【研報】2020年物管行業策略報告：資本化加速規模為王-20200109[19頁].pdf

1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券證券研究報告研究報告 | 行業深度報告行業深度報告 2020 年年 01 月月 09 日日 物業管理物業管理 推薦推薦（維持維持） 資本化資本化加速，規模為王加速，規模為王 2020年物管行業策略報告年物管行業策略報告 行業行業指數指數 % 1m 6m 12m 相關報告相關報告 1、 物業管理行業 2019 年中報綜 述：基本面穩定，行業集中度繼續提 升2019-09-30 分析師分析師 李蒙，李蒙，CFA 執業證號：APQ664 852-25105555 聯系人聯系人 王祎馨王祎馨 分析師分析師 徐嬋娟，徐嬋娟，CFA 執業證號：BOI213 聯系人聯系人 丁希

2、璞丁希璞 投資要點投資要點 2020 年物管企業上市潮將繼續年物管企業上市潮將繼續。2019 年共有 12 家物管企業以 IPO 或者借 殼的方式登陸資本市場，這是自 2014 年彩生活作為第一家物管企業上市以 來物管行業上市最頻繁的一年。截至 2019 年 12 月 31 日，合計有 24 家內 地物管公司上市，其中 A 股 3 家，港股 21 家。我們認為 2020 年物管企業 的上市熱度仍將繼續。根據克而瑞證券統計，建業新生活、興業物聯、燁星 集團、正榮服務等物管公司已向港交所遞交上市申請表，華潤置地、世茂集 團等房企也有物業分拆上市的計劃。 我們我們保守保守預計預計 2020 年上市年

3、上市內地內地物管物管公司公司總市值增幅將總市值增幅將至少至少達到達到 30%，這，這 和我們所預測的和我們所預測的上市內地上市內地物管公司物管公司 2020年凈利潤增幅基本一致年凈利潤增幅基本一致。 截至2020 年底，物管板塊市值有望超過 3,000 億元，繼續延續 2019 年的“牛市” 。 2019年12月31日物管板塊總市值達到2,320億元， 較年初增長了182.5%。 物管上市公司全年股價平均增幅為 66.6%。 24 家物管公司中僅 5 家在 2019 全年收跌。物管行業可預見性強、盈利穩定，加之其可能成為“美好生活” 的入口，已受到了資本市場的廣泛認可。作為容納了十幾萬家企業的

4、行業， 物管行業的資本化進程可能才剛剛開始。 我們認為物管板塊的上升通道將繼 續，有望從地產行業中獨立出來成為新的和美好生活相關的服務行業。 2020 年年上市物管公司在上市物管公司在管面積將繼續擴大，或管面積將繼續擴大，或達到達到 35-40 億平方米億平方米?？硕?瑞證券研究院測算 24 家上市內地物管公司 2019 年在管面積合計約 26.1 億 平方米，同比增長 53.8%，高于 2018 年全年 30.7%的增速，也高于 2018 年全國物業管理行業管理面積 13.2%的增速。我們預測 24 家已上市物管企 業 2020 年在管面積將達到 31.4 億平方米，同比增長 20.1%。加

5、上正在籌 劃上市的物管企業和可能的規模并購，截至 2020 年底上市物管企業在管面 積可能達到 35-40 億平方米。 2020 年行業整合將繼續年行業整合將繼續。2019 年物管企業平均 PE 為 32.5x，高 PE 支持 了行業收購整合。2019 年上市物管公司全年并購對價約 79.2 億元。除了 “大魚吃小魚”外，也出現了多筆同等規模的并購，例如招商物業借殼中航 善達、龍湖集團擬收購綠城服務股份等。這一趨勢表明行業整合在加劇，物 管公司都爭先在管理規模上發力。 然而收購驅動的增長將對投后管理提出更 高的要求，進而使物管公司的投資決策更加趨于理性，并體現出差異化。 物管行業整合物管行業整

