【研報】環保行業深度報告：重點關注垃圾焚燒、環衛服務與智慧水務-210106（17頁）.pdf

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1、 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES行業研究 東興證券股份有限公司證券研究報告 環保行業環保行業深度報告深度報告： 重點關注垃圾焚重點關注垃圾焚燒、環衛服務與智慧水務燒、環衛服務與智慧水務 2021 年 01 月 06 日 看好/維持 環保環保 行業行業報告報告 研究員研究員 投資摘要： 垃圾焚燒：垃圾焚燒：隨著垃圾焚燒行業的逐漸成熟，國補退坡取消部分逐漸由地方政府承擔順價是必然趨勢。國補的退坡以及取消，對于部分運營能力較弱，環保排放不達標，股東背景薄弱，順價能力不強的小型垃圾焚燒企業有較大沖擊，而行業內優質的龍頭企業，具有資金+運營能力+

2、政府資源等多項競爭優勢，有望抓住國補退坡背景下的行業整合機會，順勢通過并購擴張提升自身的市占率水平。建議關注具有資金+運營能力+政府資源多重競爭優勢的垃圾焚燒龍頭城發環境（城發環境（000885.sz）、瀚藍環境（）、瀚藍環境（600323.sh）。）。 環衛服務：環衛服務：隨著環衛服務市場對“電動化”、“智能化”“電動化”、“智能化”裝備應用的重視，各地在招投標時將向具有裝備裝備應用的重視，各地在招投標時將向具有裝備提供能力的環衛服務企業傾斜，提供能力的環衛服務企業傾斜，行業準入門檻提升，龍頭企業的品牌力、口碑力顯現，裝備裝備+ +服務一體化服務一體化的龍頭企業將迎來裝備的龍頭企業將迎來裝備

3、+ +服務的雙重催化。服務的雙重催化。建議關注智能環衛裝備領航者盈峰環境（盈峰環境（000967.sz000967.sz）與環衛裝備與服務一體化、訂單儲備充足的龍馬環衛（龍馬環衛（603686.sh603686.sh）。 智慧水務：智慧水務：未來水表企業的競爭當中，擁有品牌、渠道、軟硬結合、智慧水務綜合解決方案提供能力的企業有望進一步擴大自身在水表領域的市場份額，同時擁有水表以外第二增長點的公司有望在長期獲得持續的增長動力。建議關注品牌、渠道優勢領先，深耕行業 60 余年的老牌水表龍頭寧水集團（老牌水表龍頭寧水集團（603700.sh603700.sh）和智能表計產品齊全、在智能化上抓住先機，

4、同時涉足的智慧農業的智能表計龍頭新天科技（智能表計龍頭新天科技（300259.sz300259.sz）。）。 投資策略：投資策略：17-18 年，在政府去杠桿、PPP 融資政策收緊的大背景下，環保行業經歷了現金流危機，在此之后，板塊市場表現長期落后于大盤，基金倉位也持續位于歷史低位。當前，行業已出現多方面的邊際變化：一、環保企業存量 PPP 項目已消化兩年、資產負債表已逐步修復，企業大力度調整業務結構，增加環保運營類業務比重或向輕資產模式轉型；二、國企、央企紛紛出手接盤陷入現金流危機的民營環保龍頭后，行業的融資成本趨于下降；三、環保國家大基金、公募 reits 試點推進以及明年的行業十四五規劃

5、等政策提升行業預期。環保行業環保行業已已具備較好的配置價值具備較好的配置價值，看好板塊估值修復。，看好板塊估值修復。建議關注高景氣、現金流好、業績穩健的細分領域，2021 年環保領域看好垃圾焚燒、環衛服務、智慧水務。年環保領域看好垃圾焚燒、環衛服務、智慧水務。 風險提示：風險提示：環衛市場化進度不及預期；行業市場競爭加劇。 行業重點公司盈利預測與評級 簡稱簡稱 EPS(EPS(元元) ) PEPE PBPB 評級評級 1 19 9A A 2020E E 2 21 1E E 2 22 2E E 1 19 9A A 2020E E 2 21 1E E 2 22 2E E 城發環境 1.26 0.6

6、9 1.31 1.68 9.63 17.54 9.22 7.19 1.78 強烈推薦 瀚藍環境 1.19 1.36 1.77 2.16 20.30 17.70 13.62 11.18 2.58 強烈推薦 龍馬環衛 0.65 1.04 1.22 1.48 29.22 18.26 15.57 12.83 2.89 強烈推薦 盈峰環境 0.43 0.47 0.57 0.66 21.44 19.62 16.18 13.97 1.80 推薦 資料來源：wind、東興證券研究所 P2 東興證券深度報告東興證券深度報告 環保行業深度報告：重點關注垃圾焚燒、環衛服務與智慧水務 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東

7、方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 錄錄 1. 1. 環保：基建環保：基建“補短板補短板”地位強化地位強化 . . 4 4 1.1 環保重要性持續重申，“十四五”污染防治攻堅升級 . 4 1.2 環保板塊業績與市場表現回顧 . 4 1.2.1 環保板塊業績統計 . 4 1.2.2 環保板塊市場表現 . 5 1.3 投資主線 . 6 2. 2. 垃圾焚燒：國補取消垃圾焚燒：國補取消+ +垃圾分類推進垃圾分類推進+ +環保監管趨嚴環保監管趨嚴，多重利好提升行業集中度，多重利好提升行業集中度 . 6 6 3. 3. 環衛服務：行業集中度提升，龍頭增長穩健環衛服務：行業集中

8、度提升，龍頭增長穩健. 9 9 4. 4. 智慧水務：政策智慧水務：政策+ +需求需求+ +技術，三駕馬車驅動智能水表滲透率提升技術，三駕馬車驅動智能水表滲透率提升 . 1212 5. 5. 投資策略投資策略 . 1616 6. 6. 相關標的相關標的 . 1616 6.1 城發環境（000885）：高速業務穩定壓艙，垃圾焚燒后起之秀 . 16 6.2 瀚藍環境（600323）：揚帆“十年百城”，大固廢戰略起航 . 17 7. 7. 風險提示風險提示 . 1717 相關報告匯總相關報告匯總. 1818 表格目錄表格目錄 表表 1：IRR測算關鍵假設測算關鍵假設. 8 表表 2：新政前后垃圾焚燒

9、項目凈現金流入變化：新政前后垃圾焚燒項目凈現金流入變化 . 8 表表 3：新政前后項目：新政前后項目 IRR變化測算變化測算. 9 表表 4：全國環衛服務市場空間估算：全國環衛服務市場空間估算.10 表表 5：杭州城市管理局發布關于強化保潔管理的若干意見（征求意見稿）：杭州城市管理局發布關于強化保潔管理的若干意見（征求意見稿） . 11 表表 6：部分城市推廣新能源環衛車的相關政策：部分城市推廣新能源環衛車的相關政策 . 11 表表 7：近年來智能水表相關：近年來智能水表相關政策政策.14 mNrOnNtOzQmNpQqRsPrMrPbRcMbRmOpPoMoPeRrRnMfQoOyQaQnN

