1、 熱管理管路核心自制，電動化帶來量價齊升 Table_CoverStock 溯聯股份(301397)公司首次覆蓋報告 Table_ReportDate 2023 年 7 月 22 日 陸嘉敏 王歡 汽車行業首席分析師 汽車行業分析師 S1500522060001 S1500522100003 13816900611 18643122434 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 證券研究報告 公司研究 公司首次覆蓋報告 溯聯股份溯聯股份(301397)(301397)投資評級投資評級 買入買入 上次評級上次評級 資料來源：聚源，信達證券研發中心 Table_BaseData 公司主要數據 收盤價

2、（元）44.82 52 周內股價波動區間(元)45.35-41.60 最近一月漲跌幅()-6.62 總股本(億股)1.00 流通 A 股比例()100.00 總市值(億元)44.84 資料來源：聚源，信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 區 鬧 市 口 大 街9號 院1號 樓 郵編：100031 溯聯股份：溯聯股份：熱管理管路核心自制熱管理管路核心自制，電動化，電動化帶帶來來量價齊升量價齊升 Table_ReportDate 2023 年 07 月 22 日 報告內容摘要報告內容摘要:尼龍管路尼龍管路優勢明顯優勢明顯，智能

3、電動化智能電動化帶來量價齊升帶來量價齊升。汽車尼龍管路應用范圍包括汽車動力系統、冷卻系統、新能源汽車電池包等，此前汽車管路以橡膠、金屬材料為主。尼龍材料代替傳統材料的核心優勢在于輕量化、節能環保、絕緣、便于造型等。1）對于新能源車而言）對于新能源車而言，電動車新增電池包和更復雜的電子設備，對熱管理精度要求更高，而尼龍管路重量更輕、絕緣性、耐高低溫性能更好、使用壽命長，能通過更多變的造型節省車內空間，且成本更低，與新能源車匹配度更高。2）對于燃油車而言）對于燃油車而言，國三/四國五國六的排放切換過程中，排放標準的升級和趨嚴對整車燃油系統及節能減排提出更高要求，尼龍管路更輕，且內壁光滑可減小空氣流

4、動阻力，從而有利于改善發動機燃燒效率和動能輸出。3）裝配快速。）裝配快速。尼龍管路管端基本全部替換為快速接頭，能有效提升安裝效率，滿足整車內卷時代的快速開發響應的需求。綁定頭部新能源客戶，綁定頭部新能源客戶，核心零部件自制能力核心零部件自制能力構筑競爭優勢構筑競爭優勢。公司為國內尼龍管路龍頭，深耕以尼龍等高分子材料為主要原材料的管路總成以及汽車流體控制件及緊固件二十余年，已實現流體管路設計、研發、生產自主化和產業化。1）打破外資壟斷切入自主客戶：）打破外資壟斷切入自主客戶：公司憑借性價比與安全可靠性優勢成功打破外資和合資尼龍管路供應商的價格壟斷，成為最早向長安、上汽通用五菱等自主品牌客戶開發和

5、量產尼龍管路的國內供應商，在穩定長期的合作關系中不斷積累經驗，開拓其他自主品牌新客戶。2）關鍵）關鍵部部件自制件自制率高率高：公司在快速接頭產品層面具備較強自制自研及自主創新能力，反觀多數汽車管路廠商在接頭等環節仍以外采為主。公司自主開發的流體管路快速接頭能夠使管路安裝與更換更加方便，伴隨管路用量提升，快速接頭的用量也不斷增加，關鍵部件自制有助于公司利潤率高于同業水平。3）新能源客戶開拓：）新能源客戶開拓：在新能源領域，公司作為 Tier 1 直接向比亞迪、長安、賽力斯、嵐圖、小鵬等車企供貨；也作為 Tier 2向寧德時代、欣旺達、瑞浦能源、國軒高科、孚能科技、蜂巢能源、納百川等新能源汽車零部

6、件企業交付電池冷卻管路總成產品，終端配套蔚來、理想、東風、長城、北汽極狐、吉利、埃安、寶馬等品牌新能源車型。切入儲能管路大賽道，開辟第二成長曲線切入儲能管路大賽道，開辟第二成長曲線。2018 年起，公司深化了與寧德時代、比亞迪的業務合作，2019 年公司開發出國內領先的電池包內專用水管快速接頭，解決了能量密度大幅提升趨勢下，電池包內部空間減少帶來的熱管理系統布局問題，并成為寧德時代電池包平臺指定二級配件，為動力電池與儲能產品供貨。2021 年，公司的電網儲能電池模組冷卻管路開發成功，該產品較汽車產品規格更大、回路更復雜，能耐極寒、耐高溫，可廣泛應用于工商業、通訊、醫院、社區、風電、光伏等儲能場

7、景。2022 年，公司儲能與燃料電池管路產品進入量產，并完成了帶控制回路的儲能冷卻管路系統立項，具備較強的技術前瞻性。公司儲能業務綁定行業龍頭，技術領先，具備較強先發優勢，與新能源汽車配套業務協同共進，有望打造公司第二成長曲線。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：受益于汽車智能電動化趨勢，管路行業有望迎來受益于汽車智能電動化趨勢，管路行業有望迎來量價齊升。公司是國內汽車尼龍管路龍頭企業，核心零部件自制率高，客量價齊升。公司是國內汽車尼龍管路龍頭企業，核心零部件自制率高，客戶綁定頭部戶綁定頭部自主自主及新勢力品牌，并切入儲能大賽道開辟第二增長曲線，有及新勢力品牌，并切入儲能大賽道開辟第二增長

8、曲線，有-15%-10%-5%0%5%23/06溯聯股份滬深300YYsVXZVVlVwV9P8QaQsQrRmOsReRnNqPlOmOmQbRqRoOvPrRnQuOtQnO 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 望獲得高于行業的增長速度望獲得高于行業的增長速度。我們我們預計公司預計公司 2023-2025 年營業收入為年營業收入為10.3、14.5、19.7 億元，同比增長億元，同比增長 21.5%、40.4%、35.9%；2023-2025 年年歸母凈利潤為歸母凈利潤為 1.74、2.61、3.50 億元，同比增長億元，同比增長 13.9%、49.7%、34.2%。首次覆蓋首次覆蓋，給

9、予給予“買入買入”評級。評級。風險因素：風險因素：原材料價格波動風險；客戶拓展不及預期；募投項目建設不及預期；新能源汽車滲透率提升不及預期。重要財務指標重要財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)726 849 1,032 1,448 1,967 增長率 YoY%24.1%17.0%21.5%40.4%35.9%歸屬母公司凈利潤(百萬元)110 153 174 261 350 增長率 YoY%26.5%38.6%13.9%49.7%34.2%毛利率%30.5%32.7%32.3%32.0%31.8%凈資產收益率 ROE%23.6%24.7%8.

10、8%11.6%13.5%EPS(攤薄)(元)1.10 1.53 1.74 2.61 3.50 市盈率 P/E(倍)40.61 29.31 25.74 17.19 12.81 市凈率 P/B(倍)9.59 7.23 2.27 2.00 1.73 資料來源：聚源，信達證券研發中心預測;股價為2023年07月21日收盤價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 目 錄 投資聚焦.6 一、溯聯股份：汽車尼龍管龍頭，核心部件自制率高.7 1.1 專注管路及緊固件，新能源產品開發經驗充足.7 1.2 尼龍管路產品全覆蓋，綁定優勢客戶.8 1.3 新能源產品促毛利率提升，營收及利潤穩步向上.11 1.4 股權

11、集中度高，前兩大股東合計持股超 53%.13 二、汽車管路：電動化帶來市場擴容、格局變化.13 2.1 汽車管路的作用、分類、材料.13 2.2 電動化智能化趨勢帶來汽車管路行業擴容及格局變化機遇.14 2.3 尼龍管路：性能優勢突出，乘新能源東風用量提升.16 三、競爭優勢：實力突出的汽車管路龍頭，增長潛力大.20 3.1 全面布局尼龍管路，快速接頭核心技術領先.20 3.2 客戶結構優質，綁定頭部自主品牌有望持續高增.23 3.3 切入儲能管路大賽道，開辟第二成長曲線.25 3.4 公司積極增發擴產，夯實研發基礎.27 四、同業對比：溯聯專注尼龍管路領域，盈利能力出色.28 五、盈利預測.

12、29 六、投資建議.30 七、風險因素.31 表 目 錄 表 1：溯聯股份高管簡介.8 表 2：溯聯股份產品介紹.9 表 3：儲能熱管理各技術路線對比.15 表 4：汽車尼龍管路主要供應商.18 表 5：尼龍管路市場空間測算（億元）.19 表 6：排放標準升級趨勢下燃油管路演變歷程.21 表 7：排放標準升級趨勢下蒸發管路演變歷程.21 表 8：排放標準升級趨勢下曲軸通風管演變歷程.22 表 9：電池包冷卻管路系統特點.22 表 10：2020-2022 年公司前五大客戶銷售占比.24 表 11：2021-2022 年全球動力電池與儲能電池出貨量（GWh）.26 表 12：公司主要產品生產銷售

13、情況（單位：萬件）.27 表 13：公司本次發行募投計劃（單位：萬元）.28 表 14：A 股同業公司對比.28 表 15：溯聯股份收入拆分.30 表 16：溯聯股份可比公司估值.31 圖 目 錄 圖 1：公司主要產品.7 圖 2：溯聯股份產品研發歷史沿革.8 圖 3：公司汽車尼龍管路主要產品.9 圖 4：溯聯股份主要客戶.10 圖 5：公司前五大客戶營收占比（%）.10 圖 6：公司 2018-2022 營收及同比增速.11 圖 7：公司 2018-2022 凈利潤及同比增速.11 圖 8：公司 2022 年度分業務營收占比（%）.11 圖 9：公司 2022H1 流體管路產品細分營收占比（

14、%）.11 圖 10：公司銷售毛利率及凈利率（%）.12 圖 11：公司分產品線毛利率（%）.12 圖 12：公司近年費用率水平（%）.12 圖 13：公司 2022 年度營收分地區構成.12 圖 14：公司營銷網絡布局.12 圖 15：截至 2023 年 7 月 19 日溯聯股份公司股權架構.13 圖 16：汽車管路系統主要構成.14 圖 17：傳統燃油汽車熱管理系統管路圖.15 圖 18：純電新能源汽車熱管理系統管路圖.15 圖 19：智能電動汽車熱管理系統單車價值量提升.16 圖 20：尼龍管路優點、原材料及主要應用場景.16 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 圖 21：尼龍、金屬、

15、橡膠管路具體性質對比.17 圖 22：燃油汽車與智能電動汽車熱管理系統及管路材料選擇.17 圖 23：公司新能源熱管理系統管路總成單價下降（單位：元）.18 圖 24：尼龍管路上游注塑廠商情況.18 圖 25：汽車尼龍管路行業上下游.19 圖 26：公司汽車快速接頭、控制閥產品.20 圖 27：2020-2022 年公司新能源業務營收及占比.23 圖 28：2020-2022 年公司同步開發營收及占比.23 圖 29：公司新能源業務主要客戶以及合作模式.24 圖 30：公司主要產品向比亞迪配套車型.25 圖 31：2020-2022 年公司配套比亞迪銷售金額與占比.25 圖 32：公司主要產品