6、合趨勢趨勢彰顯彰顯，我們看好形成規模的頭部企業我們看好形成規模的頭部企業。碧桂園服務 （6098.HK） 、綠城服務（2869.HK）和彩生活服務（1778.HK）分別代表了 規模性物業，積極探索增值服務型物業公司和獨立第三方的物管公司，成為 我們 2020 年的首推標的。 風險提示：風險提示： 關聯房企竣工不及預期， 并購項目整合不及預期， 戰略調整失敗。 -13% 0% 13% 26% 39% 2019-012019-052019-09 上證指數 行業深度報告行業深度報告 | 物業管理物業管理 敬請閱讀末頁的重要說明 2 / 19 內容目錄內容目錄 2019 年市場表現回顧年市場表現回顧

7、. 4 1. 上市內地物管公司市值合計逾兩千億元 . 4 2. 物管公司股價表現整體優于大盤 . 5 3. 物管公司 PE 估值高于地產公司 . 6 4. 融資并購齊發力 . 7 2019 年業績回顧年業績回顧 . 9 1. 上市內地物管公司 2019 年在管面積加速增長 . 9 2. 增值服務仍處探索期 . 10 3. 預計 2019 營收和歸母凈利潤同比增速皆超 30% . 11 2020 年預判年預判 . 13 1. 預計 2020 年物管公司上市熱潮繼續 . 13 2. 預計 2020 年在管面積以雙位數增速增長 . 13 3. 并購趨向謹慎 . 14 4. 增值服務繼續探索 . 14

8、 5. 預計營收和歸母凈利潤仍將高速增長 . 14 投資建議投資建議 . 16 1. 碧桂園服務（6098.HK） . 16 2. 綠城服務（2869.HK） . 16 3. 彩生活（1778.HK） . 17 評級指南及免責聲明評級指南及免責聲明 . 19 圖表目錄圖表目錄 圖 1：內地物管公司上市的時間表 . 4 圖 2：2019 年末上市內地物管公司市值一覽 . 5 圖 3：上市內地物管公司 2019 年股價表現 . 6 圖 4：雅生活服務股價走勢 . 8 圖 5：佳兆業美好股價走勢 . 8 圖 6：上市內地物管公司 2019 年在管面積加速增長 . 9 圖 7：上市內地物管公司在管面積

9、市占率 . 10 圖 8：業主增值服務收入占比平均值情況 . 11 圖 9：上市內地物管公司 2019 年營業收入預測 . 11 圖 10：上市內地物管公司 2019 年歸母凈利潤預測 . 12 圖 11：上市內地物管公司 2020 年在管面積預測 . 14 行業深度報告行業深度報告 | 物業管理物業管理 敬請閱讀末頁的重要說明 3 / 19 圖 12：上市內地物管公司 2020 年營業收入預測 . 15 圖 13：上市內地物管公司 2020 年歸母凈利潤預測 . 15 表 1：上市內地物管公司 PE 估值情況 . 7 表 2：物管公司上市動態 . 13 表 3：碧桂園服務財務數據 . 16

10、表 4：綠城服務財務數據 . 17 表 5：彩生活財務數據 . 18 行業深度報告行業深度報告 | 物業管理物業管理 敬請閱讀末頁的重要說明 4 / 19 2019 年年市場市場表現表現回顧回顧 2019 年共有 12 家物管公司以 IPO 或者借殼的方式登陸資本市場。這是自 2014 年彩生活作為第一家物管公司上市以來物管行業上市最活躍的一年。 截至 2019 年 12 月 31 日，合計有 24 家物管公司上市，其中 A 股 3 家，港股 21 家。物管概念 獲得資本市場的認可，上市內地物管公司 2019 全年平均漲幅為 66.6%，24 家中 僅有 5 家在 2019 年全年收跌。 物管

11、股表現強勁， 加之多家物管公司新上市， 2019 年 12 月 31 日物管板塊總市值達到 2,320 億元，較年初增長了 182.5%。物管行 業正在快速壯大，并有望從地產行業中獨立出來。2019 年物管企業平均 PE 為 32.5x，高 PE 支持了行業收購整合。除了“大魚吃小魚”，也發生了多筆同等規 模的并購，例如招商物業并購借殼中航善達、龍湖集團擬收購綠城服務 10%的股 份等。這一趨勢表明行業整合正在加劇，各大物管參與方都爭取在規模上發力。 1. 上市內地物管公司市值合計逾兩千億元上市內地物管公司市值合計逾兩千億元 自彩生活于 2014 年 6 月在港交所上市后，越來越多的內地物業管

