1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2023 年 07 月 30 日 永藝股份永藝股份（603600.SH）全球布局、價值營銷，辦公椅龍頭勇立潮頭全球布局、價值營銷，辦公椅龍頭勇立潮頭 辦公椅龍頭企業，辦公椅龍頭企業，深耕主業精益求精深耕主業精益求精。公司成立于 2001 年，致力于健康坐具的研發、設計、生產和銷售，已與宜家、Staples 等全球多家知名采購商、零售商、品牌商建立長期戰略合作關系。2017-2022 年公司收入/歸母凈利潤 CAGR 分別為 17.11%/27.32%。公司深耕主業，ROE 持續保持15%上下，預計伴隨外部干擾趨弱、

2、管理精益求精，ROE 中樞有望保持穩定向上。產品迭代加速，行業穩步擴容。產品迭代加速，行業穩步擴容。1）辦公椅：2018-2021 年全球規模 CAGR為 5.5%，伴隨附加值提升&場景擴容，未來 5 年行業 CAGR 預計為3.5%，我國為主要出口國，格局較分散但有集中趨勢。2）功能沙發：2014-2020 年全球功能沙發市場規模 CAGR 達 8.2%，滲透率從 16.5%提至 22.1%。未來受益于功能升級，規模有望穩健增長。3）按摩椅：2014-2022 年全球按摩器具市場規模 CAGR 為 6.0%，目前我國滲透率僅約2%，未來滲透率有望穩步提升。此外，公司產品矩陣仍在擴張，2022

3、 年新增升降桌等新品，未來有望貢獻成長動能。研發研發&生產能力出眾，供應鏈生產能力出眾，供應鏈優勢突出優勢突出。1）研發設計：公司 2007 年起研發費用率均在 3%+，長期與海外領先團隊合作，產品迭代領先，先后獲紅點、IF 等獎項。2）生產制造：公司著力打造智能制造體系，推行“機器換人”并引入 T+3 精益變革項目，2017-2022 年公司人均創收 CAGR 達5.8%。3）原料采購：公司位于中國椅業之鄉，上下游配套齊全并逐步推進核心零部件自制，供應鏈能力持續提升。4）海外產能：公司 2018 年在行業內率先投建全球生產基地，越南一期、越南二期、羅馬尼亞工廠分別在 2019 年、2021

4、年、2023 年實現投產銷售，在歐美客戶訂單轉移趨勢下競爭優勢顯著，有望進一步提升市占率。海內外雙輪驅動，全球份額持續提升。海內外雙輪驅動，全球份額持續提升。1）外銷：公司下游客戶優質、具先發優勢，深度洞察客戶需求、完成深度綁定，依賴全球產能布局、領先的研發及產品優勢、大客戶價值營銷能力，供應份額持續提升。2）內銷：提至戰略性高度，加大品牌投入，線上通過爆品策略逐步建立品牌力，線下通過設立辦事處加強與經銷商聯系、并持續開拓直營大客戶，增長步入快車道。投資評級：投資評級：預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤將分別為 2.9 億元、3.7 億元、4.8 億元，對應 PE11.5X、8.9X、

5、7.0X，2023 年可比公司平均估值為14.8X，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：海外經濟復蘇不及預期，匯率波動超預期，盈利能力提升不及預期。財務財務指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）4,659 4,055 4,104 4,962 5,794 增長率 yoy（%）35.7-13.0 1.2 20.9 16.8 歸母凈利潤（百萬元）181 335 287 374 475 增長率 yoy（%）-22.0 84.9-14.3 30.1 27.1 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.54 1.01 0.86 1.12 1.43 凈資產收益

6、率（%）12.5 19.0 14.8 16.7 18.1 P/E（倍）18.3 9.9 11.5 8.9 7.0 P/B（倍）2.3 1.9 1.7 1.5 1.3 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2023 年 7 月 26 日收盤價 買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 家居用品 7 月 26 日收盤價(元)9.97 總市值(百萬元)3,319.09 總股本(百萬股)332.91 其中自由流通股(%)90.87 30 日日均成交量(百萬股)1.80 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 姜文鏹姜文鏹 執業證書編號：S0680523040001 郵箱： 相關研究相關研

7、究 -27%-18%-9%0%9%18%27%2022-072022-112023-032023-07永藝股份滬深300 2023 年 07 月 30 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 1960 1648 2091 2358 2802 營業收入營業收入 4659 4055 4104 4962 57

8、94 現金 404 688 627 949 896 營業成本 3977 3271 3232 3881 4527 應收票據及應收賬款 593 409 605 621 811 營業稅金及附加 26 18 21 25 29 其他應收款 13 9 13 13 18 營業費用 161 147 205 238 267 預付賬款 29 20 29 31 39 管理費用 146 176 185 213 232 存貨 714 407 701 629 922 研發費用 160 161 164 194 220 其他流動資產 206 115 115 115 115 財務費用 42-14-11 5 5 非流動資產非流動

9、資產 1261 1339 1288 1420 1539 資產減值損失-7-14 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 25 18 0 0 0 固定資產 825 1051 990 1090 1175 公允價值變動收益 4 0 1 2 2 無形資產 200 209 227 246 269 投資凈收益 20-3 14 13 11 其他非流動資產 236 79 71 84 95 資產處置收益 0 90 0 0 0 資產資產總計總計 3221 2987 3379 3778 4340 營業利潤營業利潤 191 388 323 420 527 流動負債流動負債 1713 1131 1320 1

10、436 1619 營業外收入 1 6 2 3 3 短期借款 723 328 328 328 328 營業外支出 1 4 2 3 3 應付票據及應付賬款 839 623 821 914 1110 利潤總額利潤總額 191 390 323 420 527 其他流動負債 151 180 171 194 181 所得稅 8 52 34 44 49 非流動非流動負債負債 50 83 72 63 55 凈利潤凈利潤 182 337 289 376 478 長期借款 20 50 39 31 22 少數股東損益 1 2 2 2 3 其他非流動負債 30 33 33 33 33 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤

11、 181 335 287 374 475 負債合計負債合計 1763 1213 1392 1499 1673 EBITDA 306 488 417 519 637 少數股東權益 11 14 15 18 20 EPS（元/股）0.54 1.01 0.86 1.12 1.43 股本 303 303 333 333 333 資本公積 546 564 564 564 564 主要主要財務比率財務比率 留存收益 666 935 1127 1377 1693 會計會計年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 歸屬母公司股東權益 1447 1760 1972 2261 2647

12、成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 3221 2987 3379 3778 4340 營業收入（%）35.7-13.0 1.2 20.9 16.8 營業利潤（%）-26.2 103.4-16.7 30.2 25.3 歸屬母公司凈利潤（%）-22.0 84.9-14.3 30.1 27.1 獲利獲利能力能力 毛利率（%）14.6 19.3 21.3 21.8 21.9 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率（%）3.9 8.3 7.0 7.5 8.2 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%）12.5 19.0 14.8 16.7 18.

