明顯疊加產品需求旺盛，公司面臨產能瓶頸。傳統節令食品存在明顯的季節性特征，端午粽子、中秋月餅、清明青團等在節日前市場需求大，傳統節日前為銷售旺季。當前公司粽子產線的產能基本充分利用，旺季存在產能不足的問題，需要委外加工以滿足銷售需求。圖圖13：公司粽子產能不公司粽子產能不足仍需委外加工足仍需委外加工 資料來源：公司招股書，申港證券研究所 對委外部分的商品，公司采用以銷定產控

48、制產量，并嚴格把控產品品質。對委外部分的商品，公司采用以銷定產控制產量，并嚴格把控產品品質。產量方面：外協廠商按公司下發計劃排產，每日向五芳齋計劃管理部上報產量數據，并由五芳齋駐場人員監管復核原輔料用量，且外協廠車間裝有監控設施。品控方面：公司品控直接檢驗發至五芳齋倉庫的貨物，對于外協廠直發客戶的貨物則要求其出具出廠檢驗報告、產品照片及現場檢驗視頻。5,5059,08811,04035,56827,25634,19413.4%25.0%24.4%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000

49、40,000201920202021委外加工（萬只）公司自產（萬只）委外占比（%）五芳齋（603237.SH）首次覆蓋報告報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 12/32 證券研究報告 2.2 渠道端渠道端 直銷經銷有機互補直銷經銷有機互補 線上線下相得益彰線上線下相得益彰 公司建立了公司建立了直營經銷相互補充直營經銷相互補充，線上線下協調發展線上線下協調發展的銷售網絡。的銷售網絡。其中直銷包括零售、電商、商超、其他 4 大渠道，其中電商為主要渠道，20-22 年的 3 年間其在總銷售額中占比約 30%左右，且仍呈現上升態勢，是公司銷售額最主要的驅動因素，受外部環境影響，經銷模式銷售額在 22 年有

50、較大下滑，我們預計 23 年該渠道或有較好的增長。1.近年來直營仍是五芳齋主要的銷售渠道近年來直營仍是五芳齋主要的銷售渠道，據公司招股書及 22 年經營數據公告披露，近年公司直營銷售額占比均在 64%左右且仍呈現了上升趨勢，19-22 年間直銷的 CAGR（1.1%）高于經銷的 CAGR（-1.3%）。我們認為直營渠道的毛利率低于經銷渠道，對直營渠道的高度依賴會影響公司利潤率的提升，若經銷渠道在 23 年有所恢復，將有利于公司業績改善。圖圖14：公司直營公司直營+經銷經銷 線上線下互補的銷售網絡線上線下互補的銷售網絡 圖圖15：近年來公司近年來公司以直銷為以直銷為主要渠道主要渠道 資料來源：公

51、司招股書，申港證券研究所 資料來源：公司招股書，22年經營數據公告，申港證券研究所 2.電商的放量驅動了直營渠道的增長。電商的放量驅動了直營渠道的增長。19-22 年間公司直營渠道 CAGR1.1%，增速較低主要是由于零售渠道明顯下滑，CAGR 僅-23.5%，該渠道的銷售額占比由 27.1%下滑至 12%。電商渠道增速亮眼，16.8%的高 CAGR 拉動其成為第一大銷售渠道，至 22 年的占比達到 34%。此外，商超和其他渠道均有高單位數增長。圖圖16：電商放量驅動著公司直營渠道增長電商放量驅動著公司直營渠道增長 資料來源：公司招股書，22年經營數據公告，申港證券研究所 15.2215.14

52、17.5415.75 8.538.099.948.20 64.1%65.2%63.8%65.8%62.5%63.0%63.5%64.0%64.5%65.0%65.5%66.0%0.005.0010.0015.0020.002019202020212022直營銷售額（億元）經銷銷售額（億元）直營占比直營銷售額CAGR：1.1%經銷銷售額CAGR：-1.3%6.434.854.882.88 5.146.718.518.21 2.462.552.853.11 1.181.041.291.56 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.002019

53、202020212022零售電商商超其他零售CAGR-23.5%電商CAGR 16.8%商超CAGR 8.2%其他CAGR 9.6%五芳齋（603237.SH）首次覆蓋報告報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 13/32 證券研究報告 3.直營渠道中，線下渠道直營渠道中，線下渠道在在 23 年或有值得期待的增速年或有值得期待的增速。在 19-22 年間，零售/商超兩大線下渠道的銷售額復合增速雖然不算亮眼，分別為-23.5%/8.2%，但我們認為其主要受外部公共衛生事件的階段性影響，該判斷的依據是 20、22 兩年零售渠道增速大幅下滑，恰好對應了衛生形勢相對較弱的兩年，這兩年商超渠道的增速也弱于 21

54、 年。23Q1 以零售和商超為代表的線下渠道增速明顯提升，進一步驗證了我們的判斷。在此基礎上，我們推斷 23 年的社會生活常態化、需求復蘇疊加低基數效應，線下消費渠道在 23 年全年都會有可喜的增速。圖圖17：線下渠道增速放緩主要出現在線下渠道增速放緩主要出現在 20 和和 22 年年 資料來源：公司招股書，公司22年及23年1季度經營數據公告，申港證券研究所 線下渠道，尤其是零售渠道的修復預計也將顯著改善公司毛利率水平。線下渠道，尤其是零售渠道的修復預計也將顯著改善公司毛利率水平。據公司 22年年報，連鎖門店渠道的毛利率為 53.3%，顯著高于公司整體（38.1%）。而電商渠道 32%的毛利

55、率為各渠道最低，這也部分解釋了公司毛利率由 18 年的 45%下滑至22 年的 37%（即：高毛利的連鎖門店渠道增速偏慢，低毛利的電商渠道增速快）。圖圖18：連鎖門店的毛利率顯著高于其他渠道連鎖門店的毛利率顯著高于其他渠道 資料來源：公司22年年報，申港證券研究所 公司截至 21 年底擁有直營、合營、加盟、經銷等方式的各類連鎖門店合計 478 家（招股書披露），至 22 年底該數字降低至 401 家（22 年報披露），我們認為這也解釋了前文所述的 22 年零售渠道銷售額下滑 41.1%以及經銷渠道銷售額下滑 17.5%的原因。4.經銷層面，經銷層面，以普通和線上為主以普通和線上為主。公司的經銷

56、模式均為賣斷式經銷，并分為普通經銷、線上經銷、高速經銷和連鎖加盟 4 類。其中，普通經銷和線上經銷是最主要的-24.7%0.7%-41.1%19.80%30.4%26.8%-3.6%-8.08%3.5%12.1%9.0%23.01%-12.3%24.9%20.2%-7.77%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%2020202020212021202220222023Q12023Q1各渠道銷售額增速（各渠道銷售額增速（%）零售電商商超其他53.3%40.7%38.9%38.1%33.3%32.0%0.0%

57、10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%連鎖門店商超經銷商合計其他電子商務22年毛利率（%）五芳齋（603237.SH）首次覆蓋報告報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 14/32 證券研究報告 兩種模式，據招股書披露，19-21 年上述兩種模式合計的銷售額在每年均貢獻經銷銷售額的 80%以上。圖圖19：普通經銷和線上經銷是公司普通經銷和線上經銷是公司最最主要的經銷模式主要的經銷模式 資料來源：公司招股書，申港證券研究所（注：普通經銷主要指經銷商與公司簽訂協議后，按約定區域和渠道銷售；線上指線上的渠道商獲得授權后銷售；高速經銷主要指高速公路管理方獲授權后在服務區銷售五芳齋產品；連