12、理公司相繼在 A 股和港股上市。 2019年物業管理公司上市熱情高漲， 全年共有10家公司完成IPO， 2 家公司成功借殼1。 2014-18 年上市的內地物管公司數量分別為 1 家、 2 家、 2 家、 1 家和 6 家上市。截至 2019 年 12 月 31 日，一共有 24 家內地物管公司上市，其 中 A 股 3 家，港股 21 家。 圖圖 1：內地物管公司上市的時間表內地物管公司上市的時間表 數據來源：Wind，克而瑞證券研究院 注：1）2018 年 6 月， “中航地產”更名為“中航善達” ，公司主營業務從地產轉變為物業管理。2019 年 12 月， “中航善達”更名為“招商積余”

13、，中 航善達對招商物業的資產重組完成；2）2019 年 12 月 20 日，華金國際資本（0982.HK）發布公告宣布擬以 7.31 億元收購香港和輝集團 100%股權， 其中 30%已經償付，剩余 70%在 1 年內付清。華發物業是香港和輝集團的全資子公司。預計全部交割完畢需在 2020 年。 1 華發物業借殼華金國際資本的詳細情況見圖 1 的注釋 行業深度報告行業深度報告 | 物業管理物業管理 敬請閱讀末頁的重要說明 5 / 19 隨著上市物管公司數量的不斷擴大， 2019 年物業板塊整體市值增長顯著。 截至 2019 年 12 月 31 日，24 家上市內地物管公司的總市值超過了 2,3

14、20 億元人民幣，較年 初 14 家的 800 多億元增長了 182.5%。截至 2019 年末，24 家公司的市值平均值 為 96.7 億元，中位值為 44.1 億元。市值最大的是碧桂園服務，為 626.2 億元，按 市值在港股內房股中可以排進前 20 名。 市值最小的是銀城生活服務， 為 3.6 億元。 雖然現在物業管理仍然被看成是房地產行業的一個子版塊，我們認為隨著服務內容 的豐富、質量的提升，物業管理行業有望發展成獨立的、成規模的板塊。 圖圖 2：2019 年末年末上市內地物管公司市值上市內地物管公司市值一覽一覽 數據來源：Wind，克而瑞證券研究院 注：1）股價采用 2019 年 1

15、2 月 31 日收盤價；2）匯率采用 1 港元=0.88 元人民幣 2. 物管公司物管公司股價表現整體股價表現整體優于大盤優于大盤 2019 年新城悅服務、 永升生活服務、 佳兆業美好、 招商積余、 雅生活服務、 新大正、 華金國際資本、中海物業和碧桂園服務這 9 家公司的股價漲幅超過一倍。新城悅服 務 2019 年股價漲幅甚至超過 2 倍，高達 222%。我們發現漲幅領先的公司多為頭 部物管企業。相比之下，在管面積 3,000 萬平方米以下的物管公司的股價表現則不 盡人意：浦江中國年初至今跌了 27%。鑫苑服務和銀城生活服務分別于 2019 年 10 月和 11 月上市，2019 年年末股價

16、相較發行價格已分別跌去了 32%和 30%。 從年度漲跌幅平均值來看， 24家上市內地物管公司2019年股價漲幅均值為66.6%， 跑贏恒生指數 9.1%的漲幅和恒生中國企業指數 10.3%的漲幅，也跑贏了克而瑞內 房股領先指數 35.4%的漲幅。 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 碧 桂 園 服 務 雅 生 活 服 務 保 利 物 業 招 商 積 余 綠 城 服 務 中 海 物 業 新 城 悅 服 務 藍 光 嘉 寶 服 務 永 升 生 活 服 務 彩 生 活 寶 龍 商 業 新 大 正 時 代 鄰 里 奧 園 健 康 南 都 物 業 佳

