1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯：電機分為哪些類型？電機分為哪些類型？電機是將電能轉換為機械能的裝置，按應用領域分為動力電機和控制電機。動力電機輸出功率大，驅動性能好，常應用于汽車、家電等領域?？刂齐姍C控制精度高、響應速度快，常在控制系統中承擔執行、檢測和解算功能?？刂齐姍C分為步進電機、伺服電機、力矩電機。步進電機結構簡單但效率和精度較低，多用于辦公自動化、通信設備、印刷設備等領域。伺服電機增加了編碼器與反饋機制，控制精度高，適用于半導體、工業自動化、機器人等領域?？招谋姍C屬于特殊的伺服電機。力矩電機以扭矩為控制方向，在電動機低速時仍能持續運轉，并提供穩定的力矩給負載，具有低轉速、大

2、扭矩、過載能力強、響應快等優點，分為有框力矩電機和無框力矩電機。無框力矩電機：機器人關節電機，國內外廠商性能無框力矩電機：機器人關節電機，國內外廠商性能仍有仍有差距差距 為什么機器人關節要用無框力矩電機？為什么機器人關節要用無框力矩電機？機器人關節要求電機體積小、扭矩大、響應快。而無框力矩電機僅由轉子和定子組成，體積小，同時具有較高的功率，低轉速情況下能夠輸出更大扭矩，更符合人形機器人的需求。如何看待無框力矩電機的壁壘、競爭格局？如何看待無框力矩電機的壁壘、競爭格局？（1）壁壘：磁路和工藝設計。海外廠商起步早，工藝技術擁有先發優勢，例如科爾摩根采用分布式的分數槽及碳纖維綁扎技術，TQ Robo

3、drive 采用模塊化定子和環氧塑封灌膠技術。國內企業起步晚，工藝水平和國外相比存在差距。（2）格局：全球龍頭為科爾摩根，國內外廠商產品性能仍有差距?？茽柲Ω侨驘o框力矩電機龍頭，其電機性能在全球處于第一梯隊。國內目前進展較快的公司包括步科股份、航天電器。相比海外龍頭，國產無框力矩電機輸出扭矩較小，在產品性能方面仍有差距?？招谋姍C：靈巧手動力之源，國產替代空間廣闊空心杯電機：靈巧手動力之源，國產替代空間廣闊 為什么機器人靈巧手要用空心杯電機？為什么機器人靈巧手要用空心杯電機？靈巧手空間狹小，需要配備小型化且控制精度高的電機?？招谋姍C屬于特殊的伺服電機，采用無鐵芯轉子結構，消除了由于鐵芯形

4、成渦流而造成的電能損耗，具有體積小、控制精度高、壽命長、轉速快、能效高、能量密度大等優勢，完美契合了靈巧手對驅動電機的輕量化和高精度要求。如何看待空心杯電機的壁壘、競爭格局？如何看待空心杯電機的壁壘、競爭格局？壁壘 1：線圈繞組設計。（1）線圈成型方式分為卷繞生產和一次成型生產，后者工藝簡單、效率高。國內廠商多采用卷繞式生產，生產效率低，廢品率高，線圈直徑小。（2）線圈繞法分為直繞形、馬鞍形和斜繞形，其中斜繞形和馬鞍形工藝簡單，具有輸出力矩大、轉動慣量小、時間常數小等優勢，國外廠商工藝更加純熟。壁壘 2：繞線設備。海外廠商 Meteor、田中精機等設備先進，基本實現了繞線設備的自動化、智能化。

5、國內設備自動化程度低，尤其是面對較大功率電機的粗線徑線圈，在可靠性和繞制精度方面與海外廠商仍有較大差距。格局：海外廠商技術領先，國產替代空間廣闊?？招谋姍C全球頭部企業包括瑞士 Maxon、瑞士 Portescap 和德國 Faulhaber 三家。國內企業中，鳴志電器技術水平位居全球前列，拓邦股份空心杯電機已實現批量應用；江蘇雷利處于小批量驗證階段；偉創電氣處于產品內部測試階段，其余企業技術相對薄弱，國產替代空間廣闊。投資建議 考慮當前電機市場空間較大，同時國內廠商在無框力矩電機和空心杯電機技術領域仍有較大提升空間，在人形機器人產業鏈發展催化下，國內廠商有望加速實現國產替代，建議重點關注無框

6、力矩電機領域的步科股份，空心杯電機領域的鳴志電器、拓邦股份、江蘇雷利。風險提示 人形機器人發展不及預期，國產替代進展不及預期，行業競爭加劇。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 1.電機分為哪些類型？.5 1.1 按照應用領域分為動力電機和控制電機.5 1.2 按照電源類型分為直流電機和交流電機.6 2.無框力矩電機：機器人關節電機，國內外廠商性能差距明顯.8 2.1 為什么機器人關節要用無框力矩電機？.8 2.2 如何看待無框力矩電機的壁壘、競爭格局？.10 3.空心杯電機：靈巧手動力之源，國產替代空間廣闊.10 3.1 為什么機器人靈巧手要用空心杯電機？.10 3.

7、2 如何看待空心杯電機的壁壘、競爭格局？.12 4.投資建議.15 4.1 步科股份：國內無框力矩電機龍頭，盈利能力維持高位.15 4.2 鳴志電器：電機品類豐富，業務實現全球化布局.17 4.3 拓邦股份：智能控制系統領導者，布局新能源構建增長新引擎.18 4.4 江蘇雷利：微特電機領域龍頭，電機產品種類豐富.20 5.風險提示.21 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：電機按照應用領域分類.5 圖表 2：電機按照電源類型分類.5 圖表 3：旋轉電機和直線電機結構示意圖.5 圖表 4：步進電機結構圖.6 圖表 5：伺服電機結構圖.6 圖表 6：有框力矩電機圖.6 圖表 7：無框力矩電機圖.6 圖表

8、8：直流有刷電機結構圖.7 圖表 9：直流無刷電機結構圖.7 圖表 10：單相電機的轉子受力圖.7 圖表 11：三相電機的轉子受力圖.7 圖表 12：異步電機圖.7 圖表 13：同步電機圖.7 圖表 14：機器人關節要求電機體積小、扭矩大、響應快.8 圖表 15：無框力矩電機工作原理圖.8 YYvWWYVVhZyXaQbPaQnPpPmOtQkPmMqPjMsRmN8OoOnNwMnNpPvPtQtO行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 16：無框力矩電機外觀圖.8 圖表 17：科爾摩根的無框力矩電機實現更高扭矩.9 圖表 18：科爾摩根的無框力矩電機實現更小尺寸.9 圖表 19：