58、鎖加盟指的是經營方獲得授權后，在其門店內經營五芳齋產品，并自主經營、自負盈虧。）在線下門店方面，公司有直銷模式的：直營、合營，經銷模式的：連鎖加盟、經銷商門店等多種形式。我們認為合營模式的效率高于直營，是今后直銷模式下應當側我們認為合營模式的效率高于直營，是今后直銷模式下應當側重發力的方向，理由如下：重發力的方向，理由如下：1.合營店的盈利能力略強于直營店。合營店的盈利能力略強于直營店。我們依據公司招股書披露的 2021 年直營及合營模式的店鋪的數據推算，盡管公司直營店鋪的平均單店營收略高于合營店鋪，但是盈利能力弱于合營店鋪。即使在平均開業時間長于合營店鋪 2 年的基礎上（直營為 8.7 年，

59、合營為 6.7 年，我們認為這個差距本應幫助直營店鋪取得相對更高的客流量、坪效比和盈利水平），仍出現直營虧損而合營微利的情況。表表4：公司直營公司直營/合營合營模式下店鋪平均盈利能力對比模式下店鋪平均盈利能力對比（2021 年）年）營 業 收 入營 業 收 入（萬元）（萬元）利潤總額（萬利潤總額（萬元）元）凈利潤（萬元）凈利潤（萬元）凈利率（凈利率（%）開 業 時 間開 業 時 間（年）（年）直營模式 215.58-11.55-14.73-6.8%8.7 合營模式 209.01 4.32 3.14 1.5%6.7 資料來源：公司招股說明書，申港證券研究所 2.合營店的坪效顯著高于直營店。合營店

60、的坪效顯著高于直營店。盡管直營店每天的座流轉率略高于合營店，但這很可能是因為其更大的平均單店面積（直營 VS 合營：155 VS104）。盡管直營店創造了更高的人均消費金額，但合營店的每平米營收顯著高于直營店 45%。67.4%67.6%69.6%18.0%19.2%18.7%10.0%8.7%8.3%4.6%4.5%3.4%0%20%40%60%80%100%201920202021各類型銷售額在經銷模式中的占比各類型銷售額在經銷模式中的占比普通經銷線上經銷高速經銷連鎖加盟五芳齋（603237.SH）首次覆蓋報告報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 15/32 證券研究報告 表表5：2021 年公

61、司直營年公司直營/合營合營模式下店鋪平均運營效率對比模式下店鋪平均運營效率對比 次次/座流轉率座流轉率/天天 人均消費（元）人均消費（元）平均面積（）平均面積（）每平米營收（萬元）每平米營收（萬元）每平米凈利潤（萬每平米凈利潤（萬元）元）直營模式 4.95 28.49 155 1.39-0.09 合營模式 4.84 26.42 104 2.02 0.03 合營高于直營的比例-2.2%-7.3%-33.3%45.4%資料來源：公司招股說明書，申港證券研究所 從直營和合營店鋪更加細致的對比來看直營店的規模更大，以 50-200 為主，店鋪數量占比約為 78%，還有 10%的店鋪為 200-300

62、大店，而約 95%的合營店面積在 50-150。直營店鋪的開業歷史較長，以 8 年左右居多，此外還有不少 10 年以上的老店；而合營店鋪主要集中在 6-7 年之間。圖圖20：公司公司存在大量大面積直營店鋪存在大量大面積直營店鋪 圖圖21：公司合營店鋪面積分布合理公司合營店鋪面積分布合理 整體小于直營店鋪整體小于直營店鋪 資料來源：公司招股說明書，申港證券研究所 資料來源：公司招股說明書，申港證券研究所 圖圖22：公司直營店鋪歷史分布分散公司直營店鋪歷史分布分散 存在大量老店存在大量老店 圖圖23：公司合營店鋪歷史整體短于直營店鋪公司合營店鋪歷史整體短于直營店鋪 資料來源：公司招股說明書，申港證

63、券研究所 資料來源：公司招股說明書，申港證券研究所 區域占比區域占比：華東占比仍大，電商增速明顯：華東占比仍大，電商增速明顯 從公司銷售額的區域分布來看，公司仍高度依賴華東區域市場從公司銷售額的區域分布來看，公司仍高度依賴華東區域市場，近年來華東區銷售額在公司整體的占比一般在 50%以上。即使在較為特殊的 22 年，華東區域銷售額下滑較快，該占比仍然高達 48.7%。我們預計華東仍是公司最重要的銷售區域。7%24%33%21%3%7%1%1%1%1%1%1%1%1%0%5%10%15%20%25%30%35%店鋪面積（）店鋪面積（）店鋪占比46.15%48.72%5.13%0.00%10.00

64、%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%50-100100-150150-200店鋪面積（）店鋪面積（）店鋪占比8%3%3%8%11%9%16%9%4%3%3%7%1%1%4%3%1%2%1%1%1%1%1%0%5%10%15%20%2 3 4 5 6 7 8 9 101112131415161718192022232425店鋪營業歷史（店鋪營業歷史（年，年，以以20232023年年-營業執照開業時間推營業執照開業時間推算算，下同，下同）店鋪數量占比12.82%12.82%33.33%23.08%7.69%2.56%2.56%5.13%0.00%5.00%10.00%15

65、.00%20.00%25.00%30.00%35.00%45678101314店鋪營業歷史店鋪營業歷史（年）（年）店鋪數量占比五芳齋（603237.SH）首次覆蓋報告報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 16/32 證券研究報告 圖圖24：公司高度依賴華東市場公司高度依賴華東市場 資料來源：公司招股書，公司22年經營數據公告，申港證券研究所 華北區域的增長也值得關注。華北區域的增長也值得關注。自 19 年以來，華北就是公司的第二大銷售區域（不計算電商渠道），且近年來實現了顯著快于公司整體水平的增長，19-21 年間的復合增速達到 25%，22 年面臨外部影響因素，華北區域銷售額略降 8%，但仍好于公

66、司整體增速，其在公司銷售額的整體占比在 22 年進一步提高到 15.3%。電商渠道是公司增速電商渠道是公司增速最最快的一部分?？斓囊徊糠?。19-21 年間，公司電商渠道 CAGR 高達 29%，在 22 年外部不利環境中銷售額同比略降 6%，但在公司銷售額的份額仍微升，至22%，與華東市場的份額差距進一步縮小。圖圖25：華北區域增速華北區域增速整體上整體上高于高于其他其他線下區域線下區域 資料來源：公司招股書，公司22年經營數據公告，申港證券研究所 2.3 百年品牌百年品牌 香飄四海香飄四海 百年品牌五芳齋創始于 1921 年，是全國首批“中華老字號”企業，也是粽子行業標準的制定者。公司在中華

67、老字號品牌發展指數中位列第六名，食品餐飲類第一名2。公司的“五芳齋”粽子制作技藝被收錄為第三批國家級“非遺”名錄。在艾媒咨詢發布的端午粽子排行榜中，公司在 20-22 年連續三年榮登榜首。2 中華老字號品牌發展指數，阿里研究院、北京大學光華管理學院，2018 年 9 月。145,950129,662140,683116,58825,74230,26339,91236,63133,35743,05255,42052,20832,46629,30838,78134,040050,000100,000150,000200,000250,000300,0002019202020212022銷售額（萬元