10、vMwMtOpNvPqQyR 東興證券深度報告東興證券深度報告 環保行業深度報告：重點關注垃圾焚燒、環衛服務與智慧水務 P3 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 插圖目錄插圖目錄 圖圖 1：2019年專項債投向結構年專項債投向結構. 4 圖圖 2：2020年前十月專項債投向結構年前十月專項債投向結構. 4 圖圖 3：近十年總營業收入情況：近十年總營業收入情況. 5 圖圖 4：近十年凈利潤情況：近十年凈利潤情況. 5 圖圖 5：環保細分板塊估值：環保細分板塊估值. 5 圖圖 6： 環保細分板塊漲跌幅環保細分板塊漲跌幅. 5 圖圖 7：申萬一級

11、行業市盈率（：申萬一級行業市盈率（TTM） . 6 圖圖 8：十三五垃圾焚燒能力與焚燒率：十三五垃圾焚燒能力與焚燒率. 7 圖圖 9：2020H1 環衛上市公司應收賬款周轉天數（單位：天）環衛上市公司應收賬款周轉天數（單位：天） . 9 圖圖 10：2020H1 環衛上市公司環衛上市公司 ROE. 9 圖圖 11：環衛服務中標項目年化：環衛服務中標項目年化金額（單位：億元）金額（單位：億元） .10 圖圖 12：美國環衛市場化率（：美國環衛市場化率（2015） .10 圖圖 13：智能：智能 1.0水表與智能水表與智能 2.0水表水表 .12 圖圖 14：中國水表產量及增速（：中國水表產量及增

12、速（2013-2018） .13 圖圖 15：2010-2018 年智能水表滲透率年智能水表滲透率 .13 圖圖 16：2010-2018中國水表行業市場規模及增速（單位：億元）中國水表行業市場規模及增速（單位：億元） .15 圖圖 17：2014-2019 水表市場市占率水表市場市占率 .15 圖圖 18：2014-2019 智能水表市場市占率智能水表市場市占率 .15 P4 東興證券深度報告東興證券深度報告 環保行業深度報告：重點關注垃圾焚燒、環衛服務與智慧水務 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES1. 環保：基建“補短板”地位強化環保：

13、基建“補短板”地位強化 1.1 環保重要性持續重申，“十四五”污染防治攻堅升級環保重要性持續重申，“十四五”污染防治攻堅升級 環保重要性持續重申，“十四五”污染防治攻堅升級。環保重要性持續重申，“十四五”污染防治攻堅升級。過去的一年中，環保督察持續高壓，多項政策陸續落地，新固廢法9 月 1 日起正式實施、環保國家大基金成立為污染防治提供資金保障、公募 REITS 試點意在盤活存量基礎設施資產。 高層發言也頻頻聚焦生態環境領域， 生態環境部表示， 十四五期間要堅持兩手抓，一手抓污染物減排，抓環境治理，抓源頭防控，另一手抓生態保護與修復，山水林田湖草系統治理等?！笆奈濉鄙壈嫖廴痉乐喂詰鸺磳㈤_

14、啟。 環保在基建補短板中的重要性持續得到確認。環保在基建補短板中的重要性持續得到確認。從專項債的發行情況來看，以往專項債 60%以上的額度都投向了土儲棚改相關的房地產領域，而今年國常會規定 2020 年提前批專項債禁止投向土儲等房地產項目，專項債額度必定向其他領域傾斜， 生態環保的占比提升到了 11%， 而去年全年占比只有 2.4%， 其中， 水類項目 （供水+污水+水環境治理+水利）是環保公用類專項債最主要的投向，占比超 60%。在老基建當中，污染治理、公共衛生、農村環境方面仍然有巨大的補短板空間，結合此前中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發了關于構建現代環境治理體系的指導意見，明確提出以推進環

15、境治理體系和治理能力現代化為目標，奠定未來五年環保板塊在基建補短板中的重要地位。 圖圖 1：20192019 年專項債投向結構年專項債投向結構 圖圖 2：20202020 年前年前十十月專項債投向結構月專項債投向結構 資料來源：中國債券信息網、東興證券研究所 資料來源：中國債券信息網、東興證券研究所 1.2 環保環保板塊板塊業績與市場表現回顧業績與市場表現回顧 1.2.1 環保環保板塊業績板塊業績統計統計 截至 2020 年 10 月 31 日，2020 年三季報已全部披露。據我們對 111 家環保上市公司的統計，2020 年前三季度營業收入增加為 73.10 億元， 同比增長 4.87%,歸

16、屬母公司股東凈利潤增加 8.91 億元， 同比增長 6.31%。今年受疫情影響，Q1、Q2 部分上市公司的業績受到沖擊，環保行業 2020Q3 歸母凈利潤同比增速在中信一級分類的 30 個行業中位居第 12 位，業績增速居于中上水平。 33% 31% 8% 1% 3% 24% 棚改 土儲 交通運輸 園區開發 環保 其他 55% 14% 13% 10% 8% 基礎設施 民生服務 生態環保 棚改領域 其他 東興證券深度報告東興證券深度報告 環保行業深度報告：重點關注垃圾焚燒、環衛服務與智慧水務 P5 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES圖圖 3：

17、近十年近十年總營業收入總營業收入情況情況 圖圖 4：近十年近十年凈利潤凈利潤情況情況 資料來源：WIND、東興證券研究所 資料來源：WIND、東興證券研究所 各細分領域方面業績增長情況如下: 煙氣板塊：2020Q3 凈利潤同比增長-14.0%，上年同期為 3.5%。行業已進入成熟期，非電行業超低排放改造進行中，靜待火電行業替換市場啟動。 水處理板塊：2020Q3 凈利潤同比增長 21.5%，上年同期為-24.4%。水處理板塊已經歷資產負債表修復和存量項目消化，業績拐點已至。 環境監測：2020Q3 凈利潤同比增長-33.4%，上年同期為-0.1%。環境監測板塊受行業訂單下滑影響。 固廢板塊：

18、2020Q3 凈利潤同比增長 3.1%， 上年同期為 25.0%。 其中， 垃圾焚燒板塊凈利潤同比增長 10.7%，上年同期為 14.4%，環衛服務板塊受益減稅降費，凈利潤同比增長 114.0%，上年同期為 28.0%。 1.2.2 環保板塊市場表現環保板塊市場表現 今年以來中信環保指數上漲 7.81%，滬深 300 指數上漲 23.45%，環保板塊跑輸大盤 15.64 個百分點，市場表現處于所有中信三級行業指數的靠后位置。疫情以來，環保工程與運營板塊的表現出現分化，煙氣、水處理、固廢、監測板塊的漲幅分別為 1.3%、4.6%、13.2%、-10.0%，尤其是運營板塊中的垃圾焚燒、環衛服務表現

19、突出， 漲幅為 18.6%、 55.9%。 估值方面， 中信環保板塊整體市盈率 TTM 為 31.3 倍。 從子行業來看，監測市盈率最高，而環衛服務、垃圾焚燒、煙氣治理的市盈率較低，分別為 22.9、21.5、22.4 倍。 圖圖 5：環保細分板塊估值環保細分板塊估值 圖圖 6： 環保細分板塊漲跌幅環保細分板塊漲跌幅 資料來源：WIND、東興證券研究所 資料來源：WIND、東興證券研究所 -10.00000.000010.000020.000030.000040.00000.00001,000.00002,000.00003,000.00004,000.00005,000.00006,000.

