《人形機器人行業系列報告（三）：電機人形機器人的動力核心-240207（35頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《人形機器人行業系列報告（三）：電機人形機器人的動力核心-240207（35頁）.pdf（35頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2024 年 2 月 7 日 行業行業研究研究 電機：人形機器人的動力核心電機：人形機器人的動力核心 人形機器人行業系列報告（三）電力設備新能源電力設備新能源 空心杯電機與靈巧手關節高度適配空心杯電機與靈巧手關節高度適配。（1）空心杯電機為轉子無鐵芯結構，表現為無渦流損耗和磁滯損耗，具有低摩擦和良好的散熱性，實現了電機的高效率；采用無刷結構可以進一步提升壽命、減少噪音，是人形機器人電池供電型設備的理想選擇。（2）空心杯電機全球市場規模在 2022 年超 50 億元人民幣，22-28 年 CAGR 約為 8%；如果考慮人形機器人放量，增速將顯著提升。

2、國外空心杯電機龍頭公司包括 Maxon Motor、Faulhaber、Portescap，其產品橫向、縱向布局均較為完善，并且具有較強的小尺寸電機和無刷電機設計能力。國內空心杯電機龍頭公司為鳴志電器；相比之下，拓邦股份、鼎智科技、偉創電氣等研發及生產則是以點帶面。隨著國內公司的能力不斷深化，空心杯電機未來存在廣闊的國產替代空間。（3）繞組設計與設備、產品矩陣及背書是空心杯電機的核心壁壘。Maxon 馬鞍形線圈、Faulbaber 斜繞式線圈，具有專利優勢，產品品質高。海外繞組設備Merteor、田中精機等研發能力、自動化水平也均較高。海外空心杯電機廠商在航空航天、醫療、機器人等領域深耕多年，

3、有著很強的客戶背書和客戶粘性。無框力矩電機與機器人關節高度適配無框力矩電機與機器人關節高度適配。（1）無框力矩電機無邊框設計，具有體積小、質量輕、慣量低、結構緊湊、功率高、適配性強等特點，在機器人關節等領域具有廣泛的應用前景。（2）2022 年力矩電機、無框電機全球市場規模均超 40 億元人民幣，其中力矩電機全球市場規模 22-27 年 CAGR 和無框電機全球市場規模 22-29 年 CAGR 均約為 8%。如果考慮人形機器人放量，增速有望進一步提升。從競爭格局來看，海外企業仍處于領先地位。海外龍頭制造商包括科爾摩根、威騰斯坦、尼得科、派克漢尼汾等；國內企業中，步科股份、昊志機電也有較強的產

4、品力。（3）正向研發能力、匹配下游設計是核心壁壘。無框力矩電機的壁壘體現在磁路和工藝設計，海外廠商具有悠久的發展歷史和較強的正向研發能力，能夠通過產品和經驗積累、模擬仿真軟件快速實現產品設計，以滿足客戶需求。無框力矩電機要比傳統的伺服電機定制化程度要高；很多機器人廠商都在自研線性執行器和旋轉執行器。從未來的競爭格局來看，無框力矩電機或將比空心杯電機更加分散，一體化程度更高。投資建議：投資建議：空心杯電機、無框力矩電機可與人形機器人靈巧手、關節高度適配，隨著人形機器人放量，行業均有更廣闊的發展空間。目前海外電機公司技術水平、產品能力均較強，國產公司正不斷深化自身能力，提升產品水平，為未來國產替代

5、打下堅實基礎。建議關注：空心杯電機公司，鳴志電器、偉創電氣、拓邦股份；無框力矩電機公司，步科股份、昊志機電、禾川科技。風險分析：風險分析：人形機器人相關技術進步不及預期風險；人形機器人降本不及預期風險；競爭加劇帶來的盈利不及預期風險。買入（維持）買入（維持）作者作者 分析師：殷中樞分析師：殷中樞 執業證書編號：S0930518040004 010-58452063 分析師：黃帥斌分析師：黃帥斌 執業證書編號：S0930520080005 0755-23915357 分析分析師師：和霖：和霖 執業證書編號：S0930523070006 021-52523853 行業與滬深行業與滬深 300300

6、 指數對比圖指數對比圖 -60%-40%-20%0%20%2023/02/062023/06/072023/10/062024/02/04電力設備(申萬)滬深300 資料來源：Wind 相關研報相關研報 動力、傳動、傳感：靈巧手分析框架與零部件選型人形機器人行業系列報告（二）（2024-01-15）人形機器人：加速發展，全面進擊人形機器人行業系列報告（一）（2024-01-15）要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 投資聚焦投資聚焦 我們的創新之處我們的創新之處 我們將空心杯電機、無框力矩電機的技術原理、市場空間及格局、行業、壁壘進行了全面梳理，同

7、時創新性地分析了海外龍頭空心杯電機及無框力矩電機廠商的核心能力和產品矩陣，并提出國產替代的突破口。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1、技術進步超預期：如果各大廠商發布的人形機器人原型機表現出來的決策能力、感知能力、執行能力超出市場預期，板塊相關公司的股價將會有上漲的機會。2、量產節奏超預期：如果人形機器人廠商能夠順利的推進人形機器人量產，板塊相關公司的股價將會有上漲的機會。3、供應鏈新進入者產品力超預期：如果某家公司的人形機器人電機產品研發進度、產品品質能夠得到市場認可，相關公司股價將會有上漲的機會。投資觀點投資觀點 空心杯電機、無框力矩電機可與人形機器人靈巧手、關節高度適配，隨著人形機

8、器人放量，行業均有更廣闊的發展空間。目前海外電機公司技術水平、產品能力均較強，國產公司正不斷深化自身能力，提升產品水平，為未來國產替代打下堅實基礎。建議關注：空心杯電機公司，鳴志電器、偉創電氣、拓邦股份；無框力矩電機公司，步科股份、昊志機電、禾川科技。VYZY3VCWOZFZOY6MaO7NmOnNmOtPkPpPpNkPoPuM7NrRvMuOtOsNwMmNpR 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 目目 錄錄 1、電機：人形機器人的動力核心電機：人形機器人的動力核心 .6 6 1.1、人形機器人各類驅動方式的比較.6 1.2、空心杯電機和無框力矩電機適

9、配機器人不同部位.7 2、空心杯電機：與靈巧手高度適配空心杯電機：與靈巧手高度適配 .9 9 2.1、無鐵芯結構，能效高、轉速快、壽命長.9 2.2、人形機器人帶來增量，國產替代空間廣闊.14 2.3、壁壘：繞組設計與設備、產品矩陣及客戶背書.18 3、無框力矩電機：與機器人關節高度適配無框力矩電機：與機器人關節高度適配 .2222 3.1、沒有機殼，結構緊湊，適配性強.22 3.2、人形機器人推動無框力矩電機市場規模提升.24 3.3、壁壘：正向研發能力與匹配下游設計.27 4、投資建議投資建議 .2828 4.1、鳴志電器.28 4.2、偉創電氣.29 4.3、步科股份.31 4.4、昊志

10、機電.32 4.5、禾川科技.33 5、風險分析風險分析 .3434 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 圖目錄圖目錄 圖 1：電機按照控制方式和驅動方式進行分類.6 圖 2：特斯拉 Optimus 人形機器人手部透視圖.7 圖 3：因時機器人靈巧手及微型伺服電缸.7 圖 4：特斯拉 Optimus 人形機器人旋轉執行器.8 圖 5：特斯拉 Optimus 人形機器人線性執行器.8 圖 6：普通含鐵芯直流電機結構圖.9 圖 7：空心杯電機結構圖（無鐵芯）.9 圖 8：無刷直流電機的損耗.9 圖 9：渦流損耗：磁通量變化引起磁芯中的電流循環.9 圖 10：磁

11、滯損耗示意圖.10 圖 11：鐵損耗對功率曲線的影響.10 圖 12：Maxon 有刷空心杯電機結構圖.11 圖 13：Maxon 無刷空心杯電機結構圖.11 圖 14：鳴志電器有刷空心杯電機結構圖.11 圖 15：鳴志電器無刷空心杯電機結構圖.11 圖 16：不同換向方式的換向圖形.12 圖 17：永磁體功率密度發展變化.14 圖 18：不同永磁體典型的退磁曲線.14 圖 19：全球空心杯電機市場規模.15 圖 20：2021 年全球市場各類空心杯電機占比（按金額）.15 圖 21：空心杯電機三種繞組方式.18 圖 22：Maxon 標準及馬鞍式繞線方式.18 圖 23：無框力矩電機的構造.

12、22 圖 24：無框力矩電機的特點.22 圖 25：無框電機極槽配合情況.24 圖 26：不同極槽配額下電機空載反電動勢情況.24 圖 27：全球力矩電機銷售規模.24 圖 28：全球無框電機銷售規模.24 圖 29：科爾摩根 TBM2G 系列無框力矩電機.26 圖 30：直驅力矩電機性能曲線生成器.27 圖 31：14 極 39 槽電機的溫度分布（環境溫度 25C）.27 圖 32：科爾摩根自動化和運動控制產品系列.27 圖 33：科爾摩根解決方案能力.27 圖 34：鳴志電器產品矩陣.29 圖 35：鳴志電器 ECU30064 無刷電機.29 圖 36：偉創電氣產品矩陣.30 圖 37：偉

13、創電氣 ECH13 系列直流無刷空心杯電機.30 圖 38：偉創電氣 FO1 系列無框電機.30 圖 39：步科股份主要產品示意圖.31 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 圖 40：步科股份無框力矩電機產品參數.31 圖 41：昊志機電主要產品示意圖.32 圖 42：昊志機電無框力矩電機產品實物圖.32 圖 43：禾川科技主要產品示意圖.33 圖 44：禾川科技 X6MN 微型伺服電機.33 表目錄表目錄 表 1：機器人各類驅動方式的比較.6 表 2：步進電機和伺服電機比較.7 表 3：空心杯電機特性及應用優勢.10 表 4：不同換向方式（有刷和無刷）特

14、點描述.12 表 5：不同編碼器性能比較.13 表 6：燒結釹鐵硼產品磁性能.14 表 7：Maxon 電機典型的應用領域.15 表 8：人形機器人空心杯電機市場空間測算.16 表 9：空心杯電機行業領先企業.16 表 10：空心杯電機性能比較.17 表 11：繞組設備公司情況說明.19 表 12：Maxon 產品介紹.20 表 13：Faulhaber 產品介紹.21 表 14：國產人型機器人及自研力矩電機情況.23 表 15：極槽配合平均轉矩和轉矩脈動情況.24 表 16：無框力矩電機各企業情況.25 表 17：人形機器人無框力矩電機市場空間測算.26 表 18：電機產業鏈重點上市公司盈利

15、與估值表.28 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 1 1、電機：人形機器人的動力核心電機：人形機器人的動力核心 1.11.1、人形人形機器人各類驅動方式的機器人各類驅動方式的比較比較 電機是人形機器人中動力的產生機構，可以類比做人的肌肉。電機是人形機器人中動力的產生機構，可以類比做人的肌肉。機器人的驅動方式可以分為電動驅動、液壓驅動、氣壓驅動；其中，電動驅動由于效率高、精確度高、成本低等優勢，得以廣泛應用。表表 1 1：機器人各類驅動方式：機器人各類驅動方式的的比較比較 驅動方式驅動方式 輸出力輸出力 控制性能控制性能 維修使用維修使用 結構體積結構體積