16、向長安配套車型.25 圖 33：2020-2022 年公司配套長安銷售金額與占比.25 圖 34：儲能業務主要應用場景.26 圖 35：2017-2022 年寧德時代動力電池與儲能收入及增速.27 圖 36：營業收入同業對比（億元）.29 圖 37：毛利率同業對比（%）.29 圖 38：凈利率同業對比（%）.29 圖 39：研發費用占比同業對比（%）.29 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 投資聚焦 行業層面：行業層面：尼龍材料因其較低的自重有利于汽車實現輕量化、環保節能化發展，已逐漸應用于汽車內飾件、外飾件、結構功能件、汽車管路等位置。以塑料尼龍為原材料的汽車管路具備良好的機械性能、耐腐

17、蝕、耐高溫和絕緣性，相較于傳統金屬、橡膠管路更加適配新能源汽車，因此汽車管路汽車管路有望成為汽車以塑代鋼有望成為汽車以塑代鋼核心核心應用領域應用領域。公司作為國內汽車尼龍管路龍頭，動力系統管路在國內市場占有率達到 10%左右，有望持續受益于汽車輕量化東風及以塑代鋼的行業趨勢。公司層面：公司層面：公司尼龍管路總成產品配套汽車及儲能兩大領域，汽車領域配套比亞迪、長安、賽力斯、嵐圖、小鵬等主機廠，儲能管路配套寧德時代、比亞迪等，客戶客戶質地優良且增長可期質地優良且增長可期，有望充分受益于客戶銷量增長形成業績共振。有望充分受益于客戶銷量增長形成業績共振。公司在關鍵零件上率先擺脫進口依賴，實現“尼龍管路

18、快速連接接頭”高度自制，因此盈利能力位居行業前列盈利能力位居行業前列。由于新能源汽車熱管理系統更復雜，公司尼龍管路配套單車價值量有望從單車價值量有望從 440 元左右提升至元左右提升至約約 1200 元左右元左右。募投項目：募投項目：2022 年公司產能利用率高達 95.9%?？紤]公司未來產品線與客戶群的不斷拓展，市占率進一步提升，產能不足將成為制約公司發展的重要因素，募投項目的實施有望緩解公司在產能不足將成為制約公司發展的重要因素，募投項目的實施有望緩解公司在生產場地、設備方面的局限性，提升新產品產業化能力，不斷拓展收入來源。生產場地、設備方面的局限性，提升新產品產業化能力，不斷拓展收入來源

19、。據公司招股書，募投項目建成后預計公司產能：各類汽車流體管路總成 1347 萬件/年，新能源車熱管理管路總成 80 萬件/年、其他流體管路 800 萬件/年、汽車流體控制件 300 萬件/年、緊固件 8000 萬件/年以及其他部件 200 萬件/年。項目建設期為 24 個月，第三/四年達到設計能力的 60%/80%，第五年完全達產；本項目達產后，預計將新增年收入本項目達產后，預計將新增年收入 4.1 億億元，年利潤總額元，年利潤總額 6252.3 萬元萬元。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 一、溯聯股份：汽車尼龍管龍頭，核心部件自制率高 重慶溯聯塑膠股份有限公司成立于 1999 年，注冊地

20、址為重慶市。公司主營業務為汽車用塑料流體管路產品及其零部件的設計、研發、生產及銷售，形成了自主核心生產工藝技術并實現批量產業化。公司產品專注為下游汽車主機廠提供以尼龍等高分子材料為主要原材料的汽車燃油管路總成、汽車蒸發排放管路總成、汽車真空制動管路總成、新能源汽車熱管理系統管路總成、其他流體管路、汽車流體控制件及緊固件、其他部件等共計 7 大類、2000 余種規格產品，其具有耐高溫、耐高壓、耐腐蝕、防滲透、密封性好等特點，適用于燃油車及新能源車、儲能系統等。1.1 專注管路及緊固件，新能源產品開發經驗充足 專注專注熱管理熱管理領域，領域，提供汽車尼龍管路總成提供汽車尼龍管路總成。公司主要產品包

21、括以尼龍等高分子材料為主要原材料的管路總成以及汽車流體控制件及緊固件，主要應用于汽車燃油系統、制動系統、新能源汽車電池熱管理系統及儲能系統等。1）流體管路總成流體管路總成為汽車燃油系統、蒸發排放系統、真空制動系統、新能源汽車熱管理系統的關鍵組成部分，2）流體控制件流體控制件為用于連接及控制上述各系統管路總成產品的關鍵零部件，3）塑料緊固件塑料緊固件用于汽車管路的緊固、連接與保護。公司產品非標準件，需要與下游主機廠同步開發及生產，與主機廠客戶綁定較深。圖圖 1：公司公司主要產品主要產品 資料來源：溯聯股份招股書，信達證券研發中心 深耕汽車管路深耕汽車管路二十年，二十年，受益新能源迎來二次成長受益

22、新能源迎來二次成長。1999 年公司成立，深耕汽車管路領域二十余年，成功研發多代管路產品及管路接頭，產品歷經國三、國四、國五、國六標準的多次革新。公司新能源領域產品成功研發始于 2018 年，具體產品為冷卻管路快速接頭，2019 年向比亞迪小批量供應新能源熱管理系統管路總成產品。2020 年，公司與比亞迪、寧德時代、武漢納百川等新能源汽車電池供應鏈客戶開展進一步的業務合作，同時公司新能源熱管理設備檢測能力開始具備。2022 年，公司儲能及燃料電池產品進入量產。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8 圖圖 2：溯聯股份溯聯股份產品研發產品研發歷史沿革歷史沿革 資料來源：溯聯股份招股書，信達證券研發

23、中心 實控人實控人尼龍行業尼龍行業經驗豐富經驗豐富，有利于公司產品創新和長期戰略發展有利于公司產品創新和長期戰略發展。公司實控人行業經驗豐富，歷任重慶長江塑料編織袋廠技術工程師，重慶恒強塑膠制品有限公司銷售部部長、總經理，溯聯股份董事長兼總經理，在塑料產品、工藝、材料等領域擁有前沿、深入的理解，是公司實現產品創新和長期戰略發展的領導者。表表 1：溯聯股份溯聯股份高管簡介高管簡介 高管團隊高管團隊 簡介簡介 擔任職位擔任職位 韓宗俊 1962 年 12 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，畢業于成都科技大學，本科學歷。1999 年 4 月至 2016 年 7 月，歷任溯聯有限執行董事、董事長兼總

24、經理、執行董事兼總經理；2016 年 8 月至今，任溯聯股份董事長；2017 年 5 月至今，任溯聯股份總經理?？偨浝?韓嘯（?。┫淀n宗俊先生之子，1988 年 7 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，畢業于重慶理工大學，?？茖W歷。2012 年 9 月至 2015 年 4 月，任溯聯零部件技術部產品工程師；2015 年 5 月至 2017 年 6 月，任溯聯精工副總經理；2017 年 7 月至 2019 年 7 月，任溯聯股份采購總監；2017 年 8 月至今，任溯聯股份董事；2019 年 8 月至今，任溯聯股份副總經理。副總經理 王榮麗 1958 年 4 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，

25、畢業于四川省自修大學，大專學歷。2016 年 7 月，歷任溯聯有限會計、財務部部長、財務負責人；2016 年 8 月至今，任溯聯股份董事會秘書。董事會秘書 廖強 1973 年 8 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，畢業于西南財經大學，碩士研究生學歷。2017 年 7月至 2017 年 10 月，就職于溯聯股份財務部；2017 年 11 月至今，任溯聯股份財務負責人；2020 年 6 月至今，任溯聯股份董事。財務負責人 資料來源：溯聯股份招股書，信達證券研發中心 1.2 尼龍管路產品全覆蓋，綁定優勢客戶 尼龍管路產品尼龍管路產品包括：燃油管路、蒸發管、曲軸通風管、電池包冷卻管路系統包括：燃油管

26、路、蒸發管、曲軸通風管、電池包冷卻管路系統等等。具體為汽車燃油管路總成、汽車蒸發排放管路總成（蒸發管、曲軸通風管）、汽車真空制動管路總成、新能源汽車熱管理系統管路總成（冷卻管路總成）、其他流體管路（排水管路、清潔管路）、汽車流體控制件及緊固件（快速接頭、流體控制閥類、消音器、塑料緊固類）、其他部件七類產品。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 9 1）燃油管路）燃油管路用于連接燃油箱油泵至燃油濾清器及濾清器至發動機噴油嘴，將燃油箱內的燃油輸送到發動機實現燃燒，產生動力。2）蒸發管）蒸發管用于連接燃油箱至碳罐，另一段連接發動機進氣歧管或渦輪，將燃油箱內產生的燃油蒸汽進行收集并輸送至發動機進行燃燒，防

27、止燃油蒸汽排放到大氣中形成污染，并有效的利用被蒸發的燃歐蒸汽節約能源，降低排放。3）曲軸通風管）曲軸通風管用于連接曲軸箱至發動機進氣歧管，循環將曲軸箱產生的廢氣（混合氣體）輸送至發動機進行燃燒，防止廢氣進入大氣中形成污染，并有效的將燃燒為充分的氣體循環利用，節約能源。4）真空制動管路總成）真空制動管路總成用于連接發動機進氣歧管或真空泵，另一段連接真空助力器，讓真空助力器產生并保持足夠的真空度，使真空助力器兩側腔室形成足夠的壓差，從而實現制動助力效應，確保行車安全。5）冷卻管路系統）冷卻管路系統用于連接新能源汽車電池包新能源汽車電池包水冷板以及驅動電機、減速器、變壓器、電控系統等的冷卻水套，使冷

28、卻液不斷循環，通過管路分配及冷卻液流量設計，有效實現熱量交換，使電池在使用過程中長期穩定的保持在設定溫度，保持三電系統的運行穩定，提供續航里程和電池安全，該產品也可應用于電網的儲能模塊中，在野外、社區、工地、通訊及能源設施場景中有較好的市場前景。圖圖 3：公司汽車尼龍管路主要產品公司汽車尼龍管路主要產品 資料來源：溯聯股份招股書，信達證券研發中心 表表 2：溯聯股份產品介紹：溯聯股份產品介紹 產品類別產品類別 產品名稱產品名稱 產品用途產品用途 汽車真空制動管路總成汽車真空制動管路總成 真空制動管路總成 用于連接發動機進氣歧管或真空泵，另一段連接真空助力器，讓真空助力器產生并保持足夠的真空度，