20、00002011201220132014201520162017201820192020Q3營業收入(億元） 營收增速 -40.0000-20.00000.000020.000040.000060.00000.0000100.0000200.0000300.0000400.0000500.00002011201220132014201520162017201820192020Q3歸母凈利（億元) 增速 -20-1001020304050600510152025303540 P6 東興證券深度報告東興證券深度報告 環保行業深度報告：重點關注垃圾焚燒、環衛服務與智慧水務 敬請參閱報告結尾處的免責聲

21、明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES圖圖 7 7：申萬申萬一級行業市盈率（一級行業市盈率（T TTMTM） 資料來源：wind，東興證券研究所 1.3 投資主線投資主線 17-18 年，在政府去杠桿、PPP 融資政策收緊的大背景下，環保行業經歷了現金流危機，在此之后，板塊市場表現長期落后于大盤，基金倉位也持續位于歷史低位。當前，行業已出現多方面的邊際變化：一、環保企業存量 PPP 項目已消化兩年、資產負債表已逐步修復，企業大力度調整業務結構，增加環保運營類業務比重或向輕資產模式轉型；二、國企、央企紛紛出手接盤陷入現金流危機的民營環保龍頭后，行業的融資成本趨于下降；三、

22、環保國家大基金、公募 reits 試點推進以及明年的行業十四五規劃等政策提升行業預期。環保環保行業行業已已具備較好的配置價值具備較好的配置價值，看好板塊估值修復。，看好板塊估值修復。2021 年環保領域看年環保領域看好垃圾焚燒、環衛服務、智慧水務。好垃圾焚燒、環衛服務、智慧水務。 垃圾焚燒： 建議關注具有資金+運營能力+政府資源多重競爭優勢的垃圾焚燒龍頭城發環境城發環境 （000885.sz） 、瀚藍環境瀚藍環境（600323.sh）。 環衛服務：建議關注智能環衛裝備領航者盈峰環境（盈峰環境（000967.sz）與環衛裝備與服務一體化、訂單儲備充足的龍馬環衛（龍馬環衛（603686.sh）。

23、智慧水務：建議關注品牌、渠道優勢領先，深耕行業 60 余年的老牌水表龍頭寧水集團（老牌水表龍頭寧水集團（603700.sh）和智能表計產品齊全、 在智能化上抓住先機， 同時涉足的智慧農業的智能表計龍頭新天科技 （智能表計龍頭新天科技 （300259.sz） 。） 。 2. 垃圾焚燒：國補取消垃圾焚燒：國補取消+垃圾分類推進垃圾分類推進+環保監管趨嚴，多重利好提升行業集中度環保監管趨嚴，多重利好提升行業集中度 垃圾焚燒發電未來十年增量市場空間仍存。垃圾焚燒發電未來十年增量市場空間仍存。焚燒率用焚燒處理的垃圾量除以垃圾清運量來計算，2019 年底我國有 45 萬噸/日垃圾焚燒處置產能，根據城鄉建設

24、統計年鑒，我國城鎮無害化垃圾處理能力為 98.7 萬噸/日，垃圾焚燒率為 46%，該焚燒率的計算并沒有把農村產生的垃圾考慮在分母垃圾清運量中。如果以全國生-300-200-1000100200300400500600700800休閑服務 計算機 有色 通信 交運 軍工 紡服 醫藥 電氣設備 食飲 機械 商貿 綜合 輕工 汽車 化工 家電 非銀 公用 農牧 采掘 鋼鐵 建材 地產 建筑 銀行 傳媒 東興證券深度報告東興證券深度報告 環保行業深度報告：重點關注垃圾焚燒、環衛服務與智慧水務 P7 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES活垃圾量（估算城

25、鎮 2.95+農村 1.26 億噸每年）作為分母，18 年全國實際的垃圾焚燒率僅為 24.2%，我國目前的實際垃圾焚燒率較低，與日本全國口徑 80%的焚燒率相比有很大提升空間。分區域看，縣城垃圾處置設施建設空間巨大，18 年我國縣城焚燒率僅為 17%，未來隨著城鄉環衛一體化，垃圾焚燒建設增量產能下沉是必然趨勢。而城市焚燒率也仍有進一步提升空間，18 年仍有一半以上省份的城市沒有實現自身的十三五規劃目標。從政策看，為統籌垃圾焚燒產能區域平衡，目前各省市正積極出臺至 2030 年的垃圾焚燒中長期建設規劃，這也保障了未來十年垃圾焚燒發電的增量市場。 圖圖 8 8：十三五垃圾焚燒能力與焚燒率：十三五垃

26、圾焚燒能力與焚燒率 資料來源：公司官網，東興證券研究所 國補取消國補取消+垃圾分類推進垃圾分類推進+環保監管趨嚴，多重利好提升行業集中度。環保監管趨嚴，多重利好提升行業集中度。為促進非水可再生能源的高質量發展，9 月 16 年， 財政部、 國家發改委、 國家能源局共同研究制定了 完善生物質發電項目建設運行的實施方案 。10 月 20 日，三部委又聯合印發了關于關于促進非水可再生能源發電健康發展的若干意見有關事項的補充通知。這兩項政策文件的落地，使得垃圾焚燒存量和增量項目未來的國補標準確定與退坡路徑得到最終明確。 其中，實施方案明確了生物質發電項目新老劃斷的國補政策。其中，實施方案明確了生物質發

27、電項目新老劃斷的國補政策。 對于存量項目，方案中提及按項目全部機組并網時間先后次序排序，并網時間早者優先納入 2020 年補貼名單，直至入選項目所需補貼總額達到 2020 年中央新增補貼資金額度 15 億元為止。 對于增量項目，方案提及，自 2021 年 1 月 1 日起，規劃內已核準未開工、新核準的生物質發電項目全部通過競爭方式配置并確定上網電價；新納入補貼范圍的項目（包括 2020 年已并網但未納入當年補貼規模的項目及 2021 年起新并網納入補貼規模的項目）補貼資金由中央地方共同承擔，分地區合理確定分擔比例，中央分擔部分逐年調整并有序退出。 需中央補貼的在建項目應在合理工期內建成并網。

28、補充通知明確了各類項目的補貼期限和補充通知明確了各類項目的補貼期限和全生命周期合理利用小時數，通知所涉及內容涵蓋了生物質發電全生命周期合理利用小時數，通知所涉及內容涵蓋了生物質發電項目的存量和增量項目。項目的存量和增量項目。 生物質發電項目自并網之日起滿 15 年后，無論項目是否達到全生命周期補貼電量，不再享受中央財政補貼資金，核發綠證準許參與綠證交易。生物質發電補貼年限依據的是可再生能源發電價格和費用分攤管0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0510152025303540455020152016201720182019垃圾焚燒產能 垃圾焚燒率 P8 東興證券深度報

29、告東興證券深度報告 環保行業深度報告：重點關注垃圾焚燒、環衛服務與智慧水務 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES理試行辦法（發改價格20067 號）相關規定。該辦法中明確“生物質發電項目自投產之日起，15 年內享受補貼電價；運行滿運行滿 15 年后，取消補貼電價年后，取消補貼電價?！?生物質發電項目，包括農林生物質發電、垃圾焚燒發電和沼氣發電項目，全生命周期合理利用小時數為全生命周期合理利用小時數為82500 小時。小時。在未超過項目全生命周期合理利用小時數時， 按可再生能源發電項目當年實際發電量給予補貼。所發電量超過全生命周期補貼電量部分，