9、特斯拉擎天柱關節執行器分為旋轉和線性兩類.9 圖表 20：特斯拉擎天柱關節執行器結構圖.9 圖表 21：優必選仿人服務機器人 Walker 采用無框力矩電機.9 圖表 22：海外廠商無框力矩電機及設計工藝.10 圖表 23：國內外無框力矩電機廠商對比.10 圖表 24：普通鐵芯電機與空心杯電機對比.11 圖表 25：空心杯電機機械時間常數小、控制精度高（ms）.12 圖表 26：空心杯電機轉速更快（rpm）.12 圖表 27：機器人靈巧手是空心杯電機的應用方向之一.12 圖表 28：因時機器人靈巧手內置空心杯電機.12 圖表 29：一次成型生產技術工藝相對簡單、效率更高.13 圖表 30：空心

10、杯電機線圈繞制形式.13 圖表 31：繞線機全球頭部廠商集中在歐美和日本.13 圖表 32：瑞士 Meteor 和日本日特機械繞線機.14 圖表 33：中特科技和勤聯科技繞線機.14 圖表 34：國內外空心杯電機廠商對比.14 圖表 35：國內產品價格優勢明顯.15 圖表 36：重點公司估值表.15 圖表 37：18-22 年步科股份收入 CAGR 達 14%.16 圖表 38：18-22 年步科股份歸母凈利潤 CAGR 達 26%.16 圖表 39：步科股份毛利率保持在 40%左右.16 圖表 40：步科股份第三代無框力矩電機性能優越.17 圖表 41：鳴志電器多種產品可運用于人形機器人.1

11、7 圖表 42：17-22 年鳴志電器收入 CAGR 為 12.7%.17 圖表 43：17-22 年鳴志電器歸母凈利潤 CAGR 為 8.27%.17 圖表 44：鳴志電器收入以控制電機及其驅動系列產品為主.18 圖表 45：鳴志電器已實現全球布局.18 圖表 46：拓邦股份業務布局.19 圖表 47：17-22 年拓邦股份收入 CAGR 為 27.03%.19 圖表 48：17-22 年拓邦股份歸母凈利潤 CAGR 為 22.66%.19 圖表 49：工具、家電業務為基本盤，22 年占比超 70%.19 圖表 50：新能源業務增長迅速.19 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 圖表

12、 51：拓邦股份電機產品一覽.20 圖表 52：江蘇雷利布局家電、工業控制、汽車、運動健康四大領域.20 圖表 53：18-22 年江蘇雷利收入 CAGR 為 6.56%.21 圖表 54：18-22 年江蘇雷利歸母凈利潤 CAGR 為 6.68%.21 圖表 55：江蘇雷利毛利率近年來呈增長態勢.21 圖表 56：江蘇雷利空心杯電機系列.21 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 1.電機分為哪些類型？電機是依據電磁感應定律將電能轉換為機械能的裝置，主要由定子、轉子及其他附件組成。其利用通電線圈產生旋轉磁場并作用于轉子形成磁電動力旋轉扭矩，從而為多種機械提供動力。電機有多種分類方式，按

13、照應用領域分為動力電機和控制電機；按照電源類型分為直流電機和交流電機。圖表圖表1 1：電機電機按照應用領域按照應用領域分類分類 圖表圖表2 2：電機按照電機按照電源類型電源類型分類分類 來源：機械工程文萃，國金證券研究所 來源：機械工程文萃，國金證券研究所 1 1.1.1 按照應用領域分為動力電機和控制電機按照應用領域分為動力電機和控制電機 動力電機輸出功率較大，注重電機的驅動、運行及制動性能，主要應用于汽車、家電、小型機床等領域?？刂齐姍C側重電機輸出量的幅頻特性、相頻特性及輸出特性的精度、靈敏度、穩定性、線性度等指標，精度高、響應速度快，主要在自動控制系統中承擔執行、檢測和解算功能。（1 1

14、）動）動力電機力電機：按照運動方式進一步分為旋轉電機和直線電機。直線電機可看作由旋轉電機展平而得，其定子叫初級、轉子叫次級，其優勢在于可以直接將電能轉換為直線運動的機械能，而無需再借助中間轉換裝置。常見的直線電機可分為 U 型槽式、平板式和管式。其主要應用于自動控制系統、短距離需要巨大直線運動能的裝置或作為長期連續運行的驅動電機，例如用于磁懸浮列車以及無鋼絲繩電梯的驅動。圖表圖表3 3：旋轉電機和直線電機旋轉電機和直線電機結構示意圖結構示意圖 來源：淺談直線電機在軌道交通車輛車門上的應用，國金證券研究所（2 2）控制電機控制電機：按照控制方式進一步分為步進電機、伺服電機、力矩電機。步進電機是一

15、種把電脈沖信號轉換成角位移的電動機，每輸入一個脈沖信號，步進電機就按照設定的方向轉動一個固定的角度。其結構簡單但效率和精度較低，多用于辦公自動化、通信設備、印刷設備等領域。伺服電機相較于步進電機增加了編碼器與反饋機制，使得驅動器可以根據目標值與編碼器的反饋信號之間的差異來調整轉子轉動的角度，從而可實現更精密的控制，主要適用于半導體、光伏、鋰電、工業自動化、機器人等對于控制精度、速度響應、過載行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 能力及穩定性要求高的領域?？招谋姍C是一種特殊的伺服電機，采用無鐵芯轉子，呈空心的杯狀結構，內部環繞著繞組和磁鐵。力矩電機是以扭矩為控制方向的電機，采用開環控制。

16、當負載轉矩增大時能自動降低轉速，同時加大輸出轉矩，當負載轉矩為一定值時改變電機端電壓便可調速。在電動機低速甚至堵轉（轉子無法轉動）時仍能持續運轉，不會造成電動機的損壞，并提供穩定的力矩給負載，具有低轉速、大扭矩、過載能力強、響應快、特性線性度好等優點。力矩電機分為有框力矩電機和無框力矩電機。圖表圖表4 4：步進電機結構圖步進電機結構圖 圖表圖表5 5：伺服電機結構圖伺服電機結構圖 來源：鳴志電器官網，國金證券研究所 來源：鳴志電器官網，國金證券研究所 圖表圖表6 6：有框力矩電機圖有框力矩電機圖 圖表圖表7 7：無框力矩電機圖無框力矩電機圖 來源：杰瑞特官網，國金證券研究所 來源：科爾摩根微信

