【研報】紡織與服裝行業深度報告：Interloop小襪子大故事-20200304[23頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 行業研究/紡織與服裝 證券研究報告 行業深度報告行業深度報告 2020 年 03 月 04 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大 優于大市市 維持維持 市場表現市場表現 Table_QuoteInfo -19.03% -13.34% -7.65% -1.96% 3.73% 9.42% 2019/32019/62019/92019/12 紡織與服裝海通綜指 資料來源：海通證券研究所 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 全球化環境下， 多地布局抗風險優勢凸 顯2020.03.01 棉價具備一定

2、支撐， 長期價格需看貿易 環境及供需2020.02.23 疫情影響下海外品牌暫時關店， 線下零 售面臨挑戰2020.02.17 Table_AuthorInfo 分析師:梁希 Tel:(021)23219407 Email: 證書:S0850516070002 Interloop：小襪子，大故事：小襪子，大故事 Table_Summary 投資要點：投資要點： 對比海外企業，探究行業價值。對比海外企業，探究行業價值。我們的團隊在 2 月發布了針織運動服飾制造商 健盛集團的深度報告揚帆打造全球針織運動服飾制造領航者 。占比健盛 收入 2/3（2018 年）的襪品業務，作為紡織服裝行業中的一個小品

3、類，因為標 的有限，市場了解度低。所以此篇報告我們對比海外一家年產量超過 5 億雙 （2019FY） ，年銷售額約 22.6 億元的同類型企業，探究此類公司的價值所在。 Interloop 和健盛集團具備相似性和健盛集團具備相似性。產品結構產品結構，Interloop 起家產品為棉襪，在 2017 年增加了絲襪和緊身褲車間，豐富了襪品品類的生產，現生產矩陣除了襪 品還包括牛仔褲、無縫運動和其他針織服飾，健盛集團現主要的生產品類為棉 襪和無縫內衣?？蛻魧傩钥蛻魧傩?，PUMA 與 Interloop 合作時間超過 15 年，同時也是 健盛的主要客戶，除此之外，兩家公司均和全球知名的運動、休閑服飾品

4、牌商 有深入的合作關系。盈利能力，盈利能力，兩家公司均表現出強大的盈利能力，Interloop （2019FY）凈利率為 13.9%，健盛集團 2018 年扣非凈利潤率為 11.5%。我們 認為，兩家公司在核心指標上具備可比性，發展情況可相互借鑒。 啟示啟示 1：增產、擴品類加速發展，市占率亟待提升：增產、擴品類加速發展，市占率亟待提升。通過研究，我們得出了幾 個重要的觀點。Interloop 創立于 1992 年從 10 臺織襪機起家，2002 年才設立 第二個車間，增加 400 臺織機，如今已有超過 5000 臺織機。2017 年設立絲襪、 緊身褲車間，2018 年末籌備牛仔褲、無縫服飾生

5、產，增產、擴品類的速度先慢 后快，加速發展。雖然這個子行業存在已久，但是知名的襪品制造公司不多， 而健盛和 Interloop 也是分別于 2015 和 2019 年才公開上市， 我們認為這是由于 該品類的擴產需要大量資本開支、強大管理支持，而且產品定位中高檔，與知 名品牌客戶合作需長期磨合，取得信任后才能增加訂單量造成的。我們判斷， 同時期起步的優質公司，由于產能爬坡、資本限制，導致市占率偏低，而現已 具備規模的縱向產業鏈企業，更容易吸引中高檔客戶，有望提升市占率。 啟示啟示 2：協同客戶拓品類，海外布局降風險。：協同客戶拓品類，海外布局降風險。從 Interloop 的擴展步驟看，生產 已

6、不再限于襪品制造，已延伸至牛仔褲、無縫運動及其他針織服飾，業務向其 他成衣產品拓展。生產地分布看，Interloop 從本國巴基斯坦出發，向海外探索 孟加拉、斯里蘭卡生產基地。我們認為，有能力的單一品類成衣企業，若能通 過拓品類實現多種服飾的生產覆蓋，高效分享現有客戶資源，提升與客戶的合 作精密度，同時全球多地布局制造，盡享各地比較優勢，分散單一生產地風險， 將有可能成為具備全球影響力的服裝制造龍頭。 啟示啟示 3：高高 ROE 并非個別特例并非個別特例。Interloop 的 ROE 從 2014FY 的 27.9%提升至 2019FY 的 29.1%，6 年均值為 29.4%，顯示出超高的