30、不再享受中央財政補貼資金，核發綠證準許參與綠證交易。 其中，國家發展改革委關于完善垃圾焚燒發電價格政策的通知依然有效。通知中明確規定，“以生活垃圾為原料的垃圾焚燒發電項目， 均先按其入廠垃圾處理量折算成上網電量進行結算， 每噸生活垃圾折算上網電量暫定為 280 千瓦時，并執行全國統一垃圾發電標桿電價每千瓦時 0.65 元（含稅）；其余上網電量執行當地同類燃煤發電機組上網電價。 即垃圾焚燒項目， 噸發在 280 千瓦時以內的部分才是補貼電量，享有國補。 我們測算，在其他條件不變的情況下，一個典型的 1000 噸/日存量垃圾焚燒發電項目，新政前后項目 IRR的變化情況。假設省補在整個項目的特許經營

31、期延續。項目的關鍵參數如下表所示?？蓽y算得出，新政策下， 項目全投資 IRR 將由原來的 9.45%減少 0.53 個百分點至 8.93%， 項目資本金 IRR 將由原來的 11.97%減少 0.74 個百分點至 11.23%?？梢钥吹?，新政下對于垃圾焚燒存量項目的 IRR 影響較為有限，IRR 在新政下微弱的減少，在中遠期可通過地方政府順價或是發電效率的提升得到彌補。 表表 1 1：I IRRRR 測算關鍵假設測算關鍵假設 關鍵假設關鍵假設 項目規模： 1,000 噸/日 發電機組功率： 20 MW 項目總投資額： 50,000 萬元 自有資金比率： 0.3 % 貸款利率： 0 % 垃圾處理

32、費 80 元/噸 噸垃圾發電量 360 度/噸 自用電比例 0.13 % 噸垃圾上網電量 313 度/噸 標桿電價 0.4 元/kwh 項目合作期： 30 年（含建設期 2 年） Y 資料來源：關于促進非水可再生能源發電健康發展的若干意見，東興證券研究所 表表 2 2：新政前后垃圾焚燒項目凈現金流入變化：新政前后垃圾焚燒項目凈現金流入變化 FY1 FY2 FY3 FY4 FY5 FY6 FY7 FY8 FY9 FY10 FY11-15 FY16-28 新政前凈現金流（萬元）新政前凈現金流（萬元） 1,117 2,069 169 149 324 499 378 528 678 828 4,978

33、 4,978 新政后凈現金流（萬元）新政后凈現金流（萬元） 1,117 2,069 169 149 324 499 378 528 678 828 4,978 3,891 當年補貼電量（億度）當年補貼電量（億度） 0.71 1.01 1.01 1.01 1.01 1.01 1.01 1.01 1.01 1.01 1.01 累計補貼電量（億度）累計補貼電量（億度） 0.71 1.71 2.72 3.73 4.74 5.75 6.75 7.76 8.77 9.78 14.82 電量補貼上限（億度）電量補貼上限（億度） 16.50 16.50 16.50 16.50 16.50 16.50 16.5

34、0 16.50 16.50 16.50 16.50 資料來源：關于促進非水可再生能源發電健康發展的若干意見，東興證券研究所 東興證券深度報告東興證券深度報告 環保行業深度報告：重點關注垃圾焚燒、環衛服務與智慧水務 P9 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES表表 3 3：新政前后項目：新政前后項目 I IRRRR 變化測算變化測算 政策前政策前 政策后政策后 絕對值減絕對值減 減少率減少率 全投資 IRR 9.45% 8.93% -0.53% -5.6% 資本金 IRR 11.97% 11.23% -0.74% -6.2% 全投資 NPV 10

35、,547 7,839 -2,708 -25.7% 資本金 NPV 6,678 3,970 -2,708 -40.5% 資料來源：關于促進非水可再生能源發電健康發展的若干意見，東興證券研究所 從長期來看，隨著垃圾焚燒行業的逐漸成熟，國補退坡取消部分逐漸由地方政府承擔從長期來看，隨著垃圾焚燒行業的逐漸成熟，國補退坡取消部分逐漸由地方政府承擔順價順價是必然趨勢是必然趨勢。國補的退坡以及取消，對于部分運營能力較弱，環保排放不達標，股東背景薄弱，順價能力不強的小型垃圾焚燒企業有較大沖擊，而行業內優質的龍頭企業，具有資金而行業內優質的龍頭企業，具有資金+運營能力運營能力+政府資源等多項政府資源等多項競爭競

36、爭優勢，有望優勢，有望抓住國補抓住國補退坡背景下的退坡背景下的行業行業整合機會整合機會， 順勢通過并購擴張提升自身的順勢通過并購擴張提升自身的市占率市占率水平水平。 建議關注具有建議關注具有資金資金+運營能力運營能力+政府政府資源資源多重競爭多重競爭優勢優勢的垃圾焚燒龍頭城發環境、瀚藍環境。的垃圾焚燒龍頭城發環境、瀚藍環境。 3. 環衛服務：行業集中度提升，龍頭增長穩健環衛服務：行業集中度提升，龍頭增長穩健 環衛服務業務是環保行業中穩健的運營資產，商業模式具有輕投入環衛服務業務是環保行業中穩健的運營資產，商業模式具有輕投入+ +高周轉高周轉+ +快回款等優點?？旎乜畹葍烖c。環衛服務的年化金額在

37、項目合同中提前約定，各個區域每年隨業務范圍擴大，或還會有服務金額費的增加，同時隨人力成本上漲， 環衛服務項目通常每 3 年會觸發合同中的調價機制， 能有效覆蓋成本上升， 保證公用事業合理回報率。此外， 環衛服務項目的初始投資較低， 一般是環衛裝備和垃圾中轉設施等投入， 運營期人力成本占據約 60%，因此盡管行業利潤率不高，但輕資產的模式加快資產周轉速度，帶來了較高的 IRR 和 ROE。且市容衛生屬于每個城市的剛需，因此環衛服務項目的回款非常及時，通常按月或者按季度回款，應收賬款周轉天數在 90天以內， 能帶來穩健的現金流。 （龍馬環衛與盈峰環境賬期較長主要是由于其裝備業務回款周期較長所致。

38、） 圖圖 9 9：20202020H1H1 環衛上市公司應收賬款周轉天數（單位：天）環衛上市公司應收賬款周轉天數（單位：天） 圖圖 1010：20202020H1H1 環衛上市公司環衛上市公司 ROEROE 資料來源：wind，東興證券研究所 資料來源：wind，東興證券研究所 環衛服務市場容量或超環衛服務市場容量或超 30300000 億億。環衛服務市場收入主要由道路清掃、垃圾收運以及公廁運行三部分構成，隨著試點城市垃圾分類政策的推進，也帶來了增量市場空間。根據 2017 年城鄉建設統計年鑒的數據，按清掃、收運、公廁不同的市場平均價格分別估算城市、縣城、鄉鎮的環衛市場容量之后在進行加總，得出

39、全國環衛服務市場容量可達 3000 億。 020406080100120140160180024681012141618 P10 東興證券深度報告東興證券深度報告 環保行業深度報告：重點關注垃圾焚燒、環衛服務與智慧水務 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES表表 4 4：全國環衛服務市場空間估算：全國環衛服務市場空間估算 區域區域 服務項目服務項目 數量數量 單價單價 市場容量（億元）市場容量（億元） 城市 道路清掃 84.2 億平方米 15 元/平方米年 1263 垃圾收運 2.15 億噸 75 元/噸 161 公廁 136084 座 30