17、公眾號，國金證券研究所 1 1.2 2 按照按照電源類型電源類型分為直流電機和交流電機分為直流電機和交流電機 直流電機由直流電源驅動，交流電機由交流電源驅動。直流電機調速性能好、啟動力矩大，適用于在重負載下啟動或需要均勻調節轉速的機械。交流電機效率高、噪音低，常用于家用電器中。（1 1）直流電機直流電機：按照電刷的有無進一步分為有刷電機與無刷電機。對于直流電機，為使轉子轉動需要不斷改變電流方向。有刷電機采用機械換向，內部的電樞和換向器一起旋轉，而外部的磁極和電刷都不動。通過換向器與電刷的交替接觸，電機運行時電流的方向就會不斷改變，從而改變電機的運動方向。其優勢在于啟動快速、制動及時、調速平穩，

18、并且啟動電流大、在低速時扭矩大，因而能帶很重的負荷，常用在電鉆等日常電動工具中。但由于換向器與電刷之間存在摩擦，因而電刷易損耗、壽命短，并且效率較低。無刷電機采用電氣換向，以霍爾元件等電子換向器替代了機械電刷裝置，其線圈不動而磁極旋轉。其原理是通過霍爾元件感知永磁體磁極的位置，從而適時切換線圈中電流的方向，以產生正確方向的磁力來驅動電機。無刷電機的優勢在于故障率低、使用壽命長、運行時間和電壓比較穩定。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 圖表圖表8 8：直流有刷電機結構圖直流有刷電機結構圖 圖表圖表9 9：直流無刷電機結構圖直流無刷電機結構圖 來源：智能建筑電氣技術雜志，國金證券研究所

19、來源：智能建筑電氣技術雜志，國金證券研究所（2 2）交交流電機流電機 交流電機交流電機按照電源類型分為單相電機與三相電機。按照電源類型分為單相電機與三相電機。單相電機采用單相交流電源供電，定子僅含一個繞組，需借助啟動線圈或運行電容器等以產生旋轉磁場。特點是結構簡單、維修方便，多應用于小型家用電器等生活場景。三相電機采用三相交流電源供電，定子繞組分為三組，通入互差 120的交流電就可產生旋轉磁場。三相電機效率高、功率大、可靠性和精度高，多用于水泵、機床等工業領域。圖表圖表1010：單相電機的轉子受力圖單相電機的轉子受力圖 圖表圖表1111：三相電機的轉子受力圖三相電機的轉子受力圖 來源：電子發燒

20、友，國金證券研究所 來源：電子發燒友，國金證券研究所 交流電機交流電機按照轉子轉速與定子旋轉磁場的轉速是否相同，按照轉子轉速與定子旋轉磁場的轉速是否相同，交流電機交流電機分為同步電機與異步分為同步電機與異步電機。電機。同步電機的轉速恒定，而異步電機的轉速可以隨著負載的變化而調節。常見的電力拖動機械大多由異步電機驅動，如空氣壓縮機、鼓風機、大型起重設備等。而同步電機主要適用于要求轉速恒定的大功率生產機械，如連續式軋鋼機、球磨機等，由于其造價昂貴、維修困難而應用較少。圖表圖表1212：異步電機圖異步電機圖 圖表圖表1313：同步電機圖同步電機圖 來源：Electrical Technology，國

21、金證券研究所 來源：Electrical Technology，國金證券研究所 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 2.無框力矩電機：機器人關節電機，國內外廠商性能差距明顯 2.12.1 為什么機器人關節要用無框力矩電機？為什么機器人關節要用無框力矩電機？機器人關節要求電機體積小、扭矩大、響應快機器人關節要求電機體積小、扭矩大、響應快。機器人關節是機器人各個零部件之間發生相對運動的機構，是機器人結構中重要的組成部分，其重量、結構、尺寸的選擇對機器人性能影響較大。電機是機器人關節結構的主要部件，因此，機器人對關節電機的要求較高，主要包括：1）快速響應：電機從獲得指令信號到完成指令所要求的

22、工作狀態的時間應短。2）起動轉矩慣量比大：在驅動負載的情況下，要求機器人的伺服電動機的起動轉矩大，轉動慣量小。3）體積小、質量小、軸向尺寸短。4）控制特性的連續性和直線性：隨著控制信號的變化，電動機的轉速能連續變化，有時還需轉速與控制信號近似成正比。圖表圖表1414：機器人關節要求電機體積小、扭矩大、響應快機器人關節要求電機體積小、扭矩大、響應快 來源：廣西大學電機課堂，國金證券研究所 無框力矩電機無框力矩電機原理：原理：無框力矩電機是一種以輸出扭矩為衡量指標的無框架式永磁電機，由驅動器供電，驅動器控制 U/V/W 三相電形成電磁場，永磁體的轉子在磁場的作用下轉動。無框力矩電機無框力矩電機外觀

23、外觀：無框力矩電機沒有軸、軸承、外殼或端蓋，只有轉子和定子兩個部件。轉子是內部部件，由帶永磁體的旋轉鋼圓環組件構成，直接安裝在機器軸上。定子是外部部件，包含有齒鋼疊片，外面包裹著能產生電磁力的銅繞組，緊湊地安裝在機器外殼的主體內。圖表圖表1515：無框力矩電機工作原理無框力矩電機工作原理圖圖 圖表圖表1616：無框力矩電機無框力矩電機外觀圖外觀圖 來源：研一機械官網，國金證券研究所 來源：研一機械官網，國金證券研究所 相對于普通電機，無框力矩電機具有體積小、扭矩高、極端環境性能穩定等優勢，更符相對于普通電機，無框力矩電機具有體積小、扭矩高、極端環境性能穩定等優勢，更符合人形機器人的需求。合人形