13、1 經營活動現金流經營活動現金流 150 739 36 639 273 ROIC（%）9.7 15.8 12.5 14.3 15.8 凈利潤 182 337 289 376 478 償債償債能力能力 折舊攤銷 82 95 93 102 117 資產負債率（%）54.7 40.6 41.2 39.7 38.6 財務費用 42-14-11 5 5 凈負債比率（%）24.5-16.8-12.3-25.4-20.0 投資損失-20 3-14-13-11 流動比率 1.1 1.5 1.6 1.6 1.7 營運資金變動-153 353-320 170-314 速動比率 0.6 1.0 0.9 1.1 1.

14、1 其他經營現金流 17-35-1-2-2 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-132-30-27-219-223 總資產周轉率 1.5 1.3 1.3 1.4 1.4 資本支出 347 206-51 132 119 應收賬款周轉率 7.3 8.1 8.1 8.1 8.1 長期投資 222 1 0 0 0 應付賬款周轉率 3.9 4.5 4.5 4.5 4.5 其他投資現金流 437 177-78-88-104 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流 122-456-70-98-103 每股收益（最新攤?。?.54 1.01 0.86 1.12 1.43 短期借款

15、 263-396 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?.45 2.22 0.11 1.92 0.82 長期借款 20 30-11-9-9 每股凈資產（最新攤?。?.35 5.29 5.83 6.70 7.86 普通股增加 0 0 30 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 1 17 0 0 0 P/E 18.3 9.9 11.5 8.9 7.0 其他籌資現金流-162-108-90-89-94 P/B 2.3 1.9 1.7 1.5 1.3 現金凈增加額現金凈增加額 121 280-61 322-53 EV/EBITDA 12.0 6.2 7.4 5.3 4.4 資料來源：Wind，國盛

16、證券研究所 注：股價為 2023 年 7 月 26 日收盤價 1XvWWYSWgYNAbRdN8OsQoOtRtQiNrRrOkPnOnNaQmOoPvPmQnNwMqRpN 2023 年 07 月 30 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1 辦公椅龍頭企業，深耕主業精益求精.5 1.1 沉淀積累二十余年，產品&渠道矩陣多元.5 1.2 股權結構集中，管理層經驗豐富.8 2.產品迭代加速，行業穩步擴容.9 2.1 辦公家居：美國為最大進口及消費國，需求有望企穩回升.9 2.2 功能沙發&按摩椅：市場空間廣闊，智能化需求推動滲透率提升.14 3.研發

17、&制造實力領先，海內外市場加速開拓.16 3.1 研發&生產能力出眾，供應鏈壁壘深厚.16 3.2 定制化服務綁定客戶，全球份額穩步提升.18 3.3 內銷提至戰略高度，自主品牌線上線下雙輪驅動.19 4.盈利預測&投資評級.20 4.1 盈利預測.20 4.2 投資評級.21 風險提示.23 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：財務數據一覽（單位：百萬元）.5 圖表 2：主要產品圖例.6 圖表 3：主要產品收入拆分（百萬元）.6 圖表 4：主要產品毛利率縱覽（%）.6 圖表 5：公司品牌&代工業務梳理（百萬元）.7 圖表 6：公司線上收入及占比（百萬元）.7 圖表 7：發展沿革.8 圖表 8：股權結

18、構圖.8 圖表 9：管理層簡介.9 圖表 10：全球辦公家居市場規模（億美元）.10 圖表 11：全球辦公家居消費分布.10 圖表 12：全球辦公家居生產分布.10 圖表 13：全球辦公椅市場規模（億美元）.11 圖表 14：辦公椅產品革新路徑.11 圖表 15：各國辦公椅市場份額.12 圖表 16：中國辦公椅前十大貿易伙伴（億元）.12 圖表 17：我國辦公椅月度出口金額及增速（億元&%）.13 圖表 18：我國辦公椅月度累計出口金額及增速（億元&%）.13 圖表 19：美國零售商&批發商庫存同比.13 圖表 20：2020 年全球辦公椅出口份額.14 圖表 21：我國辦公椅出口 CR2.1

19、4 圖表 22：全球沙發市場規模及功能沙發滲透率（億美元）.14 圖表 23：全球智能沙發市場規模及增速（億美元）.14 圖表 24：2020 年美國功能沙發競爭格局.15 圖表 25：美國功能沙發市場規模及增速（億美元）.15 圖表 26：全球按摩椅市場規模（億美元）.15 圖表 27：各國按摩椅滲透率.16 圖表 28：我國滲透率提升預計.16 圖表 29：研發費用及費用率（億元）.16 2023 年 07 月 30 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 30：專利數量（項）.16 圖表 31：人均創收橫向對比（萬元）.17 圖表 32：單套原材料成本拆分（元

20、/件）.17 圖表 33：布料價格指數.17 圖表 34：鋼材價格.17 圖表 35：公司海外產能布局.18 圖表 36：前五大客戶占比.18 圖表 37：不同地區發展策略.19 圖表 38：線上布局梳理.19 圖表 39：線下直營渠道產品圖例.20 圖表 40：收入拆分.21 圖表 41：盈利預測.21 圖表 42：同行估值對比（元）.22 2023 年 07 月 30 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1 辦公椅龍頭企業，深耕主業精益求精辦公椅龍頭企業，深耕主業精益求精 1.1 沉淀積累二十余年，產品沉淀積累二十余年，產品&渠道矩陣多元渠道矩陣多元 精耕行業多年

21、，客戶資源優質。精耕行業多年，客戶資源優質。公司成立于 2001 年，致力于健康坐具的研發、設計、生產和銷售，產品遠銷全球 70 余國家及地區，已與宜家、Staples、Office Depot、Performance 等全球多家知名采購商、零售商、品牌商建立長期戰略合作關系。2017-2022 年公司營收從 18.41 億元增長至 40.55 億元（CAGR 為 17.11%），歸母凈利潤從1.00 億 元 增 長 至 3.35 億 元（CAGR 為 27.32%）。2023Q1 收 入/利 潤 同 比-30.9%/+9.5%，收入承壓主要系海外終端需求疲軟&客戶庫存高企，盈利表現優異主要系

22、內部運營持續改善及原材料&海運等外部干擾趨弱。公司深耕主業、精益求精，ROE 持續保持在 15%上下，預計伴隨外部干擾趨弱，ROE 中樞有望保持穩定向上。圖表 1：財務數據一覽（單位：百萬元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 辦公椅辦公椅/沙發為核心成長驅動，產品矩陣多元。沙發為核心成長驅動，產品矩陣多元。公司主營產品為辦公椅/沙發/按摩椅椅身/休閑椅，2017-2022 年收入 CAGR 分別為 19.1%/18.6%/7.8%/7.7%，2022 年收入占比分別為 68.5%/20.2%/8.6%/0.9%，其中辦公椅及沙發通過搶占市場份額成為主要增量，按摩椅椅身與大東傲勝進行排他性合作

23、、發展穩健。此外，公司產品矩陣仍在擴張，2022 年新增升降桌等新品，未來有望貢獻成長動能。單位：百萬元單位：百萬元2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023Q1營業總收入營業總收入1840.632411.082450.483433.724658.624055.28696.71YOY31.29%30.99%1.63%40.12%35.67%-12.95%-30.90%歸母凈利潤歸母凈利潤100.19103.91181.33232.50181.33335.2151.73YOY-16.66%3.71%74.50%28.22%-22.01%84.86%9.46%扣非歸母凈利

