【研報】公用環保行業燃氣跟蹤研究之五：如何理解海外擬允許天然氣負氣價？-20200511[15頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款 如何理解如何理解海外擬海外擬允許天然氣負允許天然氣負氣價氣價？ 公用環保行業燃氣跟蹤研究之五2020.5.11 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 李想李想 首席公用分析師 S1010515080002 武云澤武云澤 公用分析師 S1010519100003 NYMEX 擬允許部分天然氣主力期貨及期權價格為負值， 供需失衡擬允許部分天然氣主力期貨及期權價格為負值， 供需失衡&儲存條件苛儲存條件苛 刻刻&氣價仍在下跌通道等，共促本氣價仍在下跌通道等，共促本次規則調整。目前儲氣負荷率仍有提升空間，次規則調整。目前儲氣負荷率仍有提升空間， 且負油價事件后燃

2、氣各參與方對新制度的應對且負油價事件后燃氣各參與方對新制度的應對料料將更加充分，故將更加充分，故海外海外燃氣主力燃氣主力 短期短期料料將持續低迷但出現負價概率較低將持續低迷但出現負價概率較低。國內城燃公司受益當前環境，看好燃。國內城燃公司受益當前環境，看好燃 氣龍頭氣龍頭公司公司。 事件：事件：芝加哥商品交易所公告，旗下 NYMEX 擬允許部分天然氣期貨合約價格 和期權合約行權價格為負值，主要包含英國主力合約 NBP、歐洲主力 TTF、東 亞主力 JKM，但暫未包含美國主力 Henry Hub.，新制度自 5 月 17 日起生效。 供需失衡供需失衡&儲存條件苛刻儲存條件苛刻&氣價仍在下跌通道等

3、因素，共促規則調整。氣價仍在下跌通道等因素，共促規則調整。燃氣當前 供大于求且需求環境短期料難有根本性好轉， 同時北半球夏季預計將至使得需求 面臨季節性下行。 氣田生產需要連續性， 但燃氣儲存條件苛刻且短期內難以新增 儲氣設施，儲存容量存在階段上限。此外，年初以來海外燃氣主力品種氣價已下 跌 2050%不等且仍處于下行通道。 上述因素影響下， 本次氣價規則調整可理解 為交易所的預備性措施。 區域品種氣價負值呈現，為全球燃氣市場敲響警鐘。區域品種氣價負值呈現，為全球燃氣市場敲響警鐘。歷史上，負氣價在個別天 然氣區域品種上曾偶爾出現，今年 23 月美國西德克薩斯州 Waha 樞紐氣價曾 率先降至負

4、值，該州為頁巖氣產區且外輸管線不足，因此 Waha 氣價較 Henry Hub 氣價常年折價，且在疫情期間率先出現負氣價。由于其屬于有特殊原因的 區域性品種，雖為全球主力品種敲響警鐘，但并不足以反映全球格局。 預計主力品種或將持續低迷，但近期出現負氣價概率較低。預計主力品種或將持續低迷，但近期出現負氣價概率較低。燃氣生產較為理性， 且當前歐美儲氣庫負荷率均不到 65%，仍有較大提升空間，預計短期庫容快速 升至存儲上限的概率極低。 此外， 負油價事件已充分提示燃氣期貨投資者采取提 前換月與分散持倉等策略， 也有望降低天然氣期貨的踩踏風險。 此外， 相比原油， 天然氣投資對客戶的專業性要求更高。

5、綜合考慮存儲容量和風險防范等因素， 預 計后續海外氣價或持續低迷，但主力合約出現負氣價的概率較低。 海外氣價走弱，利好國內海外氣價走弱，利好國內城燃。城燃。中國天然氣對外依存度 45%，其中長約氣價多 與油價掛鉤，現貨多與 JKM 掛鉤。海外油氣價格顯著走弱，有利于國內油氣央 企購氣成本節省，并傳導至城燃購氣環節。此外，有 LNG 自主進口能力的城燃 公司，有望直接參與進口套利。終端氣價下行，還有望進一步刺激銷氣量提升。 復工復產推進， 國內用氣需求修復。復工復產推進， 國內用氣需求修復。 3 月， 中國燃氣表觀消費量 258 億方， WIND 顯示，單月增速 14.4%，較 2 月的下滑 1