7、 ROE 水平。首先，由于 合作知名品牌公司，實現高毛利/凈利率，公司過去 6 年毛利率均值為 27.2%， 凈利率均值為 11.9%。其次，公司資產運營效率高，歷史平均的資產周轉率為 1.00 次，最后在一定的杠桿水平下（權益乘數歷史均值為 2.49X） ，綜合實現了 穩定的高 ROE。 風險提示風險提示。健盛集團：健盛集團：經濟惡化，競爭加劇，越南與國貿易協定取消的風險。 Interloop：經濟惡化，競爭加劇，巴國與其他經濟體貿易協定取消的風險。 行業研究紡織與服裝行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2 目目 錄錄 1. 簡介 Interloop 的情況 . 5 1.1 歷程

8、28 載，專注服裝制造 . 5 1.2 垂直全產業鏈，一體化高效生產 . 6 1.3 持續擴產：襪品、牛仔褲新增產能 . 7 2. 穩固老業務，拓展新品類 . 8 2.1 基固根深：襪品客戶穩定保增長 . 8 2.2 開疆拓土：新業務含牛仔褲、無縫及針織 . 9 3. 競爭力：以“可持續”為核心 . 11 3.1 不吝研發，精益“人”和“廠” . 12 3.2 觸點布全球，聆聽客戶一線需求 . 12 3.3 表內優勢：人工、制造費用、所得稅率 . 13 3.4 表外優勢：關稅協議、地理運輸 . 15 4. 可復制的優秀，行業的共榮 . 15 4.1 規劃新增 50%棉襪產量 . 16 4.2

9、依托歐美市場，6 年收入復合增 11% . 16 4.3 高效運營，保證高 ROE . 17 5. 結論 . 19 6. 風險提示 . 19 oPsNpPrNnQtNtRrQoRvMsN8OcM9PsQoOnPqQlOoOnOeRoOtN6MrRvMMYnMrQwMmOvM 行業研究紡織與服裝行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3 圖目錄圖目錄 圖 1 Interloop 年產襪品超過 5 億雙（2019FY，億雙） . 6 圖 2 Interloop 銷售額出口比例達 90%（2019FY） . 6 圖 3 公司歷史進程圖 . 6 圖 4 Interloop 合作的客戶分布 . 9

10、 圖 5 牛仔褲產能爬坡情況（萬件/天） . 10 圖 6 自有品牌“Xterity 3.0”線上產品 . 11 圖 7 Interloop 其他針織服飾制造廠 . 11 圖 8 Interloop 全球布局制造、銷售點 . 13 圖 9 測算中-巴生產成本差異約 13% . 14 圖 10 Interloop 生產成本拆分（2019FY） . 14 圖 11 中國紡織有效稅率 VS. Interloop 有效稅率 . 14 圖 12 Interloop V.S.健盛集團利潤總額/收入對比 . 15 圖 13 Interloop V.S.健盛集團凈利率對比 . 15 圖 14 制造國消費國運輸

11、路線示意圖 . 15 圖 15 2014-2019 年收入復合增速 11% . 16 圖 16 2014-2019 年凈利潤復合增速 19% . 16 圖 17 Interloop 主要出口目的地為歐洲和北美 . 17 圖 18 襪品銷售單價約 4.35 元/雙（2019FY，元/雙） . 17 圖 19 Interloop 毛利率逐步提升，2019FY 為 31.9% . 17 圖 20 Interloop2014-2019FY 凈利率均值為 11.9% . 17 圖 21 Interloop V.S.健盛集團杜邦分析 . 18 行業研究紡織與服裝行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明