29、使真空助力器兩側腔室形成足夠的壓差，從而實現制動助力效應，確保行車安全。其他流體管路其他流體管路 排水管路、清潔管路 排水管屬于車身管路，通過扎帶、卡扣等緊固件將其固定在汽車車身立柱內，連接天窗，前后蓋等的導水槽，及時將雨水排放到汽車底盤下方，從而避免車身積水導致密封不良或水分溢流到艙內，污染或損壞內飾、電氣等。另外還有大燈，前后風擋噴水用的清潔管路。該類產品通常采用 PVC、TPE、尼龍等材料制作而成。塑料管 作為商品單獨銷售的各類尼龍管材。汽車流體控制件及緊固件汽車流體控制件及緊固件 快速接頭 快速接頭用于尼龍管材之間等連接，實現快速插摟、鎖緊和密封的功能。流體控制閥類 主要用于燃油蒸發管

30、路及真空制動管路，起到控制開啟、關閉、密封及流量大小、壓力調節的作用。包括單向閥、雙向閥、多通閥、文氏閥等。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 10 消音器 消音器安裝在蒸發排放碳罐脫附管路中，以消除燃油蒸汽在快速脫附或碳罐電磁閥開畢節流過程中產生的空氣動力噪音。塑料緊固類 管卡、管夾、塑料鉚釘等用于固定、隔離車身管路、線束、固定和聯結車身、機艙及內飾各部件，具有鎖緊、消音、減震等性能。其他部件其他部件 其他注塑零件 各類應用于機艙、車身、內飾、底盤等位置的覆蓋件、結構件。包括各類罩蓋、護板、油箱防浪板等體積較大的注塑零部件，以及一些其他類的中小型精密注塑零件。資料來源：溯聯股份招股書，信達證券

31、研發中心 客戶涵蓋自主及合資主機廠、客戶涵蓋自主及合資主機廠、零部件生產廠商零部件生產廠商。公司主機廠客戶包括長安汽車、上汽通用五菱、比亞迪、賽力斯、北京汽車、奇瑞汽車等。國產品牌客戶為根基，公司積極拓展合資品牌市場，逐步發展包括上汽通用、長安福特、東風日產、東風悅達起亞、廣汽本田、東風本田、北京現代等品牌客戶。公司零部件生產廠商客戶包括邦迪管路、八千代、蘇奧傳感、臼井汽車、瀘州發展、亞大汽車、寧德時代等。圖圖 4：溯聯股份主要客戶：溯聯股份主要客戶 資料來源：溯聯股份招股書，信達證券研發中心 綁定頭部自主品牌綁定頭部自主品牌車企車企，客戶結構，客戶結構優質優質。2022 年公司前五大客戶分別

32、為比亞迪（26.5%）、長安汽車（21.1%）、上汽通用五菱（11.3%）、寧德時代（5.8%）、廣汽集團（4.2%），前五大合計營收占比 68.8%，較 2020-2021 年客戶集中度有所下降，公司通過研發和加載新產品，不斷拓寬合作范圍，客戶結構持續改善。圖圖 5：公司前五大客戶營收占比（公司前五大客戶營收占比（%）資料來源：溯聯股份招股書，信達證券研發中心 73.79%74.67%68.77%65%66%67%68%69%70%71%72%73%74%75%76%202020212022 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 11 1.3 新能源產品促毛利率提升，營收及利潤穩步向上 營業收入

33、穩步增長，歸母凈利潤端增速高于營收端。營業收入穩步增長，歸母凈利潤端增速高于營收端。公司 2022 年營業收入 8.49 億元，同比增長 17%；2022 年歸母凈利潤 1.53 億元，同比增長 38.3%。2018-2022 年期間公司營收及歸母凈利潤規模穩步增長，且歸母凈利潤增速高于營收端，得益于關鍵零部件自制等因素，公司盈利能力提升較快。圖圖 6：公司公司 2018-2022 營收及同比增速營收及同比增速 圖圖 7：公司公司 2018-2022 凈利潤及同比增速凈利潤及同比增速 資料來源：ifind，溯聯股份招股書，信達證券研發中心 資料來源：ifind，溯聯股份招股書，信達證券研發中心

34、 汽車流體管路銷售汽車流體管路銷售為為業務主體，占比業務主體，占比 89.3%。截至 2022 年報，公司分業務營收看，汽車流體管路總成占比最大為 89.3%，其次為汽車流體控制件及緊固件產品，占比為 8.0%。汽車流體管路產品中，蒸發排放管路營收占比約 54%，燃油管路約 22%，新能源熱管理系統管路約 15%，真空制動管路營收占比約 5%。圖圖 8：公司公司 2022 年度分業務營收占比年度分業務營收占比（%）圖圖 9：公司公司 2022H1 流體管路產品細分營收占比（流體管路產品細分營收占比（%）資料來源：ifind，信達證券研發中心 資料來源：溯聯股份招股書，信達證券研發中心 毛利率小

35、幅波動后重回增長軌道，毛利率小幅波動后重回增長軌道，新能源系統產品毛利率更高新能源系統產品毛利率更高。2019-2022 年，公司毛利率分別為 32.4%、29.8%、30.5%及 32.4%，2020 年公司毛利率水平小幅波動主要由于原材料價格上漲、生產設備及生產工人數量增加、下游主機廠客戶降價要求等導致。2022 年以來，隨著更高毛利率水平的新能源熱管理系統管路量產、爬坡，公司毛利率重回較高水平，回升至 32.4%。分分產品毛利率，產品毛利率，公司利潤率最高產品為新能源熱管理系統管路，2022 年毛利率 37.6%，2020年毛利率 28.1%，呈現歷年增長趨勢，我們認為主要是規模效應帶來

36、的利潤率提升。燃油管010203040506070010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,00020182019202020212022營業總收入(萬元）增速（%）02040608010012014002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020182019202020212022歸母凈利潤(萬元）增速（%）汽車流體管路及總成汽車流體控制件及緊固件原材料、模具、廢料管材及附件0%10%20%30%40%50%60%70%2019202020212022H1 請閱讀最后一頁

37、免責聲明及信息披露 12 路總成產品較為成熟，毛利率水平穩定在 30.6%左右。汽車蒸發排放管路總成毛利率呈現小幅上升趨勢，2022 年毛利率為 32.6%。圖圖 10：公司銷售毛利率及凈利率（公司銷售毛利率及凈利率（%）圖圖 11：公司分產品線毛利率（公司分產品線毛利率（%）資料來源：ifind，信達證券研發中心 資料來源：溯聯股份招股書，信達證券研發中心 圖圖 12：公司近年費用率水平（：公司近年費用率水平（%）資料來源：ifind，信達證券研發中心 華南、西南華南、西南地區客戶占比高地區客戶占比高，結構不斷優化。，結構不斷優化。營收分地區看，公司主要營業收入集中在華南、西南及華東地區，其

38、中華南地區占比最大，華南地區對應客戶上汽通用五菱、比亞迪，西南地區對應客戶長安汽車為公司前五大客戶。公司在不斷鞏固華南、西南地區銷售份額的基礎上，加大了華東、華北地區的開發力度，客戶區域結構進一步優化。圖圖 13：公司公司 2022 年度營收分地區構成年度營收分地區構成 圖圖 14：公司公司營銷網絡布局營銷網絡布局 資料來源：ifind，信達證券研發中心 資料來源：溯聯股份官網，信達證券研發中心 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%20182019202020212022銷售毛利率(%）銷售凈利率(%)20%25%30%35%40%20202021202

39、2汽車燃油管路總成汽車蒸發排放管路總成汽車真空制動管路總成新能源熱管理系統管路總成其他汽車管路0.002.004.006.008.0010.0020182019202020212022銷售費用(%)管理費用(%)研發費用(%)財務費用(%)華南地區西南地區華東地區華中地區華北地區東北地區 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 13 1.4 股權集中度高，前兩大股東合計持股超 53%前兩大股東前兩大股東合計持股超合計持股超 53%，股權集中度較高股權集中度較高。公司第一大股東韓宗俊持股 31.37%，第二大股東韓嘯持股 21.77%，前兩大股東合計持股 53.14%。我們認為較為集中的股權結構有利于

40、公司發展戰略制定和推行。公司下設兩家子公司，分別為重慶溯聯汽車零部件、柳州溯聯塑膠。圖圖 15：截至截至 2023 年年 7 月月 19 日日溯聯股份公司溯聯股份公司股權架構股權架構 資料來源：ifind，信達證券研發中心 二、汽車管路：電動化帶來市場擴容、格局變化 2.1 汽車管路的作用、分類、材料 汽車管路汽車管路是“車內氣液流通的血管”。是“車內氣液流通的血管”。汽車管路系統指連接各功能間之間的軟管、硬管等管狀零件，主要用途是在各零部件之間傳輸如燃油、機油、冷卻液、氣體等各種介質，按材料分可分為橡膠管、塑料管、金屬管橡膠管、塑料管、金屬管，按功能分可分為進氣系統、冷卻系統、燃油系統、傳動

41、進氣系統、冷卻系統、燃油系統、傳動系統、轉向系統、制動系統系統、轉向系統、制動系統管路。汽車管路需耐高低溫、壓力、所傳輸液體的侵蝕和滲透、機械振動等，管路的質量、柔韌性或剛性、緊密性、耐受酸性、潤滑性、抗沖擊性直接影響汽車各部件性能發揮和安全運行。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 14 圖圖 16：汽車管路系統主要構成：汽車管路系統主要構成 資料來源：鵬翎股份官網，信達證券研發中心 2.2 電動化智能化趨勢帶來汽車管路行業擴容及格局變化機遇 2.2.1 管路行業全新純增量管路行業全新純增量：新能源熱管理結構升級：新能源熱管理結構升級 燃油車燃油車到電動車到電動車，由于動力總成變化，整車熱管路架

42、構在構造、由于動力總成變化，整車熱管路架構在構造、運行機制運行機制及技術方面產生變及技術方面產生變化?；?。由于動力總成發生變化，新能源汽車熱管理系統的復雜程度相較于傳統燃油車大幅提升，且對于整車各項性能的影響更為直接和重大?？梢哉f持續發展的新能源汽車行業對熱管理系統的要求也在持續提升，新能源汽車產品力的提升在很大程度上依賴于整車熱管理系統性能的提升。1）構造構造變化變化：新能源車新能源車新增電池、電機電控新增電池、電機電控以及以及智能化智能化系統冷卻水管系統冷卻水管。傳統燃油車熱管理系統主要包括空調、發動機、變速箱、中冷器的冷卻管路；新能源車新增三電系統（電機、電控、電池）管路且純電動汽車續航

43、里程逐步提升，整體管路用量大大提升，有望達到燃油車的 2-3 倍。電動汽車向智能化演進電動汽車向智能化演進，電子設備及芯片亟需更好的散熱，電子設備及芯片亟需更好的散熱。隨著電動車智能座艙、智能駕駛功能的提升，部分車型新增了對芯片散熱的需求。汽車智能化水平越高，冷卻管路越長，單車價值量越大。2）技術變化：液冷方案滲透率有望逐步提升。技術變化：液冷方案滲透率有望逐步提升。熱管理技術路線主要分為風冷、液冷、熱管冷卻、相變冷卻，熱管和相變冷卻技術尚未成熟，風冷在目前儲能系統中占主流，液冷在未來滲透率有望不斷上升。風冷通過氣體對流降低電池溫度，具有結構簡單、易維護、成本低等優點，但散熱效率、散熱速度和均