68、）銷售額（萬元）華東華北電商其他-11%9%-17%-2%18%32%-8%25%-22%39%-11%4%1%31%-14%15%-2%30%-12%13%-23%37%1%3%14%-2%-10%6%-17%40%-24%8%29%29%-6%29%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%20202020202120212022202219-21CAGR19-21CAGR華東華北華中華南西南西北東北境外電商五芳齋（603237.SH）首次覆蓋報告報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 17/32 證券研究報告 表表6：公司在行業內獲得公司在行業內獲得多項多項榮譽榮譽 序號序號 榮

69、譽榮譽 年度年度 授予單位授予單位 1 中華老字號 1993 中國國內貿易部/中國商務部 2 原產地標記產品嘉興粽子（五芳齋）2003 中國質監局 3 中國馳名商標 2004 中國工商局商標局 4 農業產業化國家重點龍頭企業 2005 中國農業部 5 浙江省十大特色農產品品牌 2006 浙江省工商局 6 國家級非物質文化遺產五芳齋粽子制作技藝 2011 中國國務院公布、中國文化部頒發 7 全國主食加工業示范企業 2014 中國農業部 8 浙江省綠色企業 2014 浙江省經信委、浙江省環保廳 9 餐飲業質量安全提升工程示范單位 2019 中國烹飪協會 10 2018 年度中國餐飲百強企業 201

70、9 中國烹飪協會 11 中國改革開放 40 周年烘焙食品糖制品產業“杰出企業”2019 中國烘焙食品糖制品工業協會 12 長三角名優食品五芳齋粽子 2020 江蘇省、安徽省、浙江省、上海市食品工業協會 13 金牌老字號 2020 浙江省老字號企業協會等 14 2019 年度中國餐飲百強企業 2020 中國烹飪協會 15 浙江特色伴手禮芳粽滿足禮 2020 浙江省消協、浙江省品牌聯合會 16 浙江省優秀工業產品盛世五芳禮盒 2020 浙江省優秀工業產品委員會 17 浙江特色伴手禮五芳九州禮盒 2021 浙江省消協、浙江省品牌聯合會 18 浙江省服務型制造示范企業 2021 浙江省經濟和信息化廳

71、19 2021 年度中國餐飲品牌力百強 2021 中國餐飲品牌節組委會等 資料來源：公司招股說明書，申港證券研究所 注：因篇幅所限，授予單位的名稱采用簡稱 2.4 供應鏈供應鏈保障產品品質保障產品品質 公司在黑龍江寶清/江西靖安分別建立了稻米基地/野生箬葉基地，并在嘉興和成都建立生產基地，構成了五芳齋食品制造和物流配送的兩大中心，保障公司產品品質和供應鏈安全。公司公司擁有擁有規模規?；a的優勢，且實現了高品質的原料供應?；a的優勢，且實現了高品質的原料供應。擁有嘉興、成都兩大生產基地，是行業中生產規模最大的粽子專業生產基地之一，擁有從生產、加工、倉儲、物流配送完整的產業鏈。憑借規?；纳a

72、，公司對原料品質也有強于行業的管控水平。糯米：公司制作粽子的糯稻米主要來自于黑龍江寶清、五常等優質稻米出產地，產地生態環境較好，且供應穩定。餡料：公司與優質的肉類供應商合作，選用東北大紅袍赤豆、羅田板栗等優質品種。粽葉：公司選用當年生且在夏至后立秋前采摘的“伏箬”，限定粽葉的寬度、長度、含水量等指標，從源頭保障了產品品質。五芳齋（603237.SH）首次覆蓋報告報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 18/32 證券研究報告 3.行業分析行業分析 3.1 粽子粽子 行業集中度提升邏輯下行業集中度提升邏輯下 利好行業龍頭利好行業龍頭 3.1.1 行業空間行業空間：百億賽道：百億賽道 行穩致遠行穩致遠 粽

73、子粽子的的行業行業空間空間持續持續、穩定地、穩定地增長，增長，行業內多數公司有望受益于該趨勢，獲得一定行業內多數公司有望受益于該趨勢，獲得一定的發展的發展。據公司招股書統計口徑，2015-2019 年間的我國粽子行業市場規模的CAGR 超過 10%。粽子是中華傳統美食的代表，吃粽子是每個中華兒女的習俗與文化，不易被輕易顛覆。而受益于其口味獨特、品類多樣的特點，粽子也越來越由傳統節令食品演變為日常的方便食品，尤其在江浙滬地區，粽子已經開始成為重要的早餐主食品種。隨著人們生活節奏的加快，粽子作為早餐的風潮有可能進一步向全國傳播。因此，我們預計粽子行業可能仍將保持較為穩定的增長勢頭。按照公司招股書中

74、引用江南大學范大明等人的預測3，中國粽子行業的市場規模將在 24 年突破百億元。圖圖26：粽子行業市場規模持續增長粽子行業市場規模持續增長 資料來源：公司招股說明書，重視傳統食品行業發展讓中國的傳統食品煥發新生命 中國食品 2020年3月，申港證券研究所 3.1.2 競爭格局：競爭格局：市場集中度有望快速提升市場集中度有望快速提升 競爭格局優化或快于啤酒行業競爭格局優化或快于啤酒行業 粽子行業在競爭格局和生命周期方面呈現一些特點：（1）行業內大型企業較少，以中小企業為主，且存在大量小作坊起家的微型企業；（2）全國性品牌較少，區域性品牌突出；（3）行業內存在大量生產技術和設備較為落后、產品標準不

75、完善、質量控制水平偏低的企業。我們我們判斷：判斷：粽子行業仍處在市場集中度加速提升期、區域品牌全國拓展粽子行業仍處在市場集中度加速提升期、區域品牌全國拓展期、行業標準及技術升級期期、行業標準及技術升級期。粽子行業的上述特點與我國啤酒行業 30 年前的階段較為相似。啤酒行業的發展歷程值得粽子行業者學習借鑒，而啤酒行業經歷的殘酷競爭也值得粽子行業吸取教訓。3重視傳統食品行業發展，讓中國的傳統食品煥發新生命，范大明 江南大學，劉振宇 中國商業聯合會，食品前沿研究，2020 年 3 月。49.256.262.968.073.478.584.089.996.2102.90%2%4%6%8%10%12%1

76、4%16%0.020.040.060.080.0100.0120.0201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E粽子市場規模（億元）同比增速（%）20152015-20192019年年CAGR:10.5%CAGR:10.5%20192019-20242024年預測年預測CAGR:7%CAGR:7%五芳齋（603237.SH）首次覆蓋報告報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 19/32 證券研究報告 參考啤酒行業的發展路徑，我們認為粽子行業可能存在以下發展趨勢：區域性品牌的全國化，區域性品牌的全國化，預計預計行業集中度預計也將隨著并購熱潮啟動而提升。行業集

77、中度預計也將隨著并購熱潮啟動而提升。在企業并購大潮中，具有先發優勢的企業，其領先幅度可能越來越大。這類先發在企業并購大潮中，具有先發優勢的企業，其領先幅度可能越來越大。這類先發優勢包括：較高的品牌知名度、較強的資本實力及股東背景、較強的質量管控與優勢包括：較高的品牌知名度、較強的資本實力及股東背景、較強的質量管控與經營管理水平經營管理水平 從競爭優勢角度而言，產品力、渠道力、品牌力三者都很重要，但是在不同階段從競爭優勢角度而言，產品力、渠道力、品牌力三者都很重要，但是在不同階段發揮的作用發揮的作用不同。渠道力是全國化初期迅速提升鋪市率、實現擴張的關鍵，產品不同。渠道力是全國化初期迅速提升鋪市率