6、0.5%快速修復。天然氣清潔高效，五 年規劃與 能源法 征求意見稿明確支持其占比提升， 城燃公司長期成長性可期。 風險因素：風險因素：國內燃氣需求弱于預期，城燃毛差低于預期，期、現貨氣價劇烈波動 投資策略。投資策略。 國際氣價持續走弱， 國內城燃購氣成本有望節省， 疊加需求迅速恢復， 推薦華潤燃氣（H）、中國燃氣（H）以及具備 LNG 現貨自主進口能力的優質城 燃。此外，電力板塊重申推薦華電國際（A&H）、浙能電力、華能國際（A&H）、 長江電力、川投能源。 重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 簡稱簡稱 收盤價收盤價 （港元（港元） EPS（港元（港元） PE 評

7、級評級 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 華潤燃氣 42.20 2.32 2.53 2.93 18 17 14 買入 中國燃氣 27.95 1.72 2.12 2.50 16 13 11 買入 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注： 股價為 2020 年 5 月 8 日收盤價， 中國燃氣 2020E 財年指 2019 年 4 月 1 日至 2020 年 3 月 31 日 公用環保公用環保行業行業 評級評級 強于大市強于大市（維持維持） 公用環保公用環保行業行業燃氣跟蹤研究之五燃氣跟蹤研究之五2020.5.11 目錄目錄 負氣價已有先例，規則調整未雨綢繆負

8、氣價已有先例，規則調整未雨綢繆 . 1 哪些品種被允許負氣價？ . 1 為什么可能出現負氣價？ . 1 全球主力合約目前尚未出現負氣價，但疫情以來普遍下跌 20-50% . 2 庫容仍較寬松，交易策略優化，負氣價出現概率較低庫容仍較寬松，交易策略優化，負氣價出現概率較低 . 3 歐美天然氣儲氣庫符合普遍低于 65%，后續仍有較大注氣空間 . 3 負油價促使期貨投資者交易策略進化，有望避免不必要的踩踏 . 4 海外氣價有望持續維持低位，利好國內城燃成本節省海外氣價有望持續維持低位，利好國內城燃成本節省 . 5 持續看好城燃公司長期持續看好城燃公司長期投資價值投資價值 . 7 風險因素風險因素 .

9、 9 投資策略投資策略 . 9 qRoRnMpMnQmNwPoMzRtPwObR8QbRpNmMnPoOiNqQtOkPpOnP6MnNvMMYmNmOvPmNqR 公用環保公用環保行業行業燃氣跟蹤研究之五燃氣跟蹤研究之五2020.5.11 插圖目錄插圖目錄 圖 1：美國 Henry Hub 主力合約走勢（美元/百萬英熱單位） . 2 圖 2：英國 NBP 主力合約走勢（便士/色姆） . 3 圖 3：荷蘭 TTF2020 年 6 月合約近期走勢（歐元/MWh） . 3 圖 4：美國 WAHA 期貨 2020 年 6 月合約走勢 . 3 圖 5：美國歷年儲氣庫儲量 . 4 圖 6：歐洲近年來儲氣

10、庫儲量與負荷率 . 4 圖 7：中國進口管道氣累計進口量 . 5 圖 8：中國進口 LNG 累計進口量 . 5 圖 9：中國進口管道氣月度均價 . 6 圖 10：中國進口 LNG 月度均價. 6 圖 11：中國 LNG 現貨到岸價格 . 6 圖 12：中國 LNG 出廠價格指數. 6 圖 13：重點城燃公司零售氣毛差 . 7 圖 14：重點城燃公司歷年購氣價格 . 7 圖 15：中國天然氣累計表觀消費量 . 7 圖 16：中國天然氣單月表觀消費量 . 7 圖 17：港股主要城燃公司近年來零售氣量增速情況 . 8 圖 18：港股主要城燃公司近年來零售銷氣毛差情況 . 8 圖 19：港股主要城燃公