24、機器人的需求。1）體積?。簾o框電機中空式設計，最大限度減小電機所占空間，更方便走線布置；2）扭矩高：無框力矩電機具有較高的功率，在低轉速的情況下，能夠輸出更大扭矩；3）性能穩定：無框電機的電機組件直接整合到機器元件內，不會受到外界高壓、高溫環境、輻射的影響。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 圖表圖表1717：科爾摩根的無框力矩電機實現更高扭矩科爾摩根的無框力矩電機實現更高扭矩 圖表圖表1818：科爾摩根的無框力矩電機實現更小尺寸科爾摩根的無框力矩電機實現更小尺寸 來源：科爾摩根微信公眾號，國金證券研究所 來源：科爾摩根微信公眾號，國金證券研究所 使用無框力矩電機的機器人案例包括特斯拉

25、擎天柱 Optimus 以及優必選仿人服務機器人Walker。特斯拉 2022 年推出的機器人 Optimus 軀干包括 28 個關節執行器，分為旋轉與線性兩大類，每類包含 3 種執行器。其中旋轉執行器解決方案預估為無框力矩電機+諧波減速器+傳感器+軸承，用來實現類似人體關節的旋轉運動；直線執行器解決方案預估為無框力矩電機+滾柱絲杠+傳感器+軸承，用來實現類似人體肌肉的拉伸運動。優必選仿人服務機器人 Walker 在全身關節部位安裝了 36 個自研的高性能伺服舵機，該伺服舵機是一體化驅動單元，主要由無框力矩電機、精密諧波減速、驅動控制器及雙編碼器組成。機器人擁有從 2.5Nm 到 160Nm

26、的系列伺服舵機作為驅動單元，速度可以達到 60 轉/分鐘，支持位置模式、速度模式和力矩模式三種控制方式。圖表圖表1919：特斯拉擎天柱關節執行器分為旋轉和線性兩類特斯拉擎天柱關節執行器分為旋轉和線性兩類 圖表圖表2020：特斯拉擎天柱特斯拉擎天柱關節執行器關節執行器結構圖結構圖 來源：特斯拉 AI Day，國金證券研究所 來源：特斯拉 AI Day，國金證券研究所 圖表圖表2121：優必選仿人服務機器人優必選仿人服務機器人 WalkerWalker 采用無框力矩電機采用無框力矩電機 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 來源：優必選微信公眾號，國金證券研究所 2.22.2 如何看待無框

27、力矩如何看待無框力矩電機電機的壁壘、競爭格局？的壁壘、競爭格局？壁壘：壁壘：磁路磁路和工藝設計和工藝設計。電機的轉矩密度、功率密度是影響機器人性能的重要指標，而無框力矩電機要在低壓供電的環境下輸出較大的功率，因此在磁路和工藝設計方面存在一定的技術能力要求。海外廠商起步較早，工藝技術存在先發優勢，例如韓國 TM TECH 轉子采用整體充磁磁環技術，美國科爾摩根采用分布式的分數槽及碳纖維綁扎技術，德國 TQ Robodrive 采用模塊化定子和環氧塑封灌膠技術。國內企業起步晚，轉矩密度和國外高端無框力矩電機相比存在差距。圖表圖表2222：海外廠商無框力矩海外廠商無框力矩電機電機及設計工藝及設計工藝

28、 來源：基于輻向環充磁的高轉矩密度永磁力矩電機設計與分析，國金證券研究所 格局：格局：全球龍頭為科爾摩根，全球龍頭為科爾摩根，國內外廠商國內外廠商產品產品性能性能仍有差距仍有差距。美國科爾摩根是全球無框力矩電機龍頭，擁有超 70 年的運動控制研發經驗，電機性能在全球處于第一梯隊。國內目前進展較快的公司包括步科股份、航天電器。相比海外龍頭，國產無框力矩電機輸出扭矩較小，在產品性能方面仍有差距。圖表圖表2323：國內外國內外無框力矩無框力矩電機廠商對比電機廠商對比 公司公司 主要產品主要產品 無框力矩電機進展無框力矩電機進展 2222 年營收年營收 科爾摩根（美國）運動控制器、電機、驅動器、電機和

29、驅動器附件等 全球領先的運動控制系統和配件供應商，無框力矩電機全球龍頭，性能遠超競爭對手，實現輕重量、高扭矩，更符合人形機器人需求 步科股份 人機界面、伺服系統、步進系統等 國內無框力矩電機頭部企業，目前無框電機產品主要應用在協作機器人 5.4 億元 航天電器 電機、連接器、光電器件和廣電設備、智能制造等 子公司貴州航天林泉電機在機器人高動態感知驅動功能部件方面實現突破，技術已經應用于慣導領域、轉臺領域及無框力矩電機領域，并產生收入 60.2 億元 來源：各公司官網，各公司公告，國金證券研究所 3.空心杯電機：靈巧手動力之源，國產替代空間廣闊 3 3.1 1 為什么機器人靈巧手要用空心杯電機？

30、為什么機器人靈巧手要用空心杯電機？空心杯電機屬于伺服電機，被譽為“電機皇冠上的明珠”。不同于普通鐵芯電機將電機繞組固定在鐵芯之上，空心杯電機繞組不依靠鐵芯支撐，而是利用特殊工藝將電機繞組做成可以獨立支撐的杯狀。由于采用無鐵芯轉子結構，空心杯電機消除了由于鐵芯形成渦流而造成的電能損耗。同時，其重量和轉動慣量大幅降低，減少了轉子自身的機械能損耗，大幅提高了電機的運轉性能。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 圖表圖表2424：普通鐵芯電機與空心杯電機對比普通鐵芯電機與空心杯電機對比 來源：Maxon 官網，空心杯線圈繞線機控制系統設計，國金證券研究所 空心杯電機性能優越，具有控制精度高、壽

31、命長、轉速快、能效高、體積小、能量密度空心杯電機性能優越，具有控制精度高、壽命長、轉速快、能效高、體積小、能量密度大等優勢。大等優勢?？刂凭雀?、壽命長?？招谋姍C的機械時間常數小，一般在 28 毫秒以內，而鐵芯電機一般在 100 毫秒以上，因此空心杯電機響應時間極快。由于電機特性為線性，因而具有理想的控制性能，轉子轉速范圍寬，便于對轉速進行高精度控制操作。此外，空心杯電機換向片數量多，換向時電流波動小，加之電機電感量較小，換向系統在換向時受到的腐蝕小，從而壽命更長，可達 1000-3000 小時，約是普通有刷直流電機的4-6 倍。轉速快、能效高?？招谋姍C由于采用無鐵芯轉子結構，基本沒有渦流