16、 使用范圍使用范圍 制造成本制造成本 液壓驅動元件 壓力高，可獲得大的輸出力 油液不可壓縮，壓力、流量，可無極調速，反應靈敏，可實現連續軌跡控制 維修方便，液體對溫度變化敏感，油液泄露易著火 在輸出力相同的情況下，體積比氣壓驅動方式小 中、小型及重型機器人 液壓原件成本較高，油路比較復雜 氣壓驅動元件 氣壓壓力低，輸出力較小，如需要輸出力大時，其結構尺寸過大 可高速，沖擊較嚴重，精確定位困難，氣體壓縮性大，阻尼效果差，低速不易控制，不易與 CPU 鏈接 維修簡單，能在高溫、粉塵等惡劣環境中使用，泄露無影響 體積較大 中、小性機器人 結構簡單，能源方便，成本低 電機驅動元件 普 通 異 步 電機

17、、直流電機 輸出力較大 控制性能較差，慣性大，不易精確定位 維修使用方便 需要減速裝置，體積較大 速度低，持重大的機器人 成本低 步進電機、伺服電機 輸出力較小或較大 容易與 CPU 鏈接，控制性能好，響應快，可精確定位，但控制系統復雜 維修使用較復雜 體積較小 程序復雜、運動軌跡要求嚴格的機器人 成本較高 資料來源：孫巍偉機器人伺服控制系統及應用技術 分分類方式：類方式：電機按照控制方式分類，可以分為步進電機、伺服電機；電機按照驅動方式分類，可以分為直流電機、交流電機。直流電機中，按照線圈類型分類，可以分為有鐵芯的電機、空心杯電機；按照換向方式分類，可以分為有刷電機、無刷電機。圖圖 1 1：

18、電機電機按照控制方式和驅動方式進行按照控制方式和驅動方式進行分類分類 資料來源：光大證券研究所繪制 步進電機是將電脈沖信號轉變為角位移線位移的開環控制元件，每個脈沖信號都會引起電動機轉動一個固定的角度；步進電機廣泛應用于數控機床、打印機、紡織業、醫療設備、機器人等領域。伺服電機是利用某一部件使系統的狀態到達或接近某一預定值，并能將所需狀態和實際狀態加以比較，依照它們的差別來調節控制部件的自動控制系統。伺服電機可分為交流和直流伺服電機：交流伺服電機適用于需要高精度、高速度、大功 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 率的應用場景，比如數控機床、自動化生產線等；

19、而直流伺服電機適用于需要低功率、高速度、低精度的應用場景，比如消費電子、機器人等。表表 2 2：步進電機和伺服電機比較：步進電機和伺服電機比較 電機電機 定義定義 特點特點 實例實例 步進電機 將電脈沖信號轉變為角位移線位移的開環控制元件。電機轉速、步距角不因電源電壓、負載大小、環境條件波動而變化；適合開環系統做執行元件，使控制系統大為簡化；可在很寬的范圍內通過改變脈沖頻率調速；只有周期性誤差無累計誤差；能夠快速啟動、反動和制動。變電站軌道式巡檢機器人 玻璃幕墻清洗機器人 直流伺服電機 伺服系統是指利用某一部件（如控制桿）的作用使系統的狀態到達或接近某一預定值，并能將所需狀態（所需值）和實際狀

20、態加以比較，依照它們的差別來調節控制部件的自動控制系統。一般使用 PWM 或者模擬控制器；具有良好的調速特性、較大的啟動轉矩和相對功率、易于控制及響應快等優點；適用于低功率、高速度、低精度。電驅動四足機器人 室內全向移動機器人 管道機器人 交流伺服電機 控制器通常使用 PLC 或者 PID 控制器；無電刷和換向器，因此工作可靠，對維護和保養要求低；定子繞組散熱比較方便；控制精度比較高，反應速度比較快，穩定性更好；高精度、高速度、大功率的應用場景。桁架式機器人 基于 ARM 的碼垛機器人 果蔬大棚巡檢機器人 資料來源：孫巍偉機器人伺服控制系統及應用技術，光大證券研究所整理 1.21.2、空心杯電

21、機和無框力矩電機空心杯電機和無框力矩電機適配機器人不同部位適配機器人不同部位 人形機器人人形機器人靈巧手使用的電機是空心杯電機。靈巧手使用的電機是空心杯電機。特斯拉人形機器人從 2021 年Tesla Bot 到 2022 年 Al Day Optimus 正式亮相，再到 2023 年 Optimus 二代，已經實現快速發展。Optimus 的靈巧手采用經典的 6 電機驅動方案，即由空心杯電機+驅動器+減速器+編碼器組成，拇指是采用雙電機驅動彎曲和側擺，其余四指各用一個電機帶動；國內領先的機器人廠商因時機器人的仿人五指靈巧手采用直線驅動設計，內部集成了 6 個力控微型伺服電缸，即減速器、空心杯

22、電機、絲桿機構、傳感器以及伺服控制系統。圖圖 2 2：特斯拉特斯拉 OptimusOptimus 人形機器人手部透視圖人形機器人手部透視圖 圖圖 3 3：因時機器人靈巧手及微型伺服電缸因時機器人靈巧手及微型伺服電缸 手指電機41個/根拇指電機12個/根 資料來源：特斯拉 AI DAY 2022，光大證券研究所整理 資料來源：因時機器人公眾號及官網 人形機器人關節使用的電機是無框力矩電機。人形機器人關節使用的電機是無框力矩電機。特斯拉人形機器人全身共有 28 個執行器，執行器分布在肩部 6 個、肘部 2 個、腕部 6 個、軀干 2 個、髖部 6 個、膝部 2 個、踝部 4 個，其中旋轉執行器和線

23、性執行器各 14 個。敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 旋轉執行器：旋轉執行器：主要由無框力矩電機+諧波減速器+扭矩傳感器+位置傳感器+軸承(角接觸球軸承+交叉圓柱滾子軸承)+編碼器組成；旋轉執行器分布在肩部 6 個、腕部 2 個、髖部 4 個、軀干 2 個。特斯拉人形機器人包含 3 種不同扭矩的旋轉減速器，扭矩分別為 20Nm/110Nm/180Nm。圖圖 4 4：特斯拉特斯拉 OptimusOptimus 人形機器人旋轉執行器人形機器人旋轉執行器 資料來源：特斯拉 AI DAY 2022，光大證券研究所整理 線性執行器：線性執行器：主要由無框力矩電機

24、+行星滾柱絲杠+力矩傳感器+位置傳感器+軸承(四點接觸球軸承+深溝球軸承)+編碼器組成；線性執行器分布在肘部 2 個、腕部 4 個、髖部 2 個、膝部 2 個、踝部 4 個。特斯拉人形機器人包含 3 種不同力矩的線性執行器，力矩分別為 500N/3900N/8000N。圖圖 5 5：特斯拉特斯拉 OptimusOptimus 人形機器人線性執行器人形機器人線性執行器 資料來源：特斯拉 AI DAY 2022，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 2 2、空心杯電機：與靈巧手高度適配空心杯電機：與靈巧手高度適配 2.12.1、無鐵芯結構，能

25、效高、轉速快、壽命長無鐵芯結構，能效高、轉速快、壽命長 空心杯電機是一種微型伺服電動機，與靈巧手關節高度適配?？招谋姍C是一種微型伺服電動機，與靈巧手關節高度適配。它可以利用永磁鐵產生磁場，從而實現直流供電。與傳統電機的不同之處在于，空心杯電機結構為轉子無鐵芯，表現為無鐵心損耗、低摩擦和良好的散熱性等特性，實現了電機的高效率，是電池供電型設備的理想選擇?？招谋姍C通常應用于便攜式空氣采樣泵、仿人機器人、仿生手、手持電動工具等場景。圖圖 6 6：普通含鐵芯直流電機結構圖普通含鐵芯直流電機結構圖 圖圖 7 7：空心杯電機結構圖（無鐵芯）空心杯電機結構圖（無鐵芯）鐵芯 無鐵芯 資料來源：Maxon，

26、Permanent magnet dc motor with corless winding，光大證券研究所整理 資料來源：陳安空心杯電機定制化管理的應用研究 空心杯電機無鐵芯設計空心杯電機無鐵芯設計表現為表現為無渦流損耗和磁滯損耗。無渦流損耗和磁滯損耗。鐵芯損耗一般由渦流損耗和磁滯損耗組成，鐵芯在電機運轉中會產生感應電動勢，進而產生感應電流，感應電流成渦流狀，渦流損耗是電機損耗最大部分；磁滯損耗表現為磁化過程中有一部分電磁能量不可逆轉地轉換為熱能，鐵磁體等在反復磁化過程中因磁滯現象而消耗能量。圖圖 8 8：無刷直流電機的損耗無刷直流電機的損耗 圖圖 9 9：渦流損耗：磁通量變化引起磁芯中的電

27、流循環渦流損耗：磁通量變化引起磁芯中的電流循環 資料來源：Portescap鐵損耗對無刷直流電機選擇的直接影響 資料來源：Portescap鐵損耗對無刷直流電機選擇的直接影響 敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 圖圖 1010：磁滯損耗示意圖磁滯損耗示意圖 圖圖 1111：鐵損耗對功率曲線的影響鐵損耗對功率曲線的影響 資料來源：Portescap鐵損耗對無刷直流電機選擇的直接影響 資料來源：Portescap鐵損耗對無刷直流電機選擇的直接影響 空心杯電機轉子是杯狀的自支撐線圈，可降低轉子轉動慣量空心杯電機轉子是杯狀的自支撐線圈，可降低轉子轉動慣量，具有以

28、下特點：，具有以下特點：不存在齒槽，沒有齒槽轉矩，因此噪聲和振動??；換向片數量多，換向時的電流波動更??；物理氣隙較大，電感較小，換向火花小，因此電磁兼容性能好。表表 3 3：空心杯電機特性及應用優勢：空心杯電機特性及應用優勢 空心杯電機空心杯電機 電機特性電機特性 具體描述具體描述 無鐵芯轉子 能效高 無渦流損耗和磁滯損耗，最高效率可達 80%以上 轉速高 連續力矩不會快速下降，通常設計在 10000rpm 以上 響應快 轉動慣量小、線圈電感小 運行平穩 無齒槽、換向片多 壽命長 預期壽命大約在 1000-3000h，如果無刷方案會更長 資料來源：陳安空心杯電機定制化管理的應用研究 空心杯電機

29、分為有刷電機和無刷電機空心杯電機分為有刷電機和無刷電機：有無電刷是有刷電機和無刷電機最直觀的有無電刷是有刷電機和無刷電機最直觀的區別。區別。電刷可將電能轉換成機械能或將機械能轉換成電能，無刷電機則是由電機主體和驅動器組成的機電一體化產品。MaxonMaxon 和鳴志電器的有刷空心杯電機和無刷空心杯電機組成結構如下：和鳴志電器的有刷空心杯電機和無刷空心杯電機組成結構如下：MaxonMaxon 的有刷空心杯電機組成的有刷空心杯電機組成結構結構：前法蘭、永磁體、外殼、軸、換向器板、換向器、石墨電刷、稀有金屬電刷、管帽、電氣連接、滾柱軸承、燒結滑動軸承、后法蘭。MaxonMaxon 的無刷空心杯電機組