44、溫性較差，目前主要應用于功率密度較小的集裝箱儲能系統和通信基站儲能系統中。相比之下，液冷通過液體對流降低電池溫度，液冷通過液體對流降低電池溫度，在保證儲能系統安全和散熱效率等方面有顯著的綜合優勢，可靠性更佳，適用于電池包在保證儲能系統安全和散熱效率等方面有顯著的綜合優勢，可靠性更佳，適用于電池包能量密度高、充放電速度快、環境溫度變化大的場合。能量密度高、充放電速度快、環境溫度變化大的場合。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 15 表表 3：儲能熱管理各技術路線對比：儲能熱管理各技術路線對比 特性特性 風冷風冷 液冷液冷 相變冷卻相變冷卻 冷卻介質冷卻介質 空氣 液體 相變材料 接觸方式接觸方式

45、直接 間接 直接 設計設計 簡單 復雜 簡單 傳熱效率傳熱效率 較低(零點幾)較高(0.5-10)中等 成本成本 較低 較高 中等 維護維護 要求低，容易實現 系統復雜，較難實現 系統簡單，容易實現 換熱系數換熱系數 25-100 1,000-1.5 萬 溫度均勻性溫度均勻性 非均勻 均勻 均勻 壽命壽命 大于 10 年 3-5 年 與材料有關 安裝安裝 容易 難 容易 適用場景適用場景 電池能量密度低，充放電速度慢 電池能量密度高，充放電速度快，環境溫度變化大 適中 技術成熟度技術成熟度 成熟 成熟 不成熟 資料來源：觀研報告，信達證券研發中心 3）運行機制變化：運行機制變化：新能源汽車熱量

46、交互更為頻繁，回路設計復雜新能源汽車熱量交互更為頻繁，回路設計復雜。1）傳統燃油車傳統燃油車熱管理系統管路包括進水管、下水管和上水管分別連接相應的熱管理系統零部件，管路結構設計較簡單，價值量較低。2）純電車型純電車型熱管理系統各零部件通過三通閥、四通閥、換熱板塊實現熱交換，管路結構通過設計以實現制熱、余熱利用以及制冷。其中，四通閥 D-E端口、和四通閥的 S-C 端口與壓縮機、電子膨脹閥、氣液分離器、雙向膨脹網構成一條空調及電池包的制熱回路；由水泵、三通閥 P1-A1 端口、換熱板塊、電池包構成一條電池包降溫回路。3）PHEV 車型車型熱管理系統管路設計是燃油車與純電車的集成，管路更為復雜，單

47、車價值量最高。圖圖 17：傳統燃油汽車熱管理系統管路圖傳統燃油汽車熱管理系統管路圖 圖圖 18：純電新能源汽車熱管理系統管路圖：純電新能源汽車熱管理系統管路圖 資料來源：亞美力官網，信達證券研發中心 資料來源：純電動車熱管理系統控制策略設計，信達證券研發中心 2.2.2 電動化推動汽車管路市場空間擴容電動化推動汽車管路市場空間擴容 熱管理系統熱管理系統新增部件、技術升級等因素推動新增部件、技術升級等因素推動汽車管路市場量利齊升汽車管路市場量利齊升。電動車熱管理系統復雜 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 16 度相較于傳統燃油車大幅提升且對于整車各項性能的影響更為關鍵，帶動熱管理管路單車用量、設

48、計復雜度和附加值隨之提升。圖圖 19：智能電動汽車：智能電動汽車熱管理系統單車價值量提升熱管理系統單車價值量提升 資料來源：億歐智庫，信達證券研發中心 2.3 尼龍管路：性能優勢突出，乘新能源東風用量提升 2.3.1 尼龍材料與新能源車匹配度更高尼龍材料與新能源車匹配度更高 尼龍材料具備諸多化學及物理優勢尼龍材料具備諸多化學及物理優勢，匹配車端使用需求，匹配車端使用需求。（1）力學性能優良，機械強度高，韌性好。（2）自潤性、耐摩擦性好，耐振動、耐磨、耐疲勞、摩擦系數低。（3）電絕緣性：尼龍作為優良的電氣、電器絕緣材料，體積電阻很高，耐擊穿電壓高。（4）優良的耐氣候性。（5）重量輕，密度為 1.

49、041.06g/cm，約為鋼材、銅材的 17。（6）節能環保，尼龍材料生產過程節能環保，可回收率高。圖圖 20：尼龍管路優點、原材料及主要應用場景：尼龍管路優點、原材料及主要應用場景 資料來源：鉅龐塑料官網，標榜股份招股書，信達證券研發中心 在在電動車時代，電動車時代，傳統的金屬及橡膠管路存在傳統的金屬及橡膠管路存在較較難克服的局限性難克服的局限性。傳統汽車管路以橡膠、金屬為主。新能源車電池體積大、底盤剩余空間緊湊而橡膠管路形狀設計限制多，無法充分利用 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 17 有限的底盤空間。對于金屬管路，其拉伸強度、爆破壓力及耐老性相對較優但絕緣性能差、質量大、加工成本高且容

50、易斷裂，目前僅于汽車空調熱泵等部件具備一定的不可替代性，隨著高性能特種塑料的研發成熟，對該部分金屬管亦有望形成替代。圖圖 21：尼龍、金屬、橡膠：尼龍、金屬、橡膠管路管路具體具體性質性質對比對比 資料來源：溯聯股份招股書，信達證券研發中心 尼龍尼龍管管裝配便利，高度匹配裝配便利，高度匹配新能源車整套熱管理系統新能源車整套熱管理系統。（1）就制造過程而言，尼龍管加工工藝簡單，配合快速接頭快速接頭裝配便利；（2）就性狀而言，尼龍管絕緣性好、形狀多樣、質量輕，適配更高要求的新能源車熱管路系統，滿足車身輕量化的環保和續航需求。（3）就應用范圍而言，尼龍管路廣泛適用于新能源汽車空調、整套三電系統及智能化

51、熱管理系統中，其中絕大多數冷卻液管路可以使用光滑狀管，電池包支管及連接區域較狹窄位置可以用波紋狀管。圖圖 22：燃油汽車與智能電動汽車熱管理系統及管路材料選擇燃油汽車與智能電動汽車熱管理系統及管路材料選擇 資料來源：溯聯股份招股書，信達證券研發中心 2.3.2 尼龍汽車尼龍汽車管路管路行業格局演變行業格局演變 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 18 外資外資龍頭龍頭行業地位強勢，國內格局相對分散行業地位強勢，國內格局相對分散。汽車尼龍管路市場內少數外資及合資制造企業占據國內大部分合資品牌高端車型的配套市場，主要為邦迪（TI）、特科拉（Teklas）、凱塞（Kayser）、帕薩思（PASS）、弗

52、蘭科（Fraenkisch）等；國內份額相對分散，主要參與者除公司外，主要有標榜股份、鵬翎股份、亞大塑料等。表表 4：汽車尼龍：汽車尼龍管路主要供應商管路主要供應商 企業名稱企業名稱 競爭產品競爭產品 基本情況基本情況 凱塞凱塞 Kayser 動力系統、冷卻系統連接管路及連接件 成立于 1928 年，總部位于德國，是從事油箱、發動機和乘客艙開發和生產產品的國際汽車工業供應商，在全球設立了 8 個生產基地，主要產品包括 AKF 管，真空管，通氣管，濾清器，單向閥等。外資 帕薩思帕薩思PASS 動力系統、冷卻系統連接管路及連接件 成立于 1920 年，總部位于德國，主要提供汽車管路總成產品，包括發

53、動機冷卻管路，通風管路，真空管，燃油管總成等 外資 特科拉特科拉Teklas 冷卻系統連接管路 成立于 1971 年，產品包括汽車發動機制冷系統、空調系統、制動系統、抗震系統和雨刮器中的橡塑部件等，客戶包括上汽大眾、一汽大眾、寶馬、菲亞特等多家汽車整車廠。外資 弗蘭科弗蘭科Fraenkisch 動力系統連接管路及連接件 成立于 1906 年，是世界制管業巨頭。公司產品主要包括燃油管路、油箱通風管路、底盤管路、SCR 通風管道、曲軸箱通氣管路和真空管路等。外資 邦迪邦迪 TI 動力系統、冷卻系統連接管路 前身追溯至 1922 年，2001 年自 TI 集團獨立，是全球領先的汽車管路集成供應商，主

54、要產品有汽車空調管路、快速接頭、EOCTOC 油路冷卻管、制動管路和剎車管路等。外資 亞大塑料制亞大塑料制品有限公司品有限公司 動力系統連接管路及連接件 成立于 1987 年，中外合資中外合資的先進技術型企業，外方投資者為澳大利亞喬治.費歇爾工業管道，主要生產汽車尼龍塑料管路總成系統產品，應用于汽車氣制動管路、燃油管路、真空控制管路等系統。中外合資 資料來源：標榜股份招股書，信達證券研發中心 規?；当疽幠；当炯凹霸牧蟽瀯菹?，原材料優勢下，歐洲車企尼龍管應用領域較成熟歐洲車企尼龍管應用領域較成熟。尼龍管標準化程度高則單價對規模敏感，以公司產品為例，由于規模效應產生，2020 年-2022

55、年公司新能源熱管理系統管路單價從 49.5 下探至 43.6 元/件。相對而言，歐（德）系車企由于平臺化開發較早，大規模量產車型使得尼龍管路配套成本相對較低。此外，在尼龍管上游原材料 PA12 塑料粒子技術方面歐系企業獨領風騷，注塑廠商如瑞士埃姆斯（EMS Grivory）、德國贏創工業（Evonik Industries AG）、法國阿科瑪（Arkema）及日本宇部興產工業公司（UBE）占據了全球主要的尼龍管路塑料粒子生產，對歐（德）系車企形成了就近配套。圖圖 23：公司新能源熱管理系統管路總成單價下降公司新能源熱管理系統管路總成單價下降（單位：元）（單位：元）圖圖 24：尼龍管路上游注塑廠

56、商情況尼龍管路上游注塑廠商情況 資料來源：溯聯股份招股書，信達證券研發中心 資料來源：溯聯股份招股書，信達證券研發中心整理 國內尼龍管路產業鏈配套能力逐年提升。國內尼龍管路產業鏈配套能力逐年提升。早前國內尼龍管路行業受制于發展起步較晚、規模較小、缺乏上游原材料布局和規?；涮捉涷灥?，近年來上述掣肘減弱，國內汽車尼龍管路配套供應鏈配套能力逐年快速提升，產業化快速穩步發展。0.0020.0040.0060.002020年2021年2022年汽車燃油管路總成汽車蒸發排放管路總成汽車真空制動管路總成新能源熱管理系統管路總成快速接頭及緊固件 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 19 圖圖 25：汽車：汽車