11、司近年來售氣利潤占比 . 8 圖 20：港股主要城燃公司近年來接駁利潤占比 . 8 圖 21：港股主要城燃公司近年來居民總接駁戶數 . 9 圖 22：港股主要城燃公司近年來居民平均接駁費 . 9 圖 23：大型城燃公司近年來自由現金流情況 . 9 圖 24：大型城燃公司近年來核心業績派息比例情況 . 9 表格目錄表格目錄 表 1：NYMEX 允許為負值的天然氣交易合約列表 . 1 表 2：重點公用事業公司盈利預測及估值 . 10 公用環保公用環保行業行業燃氣跟蹤研究之五燃氣跟蹤研究之五2020.5.11 1 負氣價已有先例，規則調整未雨綢繆負氣價已有先例，規則調整未雨綢繆 哪些品種被允許負氣價

12、？哪些品種被允許負氣價？ 芝加哥商品交易所公告，旗下的 NYMEX 擬允許部分天然氣期貨合約價格和期權合約 行權價格為負值，自 5 月 11 日開始測試，并擬于 5 月 17 日開始生效。受調整的品種包含 英國主力合約 NBP、歐洲主力 TTF、東亞主力 JKM，但不包含美國主力 Henry Hub. 表 1：NYMEX 允許為負值的天然氣交易合約列表 合約代碼合約代碼 NYMEX Rulebook Chapter 備注備注 全稱全稱 JKB 876 JKM 系列期貨 LNG Japan/Korea Marker (Platts) Back Half Month Futures JKF 875

13、 JKM 系列期貨 LNG Japan/Korea Marker (Platts) Front Half Month Futures JKM 868 JKM 系列期貨 LNG Japan/Korea Marker (Platts) Futures LNG 240 墨西哥灣出口期貨 Gulf Coast LNG Export Futures NBD 1158 英國 NBP 系列期貨 UK NBP Natural Gas Daily Futures NBP 1002 英國 NBP 系列期貨 UK NBP Natural Gas (USD/MMBTu) (ICIS Heren) Front Mont

14、h Futures UKG 1157 英國 NBP 系列期貨 UK NBP Natural Gas Calendar Month Futures TTD 1160 荷蘭 TTF 系列期貨 Dutch TTF Natural Gas Daily Futures TTE 1003 荷蘭 TTF 系列期貨 Dutch TTF Natural Gas (USD/MMBTu) (ICIS Heren) Front Month Futures TTF 1159 荷蘭 TTF 系列期貨 Dutch TTF Natural Gas Calendar Month Futures NYP 1004 亨利港-NBP

15、 價差 Henry Hub NBP (ICIS Heren) Natural Gas Spread Futures THD 1005 亨利港-TTF 價差 Henry Hub TTF (ICIS Heren) Natural Gas Spread Futures JFO 864 JKM 系列期貨 LNG Japan/Korea Marker (Platts) Futures-Style Margined Average Price Option JKO 869 JKM 系列期貨 LNG Japan/Korea Marker (Platts) Average Price Option TFO 1

16、162 荷蘭 TTF 系列期貨 Dutch TTF Natural Gas Futures-Style Margined Calendar Month Option TTO 1161 荷蘭 TTF 系列期貨 Dutch TTF Natural Gas Calendar Month Option UFO 1164 英國 NBP 系列期貨 UK NBP Natural Gas Futures-Style Margined Calendar Month Option UKO 1163 英國 NBP 系列期貨 UK NBP Natural Gas Calendar Month Option 資料來源：

17、NYMEX，中信證券研究部 為什么可能出現負氣價？為什么可能出現負氣價？ 疫情下供需寬松，疫情下供需寬松，天然氣天然氣儲存條件較原油更為苛刻。儲存條件較原油更為苛刻。新冠疫情導致油氣需求暴跌，發 生了負油價的極端情況；國際天然氣同樣供大于求，且在安全環保的監管下，難以大量排 空燃燒。同時，天然氣儲存條件較原油更苛刻。天然氣儲氣設施主要是地下儲氣庫及零下 162 攝氏度的超低溫儲罐。地下儲氣庫資本開支高昂，建設周期長，短期基本無法擴容； LNG 儲罐儲存的能耗成本較高，且儲罐單體容量也相對有限。 北半球夏季將至，需求面臨季節性下行北半球夏季將至，需求面臨季節性下行。新冠疫情開始于冬季采暖季期間，