24、潤扣非歸母凈利潤89.1275.24144.77197.96139.11242.4635.20YOY-19.52%-15.58%92.42%36.74%-29.73%74.30%-19.36%毛利率毛利率18.76%15.64%19.98%19.18%14.64%19.34%22.45%期間費用率期間費用率12.33%11.22%11.89%11.77%10.92%11.58%16.84%銷售費用率3.47%3.86%4.53%2.89%3.46%3.63%6.38%研發費用率-4.15%3.68%3.37%3.42%3.96%4.00%管理費用率8.24%3.68%3.66%3.20%3.1

25、4%4.35%6.20%財務費用率0.63%-0.46%0.02%2.32%0.89%-0.36%0.26%歸母凈利率歸母凈利率5.44%4.31%7.40%6.77%3.89%8.27%7.42%存貨存貨235.54256.89292.22770.30714.36406.65364.06較上年同期增減101.9821.3535.33478.08-55.94-307.71-286.20存貨周轉天數存貨周轉天數44.4343.5850.4168.9267.2061.6964.19較上年同期增減5.83-0.856.8318.51-1.71-5.51-8.88應收賬款及應收票據應收賬款及應收票據2

26、28.99375.88397.13682.49593.41408.59346.82較上年同期增減34.91146.8921.24285.37-89.08-184.82-107.44應收賬款周轉天數應收賬款周轉天數40.0544.2956.1455.9148.7644.1248.59較上年同期增減-0.984.2411.86-0.23-7.16-4.642.39應付賬款及應付票據應付賬款及應付票據343.29467.79487.751199.90838.57623.46509.63較上年同期增減98.72124.5019.96712.15-361.32-215.11-128.96應付賬款周轉天數

27、應付賬款周轉天數70.7670.5482.0687.3476.7770.3172.27較上年同期增減0.32-0.2211.525.28-10.57-6.46-0.69合同負債合同負債11.5915.018.8115.9415.4513.3014.30較上年同期增減0.083.42-6.207.14-0.49-2.16-3.32經營性現金流凈額經營性現金流凈額85.2362.44198.03167.44150.46738.6840.46較上年同期增減-14.56-22.78135.59-30.59-16.99588.22-13.87籌資性現金流凈額籌資性現金流凈額-31.44385.36-72

28、.56308.23122.41-456.124.48較上年同期增減13.44416.81-457.92380.79-185.83-578.5280.23資本開支資本開支82.57207.90134.85454.38346.55206.1977.25較上年同期增減-38.98125.33-73.05319.53-107.83-140.3619.48ROEROE15.03%8.86%14.67%16.72%12.54%19.05%2.90%YOY（）YOY（）-4.28%-6.17%5.82%2.05%-4.19%6.51%-0.31%資產負債率資產負債率39.18%32.64%34.51%56.

29、16%54.75%40.62%36.96%YOY（）YOY（）6.03%-6.55%1.87%21.66%-1.42%-14.13%-12.51%2023 年 07 月 30 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：主要產品圖例 資料來源：公司年報，國盛證券研究所 圖表 3：主要產品收入拆分（百萬元）圖表 4：主要產品毛利率縱覽（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 自主品牌穩步放量，有望驅動盈利上行。自主品牌穩步放量，有望驅動盈利上行。2017 年公司全面啟動辦公椅自主品牌國內銷售，2018-2022 年 OBM 收入從

30、0.73 億元增至 4.28 億元（CAGR 為 55.6%），收入占比從 3.0%提升至 10.6%（其中線上收入 CAGR 為 66.7%，占自主品牌收入比例為66.6%），表現靚麗主要系公司持續加大品牌投入&渠道擴張。此外，由于 OBM 直達終端、議價能力優異，盈利能力超代工（2022 年 OBM 毛利率高達 30.4%，代工僅為18.0%），未來占比提升有望驅動公司整體盈利能力中樞上行。品類品類圖示圖示品類品類圖示圖示辦公椅辦公椅電競椅電競椅沙發沙發按摩椅椅身按摩椅椅身休閑椅休閑椅升降桌升降桌05001000150020002500300035004000450050002017201

31、82019202020212022其他（外購產品）其他（配件）功能座椅配件休閑椅按摩椅椅身沙發辦公椅0%10%20%30%40%50%60%70%201720182019202020212022辦公椅沙發按摩椅椅身休閑椅功能座椅配件其他（配件）其他（外購產品）2023 年 07 月 30 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 5：公司品牌&代工業務梳理（百萬元）圖表 6：公司線上收入及占比（百萬元）資料來源：公司年報，國盛證券研究所 資料來源：公司年報，國盛證券研究所 縱觀公司發展，永藝股份大致經歷以下三個階段：縱觀公司發展，永藝股份大致經歷以下三個階段：2001

32、-2006 年：生產規模穩步擴張，品類矩陣布局完善年：生產規模穩步擴張，品類矩陣布局完善。2001 年公司通過與日本品牌 DAITO-OSIM（大東傲勝）合作進入按摩椅椅身生產行業，此后逐步擴大生產規模（2004 年投產 3 萬平生產基地）以及完善上下游布局（2005 年成立子公司生產家具五金件），并從單一客戶轉向多客戶，從單一產品向多品種發展，2006 年正式進軍辦公椅&沙發行業。2007-2015 年：聚焦底層研發，客戶開拓順暢。年：聚焦底層研發，客戶開拓順暢。2007 年起公司將 3%收入投至研發，與美國、韓國、馬來西亞、臺灣、德國等領先公司&工作室合作設計，并獲得省級企業技術中心、國家

33、高新技術企業等稱號。通過多年來聚焦研發&技術，2012 年成功與宜家開啟合作。2014 年建立省級永藝健康坐具企業研究院及院士工作站、博士后工作站，2015 年正式上市，成為國內座椅行業第一家上市公司。2016-至今：加速開拓海內外市場，產能至今：加速開拓海內外市場，產能&渠道布局持續優化。渠道布局持續優化。內銷方面，公司 2016年起加速開拓國內市場，入駐天貓、淘寶、京東等電商平臺，同年內銷線上/線下收入分別+117.48%/+282.93%。外銷方面，在持續夯實外銷 ODM/OEM 業務競爭優勢的基礎上，2018 年公司啟動跨境電商平臺，并在越南投建生產基地，2019 年投建羅馬尼亞&越南

34、二期生產基地；伴隨海外基地逐步投產出貨，國際貿易摩擦加劇、歐美客戶訂單轉移背景下公司市占率將進一步提升。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05001000150020002500300035004000450020182019202020212022OBM代工代工毛利率OBM毛利率0%50%100%150%200%250%05010015020025030020182019202020212022線上銷售YOY線上毛利率 2023 年 07 月 30 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 7：發展沿革 資料來源：公司公告、公司官網，國盛