30、成的無刷空心杯電機組成結構結構：前法蘭、機殼、磁軌、繞組、永磁體、軸、霍爾傳感器 PCB、控制磁鋼、滾柱軸承、后法蘭。敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 圖圖 1212：MaxonMaxon 有刷空心杯電機結構圖有刷空心杯電機結構圖 圖圖 1313：MaxonMaxon 無刷空心杯電機結構圖無刷空心杯電機結構圖 資料來源：Maxon 官網 資料來源：Maxon 官網 鳴志電器的有刷空心杯電機組成鳴志電器的有刷空心杯電機組成結構結構：軸套、墊圈、滑動軸承、機殼、磁鋼、滑動軸承、轉軸、空心杯繞組、換向片、電刷、后蓋、端子。鳴志電器的無刷空心杯電機組成鳴志電器

31、的無刷空心杯電機組成結構結構：前端蓋、空心杯繞組、平衡環、磁鋼、霍爾磁鋼、鐵芯、外殼、安裝架、霍爾傳感器、滾珠軸承、波簧、后端蓋、柔性電路板。圖圖 1414：鳴志電器有刷空心杯電機結構圖鳴志電器有刷空心杯電機結構圖 圖圖 1515：鳴志電器無刷空心杯電機結構圖鳴志電器無刷空心杯電機結構圖 資料來源：鳴志電器官網 資料來源：鳴志電器官網 有刷直流電機：有刷直流電機：石墨電刷材料采用石墨，稀有金屬電刷通常采用一些稀有金屬材料，如鎢、銅、鈷、銀等，適用于較小電機中低電流連續運行；石墨碳刷適用于較大電機中，大電流連續運行。無刷直流電機：無刷直流電機：位置傳感按轉子位置的變化，沿著一定次序對定子繞組的電

32、流進行換流。具體方式：具體方式：檢測轉子磁極相對定子繞組的位置，并在確定的位置處產生位置傳感信號，經信號轉換電路處理后去控制功率開關電路，按一定的邏輯關系進行繞組電流切換。定子繞組的工作電壓由位置傳感器輸出控制的電子開關電路提供。在人形機器人領域中，無刷電機帶編碼器可用于軌跡規劃、動作控制、位置檢測等多種應用，可以現高精度的運動和動作控制，從而提高人形機器人的操作精度和效果。敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 表表 4 4：不同換向方式（有刷和無刷）特點描述：不同換向方式（有刷和無刷）特點描述 換向方式換向方式 電刷或換向器電刷或換向器 性能與應用性能與

33、應用 特點描述特點描述 機械換向 石墨電刷 1）大尺寸電機 2）高電流負荷 3）頻繁啟動/停止的運行工況 4）需要反向運行 5）輸出級采用 PWM 控制 與銅制換向片配合使用可以適合于各種苛刻的應用場合 1000 萬次工作循環壽命 可能引起尖峰信號，尖峰信號會產生高頻干擾，但仍可以應用于采用電子控制裝置的場合 石墨電刷 接觸電阻隨負載不同而變化 稀有金屬電刷和換向器 1）小尺寸電機 2）連續運行 3）低電流負載 4）電池供電 5）直流測速計 維持高穩定性和低接觸電阻，即使在長期停機后 電機的啟動電壓和電磁干擾都很小 換向圖形均勻且無尖峰信號 電子換向 方波換向 相對簡單，驅動裝置價格合理 轉矩

34、波動 14%電機啟動可控 可提供高啟動轉矩和加速度 伺服驅動，啟動/停止的運行工況 定位系統 可測得電機的性能參數 由三個內置霍爾傳感器反饋轉子位置 相差 120布置每轉提供六種不同的導通狀態 電流和電壓的波形為方波 每個電子換向器的切換位置與相應的最大轉矩位置相差 30 無傳感器方波換向 轉矩波動 14%啟動過程不能確切定義 不適合低速運行和動態應用 可高速連續運行（風扇、銑切機、鉆孔機）電機轉子的位置是通過檢測感應電壓來確定的，估算感應電壓的過零點，經過一個有電機轉速決定的延時后進行電流的換向 在堵轉和低速時，電壓信號過小且無法推測檢測到過零點；因此，在啟動時需要采用特殊的算法 正弦波換向

35、 驅動裝置價格較高 磁場定位控制 沒有轉矩波動 運行非常平順，在低速也如此 與方波換向相比連續轉矩增加了 5%高動態性能的伺服驅動系統 定位系統 來自編碼器或解析器的高分辨率信號在電子裝置內形成正弦波電機電流，三個電機繞組的電流取決于轉子位置，并且彼此之間相差 120，使得電機運行非常平順、精確、可以實現非常高的精度和高質量的控制 資料來源：Maxon 官網 圖圖 1616：不同換向方式的換向圖形不同換向方式的換向圖形 資料來源：Maxon 官網 無刷電機無刷電機通常具有通常具有以下以下特點特點：（1）使用壽命更長，通常為 7-10 年；（2）能耗少，通常為有刷電機的 1/3；（3）運行安靜，

36、運營平穩，噪音??；（4）價格較貴，有刷電機價格低廉。編碼器則是一種用來測量電機轉動角度和位置的器件：編碼器則是一種用來測量電機轉動角度和位置的器件：主要分為磁性編碼器、光學編碼器、電容編碼器。磁性和光學編碼器目前應用較為廣泛，而 CUI Device的電容編碼器則可以應用在工業、自動化、機器人和可再生能源領域，未來高精度、環保型控制場景有望推動電容式編碼器的提升。磁性編碼器：磁性編碼器：使用磁性碼盤，磁性碼盤上帶有間隔排列的磁極，并在一列霍爾效應傳感器或磁阻傳感器上旋轉，任何轉動都會檢測永磁體、轉子旋轉時產生的磁場變化。通常采用：霍爾元件、磁敏二極管、磁敏電阻器或專用集成電路等；價 敬請參閱最

37、后一頁特別聲明-13-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 格相對便宜、優勢在于更耐用、抗振和抗沖擊、適合惡劣環境應用，但會受到電磁干擾，分辨率和精度相對較低。光學編碼器：光學編碼器：轉子上裝有遮光板，LED 光源（通常是紅外光源）和光電探測器組成，轉子旋轉時，由于遮光板的作用，定子上的光敏元器件將會按一定頻率間歇產生脈沖信號。分辨率更高，價格相對磁性編碼器較貴，在工業應用等多塵且骯臟的環境中，污染物會堆積在碼盤上，從而阻礙 LED 光透射到光學傳感器、導致方波不連續或完全丟失。電容式編碼器：電容式編碼器：使用條狀或線狀紋路，一極位于固定元件上，另一極位于活動元件上，以構成可變電容器，并

38、配置成一對接收器/發射器；轉子上蝕刻了正弦波紋路，隨著電機軸的轉動，這種紋路可產生特殊但可預測的信號，由板載 ASIC轉換，以計算軸的位置和旋轉方向?？商峁└叩木群头直媛?，耐受各種環境污染物、承受振動和極端溫度、堅固耐用有更長的使用壽命、更小的占地面積和更低的電流消耗，不受磁干擾和電噪聲的影響。表表 5 5：不同編碼器性能比較：不同編碼器性能比較 指標指標 電容編碼器電容編碼器 光學編碼器光學編碼器 磁性編碼器磁性編碼器 編碼器示意圖 編碼器原理 耐污垢、灰塵、油污 高 低 高 準確性 高 高 低 溫度范圍 寬 中 窄 電流消耗 低 高 中 可編程性 可 不 不 包裝尺寸 小 中 中 電磁

39、兼容抗擾度 高 高 高 抗磁能力 高 高 低 分辨率范圍 寬 寬 窄 資料來源：CUI Device 官網 目前，高端磁性編碼器中的芯片、碼盤、磁頭等依賴進口；碼盤加工精度也較高；光學編碼器光敏器件參數控制也較高。這些都是國產編碼器廠商的挑戰和機遇?？招谋姍C以稀土釹鐵硼磁鐵為永磁體性能更強?？招谋姍C以稀土釹鐵硼磁鐵為永磁體性能更強。20 世紀 30-50 年代，鋁鎳鈷磁體與鐵氧體一起構成了小型永磁直流電機開發的基礎，鋁鎳鈷的能量密度更高，這也體現在電機的功率密度上；60 年代，出現了基于釤和鈷的稀土磁體，比鋁鎳鈷堅固得多；80 年代，出現了更強的釹鐵硼磁鐵，此時無鐵芯設計才能充分利用其優勢

40、，從而實現空心杯直流電機的極高功率密度。鋁鎳鈷和釹鐵硼可以具有非常高的剩磁，超過 1.2T，稀土磁體具有非常高的矯頑場，很難消磁。敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 圖圖 1717：永磁體功率密度發展變化永磁體功率密度發展變化 圖圖 1818：不同永磁體典型的退磁曲線不同永磁體典型的退磁曲線 資料來源：MaxonPermanent magnet dc motor with corless winding 資料來源：MaxonPermanent magnet dc motor with corless winding 國內廠商國內廠商如如中科三環、寧波韻升

41、、金力永磁、正海磁材、大地熊、英洛華等均有中科三環、寧波韻升、金力永磁、正海磁材、大地熊、英洛華等均有燒結釹鐵硼產品。燒結釹鐵硼產品。各公司的燒結釹鐵硼產品磁性能和服役特性主要指標情況如下表：表表 6 6：燒結釹鐵硼產品磁性能燒結釹鐵硼產品磁性能 項目項目 國標國標 中科三環中科三環 寧波韻升寧波韻升 金力永磁金力永磁 正海磁材正海磁材 大地熊大地熊 英洛華英洛華 信越化學信越化學 日立金屬日立金屬 單類產品中最高的剩磁（kGs）14.5 14.5-15.0 14.6-15.2 14.5-15.0 14.7 14.5-15.0 14.4 14.1-14.7 14.2-14.8 單類產品中最高的

42、內稟矯頑力（kOe）35 40 34 39 40 40 35 35 28 單類產品中最高的最大磁能積（MGOe）51-55 51-55 52-56 51-55 52 51-54 51-55 47-53 48-53 最高的內稟矯頑力與最大磁能積數值之和 72 79 78 78 80 79.5 76 77 74 最高工作溫度（）-240 250 250 250 220 資料來源：大地熊招股說明書 2.22.2、人形人形機器人帶來增量，國產替代空間廣闊機器人帶來增量，國產替代空間廣闊 20222022 年空心杯電機年空心杯電機全球市場規模全球市場規模超超 5050 億元億元人民幣人民幣。根據 QY

43、Research 數據：全球空心杯電機市場規模在 2022 年約為 7.48 億美元，折合人民幣約 53.56 億元（以美元/人民幣=7.16 的匯率進行折算），預計到 2028 年將達到 11.86 億美元，2022-2028 年復合年增長率為 7.98%；若進一步區分有刷和無刷，2021 年全球有刷空心杯電機市場規模占全球空心杯電機市場規模比例（按金額）為67.33%，并預計到 2028 年有刷空心杯電機全球市場規模將達到 6.86 億美元，2022-2028 年復合增長率為 5.68%。根據 QY Research 數據：分地區來看，2021 年中國、歐洲空心杯電機市場規模分別約為 2.