17、 兆 業 美 好 華 金 國 際 資 本 濱 江 服 務 浦 江 中 國 鑫 苑 服 務 祈 福 生 活 服 務 和 泓 服 務 中 奧 到 家 銀 城 生 活 服 務 2019年末總市值（m Rmb) 626.2 億元 3.6 億元 行業深度報告行業深度報告 | 物業管理物業管理 敬請閱讀末頁的重要說明 6 / 19 圖圖 3：上市內地物管公司：上市內地物管公司 2019 年股價表現年股價表現 數據來源：Wind，克而瑞證券研究院 注：1）股價采用 2019 年 12 月 31 日收盤價；2）保利物業、藍光嘉寶服 務、時代鄰里、奧園健康、濱江服務、鑫苑服務、和泓服務、銀城生活服務和新大正等公

18、司 2019 年初尚未上市， 圖中采用的是其年末收盤價相較發行價格的漲跌幅；3）圖中虛線為物管公司全年漲跌幅平均值的示意線 3. 物管公司物管公司 PE 估值高于估值高于地產公司地產公司 從 PE 估值來看，當前資本市場給予物管公司的估值高于地產公司。以 2019 年 12 月 31 日收盤價計算，當前 24 家上市內地物管公司 2019 年 PE 均值為 32.5x，高 于克而瑞內房股領先指數的滾動市盈率 7.8x。以碧桂園服務（6098.HK）為例，其 2019 年 PE 估值為 47.0 x，約是其關聯地產公司碧桂園（2007.HK）的 8 倍。和房 地產開發業務相比，物業管理公司的高估

19、值成為地產開發商謀求分拆物業管理業務 單獨上市的重要動因。 222 199 187 171 161 158 152 116 112 60 44 34 33 26 7 7 3 3 3 -6 -7 -27 -30 -32 -50 0 50 100 150 200 250 新 城 悅 服 務 永 升 生 活 服 務 佳 兆 業 美 好 招 商 積 余 雅 生 活 服 務 新 大 正 華 金 國 際 資 本 中 海 物 業 碧 桂 園 服 務 奧 園 健 康 綠 城 服 務 藍 光 嘉 寶 服 務 保 利 物 業 南 都 物 業 祈 福 生 活 服 務 彩 生 活 濱 江 服 務 寶 龍 商 業 和

20、泓 服 務 時 代 鄰 里 中 奧 到 家 浦 江 中 國 銀 城 生 活 服 務 鑫 苑 服 務 2019年股價漲跌幅（%） 股價漲跌幅平均值：66.6% 恒生指數2019全年漲跌幅：9.1% 行業深度報告行業深度報告 | 物業管理物業管理 敬請閱讀末頁的重要說明 7 / 19 表表 1：上市內地物管公司：上市內地物管公司 PE 估值情況估值情況 股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 PE 2018 PE 2019E PE 2020E 6098.HK 碧桂園服務* 67.8 47.3 36.9 3319.HK 雅生活服務 39.4 27.8 19.8 6049.HK 保利物業 65.3 42.

21、7 29.7 2869.HK 綠城服務* 43.2 42.4 34.8 2669.HK 中海物業* 42.0 31.9 25.8 1755.HK 新城悅服務 58.3 39.8 27.4 2606.HK 藍光嘉寶服務 26.9 18.5 13.9 1995.HK 永升生活服務* 71.0 37.4 21.4 1778.HK 彩生活* 11.1 10.6 9.8 9909.HK 寶龍商業 38.9 - - 9928.HK 時代鄰里 61.1 - - 3662.HK 奧園健康* 47.8 24.1 15.0 2168.HK 佳兆業美好* 47.9 17.8 13.3 0982.HK 華金國際資本

22、NA - - 3316.HK 濱江服務 25.0 - - 1417.HK 浦江中國 27.6 - - 1895.HK 鑫苑服務 8.2 - - 3686.HK 祈福生活服務 7.0 - - 6093.HK 和泓服務 27.5 - - 1538.HK 中奧到家* 4.3 3.9 3.2 1922.HK 銀城生活服務 13.1 - - 001914.SZ 招商積余 25.1 69.7 38.8 002968.SZ 新大正 56.1 46.9 37.6 603506.SH 南都物業 31.1 25.9 22.1 平均值平均值 36.8 32.5 23.3 中位值中位值 38.9 31.9 22.1