12、 4 表目錄表目錄 表 1 Interloop 工廠分布及產量/能情況 . 7 表 2 Interloop 資本開支規劃 . 8 表 3 中國與亞洲制造型新興國家成本對比 . 13 行業研究紡織與服裝行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5 1. 簡介簡介 Interloop 的情況的情況 Interloop 是全球最大的襪品制造商之一，是巴基斯坦第七大出口企業，生產基地位 于巴東北部的兩座城市費薩拉巴德和拉合爾，另通過關聯和收購企業分別在孟加拉和斯 里蘭卡各運營一間工廠。 1992 年公司創立，從僅 10 臺織襪機發展至今，織機數已超過 5000 臺，最初的客 戶中有一位法國客戶是由

13、襪機廠介紹的，這位法國客戶又為公司介紹了另一家法國客戶 及一家韓國客戶，就這樣 Interloop 不斷擴產、拓客戶，成為了一家年襪品產量超過 5 億雙（2019FY） ，并且兼有牛仔褲、運動服裝及其他針織服裝產能的制造商。公司秉持 “可持續發展”的理念推崇精益制造，不斷提升生產效率、重視員工培養，保持人 才梯隊，長久堅持企業文化。誠如創始人所說： “我們并非做了偉大的事，只是做了別誠如創始人所說： “我們并非做了偉大的事，只是做了別 人沒有做的小事。 ”人沒有做的小事。 ” 我們的團隊在 2 月發布了同樣有襪品產能的針織運動服飾制造商健盛集團的深度報 告 揚帆打造全球針織運動服飾制造領航者

14、。 襪品生產作為紡織服裝行業中的一個 小品類，因為標的有限，市場對其了解度低。雖然這個子行業存在已久，但是知名的襪 品制造公司不多，而健盛和 Interloop 也是分別于 2015 和 2019 年才公開上市。 所以我們此次分析與健盛集團有相似度的公司，解決三個問題： 1) 襪品制造能否實現高毛利率、高 ROE？ 2) 此類公司的核心競爭力何在？ 3) 長期看，這樣的公司會發展成什么形態？ 通過研究以上三個問題，我們將探究小行業中頂級公司的價值所在。 1.1 歷程歷程 28 載，專注服裝制造載，專注服裝制造 始創于 1992 年，Interloop 從一家巴基斯坦本地的襪品制造商起家，發家時

15、僅有 10 臺織襪機， 至今成為全球最大的襪品工廠之一， 現擁有超過 5000 臺織機， 1.7 萬名員工， 年產量超過 5 億雙（2019FY） 。公司最早的生產設立在費薩拉巴德，2003 年在該地成立 的一號襪品工廠，2005 年成立一號紡紗廠，2006 年成立二號襪品工廠和染整廠，2007 年在北美成立辦事處，2010 年成立孟加拉的襪品工廠，2011 年在拉合爾成立三號襪品 工廠，2012 年在中國成立辦事處用于負責采購高品質紗線、染劑等其他原材料，2014 同年成立一體化的樣品中心和二號紗線廠， 2017 年收購在斯里蘭卡襪品制造公司， 2018 年成立四號襪品工廠，2019 年成立

16、五號襪品工廠以及成衣服裝廠， 將生產向非襪品領域 拓展。 公司生產、銷售的產品主要為棉襪和絲襪，依據客戶不同檔次的品質需求，提供不 同價位的供應，客戶類型包括服裝品牌、零售商和專賣店鋪。公司近 90%的銷售收入來 自于出口業務，并且是巴基斯坦國第七大的出口企業。 行業研究紡織與服裝行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 6 圖圖1 Interloop 年產襪品超過年產襪品超過 5 億雙（億雙（2019FY，億雙），億雙） 5.5 5.2 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 2018FY2019FY 資料來源：Interloop2019FY 年報，海通證券研究所 圖圖2

17、 Interloop 銷售額出口比例達銷售額出口比例達 90%（2019FY） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2018FY2019FY 出口本地 資料來源：Interloop2019FY 年報，海通證券研究所 經過 28 年的運營，Interloop 已經形成在襪品業務上垂直涵蓋紡紗、印染、編織、 后整理所有環節，在生產品類上覆蓋襪品、牛仔褲、運動服裝及其他針織服飾多種類。 2019 年 4 月 5 日，Interloop 在巴基斯坦交易所上市。上市前，公司將非紡織相關的互 聯網技術、能源和物流等產業剝離，一方面是上市需要，但另一方面公司也強調：隨著 各項業務進入擴張階段，剝