57、尼龍尼龍管路行業上下游管路行業上下游 資料來源：標榜股份招股書，信達證券研發中心 汽車產業鏈迎電動智能化的轉型機遇，早前掣肘因素逐漸消散。汽車產業鏈迎電動智能化的轉型機遇，早前掣肘因素逐漸消散。國內尼龍管路行業由于起步較晚，企業規模普遍較小，資金及研發投入不充足，缺乏上游注塑產業布局和就近配套。本土主機廠銷量規模較小，普遍不具備基礎開發、同步開發、系統開發、規?；_發和超前開發的能力和經驗。隨著我國汽車工業的高速發展，自主車企的崛起提供了前所未有的量產配套機遇，部分較早進入行業的汽車尼龍管路生產企業從國外引進技術及生產設備，構建起自身技術實力，國產替代正當時。具備技術實力及規模效應的國產尼龍管

58、路供應商有望跑出。具備技術實力及規模效應的國產尼龍管路供應商有望跑出。伴隨著汽車零部件國產化的不斷深化，國內注塑企業能力逐步提升，消化吸收歐美廠商技術優勢的同時憑借外資所不具備的成本優勢和本土化服務優勢，在細分領域已經形成較強的競爭力。積極配套自主車企外，我們認為后續國際整車廠商供應鏈也有望向成本更低的國內尼龍廠商開放，國內尼龍管路頭部先行企業成長空間廣闊。2.3.3 尼龍汽車管路行業規模尼龍汽車管路行業規模 尼龍管路市場空間在尼龍管路市場空間在 2025 年有望達到年有望達到 250.42 億元億元。據溯聯股份招股書，目前傳統燃油車目前傳統燃油車尼龍管路單車平均尼龍管路單車平均價值約價值約

59、440 元元，新能源汽車單車管路價值約燃油車水平的，新能源汽車單車管路價值約燃油車水平的 3 倍以上，達倍以上，達到到 1200 元。元。2025 年后，隨著傳統燃油乘用車全面電驅化并在原有基礎上增加電驅電控熱管理管路，尼龍管單車價值量有望持續提升；而新能源汽車由于市場對整車的能耗、性能、安全性要求更為精密嚴格，空調、電池、電機電控中熱管理系統的重要性仍在不斷提升。綜合燃油車及新能源車價值量提升邏輯測算，2025-2027 年，汽車尼龍管路市場年，汽車尼龍管路市場空間預計有空間預計有望達望達 250.4 億元、億元、272.2 億元、億元、284.9 億元，同比增長億元，同比增長 15.2%、

60、8.7%、4.6%。表表 5：尼龍管路市場空間測算：尼龍管路市場空間測算（億（億元）元）項目項目 2023E 2023E 2024E 2024E 2025E 2025E 2026E 2026E 2027E 2027E 新能源新能源 汽車汽車 占比（%）35%40%45%50%55%產量（萬輛）983.56 1,169.04 1,440.00 1,660.00 1,826.00 市場空間 （億元）118.03 140.28 172.80 199.20 219.12 傳統燃傳統燃 油車油車 占比（%）65%60%55%50%45%產量（萬輛）1,826.62 1,753.55 1,760.00 1

61、,660.00 1,494.00 市場空間 （億元）80.37 77.16 77.44 73.04 65.74 合計合計 產量（萬輛）2,810.18 2,922.59 3,200.00 3,320.00 3,320.00 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 20 市場空間市場空間 （億元）（億元）198.40 198.40 217217.4.44 4 250.42250.42 272.24272.24 284.86284.86 資料來源：溯聯股份招股書，信達證券研發中心 從從市場份額市場份額角度看，角度看，公司公司 2020-2022 年度動力系統管路總成占國內汽車市場份額分別約為 9.59%

62、、10.12%和 9.40%，剔除純電動汽車影響，公司動力系統管路總成占有率分別為10.03%、11.31%和 11.75%。整體看，公司市場份額較外資巨頭較低，在國產供應商中位于前列。三、競爭優勢：實力突出的汽車管路龍頭，增長潛力大 3.1 全面布局尼龍管路，快速接頭核心技術領先 公司尼龍管路研發緊跟輕量化趨勢，打破外資和合資尼龍管路供應商價格壟斷。公司尼龍管路研發緊跟輕量化趨勢，打破外資和合資尼龍管路供應商價格壟斷。公司是國內較早將尼龍材料應用到汽車流體管路總成的汽車零部件供應商，在公司創立初期，全球汽車流體管路行業仍以金屬和橡膠為主要材料，公司緊跟整車輕量化趨勢，使用工程塑料與尼龍等輕量

63、化材料，打破了外資和合資尼龍管路供應商的價格壟斷，成為較早向長安、上汽通用五菱等自主品牌客戶開發和量產尼龍管路的供應商，推進了自主品牌汽車的輕量化發展進程?？焖俳宇^產品為汽車管路關鍵零部件，公司在該領域具備較強自主創新能力和行業競爭力?？焖俳宇^產品為汽車管路關鍵零部件，公司在該領域具備較強自主創新能力和行業競爭力?？焖俳宇^是汽車管路總成產品中用于連接的關鍵零部件，隨著排放等級提升與新能源汽車滲透率增加，汽車管路長度不斷增加，為使管路的安裝與更換更加方便，快速接頭的用量也不斷增加。目前，我國多數汽車管路廠商使用的塑料流體快速接頭主要是采購外資供應商零部件，經過多年的自主研發和技術積累，公司在流體

64、管路連接可靠性、噪音控制、閥門低壓開啟和持久密封性等方面具有較強的自主創新能力和行業競爭力。公司核心技術包括快速接頭鎖緊結構、流體管路控制閥與消音器以及流體管路制備技術，并公司核心技術包括快速接頭鎖緊結構、流體管路控制閥與消音器以及流體管路制備技術，并實現批量產業化，其中自主研發的燃油快速接頭已具備進口替代能力。實現批量產業化，其中自主研發的燃油快速接頭已具備進口替代能力。公司目前擁有專利88 項，其中核心技術領域擁有 78 項注冊專利，2020-2022 年，公司核心技術產品分別實現營收 5.0、6.5、7.6 億元，占產品收入比重分別為 85.6%、89.9%、89.5%。圖圖 26：公司

65、汽車快速接頭、控制閥產品公司汽車快速接頭、控制閥產品 資料來源：溯聯股份招股書，信達證券研發中心 公司依靠充足的產品技術與專利儲備，積極擁抱行業與需求端變化。公司依靠充足的產品技術與專利儲備，積極擁抱行業與需求端變化。2009 年，為適應國四排放標準，公司成功研發低滲透率三層管；2013 年，為適應碳氫化合物蒸發排放要求，成功研發五層管；為適應國六排放標準，公司提前針對低蒸發排放技術研發了新型快速接頭和流體管路消音器，助力整車廠排放轉型，實現了業務的穩定增長。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 21 表表 6：排放標準升級趨勢下燃油管路演變歷程：排放標準升級趨勢下燃油管路演變歷程 國三、四標準國

66、三、四標準 國五標準國五標準 國六標準國六標準 1.管體采用金屬管和單層尼龍管金屬管和單層尼龍管的組合形式。2.金屬管與尼龍管之間的連接，采用尼龍管加熱膨脹插接，插接難度大、耗費工時。3.尼龍管端采用自主研發的快速接快速接頭頭，客戶可實現輕松連接和拆卸。1.采用較短的橡膠管和多層尼龍管橡膠管和多層尼龍管的組合形式，完全替代金屬管，降低重量。2.多層尼龍管中增加了阻隔層，能夠有效防止燃油滲透，具有較好的強度、沖擊性能，以及耐高低溫性能，滿足國五排放的要求。3.橡膠管與尼龍管之間的連接，須先將尼龍管墩頭，然后插入橡膠管用金屬卡箍固定，耗時費力。4.增加了快速接頭快速接頭的應用，客戶裝車效率進一步提

67、升。1.1.管體升級為五層尼龍管，替代單層尼龍管和橡膠管體升級為五層尼龍管，替代單層尼龍管和橡膠管，重量更輕。管，重量更輕。2.五層尼龍管中層采用了性能更優異的阻隔材料層，能夠更好防止燃油滲透，具有較好的強度、沖擊性能，以及耐高低溫性能，滿足國六排放的要求。3.五層尼龍管內層采用低析出的導電材料，有效確保燃油清潔，并能有效的分散、釋放燃油流動過程中產生的靜電荷。4.4.管端全部采用快速接頭，安裝效率大幅度提高。管端全部采用快速接頭，安裝效率大幅度提高。資料來源：溯聯股份招股書，信達證券研發中心 表表 7：排放標準升級趨勢下蒸發管路演變歷程：排放標準升級趨勢下蒸發管路演變歷程 國三、四標準國三、

68、四標準 國五標準國五標準 國六標準國六標準 1.管體采用橡膠管和單層尼龍管橡膠管和單層尼龍管的組合形式，使尼龍管部分替代橡膠管，管體重量相對減輕。2.尼龍管端采用自主研發的快速接頭，可實現輕松連接和拆卸。3.橡膠管與尼龍管之間的連接，須先將尼龍管墩頭，然后插入橡膠管用金屬卡箍固定，耗時費力。1.管體采用單層尼龍管完全替代橡膠單層尼龍管完全替代橡膠管管，管體重量減輕。2.管端全部采用快速接頭，可實現輕松連接和拆卸。1.管體升級為大規格尺寸五層尼龍管五層尼龍管，采用了性能更優異的阻隔材料層，有更好的防滲透、強度以及耐高低溫性能，滿足國六排放的要求。2.增加了加油管蒸汽連接支路，使加油管加油口和IC

69、V 閥之間的燃油蒸汽參與碳罐吸附，加大了燃油蒸發排放的控制范圍。3.增加了油氣分離器，有效防止加注燃油或車輛行駛過程中燃油飛濺、溢流到碳罐，損壞碳罐。4.管路增加了壓力傳感器壓力傳感器，用于監測管路是否失效。5.脫附端增加文丘里管、雙單向閥、消音器。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 22 6.規格、數量、零部件和復雜程度均大幅度增加，也使產品價值大幅度增加。資料來源：溯聯股份招股書，信達證券研發中心 表表 8：排放標準升級趨勢下曲軸通風管演變歷程：排放標準升級趨勢下曲軸通風管演變歷程 國三、四標準國三、四標準 國五標準國五標準 國六標準國六標準 管體采用橡膠管橡膠管，橡膠管對對手件用金屬卡箍固

70、定，耗時費力、裝配困難，須借助工具。1.管體采用單層尼龍管替代橡膠管單層尼龍管替代橡膠管，管體重量減輕。2.管端全部采用快速接頭快速接頭可實現輕松連接和拆卸。1.管體采用單層尼龍波紋管部分替代單層尼單層尼龍波紋管部分替代單層尼龍管龍管，以增加產品柔性。2.管路增加了壓力傳感器壓力傳感器用于監測管路是否失效。資料來源：溯聯股份招股書，信達證券研發中心 積極轉型新能源汽車管路總成供應商，實現產品領域“雙輪驅動”。積極轉型新能源汽車管路總成供應商，實現產品領域“雙輪驅動”。隨著我國新能源汽車行業的快速發展，公司利用流體快速接頭、控制閥等產品的設計與制造優勢，進行新能源汽車管路的開發。2018 年，公