40、萬元/座年 408 縣城 道路清掃 24.76 億平方米 8 元/平方米年 198 垃圾收運 0.67 億噸 55 元/噸 37 公廁 45808 座 25 萬元/座年 115 鄉鎮 道路清掃 75.8 億平方米 3 元/平方米年 227 公廁 152437 座 15 萬元/座年 229 垃圾分類 城市戶數 2.43 億戶 150 元/戶 365 合計 3003 資料來源：2017 年中國城鄉建設統計年鑒，東興證券研究所 自 13 年國務院辦公廳發布 關于政府向社會力量購買服務的指導意見 之后， 環衛服務行業迅猛增長， 15-19年行業復合增速達 41.3%。由于 16 年以前，環衛服務合同的

41、運營期間一般較短，以 3 年以內到期的項目居多，因此 16 年以前的增量訂單或有較大部分已在近幾年重新招投標，為避免重復計算，我們保守估計，只把 17-19 近三年行業的新增的年化合同金額加總，以此來估算當前的市場化運營體量為 1353 億，得出城市環衛市場化率約 62%，全國環衛市場化率約 45%。未來城市環衛市場進一步放開已是大勢所趨，而農村生活環境整治才剛剛開始，農村理論垃圾產生量跟城鎮相當，因此對標美國 65%的環衛市場化率，我國城市與農村的環衛市場化率都有進一步提升空間，疊加我國環衛服務市場規模仍在持續增長，環衛行業的高速增長期仍將持續。 圖圖 1111：環衛服務中標項目年化金額（單

42、位：億元）：環衛服務中標項目年化金額（單位：億元） 圖圖 1212：美國環衛市場化率（：美國環衛市場化率（20152015） 資料來源：環境司南，東興證券研究所 資料來源：環境司南，東興證券研究所 環衛服務行業出現項目大型化、電動化趨勢，行業集中度將提升。環衛服務行業出現項目大型化、電動化趨勢，行業集中度將提升。為了更好的提升城市形象、規范城市環衛工作，各地的環衛市場出現了去碎片化趨勢，行業項目成大型化發展趨勢，行業準入門檻有所提升，龍頭企各地的環衛市場出現了去碎片化趨勢，行業項目成大型化發展趨勢，行業準入門檻有所提升，龍頭企業的品牌力、口碑力有所顯現。業的品牌力、口碑力有所顯現。如杭州今年

43、7 月城市管理局發布的關于強化保潔管理的若干意見(征求意見稿)中，提出了延長服務期限、限制單個標段的最小作業面積等舉措。 138 248 321 482 550 010020030040050060020152016201720182019環衛企業, 65% 市政部門, 35% 東興證券深度報告東興證券深度報告 環保行業深度報告：重點關注垃圾焚燒、環衛服務與智慧水務 P11 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES表表 5 5：杭州城市管理局發布關于強化保潔管理的若干意見（征求意見稿）杭州城市管理局發布關于強化保潔管理的若干意見（征求意見稿） 要

44、點要點 具體內容具體內容 提高機械化作業水平提高機械化作業水平 1）確保主城區次干道機械化清掃率 85%以上，副城區次干道機械化清掃率 80%以上，三縣市次干道機械化清掃率 65%以上。 2）街巷保潔機械化率街巷保潔機械化率 20202020 年底前達到年底前達到 20%20%，20212021 年底前達到年底前達到 40%40%，20222022 年底前達到年底前達到 60%60%。 3)按每新增一臺機械相當于 3 至 5 名保潔員的標準，通過“機械換人”來減少養護作業人員。 4)將保潔作業機械化率將保潔作業機械化率（包括清掃、灑水、高壓沖洗、吸塵、抑塵、應急響應等）作為技術評價作為技術評價

45、的重要指標，的重要指標，其中必須涵蓋小型機械化推廣指標。機械化內容相應分值原則不低于 9 分。 提升清潔能源車占比提升清潔能源車占比 1)新能源車主要是指國六天燃氣車和電動車。各區、縣（市）每年新增或更新環衛車輛中，新能每年新增或更新環衛車輛中，新能源車或清潔能源車輛不得低于總量的源車或清潔能源車輛不得低于總量的 80%80%。將 2)新能源車采用比例作為技術評價的重要指標新能源車采用比例作為技術評價的重要指標， 相應分值原則不得低于 9 分。 推進區域化保潔推進區域化保潔 由區城管局協調區財政安排 3 年項目預算一次性采購保潔養護服務， 并視服務情況作不超過 2 次續簽，使服務期限達到 5

46、年（3+2），以推動新能源車更換。推動新能源車更換。 統一車輛形象統一車輛形象 包括車輛編號和外觀 資料來源：政府網站，東興證券研究所 與此同時， 隨著新能源汽車行業的快速發展和 “智慧城市” 試點工作的不斷深化， 傳統環衛模式正在被顛覆，環衛車領域迎來了“電動化”、“智能化”的創新革命。環衛車領域迎來了“電動化”、“智能化”的創新革命。政府部門陸續出臺相應政策推廣新能源環衛車，工信部副部長辛國斌近期表示，目前新能源汽車產業發展規劃（2021-2035）已上報國務院，未來將進一步發布實施公共領域車輛電動化的行動計劃，如在公交車、出租車、城市物流車、環衛車等方面，進一步推動電動化。 目前，已有部

47、分城市先行啟動環衛車電動化計劃，并將新能源環衛車配備比例作為政府購買環衛服務的評審目前，已有部分城市先行啟動環衛車電動化計劃，并將新能源環衛車配備比例作為政府購買環衛服務的評審標因素，引導環衛市場優先選擇新能源汽車。標因素，引導環衛市場優先選擇新能源汽車。例如福建電動三年計劃要求，全省新增和更新的中心城區環衛用車原則上采用新能源汽車；北京要求新增和更新的環衛車基本采用電動車，并力爭年底前實現輕型環衛車輛（4.5 噸以下）基本為電動車；深圳市預計在 2020 年底前基本實現柴油環衛車全部更換為純電動環衛車的目標。 表表 6 6：部分城市推廣新能源環衛車的相關政策部分城市推廣新能源環衛車的相關政策

48、 地點地點 政策政策 內容內容 北京 2020 年推進實施車用柴油減量化發展工作方案 新增和更新的公交、出租、環衛、郵政、通勤、輕型物流配送等車輛也新增和更新的公交、出租、環衛、郵政、通勤、輕型物流配送等車輛也將基本采用電動車將基本采用電動車，并力爭在年底前實現郵政、城市快遞、輕型環衛車輛（4.5 噸以下）基本為電動車。 上海 關于加強推進新能源環衛車配置工作的通知 優先采購新能源環衛車優先采購新能源環衛車，加強安全運行管理，鼓勵民營環衛企業在新增和更新環衛作業車輛時選購新能源車。 廣州 廣州市新能源汽車發展工作方案（2017-2020） 到 2020 年底， 全市新能源汽車保有量累計達20