18、離非紡織業務將有利于管理層專注所負責的業務線。 雖然襪品制造是一個看似簡單的輕工行業，但要將這個行業做好仍需付出極大的專 注和努力。我們認為，紡織制造在小規模生產時門檻較低，但當生產出現規模效應、生 產精益程度提升、產業鏈完善并配以一定研發能力后，企業就形成了穩固的護城河，客 戶也更容易向有規模效應、產業鏈更完善的制造商集中，這就需要企業更聚焦地運營紡 織制造業務。 公司上市募集 49 億巴基斯坦盧比（PKR，約 3 億 RMB） ，主要用于襪品五號工廠 和牛仔褲工廠的建設和生產準備。公司預計五號棉襪廠和牛仔褲工廠均將于 2021 年達 產，屆時公司的襪品年產量將達到 7.8 億雙，牛仔褲年產

19、量達到 1200 萬條。 圖圖3 公司歷史進程圖公司歷史進程圖 2012年年 1992年年 -Interloop在費薩在費薩 拉巴拉巴德成立，僅德成立，僅 10臺織機臺織機 2000年年 -建立建立第二第二個車間，個車間， 增設增設400臺織機臺織機 2003年年 -建立建立1號襪品工廠號襪品工廠 2006年年 -建立建立2號襪品工廠號襪品工廠 2007年年 -美國設立美國設立Interloop 北美辦事處北美辦事處 2009年年 -與荷蘭與荷蘭Euro Sox Plus 簽合作協議簽合作協議 2010年年 -在孟加拉成立在孟加拉成立IL Bangla 2011年年 -建立建立3號襪品工廠號襪

20、品工廠 -中國設立中國設立Interloop 辦事處辦事處 2017年年 -通過通過下屬子公司下屬子公司 TexlanCenter，拓展在斯，拓展在斯 里蘭卡襪廠業務里蘭卡襪廠業務 -在在1號襪品工廠設立連褲襪號襪品工廠設立連褲襪 與緊身褲生產車間與緊身褲生產車間 2018年年 -建立建立4號襪品工廠號襪品工廠 -成立成立IL Apparel子公子公 司，從事生產針織服裝司，從事生產針織服裝 2019年年 -建立建立5號襪品工廠，建立牛仔號襪品工廠，建立牛仔 褲、無縫運動服飾工廠褲、無縫運動服飾工廠 -在巴基斯坦上市，是巴國在巴基斯坦上市，是巴國IPO 史上最大的私有企業；按市值史上最大的私有

21、企業；按市值 估算，是在巴基斯坦證交所上估算，是在巴基斯坦證交所上 市的第二大紡織公司市的第二大紡織公司 資料來源：Interloop2019FY 年報，海通證券研究所 1.2 垂直全產業鏈，一體化高效生產垂直全產業鏈，一體化高效生產 公司襪品生產已成規模，產業鏈一體化有助于提升效率?，F在公司已有巴基斯坦 4 個襪品工廠，另在孟加拉和斯里蘭卡也有工廠在運營中，仍在建的五號襪品工廠和成衣 工廠將繼續擴大公司整體產能?，F有超過 5000 臺織機，合計 5.2 億雙，年銷售額 375 億 PKR（約 22.6 億元 RMB，2019FY） 。 當生產具備一定規模后，垂直延伸產業鏈有助于降低生產成本、

22、縮短生產周期。所 行業研究紡織與服裝行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 7 以， Interloop 在巴基斯坦的 2 號工廠配有紗線印染產能， 14 臺印染機年產能為 4928 噸。 同時，公司有 2 個紗線工廠，年產能 1.4 萬噸，2019FY 產量約 1.2 萬噸。生產的 紗線 40%內部消化作為襪品生產的原材料，剩余產能供給全球知名的針織制造、牛仔制 造和毛巾制造企業。Interloop 紗線廠的產量部分外供，部分自用，而且襪品生產所需的 紗線部分也來自外采。 也就是說， 公司的紗線產能并非完全對應襪品生產需要的原材料。 我們判斷，公司在紗線產品的交易原則是，既保證內部使用