18、由于天然 氣大量的需求用于發電及采暖，冬季是需求旺季，北半球儲氣庫自 2019 年底起就處于采 氣階段，對當前的儲氣庫庫容起到有效抑制作用。當前歐美儲氣庫負荷率均不到 65%，形 勢顯著好于原油。但進入夏季，采暖需求清零，并進入傳統的注氣周期。如果需求不能快 速恢復，儲氣庫可能面臨較大的被動補庫壓力。 公用環保公用環保行業行業燃氣跟蹤研究之五燃氣跟蹤研究之五2020.5.11 2 部部分非重點分非重點合約合約歷史上及疫情期間已歷史上及疫情期間已經數次出現過負氣價狀態。經數次出現過負氣價狀態。美國西德克薩斯州 Waha 天然氣樞紐價格在 2-3 月曾降至負氣價，2019 年 4-5 月也曾降至負

19、氣價，但 Waha 并非美國的最大合約。Waha 樞紐所在的西德克薩斯州作為頁巖氣產區，由于外輸管線不 足，氣價常年較 Henry Hub 存在折價。我們認為 Waha 氣價不足以反映全球天然氣的真實 供需關系。Waha 氣價呈現負值，對全球其他主力合約也不存在必然的指引關系。盡管如 此，疫情期間 Waha 氣價轉負，與需求暴跌有直接關系，這也對其余全球主力合約敲響了 警鐘，并可能是促使 NYMEX 交易所測試負氣價的重要原因。 全球主力合約目前尚未出現負氣價，但疫情以來普遍下跌全球主力合約目前尚未出現負氣價，但疫情以來普遍下跌 20-50% 美國美國 Henry Hub 氣價氣價疫情以來降幅

20、約疫情以來降幅約 15-20%，且，且暫暫未被納入允許負值未被納入允許負值的的品種范圍。品種范圍。 Henry Hub 是美國最主要的天然氣交易樞紐。從近期走勢來看，美國主力合約亨利港 （Henry Hub）最新氣價在 1.6-1.9 美元/百萬英熱單位區間波動，相比新冠疫情開始前的 1.9-2.1 美元/百萬英熱單位下滑有限。2017 年冬季，Henry Hub 曾達到 6 美元/百萬英熱 單位以上；2018 年冬季，Henry Hub 曾達到 4 美元/百萬英熱單位以上。本次交易規則調 整中，Henry Hub 氣價未被列入允許負值的品種范圍。 圖 1：美國 Henry Hub 主力合約走

21、勢（美元/百萬英熱單位） 資料來源：EIA，中信證券研究部 英國國家平衡點氣價（英國國家平衡點氣價（NBP）疫情以來下滑約疫情以來下滑約 40%。英國主力合約 NBP 最新價格約 為 14 便士/色姆，相比疫情開始前的約 25 便士/色姆下滑約 40%。2018 年秋季，NBP 曾 達到近年最高的 76.5 便士/色姆。 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 2018-01-012018-07-012019-01-012019-07-012020-01-01 公用環保公用環保行業行業燃氣跟蹤研究之五燃氣跟蹤研究之五2020.5.11 3 圖 2：英國

22、NBP 主力合約走勢（便士/色姆） 資料來源：WIND，中信證券研究部 荷蘭荷蘭 TTF 氣價疫情以來下滑約氣價疫情以來下滑約 50%。歐洲主力品種荷蘭 TTF 樞紐合約最新氣價約 6 歐元/MWh，相比疫情前 2019 年 12 月的約 12 歐元/MWh 下滑約 50%。 圖 3：荷蘭 TTF2020 年 6 月合約近期走勢（歐元/MWh） 圖 4：美國 WAHA 期貨 2020 年 6 月合約走勢（美元/百萬英熱單位） 資料來源：ICE 資料來源：ICE 庫容仍較庫容仍較寬松，交易策略寬松，交易策略料將料將優化優化，負氣價出現概率，負氣價出現概率 較低較低 歐美天然氣儲氣庫符合普遍低于歐