44、36 億美元、1.75 億美元，占全球空心杯電機市場規模比例（按金額）分別為 34.80%、25.85%。敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 圖圖 1919：全球空心杯電機市場規模全球空心杯電機市場規模 圖圖 2020：20212021 年全球市場各類空心杯電機占比（按年全球市場各類空心杯電機占比（按金額金額）7.48 11.86 0246810121420222028市場規模（億美元）有刷空心杯電機,67.33%無刷空心杯電機,32.67%資料來源：QY Research 資料來源：QY Research 以全球空心杯電機龍頭以全球空心杯電機龍頭 Ma

45、xonMaxon 為例，其電機為例，其電機被廣泛應用于醫療、航空航天和工被廣泛應用于醫療、航空航天和工業自動化領域。業自動化領域。在醫療領域，Maxon 電機在有源植入物、外科手術機器人、仿生假肢等高精度設備中運行；在航空航天領域，可具體應用于飛機控制系統、科研航天器和機器人探測器等；在工業自動化領域，能夠應用于實驗室自動化、原油和天然氣等行業。表表 7 7：MaxonMaxon 電機典型的應用領域電機典型的應用領域 領域領域 細分細分 具體應用具體應用 醫療領域 有源植入物 心臟支持系統、主動閥、定位系統、泵系統 外科系統 手術機器人、電動工具、牙科儀器、呼吸機、呼吸器 泵和給藥系統 胰島素

46、泵/鎮痛泵、血液透析泵 康復設備和假肢 仿生手、仿生腳、外骨骼、治療系統 航空航天 航空領域 飛機控制系統：用于小型舵面、各種類型的空氣和液體閥門、電傳飛行控制系統、閥門、空調系統等的執行器 機上通訊和機艙設施：各種用于天線裝置、窗戶遮光板控制、電動座椅調節、衛生間、行李架關閉輔助裝置的執行器 航天領域 用于火箭發動機閥門、光伏陣列驅動裝置以及伸展機構的驅動裝置。用于對接分離系統的執行器 應用于科研航天器和機器人探測器的任務執行機構，尤其是在月球和火星的探測任務 無人航空 基礎設施：用于對接、維護、發射和降落系統的執行器，用于執行維護作業的機器人系統 有效載荷機構：舵面執行器、電子光學元器件、

47、云臺和負載驅動裝置、絞盤和負載鎖定裝置 由電機、控制器和螺旋槳組成的優化驅動系統，可用于多軸飛行器、固定翼飛行器和無人垂直起降飛行器 工 業 自 動化 實驗室自動化 液體處理（移液機器人），即時檢測診斷(POC)，DNA 測序，PCR 分析 電動工具 捆扎工具、電池堆垛機，修枝剪、植物捆扎機、鋸子、搖動采收機，電動螺絲刀、射釘槍、壓緊工具 原油和天然氣行業 隨鉆測量(MWD)，測量和檢測系統，閥門控制系統，液壓泵系統 半導體行業 圓晶生產，半導體拋光，拾取與放置應用，用于產品檢測的分析和測試系統 測量/檢驗技術 3D 測量機，光學雷達系統，表面檢測設備，掃描儀，全站儀，精密天平 安全系統 防盜

48、門，鎖定裝置，移動檢測系統，監控攝像頭 資料來源：Maxon 產品手冊 我們對人形機器人空心杯電機市場空間進行了簡單測算我們對人形機器人空心杯電機市場空間進行了簡單測算，核心假設如下：，核心假設如下：（1）以特斯拉人形機器人 Optimus 為例，其手部共有 12 個執行器（雙手），所用電機為空心杯電機，因此假設單臺人形機器人空心杯電機用量為 12 個；（2）隨著人形機器人大規模量產，降本要求提高，空心杯電機平均價格逐漸下降；敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 （3）根據 Market Research，全球領先的空心杯電機企業基本均位于海外，2021年

49、全球空心杯電機前三大企業的市場份額（按收入）為 55.43%?；诖?，假設當人形機器人年產量為 5 萬臺時，中國企業市占率為 30%，并且該市占率隨著人形機器人年產量的增加而上升。當人形機器人年產量分別為 5/10/50/100 萬臺時，假設空心杯電機平均價格分別為 1000/800/600/500 元/個，則對應市場空間分別為 6/9.6/36/60 億元；若進一步假設中國企業市占率分別為 30%/40%/50%/60%，則中國企業可獲得市場空間分別為 1.8/3.8/18/36 億元。表表 8 8：人形機器人空心杯電機市場空間測算人形機器人空心杯電機市場空間測算 人形機器人年產量假設（萬臺

50、）人形機器人年產量假設（萬臺）5 5 1 10 0 5 50 0 1 10000 單臺人形機器人空心杯電機用量（個）12 12 12 12 空心杯電機平均價格假設（元/個）1000 800 600 500 市場空間預測（億元）6 9.6 36 60 中國企業市占率假設 30%40%50%60%中國企業可獲得市場空間（億元）1.8 3.8 18 36 資料來源：人形機器人聯盟微信公眾號，鳴志電器官網，光大證券研究所測算 外國公司占據大部分份額，國產替代空間廣闊。外國公司占據大部分份額，國產替代空間廣闊。國外空心杯電機排名前列的公司分別是 Maxon Motor、Faulhaber、Portesc

51、ap、Allied Motion Technologies、及 Nidec Copal Corporation；國內空心杯電機龍頭公司是鳴志電器，拓邦股份、鼎智科技、偉創電氣、昊升電機也是重要的空心杯電機公司?？梢园l現，海外公司成立年份較早，產品橫向、縱向布局均較為完善，具備大量的驅動配置方案，且均為全球化企業。國外龍頭企業小尺寸電機設計能力強，直徑最小尺寸可至 6mm，而國內企業少有 12mm 以下尺寸的空心杯電機產品，直徑上限也比較高。國內成立較晚，研發及生產則是以點帶面，逐步豐富能力，隨著能力不斷深化，未來有廣闊的國產替代的空間。表表 9 9：空心杯電機行業領先企業：空心杯電機行業領先企

52、業 企業企業 成立年份成立年份 國家國家 產品布局產品布局 區域布局區域布局 有刷空心杯電有刷空心杯電機直徑（機直徑（mmmm）無刷空心杯電無刷空心杯電機直徑（機直徑（mmmm）介紹介紹 Maxon Motor 1961 瑞士 無刷和有刷 DC 電機 行星齒輪箱、正齒輪箱、特殊齒輪箱、傳感器、編碼器、伺服放大器、位置控制器、CIM 和 MIM 組件 總部位于瑞士 Sachseln；銷售網絡 分布于全球 40 個國家；全球約有 3300 名員工，其中超過 1300 名在瑞士薩克瑟恩 6-65 4-90 精密驅動系統的領先制造商，包括空心杯直流電機。他們以其用于醫療設備、航空航天和機器人等關鍵應用

53、的高質量和高性能電機而聞名，2022 年營業收入7.08 億瑞士法郎。FAULHABER Group 1947 德國 直流電機、直流無刷電機、內置驅動器電機、直線電機、步進電機、減速箱、線性致動器、編碼器、電子控制、配件 總部德國舍奈希；瑞士、美國、羅馬尼亞和匈牙利也建有研發和生產中心，并在全球 30 多個國家與地區設有銷售代表和分公司。擁有超過 2300 名專業員工 6-38 3-44 主要業務是精密微型和微型驅動系統的設計、開發和制造。主要客戶包括醫療設備制造商、機器人公司和自動化系統集成商。Portescap 1931 瑞士 無刷直流電機、有刷直流電機、步進電機、齒輪箱、編碼器、驅動器

54、在北美、歐洲和亞洲的低成本制造設施確保經濟、持續、及時的供貨 8-35 16-35 一家微型電機產品和精密運動控制系統的制造商，在各個行業都有應用。Allied Motion 1962 美國 直流無刷電機、直流有刷電機、驅動器、編碼器、力矩電機、伺服電機、變速驅動橋 在 10 個國家擁有 22 個站點，技術單位分布在美國、加拿大、墨西哥、歐洲和亞洲。未披露 未披露 一家全球精密操作和控制巨頭。重點關注車輛、醫療、航空航天和國防、電子和工業市場。2022年營業收入 5.03 億美元。Nidec Corporation 1973 日本 馬達/電機、風扇鼓風機、電機控制器、減速機、搬運裝置、光學設備

55、、傳感器、電子設備 網點遍布全球40余個國家，尼得科已成為一家在全球擁有 300 家以上分支機構 未披露 未披露 生產包括空心杯電機在內的各種電機?？蛻糁饕谄?、工業和消費電子行業。鳴志電器 1994 中國 無齒槽&空心杯電機、運動控制器、步進驅動器與總部位于中國上海，在北京、廣州、深圳等十大城市8-24 13-30 一家運動控制領域綜合制造商，覆蓋從工廠自動化專業部件到 敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 電機、步進伺服驅動器與電機、伺服驅動器與電機、集成式電機、全能型智能電機驅動器、直線運動產品、直流無刷驅動器與電機、智能照明系統等 設有辦事處。分

56、公司遍及北美、歐洲、日本和東南亞，已形成全球銷售網絡。并通過跨國并購在海外擁有了多處研發中心和制造基地，全球員工總數已達 3,000 多人 智能 LED 照明驅動器，從大型工廠設備的智能管理系統到汽車通信設備的控制執行機構。2022 年營業收入 29.60 億元。拓邦股份 1996 中國 智能控制器、鋰電池、高效電機、工控產品 總部位于深圳，在全球各地布局了十余個生產/研發基地，遍布中國、越南、印度、羅馬尼亞、墨西哥等國家 16-40 12-40 智能控制系統解決方案的研發、生產和銷售，即以電控、電機、電池、電源、物聯網平臺的“四電一網”技術為核心，面向家電、工具、新能源、工業和智能解決方案等

57、行業提供各種定制化解決方案。2022 年營業收入 88.75億元。鼎智科技 2008 中國 線性執行器、步進電機、直流無刷電機、空心杯電機、簡易模組、微型夾爪、音圈電機、運動控制器 總部位于江蘇常州，在中國和美國設有生產基地；在中國深圳、美國加州和韓國設有銷售分部；客戶遍布 50多個國家 未披露 10-42 專注于直線絲桿步進電機，成為市場領域內精密直線運動系統專家。2022 年營業收入 3.18 億元。偉創電氣 2005 中國 變頻器、伺服系統、控制系統、行業專機、智能物聯網 總部位于深圳，在印度設立了全資子公司，目前業務遍及多個國家和地區，為全球客戶提供有競爭力、安全可信賴的產品和服務 已

58、研發，13 專注于電氣傳動和工業控制領域，是一家從事工業自動化產品研發、生產、銷售于一體的高新技術企業。2022 年營業收入9.06 億元。昊升電機 2000 中國 熱管理系統電機、BOSCH 割草機、醫用直流無槽電機、30 無刷定轉子、壓縮機電機 總部位于江蘇常州，現有員工 320 人，德國斯圖加特、日本大阪有辦事處，面向歐洲和日本客戶 13-30 專業制造直流有刷電機、無刷電機、齒輪減速電機、無齒槽電機。資料來源：各公司官網 我們另以我們另以 8mm8mm 有刷空心杯電機、有刷空心杯電機、16mm16mm 無刷空心杯電機相似口徑，將國內外無刷空心杯電機相似口徑，將國內外空心杯電機產品性能作

59、比較?？招谋姍C產品性能作比較。需要指出的是，無刷小尺寸直徑空心杯電機國內尚無可比產品。對于 8mm 直徑有刷空心杯電機：海外公司的產品效率更優，最大連續轉矩也更優，而在轉速方面差異不大，價格方面國內產品則更低；對于16mm 無刷空心杯電機，國內產品效率、轉速、連續最大轉矩更優，價格也更便宜，說明國內產品的部分產品策略、產品性能是較為成功的。表表 1010：空心杯電機性能比較：空心杯電機性能比較 鳴志電器鳴志電器 MMaxonaxon FaulhaborFaulhabor PortescapPortescap MMaxonaxon 鳴志電器鳴志電器 產品型號 DCU08017P06 DCX8M