23、的安全量，也考慮了市場價 波動帶來的收益。 表表 1 Interloop 工廠分布及產量工廠分布及產量/能情況能情況 工廠工廠 年份年份 所在地所在地 年產年產量量/ /能能 襪品 一號襪品工廠 2003 巴基斯坦，費薩拉巴德 1.7 億雙 二號襪品工廠 2006 巴基斯坦，費薩拉巴德 1.8 億雙 孟加拉襪品工廠 2010 孟加拉 3600 萬雙 三號襪品工廠 2011 巴基斯坦，拉合爾 1.7 億雙 斯里蘭卡襪品工廠 2017 斯里蘭卡 N/A 四號襪品工廠 2018 巴基斯坦，費薩拉巴德 1500 萬雙 五號襪品工廠 2019 巴基斯坦，費薩拉巴德 預計產能 2.07 億雙 紗線 一號紗

24、線工廠 2005 巴基斯坦，費薩拉巴德 1.4 萬噸 二號紗線工廠 2014 巴基斯坦，費薩拉巴德 印染 2006 巴基斯坦，費薩拉巴德 4928 噸 牛仔褲 2019 巴基斯坦，拉合爾 預計產能 1200 萬件 無縫運動服 2019 巴基斯坦，費薩拉巴德 預計產能 650 萬件 其他針織服飾 2019 巴基斯坦，費薩拉巴德 預計產能 6500 萬件 資料來源：Interloop 招股書、2019FY 年報，海通證券研究所 注：產量數據為 2018FY，預計產能為達產后規劃 除了生產環節的一體化，Interloop 也延伸了前端的業務環節，2007 年公司在北美 設立了辦事處，為企業提供流行趨

25、勢分析，發現新產品，創造增長點，同時負責設計研 發、營銷、銷售、倉儲和物流服務。此后，公司在中國、日本、歐洲分別設立辦事處， 更接近客戶有利于加強溝通，了解當地流行趨勢，快速反應客戶需求，接近原材料產地 有利于更好把握原材料價格波動，靈活組織采購，管控縮短前導時間。 Interloop 的襪品生產具備規模，并自建配套系統，完成一體化產業鏈，同時延伸前 端銷售點，加強客戶服務，已經形成有一定規模效應，并通過垂直延伸實現提升整體鏈 條的反應速度。 1.3 持續擴產持續擴產：襪：襪品、牛仔褲品、牛仔褲新增新增產能產能 公司在 2000 年之后持續擴張產能，在 2019 年上市期間更進一步加快產能的擴

26、張， 一方面繼續提升在襪品領域的優勢，同時擴展制造品類至牛仔褲。根據招股書，公司新 增的產能在襪品和牛仔褲業務上。為新增襪品產能設立五號工廠，項目預計投資 45 億 巴基斯坦盧比（約 2.7 億元人民幣） ，工廠設備、土地房屋、電能配套和其他雜項開支占 比分別為 60%、19%、20%和 1%。牛仔褲產能項目預計投資 68 億巴基斯坦盧比（約 4.1 億元人民幣） ， 工廠設備、 土地房屋、 電能配套和其他雜項開支占比分別為 58%、 32%、 8%和 2%。 行業研究紡織與服裝行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 8 表表 2 Interloop 資本開支規劃資本開支規劃 資金需求資

27、金需求 占比占比 億巴基斯坦盧比億巴基斯坦盧比 億元人民幣億元人民幣 % 襪品五號工廠襪品五號工廠 工廠及設備 26.98 1.62 60% 土地及房屋 8.72 0.52 19% 能源配套 9.03 0.54 20% 其他雜項 0.31 0.02 1% 合計合計 45.04 2.71 100% 牛仔褲工廠牛仔褲工廠 工廠及設備 38.93 2.34 58% 土地及房屋 21.93 1.32 32% 能源配套 5.29 0.32 8% 其他雜項 1.35 0.08 2% 合計合計 67.50 4.06 100% 資料來源：Interloop 招股書，海通證券研究所 注：按巴基斯坦盧比：人民幣=