32、損耗、磁滯損耗，所以最高轉速設計可達 10000rpm，最高能效多位于 65%-85%。普通有刷直流電機由于渦流損耗與轉速的平方成正比，故其連續力矩會隨轉速上升而快速下降，最高轉速一般在 5000rpm 以下。此外，由于鐵損耗與機械損耗的存在，普通有刷直流電機的能量轉化效率一般在 50%左右。體積小、能量密度大、拖動特性優。與同等功率的普通有刷直流電機相比，空心杯電機體積更小、質量更輕，因而能量密度更大。此外，其輸出轉矩較高、轉矩脈動更小，加之其換向片數量很多，因而操作更加平穩、可靠，轉速波動小且容易控制，具有理想的拖動性能。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 圖表圖表2525：空心

33、杯電機機械時間常數小、控制精度高（空心杯電機機械時間常數小、控制精度高（m ms s）圖表圖表2626：空心杯電機空心杯電機轉速更轉速更快快（rpmrpm）來源：空心杯微型電機及線圈的研究進展，國金證券研究所 來源：空心杯電機定制化管理的應用研究，國金證券研究所 空心杯電動機應用廣泛，與靈巧手輕量化、高精度需求完美契合?？招谋妱訖C應用廣泛，與靈巧手輕量化、高精度需求完美契合?？招谋姍C憑借性能優越，廣泛應用于工廠自動化、機器人、醫療技術、航空航天等領域。在機器人領域，靈巧手空間狹小，需要配備小型化且控制精度高的電機?？招谋姍C尺寸較小，直徑一般不超過 40mm，同時還具有轉速高、響應快、精度

34、高等優勢，完美契合了靈巧手對驅動電機的輕量化和高精度要求。例如，因時機器人在靈巧手中內置微型驅動器，該驅動器為小型一體化直線伺服系統，內部集成了空心杯電機、精密行星減速器、傳感器等部件。圖表圖表2727：機器人靈巧手是空心杯電機的應用方向之一機器人靈巧手是空心杯電機的應用方向之一 圖表圖表2828：因時機器人因時機器人靈巧手內置空心杯電機靈巧手內置空心杯電機 來源：鳴志電器官網，國金證券研究所 來源：因時機器人，國金證券研究所 3.23.2 如何看待空心杯如何看待空心杯電機電機的壁壘、競爭格局？的壁壘、競爭格局？壁壘 1：線圈繞組設計：國內以卷繞生產為主，生產效率低 空心杯電機線圈繞制技術按成

35、型方式分為卷繞生產和一次成型生產。1）卷繞生產工藝較為復雜，先將銅線繞制成幾何形狀的空心線圈，進而將線圈擠扁，制成扁平的銅線板，最后將線板繞成圓柱狀的線圈。2）一次成型技術通過繞線機將銅線按照既定的規則纏繞在主軸上，一次成型，不需要卷圓壓扁等工序。兩種技術相比，后者工藝簡單，繞制效率高。目前我國生產空心杯電機多采用卷繞式生產技術，生產效率較低，廢品率高，生產出來的線圈直徑較小，生產高性能大尺寸的線圈技術有待提升。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 圖表圖表2929：一次成型生產一次成型生產技術工藝相對簡單、效率更高技術工藝相對簡單、效率更高 來源：馬鞍形空心杯電機線圈繞制設備研究，國

36、金證券研究所 空心杯電機線圈繞制技術按線圈繞法分為直繞形、馬鞍形、斜繞形三種形式。其中，直繞形繞制方法工藝較為復雜，多用于較長繞組結構，常為多次繞制而成。斜繞形和馬鞍形的繞制工藝簡單，具有電樞重量輕、轉動慣量小、時間常數小、拖動特性好、輸出力矩大等優勢，是國外先進空心杯電機廠商常用的兩種線圈形式。例如，德國 Faulhaber 電機采用斜繞形線圈，瑞士 Maxon 電機采用馬鞍形線圈，因而電機性能更加優越。圖表圖表3030：空心杯電機線圈繞制形式空心杯電機線圈繞制形式 來源：馬鞍形空心杯電機線圈繞制設備研究，國金證券研究所 壁壘 2：繞線設備：繞線機技術海外領先，國內企業自動化程度低 繞線機全

37、球頭部廠商集中在歐美和日本，包括瑞士 Meteor、日本田中精機、日本日特機械等企業。海外廠商設備先進，基本實現了繞線設備的自動化、智能化、網絡化，繞線設備質量可靠,生產效率高。圖表圖表3131：繞線機全球頭部廠商集中在歐美和日本繞線機全球頭部廠商集中在歐美和日本 繞線機工藝水平繞線機工藝水平 代表產品代表產品 瑞士 Meteor 技術先進，研制出諸多類型的線圈繞制設備，全球占有率高 M21、M21S、M22型繞線機 日本田中精機“世界繞線機生產的鼻祖”，第一個將計算機控制用于全自動繞線機上，發明了磁鐵無摩擦張力器，研發 CNC 可翻轉的多軸繞線設備 NW7503 繞線機 日本日特機械 全球大

38、型繞線機專業生產商，繞線機種類多且性能可靠、通用性強 BAS 系列、BHS 系列 日本薩比克 專門設計制造線圈繞線機，在無骨架、空心杯線圈繞線機領域具有代表性，繞線機性能可靠、經濟性好，暢銷世界各地 PNS-61FA空心杯線圈繞線機 來源：空心杯線圈繞線機控制系統設計，馬鞍形空心杯電機線圈繞制設備研究，國金證券研究所 例如：（1）瑞士 Meteor 專業從事繞線機制造，是瑞士 MAXON 等知名空心杯電機企業繞線機供應商。其 M21系列繞線機通過伺服電機實現線圈的精密排線，系統采用CNC數控技術精準控制，確保了繞線機在高速運轉狀態下的繞制精度。（2）日本日特機械是全球大型繞線機專業生產行業深度

