【研報】互聯網行業2019復盤：2019互聯網十大關鍵詞-20200327[36頁].pdf

1、2020年年3月月27日日 互聯網行業互聯網行業2019復盤復盤 2019互聯網十大關鍵詞互聯網十大關鍵詞 中信中信證券研究部傳媒證券研究部傳媒和互聯網和互聯網 唐思思團隊唐思思團隊 1 1 2019年6月，工信部正式向三大運營商和廣電發放了5G運營商許可證，標志著5G大規模商 用即將啟動。全國5G基站陸續開通，5G手機陸續發布，5G套餐簽約用戶陸續上升。2020作 為5G商用的元年，隨著新一輪科技革命的到來，中國的互聯網將扮演及其重要的角色，行 業空間將進一步打開，成為數字經濟的強驅動力。 在這個承上啟下的關鍵節點，互聯網企業可謂是人生百態，各有千秋，有的企業依舊在強 勢地突圍，有的則在防守

2、中步步潰敗，有的依然在燒錢、補貼、大躍進地擴張，有的則在 收縮、專注、謹慎地深耕。我們希望能夠通過梳理19年互聯網的種種變化和進化，去重新 審視互聯網的各種危與機。 在這篇報告里，我們按照背景、用戶拓展、時長爭奪、運營效率、變現更迭、技術進步六 大板塊，將2019年度額十大關鍵詞進行匹配，以期能形成一張完整的年度拼圖，還原一個 真實的2019互聯網。 5G元年到來，讓我們再回首元年到來，讓我們再回首2019 oPrOoOqMrMsMpNoPsNxOpMaQcM7NtRoOnPrRlOrRnOjMoMwO6MqQxPvPrMoOxNoPoP 2 2 2019年互聯網十大關鍵信息年互聯網十大關鍵信

3、息 3 3 用戶紅利見頂已成為互聯網界的共識用戶紅利見頂已成為互聯網界的共識。據Questmobile，2019年11月月活用戶達到11.4億，增速已經降 至0.7%。 隨著用戶紅利的見頂隨著用戶紅利的見頂，單用戶時長也趨于放緩單用戶時長也趨于放緩。據Questmobile，2019年月人均單日使用時長已超6小 時，但增速也已經整體降至10%以下，互聯網平臺們瞄準單個用戶的時長開始展開爭奪并且變得空前的 激烈，創新內容、巨額補貼、智能推薦、免費模式等形式層出不窮，互聯網平臺競爭已經進入全面爭 奪用戶和時長的時代。 一、紅利一、紅利趨盡：難增長的不僅是用戶，還有用戶時長趨盡：難增長的不僅是用戶，

4、還有用戶時長 資料來源： Questmobile資料來源： Questmobile 中國互聯網用戶規模增長見頂單用戶使用時長整體見頂 4 4 三四線城市作為最后的紅利市場三四線城市作為最后的紅利市場，成為巨頭和初創者爭奪的重要增量市場成為巨頭和初創者爭奪的重要增量市場。 下沉市場特點凸顯下沉市場特點凸顯: 更多的閑暇時間更多的閑暇時間，更極致的性價比追求更極致的性價比追求，更強的社交裂變屬性更強的社交裂變屬性。 下沉市場人群活躍度高下沉市場人群活躍度高，人均使用時間長人均使用時間長。據Questmobile統計，2019年11月中國移動互聯網活躍 用戶中下沉市場人群MAU高達6.15億人，其中

5、小鎮青年MAU為2.01億人，同比增長7.6%，月人均使 用時長增長至127.9小時，平均每天上網4.26小時，活躍度和時長均高于都市人群，成為了互聯網市 場的主力軍。 二、下沉二、下沉市場：不是復制而是創新市場：不是復制而是創新 資料來源： Questmobile，中信證券研究部資料來源： Questmobile，中信證券研究部 2019年下沉人群超年下沉人群超6億億小鎮青年使用時長較長小鎮青年使用時長較長 6.15 2.22 2.01 0.99 0.55 0.3% 0.8% 7.6% 3.6% 7.5% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 0 1 2 3 4 5 6 7 下沉

6、人群美妝人群小鎮青年都市人群體育人群 2019年11月中國移動互聯網典型人群活躍用戶數 （單位：億） 2018-112019-11 1.88 2.07 0 1 2 2018-112019-11 小鎮青年人群規模 （單位：億人） 118.7 127.3 124.5 127.9 110 115 120 125 130 2018.112019.11 小鎮青年在移動互聯網 月人均使用時長 （單位：小時） 都市青年小鎮青年 注：都市青年為二線及以上城 市90后人群 注：1.都市人群：一線城市人群；2.下沉人群：三線城市及以下人群；3.小鎮青 年：三線及以下城市的90后群體；4.體育人群：關注體育資訊、體