35、證券研究所 1.2 股權結構集中，管理層經驗豐富股權結構集中，管理層經驗豐富 股權結構集中，管理層經驗豐富。股權結構集中，管理層經驗豐富。公司實際控制人為張加勇、尚巍巍夫婦，合計控制的股權比例高達 48.05%。2023 年 7 月公司完成向特定對象發行（由控股股東永藝控股有限公司全額認購），發行完成后實控人合計控制的股權比例提升至 52.58%，股權結構集中。公司高管均為業內領先專家且管理經驗豐富，且核心高管通過永藝控股子公司尚誠永盛間接持有公司股份，實現深度綁定。圖表 8：股權結構圖 資料來源：Wind、公司公告、國盛證券研究所（截止 2022 年 12 月 31 日）2023 年 07

36、月 30 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 9：管理層簡介 董事長、總經理 張加勇 高級經濟師職稱，本科學歷。曾任公司執行董事兼總經理，董事長兼總經理。曾獲“浙江省優秀企業家”，“湖州市社會主義優秀建設者”，“安吉縣慈善之星”等稱號?，F任公司董事長兼總經理，安吉交銀村鎮銀行董事，中國家具協會副理事長，浙江省椅業協會會長等職務。副總經理 陳永春 ?？茖W歷，浙江省機械工業學校機電專業畢業。2001 年 5 月至 2004 年 12 月任永藝有限開發部經理，2005 年 1 月至 2009 年 12 月歷任永藝椅業開發部經理、副總經理，2010 年 1 月起任上工永

37、藝副總經理，現任公司副總經理。副總經理 陳熙 本科學歷，2001 年 5 月至今，任公司工會主席，2010 年 9 月至 2014 年 12 月兼任安吉永藝投資有限公司副總經理，2015 年 1 月至 2018 年 10 月任公司副總經理、董事會秘書，現任公司副總經理。副總經理 段大偉 本科學歷，浙江大學材料科學與工程專業畢業。2002 年 7 月至 2006 年 8 月在杭州富達沖壓件有限公司與杭州斯凱菲爾技術有限公司擔任總經理助理、項目經理、技術部經理。2006 年9 月加入公司，歷任總經理助理、辦公椅市場部經理/總監，2012 年起歷任宜家事業部副總經理、總經理，2017 年起兼任運營二

38、中心總經理和辦公椅事業中心副總經理職務，現任公司副總經理。副總經理 丁國軍 工商管理碩士。曾任施潔醫療技術（上海）有限公司財務總監、美迪西-普亞醫藥科技（上海）有限公司財務總監、浙江朝暉過濾技術股份有限公司財務總監兼董事會秘書、新大洲控股股份有限公司副總裁、夢百合家居科技股份有限公司總裁助理?，F任南通愛利特機電制造有限公司董事長、公司副總經理。財務總監 呂成 本科學歷、會計師。2001 年至今歷任公司財務科長、財務部經理、財務負責人，長期負責公司財務管理工作，現任公司財務負責人。董事會秘書 顧欽杭 研究生學歷。曾就讀于清華大學英語專業，經濟學專業和法律碩士專業。2013 年 8 月參加工作，先

39、后就職于浙江省湖州市人民政府辦公室，國信證券股份有限公司投資銀行事業部，2018 年 4 月至 10 月任公司總經理助理，2018 年 10 月起任公司董事會秘書。公司監事會主席、戰略采購中心總監 笪玲玲 助理工程師，國家二級人力資源管理師。2001 年至 2007 年任安吉瑞麥食品有限公司管理部主任；2007 年起歷任公司行政部經理、行政中心總監兼人力資源副總監?，F任公司監事會主席、戰略采購中心總監 監事、辦公椅事業中心開發中心總監 程軍 工程師。2005 年 3 月起在公司任職，中華人民共和國輕工業標準辦公椅起草人之一?，F任公司監事、辦公椅事業中心開發中心總監。黨 委 書 記、職 工 監事

40、、行政中心副總監 黃孟玲 本科學歷，教育技術學專業畢業。2005 年 11 月至 2009 年 7 月在衢州賽德廣告公司工作，歷任辦公室文員、辦公室主任；2011 年加入公司，歷任行政專員、行政一部副經理、行政中心經理?，F任公司黨委書記、職工監事、行政中心副總監。資料來源：Wind、公司公告、國盛證券研究所 2.產品迭代加速，行業穩步擴容產品迭代加速，行業穩步擴容 2.1 辦公家居：美國為最大進口及消費國，需求有望邊際改善辦公家居：美國為最大進口及消費國，需求有望邊際改善 市場規模穩健增長，美國為主要消費市場。市場規模穩健增長，美國為主要消費市場。辦公家具包含辦公椅、辦公桌、系統辦公家具等產品

41、，根據 Csil 統計，2013-2022 年全球市場規模從 474 億美元至 506 億美元（CAGR 為 0.73%），占全球家居市場總量約 11%。2022 年由于全球高通脹致需求疲軟，行業短暫承壓（同比-1.75%）。從消費端來看，美國為全球主要消費/進口國（占全球比例分別為 31%/25%），市場規模高達 160 億美元；從生產端來看，全球產業集中化明顯（全球前八生產國產值占比高達 82%），其中我國產值為 170 億美元（占全球產值 32.4%）。2023 年 07 月 30 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 10：全球辦公家居市場規模（億美元）

42、資料來源：公司年報，國盛證券研究所 圖表 11：全球辦公家居消費分布 圖表 12：全球辦公家居生產分布 資料來源：公司年報，國盛證券研究所 資料來源：公司年報，國盛證券研究所（測算數據，存在誤差風險）辦公椅：附加值提升辦公椅：附加值提升&消費場景擴容，市場規模穩步提升。消費場景擴容，市場規模穩步提升。辦公椅最早可追溯至 1775年時任美國總統杰弗遜對溫莎椅進行改良，此后歷經數百年變革，傳統辦公椅已完成向人體工學坐具進階，擁有頭枕、靠背、扶手、腳踏等多個可調節部件，滿足消費者多種躺姿、坐姿，并可對脊椎、腰部等易勞損部分形成較強保護，附加值持續提升。除日常辦公外，電競椅、老板椅、兒童學習椅等對功能

43、要求更強的產品應運而生，消費場景實現持續擴容。根據前瞻產業研究測算，2018-2021 年全球辦公椅市場規模從 236 億美元增長至 277 億美元（CAGR 為 5.5%），占辦公家具中的份額從 28%提升至 32%，且未來伴隨辦公椅持續革新，2026 年市場規模有望穩步增至 329 億美元（5 年 CAGR 為3.5%）。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%4004204404604805005202013201420152016201720182019202020212022消費額（億美元）YOY美國,31.00%中國,23.00%日本,6.00%印度,5.00%德國,5.0

44、0%其他,30.00%中國,32.44%美國,24.81%德國,5.73%印度,5.73%日本,5.73%加拿大,3.82%意大利,1.91%波蘭,1.91%其他,17.94%2023 年 07 月 30 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 13：全球辦公椅市場規模（億美元）資料來源：前瞻產業研究院，國盛證券研究所 圖表 14：辦公椅產品革新路徑 資料來源：招股書、俱合網、知乎專欄（人體工程學辦公椅的構成，椅子及其材料的應用），國盛證券研究所 我國我國 ODM/OEM 企業企業綁定美國零售商，布局全球最大消費國。綁定美國零售商，布局全球最大消費國。根據前瞻產業