23、美天然氣儲氣庫符合普遍低于 65%，預計預計后續仍有較大注氣空間后續仍有較大注氣空間 美國儲氣庫截至2020年5月1日儲量為23,190億立方英尺， 同比上年同期提升40.3%， 但相比歷年冬季約 40,000 億立方英尺的儲量峰值而言，仍有 72.5%的提升空間。 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2018-01-022018-07-022019-01-022019-07-022020-01-02 公用環保公用環保行業行業燃氣跟蹤研究之五燃氣跟蹤研究之五2020.5.11 4 圖 5：美國歷年儲氣庫儲量（十億立方英尺） 資料來源：EIA，中信證券研究部 歐洲儲氣庫截至

24、 2020 年 5 月 7 日儲量為 718.91TWh，同比上年同期提升 29.6%。當 前負荷率 64.97%，同比提升 13.99 個百分點。相比歷年冬季約 1,080TWh 的儲量峰值而 言，仍有 50.8%的提升空間。 圖 6：歐洲近年來儲氣庫儲量與負荷率 資料來源：AGSI+，中信證券研究部 負油價負油價料將料將促使期貨投資者交易策略進化，有望促使期貨投資者交易策略進化，有望避免避免不必要的踩踏不必要的踩踏 前期負油價事件中，包括國內投資機構在內，部分不具備實物交割能力的投資者，換 月操作遲緩，導致在油價下跌區間遭遇踩踏，發生了負油價的情況。 在負油價事件發生后，我們預計以原油期貨

25、為首，各類能源品種的期貨投資者操作策 略都將變得更為審慎，提前換月、分散持倉等策略更為流行。我們認為更注重安全性的期 貨交易策略，將幫助天然氣海外期貨合約避免不必要的踩踏。結合前述天然氣儲氣空間尚 有富余的因素，我們認為負氣價發生的概率較低。 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 0 20 40 60 80 100 120 0 200 400 600 800 1,000 1,200 儲氣量-TWh設施負荷率-右軸-% 公用環保公用環保行業行業燃氣跟蹤研究之五燃氣跟蹤研究之五2020.5.11 5 海外氣價有望持續維持低位，利

26、好國內城燃成本節省海外氣價有望持續維持低位，利好國內城燃成本節省 中國天然氣對外依存度中國天然氣對外依存度 45%，其中長約氣價多與油價掛鉤，其中長約氣價多與油價掛鉤，現貨多與，現貨多與 JKM 掛鉤。長掛鉤。長 約氣價受油價下行影響，成本已開始下行?，F貨氣價走弱，有利于國內油氣央企購氣成本約氣價受油價下行影響，成本已開始下行?，F貨氣價走弱，有利于國內油氣央企購氣成本 進一步節省，并傳導至城燃環節進一步節省，并傳導至城燃環節。此外，有此外，有 LNG 自主進口能力的城燃公司，有望直接進自主進口能力的城燃公司，有望直接進 口套利?？谔桌?。 中國對外依存度中國對外依存度 45%， 進口， 進口 L

27、NG 增速高于進口管道氣。增速高于進口管道氣。 2019 年， 進口 LNG 總量 6,025 萬噸，同比增長 12%；進口管道氣總量 3,631 萬噸，同比下滑 1%。2020Q1，受疫情影 響， 進口 LNG 總量 1,113 萬噸， 同比增長 2%； 進口管道氣總量 667 萬噸， 同比增長 4%。 進口管道氣增速逆勢增長，主要是 2019 年 12 月中俄東線通氣的貢獻。 圖 7：中國進口管道氣累計進口量 圖 8：中國進口 LNG 累計進口量 資料來源：海關總署，中信證券研究部 資料來源：海關總署，中信證券研究部 進口氣價進口氣價同比同比顯著顯著下行。下行。 2020 年以來， 進口管