78、、實現擴張的關鍵，產品力是公司與同業競爭中不掉隊的基礎，而品牌力是貫穿全過程，并在全國化擴張力是公司與同業競爭中不掉隊的基礎，而品牌力是貫穿全過程，并在全國化擴張中后期提升競爭力的保障。中后期提升競爭力的保障。此外，當前階段的粽子行業與 30 年前的啤酒行業也有一些差異，比如：（1）銷售）銷售半徑半徑更大更大：啤酒因其單價較低、玻璃瓶回收、保質期偏短等特性，存在明顯的銷售半徑局限，多為本省甚至本市銷售。而粽子因其采用的真空包裝可以實現更長的保質期，包裝較輕、沒有回瓶之憂，所以預計銷售半徑會大于啤酒。（2）飲食習慣的飲食習慣的形成形成和消費者教育成本不同：和消費者教育成本不同：啤酒本身是一種舶來

79、品，較早時期中國人基本沒有喝啤酒的習慣，在此之后中國啤酒產量也很低，在 80 年代左右中國啤酒產量上升，才逐漸培養起中國人的啤酒消費習慣。而粽子作為有著千年歷史的中國傳統美食，早已被消費者所熟知和接受，可以跳過消費者教育的階段。（3）品牌認可度更高）品牌認可度更高：國內的主要啤酒品牌中，僅青島啤酒具有較長的歷史，被消費者所熟知，其他諸如華潤雪花、百威啤酒、燕京啤酒、重慶啤酒等皆是通過渠道鋪設和營銷手段建立的消費者認可；而粽子行業的五芳齋、稻香村等品牌歷史悠久，早已為廣大中國消費者所熟知?？紤]到上述差異，我們認為啤酒行業的考慮到上述差異，我們認為啤酒行業的 30 年全國化進程，在粽子行業年全國化

80、進程，在粽子行業會大為縮短，會大為縮短，粽子行業的市場集中度提升進程可能會大大快于啤酒行業粽子行業的市場集中度提升進程可能會大大快于啤酒行業。3.1.3 作為作為行業行業龍頭龍頭 五芳齋或將迎來高速發展期五芳齋或將迎來高速發展期 我們認為：在粽子行業市場集中度快速提升的過程中，五芳齋或有望取得顯著高于我們認為：在粽子行業市場集中度快速提升的過程中，五芳齋或有望取得顯著高于行業的增速，迎來快速發展的機遇期。主要基于如下理由：行業的增速，迎來快速發展的機遇期。主要基于如下理由：1.在集中度偏低的粽子行業，五芳齋的市占率遙遙領先，其先發優勢有望進一步擴在集中度偏低的粽子行業，五芳齋的市占率遙遙領先，

81、其先發優勢有望進一步擴大。大。線上方面：線上方面：據魔鏡市場情報統計，2021 年粽子市場 CR5 為 47%，其中五芳齋五芳齋的市場份額的市場份額高達高達 37%，遠超其他品牌，遠超其他品牌。線下方面：線下方面：據公司招股書引用全國連鎖店超市信息網的數據，2019 年端午節期間商超渠道粽子銷售前三名的品牌及其在商超渠道的市占率分別為五芳齋（五芳齋（30.2%）、三全（21.4%）、思念（16.5%）。上述 3 個品牌在線下商超渠道的市占率超過 65%，此外沒有市占率超過 3%的品牌。五芳齋（603237.SH）首次覆蓋報告報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 20/32 證券研究報告 圖圖27：五

82、芳齋等品牌的粽子市占率較高五芳齋等品牌的粽子市占率較高4 資料來源：公司招股說明書，重視傳統食品行業發展讓中國的傳統食品煥發生機 中國食品 2020，申港證券研究所 該先發優勢的增強也在公司對下游占款情況中得到了印證。近年來公司的預收款項的增速明顯超過了應收賬款，且 20 年起預收款規模已經超過了應收款規模，說明公司對下游的占款能力顯著提升公司對下游的占款能力顯著提升。近年來公司的預收款在同期營收的占比處在上升趨勢中，隨著公司規模增加，其隨著公司規模增加，其在于下游客戶的商業活動中處于越來越強勢的地位在于下游客戶的商業活動中處于越來越強勢的地位5。圖圖28：公司對下游客戶具備議價占款的能力公司

83、對下游客戶具備議價占款的能力 資料來源：iFind，申港證券研究所 4 數據引用自公司招股說明書 162 頁，招股說明書披露該數據來源為重視傳統食品行業發展讓中國的傳統食品煥發新生命，中國食品，2020。5 因公司對經銷客戶（經銷商為主）和直銷客戶（消費者為主）的占款難易程度不同，更細致的分析思路應當首先考察公司下游直銷/經銷的占比。但是，考慮到公司近年來直銷比例穩定在 65%左右（見前文圖表說明），該穩定比例可以幫助我們避免該問題的擾動，直接采用公司的應收與預收款的比例分析公司在上下游的地位。五芳齋,30.2%三全,21.4%思念,16.5%北京稻香村,2.7%合口味,2.2%真真老老,2.

84、1%其他,24.9%20192019年端午節期間商超渠道粽子品牌占有率年端午節期間商超渠道粽子品牌占有率63.4 62.8 68.5 80.4 76.7 415.9 70.6 88.3 60.9 42.4 53.8 101.1 0.90.71.11.91.44.10.00.51.01.52.02.53.03.54.04.50.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.0201820192020202120222023Q1預收款項+合同負債應收賬款預收/應收（倍）五芳齋（603237.SH）首次覆蓋報告報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 21/32 證券

85、研究報告 圖圖29：公司對下游的占款能力有所提升公司對下游的占款能力有所提升 資料來源：iFind，申港證券研究所 2.五芳齋具有粽子行業領先的品牌認可度五芳齋具有粽子行業領先的品牌認可度，這在區域性品牌全國化擴張的階段是至，這在區域性品牌全國化擴張的階段是至關重要的關重要的。據艾媒金榜 2020-2022 年近 3 年統計的 3 次中國粽子品牌排行榜，相比第二、第三名競爭對手座次的頻繁變化，五芳齋連續 3 年高居榜首，公司在粽子賽道的領先優勢明顯。對于食品加工企業而言，品牌與食品安全與品質有一定掛鉤性，強大的品牌力有助于食品制造企業獲得消費者的信賴。同時，品牌認知度的提升是一個長期過程，需要

86、企業多年的經營積累，因此對新進入食品制造企業構成明顯的壁壘。表表7：粽子品牌排名及金榜指數情況粽子品牌排名及金榜指數情況 第一名第一名 第二名第二名 第三名第三名 第四名第四名 第五名第五名 2020 五芳齋（96.3）北京稻香村（94.5）真真老老（92.6）知味觀（90.3）三全（87.2）2021 五芳齋（98.9）真真老老（94.2）知味觀（93.5）稻香私房（92.6）廣州酒家（91.1）2022 五芳齋（94）稻香村（78.7）知味觀（78.7）三全（78.6）紅船（78.3）注：數據引用自艾媒咨詢旗下的艾媒金榜，據艾媒咨詢介紹：艾媒金榜采用大數據評價模型計算賦值，通過對企業綜合實