49、萬輛左右， 其中， 公交、出租、環衛等公共服務領域推廣應用新能源汽車約 3 萬輛，私人和租賃等領域約 17 萬輛。 深圳 深圳市城市管理局關于推廣使用純電動環衛車的通知 2020 年底前基本實現柴油環衛車全部更換為純電動環衛車的目標。 成都 成都市 2020 年大氣污染防治工作行動方案 加強新能源車推廣力度，積極推進公交、出租、綠化和環衛、渣土運輸等領域新能源車的推廣。 P12 東興證券深度報告東興證券深度報告 環保行業深度報告：重點關注垃圾焚燒、環衛服務與智慧水務 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES杭州 關于強化保潔管理的若干意見（征求意

50、見稿） 各區、縣（市）每年新增或更新環衛車輛中，新能源車或清潔能源車輛新能源車或清潔能源車輛不得低于總量的不得低于總量的 80%。 福建 關于進一步加快新能源汽車推廣應用和產業高質量發展推動“電動福建”建設三年行動計劃（20202022年） 全省新增和更新的中心城區環衛用車原則上采用新能源汽車全省新增和更新的中心城區環衛用車原則上采用新能源汽車，政府購買環衛服務時，將新能源環衛車配備比例作為評審因素，引導環衛市場優先選擇新能源汽車。 資料來源：政府網站，東興證券研究所 隨著環衛服務市場對“電動化”、“智能化”“電動化”、“智能化”裝備應用的重視，各地在招投標時將向具有裝備提供能力的環裝備應用的

51、重視，各地在招投標時將向具有裝備提供能力的環衛服務企業傾斜，裝備衛服務企業傾斜，裝備+ +服務一體化的龍頭企業如盈峰環境、龍馬環衛，將迎來裝備服務一體化的龍頭企業如盈峰環境、龍馬環衛，將迎來裝備+ +服務的雙重催化。服務的雙重催化。 今年以來疫情的發酵， 給環衛服務行業帶來多重利好， 短期減稅降費降低企業運營成本， 長期作業標準提升、環衛壓力的增加也催化著環衛市場化進程提速。環衛市場項目大型化、電動化已成趨勢，帶動行業準入門檻提升，龍頭企業的品牌力、口碑力顯現，行業集中度提升在即。目前行業正處于市場化快速提升的發展期，龍頭企業在手項目陸續落地帶來業績釋放，維持行業“看好”評級。建議關注智能環衛

52、裝備領航者盈峰環境盈峰環境（000967.sz000967.sz）與環衛裝備與服務一體化、訂單儲備充足的龍馬環衛（龍馬環衛（603686.sh603686.sh）。 4. 智慧水務：政策智慧水務：政策+需求需求+技術，三駕馬車驅動智能水表滲透率提升技術，三駕馬車驅動智能水表滲透率提升 目前，國內水表行業處于機械式水表，以預付費 IC 卡水表、光電直讀遠傳水表、無線遠傳水表為代表的智能水表 1.0 和以超聲波水表、 電磁水表為代表的智能水表2.0 產品共存的局面， 機械式水表仍占據重要份額，機械式水表仍占據重要份額，智能水表的比重逐年增加。智能水表的比重逐年增加。其中，智能水表也經歷了預付費 I

53、C 卡水表、有線遠傳水表到無線遠傳水表的升級過程。17 年，隨著工信部政策引導下，配套趨于完善的 NB-IoT 市場空間加速釋放，驅動 NB-IoT 水表加速推廣，預計未來五年 NB-IoT 水表仍將快速滲透，人工抄表的地區將大幅減少。中期隨著管網漏損治理、水務運營降本增效、智慧運營的需要，智能水表將進一步升級，具有管網綜合水參數的測量功能的 3.0 智能水表有望登上舞臺。 圖圖 13：智能智能 1.0 水表與智能水表與智能 2.0 水表水表 資料來源：寧波水表集團官網，東興證券研究所 東興證券深度報告東興證券深度報告 環保行業深度報告：重點關注垃圾焚燒、環衛服務與智慧水務 P13 敬請參閱報

54、告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES智能電表與智能氣表的推廣從“十二五”期間就開始發力，而智能水表在 17 年之前推廣進程都慢于電表和氣表，主要是受多方面的因素影響： 水表下游客戶分散。水表下游客戶分散。相比燃氣和電力行業的龍頭都是大型國企，市場集中度高，水表行業的下游客戶是全國 4000 多家自來水廠，行業非常分散且下游客戶的地域性強，造成較大的推廣難度。 沒有統一的技術路線和標準，沒有統一的技術路線和標準，質量服務參差不齊，導致前期應用效果不佳。全國水務系統非常分散，缺乏統一管理的類似國家電網的企業機構，技術力量不如電力行業“強勢”，因此標準體系及

55、制度的修訂工作只能由水表行業協會來負責。相比于電表有入網證，每個電表的通信都會受到監測的完善體制，水表的入網無人負責，集中器也無處監測。 自來水廠大多屬于事業單位性質，盈利能力不如燃氣公司與電力企業，且水廠需要承擔巨額的管道運維成本，用于水表改造資金較為緊張。用于水表改造資金較為緊張。 圖圖 1414：中國水表產量及增速（：中國水表產量及增速（20132013- -20182018） 圖圖 1515：20102010- -20182018 年智能水表滲透率年智能水表滲透率 資料來源：智研咨詢，東興證券研究所 資料來源：智研咨詢，東興證券研究所 1717 年開始，在政策引導、需求放量、技術成熟年

56、開始，在政策引導、需求放量、技術成熟三駕馬車驅動三駕馬車驅動下，智能水表滲透明顯提速。下，智能水表滲透明顯提速。 政策引導：政策引導：2017 年 6 月，工信部發布關于全面推進移動物聯網（NB-IoT）建設發展的通知，通知中明確提到，以水、電、氣表智能計量、公共停車管理、環保監測等領域為切入點，加快發展 NB-IoT 在城市公共服務和公共管理中的應用。2017 年 7 月 17 日，中國電信 NB-IoT 網絡正式商用，政策引導下，基礎設施及配套逐漸完善，NB-IoT 智能水表得以大放異彩。 需求放量：需求放量：多年來，供水行業存在諸多管理痛點，一方面，人工抄表隨著人力成本上升，面臨越來越高

57、的運營成本壓力，同時人工抄表也存在結算周期長、易出差錯的缺陷。另一方面，我國的供水企業漏損率居高不下，根據城市供水統計年鑒，2015 年 603 個建制市供水企業平均產銷差率為 20.7%。2017 年 1月，城鎮供水管網分區計量管理工作指南供水管網漏損管控體系構建(試行)提出：到 2020 年，全國城鎮公共供水管網漏損率控制在 10%以內。政策的出臺使得漏損治理的需求更加迫切。而使用智能水表一方面可通過取代人工抄表、提升運營效率，另一方面也是供水企業開展管網漏損治理的基礎。此外，2017年 3 月，全球首個 NB-IoT 物聯網智慧水務商用項目發布，1200 余只 NB-IoT 智能水表在深

58、圳市鹽田區和0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%020004000600080001000012000201320142015201620172018中國水表產量（萬只） 智能水表產量（萬只） 中國水表增速 智能水表增速 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0% P14 東興證券深度報告東興證券深度報告 環保行業深度報告：重點關注垃圾焚燒、環衛服務與智慧水務 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES福田區的多個小區完成部署；成功的示范案例也打消了行業顧慮，加速了智能水表需求的釋放。 技術成熟