39、研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 商，繞線機種類多且性能可靠、通用性強。其 BAS系列是繞制各種空心線圈，能夠實現一次成型的設備。該繞線機采用高剛性的排線導軌，使得其在無槽夾具的情況下，同樣能實現高質量的排線繞制。圖表圖表3232：瑞士瑞士 MeteorMeteor 和和日本日特機械日本日特機械繞線機繞線機 來源：空心杯線圈繞線機控制系統設計，馬鞍形空心杯電機線圈繞制設備研究，國金證券研究所 國內繞線設備自動化程度低，技術與海外存在差距。我國繞線機研發起步晚，線圈設計以卷繞式為主，工序較為繁瑣。部分繞線機可實現一次成型繞制，但面對較大功率電機的粗線徑線圈，國產設備在可靠性和繞制精度方面相比

40、世界先進水平仍有較大差距。國內繞線機廠商包括中特科技、勤聯科技、臺立電子等公司。以中特科技為例，其全自動雙軸空心杯繞線機繞制原理依舊屬于卷繞式生產，工序相對復雜。勤聯科技的空心杯繞線機采用一次性繞制成型技術，但主要適用于尺寸較小、線徑較細的線圈，對于大功率空心杯電機的線圈繞制存在一定難度。圖表圖表3333：中特科技中特科技和和勤聯科技勤聯科技繞線機繞線機 來源：各公司官網，國金證券研究所 格局：海外廠商格局：海外廠商技術領先技術領先，國產替代空間廣闊，國產替代空間廣闊?？招谋姍C起源于德國、瑞士等歐美國家，全球頭部企業包括德國 Faulhaber、瑞士 Maxon和瑞士 Portescap。海

41、外龍頭在空心杯電機領域布局較早，技術經驗積累深厚，是全球空心杯電機的主要供應商。國內起步較晚，有業務布局的企業包括鳴志電器、拓邦股份、江蘇雷利和偉創電氣。根據上述各公司公告，鳴志電器空心杯電機技術水平位居全球前列；拓邦股份空心杯電機已經實現批量應用；江蘇雷利子公司鼎智科技的空心杯電機已實現量產，目前處于小批量驗證階段；偉創電氣處于產品內部測試階段，其余企業技術相對薄弱，國產替代空間廣闊。圖表圖表3434：國內外空心杯電機廠商對比國內外空心杯電機廠商對比 公司公司 主要產品主要產品 空心杯電機進展空心杯電機進展 2222 年營收年營收 瑞士 Maxon 機電驅動系統、直流有刷電機、齒輪箱、傳感器

42、等 全球空心杯電機龍頭，ECX、EC-max、EC-4pole 等系列空心杯電機遠銷海內外 58 億元 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 德國 Faulhaber 直流伺服電機等 空心杯電機擁有 BX、CXR、CR 和 CT 四大系列產品 鳴志電器 步進電機、無齒槽&空心杯電機等、LED 驅動及智能照明產品等 提供 8mm-24mm 多種外徑及機身長度規格型號的有刷空心杯電機，技術水平位居全球前列 30 億元 拓邦股份 智能控制器、鋰電池、高效電機、工控產品等 已批量應用于智能制造的電動來爪、醫療健康的骨科動力工具、智能跟隨的高爾夫球包車等領域 89 億元 江蘇雷利 PM 步進電機

43、、永磁步進減速電機、同步電機等 子公司鼎智科技的空心杯電機實現量產，目前處于小批量驗證階段 29 億元 偉創電氣 變頻器、伺服系統、控制系統等 空心杯電機目前處于內部測試階段 9 億元 來源：各公司官網，各公司公告，國金證券研究所 注釋：22 年瑞士 Maxon 銷售額 7.08 億瑞士法郎，采用 23 年 7 月 29 日匯率，對應人民幣 58 億元 相比海外龍頭，國內企業具備價格優勢。選取瑞士 MAXON 和鳴志電器機座尺寸同為 16mm的機型相比，瑞士 MAXON 在轉矩、轉速、響應速度、工作效率等指標上表現更佳，而國產機型價格更低，具有價格優勢。未來隨著人形機器人應用對空心杯電機市場規

44、模的拉動，國內核心供應商有望充分受益。圖表圖表3535：國內產品國內產品價格價格優勢明顯優勢明顯 瑞士瑞士 MAXONMAXON 鳴志電器鳴志電器 產品 ECX SPEED16 空心杯電機 ECU16036H18 系列空心杯電機 機座尺寸（mm)16 16 額定轉矩（mNm)15.5 堵轉轉矩（mNm)366 61.5 空載轉速（rpm)61200 17100 最大效率 92%81%最大繞組溫度（）155 155 機械時間（ms)2.1 1.72 零售價格（元）2510 1057 來源：瑞士 MAXON 官網，鳴志電器官網，國金證券研究所 4.投資建議 考慮當前電機市場空間較大，同時國內廠商在

45、無框力矩電機和空心杯電機技術領域仍有較大提升空間，在人形機器人產業鏈發展催化下，國內廠商有望加速實現國產替代，建議重點關注無框力矩電機領域的步科股份，空心杯電機領域的鳴志電器、拓邦股份、江蘇雷利。圖表圖表3636：重點重點公司估值表公司估值表 領域領域 代碼代碼 公司公司 市值市值 （億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 無框力矩電機 688160.SH 步科股份 48.05 0.91 1.11 1.39

46、1.76 52.77 43.21 34.65 27.31 空心杯電機 603728.SH 鳴志電器 252.04 2.47 4.02 6.13 8.55 101.94 62.64 41.12 29.47 002139.SZ 拓邦股份 144.60 5.83 8.16 11.21 14.05 24.82 17.72 12.90 10.29 300660.SZ 江蘇雷利 93.52 2.59 3.48 4.61 5.58 36.15 26.84 20.29 16.75 來源：Wind，國金證券研究所（估值日期為 2023 年 7 月 28 日）4.14.1 步科股份：步科股份：國內無框力矩電機龍頭

47、，盈利能力維持高位國內無框力矩電機龍頭，盈利能力維持高位 步科股份主營工業自動化設備控制核心部件與數字化工廠軟硬件。（1）工業自動化設備控行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 制核心部件包括工業人機界面、伺服系統、步進系統等，廣泛應用于物流設備、工業機器人等領域。其中工業人機界面產品 19 年市占率國內第八，國產品牌中排名第二。（2）數字化工廠產品包括產線智能終端、智能網關、數據采集器、智能電子看板等，主要應用于制造設備的聯網與上云、數字化工廠建設與改造，中小企業產銷協同制造等領域。收入、利潤增長穩健，盈利能力保持穩定。18-22 年，步科股份收入從 3.19 增長至 5.39億元，C