71、司完成新能源汽車電池冷卻管路系統的研發與小批量生產，開始積極布局新能源市場。截至 2022 年報，公司已與超過 30 家新能源車企與零部件廠商開展合作，2020-2022 年公司配套新能源業務銷售收入分別為 0.10、0.93、3.39 億元，分別占公司營收 1.6%、12.9%、40.6%。新能源熱管理管路總成收入分別為 0.02、0.39、1.52 億元，分別占公司營收 0.3%、5.4%、17.9%。表表 9：電池包冷卻管路系統特點：電池包冷卻管路系統特點 電池包冷卻管路系統電池包冷卻管路系統 特點特點 1.管路復雜程度提高，支路增加復雜程度提高，支路增加，以匹配高續航要求下的多電池模組

72、。2.管端（進、回水口）設置法蘭盤，用于與電池包及外部管路的快速連接。3.管路增設溫度傳感器增設溫度傳感器，以監測水溫的控制。4.產品設計與整車熱管理系統及電池包設計高度一體化產品設計與整車熱管理系統及電池包設計高度一體化，由主機廠（電池包組裝車間）或主要電池供應商深度協作開發，標準化、模塊化供貨。電池包電池包冷卻管路系統與傳統燃油車相比變化不大，增量部分主要體現驅動系統的散冷卻管路系統與傳統燃油車相比變化不大，增量部分主要體現驅動系統的散熱需求。熱需求。從產品特點看，電池包冷卻管路系統管材路徑長、流體控制件少管材路徑長、流體控制件少，部分產品與傳統燃油車冷卻管路系統通用，管路材料為尼龍單層管

73、，單車配管路材料為尼龍單層管，單車配套價值高套價值高。除了電池包以外，流體管路也可應用于電機、減速器、電控系統、空調供暖以及未來的自動駕駛系統的熱管理系統中。資料來源：溯聯股份招股書，信達證券研發中心整理 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 23 圖圖 27：2020-2022 年公司新能源業務營收及占比年公司新能源業務營收及占比 資料來源：溯聯股份招股書，信達證券研發中心 3.2 客戶結構優質，綁定頭部自主品牌 公司客戶供應鏈認證體系存在壁壘，同步開發能力出色。公司客戶供應鏈認證體系存在壁壘，同步開發能力出色。車用塑料流體管路屬于汽車安全件，關系到整車質量和安全。各大整車廠供應商選擇較為嚴格，

74、供應商需要通過各種質量認證，加上后續的產品開發、樣件制造通常需要 3-4 年的時間，并且收費較高，因此整車廠更換供應商成本與風險較高，在穩定的合作關系下客戶更傾向于長期合作，對新進入者造成了較大壁壘。公司在自主研發層面注重與客戶需求結合，產品開發模式以同步開發為主，供應商具有較強公司在自主研發層面注重與客戶需求結合，產品開發模式以同步開發為主，供應商具有較強主動性，能有效控制最終量產的制造成本和質量風險主動性，能有效控制最終量產的制造成本和質量風險。公司同步開發的產品主要來自自主品牌整車企業以及寧德時代等知名新能源產業鏈客戶。2020-2022 年，公司與主要客戶同步開發實現的收入分別為 4.

75、35、5.25、6.44 億元，占營收比例分別為 74.4%、72.4%、75.9%。圖圖 28：2020-2022 年公司同步開發營收及占比年公司同步開發營收及占比 資料來源：溯聯股份招股書，信達證券研發中心 公司客戶覆蓋面廣，同時作為公司客戶覆蓋面廣，同時作為 Tier 1 與與 Tier 2 賦能新能源車企。賦能新能源車企。公司主要客戶包括比亞迪、長安、上汽、廣汽、北汽、奇瑞、一汽解放、華晨等 30 余家整車企業，同時向寧德時代、0%10%20%30%40%50%0123456789202020212022總營收（億元）新能源業務營收（億元）新能源業務營收占比（%）0.0%20.0%40

76、.0%60.0%80.0%0246810202020212022總營收（億元）同步開發營收（億元）同步開發營收占比（%）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 24 欣旺達、邦迪管路、八千代、蘇奧傳感等零部件廠商提供流體管路總成，目前公司還獲得了吉利、大眾、長城、零跑、嵐圖等整車企業的供應商資質與定點。在新能源領域新能源領域，公司作為 Tier 1 向比亞迪、長安、賽力斯、嵐圖、小鵬等車企供貨；并作為Tier 2 向寧德時代、欣旺達、瑞浦能源、國軒高科、孚能科技、蜂巢能源、納百川等新能源汽車零部件企業交付電池冷卻管路總成產品，進一步應用于蔚來、理想、東風、長城、北汽極狐、吉利、埃安、寶馬等品牌新能源

77、車型。2022 年，公司與國內前十大動力電池制造商均展開了業務合作，新能源車企也主要集中于 top10 品牌。受益于自主品牌高增長趨勢，結合公司“雙輪驅動”業務模式，公司業績有望持續實現高增。圖圖 29：公司公司新能源業務新能源業務主要客戶以及合作模式主要客戶以及合作模式 資料來源：溯聯股份招股書，信達證券研發中心 2022 年比亞迪躍居公司第一大客戶，前五大客戶銷售收入占比年比亞迪躍居公司第一大客戶，前五大客戶銷售收入占比 68.77%，集中度較高。，集中度較高。2020-2022 年，公司前五大客戶銷售收入合計分別為 4.3、5.4、5.8 億元，占比分別為 73.8%、74.7%、68.

78、8%。公司下游客戶主要包括比亞迪、長安、上汽通用五菱、寧德時代、廣汽等，公司整車客戶主要為頭部自主品牌，集中度較高，其中比亞迪在 22 年躍居公司第一大客戶，寧德時代進入前五大客戶行列。表表 10：2020-2022 年公司前五大客戶銷售占比年公司前五大客戶銷售占比 2022 年年 銷售金額銷售金額（萬元）（萬元）銷售額占比銷售額占比（%）2021 年年 銷售金額銷售金額（萬元）（萬元）銷售額占銷售額占比（比（%）2020 年年 銷售金額銷售金額（萬元）（萬元）銷售額占比銷售額占比（%）1 比亞迪比亞迪 22,466.16 26.46%長安汽車長安汽車 23,636.98 32.57%長安汽車

79、長安汽車 19,400.30 33.16%2 長安汽車長安汽車 17,878.19 21.05%上汽通用五菱上汽通用五菱 12,254.49 16.88%上汽通用五菱上汽通用五菱 14,550.95 24.87%3 上汽通用五菱上汽通用五菱 9,549.06 11.25%比亞迪比亞迪 10,239.88 14.11%比亞迪比亞迪 4,224.33 7.22%4 寧德時代寧德時代 4,912.32 5.78%長安福特長安福特 5,207.11 7.17%賽力斯賽力斯 2,523.71 4.31%5 廣汽集團廣汽集團 3,595.00 4.23%上汽通用上汽通用 2,857.65 3.94%東方鑫

80、源東方鑫源 2,473.44 4.23%前五大客戶合計前五大客戶合計 58,400.72 68.77%54,196.11 74.67%43,172.73 73.79%資料來源：溯聯股份招股書，信達證券研發中心 比亞迪：比亞迪：公司與比亞迪于 2008 年開始合作，公司配套比亞迪的主要車型包括王朝與海洋系列，主要產品為汽車管路總成、新能源汽車熱管理系統管路總成等。2020-2022 年，公司向比亞迪銷售金額分別為 0.4、1.0、2.2 億元，營收占比分別為 7.2%、14.1%、26.5%，連續兩年銷售金額實現翻番。2023 年初，比亞迪定下年銷 300 萬輛的目標，公司向比亞迪銷售金額與營收

81、占比有望繼續保持高增。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 25 圖圖 30：公司公司主要主要產品產品向向比亞迪比亞迪配套配套車型車型 圖圖 31：2020-2022 年年公司公司配套比亞迪銷售金額與占比配套比亞迪銷售金額與占比 資料來源：溯聯股份招股書，信達證券研發中心 資料來源：溯聯股份招股書，信達證券研發中心 長安長安汽車汽車：公司與長安于 1999 年開始合作，目前配套長安的主要乘用車車型包括 CS 系列、歐尚、深藍、阿維塔等車型，商用車型包括跨越、凱程，主要產品為汽車管路總成、流體控制件、塑料緊固件等。2020-2022 年，公司向長安銷售金額分別為 1.9、2.4、1.8 億元，20、

82、21 年長安為公司第一大客戶。22 年，公司與長安同步開發的燃料電池乘用車專用排氫管、電堆出氣管等產品已實現小批量交付。圖圖 32：公司主要產品公司主要產品向向長安配套車型長安配套車型 圖圖 33：2020-2022 年公司配套長安銷售金額與占比年公司配套長安銷售金額與占比 資料來源：溯聯股份招股書，信達證券研發中心 資料來源：溯聯股份招股書，信達證券研發中心 寧德時代：寧德時代：公司與寧德時代于 2018 年開始合作，公司配套寧德時代的主要產品包括汽車管路總成、流體控制件、塑料緊固件等，公司新能源汽車電池包內專用水管快換接頭憑借優異的性價比與更高的可靠性，已成為寧德時代電池包平臺的指定二級配

83、件，為動力電池與儲能產品供貨。2022 年，寧德時代首次進入公司前五大客戶行列，實現銷售金額 0.5 億元，占營收比例 5.8%。3.3 切入儲能管路大賽道，開辟第二成長曲線 公司電池包冷卻管路快速接頭可廣泛應用于儲能模塊，市場前景大。公司電池包冷卻管路快速接頭可廣泛應用于儲能模塊，市場前景大。2021 年，公司的電網儲能電池模組冷卻管路開發成功，該產品較汽車產品規格更大、回路更復雜，能耐極寒、耐高溫，可廣泛應用于工商業、通訊、醫院、社區、風電、光伏等儲能場景。2022 年，公司儲能與燃料電池管路產品進入量產，并完成了帶控制回路的儲能冷卻管路系統立項，具備較強的技術前瞻性。0.0%10.0%2

84、0.0%30.0%0.01.02.03.02020年2021年2022年銷售金額（億元）占比（%）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%0.01.02.03.02020年2021年2022年銷售金額（億元）占比（%）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 26 圖圖 34：儲能業務主要應用場景儲能業務主要應用場景 資料來源：棗莊發改，信達證券研發中心 儲能板塊與寧德時代合作時間較長，產品全面覆蓋寧德時代兩大主營業務。儲能板塊與寧德時代合作時間較長，產品全面覆蓋寧德時代兩大主營業務。2018 年起，公司深化了與寧德時代、比亞迪的業務合作，2019 年公司開發出國內領先的電池包內專用水管快速接