7、育視頻等人群； 5.美妝人群：關注時尚美妝的人群 5 5 小鎮青年人口結構以學生和白領為主小鎮青年人口結構以學生和白領為主，價格敏感度較高價格敏感度較高。據Questmobile統計，小鎮青年的月平均收 入約為3,938元，整體收入偏低系人口結構以學生和白領工作者為主，二者占比之和接近60%。因此， 在收入并非十分富裕的情況下，小鎮青年消費時更注重極致的性價比，具有較高的價格敏感度。 更傾向于熟人推薦更傾向于熟人推薦，社交裂變性強社交裂變性強。小鎮青年之間生活聯系緊密，受熟人社交影響較大，更愿意花 時間在社交電商上購物。據易觀數據統計，在不同推薦方式對下城市場消費者的影響指數排行中， 大眾口碑

8、和評價位居榜首，甚至超越了自己搜索判斷，因此熟人裂變在下沉市場占據了重要地位。 以拼多多以拼多多、趣頭條趣頭條、快手快手、火山小視頻火山小視頻、米讀為代表的米讀為代表的APPAPP迅速抓住了用戶的需求迅速抓住了用戶的需求，因地制宜因地制宜，快速突快速突 圍圍。據2019Q4財報顯示，拼多多月活用戶數量已達4.8億，同比增長76.6%滲透率達46.1%（僅次于淘寶 的60.8%），同比增長16.8ptcs，增速位列電商行業第一。 小鎮青年整體收入偏低，以學生和白領為主小鎮青年整體收入偏低，以學生和白領為主下沉市場消費特征下沉市場消費特征-受熟人、口碑等影響較大受熟人、口碑等影響較大 二、下沉二、

9、下沉市場：不是復制而是創新市場：不是復制而是創新 資料來源： Questmobile資料來源： 易觀數據 6 6 三、移動三、移動出海之廣告營銷：從引進來到走出去出海之廣告營銷：從引進來到走出去 需求端：需求端：中國品牌全球競爭力持續提升，具備全球服務能力的企業不斷涌現；國內互聯網人口紅利下 降，包括工具、游戲、電商、短視頻等在內的應用開發商出海需求旺盛 供給端：供給端：歐美市場成熟，頭部媒介占比超6成；新興市場百花齊放，滲透率加速提升 不可或缺的代理商機制：不可或缺的代理商機制：以Facebook為代表的頭部媒介采取官方認可代理商機制，中國區認證獵豹移 動、藍瀚互動、木瓜移動、飛書互動等9家

10、國內代理商為其官方認可代理商，為廣告主提供系統化解決 方案，但是由于海外巨頭流量占比高，對代理商議價能力強，因為代理商利潤率有限；而海外非頭部 媒介占比約4成，移動應用數量快速增長，這些腰尾部APP缺乏足夠的資源與規模效應建立專門的投放 平臺和銷售隊伍，因此更加意來代理商，相比頭部Facebook等媒介，專注服務腰尾部媒介的代理商議 價能力更強，利潤率更高。 頭部服務商投放高速增長：頭部服務商投放高速增長：藍色光標2018年出海廣告收入達121億元，同增179%，2019H1同增69億 元，同增30%。 資料來源：BrandOS，中信證券研究部（Logo來自各公司官網） 國內品牌企業全球競爭力

11、崛起國內品牌企業全球競爭力崛起 7 7 三、移動三、移動出海之短視頻：或延續國內短視頻的輝煌出海之短視頻：或延續國內短視頻的輝煌 隨著短視頻在國內用戶人數和用戶時長上一路高歌猛進隨著短視頻在國內用戶人數和用戶時長上一路高歌猛進，出海已經成為必然的選擇出海已經成為必然的選擇。 字節跳動是短視頻出海的先行者，17年5月抖音國際版Tik Tok率先在海外上線，起初將重心放在東 南亞和日韓市場。17年底，字節跳動收購美國短視頻分享平臺Musical.ly，后續Tik Tok和Musical.ly 整合，繼續沿用Tik Tok的名字。和國內版抖音相同，Tik Tok采用機器學習算法向用戶推薦內容，迅 速

12、登頂多個國家和地區的蘋果應用商店以及谷歌應用商店。據Sensor Tower統計，2020年2月Tik Tok全球月下載量達11,290萬次，同比增長97%，2019年在美國市場APP中下載份額占比達15%。 短視頻巨頭快手也迅速推出了快手海外版Kwai，用戶可以通過錄制視頻，配合影視作品的音軌，受 當地年輕用戶的大力追捧。據Apple Annie統計，Kwai在2010-2019年全球APP消費支出排行中位列 第十，為國內除騰訊視頻、愛奇藝外唯一上榜的APP。 值得一提的是值得一提的是，東亞和東南亞市場與歐美運營策略是完全不同的東亞和東南亞市場與歐美運營策略是完全不同的。中國與東亞其他國家處