23、數據來源：Wind，Bloomberg，克而瑞證券研究院 注：1）股價采用 2019 年 12 月 31 日收盤價；2）標*的公司其 2019 和 2020 年 PE 為克而瑞證券預測，其余為 Bloomberg 一致預期 4. 融資融資并購并購齊發力齊發力 2019 年物管公司融資總額創新高。據克而瑞證券統計，上市內地物管公司自 2014 年以來，通過 IPO 和增發股份的方式共計融資約 191 億元人民幣。其中 2019 年的 融資金額 131 億元人民幣，約占 2014 年至今融資總額的七成。從凈負債來看，大 多數物管公司無凈負債，且賬面現金充裕。在此情況下，仍有眾多物管公司上市融 資。

24、我們認為這背后折射出的是在當前行業蓬勃發展階段，物管公司希冀通過上市 擴大品牌知名度、借助資本實現自身快速擴張的強烈渴求。 2019 年并購對價總額同比大幅增長。從上市內地物管公司公告披露的并購情況來 看，2019 年全年并購對價總額約 79.2 億元人民幣，同比增長 461.4%， 行業整合趨 勢更加明顯。 不同于以往的大公司收購小公司的典型做法， 2019 年有三筆強強聯手 的案例，分別是雅生活服務收購中民物業 70%股權，招商物業收購借殼中航善達， 龍湖集團入股綠城服務。 但從數量上來看，2019 年并購標的還是以管理面積在 1,500 萬平方米以下的物業 管理公司為主。并購可以幫助物管

25、公司進入原先尚未涉足的區域和物業類型，也可 以推動物管公司在管面積實現跨越式發展。從股價表現來看，當前市場對物管公司 行業深度報告行業深度報告 | 物業管理物業管理 敬請閱讀末頁的重要說明 8 / 19 的收并購較為認可。以雅生活服務和佳兆業美好為例。雅生活服務于 2019 年 9 月 26 日發布公告宣布對中民物業的收購后半個月內，股價漲幅超過 25%。佳兆業美 好于 2019 年 10 月 31 日發布公告宣布對江蘇恒源物業的收購后半個月內，股價漲 幅超過 30%。 圖圖 4：雅生活服務股價走勢雅生活服務股價走勢 圖圖 5：佳兆業美好股價走勢佳兆業美好股價走勢 數據來源：Wind，公司公告

26、，克而瑞證券研究院 數據來源：Wind，公司公告，克而瑞證券研究院 0 5 10 15 20 25 30 2019/1/2 2019/3/2 2019/5/2 2019/7/2 2019/9/2 2019/11/2 收購中民物業 港元/股 0 5 10 15 20 25 2019/1/2 2019/3/2 2019/5/2 2019/7/2 2019/9/2 2019/11/2 收購江蘇恒源物業 收購嘉興大樹物業 港元/股 行業深度報告行業深度報告 | 物業管理物業管理 敬請閱讀末頁的重要說明 9 / 19 2019 年年業績業績回顧回顧 受并購和內驅增長的推動，上市內地物管公司 2019 年

27、在管面積加速增長。結合克 而瑞證券預測和 BBG 的市場預期， 24 家上市內地物管公司 2019 年在管面積合計 約 26.1 億平方米，同比增長 53.8%，高于 2018 年全年 30.7%的增速，也高于 2018 年全國物業管理行業在管面積 13.2%的增速。在增值服務領域，物管公司繼 續處于探索階段。 我們預計 2019 年上市內地物管公司增值服務收入占總收入比重 約為 18%，略高于 2019 年上半年 17.8%的平均水平?？山y計的 22 家2上市內地 物管公司合計收入約 523.4 億元人民幣，同比增長 36.0%，相較 2018 年 40.7% 的增速略有下降。2019 年歸