85、頭，解決了能量密度大幅提升趨勢下，電池包內部空間減少帶來的熱管理系統布局問題，憑借性價比與安全可靠性優勢成為寧德時代電池包平臺指定二級配件，為動力電池與儲能產品供貨。憑借產品優勢，公司未來與寧德時代的合作領域有望不斷拓展，儲能業務有望成為新的增長點。表表 11：2021-2022 年全球動力電池與儲能電池出貨量（年全球動力電池與儲能電池出貨量（GWh）2021 年年 2022 年年 增速增速 動力電池動力電池 儲能電池儲能電池 合計合計 動力電池動力電池 儲能電池儲能電池 合計合計 動力電池動力電池 儲能電池儲能電池 合計合計 寧德時代寧德時代 115 17 132 270 53 323 13

86、5%212%145%LG 新能源新能源 77 8 85 92 9 101 19%13%19%比亞迪比亞迪 32 5 37 84 14 98 163%180%165%松下松下 47 47 49 49 4%4%三星三星 SDI 19 8 27 36 9 45 89%13%67%SK-On 24 24 44 44 83%83%中創新航中創新航 10 10 24 24 140%140%國軒高科國軒高科 8 1 9 17 6 23 113%500%156%億緯鋰能億緯鋰能 4 1 5 9 9 18 125%800%260%欣旺達欣旺達 3 3 11 11 267%267%其他其他 53 4 57 54

87、22 76 2%450%33%合計合計 392 44 436 690 122 812 76%177%86%資料來源：SNE，Energytrend 儲能，信達證券研發中心 儲能業務為寧德時代兩大核心業務之一，營收儲能業務為寧德時代兩大核心業務之一，營收增速高于動力電池增速高于動力電池。寧德時代為全球領先的新能源創新科技公司，公司主營業務包括動力電池系統與儲能方案。寧德時代儲能方案覆蓋電源側、輸配電側、以及用戶側（包括工商業與住宅儲能、通訊儲能、應急儲能、智能微網、光伏儲能等領域），產品具有高功率、長壽命、安全可靠性高的優勢。寧德時代儲能電池出貨量連續兩年位列全球第一，覆蓋中國、美國、英國、德國

88、、澳大利亞等儲能主要市場，成立至今已在全球交付超過 200 個大型儲能項目。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 27 圖圖 35：2017-2022 年寧德時代動力電池與儲能收入及增速年寧德時代動力電池與儲能收入及增速 資料來源：ifind，信達證券研發中心 3.4 公司積極增發擴產，夯實研發基礎 國六標準落地為公司帶來一定供貨壓力，公司積極增發進一步豐富產品線、提升市占率。國六標準落地為公司帶來一定供貨壓力，公司積極增發進一步豐富產品線、提升市占率。從2019 年下半年開始，隨著國六標準的逐步推行，公司國六相關產品批量化供應量提升，現有產能水平面臨一定供貨壓力，2022 年公司產能利用率高達

89、95.9%?？紤]公司未來產品線與客戶群的不斷拓展，市占率進一步提升，產能不足將成為制約公司發展的重要因素，募投項目的實施有望緩解公司在生產場地、設備方面的局限性，提升新產品產業化能力，不斷拓展收入來源。表表 12：公司主要產品生產銷售情況公司主要產品生產銷售情況（單位：萬件）（單位：萬件）產品類別產品類別 項目項目 2022 年年 2021 年年 2020 年年 汽車流體管路總成類 產能 3044.12 2973.7 2668.78 產量 2917.92 2592.29 2527.55 產能利用率產能利用率 95.9%87.2%94.7%銷量 2726.54 2623.26 2331.78 產

90、銷比率 93.4%101.2%92.3%資料來源：溯聯股份招股書，信達證券研發中心 IPO 募投項目包含零部件與研發中心項目。募投項目包含零部件與研發中心項目。公司汽車用塑料零部件項目總投資金額為25463.0 萬元，項目建成后預計年生產各類汽車流體管路總成項目建成后預計年生產各類汽車流體管路總成 1347 萬件，新能源車熱管理萬件，新能源車熱管理管路總成管路總成 80 萬件、其他流體管路萬件、其他流體管路 800 萬件、汽車流體控制件萬件、汽車流體控制件 300 萬件、緊固件萬件、緊固件 8000 萬件萬件以及其他部件以及其他部件 200 萬件。萬件。項目建設期為 24 個月，第三/四年達到

91、設計能力的 60%/80%，第五年完全達產。本項目達產后，預計將新增年收入 40947.3 萬元，年利潤總額 6252.3 萬元，所得稅后投資回收期為 6.52 年。汽車零部件研發中心項目汽車零部件研發中心項目總投資為 4079.0 萬元，主要通過新建新材料汽車零部件研發、實驗研究和監測中心，增強研發創新能力，與整車廠形成戰略分工。該募投項目的成功運作有望提升公司工藝水平與生產效率，降低生產成本，增加中高端產品銷量，進一步提升公司產品競爭力，提高汽車在節能與排放技術開發、試驗研究與測試等方面的研發能力。0.0%200.0%400.0%600.0%800.0%1000.0%1200.0%0500

92、1000150020002500201720182019202020212022動力電池系統收入（億元）儲能系統收入（億元）同比（%）同比（%）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 28 表表 13：公司本次發行募投計劃公司本次發行募投計劃（單位：萬元）（單位：萬元）序號序號 項目名稱項目名稱 建設具體內容建設具體內容 實施主體實施主體 項目投資總額項目投資總額 使用募集資金數額使用募集資金數額 1 汽車用塑料零部件項目及汽車用塑料零部件項目及汽車零部件研發中心項目汽車零部件研發中心項目 汽車用塑料零部件項目汽車用塑料零部件項目 溯聯股份 25463.00 25141.36 2 汽車零部件研發中心

93、項目汽車零部件研發中心項目 溯聯股份 4079.00 4079.00 3 補充營運資金補充營運資金 溯聯股份 10000.00 10000.00 合計合計 39542.00 39220.36 資料來源：溯聯股份招股書，信達證券研發中心 四、同業對比：溯聯專注尼龍管路領域，盈利能力出色 與同業公司相比，公司更專注于尼龍管路領域，核心部件自制率高，客戶覆蓋面較廣。與同業公司相比，公司更專注于尼龍管路領域，核心部件自制率高，客戶覆蓋面較廣。公司同行業可比公司包括川環科技、標榜股份、中鼎股份、鵬翎股份、凌云股份、騰龍股份。主要產品方面：公司與凌云股份、標榜股份產品相似度較高，主要為汽車用塑料管路；鵬翎

94、股份、川環科技產品以發動機附件與燃油系統管路為主，主要為橡膠管路?？蛻舴矫妫葫i翎股份、川環科技客戶主要為整車廠和零部件企業，與公司相似度較高；凌云股份客戶以奔馳、寶馬、奧迪等國際高端品牌為主，標榜股份深度綁定大眾與部分零部件企業。表表 14：A 股同業公司對比股同業公司對比 溯聯股份溯聯股份 凌云股份凌云股份 鵬翎股份鵬翎股份 川環科技川環科技 標榜股份標榜股份 騰龍股份騰龍股份 中鼎股份中鼎股份 主營業務主營業務 發行人主要從事汽車用塑料流體管路產品及其零部件的研發、生產和銷售。主要從事汽車零部件生產及銷售業務、塑料管道系統生產及銷售業務。主要從事汽車用橡膠軟管及總成產品的研制、生產和銷售。

95、主要從事車用橡膠軟管系列產品的研發、生產和銷售。主要從事汽車尼龍管路及連接件等系列產品的研發、生產和銷售。汽車空調管路、二氧化碳熱泵系統、熱管理系統連接硬管；EGR（汽 車廢氣再循環）系統、汽車膠管、柔性節（波紋管）空氣懸掛、輕量化底盤、流體管路、密封系統 主要客戶主要客戶 比亞迪、長安汽車、上汽通用五菱、廣汽集團等 30 余家整車企業；同時向寧德時代、欣旺達、邦迪管路等零部件生產廠商提供流體管路總成及相關零部件產品。寶馬、奔馳、奧迪、豐田等國際高端品牌 一汽大眾、上汽大眾、長城汽車、比亞迪、長安汽車、上海大眾動力總成、大眾一汽發動機、上汽通用五菱、東風日產、一汽紅旗等五十多家國內汽車整車廠。

96、吉利、上汽五菱、長安、長安福特、馬自達、三菱、北汽、廣汽、比亞迪、奇瑞等整車廠 一汽大眾、上汽大眾、上汽大通等整車廠以及上海大眾動力總成、大眾一汽發動機、鵬翎股份、中鼎股份等汽車零部件企業。沃爾沃、本田、Stellantis、大眾、吉利、上汽、長城、蔚來、小鵬、理想、零跑 給寶馬、沃爾沃、奧迪、大眾、吉利、小鵬和理想等新能源汽車平臺 資料來源：溯聯股份招股書，騰龍股份年報，中鼎股份年報，信達證券研發中心整理 溯聯股份營收復合增速領先同業公司，盈利能力位居行業前列。溯聯股份營收復合增速領先同業公司，盈利能力位居行業前列。溯聯股份營收增速近年來維持較快增長趨勢，相比其他同業公司，溯聯 18-22

97、年營收復合增速領先。憑借出色的核心零部件自制能力與廣泛的客戶群體，公司盈利能力同樣位居行業前列，公司銷售毛利率常年維持在 30%以上，銷售凈利率穩中有升。研發費用占比公司處于行業平均水平，近年來隨新能源產品線與客戶不斷拓展，占比體現較快上升趨勢。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 29 圖圖 36：營業收入同業對比（億元）營業收入同業對比（億元）圖圖 37：毛利率同業對比（毛利率同業對比（%）資料來源：ifind，信達證券研發中心 資料來源：ifind，信達證券研發中心 圖圖 38：凈利率同業對比（凈利率同業對比（%）圖圖 39：研發費用占比同業對比（研發費用占比同業對比（%）資料來源：ifin

98、d，信達證券研發中心 資料來源：ifind，信達證券研發中心 五、盈利預測 基于對各業務發展趨勢及公司競爭力的分析，我們對新能源熱管理系統管路總成、真空制動管路總成、汽車流體控制件及緊固件、汽車燃油管路總成、汽車蒸發排放管路總成、其他部件（管材、其他汽車流體管路）幾大產品線進行假設預測：新能源熱管理系統管路總成：新能源熱管理系統管路總成：考慮到新能源車滲透率提升及公司客戶放量+公司募投項目新增產能 80 萬件新能源熱管理系統管路總成，我們預計公司新能源熱管理系統管路總成營收增速 7.9%/12.9%/16.5%，毛利率 38%/38%/38%；真空制動管路總成真空制動管路總成：考慮到尼龍管路在

99、新能源及燃油車滲透率提升+公司募投項目新增產能各類汽車流體管路總成 1347 萬件（按 2022 年比例拆分至真空制動管路總成約 60 萬件），我們預計公司真空制動管路總成營收增速 16.7%/29.1%/30.0%，毛利率 24%/24%/24%；汽車流體控制件及緊固件汽車流體控制件及緊固件：考慮到尼龍管路在新能源及燃油車滲透率提升、公司在快速接頭等核心領域具備競爭優勢+公司募投項目新增產能緊固件 8000 萬件+公司募投項目新增產能汽車流體控制件 300 萬件，我們預計公司汽車流體控制件及緊固件營收增速0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.020

100、1820192020202120220.0%10.0%20.0%30.0%40.0%20182019202020212022溯聯股份凌云股份（塑料管道業務）鵬翎股份川環科技標榜股份騰龍股份中鼎股份（熱管理業務）-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%20182019202020212022溯聯股份凌云股份鵬翎股份川環科技標榜股份騰龍股份中鼎股份0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%20182019202020212022溯聯股份凌云股份鵬翎股份川環科技標榜股份騰龍股份中鼎股份 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 30 40.4%/5

101、9.4%/39.2%，毛利率 28%/28%/28%；汽車汽車燃油管路總成燃油管路總成：考慮到混動車型及燃油車型需要燃油管路總成+公司募投項目新增產能各類汽車流體管路總成 1347 萬件（按 2022 年比例拆分至汽車燃油管路總成約 400 萬件），我們預計公司汽車燃油管路總成營收增速 15.9%/32.0%/32.9%；汽車蒸發排放管路總成汽車蒸發排放管路總成：考慮到尼龍管路滲透率提升及公司客戶放量+公司募投項目新增產能各類汽車流體管路總成 1347 萬件（按 2022 年比例拆分至汽車蒸發排放管路總成約 880萬件），我們預計公司汽車蒸發排放管路總成營收增速 17.9%/34.1%/30.