13、于同一圈層中國與東亞其他國家處于同一圈層 文化文化，文化觀念和社會習俗接近文化觀念和社會習俗接近，因此照搬中國本地化的運營策略也容易獲得成功因此照搬中國本地化的運營策略也容易獲得成功。然而歐美地區流然而歐美地區流 量入口競爭空前激烈量入口競爭空前激烈，facebookInstagramsnapchat等知名等知名app都可以發布短視頻都可以發布短視頻，需要一系列技需要一系列技 術革新玩法才能取得成功術革新玩法才能取得成功。 資料來源：Sensor Tower，中信證券研究部； 注：不含Youtube 美國市場美國市場APP下載量份額下載量份額 Tiktok全球月下載量及同比全球月下載量及同比

14、資料來源：Sensor Tower ，中信證券研究部； -0.4 -0.2 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 Jan-18 Feb-18 Mar-18 Apr-18 May-18 Jun-18 Jul-18 Aug-18 Sep-18 Oct-18 Nov-18 Dec-18 Jan-19 Feb-19 Mar-19 Apr-19 May-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19 Jan-20 Feb-20 下載量（萬次）同

15、比 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201420152016201720182019 FacebookFB messengerInstagramPrinterrest Snaptwittertiktok其他 8 8 出海收入穩健增長出海收入穩健增長，逐步攻占歐美日韓等成熟市場逐步攻占歐美日韓等成熟市場。根據伽馬數據，2019年國內自研游戲海外市場收 入達115.9億美元（yoy+20.9%）。分地區來看，國內游戲廠商最初出海均為東南亞地區，而隨著國內 CP在移動端制作水平的提升，并結合自身較強的運營優勢，迅速打開海外成熟市場，根據伽馬數據， 2019年在歐美日韓市場中，流水TO

16、P100中的國產移動游戲流水同比增速均遠高于當地全市場TOP100 游戲同比增速，中國游戲在海外成熟市場市場份額持續提升。我們預計未來在CP研運水平提高、國內 市場競爭趨嚴且監管收緊等因素驅動下，游戲出海將是各大廠商的必選之路，并持續攻占高ARPU值 的成熟市場。 產品上產品上，PUBG霸榜霸榜，各廠商均具備細分品類競爭壁壘各廠商均具備細分品類競爭壁壘。根據Sensor Tower數據，2019年全年出 海收入最高產品為PUBG MOBILE，全年霸占出海月收入第一達11個月，全年預估收入超過 7.76 億美元，火爆全球。整體榜單游戲產品變化不大，2019TOP30榜單中18款同樣出現于去年榜

17、單， FunPlus、IGG、莉莉絲、智明星通、沐瞳科技等強勢出海廠牌及旗下產品表現均較穩定，在SLG、 MOBA及競技類游戲上均建立起較強產品及運營上的壁壘，建議持續關注頭部廠商后續產品更迭及上 線情況。 三、移動三、移動出海之游戲：大勢漸成，持續攻占成熟市場出海之游戲：大勢漸成，持續攻占成熟市場 移動游戲移動游戲出海出海收入及收入及增速增速 資料來源：游戲工委，中信證券研究部 2019全年中國手游海外收入全年中國手游海外收入top 30 資料來源：Sensor Tower 53.1 72.3 82.8 95.9 115.9 72.4% 36.2% 14.5% 15.8% 20.9% 0.0

18、% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 0 20 40 60 80 100 120 140 20152016201720182019 中國自研游戲海外市場銷售收入（億美元） yoy 16% 14% 2% 10% 20% 23% 17% 59% 35% 13% 57% 34% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 中國美國日本韓國英國德國 流水TOP 100 移動游戲 流水TOP 100 中國產移動游戲 2019年各國市場里中國產游戲流水增速年各國市場里中國產游戲流水增速 資料來源：伽馬數據，中信證券研究部 9

19、9 憑借較低的內容生產門檻憑借較低的內容生產門檻、深度的浸入式體驗深度的浸入式體驗、 與移動互聯網用戶碎片式消費特征的契合與移動互聯網用戶碎片式消費特征的契合，短視短視 頻行業增長持續發力頻行業增長持續發力，用戶規模用戶規模、滲透增長顯著滲透增長顯著 領先互聯網大盤領先互聯網大盤。據Questmobile，2019年9月短 視頻用戶總時長增長超60%，顯著領先其他細分 高增長行業，而用戶規模超過8億背景下，仍保持 超20%增長，短視頻產品互聯網用戶滲透率超 70%。除了偏重內容的字節跳動系、快手系、百 度系、騰訊系等平臺持續發力布局，各類其他平 臺如淘寶、點評等平臺也持續推進短視頻化，用用 戶