60、8 mm 01EBKL633 0816K006SR 08GS61-105C.3 EC-max 16 16 mm 283828 ECU16024H12-S101 換向器 稀有金屬電刷 霍爾傳感器 直徑（mm）8 8 8 8 16 16 最大效率（%）55 71 69 72 54 66 額定電壓（V）6 6 6 6 12 12 質量（g）4.5 4 4.5 4 36 30 空載轉速（rpm）13500 11000 13500 11000 13500 15250 最大連續轉矩（mNm）0.6 0.637 0.69 0.66 3.23 3.5 堵轉轉矩（mNm）0.85 1.05 1.15 0.64

61、5.95 8.86 價格（元）1443（電機+減速器）1028（1-4 件）898（5-19 件）765（20-49 件）-1897（1-4 件）1466（5-19 件）1091（20-49 件）921 資料來源：各公司官網 敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 2.32.3、壁壘：繞組設計與設備、產品矩陣及壁壘：繞組設計與設備、產品矩陣及客戶背書客戶背書 （1 1）繞組設計：）繞組設計：生產空心杯電機的關鍵在于空心杯線圈的繞制，目前繞法主要分為直繞式、馬鞍式、斜繞式三種。馬鞍式和斜繞式是目前海外先進空心杯電機廠商最常采用的兩種方式。圖圖 2121：空心杯

62、電機三種繞組方式空心杯電機三種繞組方式 圖圖 2222：MaxonMaxon 標準及馬鞍式繞線方式標準及馬鞍式繞線方式 資料來源：MaxonPermanent magnet dc motor with corless winding 資料來源：MaxonPermanent magnet dc motor with corless winding Maxon 空心杯繞組擁有全球專利，每種電機型號都有多種線徑和匝數的繞組規格。從繞組方式上看：1）標準型繞組：標準型繞組：通過繞卷的方法完成，先將繞組線繞制成為線圈筒狀，以規則的間隔進行連接，再將筒狀線圈壓制成線圈板。2）組合型繞組：組合型繞組：由多個

63、獨立的單個線圈繞組串聯成為線圈板，再將其“編織”成為空心杯狀線圈。FAULHABER 于 1958 年發明了空心杯電機斜繞組線圈，并于 1965 年獲得斜繞組線圈的專利，斜繞組線圈主要通過在繞線機的繞線芯軸上一次性繞制完成，實現線圈的全自動化制造。（2 2）繞組設備：）繞組設備：瑞士的 Meteor、日本的田中精機、日本的日特電機工程是全球空心杯電機繞組設備的重要公司，綜合國內的空心杯技術以及繞制設備的研究現狀可知，設備國產化程度較低，設備研發也較為落后。國內繞線設備自動化程度相對較低，采用的繞制方式卷繞式和一次成型的方式。卷繞式線圈生產設備雖然能夠繞制斜形以及馬鞍形等多重線圈，但繞制線圈的質

64、量一般；一次成型設備對馬鞍形等空心杯線圈沒有較好的解決方案。敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 表表 1111：繞組設備公司情況說明繞組設備公司情況說明 公司公司 設備圖例設備圖例 設備說明設備說明 Meteor M26 系列單錠繞線機，專為中小批量生產而設計，憑借可在 3 軸上進行數字編程的導絲器，可以實現線圈的自動生產 MBL420 自動繞線機適用于中小型生產，有兩軸和四軸兩種。骨架的安裝和線圈的卸載，需要是手動完成。MBL420 幾乎可以處理所有類型的線圈 PRA1000 繞線機是一種塔式繞線機，是一臺綜合性很強的繞線機，它擁有高速線圈更換系統以及

65、經過檢驗的最佳性能的繞線技術。這種塔式技術減少了更換骨架的時間，6-10 軸的 PRA 1000 繞線機幾乎能加工所有幾何形狀的線圈 田中精機 BX 系列空心線圈繞線機、CX 系列全自動繞線機、MX 系列全自動多軸繞線機升級版 日特電機工程 BAS、BHS、BIF 系列空心線圈繞線機。應用于大量生產的多軸，全自動系統到單軸（少數軸）的臺式繞線機的生產，因單軸（少數軸）自動方式的確立，實現了全自動流水線生產 中特科技 我國從事電機設備研究與制造較早的企業，在無刷電機生產設備領域，該公司生產的多款自動以及半自動繞線設備是國內該行業專用設備中的佼佼者。全自動雙軸空心杯繞線機是一款中特公司研發的自動空

66、心杯電機線圈繞制設備，適用于 418 空心杯電機線圈繞線 東莞市臺立電子 公司研發 XRD-810 型多功能繞線機。該設備繞制線圈的范圍相對較廣，不但可以用于空心杯電機線圈生產，還可以繞制大變壓器以及較小的線圈，并且能夠定制所需線圈的規格。在空心杯電機方面，繞制效 果一般，繞制的線圈形式較為局限 勤聯科技 是國產空心杯繞線機中較少掌握采用一次性繞制成型生產技術的設備，自動化程度較高，省掉了對線圈進行壓扁、卷圓、校圓等工序，直接將線圈繞制成蜂巢式形狀。但該繞線機只能繞制尺寸較小、線徑較細的線圈而且線圈形狀單一的線圈 昆山庫克 昆山庫克自動化研制的斜繞形繞線機，是同哈爾濱工程大學合作研發的設備，可

67、以繞制一定線徑的空心杯線圈，實現較高的繞線效率。對于斜繞形的線圈有著較好的繞制效果，并且線圈一次成型，避免了后續的壓扁、卷圓等繁瑣的工序，但是繞線的形式較為單一，只能繞制斜繞形線圈的繞線設備 資料來源：Meteor、田中精機、日特電機工程來自公司官網，其余來自謝春輝馬鞍形空心杯電機線圈繞制設備研究 （3 3）產品矩陣及客戶背書）產品矩陣及客戶背書 產品矩陣和客戶背書是空心杯電機的重要壁壘。產品矩陣和客戶背書是空心杯電機的重要壁壘。我們以 Maxon 和 Faulhaber 兩家公司為例進行分析，兩者均具有完善的產品矩陣和優秀的客戶背書，這也是其能夠成為全球領先的空心杯電機制造商的重要影響因素。

68、1 1）MaxonMaxon：擁有擁有完善的縱向一體化電機產品矩陣：完善的縱向一體化電機產品矩陣：公司產品包括有刷和無刷直流電機、無刷盤式電機；行星齒輪箱、正齒輪箱、特殊齒輪箱；傳感器；運動控制器、電機控制器、位置控制器；客戶定制驅動方案等。敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 多年來多年來為高精尖領域提供創新解決方案為高精尖領域提供創新解決方案，具有優秀的客戶背書，具有優秀的客戶背書：公司產品應用于工業自動化、醫療技術、安全技術、儀器儀表、通訊技術、日用消費等領域。美國國家航空航天局火星探測車的驅動力來源就是 Maxon 電機；醫療、機器人、精密工業設備

69、等領域也有 Maxon 電機的應用。以上領域均為高精尖領域，Maxon 具有優秀的客戶背書以及較強的客戶粘性。表表 1212：MMaxonaxon 產品介紹產品介紹 產品名稱產品名稱 產品介紹產品介紹 產品系列產品系列 產品參數產品參數 產品圖示產品圖示 MAXON EC電機 電子換向的 maxon EC 電機具有轉矩特性良好、功率高、轉速范圍大和使用壽命長久等優點。它調節性能出色，因此可實現精確定位。ECX SPEED 系列、EC 系列、EC-max 系列、EC-4pole 系列、EC-i 系列、EC flat 系列、EC frameless flat、Parvalux|BLDC 電機 直徑

70、：4-90mm 標準功率：0.5-900W 額定電壓：3-60V 最大連續轉矩：0.229-3750mNm MAXON DC電機 maxon DC 電機是質量優異的直流電機，采用高性能永磁體。電機的“心臟”是享有全球專利的空芯杯轉子。這項最先進的技術帶給驅動器的優勢是緊湊的結構、高性能和低慣性。由于慣量較小，DC 電機可達到很高的加速度。DCX 系列、DC-max 系列、A-max 系列、RE-max 系列、RE 系列、Parvalux|PMDC電機 直徑：6-65mm 標準功率：0.3-250W 額定電壓：0.6-70V 最大連續轉矩：0.194-839mNm 緊湊型驅動裝置 集成 EPOS

71、4 位置控制器的無刷緊湊型驅動系統 IDX 提供標準的自動調試功能、擁有更強的動力、供貨時間短并且符合 IP 65 防護等級。IDX 系列、ECX FLAT 系列 規格 56/70mm 額定轉速:2424-6000rpm 最大轉矩:775-8602mNm 額定轉矩:393-3167mNm 額定電壓:24/48/60VDC+VCC:12-60VDC 機電驅動系統 maxon 除了開發和生產 DC 和 BLDC 電機、齒輪箱、傳感器與控制器之外，還能根據客戶的特殊需求，將驅動元件作為機電單元整合到外殼中。其優勢在于緊湊型設計，為客戶定制化配置的元件，保證能夠讓驅動系統發揮最大性能。-一站式供給，所

72、有元件出自同一制造商：電機、齒輪箱、傳感器等 使用壽命長、耗能低 結構堅固：耐震動、耐沖擊，且可承受極端溫度 設計結構緊湊：體積性能比極佳 齒輪箱 精密正齒輪箱和行星齒輪箱會專門針對maxon 電機進行調校，齒輪箱在出廠前便完成與目標電機的直接匹配。電機主動輪作為第一個減速級的輸入齒輪，并與電機軸固定連接 GPX 行星齒輪箱、行星齒輪箱（GP）、正齒輪齒輪箱（GS）、絲杠軸齒輪箱（GP）、Parvalux|齒輪箱 直徑：4-81mm 減速比：1:1-6285:1 轉矩：0-92.3Nm 傳感器 堅固耐用的編碼器，可提供高精度和高分辨率信號的直流測速機和旋轉變壓器。由于共振原因，這些組件主要安裝

73、在帶通軸的電機上。組件的安裝專門針對電機進行適配，且必須在供應車間內完成。ENX、編碼器、旋轉變壓器、直流測速發電機 每旋轉一周的脈沖數：0-32768 轉 通道數量：2-3 控制器 所有電流、轉速和位置控制器均專門針對1000 W 以下的 DC 和 EC 電機設計。通過CANopen 或 EtherCAT 可迅速實現聯網。運動控制、電機控制、位置控制器 資料來源：MAXON 官網，光大證券研究所整理 2 2）FaulhabFaulhaberer：產品矩陣產品矩陣完善完善：公司產品包括直流電機、直流無刷電機、線性電機、步進電機等，以及減速箱、線性致動器、編碼器、電子控件等，每種驅動系統都致力于

74、在實現最小尺寸和最輕質量設計的同時達到最大性能。產品應用于高精尖領域，產品背書優秀產品應用于高精尖領域，產品背書優秀：公司為醫療設備、航天航空、高精密光學儀器、機器人和自動化等高標準應用領域提供定制產品以及技術方案。敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 表表 1313：FaulhaberFaulhaber 產品介紹產品介紹 產品名稱產品名稱 產品介紹產品介紹 產品系列產品系列 產品參數產品參數 產品圖示產品圖示 直流電機 在 FAULHABER 直流電機中，永磁鐵定子為圓柱形，位于內部，而轉子在外部圍繞它旋轉。轉子由一個無鐵芯、自承式、帶斜繞組的銅線圈組成