28、母凈利潤合計 64.9 億元人民幣，同比增速 35.2%， 相較 2018 年 61.3%的增速也有所下降。我們認為財務指標增速低于在管面積增 速主要有三方面原因：第一，2019 年公建物業在管面積增長較快拉低了每月每平 米收入；第二，隨著物管面積的增加管理費用也相應增加；第三，物管公司對增值 服務利潤率仍處于波動狀態，相關費用的提升導致在管面積的增長并未有效傳導 到凈利潤層面。 1. 上市內地物管公司上市內地物管公司 2019 年年在管面積加速增長在管面積加速增長 上市內地物管公司 2019 年在管面積加速增長。結合克而瑞證券預測和市場預期， 我們預計 24 家上市內地物管公司 2019 年

29、在管面積合計約 26.1 億平方米，同比增 長 53.8%，高于 2018 年全年 30.7%的增速，也高于 2018 年全國物業管理行業管 理面積全年 13.2%的增速。上市內地物管公司 2019 年在管面積整體得以快速增長 的主要是因為多筆大型并購和物管公司的內生增長。 圖圖 6：上市內地物管公司：上市內地物管公司 2019 年在管面積加速增長年在管面積加速增長 數據來源：各公司公告，Bloomberg，克而瑞證券研究院 注：南都物業和招商積余未披露在管面積，相關數據為克而瑞證券估算 從集中度來看，上市物管公司在管面積的高增速同時推動其市占率的提升。根據中 國物業管理協會和上海易居房地產研

30、究院披露的 2016-18 年全國物業管理總面積 的數據， 24 家上市內地物管公司的 2016-18 年的市占率分別為 4.9%、5.3%和 2 此處不包括招商積余和華金國際資本。因為二者為借殼上市，變更過或即將變更主體，歷年營收和歸母凈利潤不可比，故剔除。 1,078 1,300 1,700 2,614 20.7% 30.7% 53.8% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2016201720182019E 在管面積合計（百萬平方米）同比增速（右軸） 行業深度報告行業深度報告 | 物業管理物業管理 敬請閱讀末

31、頁的重要說明 10 / 19 6.1%。我們預計 2019 年集中度將進一步提升至 8.3%。 圖圖 7：上市內地物管公司在管面積市占率上市內地物管公司在管面積市占率 數據來源：公司公告，中國物業管理協會，克而瑞證券研究院 我們認為 2019 年是物管公司發力擴張在管面積的一年。上市了的物管公司除了靠 內生增長獲得在管面積之外，還借助資本的力量通過并購短期內獲得大量在管面積， 因此 2019 年全年在管面積的增速高于 2018 年。整體而言，上市物管公司是全國 十幾萬家物管公司中的佼佼者，其整體增速高于全國物管面積的增速也屬情理之中， 上市內地物管公司的市占率也自然有所提升。 2. 增值服務仍

32、處探索期增值服務仍處探索期 資本市場對于物管公司的增值服務有很多期待，但當前該業務板塊仍處于探索期。 物業管理公司的增值服務多種多樣，剔除主要來自關聯房企的非業主增值服務，與 業主關系更密切的業主增值服務主要集中在社區電商平臺、樓盤銷售中介服務、長 租、家裝、電梯維修、社區教育、社區健康、社區養老等領域。然而，從營收表現 來看，各家物管公司目前的業主增值服務還處于探索狀態。我們以香港上市的內地 物管公司為例。根據克而瑞證券的統計，19 家3香港上市的內地物管公司 2019 年 上半年業主增值服務收入占總收入的比重的平均值為 17.8%，相較 2016 年僅提升 了 1.2 個百分點。我們認為這

33、一點在 2019 年全年可能在 18%的水平，增值服務仍 為物管公司輔助的業務板塊。 3 為何是 19 家見圖 8 注釋 4.9% 5.3% 6.1% 8.3% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 2016201720182019E 上市內地物管公司市占率 行業深度報告行業深度報告 | 物業管理物業管理 敬請閱讀末頁的重要說明 11 / 19 圖圖 8：業主增值服務收入占比平均值情況業主增值服務收入占比平均值情況 數據來源：各公司公告，克而瑞證券研究院 注：由于上市物管公司披露口徑問題，此處暫不包括新大正、招商積余、南都物業、寶龍商業、華發國際資本 3. 預計預計 20