20、越來越戶越來越“長長”的時間在越來越的時間在越來越“短短”的視頻上的視頻上 四、短四、短視頻持續發力：越來越“長”的時間在越來越視頻持續發力：越來越“長”的時間在越來越 “短”的視頻上“短”的視頻上 短視頻短視頻APP仍保持超仍保持超20%的用戶增長的用戶增長頭部短視頻頭部短視頻APP用戶與時長滲透率高用戶與時長滲透率高 短視頻短視頻APP時長增長顯著領先互聯網大盤時長增長顯著領先互聯網大盤 資料來源：Questmobile，中信證券研究部資料來源： Questmobile，中信證券研究部 6.49 6.53 6.94 7.31 7.597.777.557.6 7.817.99 8.01 8.

21、28.1 58.0%58.2%61.6%64.6% 67.1%68.3%66.3%66.9%68.9%70.3%70.7%72.3%71.5% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 2 4 6 8 10 短視頻APP行業月活躍用戶數 月活躍用戶規模（左側，單位：億）同比增長率（右側） 活躍滲透率（右側） 64.1% 7.8% 5.0%4.9%4.1%3.9% 2.9%2.7%2.6%2.5% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 2019年9月用戶總使用時長同比增量占比TOP10細分 行業 資料來源：Questmobile，

22、中信證券研究部；注：使用總時長增量=2019年9 月值-2018年9月值；增量占比=某細分行業總時長增量/移動大盤總時長增 量 1010 行業高增長的同時行業高增長的同時，競爭進一步加劇競爭進一步加劇，頭部短視頻平臺滲透率持續提升頭部短視頻平臺滲透率持續提升。字節跳動、快手、騰訊、百度 等平臺全面入局，其中字節跳動系、快手系憑借用戶、內容生態、算法等綜合優勢，用戶規模與時長占 據顯著領先，持續爭奪用戶數及時長。據Questmobile，目前字節跳動去重月活近6億，快手月活超3億， 騰訊百度約1億，呈現兩超多強格局，腰尾部公司面臨淘汰壓力。 4G流量井噴流量井噴背景下背景下，依托依托內容推送的核

23、心技術優勢內容推送的核心技術優勢，以字節跳動為代表的頭部公司競爭優勢明顯以字節跳動為代表的頭部公司競爭優勢明顯。伴 隨通信技術發展，4G井噴，2016年前后抖音、快手等短視頻應用興起。以字節跳動為例，憑借此前在 今日頭條等產品中積累的扎實技術基礎以及對用戶的深度理解異軍突起，抖音僅2年MAU即增至3億 （2017-2019），目前MAU超6億，字節跳動在流量池中對用戶按照人口（注冊信息、年齡、性別、職 業、手機品牌、地理位置等）及行為（互動次數、點贊視頻類型）特征進行二次標簽標注，利用AI來分 析人，定義人，從而準確判斷人的需求，直接向用戶推薦沉浸式視頻內容，并在此基礎上進行精確的廣 告推送，

24、實現最佳的廣告效果。隨著規模擴大，內容生產、數據算法體系的持續完善，產品的競爭優勢 持續擴大，2019年9月字節系用戶時長占用戶總時長比已達到12.5%（較上年同期10.6%增長1.9pcts）。 四、短四、短視頻持續發力：行業競爭加劇，頭部平臺憑借視頻持續發力：行業競爭加劇，頭部平臺憑借 算法內容優勢，爭奪用戶時長算法內容優勢，爭奪用戶時長 字節跳動、快手、騰訊、百度等平臺全面入局字節跳動、快手、騰訊、百度等平臺全面入局 資料來源：Questmobile，中信證券研究部 4.86 1.31 1.06 3.41 1.05 0.11 0.69 0.16 0 1 2 3 4 5 6 抖音短視頻 西

25、瓜視頻 火山小視頻快手微視火鍋視頻好看視頻 全民小視頻 短視頻行業APP月活躍用戶數（單位：億） 2018-062019-06 字節跳動 2019-06去重MAU5.88億 快手騰訊百度 資料來源：字節跳動，中信證券研究部 字節跳動系標簽算法體系字節跳動系標簽算法體系 1111 頭部短視頻平臺持續推進流量變現頭部短視頻平臺持續推進流量變現，在變現效率和方式上仍在進一步推進在變現效率和方式上仍在進一步推進。以字節跳動為例， 2018年6月，抖音在營銷峰會上提出ACI營銷全景概念，即以Dou Ad（抖音商業推廣）、Dou Content（抖音原生推廣）、Dou Infinity（抖音互動創新）三大