87、力、線上電商平臺銷售、全網媒體傳播態勢、用戶口碑調研、分析師團隊評價等5個一級指標核算生成。資料來源：公司招股書，艾媒金榜 2022年中國粽子品牌排行榜Top15、2021年中國粽子品牌線上發展排行榜單TOP10、2020年端午節中國粽子品牌排行榜單TOP10，申港證券研究所 3.高市占率進一步為五芳齋帶來規模經濟優勢高市占率進一步為五芳齋帶來規模經濟優勢，有利于降低成本，提高原材料品質，有利于降低成本，提高原材料品質。相較同業，五芳齋更高的市占率和銷量意味著更大的生產規模、采購規模，這也會給公司帶來原材料集中采購的優勢。（1）公司可以依托更大的訂單量，與上游供應商談判過程中具備更強的議價權公

88、司可以依托更大的訂單量，與上游供應商談判過程中具備更強的議價權。我們可以從公司對上游供應商的占款能力及被占款的情況對比，來論證這一觀點：近年來，公司的應付賬款遠高于同期的預付款項，且二者之比呈現明顯上升的態勢（如下圖），說明公司對上游供應商保持著強勢地位，且該優勢在持續提升。應收賬款在同期的營業成本的占比也有所提升，公司可以在無額外財務成本的前提下利用經營杠桿提高經營效率。2.6%2.5%2.8%2.8%3.1%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%2,100.02,200.02,300.02,400.02,500.02,600.02,700.02,800.02,90

89、0.03,000.020182019202020212022營業收入（百萬元）預收款/當期營收五芳齋（603237.SH）首次覆蓋報告報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 22/32 證券研究報告 圖圖30：公司對上游供應商地位強勢公司對上游供應商地位強勢 占款遠超被占款占款遠超被占款 資料來源：iFind，申港證券研究所 圖圖31：隨著規模增大隨著規模增大 公司對上游占款能力仍在提升公司對上游占款能力仍在提升 資料來源：iFind，申港證券研究所（2）由于需求量大而穩定，公司也得以有機會自建供應鏈體系，實現更高的質量由于需求量大而穩定，公司也得以有機會自建供應鏈體系，實現更高的質量把控水平把控水平

90、。據招股書介紹，公司在黑龍江寶清建立了稻米基地，在江西靖安建立了野生箬葉基地，在嘉興、成都建立了生產基地，形成五芳齋食品制造和物流配送兩大中心。3.2 月餅月餅 行業重回增長行業重回增長 3.2.1 行業空間持續增長行業空間持續增長 量價齊升共同驅動了月餅行業量價齊升共同驅動了月餅行業較快增長，行業空間復合增速在較快增長，行業空間復合增速在 9%左右左右。近年來，月餅行業整體上呈現持續增長的勢頭，按照 Datayes/艾媒咨詢的統計口徑，行業銷售額近 7 年的 CAGR 分別為 8.4%/9.2%，行業增長勢頭良好。12-14 年間，月餅行業規模明顯收縮，期間 CAGR 為-12.5%，預計主

91、要受 12 年底中央推出的“八項規定”影響。據中國食品工業協會預計，2013 年，以月餅、粽子為代表的禮品性食品行業總體銷售額下降約 40%。經歷近 3 年的調整，月餅行業重回良性健康增長。自 15 年以來，行業銷售額逐年增加，至 22 年已達到 220 億元左右。123.5123.9127.5219.4190.8247.943.516.99.214.76.818.42.87.313.814.928.213.50.05.010.015.020.025.030.00.050.0100.0150.0200.0250.0300.0201820192020202120222023Q1應付賬款（百萬元）

92、預付款項（百萬元）應付/預付（倍）2,423.02,507.02,420.72,892.22,462.15.1%4.9%5.3%7.6%7.7%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%2,100.02,200.02,300.02,400.02,500.02,600.02,700.02,800.02,900.03,000.020182019202020212022營業成本（百萬元）應付賬款/當期成本五芳齋（603237.SH）首次覆蓋報告報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 23/32 證券研究報告 圖圖32：月餅的行業空間自月餅的行業空間自 2014 年以來持

93、續增長年以來持續增長 資料來源：Datayes，澎湃新聞-鈦媒體 月餅產量將達到43.7萬噸，一文讀懂月餅行業生意經，艾媒咨詢，中國政府網，申港證券研究所 從增長的量價拆分來看，近年來月餅行業處于量價齊升的良好勢頭近年來月餅行業處于量價齊升的良好勢頭，2015-2022 年間產量/單價的 CAGR 分別為 4.2%/4.8%6。其中，16-19 年行業增長主要受價格驅動，2020-2022 年行業增長主要由銷量驅動。圖圖33：量價齊升共同驅動了月餅行業空間的增長量價齊升共同驅動了月餅行業空間的增長 資料來源：澎湃新聞-鈦媒體 月餅產量將達到43.7萬噸，一文讀懂月餅行業生意經，艾媒咨詢，申港證

94、券研究所 6 我們未能找到我國月餅銷量的數據統計，考慮到其短保屬性，預計全行業的產量約等于銷量，因此以產量數據代替銷量做分析。132 104 101 122 135 146 158 170 184 199 215 131.8150.6168.5183.3196.7205.2218.1243.8-21.2%-2.9%20.8%10.7%8.1%8.2%7.6%8.2%8.2%8.0%14.3%11.9%8.8%7.3%4.3%6.3%11.8%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050100150200250300201220132014201520162017

95、20182019202020212022月餅行業銷售額（Datayes口徑，億元）月餅行業銷售額（艾媒咨詢口徑，億元）Datayes口徑-同比增速艾媒咨詢口徑-同比增速1515-2222年年7 7年年CAGRCAGRDatayes口徑：8.43%艾媒咨詢口徑：9.18%1212-1414年年2 2年年CAGRCAGRDatayes口徑：-12.5%2012年12月中央推出“八項規定”，月餅等禮品性食品受重挫4.0%3.2%2.0%1.4%4.4%4.7%9.8%9.9%8.4%6.7%5.8%-0.1%1.5%1.8%14.3%14.3%11.9%11.9%8.8%8.8%7.3%7.3%4.