48、AGR 達 14.01%；歸母凈利潤從 0.36 增長至 0.91 億元，CAGR 達 26.09%。公司毛利率相對穩定，18-1Q23 維持在 40%左右。圖表圖表3737：1818-2222 年步科股份收入年步科股份收入 C CAGRAGR 達達 1 14%4%圖表圖表3838：1818-2222 年步科股份年步科股份歸母凈利潤歸母凈利潤 CAGRCAGR 達達 2 26%6%來源：步科股份公告，國金證券研究所 來源：步科股份公告，國金證券研究所 圖表圖表3939：步科股份毛利率步科股份毛利率保持保持在在 4 40%0%左右左右 來源：步科股份公告，國金證券研究所 推出第三代無框力矩電機，

49、產品性能持續提升。步科股份于 16 年推出首代無框力矩電機，其后公司持續進行產品研發和技術迭代，并在第二代無框力矩電機中采用多槽分瓣式結構，極大提高了槽滿率，降低了溫升。22 年步科推出第三代無框力矩電機 FMC 系列，產品優化了電磁方案，轉矩密度進一步提升。目前有 52mm-132mm 10 種框架尺寸，覆蓋 3-25kg負載需求，相同轉矩下，尺寸更小，溫升更低。3.49%8.24%25.71%23.78%0.37%4.35%-5%0%5%10%15%20%25%30%0123456201820192020202120221Q23營收（億元）YOY23.38%16.90%56.55%12.9

50、0%21.88%-7.33%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%00.10.20.30.40.50.60.70.80.91201820192020202120221Q23歸母凈利潤（億元）YOY37.43%38.96%39.28%34.95%37.94%41.06%12.53%13.52%16.80%13.92%16.83%13.39%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201820192020202120221Q23銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 圖表圖表4040：步科股份第三代步科股份第三代無框力矩電機無

51、框力矩電機性能優越性能優越 優勢優勢 解釋解釋 專業化 通過深入優化電磁方案，獲得更高的轉矩密度 精細化 目前有 52mm-132mm10 種框架尺寸，覆蓋 3-25kg 負載需求，相同轉矩下，尺寸更小，溫升更低 特色化 首創無框灌封工藝，輕量化設計、更薄機身，運動速度更快，更平穩，與市場產品相比，銅損下降率高達 20%新穎化 與市場主流的諧波減速機尺寸匹配，更大的中空內徑滿足客戶多樣化的穿線需求 來源：步科股份微信公眾號，國金證券研究所 4.24.2 鳴志電器：鳴志電器：電機電機品類豐富品類豐富，業務實現業務實現全球化布局全球化布局 鳴志電器是全球領先的電機及驅動系統制造商，在步進電機、伺服

52、電機、空心杯電機及前述電機的驅動系統等方面實現了深入布局，同時掌握了運動控制領域的控制電機研發、驅動控制、尖端制造、產品系統集成等技術，核心優勢明顯。圖表圖表4141：鳴志電器多種產品可運用于人形機器人鳴志電器多種產品可運用于人形機器人 來源：鳴志電器官網，國金證券研究所 22 年業績短期承壓，長期增長趨勢穩定。22 年鳴志電器實現收入 29.6 億元，同比+9.05%，增速放緩；歸母凈利潤 2.47 億元，同比-11.58%，主要系疫情防控停工停產所致。長期來看，公司增長趨勢穩定，17-22 年收入、歸母凈利潤復合增速分別為 12.7%和 8.27%。圖表圖表4242：1 17 7-2222

53、 年鳴志電器收入年鳴志電器收入 C CAGRAGR 為為 1 12.7%2.7%圖表圖表4343：1717-2222 年鳴志電器年鳴志電器歸母凈利潤歸母凈利潤 CAGRCAGR 為為 8.278.27%10.43%16.31%8.65%7.52%22.66%9.05%-3.87%-10%-5%0%5%10%15%20%25%051015202530352017201820192020202120221Q23營收（億元）YOY5.85%0.53%4.67%14.97%39.27%-11.58%-16.95%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%00.511.522.53201

54、7201820192020202120221Q23歸母凈利潤（億元）YOY行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 來源：鳴志電器公告，國金證券研究所 來源：鳴志電器公告，國金證券研究所 17-22 年，控制電機及其驅動系統產品為鳴志電器最主要的業務板塊，此板塊的營收占比穩定增加，22 年已接近 80%。圖表圖表4444：鳴志電器收入以控制電機及其驅動系列產品為主鳴志電器收入以控制電機及其驅動系列產品為主 來源：鳴志電器公告，國金證券研究所 差異化競爭提高產品競爭優勢。鳴志電器立足于應用的高技術領域、高附加值領域和新興市場，通過與國內外主要客戶的廣泛磨合與認證，與全球客戶之間培養長期、穩定

55、的戰略供應鏈，充分發揮鳴志電器產品的品牌美譽度。鳴志電器產品重點布局高端應用領域，以滿足各種應用的設計需求為出發點，特別是滿足客戶對各種嚴酷使用場景的苛刻要求。鳴志電器在全球最主要的工業區設立分支機構，現已在國內設立了 11 家辦事處，在美國、意大利、新加坡、日本、德國分別設立了公司，業務已經覆蓋北美、歐洲、東亞及東南亞的主要國家和地區。圖表圖表4545：鳴志電器已實現全球布局鳴志電器已實現全球布局 來源：鳴志電器官網，國金證券研究所 4.34.3 拓邦股份：拓邦股份：智能控制智能控制系統系統領導者，領導者，布局布局新能源新能源構建增長新引擎構建增長新引擎 拓邦股份主營智能控制系統解決方案，以

56、電控、電機、電池、電源、物聯網平臺的“四電一網”技術為核心，面向家電、工具、新能源、工業、智能解決方案等五大行業提供各種定制化解決方案。拓邦股份是全球領先的智能控制解決方案商，是家電和工具行業智能控制解決方案的領導者，是新能源和工業行業的創新引領者。64.61%69.74%73.05%74.22%77.29%78.43%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022控制電機及其驅動系統產品(%)貿易類產品(%)電源與照明系統控制類(%)設備狀態管理系統產品(%)其他(%)行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 圖表圖表4646：拓邦股份業務布局拓邦股