75、。得益于無鐵芯自承式銅線圈，電機的總重量非常輕。此外，這種結構確保最小慣性矩和無齒槽、高精度運行。由于這些特點，FAULHABER 直流電機具有特別高的動力和高功率密度。S/G、SR、CXR、CR、SR-Flat 直徑：6-100mm 負載轉矩：0.01-18000mNm 負載速度：1-24000min-1 直流無刷電機 FAULHABER 無刷電機在最小安裝空間內提供最佳性能。擁有最高的速度、轉矩和使用壽命。產生的噪音和振動都很低。它們甚至可以處理過載和持續運轉。型號從最小的微電機到高效扁平電機和采用外部轉子技術的超強力電機。B-Micro、B、BHx、BX4、BP4、B-Flat、BXT

76、直徑：3-100mm 負載轉矩：0.01-18000mNm 負載速度：1-100000min-1 驅動單元 FAULHABER 提供一系列的帶內置驅動電路的電機產品，其外形小巧，適用于眾多應用場景。調速控制系統適用于帶調速控制功能的驅動系統，運動控制系統則是執行精準轉速控制或定位任務的理想選擇。BRC、BX4 SC、BXT SC、B-Flat SC、MCS-步進電機 步進電機具有極高精度，能夠勝任要求苛刻的定位任務。這種電機加速迅速，幾乎可立即達到最大功率。此外，它們在斷電時也能保持穩定的位置，并且無需使用編碼器就可實現精確控制。FAULHABER 提供了一系列獨特且種類繁多的不同尺寸的步進電

77、機。-直徑：6-66mm 長度：9.5-42mm 步進角（整步）：1.8-18 保持轉矩：0.25-307mNm 直線電機 直線電機產生直線運動，即其力量沿直線施加。FAULHABER直線電機以高速、高效和靈活的方式產生直線運動，具有極高的重復精度。它們適用于組件在直軸上連續高速移動或施加指定壓力的任務。-長度：33-85.5mm 寬度：8-20mm 最大行程：15-220mm 最高速度：1.8-3.4m/s 連續推力：1.03-9.2N 減速箱 FAULHABER 提供直齒減速箱和行星減速箱兩種選擇，每種都具有其獨特的優勢。減速箱的部件由多種材料制成，以滿足各種應用需求。潤滑劑選擇豐富，還包

78、括為極端應用（如航空航天）而特制的潤滑劑。FAULHABER 的所有小型減速箱均采用終身潤滑技術，從而無需再次潤滑 行星減速箱、直齒減速箱 直徑：3-44mm 減速比：3:1-983447:1 線性致動器 線性致動器可將直流電機的旋轉運動轉換為線性運動。它的目的是沿著直線軸向前后移動物體。FAULHABER 線性致動器以其緊湊的設計見長。根據型號的不同，它們在推力和精度方面可以達到峰值水平。它們適用于需要在受限空間內產生強勁線性輸出力或實現極高定位精度的場合。齒輪線性致動器、直接驅動的線性致動器-編碼器 編碼器能夠檢測旋轉動作，并基于此生成測量信號。這類設備主要應用于調速控制和位置檢測。FAU

79、LHABER 提供采用光學或磁性測量原理的增量式編碼器。它們不僅精確、堅固，而且設計緊湊。增量式編碼器、絕對式編碼器-電子控制 在眾多應用場景中，為了高效驅動微型電機，采用電子控制器是至關重要的。這些控制器能夠根據具體應用的需求，精確地調節所需的驅動功率。FAULHABER 的直流電機控制器在運行效率和精度上表現出色，能夠準確地實現設定的目標，如速度和位置等。其產品線包括調速驅動器、運動控制器以及步進電機控制器等，這些都是為了與 FAULHABER 電機實現最佳匹配而專門設計的。轉速控制器、運動控制器、步進電機驅動器-資料來源：Faulhaber 官網，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別

80、聲明-22-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 3 3、無框力矩電機：與機器人關節高度適配無框力矩電機：與機器人關節高度適配 3.13.1、沒有機殼，結構緊湊，適配性強沒有機殼，結構緊湊，適配性強 無框力矩電機，是一種以輸出扭矩為衡量指標的無框架式永磁電機。無框力矩電機，是一種以輸出扭矩為衡量指標的無框架式永磁電機。無框力矩電機的基本操作與傳統永磁電機一樣：由驅動器供電，驅動器控制 U/V/W 三相電形成電磁場，永磁體的轉子在此磁場的作用下轉動。無框力矩電機不同于傳統的永磁電機，其沒有機殼，只有轉子和定子 2 個部件?？茽柲Ω鶡o框力矩電機典型構造：科爾摩根無框力矩電機典型構造：（1）內

81、圈采用SS400系列（抗拉強度為400MPa的普通結構鋼）；（2）環形磁鐵采用 NdFeB，涂層采用環氧樹脂；（3）集成電路 PCB 板；（4）線圈材料銅、涂層是清漆；（5）絕緣材料是合成樹脂；（6）電源線；（7）疊片選用電工鋼；（8）可選過熱保護裝置（PT1000 鉑熱電阻、PTC 熱敏電阻）；（9）可選霍爾傳感器。圖圖 2323：無框力矩電機的構造無框力矩電機的構造 資料來源：科爾摩根官網 無框力矩電機非常適配于機器人關節。無框力矩電機非常適配于機器人關節。無框力矩電機的出現，讓機器結構設計不再受制于電機殼體的束縛；可以利用機器的自身軸承支撐轉子，將電機無縫內置于機器設計中。無框力矩電機具

82、有體積小、質量輕、慣量低、結構緊湊、功率高、適配性強等特點，在機器人關節、醫療機器人、傳感器萬向軸、無人機推進和制導系統以及其他應用領域具有廣泛的應用前景。圖圖 2424：無框力矩電機的特點無框力矩電機的特點 資料來源：科爾摩根官網 敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 TeslaTesla 人形機器人旋轉執行器和線性執行器各人形機器人旋轉執行器和線性執行器各 1414 個，共個，共 2828 個，無框力矩電機也個，無框力矩電機也共共 2828 個。個。國產人形機器人如宇樹 H1、遠征 A1、小米 Cyber one、優必選 X1、傅里葉 GR-1，關節單

83、元也都使用無框力矩電機，最大扭矩為 360Nm。宇樹、智元、小米機器人均自研關節電機，能夠更好適配各自廠商的機器人產品。表表 1414：國產人型機器人及自研力矩電機情況國產人型機器人及自研力矩電機情況 項目項目 宇樹宇樹 H H1 1 遠征遠征 A1A1 小米小米 CyberCyber oneone 優必選優必選 X X1 1 傅里葉傅里葉 G GR R-1 1 機器人 身高 180cm 175cm 177cm 130cm 165cm 體重 47kg 55kg 52kg 63kg 55kg 自由度 單腿自由度髖關節 3+膝關節 1+踝關節 1=5 單手臂自由度 4 全身有超 49 個自由度 2

84、1 個關節自由度 腿 62；臂 72；手 62；頸3 44 個自由度，32 個 FSA 關節 負載-單臂 5kg 單臂 1.5kg 單臂 1.5kg-關節單元極限扭矩 膝關節約 360Nm，髖關節約220Nm，踝關節約 45Nm，手臂節約 75Nm 關節的峰值扭矩可以達到350Nm 最大模組峰值扭矩 300Nm 4.5Nm-200Nm 230Nm 速度 大于 1.5m/s（潛在運動能力 5m/s）7km/h 3.6km/h 3km/h 5km/h 關節電機 無自制 無自制 產品 M107 PowerFlow Cybergear（電機+減速器+編碼器）-最大扭矩 or 拉力 or扭矩密度 360

85、Nm，10000N 350Nm 12Nm，37.85Nm/kg 4.5Nm-200Nm-重量 1.9kg 1.6kg 317g3g-尺寸 mm 107 74-80.536.5-資料來源：各公司官網 從從無框電機無框電機極槽配合的角度來看，極槽配合的角度來看，根據陳靚 機器人關節無框電機轉矩脈動抑制論文所述，通過降低電機齒槽轉矩與諧波轉矩，即可降低電機的轉矩脈動。不同的極槽配合也會對無框電機的性能造成影響，無框電機的產品標桿科爾摩根電機大多采取用 12 極 39 槽的極槽配合方案。敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 圖圖 2525：無框電機極槽配合情況無框

86、電機極槽配合情況 圖圖 2626：不同極槽配額下電機空載反電動勢情況不同極槽配額下電機空載反電動勢情況 資料來源：陳靚機器人關節無框電機轉矩脈動抑制 資料來源：陳靚機器人關節無框電機轉矩脈動抑制 雖然 14 極 39 槽電機的反電動勢波形畸變率較低，轉矩脈動很小，具有一定的性能優勢，但電機在 14 極 39 槽下的平均轉矩不及 10 極 12 槽與 12 極 39 槽電機大。綜合考慮電機的平均轉矩與轉矩脈動，綜合考慮電機的平均轉矩與轉矩脈動，1212 極極 3939 槽槽的極槽配合的極槽配合方案方案更優更優。表表 1515：極槽配合平均轉矩和轉矩脈動情況極槽配合平均轉矩和轉矩脈動情況 極槽配合

87、極槽配合 線反電勢有效值線反電勢有效值/V V 平均轉矩平均轉矩/m/mN Nmm 轉矩脈動轉矩脈動/%/%10 極 12 槽 31.7 563 2.86 12 極 39 槽 31.3 562 2.60 14 極 15 槽 31.6 556 2.37 14 極 39 槽 31.8 561 1.09 資料來源：陳靚機器人關節無框電機轉矩脈動抑制 3.23.2、人形機器人推動人形機器人推動無框力矩電機市場無框力矩電機市場規模規模提升提升 20222022 年年力矩電機、無框電機全球市場規模力矩電機、無框電機全球市場規模均均超超 4040 億元億元人民幣人民幣。根據 technavio的數據，202

88、2 年全球力矩電機銷售規模為 6.14 億美元，折合人民幣約 43.98 億元（以美元/人民幣=7.16 的匯率進行折算，下同）。根據 technavio 預測，2027年全球力矩電機銷售規模達 9.03 億美元，2022-2027 年 CAGR 為 8%。根據QY Research 的數據，2022 年，全球無框電機銷售規模為 6.70 億美元，根據QY Research 預測，2029 年全球無框電機銷售規模達 11.67 億美元，2022-2029年 CAGR 為 8%。如果考慮人形機器人放量，以上增速均有望進一步提升。圖圖 2727：全球力矩電機銷售規模全球力矩電機銷售規模 圖圖 28

89、28：全球無框電機銷售規模全球無框電機銷售規模 6.14 9.03 01234567891020222027市場規模（億美元）6.70 11.67 0246810121420222029市場規模（億美元）資料來源：technavio 資料來源：QY Research 敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 從競爭格局來看，海外企業仍處于領先地位。從競爭格局來看，海外企業仍處于領先地位。從事無框力矩電機行業的主要制造商包括科爾摩根（美國）、威騰斯坦（德國）、尼得科（日本）、派克漢尼汾（美國）等。國內企業中，步科股份、昊志機電等也推出了相關產品，具有一定的產品力

90、。表表 1616：無框力矩無框力矩電機電機各企業情況各企業情況 公司公司 國家國家 公司簡介公司簡介 無框力矩電機情況無框力矩電機情況 產品圖例產品圖例 科爾摩根Kollmorgen（1916 年成立）美國 科爾摩根有超過七十年的運動控制設計和研發領域的經驗，產品覆蓋：運動控制器、電機（伺服、步進、直驅等）及驅動器、線性定位器/執行器（電缸為主）、減速器（行星為主）、AGV 控制系統解決方案等。擁有逾百萬款標準和定制產品。TBM 2G 無框力矩電機：全系列機器人電機的最新產品。這款高級電機專為醫療、機器人等行業的苛刻應用條件而設計。工作電壓 48V。低壓 TBM 無框電機：24V、48V、10