96、3%4.3%6.3%6.3%11.8%11.8%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2016201720182019202020212022E月餅產量增速（%）月餅單價同比（%）行業空間增速（%）產量產量CAGRCAGR：4.18%4.18%單價單價CAGRCAGR：4.80%4.80%五芳齋（603237.SH）首次覆蓋報告報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 24/32 證券研究報告 月餅行業量價齊升的增長驅動是什么？我們認為有下列原因：（1）月餅在需求上的剛需屬性。月餅作為中國傳統糕點，有著團員、美滿、和睦等美好的寓意，購買月餅贈送親友也是中秋節中國人重要的傳統文化習俗。節令食品

97、和饋贈禮品的雙重屬性構成了其較為穩定的需求。（2）生產企業不斷創新月餅的口味、口感、產品形式，并根據消費者偏好積極調整。如月餅原料上的創新（火腿、牛肉、堅果等）、月餅產品創新（糯皮、流心、急凍水果餡等）。3.2.2 競爭格局：頭部市占率相對較高競爭格局：頭部市占率相對較高 預計集中度將進一步提升預計集中度將進一步提升 月餅行業集中度相對較高月餅行業集中度相對較高，據前瞻產業研究院整理自 iiMedia Research 數據，20年中秋，我國線下/線上月餅銷售 CR3 分別達 46.8%/47.7%，線下/線上 CR5 分別為 60.8%/61.7%。圖圖34：月餅的市場集中度相對較高月餅的市

98、場集中度相對較高 資料來源：前瞻經濟學人 洞察2021：中國月餅行業競爭格局及市場份額 陳麗榮 2021，iiMedia Research，前瞻產業研究院，申港證券研究所 我們預計中國月餅行業的集中度將會進一步提高預計中國月餅行業的集中度將會進一步提高，原因如下：（1）消費者對食品安全質量的要求越來越高，國家對食品質量的監控力度將越來越大。（2）大型企業有著成熟的品牌運作經驗和銷售渠道，有更強的渠道議價能力和更強的抵御市場風險的能力。（3）據艾媒咨詢調研，消費者更傾向于購買美心、稻香村、杏花樓等大品牌的月餅禮盒。46.8%47.7%60.8%61.7%0.0%10.0%20.0%30.0%40

99、.0%50.0%60.0%70.0%線下線上20202020年中秋月餅行業市場集中度年中秋月餅行業市場集中度CR3CR5五芳齋（603237.SH）首次覆蓋報告報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 25/32 證券研究報告 圖圖35：大品牌月餅更受消費者青睞大品牌月餅更受消費者青睞 資料來源：艾媒網2021年中國月餅市場發展趨勢分析：規范化、點心化，艾媒數據中心()，申港證券研究所 3.2.3 五芳齋月餅業務的增速或將超過行業平均五芳齋月餅業務的增速或將超過行業平均 參考前文所述，近年來月餅行業空間的復合增速基本在高個位數水平，量價拆分基本是各占一般的增長。我們認為公司月餅業務的增速或將超過行業平均

100、水平。主要是因為：1.公司的產品認可度較高，但整體公司的產品認可度較高，但整體定位偏低，存在充分的提價空間定位偏低，存在充分的提價空間，其價格增速很，其價格增速很可能快于行業可能快于行業。五芳齋作為中華老字號品牌，在消費者心目中有著較強的品牌認可度，在艾媒咨詢對 20 年月餅線上銷售額統計中，五芳齋已經可以排名行業第 3 名，也印證了消費者的認可。但上圖中消費者對月餅禮盒偏好中，五芳齋卻未能入選，說明五芳齋月餅整體定位偏低，盡管取得了不凡的銷售額，但在禮盒市場仍有較大進步空間。隨著公司月餅業務的快速發展，其產品價格和定位預計也將有所提升，因此我們預期其價格增速將高于行業。圖圖36：五芳齋月餅線

101、上銷售額已躋身行業前五芳齋月餅線上銷售額已躋身行業前 3 資料來源：艾媒網2021年中國月餅市場發展趨勢分析：規范化、點心化，艾媒數據中心()，申港證券研究所 2.近年來公司近年來公司月餅業務無論銷量還是單價，均明顯保持增長且該增速均高于行業月餅業務無論銷量還是單價，均明顯保持增長且該增速均高于行業。我們認為該趨勢反映了公司月餅業務強于同業的競爭力，且該趨勢大概率將延續。51.3%50.4%36.2%23.6%14.4%14.0%13.7%10.8%10.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%美心稻香村杏花樓錦華廣州酒家華美金九知味觀潘祥記2222年中國消費者

102、月餅禮盒偏好品牌年中國消費者月餅禮盒偏好品牌28.1%10.3%9.3%8.0%6.0%38.3%2020年中秋月餅線上銷售份額年中秋月餅線上銷售份額稻香村華美五芳齋廣州酒家杏花樓其他五芳齋（603237.SH）首次覆蓋報告報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 26/32 證券研究報告 圖圖37：公司月餅銷售增速顯著高于行業公司月餅銷售增速顯著高于行業 資料來源：公司招股書，22年年報，澎湃新聞-鈦媒體 月餅產量將達到43.7萬噸，一文讀懂月餅行業生意經，艾媒咨詢，申港證券研究所 圖圖38：公司月餅銷量增速遠超行業平均公司月餅銷量增速遠超行業平均 圖圖39：公司月餅提價速度快于行業公司月餅提價速度快

103、于行業 資料來源：公司招股書，22年年報，澎湃新聞-鈦媒體 月餅產量將達到43.7萬噸，一文讀懂月餅行業生意經，艾媒咨詢，申港證券研究所 注：如上文腳注所述，因未能查詢到行業的銷量數據，此處為依據產量數據推算的近似值 資料來源：公司招股書，22年年報，澎湃新聞-鈦媒體 月餅產量將達到43.7萬噸，一文讀懂月餅行業生意經，艾媒咨詢，申港證券研究所 4.盈利預測盈利預測與估值與估值 營收方面營收方面：預測預測 23E 粽子業務營收粽子業務營收增速增速為為 30%，此后幾年回到，此后幾年回到 15%左右的左右的水平水平。假設思路：（1）低基數效應。22 年端午節為 6 月 3 日，預計粽子備貨一般為

104、端午節前 2 個月左右，22 年粽子旺季恰恰遭遇華東地區公共衛生事件，因此預計存在明顯的低基數效應。據此預測 23E 的同比增速假設略高一些，此后增速回到正常假設。（2）參考歷史水平。盡管 23 年給予 30%的表觀增速看似很高，但若分別以 19/21年作為基期，計算自基期至 23E 的收入 CAGR，則分別為 9%/6.4%，均為合理水平且符合歷史趨勢。作為對比參考，公司 18-21 年間粽子業務的營收 CAGR 為10.1%，以此為參考，我們認為公司近幾年間在常態化情況下，粽子業務的營收增速為高個位數是合理的。（選取 18-21 年作為基期是因為：公司公開披露的粽子業務營收自 18 年起，

105、而 21 年為近年來受公共衛生事件影響相對較小的年份，該數據可以近似作為公司常態化時的銷售額參考）20.6%19.0%8.5%15.9%15.9%4.3%6.3%11.8%6.3%6.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%20202021202219-22CAGR行業銷售額增速公司銷售額增速12.7%7.1%18.7%12.7%12.7%4.4%4.7%9.8%6.3%6.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%20202021202219-22CAGR公司銷量增速行業銷量增速7.0%11.2%-8.6%2.8%2.8%-0.1%1.5%1.8%1.1%1.1%

106、-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20202021202219-22CAGR公司單價增速行業單價增速五芳齋（603237.SH）首次覆蓋報告報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 27/32 證券研究報告 未來幾年月餅業務的營收增速預測為未來幾年月餅業務的營收增速預測為 15%-18%之間之間，這主要是參考公司近幾年的月餅業務增速水平，結合公司將月餅作為第二增長曲線的開拓態度。蛋制品糕點及其他業務的增速預測邏輯與此類似，不再贅述。餐食業務的營收增速在 23 年預測較高，主要是考慮到 22 年低基數效應及 23 年復蘇的影響，體現在銷售額水平較22 年有較大改善，但預計仍低于 2