45、研究院，美國為全球最大辦公椅消費市場（占全球市場比例為 17.8%），其中合約市場/零售市場規模占比約為 70%/30%。合約市場主要被美國本土制造商所占據，偏好高端產品，我國僅有永藝為代表的部分龍頭企業可參與布局。零售市場產品相對中低端，主要由家居賣場、百貨商場等零售商與海外代工廠合作。我國代工企業憑借產業集群化、成本管控等優勢成功與其建立較強粘性，因此美國辦公椅零售市場對中國進口依賴性較高。盡管存貿易摩擦風險，2018-2022 年我國向美國出口辦公椅金額從 51.8 億元增至 55.4 億元（2022 年下滑主要系高通脹下需求疲軟&庫存歷史高位），2022 年占我國辦公椅總出口額比例達

46、23.1%（第二出口國占比僅為 5.6%）。050100150200250300350201820192020E2021E2026E全球辦公椅市場規模首次實現轉動功能增加椅輪，實現滑動功能增加向心彈簧坐墊提出”健康“、舒適辦公等概念增加可調節頭枕、升降底座符合人體工程學坐具誕生，消費場景擴寬背景美國第三任總統托馬斯杰弗遜，在1775年對溫莎椅改良達爾文1840年在椅子底部增加輪子生產火車座椅的美國制造商托馬斯沃倫將彈簧加入到座墊中威廉費里斯設計出Do/MoreChairs，主打消除工作低效&職業病等市場痛點，1973年，由埃托索特薩斯設計的首款現代辦公椅誕生符合人體工程學現代辦公椅誕生構成靠背

47、、扶手、底座靠背、扶手、底座、椅輪靠背、扶手、底座、椅輪、彈簧坐墊靠背、扶手、底座、椅輪、彈簧坐墊靠背、扶手、底座、椅輪、彈簧坐墊、可調節頭枕&升降座面頭枕、椅背、扶手、腰靠、椅座、底盤（張力調節，頃仰機構等）、氣桿、腳踏、五星腳、腳輪功能下半部分固定，上班部分旋轉椅身整體可移動會轉，能滑，軟座面會轉，能滑，軟座面，提出“舒適辦公”、“健康”等概念會轉，能滑，軟座面，可調節頭枕/升降座面和滑輪、造型&顏色設計感強所有部件均可調節，充分滿足消費者多種躺姿、坐姿，并可對脊椎、腰部等易勞損部分形成較強保護圖例 2023 年 07 月 30 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲

48、明 圖表 15：2020 年各國辦公椅市場份額 資料來源：前瞻產業研究院，國盛證券研究所 圖表 16：中國辦公椅前十大貿易伙伴（億元）資料來源：海關總署，國盛證券研究所 辦公椅出口短暫承壓，辦公椅出口短暫承壓，2023 年下半年有望邊際改善。年下半年有望邊際改善。2022 年我國辦公椅出口金額為240.5 億元（同比-27.8%），承壓主要系海外高通脹致需求疲軟，以及下游客戶庫存高企、下單謹慎。2023 年盡管海外需求壓力仍存，但目前各品牌商、零售商去庫接近尾聲，下單節奏穩步恢復常態，我國辦公椅出口 3 月已同比企穩回正、6 月已環比回正，且龍頭已在海外布局產能，恢復態勢有望更優。展望未來，下

49、半年旺季來臨、海外換新需求顯現（更換周期 2-3 年，2020H2 為購新高峰、預計 2023H2 開啟更新補庫周期），多因素共振有望驅動辦公椅出口邊際改善。17.83%14.39%12.50%9.18%46.11%美國中國歐洲亞太其他國別出口金額占比國別出口金額占比國別出口金額占比國別出口金額占比國別出口金額占比1美國51.8331.41%美國51.7626.90%美國81.4229.38%美國77.4323.32%美國55.3923.14%2德國9.115.52%德國10.895.66%德國15.475.58%德國20.036.03%日本13.395.59%3英國7.114.31%日本9.

50、034.69%英國14.925.38%日本15.654.71%德國8.603.59%4日本7.024.26%英國8.404.37%日本14.215.13%英國13.163.96%英國8.063.37%5澳大利亞5.053.06%新加坡6.433.34%韓國9.843.55%波蘭11.223.38%菲律賓7.773.25%6加拿大4.993.02%韓國5.933.08%加拿大9.573.45%菲律賓10.883.28%韓國7.643.19%7韓國4.882.96%加拿大5.612.91%澳大利亞8.823.18%澳大利亞10.053.03%澳大利亞7.623.18%8波蘭4.472.71%巴西5

51、.382.79%新加坡8.302.99%巴西10.013.02%越南7.563.16%9法國3.922.38%澳大利亞5.372.79%波蘭7.052.54%韓國9.732.93%泰國6.792.84%10巴西3.902.36%波蘭5.242.72%荷蘭6.972.51%荷蘭9.342.81%加拿大6.422.68%全球165.03192.44277.18332.10239.4020192020202120222018 2023 年 07 月 30 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 17：我國辦公椅月度出口金額及增速（億元&%）圖表 18：我國辦公椅月度累計

52、出口金額及增速（億元&%）資料來源：海關總署，國盛證券研究所 資料來源：海關總署，國盛證券研究所 圖表 19：美國零售商&批發商庫存同比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 中國產業集群優勢凸顯，頭部集中度持續提升。中國產業集群優勢凸顯，頭部集中度持續提升。我國為全球辦公椅主要出口國，2020年占全球出口總額 65.76%，國際采購商大批量采購催生我國形成以長三角、珠三角為主的產業集群，區域內形成原材料供應、半成品加工和成品生產、物流、銷售的完整產業鏈，降低整體生產成本，持續提升國際競爭優勢，完成正向循環。行業目前競爭格局雖仍分散，但頭部企業憑借規模&成本&研發&品控等優勢，市場份額持續提升，

53、2019-2022 年 CR2 從 15.78%穩步提升至 22.07%，對標北美 CR10 77%，未來我國辦公椅行業競爭格局有望繼續優化。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05101520253035202201-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12202301-022023-032023-042023-052023-06辦公椅出口金額當月值（億元）單月同比單月環比-40%-20%0%20%40%60%80%100%05010015020025

54、0300350201701-022017-062017-102018-032018-072018-112019-042019-082019-122020-052020-09202101-022021-062021-102022-032022-072022-112023-04辦公椅出口金額累計值（億元）累計同比-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2015-01 2015-10 2016-07 2017-04 2018-01 2018-10 2019-07 2020-04 2021-01 2021-10 2022-07 2023-04零售商庫存同比批發商庫存同比 2023

55、年 07 月 30 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 20：2020 年全球辦公椅出口份額 圖表 21：我國辦公椅出口 CR2 資料來源：前瞻產業研究院，國盛證券研究所 資料來源：Wind，海關總署，國盛證券研究所（取自 CR2 辦公椅收入/出口金額，由于未剔除辦公椅內銷收入，數據存在虛高）2.2 功能沙發功能沙發&按摩椅：市場空間廣闊，智能化需求推動滲透率提升按摩椅：市場空間廣闊，智能化需求推動滲透率提升 功能沙發：市場空間廣闊，智能化需求功能沙發：市場空間廣闊，智能化需求提升提升促滲透率提升。促滲透率提升。功能沙發是在普通沙發基礎上，新增姿態調整、轉向、