59、：技術成熟：NB-IoT 物聯網遠傳水表具有技術覆蓋廣、成本低、功耗低、連接多、速率低的特點物聯網遠傳水表具有技術覆蓋廣、成本低、功耗低、連接多、速率低的特點，與有線遠傳水表相比，NB-IoT 水表具有布線、線路維護的方便，無需提前布置，節約了安裝和維護成本；與其他無線遠傳水表相比，NB-loT 水表采用授權頻譜，選用了技術成熟的窄帶物聯網技術，解決了其他無線采用授權頻譜，選用了技術成熟的窄帶物聯網技術，解決了其他無線水表通信基站用戶容量小、功耗高、信號差、安全性差的特點。水表通信基站用戶容量小、功耗高、信號差、安全性差的特點。 表表 7 7：近年來智能水表相關政策近年來智能水表相關政策 發布

60、時間發布時間 發出部門發出部門 文件名稱文件名稱 文件內容文件內容 2016.2 中國計量協會水表工作委員會 我國水表行業“十三五”發展規劃綱要 “十三五”期間智能水表(含智能應用系統)銷售收入占全部水表銷售比例要達到 40%。 2016.6 國務院辦公廳 關于國有企業職工家屬區“三供一業”分離移交工作的指導意見 全面推進國有企業（含中央企業和地方國有企業）職工家屬區“三供一業”分離移交工作， 對相關設備設施進行必要的維修改造，達到城市基礎設施的平均水平，分戶設表、按戶收費，交由專業化企業或機構實行社會化管理。 2017.1 住房城鄉建設部 城鎮供水管網分區計量管理工作指南供水管網漏損管控體系

61、構建（試行） 到 2020 年，全國公共供水管網漏損率控制在 10%以內。 2017.6 工業和信息化辦公廳 關于全面推進移動物聯網（NB-IoT)建設發展的通知 2017 年實現基于NB-IoT 的 M2M （機器與機器）連接超過 2000 萬，2020 年總連接數超過 6 億。 2019.1 國家市場監督總局、 住房和城鄉建設部 關于加強民用“三表”管理的指導意見 對在用的民用“三表”的產品信息、 安裝和使用時間、 是否超期使用、輪換情況等方面進行登記造冊，摸清在用民用“三表”的詳細情況，2019 年 6 月底前完成此項工作，并報當地市場監管部門備案。同時，要及時做好計量失準的計量器具的更

62、換工作。 2019.11 44 家單位共同起草 NB-IoT 水表自動抄表系統現場安裝、 驗收與使用技術指南 NB-IoT 水表安裝驗收的全國性標準規范，主要對NB-IoT 水表在安裝以及驗收環節提出了規范要求；中國電信結合已有的大量案例經驗、實驗室測試驗證結果，提出了對終端通信性能、網絡參數、平臺技術等相關方面的建議。 資料來源：政府網站、東興證券研究所 我國的水表行業在智能水表滲透率提升的大背景，當前仍處于快速發展期。我國的水表行業在智能水表滲透率提升的大背景，當前仍處于快速發展期。19 年，中國水表行業市場規模約111 億。從水表單價看，Lora 智能水表約 260 元，NB-IoT 智

63、能水表約 280-350 元，傳統機械水表的平均單價為 77 元，物聯網水表價格是傳統機械水表 3 倍以上。目前智能水表的滲透率約為 30%,其中物聯網水表占智能水表的比重僅為 3 成，隨著單價更高的隨著單價更高的 N NB B- -I IoToT 等物聯網水表滲透率提升，預計未來三年水表行業整體仍等物聯網水表滲透率提升，預計未來三年水表行業整體仍有有 1515- -20%20%的增速，其中智能水表市場規模增速將達的增速，其中智能水表市場規模增速將達 25%25%- -30%30%。 東興證券深度報告東興證券深度報告 環保行業深度報告：重點關注垃圾焚燒、環衛服務與智慧水務 P15 敬請參閱報告

64、結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES圖圖 16：2010-2018 中國水表行業市場規模及增速（單位：億元）中國水表行業市場規模及增速（單位：億元） 資料來源：智研咨詢，東興證券研究所 智能水表具有軟硬件結合的特點，技術門檻相對較高，且客戶使用后也有后續運維、技術升級、軟件更新等智能水表具有軟硬件結合的特點，技術門檻相對較高，且客戶使用后也有后續運維、技術升級、軟件更新等服務需求，大型水表企業具有更加快速響應的售后服務，我們認為未來隨著智能水表的滲透率提升和智慧水服務需求，大型水表企業具有更加快速響應的售后服務，我們認為未來隨著智能水表的滲透率提升和智慧

65、水務的推廣，龍頭企業將受益于行業集中度提升。務的推廣，龍頭企業將受益于行業集中度提升。水表行業集中度的演變也經歷了“高-低-高”的過程。由于生產企業數量增加，14-17 年，水表行業競爭明顯加劇，行業陷入價格戰，犧牲品質的低價產品逐漸搶占龍頭企業的市場份額。此后隨著低價產品的質量問題暴露，加上 17 年 NB-IoT 智能水表加速推廣，下游客戶對品牌的重視度增加，行業回歸良性競爭，集中度再度回升。 圖圖 1717：20142014- -20192019 水表市場市占率水表市場市占率 圖圖 1818：20142014- -20192019 智能水表市場市占率智能水表市場市占率 資料來源：公司公告

66、，東興證券研究所 資料來源：公司公告，東興證券研究所 水表行業純硬件的市場規模較小，龍頭要突破市值天花板，必須向下游智慧水務平臺延伸，或是在其他相關水表行業純硬件的市場規模較小，龍頭要突破市值天花板，必須向下游智慧水務平臺延伸，或是在其他相關領域構建第二增長曲線。未來水表企業的競爭當中，擁有品牌、渠道、軟硬結合、智慧水務綜合解決方案提領域構建第二增長曲線。未來水表企業的競爭當中，擁有品牌、渠道、軟硬結合、智慧水務綜合解決方案提供能力的企業有望進一步擴大自身在水表領域的市場份額， 同時擁有水表以外第二增長點的公司有望在長期供能力的企業有望進一步擴大自身在水表領域的市場份額， 同時擁有水表以外第二

67、增長點的公司有望在長期0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%0204060801001201401601802010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E2020E2021E中國水表規模（億元） 智能水表規模（億元） 中國水表增速 智能水表增速 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%201420152016201720182019三川智慧 新天科技 匯中股份 寧波水表 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2014201520162017

68、20182019三川智慧 新天科技 匯中股份 寧波水表 P16 東興證券深度報告東興證券深度報告 環保行業深度報告：重點關注垃圾焚燒、環衛服務與智慧水務 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES獲得持續的增長動力。獲得持續的增長動力。 建議關注品牌、 渠道優勢領先， 深耕行業 60 余年的老牌水表龍頭寧水集團 （老牌水表龍頭寧水集團 （603700.sh603700.sh）和智能表計產品齊全、在智能化上抓住先機，同時涉足的智慧農業的智能表計龍頭新天科技（智能表計龍頭新天科技（300259.sz300259.sz）。）。 5. 投資策略投資策略 1