28、1:0.0602 換算 新工廠仍然設在費薩拉巴德，占地 38 英畝（約 230 畝） ，按 2019 年中的進度更新 看， 目標容納 1280 臺織機， 年產量目標為 2.07 億雙。 以規劃投資之初的設備投資估算， 織機采購價格約為 12.5 萬元人民幣/臺。 2019 年中，第五襪品工廠的平整工作已完成，主建筑的土建仍在進行中，小范圍內 已開始生產，已實現月產 90 萬/雙（年化 1080 萬雙/年） ，到 2019 年底，單 12 月產量 已達到 254 萬雙（年化 3048 萬雙/年） ，產能爬坡穩健推進。公司預計 2020 年 3 月底前 再增加 90 臺織機，員工數達到 900 人

29、，實現日產 18 萬雙。目標該工廠達產時合計擁有 織機 1280 臺，年產能達 2.07 億雙。 2019 年底，牛仔工廠已經完工，配套工廠也已到位，工人操作熟練度逐步提升，截 至當年底，產能達到 2 萬件/天，產量為 1.65 萬件/天，達產率 82.5%，目標在 2020 年 3 月底前實現滿產生產。二期規劃在 2020 年底完工，屆時總產能將達到 4 萬件/天。 2. 穩固老穩固老業務，拓展新品類業務，拓展新品類 Interloop 生產的襪品中，主要的是棉襪產品，另外利用原有的管理和生產技術，拓 展了絲襪和緊身褲產品，襪品種類豐富齊全，公司在拓展生產品類上已具備經驗。在襪 品銷售過程中

30、，公司積累了諸多品牌客戶資源，包括 PUMA、NIKE 等運動品牌，H&M、 優衣庫等休閑品牌，以及 PRIMARK、JCP 等零售商品牌。這些品牌多同時兼有服裝銷 售，公司認為豐富的品牌資源可疊加應用。 拓品類的方向放在所在國有產業優勢的牛仔褲業務、服裝流行品類無縫運動業務、 以及其他針織類服飾。2018 年開始土建的牛仔褲工廠，規劃 2021 年產能達 1200 萬件/ 年，并規劃同年實現針織衫、無縫運動產能分別達 6500 萬件/年、650 萬件/年，目標成 為多品類的服裝制造商。 2.1 基固根深基固根深：襪品客戶穩定保：襪品客戶穩定保增長增長 2019FY 公司襪品的產量為 5.2

31、億雙，收入 375 億 PKR（約 22.6 億元 RMB） ， 2014-2019 年收入復合增速 11%。襪品是 Interloop 創始之初的業務，也是公司的核心 產品，主要產品包含棉襪、絲襪和緊身褲等。Interloop 的絲襪和緊身褲產品利用原有的 管理和技術能力，可以發展女士、嬰童的絲襪，專精復雜的印花圖案和刺繡工藝。 生產采用高檔原材料，應用先進的生產技術，在嚴格的品控系統監控下，制造舒適 性強、有功能性、符合美學標準的優質產品。Interloop 的產品不僅可供不同的色彩、尺 行業研究紡織與服裝行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 9 寸、季節，還可適應不同的版型或編制

32、工藝，所以可服務的行業不僅包括運動和時尚， 還包括醫療、工裝、可回收/可降解等環保領域。 我們認為制造業產品的高水平是建立在生產難度的基礎上的，所以擴產需兼具資本 和生產管理兩個方面共同作用。Interloop 公司堅持應用意大利高檔機器設備決定了資本 投入大，公司 1992 年創立時僅 10 臺織機，到 2000 年新增 400 臺織機，也反映了在公 司起步之初的難度。 正是因為在投入、生產等方面的高要求，導致了公司產品可享受行業高毛利率， 2014-2019 年平均毛利率為 27.2%，從 2014FY 的 23.9%提升至 2019FY 的 31.9%。公 司合作超過 10 年的客戶包括

33、 Tesco（10+） 、JC Penny（10+） 、PUMA（15+） ，前兩家 均為渠道品牌，而合作時間較短的有 NIKE（5+） 、H&M（5+） ，均為運動和休閑領域的 龍頭品牌。我們認為，品牌商在開發、品質上要求更高，對于制造商來說可從中獲得更 高的毛利率。 Interloop 和全球知名的運動、休閑以及零售商品牌建立了長期的合作關系，這種持 續的合作是基于公司的一條龍服務，公司在全球設立服務點，靠近客戶，提供包括市場 情報分析、流行趨勢預測、產品設計和研發的支持。所以，公司的客戶有知名度高、合 作穩定的特點， 運動品牌運動品牌客戶中除了 PUMA 和 NIKE， 公司同時也為 A