107、1 年水平。成本及毛利率方面，預測粽子毛利率在成本及毛利率方面，預測粽子毛利率在 23 年有所提升年有所提升，主要是由于盡管 23 年糯米價格較高，但 23 年豬肉及包材價格回落，利好公司成本管控。表表8：公司盈利預測主要指標公司盈利預測主要指標 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 收入預測（百萬元）收入預測（百萬元）粽子 1,502 1,609 1,644 2,008 1,747 2,271 2,635 3,030 3,394 月餅 155 153 185 220 239 282 329 384 445 餐食 390 372 26

108、5 252 141 198 257 296 337 蛋制品糕點及其他 220 241 229 268 268 294 324 356 392 其他業務 156 132 98 144 67 88 114 148 193 收入增速（收入增速（%）粽子 7%2%22%-13%30%16%15%12%月餅 -1%21%19%9%18%17%17%16%餐食 -4%-29%-5%-44%40%30%15%14%蛋制品糕點及其他 10%-5%17%0%10%10%10%10%其他業務 -16%-26%48%-53%30%30%30%30%成本預測（百萬元）成本預測（百萬元）粽子 801 854 879 1

109、,121 1,026 1,261 1,475 1,712 1,934 月餅 118 107 124 155 181 211 245 284 328 餐食 145 144 117 108 72 91 121 142 165 蛋制品糕點及其他 135 159 147 176 203 221 243 267 294 其他業務 128 103 76 82 57 74 97 126 164 資料來源：iFind，申港證券研究所 期間費用主要為銷售費用，預測期間費用主要為銷售費用，預測 23 年期間費用率較年期間費用率較 22 年略有提升。年略有提升。理由是 22 年受外部公共衛生事件影響，公司營銷活動無

110、法正常開展，銷售費用率下降至 21.9%，但 18-21 年公司銷售費用率均在 27%-32%之間，盡管隨著公司營收的增長，銷售費用率整體存在著下滑的趨勢，但是驟降至 21%左右也是不符合常態的。綜上，我綜上，我們預測公司們預測公司 23-25 年的歸母凈利潤分別為年的歸母凈利潤分別為 2.1 億元、億元、2.6 億元、億元、3.1 億元。億元。估值方面，參考同業可比公司的業績增速及估值水平，我們給予公司對應估值方面，參考同業可比公司的業績增速及估值水平，我們給予公司對應 23 年預年預測業績測業績 28X 的的目標目標 PE。理由是：公司 23 年業績增速預測高于中信休閑食品行業中位數，但對

111、應的市盈率遠低于行業中位數。與公司業績增速接近的同行業其他公司，同期的市盈率水平也多數高于五芳齋，因此我們認為五芳齋當前估值水平偏低，對應 23 年的業績預測，合理 PE 應當在 26 倍-34 倍之間，在當前市場環境中，我們認為五芳齋對應的目標股價在 38-50 元之間。五芳齋（603237.SH）首次覆蓋報告報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 28/32 證券研究報告 表表9：公司估值對比公司估值對比 PE 23E PE ttm 23E 業績增速業績增速 24E 業績增速業績增速 五芳齋五芳齋 19.29 38.75 54.0%25.0%中信休閑食品行業中位數中信休閑食品行業中位數 27.56

112、 37.04 58.1%29.8%廣州酒家 19.67 26.13 37.9%21.9%洽洽食品 18.50 21.36 11.8%20.0%甘源食品 27.04 37.24 64.8%31.1%鹽津鋪子 34.96 47.69 58.1%28.7%良品鋪子 21.66 25.35 33.8%24.6%勁仔食品 29.44 35.72 40.1%33.6%注：其他公司盈利預測采用iFind一致預期 資料來源：估值模型，iFind，申港證券研究所 綜上，我們預測公司綜上，我們預測公司 23-25 年營收分別為年營收分別為 31.3 億元億元/36.6 億元億元/42.1 億元，對應增億元，對應增

113、速分別為速分別為 27.2%/16.8%/15.2%；公司同期；公司同期的歸母的歸母凈利潤分別為凈利潤分別為 2.1 億元億元/2.6 億元億元/3.1 億元，對應增速分別為億元，對應增速分別為 54%/25%/15.9%。當前股價對應的。當前股價對應的 PE 分別為分別為 19.3 倍倍/15.4 倍倍/13.3 倍倍。參考同業可比公司估值水平，我們對應公司。參考同業可比公司估值水平，我們對應公司 23 年業績預測給予年業績預測給予28X 目標目標 PE，對應目標股價為，對應目標股價為 41.2 元。首次覆蓋，給予公司“元。首次覆蓋，給予公司“買入買入”評級?！痹u級。5.風險提示風險提示 模

114、型假設的風險。模型假設的風險。我們對公司的盈利預測是基于我們獲得的公開資料，及在此基礎上的合理假設與分析推理得出，假設的條件可能會高估公司的收入及利潤率，也可能低估相關費用。因此，我們做如下情景假設：公司銷售收入增速降低 10%，銷售成本率提高 2%，管理費用率提高 5%，營業費用率提高 5%，股利分配比率降低10%。在上述情景下，公司23年的收入預測下降2.1%，歸母凈利潤預測下降30.1%，EPS 減少 0.44 元。具體調整過程如下。表表10：公司盈利預測假設參數調整過程公司盈利預測假設參數調整過程 指標名稱指標名稱 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 原始預測指

115、標原始預測指標 銷售收入增長率 27.23%16.80%15.16%12.97%12.25%銷貨成本/銷售收入 59.31%59.62%60.06%60.61%61.20%管理費用/銷售收入 6.40%6.20%6.00%5.80%5.60%營業費用/銷售收入 25.00%24.50%24.00%23.50%23.00%股利分配比例 30.00%30.00%30.00%30.00%30.00%較一般情景減少較一般情景減少 調整后預測指標調整后預測指標 銷售收入增長率-10.00%24.51%15.12%13.64%11.67%11.02%銷貨成本/銷售收入 2.00%60.50%60.81%6

116、1.26%61.82%62.43%管理費用/銷售收入 5.00%6.72%6.51%6.30%6.09%5.88%營業費用/銷售收入 5.00%26.25%25.73%25.20%24.68%24.15%股利分配比例-10.00%20.00%20.00%20.00%20.00%20.00%資料來源：iFind，估值模型情景分析，申港證券研究所 經上述悲觀情景假設條件調整后，公司的盈利預測，以及預測結果較原始預測的變五芳齋（603237.SH）首次覆蓋報告報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 29/32 證券研究報告 化率如下表所示。表表11：悲觀景況下的公司盈利預測結果悲觀景況下的公司盈利預測結果

117、指標指標 2023E 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）3,065.5 3,529.1 4,010.6 4,478.7 較原預測變化（%）-2.1%-3.5%-4.8%-5.9%歸母凈利潤（百萬元）148.1 188.4 216.6 244.6 較原預測變化（%）-30.1%-28.9%-29.4%-29.9%凈資產收益率（%）4.0%4.9%5.4%5.8%較原預測變化（pct）-1.7%-1.9%-2.0%-2.2%每股收益(元)1.03 1.31 1.51 1.70 較原預測變化（元）-0.44-0.53-0.63-0.72 資料來源：iFind，估值模型情景分析，申

118、港證券研究所 食品安全風險食品安全風險。公司產品存在生產、儲運、銷售諸多環節，粽子、月餅等公司主要產品在理論上均存在發生食品安全問題的可能性。若處理不當，對消費者造成較大影響，可能傷害公司品牌聲譽，影響公司的銷售業績。行業競爭加劇的風險行業競爭加劇的風險。盡管公司的粽子產品已經處于行業市占率第一名，但該產品同業競品較多且缺乏明顯的護城河，可能在未來出現競爭加劇，行業格局惡化的風險。五芳齋（603237.SH）首次覆蓋報告報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 30/32 證券研究報告 表表12：公司盈利預測表公司盈利預測表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 資產負債表資產負債表 單位單位:百萬元百

119、萬元 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入營業收入 2892 2462 3133 3659 4214 流動資產合計流動資產合計 703 1326 3131 3153 3284 營業成本營業成本 1642 1539 1858 2181 2531 貨幣資金 252 903 2619 2566 2618 營業稅金及附加 13 15 18 20 24 應收賬款 42 54 69 80 92 營業費用 784 54

120、0 783 896 1011 其他應收款 30 22 28 33 38 管理費用 184 169 200 227 253 預付款項 15 7 7 7 7 研發費用 13 15 16 18 21 存貨 315 262 331 388 451 財務費用 5 11-31-45-45 其他流動資產 49 78 78 78 78 資產減值損失 2 5 7 9 10 非流動資產合非流動資產合計計 1028 1056 1351 1571 1715 信用減值損失-1 12 4 4 5 長期股權投資 0 1 1 1 1 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 固定資產 248 633 741 884 1026 投

121、資凈收益 1-1 1 1 1 無形資產 90 73 77 81 85 營業利潤營業利潤 266 207 300 376 435 商譽 0 0 0 0 0 營業外收入 5 3 0 0 0 其他非流動資產 3 0 0 0 0 營業外支出 6 8 0 0 0 資產總計資產總計 1731 2382 4482 4723 4999 利潤總額利潤總額 265 202 300 376 435 流動負債合計流動負債合計 609 551 609 664 725 所得稅 72 65 89 111 128 短期借款 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 194 137 212 265 307 應付賬款 219 191 2

122、27 267 309 少數股東損益 0 0 0 0 0 預收款項 80 76 82 90 98 歸屬母公司凈利潤 194 137 212 265 307 一年內到期的非流動負債 62 52 52 52 52 EBITDA 391 327 301 368 430 非流動負債合非流動負債合計計 271 151 138 138 138 EPS（元）（元）2.56 1.64 1.47 1.84 2.13 長期借款 92 0 0 0 0 主要財務比率主要財務比率 應付債券 0 0 0 0 0 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 負

123、債合計負債合計 880 702 746 802 863 成長能力成長能力 少數股東權益 2 3 3 3 3 營業收入增長 19.48%-14.87%27.23%16.80%15.16%實收資本或股本76 101 144 144 144 營業利潤增長 30.15%-22.16%44.86%25.05%15.86%資本公積 397 1133 3206 3206 3206 歸屬于母公司凈利潤增長 36.28%-29.01%54.03%25.05%15.86%未分配利潤 335 377 457 553 652 獲利能力獲利能力 歸屬母公司股東權益合計 849 1678 3732 3917 4132 毛

124、利率(%)43.24%37.49%40.69%40.38%39.94%負債和所有者負債和所有者權益權益 1731 2382 4482 4723 4999 凈利率(%)6.70%5.58%6.76%7.24%7.28%總資產凈利潤（%）11.19%5.77%4.72%5.61%6.14%現金流量表現金流量表 單位單位:百萬元百萬元 ROE(%)22.80%8.19%5.67%6.76%7.43%2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 償債能力償債能力 經營活動現金經營活動現金流流 230 299 192 251 297 資產負

125、債率(%)51%29%17%17%17%凈利潤 194 137 212 265 307 流動比率 1.15 2.41 5.15 4.75 4.53 折舊攤銷 119.84 108.62 0.00 29.71 32.47 速動比率 0.64 1.93 4.60 4.16 3.91 財務費用 5 11-31-45-45 營運能力營運能力 應收賬款減少 0 0-15-12-12 總資產周轉率 1.78 1.20 0.91 0.79 0.87 預收賬款增加 0 0 6 7 8 應收賬款周轉率 56 51 51 49 49 投資活動現金投資活動現金流流-102-174-338-270-198 應付賬款周

126、轉率 16.68 12.01 14.99 14.82 14.63 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）長期股權投資減少 0 0 0 0 0 每股收益(最新攤薄)2.56 1.64 1.47 1.84 2.13 投資收益 1-1 1 1 1 每股凈現金流(最新攤薄)-2.40 6.47 11.93-0.37 0.36 籌資活動現金籌資活動現金流流-309 527 1861-34-47 每股凈資產(最新攤薄)11.24 16.65 25.94 27.23 28.73 應付債券增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 長期借款增加 0 0 0 0 0 P/E 11.0

127、9 17.32 19.29 15.43 13.32 普通股增加 0 25 43 0 0 P/B 2.53 1.71 1.09 1.04 0.99 資本公積增加 0 736 2073 0 0 EV/EBITDA 5.23 6.16 5.04 4.27 3.53 現金凈增加額現金凈增加額-181 652 1715-53 52 資料來源：iFind，申港證券研究所 五芳齋（603237.SH）首次覆蓋報告報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 31/32 證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 負責本研究報告全部或部分內容的每一位證券分析師，在此申明，本報告的觀點、邏輯和論據均為分析師本人獨立研究成果，引用的相

128、關信息和文字均已注明出處，不受任何第三方的影響和授意。本報告依據公開的信息來源，力求清晰、準確地反映分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。風險提示風險提示 本證券研究報告所載的信息、觀點、結論等內容僅供投資者決策參考。在任何情況下，本公司證券研究報告均不構成對任何機構和個人的投資建議，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。市場有風險，投資者在決定投資前，務必要審慎。投資者應自主作出投資決策，自行承擔投資風險。五芳齋（603237.SH）首次覆蓋報告報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 32

129、/32 證券研究報告 免責聲明免責聲明 申港證券股份有限公司（簡稱“本公司”）是具有合法證券投資咨詢業務資格的機構。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性和完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。申港證券研究所已力求報告內容的客觀、公正，但報告中的觀點、結論和建議僅供參考，不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者不應單純依靠本報告而取代自身獨立判斷，應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載資料、意見及推測僅反映申港

130、證券研究所于發布本報告當日的判斷，本報告所指證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會產生波動，在不同時期，申港證券研究所可能會對相關的分析意見及推測做出更改。本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。本報告僅面向申港證券客戶中的專業投資者，本公司不會因接收人收到本報告而視其為當然客戶。本報告版權歸本公司所有，未經事先許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如轉載或引用，需注明出處為申港證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改，否則由此造成的一切不良后果及法律

131、責任由私自翻版、復制、發布、轉載和引用者承擔。行業評級體系行業評級體系 申港證券行業評級體系：增持、中性、減持申港證券行業評級體系：增持、中性、減持 增持 報告日后的 6 個月內，相對強于市場基準指數收益率 5以上 中性 報告日后的 6 個月內，相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間 減持 報告日后的 6 個月內，相對弱于市場基準指數收益率 5以上 市場基準指數為滬深 300 指數 申港證券公司評級體系：買入、增持、中性、減持申港證券公司評級體系：買入、增持、中性、減持 買入 報告日后的 6 個月內，相對強于市場基準指數收益率 15以上 增持 報告日后的 6 個月內，相對強于市場基準指數收益率 515之間 中性 報告日后的 6 個月內，相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間 減持 報告日后的 6 個月內，相對弱于市場基準指數收益率 5以上