34、19 營收和歸母凈利潤同比增速皆超營收和歸母凈利潤同比增速皆超 30% 預計 2019 年營收和歸母凈利潤同比增速均超過 30%。結合克而瑞證券預測和 Bloomberg 的預測，我們預計 22 家4內地上市物管公司 2019 年營收合計約 523.4 億元人民幣，同比增速約 36.0%，相較 2018 年 40.7%的增速略有下降。營收平均 值約 23.8 億元， 中位值 12.9 億元。 我們預計 22 家內地上市物管公司 2019 年歸母 凈利潤合計約 64.9 億元人民幣，同比增速約 35.2%，相較 2018 年 61.3%的增速 也有所下降。歸母凈利潤平均值約 3.0 億元，中位值

35、 1.5 億元。 圖圖 9：上市內地物管公司：上市內地物管公司 2019 年年營業收入預測營業收入預測 數據來源：各公司公告，Bloomberg，克而瑞證券研究院 4 相較之前一直提及的 24 家上市內地物管公司，我們在此處剔除了招商積余和華金國際資本。因為二者為借殼上市，變更過或即將 變更主體，歷年營收和歸母凈利潤不可比，故剔除。下同。 16.6% 17.3% 17.4% 16.6% 17.8% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 16% 17% 18% 19% 2016201720182018H12019H1 業主增值服務收入占比平均值 21,029 27,361 38,486

36、 52,339 30.1% 40.7% 36.0% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 2016201720182019E 營業收入合計（m Rmb）同比增速（右軸） 行業深度報告行業深度報告 | 物業管理物業管理 敬請閱讀末頁的重要說明 12 / 19 圖圖 10：上市內地物管公司：上市內地物管公司 2019 年年歸母凈利潤歸母凈利潤預測預測 數據來源：各公司公告，Bloomberg，克而瑞證券研究院 從 2019 年同比增速來看，在管面積增速大于營收和歸母凈利潤。我們認為這主

37、要 有三方面原因：第一，除了收并購外，物管公司在管面積提升還由于承接了大量的 公建物業項目，這類項目物業服務價格較低，故未促使收入同比例增長；第二，隨 著物管面積的增加管理費用也相應增加；第三，物管公司的增值服務利潤率仍處于 波動狀態，相關費用的提升導致在管面積的增長并未有效傳導到凈利潤層面。 1,902 2,976 4,800 6,490 56.5% 61.3% 35.2% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2016201720182019E 歸母凈利潤合計(m Rmb)同比增速（右軸） 行

38、業深度報告行業深度報告 | 物業管理物業管理 敬請閱讀末頁的重要說明 13 / 19 2020 年預判年預判 我們預計 2020 年物管行業將繼續保持 2019 年的熱度。物管公司上市潮將會繼 續。預計新上市公司合計在管面積將在 3-5 億平方米之間。并購方面，我們認為 2020 年并購將繼續延續 2019 年的活躍度，但是同時將更加趨于理性和謹慎。在 業績層面，我們預計 24 家上市內地物管公司 2020 年在管面積將達到 31.4 億平 方米，同比增長 20.1%，低于 2019 年的增速，但仍會高于全國物業管理行業管理 面積 10-15%的增速。 我們預計 22 家內地上市物管公司 2020 年營收合計約 729.5 億元人民幣，同比增速約 39.4%，相較 2019 年的增速略有上升。2020 年歸母凈 利潤合計約 86.8 億元人民幣，同比增速約 33.7%，相較 2019 年的增速略有下降。 1. 預計預計 2020 年物管公司上市熱潮繼續年物管公司上市熱潮繼續 我們預計 2020 年物管公司上市熱潮會繼續。據克而瑞證券統計，建業新生活、興 業物聯、燁星集團、正榮服務等公司已向港交所遞交上市申請表，還有華潤置地、 世茂集團等房企也有物業分拆上市的計劃。我們估算擬上市內地物管公司 20