26、支撐，搭建商業體系，包括星圖、 云圖雙平臺，打通廣告主、內容方、MCN、營銷服務商的合作流程。公司憑借高MAU、高用戶時 長、AI精準用戶畫像，以及LBS定位技術，得以在廣告市場變現，更進一步收獲中長尾廣告主市場， 收入領跑信息流視頻廣告領域。 除廣告外除廣告外，依托龐大的流量依托龐大的流量，抖音與快手為代表的頭部平臺也持續推進電商抖音與快手為代表的頭部平臺也持續推進電商、直播等更加精細的商直播等更加精細的商 業變現方式業變現方式。2019年抖音短視頻帶貨與快手帶貨均破百億GMV，并保持強勁的增長勢頭；快手直 播業務估計實現收入超百億元。 四、短四、短視頻持續發力：商業化體系建設基本完成，流視

27、頻持續發力：商業化體系建設基本完成，流 量變現效率仍有進一步空間量變現效率仍有進一步空間 抖音商業化平臺體系搭建抖音商業化平臺體系搭建 資料來源：艾瑞咨詢 字節跳動系用戶時長優勢顯著，保證其變現價值字節跳動系用戶時長優勢顯著，保證其變現價值 資料來源：Questmobile，中信證券研究部 0%20%40%60%80%100% 2019-09 2018-09 移動互聯網巨頭系APP使用時長占比 騰訊系字節跳動系阿里系百度系其他 -4.2%+1.9-0.1% -1.0%+3.4 1212 五、超級五、超級APP&小程序：超級入口之爭愈演愈烈小程序：超級入口之爭愈演愈烈 對于巨頭而言對于巨頭而言，

28、滲透率高企滲透率高企，占據用戶占據用戶7成時長成時長，以小程序開啟生態競爭以小程序開啟生態競爭。2019年9月，BAT三家滲透 率均超過8成，頭條憑借短視頻產品逆勢突圍，月活用戶規模同比增長18.6%，滲透率提升至63.7%。 在APP使用時長方面，BATT旗下產品占據全網72.6%的時長，頭條時長占比繼續增至12.5%。我們認 為，隨著流量及時長增長吃緊，小程序的推出將開啟超級APP的生態競爭，加強超級APP在用戶時長 與注意力爭奪的競爭力。 對于腰部及長尾對于腰部及長尾APP而言而言，全景流量布局大勢所趨全景流量布局大勢所趨。一方面，移動互聯網紅利見頂，用戶獲取成本不 斷高企，大量長尾AP

29、P難以真正觸達用戶，而小程序的出現有助于幫助長尾廠商依附于超級APP迅速 實現用戶獲??；另一方面，超級APP的流量能夠與腰部公司自有流量形成互補，進而優化用戶結構。 根據Questmobile數據，截至2019年11月，全網MAU1億的APP中，67.7%的APP已布局小程序。 對用戶而言對用戶而言，免安裝免安裝、即用即走帶來更多便利性即用即走帶來更多便利性。傳統APP的安裝-注冊等繁瑣流程帶來較高使用成本， 而小程序的免安裝、即用即走以及與超級APP的信息互通，帶來了更多的便利性，從而使得小程序的 迅速普及。根據阿拉丁數據，2019年，小程序DAU達到3.3億(yoy+43.5%)，全年人均

30、使用小程序數量 超過60款(yoy100%)，而根據極光數據，2019Q4人均安裝APP數為60款，同比增長9款。 單用戶安裝單用戶安裝App數數/用戶使用時長用戶使用時長BATT全網滲透率及使用時長占比全網滲透率及使用時長占比 97.3% 95.2% 88.4% 63.7% 42.0% 10.3% 7.8% 12.5% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 騰訊系阿里系百度系頭條系 全網滲透率使用時長占比 資料來源：Questmobile，中信證券研究 部，截至2019年9月 32.3% 51.6% 12.9% 3.2% 沒有布局小程序已布局一家 已布局兩家

31、三家都布局 資料來源：Questmobile，中信證券研究 部，截至2019年11月 30+ 60+ 1.7 2.3 3.3 0 10 20 30 40 50 60 70 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 201720182019 全年人均使用小程序數量 小程序DAU（億） 資料來源：阿拉丁，中信證券研究部 小程序小程序DAU及人均小程序數量及人均小程序數量 1313 各大平臺先后入局各大平臺先后入局，超級入口之爭超級入口之爭 愈演愈烈愈演愈烈。隨著小程序的快速發展， 各大平臺基于自身基因紛紛推出自 有小程序平臺，不同的平臺之間在 適用場景、流量獲取方式等方面均

32、有所不同。同時因為技術架構差異， 小程序在不同平臺之間的遷移也存 在一定難度。我們預計未來新的小 程序平臺出現概率較小，接入小程 序的APP往往會選擇大廠成熟架構， 競爭也將圍繞超級平臺展開。 百度百度阿里巴巴阿里巴巴騰訊騰訊字節跳動字節跳動 百度APP支付寶淘寶輕店鋪微信QQ今日頭條+抖音 定位智能 開放 流量 體驗 金融 風控 信用 營銷 生 活服務 消費購物 會員體系 基于社交鏈的服務延 伸與升級 主打年輕群體市場 內容生產延伸變現工 具 平臺特色 線下掃碼入口 接入多APP平臺 線下掃碼入口 打通生態 線下掃碼入口 社交裂變 打通生態 內容推薦賦能 流量特點 精準的搜索流量 信息流智能

33、推薦 百度聯盟APP額外流量加 持 五億用戶支付流量 商業金融體系完整 阿里生態通用 在外部平臺擁有巨大粉絲 數量且具備一定商業變現 能力的自媒體作者 十億私域社交流量 服務直達 00后、90后群體主要 聚焦地 社交裂變傳播迅速 主動分發 智能推薦引流 部分特色能力 豐富的AI能力 搜索引擎與小程序的場 景結合 未來可跨應用運行 強大的商業金融服務能力 芝麻信用結合場景豐富 營銷反作弊能力 人臉識別認證 商業化與新零售結合 打通線上線下的會員體系 和配送體系 社交營銷手法多樣 附近小程序 小程序插件 靈活使用小程序碼 QQ輕游戲 微信內可掃碼跳轉 內容分享能力 更開放的掛載能力 更直接的交易場

34、景 特色小程序類型智能搜索推薦 商業服務 生活服務 強社交關系娛樂化內容 BATT小程序產品對比小程序產品對比 資料來源：各公司官網及APP，中信證券研究部 小程序平臺發展歷程小程序平臺發展歷程 資料來源：阿拉丁 五、超級五、超級APP&小程序：超級入口之爭愈演愈烈小程序：超級入口之爭愈演愈烈 1414 六、私六、私域流量：中心化平臺域流量：中心化平臺ROI趨弱的必然選擇趨弱的必然選擇 淘寶淘寶、京東等傳統中心化電商平臺流量價格日益攀升京東等傳統中心化電商平臺流量價格日益攀升，中小規模商戶中小規模商戶ROI逐漸降低逐漸降低。隨著互聯網紅利 漸失，缺乏品牌知名度以及低成本流量導入，中小淘寶店鋪營

35、銷支出負擔愈加沉重。為了突破傳統電 商發展的瓶頸，私域流量的開發成了大量商家開始尋找新的突破口。 社交電商風起社交電商風起，微信為最佳發展平臺微信為最佳發展平臺。根據Frost & Sullivan數據（轉引自微盟招股說明書），中國社 交電商的交易額由2013年的人民幣377億元增至2019年的人民幣13,320億元，并預計2019-2022年 CAGR為35.5%。以微信為代表的社交網絡成為了電商獲取和沉淀流量的新平臺，根據騰訊披露， 2019年微信小程序DAU超過3億，累計創造8000多億交易額，同比增長160%。微信平臺快速增長的 主要原因為： 1）觸達用戶上觸達用戶上，微信生態具有天然

36、的優勢微信生態具有天然的優勢。根據艾媒數據，2019中國網民商品信息來源近50%來自 于微信，再結合渠道引流、廣告營銷、社交營銷及H5游戲等方式商戶可以實現穩定的獲客。 2）其龐大且具有粘性的用戶流量其龐大且具有粘性的用戶流量、數字化支付系統數字化支付系統、多種線上到線下服務的網關以及各種增強的云多種線上到線下服務的網關以及各種增強的云 技術技術（如微信小程序如微信小程序），透過去中心化革新打破傳統電商模式透過去中心化革新打破傳統電商模式，協助中小企業迅速擴展業務協助中小企業迅速擴展業務，并獲取并獲取 沉淀用戶數據沉淀用戶數據，維護客戶關系維護客戶關系。 1.8% 1.5% 1.7% 2.1%

37、 2.4% 2.5% 0.7% 0.9% 0.8% 0.9% 1.0% 1.1% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019 客戶管理/GMV傭金/GMV 阿里巴巴貨幣化率變化阿里巴巴貨幣化率變化 資料來源：公司公告，中信證券研究部 中國社交電商交易額（億元）中國社交電商交易額（億元） 資料來源：Frost & Sullivan（含預測；轉引自微盟照顧說明 書），中信證券研究部 337 1200 2094 3815 6099 9672 13320 17486 22412 27

38、826 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 1515 六、私六、私域流量：中心化平臺域流量：中心化平臺ROI趨弱的必然選擇趨弱的必然選擇 第三方服務市場前景廣闊第三方服務市場前景廣闊。中小商戶缺乏較強的技術實力，微信更多提供基礎設施，因此第三方服務 商受益明顯，可以幫助中小商戶建立自己的品牌網站及流量入口，沉淀私域流量，集中管理用戶，實 現自己的CRM，增加商戶與用戶關系緊密度，從而獲得更高的用戶忠誠度。根據Frost & Sullivan數據 （轉引自微盟招股說明書），中國中小企業基于微信的第三方服務（包括SaaS、精準營銷及交易手 續費）市場規模將由2

39、013年的2億元增至2019年的107億元，CAGR為104.5%，預計2022年市場規模 超過300億元。 競爭格局目前較為分散競爭格局目前較為分散，微盟微盟、有贊為頭部服務商有贊為頭部服務商，集中度有望持續提升集中度有望持續提升。中國基于微信的第三方服 務市場經營業務的公司數以百計，競爭格局較為分散，其中微盟、有贊是頭部提供商。收入方面， 2019年微盟收益為14.4億元（yoy+66.1%），其中SaaS收入5.1億元（yoy+46.1%），精準營銷收入 9.3億元（yoy+79.5%）。有贊2019Q1-Q3收益為9.1億港元（yoy+63%），其中軟件系統服務收入達 5.8億港元（y

40、oy+103%），手續費收入2.6億港元（yoy+6%）。付費用戶方面，2019年，微盟付費商 戶數為8.0萬人，有贊付費用戶數我們估計也在8萬左右。我們認為，2B行業前期需要較大的資本投入， 且技術門檻較高，隨著行業競爭加劇，未來付費商戶數覆蓋率較高，且具備較強技術能力、資本優勢 的企業市占率有望持續攀升。 中國中小企業基于微信的第三方服務市場（億元）中國中小企業基于微信的第三方服務市場（億元） 資料來源：Frost & Sullivan（含預測；轉引自微盟照顧說明 書），中信證券研究部 中國中小企業基于微信的第三方服務市場結構中國中小企業基于微信的第三方服務市場結構 24 9 18 35

41、64 107 161 230 304 0 50 100 150 200 250 300 350 20132014201520162017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 資料來源：Frost & Sullivan （含預測；轉引自微盟照顧說明 書），中信證券研究部 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20132014201520162017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 交易流量收取的手續費云端解決方案精準營銷 1616 自自2016年淘寶上線直播以來年淘寶上線直播以來，電商直播電商直

42、播行業迅速發展行業迅速發展，快手快手、抖音等也抖音等也逐步逐步發力發力。一方面，傳統電商 流量紅利趨弱背景下，亟待富媒體內容提升用戶粘性，電商直播成為重要的發力點。另一方面，短視 頻平臺近年迅速增長，聚集海量流量，亟需流量變現模式，電商直播也成為其重要的精細化商業化重 要出路，“電商電商+直播直播” 與與“直播直播+電商電商”兩大因素驅動了行業的迅速增長。 2019年見證了電商直播的崛起年見證了電商直播的崛起。根據淘寶官方公布數據，“雙十一”預售首日淘寶直播引導成交同比 增長了15倍，有1.7萬品牌在線直播，“雙十一”當天淘寶直播帶動了成交額超200億元，全年淘寶直 播GMV估計超過2000億

43、；同時快手抖音也加大電商直播資源傾斜，估計2019年行業銷售有望超3000 億元。 電商直播發展歷程電商直播發展歷程淘寶直播帶貨規模及內容規模淘寶直播帶貨規模及內容規模 七、電七、電商直播：電商商直播：電商+直播直播 vs. 直播直播+電商電商 資料來源：2019淘寶直播生態發展趨勢報告（淘榜單、淘寶直 播） 1717 互聯網用戶人口紅利趨弱互聯網用戶人口紅利趨弱，傳統電商平臺用戶傳統電商平臺用戶 增長放緩增長放緩，流量競爭持續加大流量競爭持續加大。據CNNIC， 2019H1網購用戶數已經超6億，增速降至10% 水平 傳統電商平臺在用戶粘性和時長占據方面傳統電商平臺在用戶粘性和時長占據方面，

44、顯顯 著低于內容和社交平臺著低于內容和社交平臺。據Questmobile，電 商類APP用戶時長顯著少于社交與短視頻APP， 社交內容電商興起背景下，亟待完善內容體系 留存用戶流量 直播模式能夠有效提升用戶參與粘性以及與商 戶互動，提供更好的產品體驗，成為電商平臺 內容化的重要產品，獲得平臺持續的資源投入 七、七、傳統傳統電商平臺內容化：流量紅利趨弱電商平臺內容化：流量紅利趨弱，亟待，亟待 富媒體富媒體內容內容提升用戶粘性提升用戶粘性 網絡購物用戶數增長（億網絡購物用戶數增長（億/%/%）內容與電商內容與電商APP使用時長對比使用時長對比 資料來源：CNNIC，中信證券研究部資料來源： Que

45、stmobile，中信證券研究部 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 微信快手抖音淘寶京東 2018年1月社交內容類及電商類APP人均使用時長（分鐘） 46% 49% 21% 25%25% 20% 14% 13% 14%14% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 100 200 300 400 500 600 700 20082009201020112012201320142015201620172018 2019H1 網絡購物用戶：百萬網絡購物用戶YOY：% 傳統電商與內容傳統電商與內容直播直播購物購物:決策更方便決策更方便 資料來源：第三

46、方來源？，中信證券研究部 1818 以抖音快手為代表的短視頻平臺近年崛起以抖音快手為代表的短視頻平臺近年崛起，迅迅 速占據大量用戶注意力速占據大量用戶注意力。據Questmobile統計， 截至2019年6月，短視頻用戶規模超8.2億，同 比增速超32%，月人均使用時長達22.3小時， 聚集了海量流量，亟待合適商業模式進行流量 變現 而紅人/直播模式憑借粉絲效應帶貨能力強，方 便用戶購物決策，隨著短視頻平臺貨幣化持續 推進，除廣告和打賞外，短視頻平臺流量轉向 電商變現 七、七、短短視頻平臺商業化重要出路：聚集海量流視頻平臺商業化重要出路：聚集海量流 量，亟需流量變現模式量，亟需流量變現模式 泛

47、娛樂典型行業月活躍用戶數（億）泛娛樂典型行業月活躍用戶數（億）用戶通過短視頻平臺購買的商品品類用戶通過短視頻平臺購買的商品品類 資料來源：Questmobile，中信證券研究部資料來源： Questmobile，中信證券研究部 35,481 32,906 16,574 16,407 10,961 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 抖音短視頻快手西瓜視頻火山小視頻好看視頻 2019Q3主要短視頻主要短視頻APP月活數（萬人）月活數（萬人） 泛娛樂典型行業月人均使用時長（小時）泛娛樂典型行業月人均使用時長（小時） 資料

48、來源：Questmobile，中信證券研究部 -5.4% 8.6% -5.3% -2.2% -28.0% -100% -80% -60% -40% -20% 0% 0 5 10 15 20 25 在線視頻短視頻手機游戲在線音樂在線閱讀 2018-062019-06yoy 1919 八、免費八、免費閱讀：多一種選擇，多一種收入閱讀：多一種選擇，多一種收入 在線閱讀用戶基數較高在線閱讀用戶基數較高，但整體付費率較低但整體付費率較低。根據CNNIC數據，截至2019年6月，全國網絡文學用戶 規模達4.55億人，其中手機網絡文學用戶規模達4.35億人，滲透率達51.4%。從付費角度來看，以國 內頭部數

49、字閱讀公司閱文為例，2019H1，閱文集團MAU為2.2億人，而付費用戶僅970萬，付費率達 4.5%，單月ARPU值為22.5元，盜版盛行等因素導致在線閱讀整體付費率維持低位。 免費模式驅動在線閱讀用戶免費模式驅動在線閱讀用戶“新增長新增長”。自18年下半年開始，以正版免費內容為吸引點，以廣告為核 心盈利模式的在線閱讀模式開始興起，以米讀、連尚、七貓免費小說為代表的免費讀書平臺用戶量持 續走高。根據Questmobile數據，自免費模式興起截至2019年9月，在線閱讀行業MAU增長超1億人， 其中免費閱讀APP用戶規模合計達1.04億人。根據艾瑞數據，2020年2月，MAUTOP 10的在線閱讀 APP 中，免費閱讀APP已占據5席。 結構上結構上，中高齡及低線用戶貢獻較多增量中高齡及低線用戶貢獻較多增量。增量用戶角度來看，免費小說吸引的更多是較高年齡用戶 及低線城市用戶。根據Questmobile數據，在線閱讀行業MAU增量用戶中，60.1%的凈增用戶年齡在 30歲以上，66.9%的凈增用戶分布在三