91、0V，連續轉矩范圍：0.41Nm到 10.3Nm，峰值轉矩范圍：1.37Nm 到 39.4Nm，外直徑范圍：60.35mm 到 128.93mm，孔徑范圍：28.70mm 到 55.88m。KBM 無框伺服/力矩電機：0.49Nm 到 3445Nm，峰值轉矩范圍：1.17Nm 到 12812Nm，外徑范圍：59.96mm 到 850mm，通孔直徑范圍：16.01mm 到 557.85mm。威騰斯坦Wittenstein（1949 年成立）德國 掌握著與機電一體化傳動裝置相關的所有技術；開發、生產和銷售多種產品，如高精密行星齒輪箱、完整的機電一體化傳動系統、交流伺服系統和電機等；應用領域包括機器

92、人、機床、醫療技術和航空航天領域。cyber kit line small：尺寸為 50 和 85mm；工作電壓，48/560V，最大扭矩：0.66-31.5Nm。cyber kit line large：尺寸 290、260、420 和 530mm；工作電壓 560V，最大扭矩：580-9191Nm。尼得科Nidec（1973 年成立）日本 為各類“轉動體、移動體”提供精密小型到超大型電機產品，涵蓋通訊設備及辦公自動化設備、家電、汽車、商業、工業設備、環境能源領域。峰值扭矩 0.38-10Nm；用于 AC 伺服電機。派克漢尼汾Park（1917年成立）美國 派克在運動和控制技術的九大領域居于

93、全球領先地位：航空航天、環境控制、電動機械、過濾、流體和氣體處理、液壓、氣動、過程控制、密封和屏蔽，以此為依托推出的產品。TK 系列有 664 款產品：低轉速高扭矩，400VAC 繞組時扭矩可達21,700Nm，額定功率可達207kW，速度可達2500 rpm/min。NK 系列有 639 款產品：提供 230/400VAC 繞組，額定功率為34kW，速度可達到 15000rpm/min。K 系列有 90 款產品：可用繞組達到 100V，額定功率為 2kW,速度為 10000 min-1。步科股份（1996 年成立）中國 公司是中國為數不多的機器自動化與工廠智能化解決方案供應商。自動化設備控制

94、核心部件主要包括工業人機界面、伺服系統、步進系統、可編程邏輯控制器、變頻器等，且廣泛應用于物流設備、機器人、包裝設備、食品設備、服裝設備、醫療設備、環保設備，軌道交通設備等自動化設備行業。工業物聯網/互聯網軟硬件產品主要包括現場智能終端、網關、數據采集器、SaaS 軟件、數據中心等，主要應用于食品與餐飲等行業的數字化工廠建設與產銷協同制造領域。FMC 無框力矩電機：自主研發設計，性能優于同業產品，額定扭矩 0.45Nm-3.5Nm，與國際接軌的產品尺寸：原使用國外主流產品的用戶，成本優勢明顯，助力國產協作機器人成本控制 尺寸：52mm/57mm/60mm/76mm/77mm/85mm/91mm

95、/104mm/132mm；48V。昊志機電（2006 年成立）中國 公司是一家專業從事中高端數控機床、機器人、新能源汽車核心功能部件等的研發設計、生產制造、銷售與維修服務的國家高新技術企業。DD 直驅電機。資料來源：各公司官網 敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 科爾摩根科爾摩根 TBM2GTBM2G 系列可提供七種框架尺寸系列可提供七種框架尺寸，每個框架具有三個疊片長度，即21 種標準電機，可直接集成到機器人關節和類似的嵌入式設備中。其代表性應用包括 3-15kg 負載范圍內的協作機器人，供電電壓為 48V 及以下。該系列電機專為高速運行而設計，其最高

96、溫度通常不超過 80C；能夠提供熱傳感器選項，以滿足協作式機器人市場中使用的驅動器和控制系統的要求。圖圖 2929：科爾摩根科爾摩根 TBM2G TBM2G 系列無框力矩電機系列無框力矩電機 資料來源：科爾摩根官網 我們對人形機器人我們對人形機器人無框力矩無框力矩電機市場空間進行了簡單測算電機市場空間進行了簡單測算，核心假設如下：，核心假設如下：（1）以特斯拉人形機器人 Optimus 為例，其主體部分共有 28 個執行器，線性及旋轉各 14 個，所用電機為無框力矩電機，因此假設單臺人形機器人無框力矩電機用量為 28 個；（2）隨著人形機器人大規模量產，降本要求提高，無框力矩電機平均價格逐漸下

97、降。當人形機器人年產量分別為 5/10/50/100 萬臺時，無框力矩電機平均價格分別為 800/500/300/200 元/個，則對應市場空間分別為 11.2/14/42/56 億元；參考上文中我們對空心杯電機中國企業市占率的假設，在此處進一步假設無框力矩電機的中國企業市占率分別為 30%/40%/50%/60%，則中國企業可獲得市場空間分別為 3.4/5.6/21/33.6 億元。表表 1717：人形機器人無框力矩電機市場空間測算人形機器人無框力矩電機市場空間測算 人形機器人年產量假設（萬臺）人形機器人年產量假設（萬臺）5 5 1 10 0 5 50 0 1 10000 單臺人形機器人無框

98、力矩電機用量（個）28 28 28 28 無框力矩電機平均價格假設（元/個）800 500 300 200 市場空間預測（億元）11.2 14 42 56 中國企業市占率假設 30%40%50%60%中國企業可獲得市場空間（億元）3.4 5.6 21 33.6 資料來源：人形機器人聯盟微信公眾號，阿里巴巴，光大證券研究所測算 敬請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 3.33.3、壁壘：正向研發能力與匹配下游設計壁壘：正向研發能力與匹配下游設計 （1 1）正向研發能力：）正向研發能力：無框力矩電機的壁壘體現在磁路和工藝設計。轉矩密度、功率密度是影響機器人性能的

99、重要指標，能夠通過調整電流、電壓、環境溫度和繞組等因素，在低壓供電的環境下輸出較大的功率，以快速優化電機，實現卓越性能，提高轉矩能力。海外廠商具有悠久的發展歷史和正向研發能力，能夠通過產品和經驗積累、模擬仿真軟件快速實現產品設計，以滿足客戶需求。在以上方面，國內企業尚有一定差距。圖圖 3030：直驅力矩電機性能曲線生成器直驅力矩電機性能曲線生成器 圖圖 3131：1414 極極 3939 槽電機的溫度分布槽電機的溫度分布（環境溫度環境溫度 2525C C）資料來源：科爾摩根官網 資料來源：郭喜彬機器人用無框電機技術研究（2 2）匹配下游設計：）匹配下游設計：無框力矩電機比傳統的伺服電機定制化程

100、度要高。無框力矩電機已在傳統的工業機器人關節批量使用，體現了一定的定制化；而在未來的協作機器人和人形機器人中，由于產品樣式及用途多樣性，或將導致無框力矩電機的定制化要求越來越高。當前大部分機器人廠商自研線性執行器和旋轉執行器，并開發無框力矩電機，亦能體現以上趨勢。因此，從因此，從無框力矩電機無框力矩電機未來的競爭格局來看，未來的競爭格局來看，我們認為或將我們認為或將比空心杯電機更加分比空心杯電機更加分散，散，且且一體化程度更高一體化程度更高。圖圖 3232：科爾摩根自動化和運動控制產品系列科爾摩根自動化和運動控制產品系列 圖圖 3333：科爾摩根解決方案能力科爾摩根解決方案能力 資料來源：科爾

101、摩根官網 資料來源：科爾摩根官網 敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 4 4、投資建議投資建議 空心杯電機、無框力矩電機可與人形機器人靈巧手、關節高度適配，隨著人形機器人放量，行業均有更廣闊的發展空間。目前海外電機公司技術水平、產品能力均較強，國產公司正不斷深化自身能力，提升產品水平，為未來國產替代打下堅實基礎。建議關注：建議關注：空心杯電機公司，鳴志電器、偉創電氣、拓邦股份；無框力矩電機公司，步科股份、昊志機電、禾川科技。表表 1818：電機產業鏈電機產業鏈重點上市公司重點上市公司盈利與盈利與估值估值表表 領域領域 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱

102、收盤價收盤價 （元）（元）市值市值 （億元億元）歸母歸母凈利潤凈利潤(億元億元)P PE(E(X X)202022A22A 202023E23E 202024E24E 2025E2025E 202022A22A 202023E23E 202024E24E 2025E2025E 空心杯電空心杯電機機 603728.SH 鳴志電器 34.71 145.80 2.47 2.24 3.55 5.22 59 65 41 28 300660.SZ 江蘇雷利 20.57 65.21 2.59 3.40 4.36 5.32 25 19 15 12 002139.SZ 拓邦股份 7.12 90.25 5.83

103、6.26 8.24 10.59 15 14 11 9 873593.BJ 鼎智科技 30.30 29.10 1.01 1.17 1.47 1.87 29 25 20 16 無框力矩無框力矩電機電機 688160.SH 步科股份 32.01 26.89 0.91 0.90 1.14 1.45 30 30 24 19 300503.SZ 昊志機電 11.35 34.74 0.22-156-空心杯電空心杯電機機+無框無框力矩電機力矩電機 688698.SH 偉創電氣 26.17 55.02 1.40 2.08 2.89 3.81 39 26 19 14 002979.SZ 雷賽智能 13.13 40

104、.61 2.20 1.61 2.26 2.89 18 25 18 14 688320.SH 禾川科技 24.09 36.38 0.90 1.00 1.44 1.92 40 36 25 19 其他電機其他電機企業企業 002176.SZ 江特電機 8.50 145.04 23.26-6-600580.SH 臥龍電驅 9.54 125.09 8.00 12.46 15.46 18.71 16 10 8 7 002892.SZ 科力爾 10.00 44.41 0.73 0.85 1.14 1.48 61 52 39 30 002249.SZ 大洋電機 4.20 100.69 4.27 5.56 6.