56、搖擺、按摩及儲藏等功能的，具備優化空間使用率&提升沙發實用性等特點，滿足用戶閱讀、看電視、睡眠休息等不同場景下的姿勢需求。2014-2020 年全球沙發市場規模從 929 億美元增至 1108 億美元（CAGR 為 3.0%），其中功能沙發 CAGR 達 8.2%，全球滲透率從 16.5%提升至 22.1%。根據觀研天下預測，受益于科技進步所持續帶來的體驗升級（藍牙播放、智能收納、手機充電、遙控及APP），全球功能沙發市場規模有望在 2027 年達 415.97 億元（6 年 CAGR 為 7.6%）。圖表 22：全球沙發市場規模及功能沙發滲透率（億美元）圖表 23：全球智能沙發市場規模及增速

57、（億美元）資料來源：前瞻產業研究院，觀研天下，國盛證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院，觀研天下，國盛證券研究所 美國市場滲透率較高，競爭格局集中。美國市場滲透率較高，競爭格局集中。功能沙發在美國發展歷史已長達 30 年，沙發企業已充分完成消費者教育，2014-2020 年美國功能沙發市場規模從 92.37 億美元增至114.83 億美元（CAGR 為 3.7%），全球最大功能沙發市場（占比約 47%），滲透率2018 年已達 40.3%。美國功能沙發集中度較高，2020 年 CR5 達 51.6%，其中我國軟體龍頭敏華占 10.8%份額，其余參與者主要為 La-Z-Boy 和 Ashley

58、等本土品牌商，我國企業主要通過代工進行布局。中國,65.76%德國,6.46%美國,3.01%波蘭,2.51%墨西哥,2.35%越南,2.05%瑞典,2.02%加拿大,1.99%意大利,1.77%法國,1.50%其他,10.65%0%5%10%15%20%25%20182019202020212022CR20%5%10%15%20%25%0200400600800100012002014201520162017201820192020全球沙發市場規模功能沙發滲透率-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%05010015020025030035040045020202021E 2022E 2

59、023E 2024E 2025E 2026E 2027E全球功能沙發市場規模YOY 2023 年 07 月 30 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 24：2020 年美國功能沙發競爭格局 圖表 25：美國功能沙發市場規模及增速（億美元）資料來源：華經產業研究院，國盛證券研究所 資料來源：觀研天下，國盛證券研究所 按摩椅：按摩椅：消費偏可選消費偏可選，2022 年短暫承壓。年短暫承壓。2014-2022 年全球按摩器具市場規模由 98.7億美元增至 157.2 億美元（CAGR 為 6.0%），2022 年略下滑主要系全球高通脹，按摩椅單價較高&占用空間較大、

60、終端需求下滑。長期來看，伴隨老齡化進程加速、亞健康人群增多、健康意識覺醒等因素，根據榮泰健康，2026 年全球規?？蛇_ 236 億美元（4年 CAGR 達 10.7%）。圖表 26：全球按摩椅市場規模（億美元）資料來源：前瞻產業研究院，公司公告，榮泰健康公告，國盛證券研究所 日韓為日韓為主要消費地區，我國滲透率有望加速提升。主要消費地區，我國滲透率有望加速提升。20 世紀 60 年代日本企業研制出第一臺全自動按摩椅，80 年代逐步向海外周邊區域擴張，目前主要消費市場為東南亞地區（歐美地區由于保健理念不同，市場保有率僅為個位數），2020 年日本/韓國/中國香港/中國臺灣滲透率分別為 20%/1

61、2%/10%/8%。中國大陸滲透率目前僅約 1.5%，主要消費群體來自一線城市職場白領和高知、高收入的中青年人群，未來伴隨居民收入水平提升、老齡化進程加速、亞健康人群增多以及共享按摩椅帶來的消費者教育，我國滲透率有望于 2025 年提升至 4.7%。此外，物聯網、云計算等技術快速發展推動按摩椅產品朝著多功能、智能化，多元化的屬性不斷升級，助力市場進一步擴容。我國為主要生產我國為主要生產&出口國。出口國。21 世紀以來國外企業逐步將生產制造研發環節向外轉移，多數僅作為品牌運營商進行品牌運營與渠道管理，而以我國為代表的制造企業依靠制造成本和產能優勢，為品牌運營商提供代工生產，目前我國按摩器具已出口

62、到全球 191個國家和地區，成為全球最主要的按摩椅生產國和出口國。La-z-boy,15.50%敏華,10.80%Ashley,10.50%Jackson,7.90%Franklin,6.60%其他,48.40%-4.00%-3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%0204060801001201402014201520162017201820192020美國功能沙發市場規模YOY-15%-10%-5%0%5%10%15%05010015020025020142015201620172018201920202021202

63、22026E全球按摩器具市場規模（億美元）YOY 2023 年 07 月 30 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 27：各國按摩椅滲透率 圖表 28：我國滲透率提升預計 資料來源：前瞻產業研究院，國盛證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院，國盛證券研究所 3.供應鏈優勢凸顯供應鏈優勢凸顯，海內外市場加速開拓，海內外市場加速開拓 3.1 研發研發&生產生產能力提升能力提升，供應鏈優勢，供應鏈優勢持續深化持續深化 聚焦底層技術，研發設計能力出眾。聚焦底層技術，研發設計能力出眾。公司自 2007 年起研發費用率均為 3%+，并長期與美國、德國、日本、韓國等發達國家的

64、頂級專家和設計團隊緊密合作，為國家辦公椅行業標準的起草單位之一，并成功打破國際技術壁壘，先后研發出頭枕/腰背/底盤自適應等坐健康管理系統，至 2022 年底已擁有有效發明專利 50 項、實用新型專利 454 項、外觀設計專利 250 項，發明專利數量業內領先。此外，公司以 PLM（產品生命周期管理）系統為平臺、導入 IPD（集成研發管理體系）理念，憑借深厚研發基礎，可快速根據市場需求提供產品組合方案，產品先后獲得紅點獎&IF 設計獎、美國尖峰設計獎、中國制造之美金獎等重要獎項。圖表 29：研發費用及費用率（億元）圖表 30：專利數量（項）資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 資料來源：

65、歷年年報，國盛證券研究所 精益管理疊加智能生產，助力人效領先同行。精益管理疊加智能生產，助力人效領先同行。公司積極引進先進制造技術及管理工具，逐步打造智能制造體系。通過推行“機器換人”，提高自動化生產水平；依托 SAP、PLM、CRM、SRM、MES 等信息化系統建設，有效拉通產品開發、客戶訂單、計劃采購、生產交付等全流程信息流，提升快速響應生產能力。2017-2022 年人均收入 CAGR 達5.8%，且持續領先行業。此外，公司 2022 年啟動 T+3 精益變革項目，不斷優化制造流程、縮短交期、降低庫存、提高效率，全年改善項目達 2700 多件。0%5%10%15%20%25%日本韓國中國

66、香港中國臺灣中國大陸0%1%2%3%4%5%2020E2021E2022E2023E2024E2025E0%1%2%3%4%5%00.20.40.60.811.21.41.61.820182019202020212022研發費用研發費用率050100150200250300350400450500201420152016201720182019202020212022發明專利實用新型專利外觀專利 2023 年 07 月 30 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 31：人均創收橫向對比（萬元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 產業集群產業集群&原材料自制，原料

67、成本維系穩定。原材料自制，原料成本維系穩定。公司位于“中國椅業之鄉”浙江省安吉縣，為我國最大座具制造業集群區域之一。截至 2022 年底，安吉縣椅業企業總數達 1000+家，產業上下游配套齊全，區域內坐具生產原料供應充足，可降低公司原材料運輸成本，提高采購實效性。此外，公司逐步推進海綿、注塑、五金等垂直整合項目，通過提升自制比例降低原材料成本。圖表 32：單套原材料成本拆分（元/件）資料來源：公司年報，國盛證券研究所 圖表 33：布料價格指數 圖表 34：鋼材價格（元/噸）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 前瞻性布局海外基地前瞻性布局海外基地，加速搶占市場

68、份額。，加速搶占市場份額。2018 年起中美貿易摩擦加劇，美國對包括455055606570201720182019202020212022永藝股份恒林股份01002003004005006007008002018202020212022辦公椅沙發707274767880828486882020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01海寧皮革:價格指數:總類300035004000450050005500600065002020-01-022021-01-022022-01-022023-01-02中國:價格:螺紋鋼:HRB400

69、20mm:全國 2023 年 07 月 30 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 辦公椅在內的 2000 億美元中國商品征收 25%額外關稅。公司于 2018 年在行業內率先投建越南生產基地，已成為國內辦公椅行業建設國外產能最早、規模最大、擁有客戶資源最多的企業之一。越南一期、越南二期工廠分別在 2019 年、2021 年實現投產銷售，憑借越南出口美國零關稅優勢，越南基地訂單及產能近年快速增長，推動公司美國市場份額逐步提升。此外，2023H1 羅馬尼亞基地順利投產，為公司加快開拓歐洲等市場提供有力支撐，預計下半年將貢獻顯著增量。圖表 35：公司海外產能布局 資料來源

70、：公司公告，國盛證券研究所 3.2 大客戶價值營銷深度綁定客戶，全球份額穩步提升大客戶價值營銷深度綁定客戶，全球份額穩步提升 客戶資源優質、穩定性高，未來供應份額有望持續提升?？蛻糍Y源優質、穩定性高，未來供應份額有望持續提升。公司產品遠銷全球 70 多國和地區，并較早進入國外合約市場，與全球知名品牌商：HON（美國）、AIS（美國）、Global（加拿大）、Okamura（日本），零售商：Ikea、Staples、Office Depot、Nitori、采購商：Performance（加拿大最大采購商之一）成功建立長期戰略合作關系。歐美日等發達地區銷售渠道成熟，國際大客戶審核體系嚴格，行業進入

71、壁壘較高。公司具備先發優勢，并推行 KAM 大客戶價值營銷體系，深度洞察核心客戶需求，在產品開發、報價、制造、交付、售后等全流程中持續加強競爭力。2018-2022 年前五大客戶收入占比中樞向上，且部分客戶合作歷史長達 10 年以上，合作穩定性較強；伴隨公司海外產能逐步完善，客戶全球化采購需求將被進一步滿足，公司供應份額有望持續提升。圖表 36：前五大客戶占比 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 大客戶價值營銷方法論成效顯著，持續開拓新客戶。大客戶價值營銷方法論成效顯著，持續開拓新客戶。公司在進一步夯實北美、歐洲等市場基礎上，加快拓展亞洲、澳洲、南美洲等市場，通過精準分析目標市場需求、精準定位

72、區域市場重點客戶、有針對性地為目標客戶開發主流產品。目前公司在全球各區域開拓新客戶進程順利，未來憑借自身生產、設計、研發等優勢，有望加深綁定、贏增量訂單。項目名稱投資金額投產時間越南一期基地950萬美元2019年越南二期基地3500萬美元2021年羅馬尼亞基地950萬美元2023年55%57%59%61%63%65%67%69%71%20182019202020212022前五大客戶占比 2023 年 07 月 30 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 37：不同地區發展策略 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 3.3 內銷提至戰略高度，線上線下雙輪驅動內銷提

73、至戰略高度，線上線下雙輪驅動 內銷提至戰略高度，自主品牌逐漸出圈。內銷提至戰略高度，自主品牌逐漸出圈。公司目前著力于從“單一外銷代工模式”向“內外銷并重、自主品牌和 ODM 模式并重”轉變，已將內銷提至戰略性高度，同時加大品牌投入，線上線下多渠道穩步推進。線上：品牌力逐步形成，線上：品牌力逐步形成，自營粉絲量破百萬自營粉絲量破百萬。公司線上電商針對居家辦公、娛樂、兒童學習等場景，主打永藝辦公椅、泰克堡壘電競椅以及藝科星球兒童座椅三大品牌，目前已開設 1 家天貓官方旗艦店、3 家京東店鋪、3 家拼多多店鋪、3 家抖音直播店鋪。通過爆品策略，公司產品力和品牌力持續提升，自營店鋪全網粉絲量超 100

74、 萬。展望未來，內銷線上有望持續搶占份額、維持高增，疊加運營效率持續提升，盈利能力有望改善。圖表 38：線上布局梳理 資料來源：京東，天貓，萬里牛，國盛證券研究所 線下：加速布局自主渠道，持續開拓直營大客戶。線下：加速布局自主渠道，持續開拓直營大客戶。公司目前通過自主品牌加速布局線下渠道，通過在全國大中型城市設立辦事處，加強與區域經銷商溝通服務，預計自主渠道業務維系高增。此外，公司堅持發力直營業務，通過打造大客戶標桿，提高獲客能力，目前已為杭州 G20 峰會、國家開發銀行、交通銀行、浦發銀行、中國電信、保利集團、產品區域特征公司營銷策略公司主要客戶北美市場北美市場為全球第一大家具消費市場。市場

75、較為成熟并且競爭充分，產品風格相對粗獷，強調舒適性和安全性；產品更新換代節奏快，價格跨度大，市場多元化憑借較強的研發設計和品質管理能力，對市場變化快速反應，通過市場深度調研，對客戶需求進行針對性分析后進行產品攻關，并將美國BIFMA標準應用于生產并嚴格執行Staples、Office Depot、Performance、HNI等歐洲市場西歐國家是傳統的制造業強國，高端產品市場門檻較高，對環保要求很高；西歐產品風格趨于簡約的現代風格，多輕薄、強調金屬質感。東歐新興市場，市場化程度不高，我國企業進入相對容易；終端零售市場產品風格趨于北美，高端市場風格接近于西歐公司圍繞主要市場確立“數一數二”市場目