34、didas、 銳步、 TSS 等供貨，休閑品牌休閑品牌中除了 H&M，也服務 Primark、C&A、B&F 品牌，而在零售商品牌零售商品牌中 除了 JC Penny 和 Tesco，也與 Target 有合作關系。 圖圖4 Interloop 合作的客戶分布合作的客戶分布 運動品牌運動品牌休閑品牌休閑品牌零售商品牌零售商品牌 資料來源：Interloop 招股書，海通證券研究所 2.2 開疆拓土：新業務含開疆拓土：新業務含牛仔褲、無縫及針織牛仔褲、無縫及針織 公司在襪品領域經過 28 年的經營，已經具備生產一體化的經驗，相似的管理運營 能力可以借鑒到其他服裝品類上。而且，公司服務的客戶多為服

35、裝品牌，零售渠道的客 戶也同時有服裝銷售業務，所以如果公司拓展新的品類，就可以更有效地協同利用現有 襪品客戶，為老客戶提供新產品品類供貨，提升挖掘現有客戶資源的價值。公司已經在 進行拓展的新品類包括牛仔褲、無縫運動及其他針織類服裝。2018 年公司投資 3.01 億 PKR（約 1800 萬 RMB）成立專門子公司（IL Apparel Limited.）負責拓展服裝類業務。 牛仔褲是開發最早、 現有產能最大的新業務。 公司開發牛仔業務基于三個主要原因： 1）產地集群優勢；2）客戶需求重疊；3）市場成長有新催化。 巴基斯坦近年形成了一定規模的牛仔產業集群，成為紡織出口業的重要部分。 行業研究紡

36、織與服裝行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 10 產量上看，面料和成衣的比例為 3:7，成衣的毛利率高于面料。全國產能達到 5 億平方米/年，牛仔產品的出口占紡織業出口的比例達 10%15%，占比上看已 具備重要性，說明巴基斯坦在牛仔類產品生產上具備先發優勢。 牛仔服裝的主要消費地為美國和歐洲，2019FY Interloop 襪品出口到美國和歐 洲的占比達 79%，兩產品主要客戶所在地重合。根據 Interloop 的規劃，牛仔 褲業務的發展將從現有客戶出發，同時開發新客戶。公司原有的襪品業務，已 與客戶建立優良交易記錄，證明了自身有能力在限時交期內，按照質量標準， 提供具備規模的

37、產品，牛仔業務的客戶拓展將從中受益。 人均收入的提升+電商的發展，是新業務的新機會。公司強調在電商環境下消 費品的機會，由于電商消除了消費場地的限制，可以將市場延伸至全球范圍， Interloop 可通過挖掘新客戶，占領市場份額。 因此，公司在原襪品三號工廠所在的城市拉合爾新建牛仔工廠，2018 年 11 月開始 土建工程，到 2019 年 11 月已經按計劃完成一期建設，牛仔工廠和配套工廠均到位，工 人進場，操作熟練度逐步提升，截至當年底已外發 36 萬件產成品至歐洲和北美，產能 達到 2 萬件/天，產量為 1.65 萬件/天，達產率 82.5%，目標在 2020 年 3 月底前一期項 目實

38、現滿產生產，公司預計二期在 2020 年底完工。 公司將牛仔服裝定位在針織牛仔褲品類，面料原材料采用外采形式，公司規劃切入 牛仔褲生產領域具備優勢，一期進度順利，公司預計待二期產能完成后，牛仔褲總產能 將達到 4 萬件/天，合計產能 1200 萬件/年。我們認為已經有服裝制造經驗的工廠，若積 累足夠的針織產品生產經驗，有利于拓展其他針織類產品的制造業務。 圖圖5 牛仔褲產能爬坡情況牛仔褲產能爬坡情況（萬件（萬件/天）天） 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 Q3-19Q4-19Q1-20Q2-20Q3-20Q4-20Q1-21 資料來源：Interloop2019FY 年報，海通證券研究所 運動無縫運動無縫產品也是公司服裝業務的新方向。Interloop