69、7-18 年，在政府去杠桿、PPP 融資政策收緊的大背景下，環保行業經歷了現金流危機，在此之后，板塊市場表現長期落后于大盤，基金倉位也持續位于歷史低位。當前，行業已出現多方面的邊際變化：一、環保企業存量 PPP 項目已消化兩年、資產負債表已逐步修復，企業大力度調整業務結構，增加環保運營類業務比重或向輕資產模式轉型；二、國企、央企紛紛出手接盤陷入現金流危機的民營環保龍頭后，行業的融資成本趨于下降；三、環保國家大基金、公募 reits 試點推進以及明年的行業十四五規劃等政策提升行業預期。環保環保行業行業已已具備較好的配置價值具備較好的配置價值，看好，看好板塊估值修復。板塊估值修復。建議關注高景氣、

70、現金流好、業績穩健的細分領域，2021年環保領域看好垃圾焚燒、環衛服務、智慧水務。年環保領域看好垃圾焚燒、環衛服務、智慧水務。 垃圾焚燒： 建議關注具有資金+運營能力+政府資源多重競爭優勢的垃圾焚燒龍頭城發環境城發環境 （000885.sz） 、瀚藍環境瀚藍環境（600323.sh）。 環衛服務：建議關注智能環衛裝備領航者盈峰環境（盈峰環境（000967.sz）與環衛裝備與服務一體化、訂單儲備充足的龍馬環衛（龍馬環衛（603686.sh）。 智慧水務：建議關注品牌、渠道優勢領先，深耕行業 60 余年的老牌水表龍頭寧水集團（老牌水表龍頭寧水集團（603700.sh）和智能表計產品齊全、 在智能化

71、上抓住先機， 同時涉足的智慧農業的智能表計龍頭新天科技 （智能表計龍頭新天科技 （300259.sz） 。） 。 6. 相關標的相關標的 6.1 城發環境（城發環境（000885）：）：高速業務穩定壓艙，垃圾焚燒后起之秀高速業務穩定壓艙，垃圾焚燒后起之秀 公司實際控制人為河南國資委， 背靠控股股東河南投資集團， 公司在河南省內擁有絕對的業務拓展優勢，公司實際控制人為河南國資委， 背靠控股股東河南投資集團， 公司在河南省內擁有絕對的業務拓展優勢， 2018、2019 公司中標的垃圾焚燒項目產能在河南省內市占率分別為 17%、43%，隨著公司對省內項目的把控能力正逐年增強，假設公司未來在垃圾焚燒招

72、投標市場維持 50%的市占率，遠期公司的垃圾焚燒省內產能有望達到 3 萬噸/日。同時背靠股東背景優勢，公司在做大垃圾焚燒體量后，未來產業鏈有望向前端環衛服務延伸，以打通清掃保潔-垃圾清運-焚燒發電產業鏈， 從源頭保障垃圾供應量， 實現產業規模集約、 上下游有效協同。截止 2020 年 6 月，公司在手 18 個垃圾焚燒發電項目，總設計產能規模達到 1.94 萬噸。集團旗下火電板塊多年電廠運營管理經驗也為公司的垃圾焚燒項目精細化運營保駕護航。 高速業務做壓艙石提供穩健現金流，以支持公司在垃圾焚燒行業集中度提升大趨勢下的市占率提升。高速業務做壓艙石提供穩健現金流，以支持公司在垃圾焚燒行業集中度提升

73、大趨勢下的市占率提升。公司目前管理經營許平南高速、安林高速及林長高速等三條高速公路，現轄高速路總長度約 255 公里，加權平均剩余有效期限約 14 年，在建 G312 公路。公司高速業務經營穩定，能為公司提供每年 12 億的經營現金流。目前垃圾焚燒行業隨著環保監管的趨嚴與獲國補難度的增加，行業內企業的洗牌期即將開啟。由于大多純垃圾焚燒企業現階段面臨較大的資本開支壓力，外延拓展受自身現金儲備制約，公司有望抓住未來行業集中度的趨勢，通過招投標或外延并購等方式收獲自身市占率的加速提升。 東興證券深度報告東興證券深度報告 環保行業深度報告：重點關注垃圾焚燒、環衛服務與智慧水務 P17 敬請參閱報告結尾

74、處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES盈利預測：盈利預測：我們分業務對公司 2 年后的股權價值進行評估，高速業務采用 DCFF 折現法，計算得出 2 年后高速部分股權價值為 40.8 億。垃圾焚燒運營業務預計 2 年后將貢獻 3.4 億以上的凈利潤體量，運營板塊給予20 倍 PE 估值，工程板塊給予 10 倍 PE 估值，不考慮環衛服務和水務業務的價值，2022 年公司目標總市值為 125 億。預測公司 20-22 年營業收入為 29.66/37.68/43.94 億元，凈利潤為 4.43/8.44/10.82 億元，凈利潤增速為-28.99%/90.32%/

75、28.26%，EPS 為 0.69/1.31/1.68 元，對應 PE 為 18X/9X/7X，給予公司“強烈推薦”評級。 風險提示：風險提示：行業市場競爭加??；補貼政策發生變化。 6.2 瀚藍環境（瀚藍環境（600323）：）：揚帆揚帆“十年百城”，大固廢戰略起航“十年百城”，大固廢戰略起航 大固廢、能源水務共發展，疫情不改公司發展勢頭大固廢、能源水務共發展，疫情不改公司發展勢頭。瀚藍環境成立于 1992 年，是佛山市南海區公用事業經營平臺，經營范圍涵蓋自來水供應、污水處理、固廢處理及燃氣供應，公司通過內生+并購雙輪驅動，已布局環衛、垃圾焚燒、填埋、危廢、有機廢棄物處置等大固廢領域，確立了自

76、身的區域性固廢龍頭地位。公司經營風格穩健+費用控制良好，近幾年公司四大業務穩健發展，維持了 20%以上扣非業績增速。 職業經理人制度落地，推動公司“十年百城”大固廢戰略啟航。職業經理人制度落地，推動公司“十年百城”大固廢戰略啟航。瀚藍環境的核心優勢在于，既有作為地方國企的融資優勢，又有充滿事業激情優秀的管理層，使得公司在具有擴張的野心和行業的前瞻性同時，腳踏實地的落地項目建設與運營管理。公司通過南海經驗與瀚藍模式，在全國擴張自身的固廢版圖，使得公司成為地方公用事業平臺中獨一無二的發展范本。今年 5 月 15 日，公司發布公告已通過了高管轉換為職業經理人議案，總經理金總等高管轉換為公司職業經理人

77、，公司治理得到完善，助力公司大固廢戰略的推動。未來隨著國補逐漸退坡，公司受益垃圾焚燒行業集中度提升。同時，公司布局的環衛服務、危廢處置、有機廢棄物等新興板塊，有望構建公司第二成長曲線。 盈利預測：盈利預測：預測公司 20-22 年營業收入 72.97/82.20/93.25 億元，凈利潤 10.46/13.59/16.55 億元，凈利增速14.59%/29.99%/21.76%，EPS 分別為 1.36/1.77/2.16 元，對應 PE 分別為 19X/14X/12X。根據 FCFF 絕對估值法，公司股權價值 270 億，每股價值 32.52 元，維持公司“強烈推薦”評級。 風險提示：風險提示：行業政策變化；項目進展不達預期。 7. 風險提示風險提示 政策變動風險； 市場系統性風險；