102、0%，毛利率33%/33%/33%；其他部件（管材、其他汽車流體管路）其他部件（管材、其他汽車流體管路）：考慮到公司募投項目新增產能其他流體管路 800 萬件+其他部件 200 萬件，我們預計公司其他部件（管材、其他汽車流體管路）營收增速157.2%/120.8%/73.3%，毛利率 31%/31%/31%。綜上所述，綜上所述，我們預計我們預計 2023-2025 年公司分別實現營收年公司分別實現營收 10.3 億元、億元、14.5 億元、億元、19.7 億元，億元，分別實現歸母凈利潤分別實現歸母凈利潤 1.7 億元億元、2.6 億元、億元、3.5 億元，對應毛利率水平達億元，對應毛利率水平達

103、 32.3%、32.0%、31.8%，對應凈利率水平達，對應凈利率水平達 16.9%、17.9%、17.8%。表表 15：溯聯股份溯聯股份主要產品線主要產品線收入收入及毛利率及毛利率拆分拆分 分業務分業務 項目項目 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 新能源熱管理系統管路總成 營收（萬元）175.64 3,907.72 15,196.20 16,395.13 18,507.13 21,565.44 營收增速（%）369.75%2124.85%288.88%7.89%12.88%16.53%毛利率（%）28.07%34.86%37.63%38.00%38.00%38

104、.00%汽車真空制動管路總成 營收（萬元）3,554.29 3,713.37 2,605.01 3,040.42 3,923.81 5,101.67 營收增速（%）43.84%4.48%-29.85%16.71%29.06%30.02%毛利率（%）22.85%20.80%23.88%23.80%24.00%24.00%汽車流體控制件及緊固件 營收（萬元）5,177.37 5,253.83 6,804.83 9,552.92 15,229.03 21,205.03 營收增速（%）29.47%1.48%29.52%40.38%59.42%39.24%毛利率（%）25.99%24.71%27.14%

105、28.00%28.00%28.00%汽車燃油管路總成 營收（萬元）11,826.67 15,953.99 15,922.01 18,452.09 24,354.56 32,369.04 營收增速（%）16.71%34.90%-0.20%15.89%31.99%32.91%毛利率（%）30.22%30.59%30.55%30.00%30.50%30.50%汽車蒸發排放管路總成 營收（萬元）34,055.39 40,205.52 39,378.52 46,417.42 62,253.19 80,940.48 營收增速（%）96.65%18.06%-2.06%17.87%34.12%30.02%毛利

106、率（%）30.86%31.31%32.65%32.80%32.60%32.60%其他部件（管材、其他汽車流體管路）營收（萬元）3,427.56 3,385.40 3,613.22 9,294.70 20,525.52 35,565.52 營收增速（%）20.97%-1.23%6.73%157.24%120.83%73.27%毛利率（%）31.14%31.66%30.97%31.00%31.00%31.00%資料來源：Wind，信達證券研發中心 六、投資建議 受益于汽車智能電動化趨勢，管路行業有望迎來量價齊升。受益于汽車智能電動化趨勢，管路行業有望迎來量價齊升。公司是國內汽車尼龍管路龍頭企業，核

107、心零部件自制率高，客戶綁定頭部自主及新勢力品牌，并切入儲能大賽道開辟第二增長曲線，有望獲得高于行業的增長速度。行業可比公司鵬翎股份、川環科技、標榜股份 2023-2025 年 ifind 機構一致預測 PE 平均為 27、21、18 倍，根據我們的預測，公司當前 PE 低于行業水平。首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“買入買入”評級。評級。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 31 表表 16：溯聯股份可比公司估值：溯聯股份可比公司估值 2023/7/2023/7/2 21 1 歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）PEPE 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價 總市值（億元）總市值（億元）2

108、022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 300375.SZ 鵬翎股份 3.81 29 0.8 0.7 1.0 1.2 38.3 41.4 29.9 24.6 300547.SZ 川環科技 15.96 35 1.2 2.0 2.6 2.9 28.6 17.5 13.3 11.9 301181.SZ 標榜股份 28.3 33 1.2 1.4 1.7 2.0 27.3 22.8 18.9 16.8 平均值 31.4 27.3 20.7 17.8 301397.SZ 溯

109、聯股份 44.82 45 1.5 1.7 2.6 3.5 29.3 25.7 17.2 12.8 資料來源：ifind，信達證券研發中心 七、風險因素 原材料價格波動風險：原材料價格波動風險：公司產品主要原材料為尼龍等高分子材料，2020-2022 年尼龍類材料占全部采購金額的比重分別為 28.66%、24.06%及 25.31%，尼龍等主要原材料價格的上漲將會對公司毛利率水平產生一定負面影響。整車客戶拓展不及預期整車客戶拓展不及預期：國內新能源汽車發展一方面面臨著傳統燃油車和國外新能源汽車品牌的雙重競爭壓力，若公司向整車廠客戶直接供貨或通過寧德時代等客戶間接供貨的車型因產品不能滿足用戶期待或

110、遇到激烈市場競爭，將可能影響公司下游核心客戶的銷售業績，進而影響公司新能源管路業務的總體布局，使得新能源業務增長低于預期。募投項目建設募投項目建設不及預期不及預期：在募集資金投資項目的實施過程中，不排除因經濟環境發生重大變化、整車廠需求下降、行業競爭加劇或無法順利通過客戶對生產環境的資質認證等不利情況的出現，導致募投項目不能如期實施，或新增產能未被市場消化等實施效果與預期值產生偏離導致產能過剩的風險。新能源汽車滲透率提升不及預期：新能源汽車滲透率提升不及預期：公司正在開發的新能源汽車產品項目及其配套車型眾多，前期投入較大。若公司為新能源客戶開發產品的車型在未來競爭中不能達到預期銷量，將可能無法

111、攤薄公司開發相關產品的前期投入，使公司的利潤率受到不利影響。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 32 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 520 638 1,726 1,886 2,360 營業營業總總收入收入 726 849 1,032 1,448 1,967 貨幣資金 30 90 1,092 1,138 1,482 營業成本 504 571 699 985 1,341 應收票據 65 57 5

112、2 60 66 營業稅金及附加 5 5 7 10 13 應收賬款 148 198 206 245 262 銷售費用 19 21 26 37 49 預付賬款 1 1 4 4 5 管理費用 40 41 51 71 96 存貨 165 231 231 264 329 研發費用 28 38 51 65 89 其他 111 61 141 175 216 財務費用 1 2 2 -9 -9 非流動資產非流動資產 258 352 629 871 916 減值損失合計-3 -2 -2 -2 -2 長期股權投資 0 0 0 0 0 投資凈收益-2 -1 -3 -3 -4 固定資產（合計）96 260 390 53

113、7 634 其他 2 2 2 2 2 無形資產 33 33 44 48 53 營業利潤營業利潤 126 168 195 286 384 其他 129 59 194 286 229 營業外收支 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 778 991 2,355 2,757 3,277 利潤總額利潤總額 126 168 195 287 385 流動負債流動負債 295 360 374 514 683 所得稅 15 15 20 26 35 短期借款 15 43 53 58 63 凈利潤凈利潤 111 153 174 261 350 應付票據 63 82 107 156 216 少數股東損益 1 0 0

114、 0 0 應付賬款 158 171 136 205 279 歸屬母公司凈歸屬母公司凈利潤利潤 110 153 174 261 350 其他 59 65 79 95 125 EBITDA 156 201 235 338 439 非流動負債非流動負債 16 10 2 3 4 EPS(當年)(元)1.47 2.04 1.74 2.61 3.50 長期借款 9 7 0 0 0 其他 7 3 2 3 4 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 負債合計負債合計 311 370 376 517 687 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少數股東權益 0 0 0 0

115、0 經營活動現金經營活動現金流流 120 121 132 349 455 歸屬母公司股東權益 467 620 1,979 2,240 2,590 凈利潤 111 153 174 261 350 負債和股東權益負債和股東權益 778 991 2,355 2,757 3,277 折舊攤銷 27 30 39 61 64 財務費用 1 2 3 3 3 重要財務指標重要財務指標 單位:百萬元 投資損失 0 0 3 3 4 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營運資金變動-23 -65 -89 19 32 營業總收入 726 849 1,032 1,448 1,9

116、67 其它 4 1 2 2 2 同比（%）24.1%17.0%21.5%40.4%35.9%投資活動現金投資活動現金流流-70 -78 -319 -306 -114 歸屬母公司凈利潤 110 153 174 261 350 資本支出-70 -79 -314 -300 -107 同比（%）26.5%38.6%13.9%49.7%34.2%長期投資 0 0 0 0 0 毛利率（%）30.5%32.7%32.3%32.0%31.8%其他 0 0 -5 -5 -6 ROE%23.6%24.7%8.8%11.6%13.5%籌資活動現金籌資活動現金流流-44 14 1,189 3 3 EPS(攤薄)(元)

117、1.10 1.53 1.74 2.61 3.50 吸收投資 0 0 1,184 0 0 P/E 40.61 29.31 25.74 17.19 12.81 借款 25 103 3 5 5 P/B 9.59 7.23 2.27 2.00 1.73 支付利息或股息-17 -2 -3 -3 -3 EV/EBITDA 0.08 -0.11 14.74 10.14 7.03 現金流凈增加現金流凈增加額額 6 57 1,001 46 344 Table_Introduction 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 34 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨

118、詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶

119、?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何

120、人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對

121、此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 20以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 520；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。