28、道氣與進口 LNG 氣價均同比顯著下行。 前 3 月，進口 LNG 均價 2.16 元/方，同比下滑 16%；進口管道氣均價 1.67 元/方，同比下 滑 9%。進口管道氣價格掛靠采購時點前 9 個月國際油價（布倫特）均價，進口 LNG 掛靠 采購時點前 3-5 個月 JCC 均價?？紤]到油價暴跌的效應在進口氣價中反映滯后，預計 2020H2 進口氣價仍有進一步下行空間。 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 20162017201820191Q20 進口管道氣-千噸

29、同比-右軸 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 20162017201820191Q20 進口LNG-千噸同比-右軸 公用環保公用環保行業行業燃氣跟蹤研究之五燃氣跟蹤研究之五2020.5.11 6 圖 9：中國進口管道氣月度均價（元/方） 圖 10：中國進口 LNG 月度均價（元/方） 資料來源：海關總署，中信證券研究部 資料來源：海關總署，中信證券研究部 現貨現貨 LNG 進口氣價反應更為靈敏進口氣價反應更為靈敏，已經跌破，已經跌破 2017-

30、2018 年氣價年氣價?，F貨 LNG 氣價更 多掛鉤國際天然氣期貨價格，尤其是 JKM 價格，在油價暴跌、全球天然氣供需加速寬松 的背景下，現貨氣價下行更為靈敏，并已經跌破 2017-2018 年氣價。相比之下，全口徑的 進口 LNG 氣價尚略高于 2017-2018 年氣價， 這印證了我們提出的進口 LNG 長協價格下跌 的滯后性。相應地，伴隨掛鉤的油價指數逐漸進入下行通道，后續進口 LNG 長協價格或 仍有較大下行空間。 圖 11：中國 LNG 現貨到岸價格（美元/百萬英熱單位） 圖 12：中國 LNG 出廠價格指數（元/噸） 資料來源：WIND，中信證券研究部 資料來源：上海石油天然氣交

31、易中心，中信證券研究部 城燃公司購氣成本有望節省城燃公司購氣成本有望節省，銷氣量有望提升，銷氣量有望提升。2017 年以來，伴隨國內天然氣供需 緊張，上游連年漲價導致城燃公司購氣價格持續抬升，毛差受到明顯擠壓。當前經濟增速 放緩以及新冠疫情的短期制約，開始令國內天然氣供需形勢加速向寬松方向逆轉。城燃公 司購氣成本有望節省，在毛差穩定的情況下，仍有望帶動終端氣價下行，促進銷氣量進一 步提升。 城燃購氣成本城燃購氣成本節省節省的兩條路徑的兩條路徑。 對國內城燃而言， 一方面期待油氣央企購氣成本節省， 傳導至門站環節管道氣降價；另一方面，有自主 LNG 現貨進口能力的公司，有望直接參 與進口套利。

32、1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.2 010203040506070809101112 2017201820192020 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 010203040506070809101112 2017201820192020 0 2 4 6 8 10 12 14 01-01 01-31 03-01 03-31 04-30 05-30 06-29 07-29 08-28 09-27 10-27 11-26 12-26 2017201820192020 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000

33、123456789101112 201620172018 20192020 公用環保公用環保行業行業燃氣跟蹤研究之五燃氣跟蹤研究之五2020.5.11 7 圖 13：重點城燃公司零售氣毛差（元/方） 圖 14：重點城燃公司歷年購氣價格（元/方） 資料來源：各公司公告，各公司官網，中信證券研究部 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 持續看好城燃公司長期投資價值持續看好城燃公司長期投資價值 中國復工復產持續推進，需求修復在望。中國復工復產持續推進，需求修復在望。3 月，中國天然氣表觀消費量 258 億方， WIND 顯示單月增速 14.4%，較 2 月的下滑 10.5%快速修復。1-3 月，中國

34、天然氣累計表 觀消費量 785 億方，同比增長 1.6%，增速較前 2 月的 1.0%有所上行。 天然氣依然是增速最快的傳統能源，且需求的長期確定性突出。天然氣依然是增速最快的傳統能源，且需求的長期確定性突出。相比天然氣，前 3 月 電力需求同比下滑 6.5%，較前 2 月的降幅 7.8%收窄 1.3 個百分點。天然氣清潔高效，五 年規劃與能源法征求意見稿明確支持其占比提升，城燃公司長期成長性可期。 圖 15：中國天然氣累計表觀消費量 圖 16：中國天然氣單月表觀消費量 資料來源：國家發改委，中信證券研究部 資料來源：WIND，中信證券研究部 龍頭公司需求持續跑贏行業。龍頭公司需求持續跑贏行業

35、。對于龍頭城燃公司來說，更強的并購能力，以及更高的 運營效率，預計將促使其氣量增速進一步跑贏行業。參考港股重點城燃公司情況，2019 年零售氣量增速普遍同比下滑，但仍跑贏行業增速。 0.5 0.6 0.6 0.7 0.7 0.8 0.8 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 港華燃氣華潤燃氣中國燃氣 新奧能源昆侖能源天倫燃氣 1.5 1.7 1.9 2.1 2.3 2.5 2.7 2.9 20152016201720182019 華潤燃氣-購氣新奧能源-購氣-含稅 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 0 500

36、1000 1500 2000 2500 3000 3500 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1 累計表觀消費量-億方增速 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 50 100 150 200 250 300 350 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 天然氣月度表觀消費量-億方同比-右軸 公用環保公用環保行業行業燃氣

37、跟蹤研究之五燃氣跟蹤研究之五2020.5.11 8 圖 17：港股主要城燃公司近年來零售氣量增速情況 圖 18：港股主要城燃公司近年來零售銷氣毛差情況（元/方） 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 持續看好優質龍頭公司持續看好優質龍頭公司。近年來，龍頭城燃公司的營收與業績增速水平及其穩定性顯 著好于其他中小同行。我們認為這很大程度上在于龍頭公司通過外延并購實現規模擴張， 并基于全國布局抵御個別地區的政策及經濟形勢波動，從而實現業績的更穩健與更快增長。 龍頭龍頭城燃城燃公司盈利質量不斷提升。公司盈利質量不斷提升。 近年來， 主要港股城燃公司售氣利潤占比整體

38、提升。 接駁利潤占比整體下行。 2019 售氣利潤占比最高的是華潤燃氣 （54.3%， 上年為 55.0%） ， 港華燃氣占比升至第二（53.6%，上年為 49.7%） ，新奧能源降至第三（50.3%，上年為 54.0%） 。接駁利潤占比最低的是新奧能源（33.0%，上年為 36.3%） ，第二低的仍為華潤 燃氣（45.3%，上年為 44.4%） ，第三低的仍為港華燃氣（46.4%，上年為 50.3%） 。 圖 19：港股主要城燃公司近年來售氣利潤占比 圖 20：港股主要城燃公司近年來接駁利潤占比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 接駁費有所松動接駁費有所

39、松動，但接駁利潤占比本已在下行，但接駁利潤占比本已在下行。按 2017-2019 年 2 年尺度，重點城燃 公司接駁費累計下滑約 8%9%。接駁費監審可能導致后續城燃公司接駁費繼續松動?？?慮到接駁利潤占比本已在不斷下行，且接駁量存在應對調整空間，預計接駁費下行的影響 有限，且已得到市場充分預期。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 20122013201420152016201720182019 華潤燃氣港華燃氣 香港中華煤氣中國燃氣 新奧能源天倫燃氣 0.50 0.55 0.60 0.65 0.70 0.75 0.80 20152016201720182019 港華燃氣華潤燃氣中國燃氣 新奧能源天倫燃氣 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20122013201420152016201720182019 華潤燃氣港華燃氣中國燃氣 新奧能源天倫燃氣 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 20122013201420152016201720182019 華潤燃氣港華燃氣中國燃氣 新奧能源天倫燃氣 公用環保公用環保行業行業燃氣跟蹤研究之五燃氣跟蹤研究之五2020.5.11 9 圖 21：港股主要城燃