76、標，注重產品創新，強調外觀設計，經過市場深度調研，不斷推出符合市場需求的主流產品IKEA、XXXLutz、ACTONA、麥德龍（Metro）等亞洲市場亞洲市場國家較多，市場較為分散，除日韓市場外，市場發育不成熟，產品標準偏低，產品需求多樣化在亞洲市場，公司將日韓視為重點銷售區域，以質量為先導，走中高端市場，選擇大型零售商和進口商，樹立品質品牌日本OKAMURA、NITORI、ITOKI、香港利豐集團等 2023 年 07 月 30 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 華為、格力、比亞迪、小米、百度、網易等大客戶提供產品。圖表 39：線下直營渠道產品圖例 資料來源：新

77、浪財經，國盛證券研究所 4.盈利預測盈利預測&投資評級投資評級 4.1 盈利預測盈利預測 根據我們測算，預計公司 2023-2025 年收入分別為 41.04/49.62/57.94 億元（同比分別+1.2%/+20.9%/+16.8%），拆分來看：辦公椅辦公椅&沙發：沙發：外銷邊際有望改善，市場份額持續提升，預計恢復穩健增長。預計2023-2025 年 辦 公 椅 收 入 分 別 為27.76/34.31/40.64 億 元（同 比 分 別0.0%/+23.6%/+18.5%），沙發收入分別為 9.00/10.77/12.44 億元（同比分別+10.0%/+19.7%/+15.5%）。按摩椅

78、椅身：按摩椅椅身：公司與大東傲勝進行排他性合作，全球消費疲軟、按摩椅等高價品類預計承壓。預計公司 2023-2025 年按摩椅椅身收入分別為 3.15/3.31/3.51 億元（同比分別-10.0%/+5.0%/+6.1%）。休閑椅：休閑椅：預計 2023-2025 年休閑椅收入分別為 0.32/0.35/0.39 億元（同比分別-10.0%/+10.0%/+11.2%）。盈利能力方面，盈利能力方面，未來線上&OBM 占比提升有望驅動公司毛利率中樞向上，預計2023-2025 年公司總體毛利率分別為 21.3%/21.8%/21.9%。期間費用率方面，公司自主品牌加速擴張，銷售&管理費用短暫提

79、升，伴隨公司規模穩步擴張，費用率有望實現攤薄，預計 2023-2025 年銷售費用率為 5.00%/4.80%/4.60%，管理費用率分別為 4.50%/4.30%/4.00%，研發費用率分別為 4.00%/3.90%/3.80%。2023 年 07 月 30 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 40：收入拆分 資料來源：Wind，公司年報，國盛證券研究所 4.2 投資評級投資評級 公司聚焦主業，大客戶資源優質，海外產能布局完善，新品迭代加速，歐美客戶訂單轉移背景下有望持續搶占市場份額，外銷業務預計穩健增長；國內市場提至戰略等級，自主品牌線上線下雙輪驅動，有望

80、維系高增。預計預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤將分年公司歸母凈利潤將分別為別為 2.9、3.7、4.8 億元億元，同比分別同比分別-14.3%、+30.1%、+27.1%（剔除（剔除 2022 年年拆遷補償收益拆遷補償收益等非經常性收益等非經常性收益，2023 年歸母凈利潤年歸母凈利潤較上年扣非后較上年扣非后歸母歸母凈利潤凈利潤增速為增速為18.8%），對應，對應 PE 為為 11.5X、8.9X、7.0X，選取出口占比較高、海外產能布局充分、訂單年內有望邊際改善的恒林股份、匠心家居、樂歌股份作為可比公司，2023 年可比公司平均估值為 14.8X，考慮公司經營穩健，給予“買入”評級

81、。圖表 41：盈利預測 資料來源：Wind，國盛證券研究所 單位：百萬元單位：百萬元202120222023E2024E2025E營業收入營業收入4658.624055.284103.984962.095793.59YOY35.7%-13.0%1.2%20.9%16.8%毛利率毛利率14.64%19.34%21.26%21.79%21.86%家具家具辦公椅辦公椅3135.662775.982775.983431.114064.15YOY33.0%-11.5%0.0%23.6%18.5%毛利率毛利率18.4%21.2%23.0%23.5%23.5%沙發沙發967.03817.81899.5910

82、76.811243.71YOY47.1%-15.4%10.0%19.7%15.5%毛利率毛利率14.5%14.1%17.0%17.5%17.5%按摩椅椅身按摩椅椅身402.71350.27315.25331.01351.17YOY38.0%-13.0%-10.0%5.0%6.1%毛利率毛利率14.7%15.7%17.0%17.0%17.0%休閑椅休閑椅47.9335.3831.8435.0238.96YOY15.8%-26.2%-10.0%10.0%11.2%毛利率毛利率27.8%26.2%29.0%29.5%29.5%功能座椅配件功能座椅配件19.677.446.706.706.70YOY-

83、35.2%-62.2%-10.0%0.0%0.0%毛利率毛利率19.0%3.1%10.0%10.0%10.0%其他（配件）其他（配件）28.3336.2239.8443.8348.21YOY27.9%10.0%10.0%10.0%毛利率毛利率10.6%16.6%18.0%18.0%20.0%其他主營業務（外購產品）其他主營業務（外購產品）24.2012.3212.9313.5814.26YOY-23.0%-49.1%5.0%5.0%5.0%毛利率毛利率46.3%19.8%21.0%20.0%20.0%其他業務其他業務收入收入33.0819.8621.8524.0426.44YOY45.6%-3

84、9.9%10.0%10.0%10.0%毛利率毛利率-381.2%32.1%35.0%35.0%35.0%管理費用率3.14%4.35%4.50%4.30%4.00%銷售費用率3.46%3.63%5.00%4.80%4.60%研發費用率3.42%3.96%4.00%3.90%3.80%2021A2022A2023E2024E2025E營業收入(百萬元)4,6594,0554,1044,9625,794增長率YoY(%)35.7-13.01.220.916.8凈利潤(百萬元)181335287374475增長率YoY(%)-22.084.9-14.330.127.1EPS(元)0.541.010.

85、861.121.43凈資產收益率(%)12.519.014.816.718.1P/E(倍)18.39.911.58.97.0P/B(倍)2.31.91.71.51.3 2023 年 07 月 30 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 42：同行估值對比（元/股）資料來源：Wind，國盛證券研究所（采自 2023 年 7 月 26 日 Wind 一致預期）202120222023E2024E2025E202120222023E2024E2025E603661.SH恒林股份34.443.452.583.313.954.649.9813.3510.408.727.4

86、2301061.SZ匠心家居41.414.592.612.773.454.219.0215.8714.9712.029.84300729.SZ樂歌股份16.990.850.920.901.011.3619.9918.4718.8816.8512.45行業平均30.952.962.042.332.803.4013.0015.8914.7512.539.91證券代碼證券名稱收盤價EPSPE 2023 年 07 月 30 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 風險提示風險提示 1.海外經濟復蘇不及預期：公司業務代工外銷為主，海外經濟長期承壓將壓制公司收入成長。2.匯率波動較

87、大：公司外銷通常以美元結算，匯率波動劇烈會對公司利潤造成影響。3.盈利能力提升不及預期：未來盈利測算中假設海運費等外部干擾因素未有巨大波動，若波動劇烈，公司未來盈利能力提升有不及預期風險。2023 年 07 月 30 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人

88、員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自

89、身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業

90、勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準

91、。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：