105、94 8.29 24 18 15 12 002025.SZ 航天電器 36.19 165.34 5.55 7.84 10.54 13.85 30 21 16 12 磁材磁材 300748.SZ 金力永磁 15.08 185.32 7.03 7.49 10.34 13.29 26 25 18 14 000970.SZ 中科三環 7.96 96.77 8.48 4.27 6.20 6.43 11 23 16 15 688077.SH 大地熊 13.20 14.93 1.50 0.28 1.25 2.06 10 53 12 7 000795.SZ 英洛華 4.36 49.43 2.59-19-300

106、224.SZ 正海磁材 9.17 75.22 4.04 5.18 6.77 8.68 19 15 11 9 繞線機繞線機 300461.SZ 田中精機 12.95 20.17-0.63-編碼器編碼器 002338.SZ 奧普光電 20.49 49.18 0.82 1.57 2.25 3.16 60 31 22 16 資料來源：Wind，光大證券研究所整理，股價時間為 2024-02-06；盈利預測數據均來源于 Wind 一致預期 4.14.1、鳴志電器鳴志電器 鳴志電器專注于運動控制領域和智能電源領域，核心業務包括控制電機、通用自鳴志電器專注于運動控制領域和智能電源領域，核心業務包括控制電機、

107、通用自動動化驅動控制系統及化驅動控制系統及 LED LED 智能照明控制驅動系統智能照明控制驅動系統等。等。公司深耕運動控制領域，具備在多種電機驅動控制系統中植入現場總線技術和自產產品系統集成技術的能力。公司的主要產品包括步進電機、直流無刷電機、空心杯電機、電機+絲杠模組、電機+減速機模組等，被國內外客戶廣泛使用，主要應用于醫療器械和生化分析儀器、移動服務機器人（AMR+AGV）、通信設備、智能汽車電子等應用領域。敬請參閱最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 圖圖 3434：鳴志電器產品矩陣：鳴志電器產品矩陣 資料來源：鳴志電器官網 公司的空心杯無齒槽電機能夠應用

108、于公司的空心杯無齒槽電機能夠應用于機器機器人等新興高附加值領域，人等新興高附加值領域，20232023 年上半年上半年該業務年該業務營收營收同比保持快速成長。同比保持快速成長。公司專注于精密控制電機技術研究，擁有空心杯無齒槽電機產品，在工控自動化、移動機器人、高端醫療儀器等新興高附加值應用領域布局。2023 年上半年公司空心杯無齒槽電機產品業務營收同比增長67%，主要因為產能的穩步釋放以及相關產品在移動機器人、醫療器械及生化分析儀器應用領域的業務增長。此外，公司具備編碼器、空心杯電機、精密直線傳動等器件整體配套生產能力，產品應用方案較為靈活。圖圖 3535：鳴志電器鳴志電器 ECUECU300

109、6430064 無刷電機無刷電機 資料來源：鳴志電器官網 4.24.2、偉創電氣偉創電氣 偉創電氣偉創電氣專注于電氣傳動和工業控制領域，專注于電氣傳動和工業控制領域，主要產品包括主要產品包括變頻器、伺服及控制系變頻器、伺服及控制系統等統等。公司的產品種類豐富，包括 0.4-5600kW 的變頻器、50-200kW 的伺服系統、控制系統（包含運動控制器）及 PLC 等，產品廣泛應用于數控機床、礦用設備、軌道交通、智能裝備、電液伺服等行業。敬請參閱最后一頁特別聲明-30-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 圖圖 3636：偉創電氣產品矩陣：偉創電氣產品矩陣 資料來源：偉創電氣公司公告 20

110、222022 年公司成立機器人行業部，切入機器人產業鏈年公司成立機器人行業部，切入機器人產業鏈。公司主要以機器人大配套為主，主要面向移動類、協作類、服務類的機器人領域，提供低壓伺服、空心杯電機、特種無框力矩電機等核心部件。公司自主研發設計空心杯電機，主要應用于機器人和醫療領域。公司自主研發設計空心杯電機，主要應用于機器人和醫療領域。公司的空心杯電機具有高轉速、高扭矩、低噪音振動的特點，有利于電機運行平穩、控制精確；結構緊湊使其擁有更高的效率和功率密度。公司首款產品面向醫療領域，可達13 毫米 8 萬轉的功率密度，后續公司將推進研發更高功率密度的產品。公司公司機器人系列產品包括空心杯電機和無框電

111、機，均已實現小批量交付。機器人系列產品包括空心杯電機和無框電機，均已實現小批量交付?；诙嗄甑碾娏﹄娮雍妥詣涌刂萍夹g領域的經驗積累，公司重點進行機器人領域的產品開發，未來具有較大的發展空間。截至 2023 年 11 月 24 日，公司已發布 ECH13系列直流無刷空心杯電機、FO1 系列無框電機、RB100 系列伺服一體輪、RB200系列軸關節模組產品。其中 RB200 系列軸關節模組產品正處于驗證測試階段，其他產品已實現小批量交付。圖圖 3737：偉創電氣偉創電氣 ECH13ECH13 系列直流無刷空心杯電機系列直流無刷空心杯電機 圖圖 3838：偉創電氣偉創電氣 FO1FO1 系列無框電機

112、系列無框電機 資料來源：偉創電氣微信公眾號 資料來源：偉創電氣微信公眾號 敬請參閱最后一頁特別聲明-31-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 4.34.3、步科股份步科股份 步科股份專注于工業自動化設備控制核心部件與工業物聯網步科股份專注于工業自動化設備控制核心部件與工業物聯網/互聯互聯網軟硬件領網軟硬件領域。域。公司的自動化設備控制核心部件主要包括工業人機界面、伺服系統、步進系統、可編程邏輯控制器、變頻器等，廣泛應用于物流設備、機器人、醫療設備、軌道交通設備等自動化設備行業。工業物聯網/互聯網軟硬件產品主要包括現場智能終端、網關、數據采集器、SaaS 軟件、數據中心等，主要應用于食品

113、、服裝等行業的數字化工廠建設與產銷協同制造領域。圖圖 3939：步科股份主要產品步科股份主要產品示示意圖意圖 HMI人機界面PLC可編程控制器交流伺服系統低壓伺服系統步進驅動系統變頻器 資料來源：步科股份官網，光大證券研究所整理 公司重點布局機器人行業，主要為客戶提供機器人動力相關產品。公司重點布局機器人行業，主要為客戶提供機器人動力相關產品。公司以機器人行業為核心戰略行業，重點布局移動機器人、協作機器人、服務機器人、工業機器人、仿生機器人等領域，同時向應用機器人的相關行業拓展?；谠诘蛪核欧I域的技術優勢，公司主要為機器人提供專用伺服電機（包括無框力矩電機）、專用伺服驅動以及一體化模組動力解

114、決方案。公司的無框力矩電機產品具有市場領先優勢：公司的無框力矩電機產品具有市場領先優勢：（1）性能能夠和國際品牌媲美，得到了國內和海外客戶的認可；（2）與國外產品相比，在同等性能條件下具備很好的價格優勢；（3）已實現工業平臺化的生產和銷售，2023 年前三季度出貨約 1 萬套，在機器人產業鏈上能夠很好地適配客戶需求；（4）與伺服電機產品共用產能，公司在常州建設的智能制造生產基地為低壓伺服規劃了全自動生產線，預計于 2024 年年底竣工投產，產能進一步擴張。圖圖 4040：步科股份：步科股份無框力矩電機無框力矩電機產品參數產品參數 資料來源：步科股份官網 敬請參閱最后一頁特別聲明-32-證券研究

115、報告 電力設備新能源電力設備新能源 4.44.4、昊志機電昊志機電 昊志機電成立于昊志機電成立于 20062006 年，年，專注于專注于中高端數控機床、機器人、新能源汽車核心功中高端數控機床、機器人、新能源汽車核心功能部件等領域。能部件等領域。公司在電主軸領域的全球市場占有率排名第一，同時穩步向數控機床和工業機器人等高端裝備的核心功能部件領域橫向擴張。公司產品涵蓋PCB 鉆孔機/成型機/劃片機等各類電主軸、數控轉臺、直線電機、諧波減速器、伺服電機、驅動器、傳感器等上百種產品。圖圖 4141：昊志機電主要產品示意圖昊志機電主要產品示意圖 主軸轉臺諧波減速器直線電機DD電機無框力矩電機編碼器六維度

116、力矩傳感器RV減速器 資料來源：昊志機電公司公告，光大證券研究所整理 昊志機電擁有多系列機器人核心功能部件產品，旨在為客戶提供機器人整體解決昊志機電擁有多系列機器人核心功能部件產品，旨在為客戶提供機器人整體解決方案。方案。相關產品主要包括機器人關節模組、諧波減速器、無框力矩電機、剎車機構、編碼器、大中空低壓驅動器、六維度力矩傳感器、機器人末端執行機構。公司產品具有公司產品具有性能卓越、輕量化、長壽命的優勢。性能卓越、輕量化、長壽命的優勢。（1）性能卓越：采用高性能無框力矩電機、配置高精度雙絕對值編碼器，多圈雙絕對值編碼器+無框力矩電機+高剛性的諧波減速器使虛擬力控成為現實；（2）輕量化：結構緊

117、湊，最大化減小機器人關節模組的重量；（3）模組采用高精度、長壽命、高剛性、低噪音的諧波減速器，彌補模組壽命的短板，同時配置雙智能傳感器，有效監控模組及電機的發熱情況，確保關節模組壽命。其中無框力矩電機：其中無框力矩電機：（1）轉矩波動1%，更利于機器人力矩控制；（2）3.5倍過載能力，運行平穩，電流波動小，力控更精準、更安全。圖圖 4242：昊志機電無框力矩電機產品實物圖昊志機電無框力矩電機產品實物圖 資料來源：昊志機電微信公眾號 敬請參閱最后一頁特別聲明-33-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 4.54.5、禾川科技禾川科技 禾川科技成立于禾川科技成立于 20112011 年，專注

118、于工業自動化產品的研發、制造、銷售及應用集年，專注于工業自動化產品的研發、制造、銷售及應用集成。成。公司具備完整的自動化產品線，包括伺服系統、控制器（PLC）、視覺系統、編碼器、變頻器、觸摸屏等，產品廣泛應用于光伏、3C、鋰電、機器人、包裝、紡織、物流、激光等領域。公司多年來深耕 OEM 市場，服務廣大 OEM客戶廠商，獲得了極佳的產品方案性能口碑，在光伏、3C、鋰電與機器人等行業處于領先地位。圖圖 4343：禾川科技主要產品示意圖禾川科技主要產品示意圖 伺服驅動器伺服電機編碼器PLCHMI變頻器步進系統 資料來源：禾川科技官網，禾川科技公司公告，光大證券研究所整理 在機器人行業中，禾川科技有

119、一定的產品和技術積累。在機器人行業中，禾川科技有一定的產品和技術積累。在人形機器人涉及的運動控制技術方面，公司在伺服驅動器軟件、總線通信技術、集成控制芯片、電機減速機一體集成傳動等方面有較深的前沿技術儲備；在核心運動控制部件方面，公司有較成熟的伺服電機、步進電機、空心杯電機、無框電機等各類電機及相關傳感器產品，并且均有實現量產。此外，公司還有一定的滾珠絲桿產品研發技術積累。公司的公司的 X6MNX6MN 微型伺服電機可用于微型伺服電機可用于機器人、仿人機器人自適應的手指關節。機器人、仿人機器人自適應的手指關節。該產品采用創新獨特的空心杯繞組專利設計，并且具有超低齒槽效應、高功率及轉矩密度、優秀

120、的動態響應、輕量化等優點。圖圖 4444：禾川科技禾川科技 X6MNX6MN 微型伺服電機微型伺服電機 資料來源：禾川科技微信公眾號 敬請參閱最后一頁特別聲明-34-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 5 5、風險分析風險分析 （1 1）人形機器人相關技術進步不及預期風險：）人形機器人相關技術進步不及預期風險：如果人形機器人相關的關鍵技術進步不及預期，會影響到人形機器人行業整體的發展；（2 2）人形機器人降本不及預期風險：）人形機器人降本不及預期風險：如果人形機器人成本持續居高不下，會影響到人形機器人的整體需求；（3 3）競爭加劇帶來的盈利不及預期風險：）競爭加劇帶來的盈利不及預期風險

121、：大量新進入者涌入人形機器人行業，如果行業競爭加劇，會影響到整體的盈利水平。敬請參閱最后一頁特別聲明-35-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲

122、取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合

123、規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分

124、析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）成立于 1996 年，是中國證監會批準的首批三家創新試點證券公司之一，也是世界 500 強企業中國光大集團股份公司的核心金融服務平臺之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為

125、期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議

126、?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注

127、意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或

128、間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區新閘路 1508 號 靜安國際廣場 3 樓 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光中國光大證券國際有限公司大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP