【研報】垃圾焚燒發電行業深度：復盤與展望垃圾發電的進階之路-20200417[63頁].pdf

1、 1 垃圾焚燒發電行業垃圾焚燒發電行業深度深度：復盤與展望，復盤與展望， 垃圾發電的進階之路垃圾發電的進階之路 垃圾焚燒發電已成主流，產能加速釋放垃圾焚燒發電已成主流，產能加速釋放。垃圾焚燒為垃圾減量化、無 害化的重要手段，為我國垃圾處理的現實選擇?！笆濉币巹澲赋?， 到 2020 年，我國焚燒處理設施規模 59.14 萬噸/日，焚燒占無害化處理 比例達到 54%，2018 年我國城市生活垃圾焚燒處理產能達 36.5 萬噸/ 日，距規劃目標仍有一定差距。根據我們的不完全梳理， 2019 年全國 新增中標垃圾焚燒項目超 125 個， 新增垃圾處理產能超 13 萬噸/日， 中 標垃圾處理費用平均

2、單價為 71 元/噸，總投資超 600 億元。從 2019 年 新增中標項目分布看，河南、河北、山東、東北等地成為全國興建垃 圾焚燒廠數量最多、新增規模最大的省份?？h域下沉與跨區域合作共 建趨勢明顯。80%新增項目集中在中小城市及縣域地區，規模多在600 噸/日-1200 噸/日分布。目前我國垃圾焚燒發電市場競爭格局已經基本 成型，市場逐漸向龍頭靠攏，行業競爭轉向理性助推垃圾處理費趨勢 回升，加之運營效率提高帶來的催化效用，行業回報改善明顯，預計 未來仍有提高空間。 2 2020020 年訂單強勢放量年訂單強勢放量，政策驅動中長期規劃政策驅動中長期規劃。目前已有 17 個省、自 治區、直轄市推

3、出垃圾焚燒處理中長期規劃，設定 2020 年近期任務目 標，以及 2030 年遠期目標。根據現有數據初步測算，2020 年平均生活 垃圾焚燒處理能力占無害化處理比例計劃達到 56%，較 2019 年的 45% 上升 14 個百分點，規劃出臺有助 2020 年訂單進一步釋放。而 2030 年 這一指標將進一步提升至 81%，其中，海南、浙江、福建、江蘇地區 焚燒處理占比規劃較為領先，預計 2030 年分別可以達到100%、100%、 93%、85%。到 2030 年，我國有望基本建成垃圾焚燒型社會，實現原 生垃圾“零填埋”。伴隨著各地 2020 年重點項目名單的發布，新基建 成為市場關注的焦點。

4、通過進一步統計，在目前公布了 2020 年重點項 目名單的地區中， 共有 21 省市重點項目中包含垃圾焚燒終端處理項目， 項目數總計達 91 個。根據我們推算，到 2020 年垃圾焚燒處理規?？蛇_ 1.73 億噸，到2022 年可達2.03 億噸，以 70 元/噸的處理單價和 0.65 元 /度上網電價計算， 2022 年市場空間超500 億元，發展前景仍然廣闊。 公司層面：公司層面：產能下沉中西部趨勢明顯產能下沉中西部趨勢明顯，關注垃圾處理費、垃圾熱值、關注垃圾處理費、垃圾熱值、 項目噸投資項目噸投資優異的優異的精選標的精選標的。產能布局最多的四個省份為浙江、廣東、 江蘇、山東。公司層面，光

5、大國際、康恒環境、綠色動力、粵豐環保、 瀚藍環境、上海環境新增產能靠前。大部分垃圾焚燒運營的毛利率大 概在 35%-60%之間，偉明環保、綠色動力、旺能環境毛利率顯著高于 其他和公司的經營模式以及會計準則有關。在經濟下行壓力加大的背 景下，環保運營類標的仍具有較為確定的業績成長性和優秀的現金流 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 04 月月 17 日日 環保及公用事業環保及公用事業 Tabl e_BaseI nf o 行業深度分析行業深度分析 證券研究報告 投資投資評級評級 領先大市領先大市-A 維持維持評級評級 Tabl e_Fi rst St oc k 首選股票首選股票 目標價

6、目標價 評級評級 Tabl e_C hart 行業表現行業表現 資料來源：Wind資訊 % 1M 3M 12M 相對收益相對收益 -5.37 -8.17 -19.13 絕對收益絕對收益 -2.87 -16.65 -26.10 邵琳琳邵琳琳 分析師 SAC 執業證書編號：S1450513080002 021-35082107 馬丁馬丁 分析師 SAC 執業證書編號：S1450520040001 010-83321051 汪磊汪磊 報告聯系人 相關報告相關報告 業績頻出，一季度受疫影響顯著，剛需 投資邏輯不變 2020-04-12 新增垃圾發電項目補貼事項征求意見稿 出臺， 垃圾發電或迎新階段 2

7、020-04-06 黃河大保護規劃穩步推進，先進污染防 治 技 術 目 錄 助 力 固 廢 土 壤 板 塊 2020-03-29 環保需求不減，逆周期多政齊出，看好 環保板塊整體上行 2020-03-22 固廢處理政策持續催化，醫廢處理補短 板再引關注 2020-03-16 -26% -22% -18% -14% -10% -6% -2% 2% 2019-042019-082019-12 環保及公用事業 滬深300 2 表現，防御性凸顯，行業內主流上市公司在手項目處理規模均超已經 運營項目處理規模，考慮到建設期一般為 2 年左右，投產大年的帶動 下，運營業務利潤成長有保障。 國補新政國補新政明

8、確新老劃斷，明確新老劃斷，運營能力強的企業有望脫穎而出運營能力強的企業有望脫穎而出。通過對前 七批全國征收的可再生能源電價附加目錄進行梳理，我們發現， 無論從資金占用還是裝機容量占比來看，垃圾焚燒發電項目在補貼目 錄中占比很小。2020 年初多項垃圾發電文件齊發，穩定了業界預期， 根據“保存量、穩增量”導向，承認垃圾焚燒與風電、光伏本質屬性 不同，需單獨制定差異化價格，保障存量垃圾焚燒發電項目平穩運行， 新增項目通過中長期規劃納入清單管理。此外，按照目前的垃圾焚燒 發電上網補貼政策，我們以市場中性條件構建了一個典型垃圾焚燒發 電項目模型，并測算了不同國補退坡情況下使用提高垃圾處理費、提 高省補

9、的方法彌補國補退坡對 IRR 的影響。 理性參考海外發展經驗，理性參考海外發展經驗， 垃圾產生量和用電需求的增長加速焚燒發電垃圾產生量和用電需求的增長加速焚燒發電 推廣推廣。我們從日本、歐洲和美國的發展現狀入手，借以對國內行業發 展和“一帶一路”出海提供思路與參考。日本是全球垃圾焚燒占比最 高的國家，數量多，單廠規模小是日本垃圾焚燒行業的特點；歐洲各 國政策收緊填埋，助推焚燒發展；美國的焚燒推行受阻，垃圾填埋為 主，資源化為輔，土地資源優勢和政府推進政策不足是美國垃圾焚燒 推廣受阻的重要原因。 垃圾產生量和GDP以及城鎮化率呈正相關關系， 對于“帶路”國家來說，亞洲新興發展地區，人均垃圾產能增

10、速高于 發達國家，且垃圾焚燒率較低，有較大增長潛力。 投資建議投資建議。在經濟下行壓力加大的背景下，環保運營類標的具有較為 確定的業績成長性和優秀的現金流表現。此外，2020 年迎來項目投產 大年，行業內主流上市公司在手項目處理規模均超已經運營項目處理 規模，考慮到建設期一般為 2-3 年，未來運營業務利潤成長有保障。推 薦精細化運營、引領“無廢城市”模范發展的【瀚藍環境】；推薦優 質項目儲備+健康報表質量奠定成長基礎的稀缺純運營垃圾焚燒標的 【旺能環境】；推薦背靠國資大股東，“2+4”布局打造環保全產業鏈 的【上海環境】；推薦焚燒發電項目持續落地貢獻增速，餐廚及清運 市場不斷開拓的【偉明環保

11、】。 風險提示：政策推進力度不及預期，競爭加劇，垃圾分類效果不及 預期，疫情影響，項目推進進度不及預期。 rQpQpPtPqNqOpNqRwOpOtQ7NcM6MtRmMoMnNkPoOtPkPsQrR9PoOwPuOnOpPuOrNoR 行業深度分析/環保及公用事業 3 內容目錄內容目錄 1. 復盤復盤 2019：剛需無可替代，投產漸入佳境：剛需無可替代，投產漸入佳境 . 7 1.1. 垃圾處理需求增加，焚燒漸成主流 . 7 1.2. 產業布局繼續拓展，產能穩定上升 . 12 1.2.1. 我國垃圾焚燒項目新增、建設投產的高峰已至 . 12 1.2.2. 2019 訂單釋放：河南、河北、山東

12、占據半壁江山 . 14 1.2.3. 發展趨勢：縣域下沉與跨區域合作共建，處理費穩中回暖 . 15 1.2.4. 行業集中度進一步提升 . 17 2. 訂單強勢放量的訂單強勢放量的 2020，長，長期規劃的期規劃的 2030 . 19 2.1. 政策驅動中長期規劃，2030 年基本建成焚燒型社會 . 19 2.2. 新基建背景下的 2020 年訂單強勢放量 . 22 2.3. 政策、城鎮化雙因素共振，市場空間仍可觀 . 24 3. 精選標的，精選標的，產能布局與垃圾發電效益對比產能布局與垃圾發電效益對比. 24 3.1. 產能投運快速釋放，布局下沉中西部 . 24 3.2. 精選標的，關注垃圾

13、處理費、垃圾熱值、項目噸投資 . 27 3.2.1. 業務模式不同，對公司各項指標影響較大 . 28 3.2.2. 垃圾分類促進下游固廢處理獲益 . 32 4. 國內趨勢：國補退坡與補貼新政國內趨勢：國補退坡與補貼新政. 33 4.1. 垃圾焚燒發電補貼對可再生能源電價補貼總量擠占較小. 33 4.2. 存量和增量項目劃分逐漸清晰，運營能力強的企業有望脫穎而出. 36 4.2.1. 2020 年政策文件齊發，行業或迎新階段 . 36 4.2.2. 增量項目：新增垃圾發電項目補貼事項征求意見稿出臺，垃圾發電或迎新階段38 4.2.3. 存量項目：垃圾發電補貼工作繼續推進，18 年 1 月前并網項

14、目有望入籃 . 38 4.3. 國補退坡對項目盈利能力影響 . 39 5. 國外概覽：海外的垃圾焚燒的發展之路國外概覽：海外的垃圾焚燒的發展之路 . 42 5.1. 垃圾焚燒經歷了三個發展階段 . 42 5.2. 日本是全球垃圾焚燒占比最高的國家 . 43 5.3. 歐洲：政策加碼推進垃圾焚燒 . 46 5.4. 美國：焚燒推行受阻，垃圾填埋為主，資源化為輔. 47 5.5. 一帶一路上的新機遇：垃圾產生量和用電需求的增長加速焚燒發電推廣 . 48 5.6. 理性參考海外發展經驗，垃圾分類和人口密度影響后端垃圾處臵. 50 6. 推薦標的推薦標的. 51 6.1. 瀚藍環境：精耕細作，引領“無

15、廢城市”模范發展. 51 6.1. 旺能環境：稀缺的純運營垃圾焚燒標的，優質項目儲備+健康報表質量奠定成長基礎54 6.2. 上海環境：背靠國資大股東，“2+4”布局打造環保全產業鏈. 56 6.3. 偉明環保：焚燒發電項目持續落地貢獻增速，餐廚及清運市場不斷開拓 . 59 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2010-2019 年我國城鎮人口數量及城鎮化率 . 7 圖 2：2010-2018 年城市生活垃圾清運量 . 7 圖 3：2014-2018 年垃圾焚燒處理量及占比 . 7 圖 4：“十三五”期間計劃新增無害化生活垃圾處臵產能. 9 圖 5：我國垃圾焚燒發電行業發展歷程. 10 圖 6：2018

16、 年各省份垃圾焚燒發電裝機量（萬千瓦） . 13 行業深度分析/環保及公用事業 4 圖 7：2018 年分區域垃圾發電裝機量（萬千瓦） . 13 圖 8：全國垃圾焚燒發電裝機容量（萬千瓦） . 13 圖 9：2018 各省新增垃圾發電裝機容量及比例（萬千瓦） . 13 圖 10：2019 年每月釋放的垃圾焚燒項目處理規模趨勢圖 . 14 圖 11：2019 新中標的垃圾焚燒項目分布的省份（單位/座） . 15 圖 12： 2019 年日處理規模過 2000 噸的垃圾焚燒項目 TOP10（噸/天） . 16 圖 13：2019 年全國新增垃圾焚燒項目處理費過 100 元/噸的項目（元/噸） .

17、16 圖 14：2018 年垃圾發電企業垃圾處理量排名前十（萬噸） . 17 圖 15：2018 年垃圾發電企業裝機量排名前十（萬千瓦） . 17 圖 16：2018 年垃圾發電企業發電量排名前十（億千瓦時） . 17 圖 17：2018 年垃圾發電企業上網電量（億萬千瓦時） . 17 圖 18：各省市中長期規劃下生活垃圾焚燒處理能力占比 . 19 圖 19：涉及標的公司總產能分布（截止 2019H1） . 25 圖 20：各公司投運產能情況 . 25 圖 21：光大國際在手產能分布（噸/日）（2019H1） . 26 圖 22：瀚藍環境在手產能分布（噸/日）（2019H1） . 26 圖 2

18、3：康恒環境在手產能分布（噸/日）（2019H1） . 26 圖 24：綠色動力在手產能分布（噸/日）（2019H1） . 26 圖 25：上海環境在手產能分布（噸/日）（2019H1） . 27 圖 26：旺能環境在手產能分布（噸/日）（2019H1） . 27 圖 27：偉明環保在手產能分布（噸/日）（2019H1） . 27 圖 28：粵豐環保在手產能分布（噸/日）（2019H1） . 27 圖 29：垃圾焚燒發電業務盈利因子影響. 28 圖 30：業務拆分. 28 圖 31：行業前十大公司占市場份額持續提升. 29 圖 32：2016-2019 年資本開支逐年增加 . 29 圖 33：

19、2018 年計息債務/總資本（%） . 29 圖 34： 2018 年固定資產占總資產比例（%）. 29 圖 35：垃圾焚燒發電運營業務毛利率 . 30 圖 36：垃圾焚燒公司垃圾處理費（元/噸） . 30 圖 37：垃圾焚燒公司噸垃圾上網電量（千瓦時/噸） . 30 圖 38：垃圾焚燒公司項目噸投資（萬元） . 30 圖 39：垃圾分類對水分含量和低位熱值的影響 . 31 圖 40：垃圾含水量和低位熱值的關系 . 31 圖 41：垃圾焚燒公司 PE (TTM)對比. 31 圖 42：可再生能源電價附加收入與支出情況. 34 圖 43：分批次垃圾焚燒發電補助項目裝機容量占比 . 35 圖 44

20、：垃圾焚燒發電裝機占再生能源補貼附加入庫裝機比例 . 35 圖 45：國補退坡后 IRR 水平 . 41 圖 46：國補取消后垃圾處理費提高對應 IRR. 41 圖 47：國補取消后省補提高對應 IRR . 42 圖 48：垃圾焚燒經歷了三個階段 . 43 圖 49：全球各地區垃圾焚燒占垃圾處理的比例 (2017) . 44 圖 50：日本部分垃圾焚燒廠噸垃圾發電量（千萬時/噸） . 44 圖 51：2017 年日本垃圾焚燒項目規模分布. 45 行業深度分析/環保及公用事業 5 圖 52：2017 年日本垃圾焚燒項目規模分布. 45 圖 53：日本發電效率. 45 圖 54：日本的噸垃圾發電量

21、（千萬時/噸） . 45 圖 55：歐洲垃圾處理比例 (2017). 47 圖 56：美國一直以填埋為主要處理方式. 47 圖 57：美國垃圾處臵方式占比 (2017). 47 圖 58：美國垃圾焚燒廠分布 (2018) . 48 圖 59：美國垃圾發電項目按單廠規模（噸/天）分類 . 48 圖 60：人均垃圾產生量和人均 GDP 的關系. 49 圖 61：人均垃圾產生量和城鎮化率的關系 . 49 圖 62：亞洲國家人均垃圾產生量 (/kg) . 49 圖 63：垃圾焚燒率比較 . 49 圖 64：東亞用電需求/裝機量預測 . 50 圖 65：“一帶一路”環保訂單領域分布. 50 圖 66：2

22、018 全球各地區人均垃圾生產量（千克） . 50 圖 67：日本垃圾處理方式占比. 51 圖 68：德國垃圾處理方式占比. 51 圖 69：公司業務發展史 . 52 圖 70：營業收入及其增速（億元，%） . 52 圖 71：歸母凈利潤及其增速（億元，%） . 52 圖 72：毛利率及凈利率（%） . 53 圖 73：經營性現金流及歸母凈利潤走勢（億元）. 54 圖 74：經營性現金流及投資流量凈額（億元） . 54 圖 75：瀚藍環境和環境與設施服務行業經營活動產生的現金流量凈額/營業收入（%） . 54 圖 76：美欣達旗下環保子公司. 55 圖 77：旺能環境 2019 年 H1 主營業務收入結構 . 55 圖 78 旺能環境資產負債率變化（%）. 55 圖 79：公司歷史沿革. 57 圖 80：上海環境戰略. 57 圖 81：上海環境營收、歸母凈利潤及增速 . 58 圖 82：上海環境 2019 年主營業務收入結構（億元）. 58 圖 83：公司歷史沿革. 59 圖 84：偉明環保營業收入及歸母凈利潤. 60 圖 85：偉明環保 2018 年主營業務收入占比. 61 圖 86：偉明環保 2018 年主營業務分地區（億元） .