57、份業務布局 來源：拓邦股份公告，國金證券研究所 拓邦股份收入、利潤長期增勢穩健，17-22 年收入、歸母凈利潤復合增速分別為 27.03%和 22.66%。工具和家電業務為公司基本盤，22 年合計占比超 70%。新能源業務近幾年維持高增，22 年實現收入 20.36 億元，同比+63.98%。拓邦股份新能源業務擁有“一芯 3S”（電芯、BMS、PCS、EMS）核心技術，主要聚焦于中小儲能及新能源車應用領域，助力公司構建增長新引擎。圖表圖表4747：1717-2222 年年拓邦股份拓邦股份收入收入 C CAGRAGR 為為 27.03%27.03%圖表圖表4848：1717-2222 年拓邦股份

58、年拓邦股份歸母凈利潤歸母凈利潤 CAGRCAGR 為為 2 22.662.66%來源：拓邦股份公告，國金證券研究所 來源：拓邦股份公告，國金證券研究所 圖表圖表4949：工具、家電業務為基本盤，工具、家電業務為基本盤，2 22 2 年占比超年占比超 7 70%0%圖表圖表5050：新能源業務增長迅速新能源業務增長迅速 來源：拓邦股份公告，國金證券研究所 來源：拓邦股份公告，國金證券研究所 46.82%26.99%20.32%35.65%39.69%14.27%6.82%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01020304050607080901002017201820

59、192020202120221Q23營業收入（億元）YOY45.55%-1.36%57.83%62.75%6.16%3.13%2.11%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%012345672017201820192020202120221Q23歸母凈利潤（億元）YOY34.31%38.55%36.51%44.03%38.10%34.84%15.98%22.94%0%20%40%60%80%100%202020212022工具(%)家電(%)新能源(%)工業(%)智能解決方案(%)其他(%)19.1 29.9 32.4 24.5 29.6 30.9 12.4 20.4 0

60、5101520253035202020212022工具家電新能源工業智能解決方案其他行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 在電機方面，拓邦股份重點圍繞電機的高效、低噪聲、高精度、高穩定持續創新，建立了從電機設計和仿真、測試和驗證到規?；圃斓耐暾夹g能力，形成了直流無刷電機（BLDC）、步進電機、伺服電機等數十個先進的電機產品平臺，電機技術已經成功應用于電動工具、自動化設備、智能電器、新能源汽車、機器人等多個領域。圖表圖表5151：拓邦股份電機產品一覽拓邦股份電機產品一覽 來源：拓邦股份官網，國金證券研究所 4.44.4 江蘇雷利：江蘇雷利：微特電機領域龍頭，電機產品種類豐富微特電機領

61、域龍頭，電機產品種類豐富 江蘇雷利主營家用電器、汽車微特電機、醫療儀器用智能化組件、工控電機及組件及相關零部件，覆蓋家電、工業、汽車、運動與健康四大領域。公司產品包括空調電機及組件、洗衣機電機及組件、OA 金融設備電機、工業設備電機、新能源汽車電機及組件、商用車電機及組件、醫療器械電機、運動器材電機等。公司是微特電機產品及智能化組件制造行業的領先企業。圖表圖表5252：江蘇雷利布局家電、工業控制、汽車、運動健康四大領域江蘇雷利布局家電、工業控制、汽車、運動健康四大領域 來源：江蘇雷利官網，國金證券研究所 18-22 年，江蘇雷利營收、歸母凈利潤復合增速分別為 6.56%和 6.68%，整體保持

62、穩定增長態勢。21 年公司歸母凈利潤同比減少 10.53%，主要系原材料價格大幅上漲，毛利率降低所致。22 年得益于產品結構優化，組件化新產品推廣加速，疊加美元升值影響，毛利率提升 2.93pct 至 28.5%，1Q23 毛利率進一步提升至 32.91%。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 圖表圖表5353：1 18 8-2222 年江蘇雷利收入年江蘇雷利收入 C CAGRAGR 為為 6 6.56%.56%圖表圖表5454：1 18 8-2222 年江蘇雷利歸母凈利潤年江蘇雷利歸母凈利潤 C CAGRAGR 為為 6 6.68%.68%來源：江蘇雷利公告，國金證券研究所 來源：江

63、蘇雷利公告，國金證券研究所 圖表圖表5555：江蘇雷利江蘇雷利毛利率近年來呈毛利率近年來呈增長增長態勢態勢 來源：江蘇雷利公告，國金證券研究所 重點發展空心杯電機業務，已實現批量生產?？招谋姍C業務由江蘇雷利及子公司鼎智科技共同開展，在醫療領域產品的開發與銷售主要由鼎智科技全面承接?？招谋姍C是江蘇雷利重點發展業務，目前無刷空心杯電機及其精密傳動組件處于樣品測試階段。根據投資者關系活動記錄表，江蘇雷利現已實現空心杯電機的批量生產，并在繞線工藝、生產效率、精度方面存在領先優勢。江蘇雷利未來將圍繞“編碼器+控制器+空心杯電機+精密齒輪箱”加大研發投入，做好產品技術儲備，形成能提供系統解決方案的能力

64、。圖表圖表5656：江蘇雷利空心杯電機系列江蘇雷利空心杯電機系列 來源：鼎智科技官網，國金證券研究所 5.風險提示 人形機器人發展不及預期風險。人形機器人處于發展初期，風險較大，若未來發展不及預期，無框力矩電機和空心杯電機等核心零部件需求不及預期，影響相關公司業績。國產替代不及預期風險。目前國內企業在無框力矩電機和空心杯電機技術方面與海外頭部廠商仍有較大差距，如果未來技術研發滯后，或導致國產替代進展不及預期，影11.18%0.04%7.66%20.50%-0.65%-2.25%-5%0%5%10%15%20%25%05101520253035201820192020202120221Q23營業

65、收入（億元）YOY-8.11%14.88%18.52%-10.53%5.96%3.41%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%00.511.522.53201820192020202120221Q23歸母凈利潤（億元）YOY23.24%26.48%28.30%25.57%28.50%32.91%8.93%10.29%11.56%9.01%10.62%12.71%0%5%10%15%20%25%30%35%201820192020202120221Q23銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 響企業業績增長。行業競爭加劇風險。隨著需求的變化，

66、機器人零部件細分市場如果競爭加劇，則存在企業盈利能力下降風險。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 行業行業投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“

67、國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有

68、關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應

69、視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發

70、送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為

71、承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806