1、 1 證證 券券 研研 究究 報報 告告 Ta行業研究行業研究 行業深度研究行業深度研究 黃金行業黃金行業 審美覺醒背靠投資屬性，黃金飾品有望實現中國審美覺醒背靠投資屬性，黃金飾品有望實現中國力量力量 投資要點：投資要點：黃金具備獨特的消費屬性和保值屬性，兩類屬性交替為黃金消費提供黃金具備獨特的消費屬性和保值屬性，兩類屬性交替為黃金消費提供了穿越周期的強勁支撐，帶動黃金品類成為我國珠寶首飾的絕對龍頭，且了穿越周期的強勁支撐，帶動黃金品類成為我國珠寶首飾的絕對龍頭，且份額持續提升。份額持續提升。從品類端來看，黃金首飾以高性價比和強設計感吸引各類消費者。從品牌定位端來看，品牌布局錯落有致，伴隨黃金

2、認可度和設計新穎度持續提升，我國黃金珠寶品牌在中高端賽道中持續攬收市場份額。當前宏觀經濟背景下，黃金飾品有著更強投資價值。當前宏觀經濟背景下，黃金飾品有著更強投資價值。投資屬性帶動黃金消費量與長期金價保持正相關關系，消費屬性帶動黃金消費量與金價具有負相關關系。目前美聯儲加息周期或面臨結束，未來美聯儲降息有望進一步推升黃金價格，黃金的投資屬性加重，消費屬性在剛性需求的支撐下也有望迎來量價雙增。后疫情時代，“性價比”為王，價格和質量為消費者關注核心，高質量且定價合理的黃金產品在珠寶市場中脫穎而出。產品力提升及渠道持續拓展，黃金制品未來發展空間巨大產品力提升及渠道持續拓展，黃金制品未來發展空間巨大。

3、黃金產品的設計和工藝持續升級，目前高硬度的黃金可以打造出類似于K金等具有設計感和立體度的產品，同時金鑲鉆、金鑲玉等融合產品陸續進入市場，滿足了消費者更多元化的需求，為黃金飾品消費帶來更多可能性和動力。黃金飾品近年來通過營銷推廣（與IP聯名等）已經吸引大批之前未購買過黃金飾品的年輕和女性消費者，并且產品創新持續刷新消費者認知，未來可滲透的空間巨大。從品牌端來看，黃金珠寶行業競爭格局有所改善，老字號品牌具有較長歷史且廣受消費者認可，市場份額進一步集中。渠道拓展渠道拓展+大單品打造大單品打造+品牌定位是中國黃金彎道超車的三大動能。品牌定位是中國黃金彎道超車的三大動能。從渠道來看，通過加盟模式，能迅速

4、提升公司品牌體量，實現現金流積累，為公司構建多品牌矩陣和全渠道推廣提供強支撐。從產品來看，嚴格的質量把控是基礎，更深厚的內涵是前提，更經典的設計是品牌建設的關鍵，通過大單品模式能快速跑通這一邏輯。從品牌內涵來看，高品牌定位是帶動高產品議價的關鍵，講好品牌故事，將品牌發展與時代發展相結合，將品牌與高價值掛鉤，是提高品牌定位的重心。行業下優質標的：行業下優質標的：伴隨黃金珠寶行業從渠道拓展向渠道+品牌的轉型，我們認為具有廣渠道和強品牌的企業值得關注，建議關注：具有強品牌力和渠道持續下沉的周大福；設計優秀且改革持續深化的老鳳祥；打造大娛樂生態圈的豫園股份；產品結構重建且“省代”持續落地的周大生；形成

5、產業鏈閉環的中國黃金；具有優秀設計能力，且通過加盟擴展渠道的潮宏基。風險提示：風險提示：金價變動風險；行業競爭加??；國際地緣政治風險 商業貿易 2023 年 08 月 25 日 強于大市強于大市(維持評級維持評級)一年內行業相對大盤走勢一年內行業相對大盤走勢 團隊成員團隊成員 分析師 劉暢 執業證書編號：S0210523050001 郵箱： 分析師 高興 執業證書編號：S0210522110002 郵箱：GX 相關報告相關報告 1、化妝品靜待 618，酒店恢復疫情前水平一2023.05.29 2、消費邊際持續向好，商業復蘇靜待花開一2023.05.23 3、【華福零售】行業事件點評：中央經濟會

6、議后持續關注線下消費修復一 2022.12.18 誠信專業 發現價值 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究|商業貿易 正文目錄正文目錄 1 1 黃金飾品持續刷新大眾審美，市場份額持續提升黃金飾品持續刷新大眾審美，市場份額持續提升 .1 1 1.11.1 黃金珠寶產業鏈上下游價格加成高，產業鏈加價呈微笑曲線分布黃金珠寶產業鏈上下游價格加成高，產業鏈加價呈微笑曲線分布 .1 1 1.21.2 黃金類具備消費和保值屬性，市場份額穩居第一且持續提升黃金類具備消費和保值屬性，市場份額穩居第一且持續提升 .3 3 1.31.3 從飾品

7、全品類看，黃金飾品競爭力持續提升從飾品全品類看，黃金飾品競爭力持續提升 .4 4 2 2 當前宏觀經濟背景下，黃金飾品有著更強投資價值當前宏觀經濟背景下，黃金飾品有著更強投資價值 .5 5 2.12.1 黃金市場歷史復盤，金價未來有支撐黃金市場歷史復盤，金價未來有支撐 .6 6 2.22.2 從保值增值角度看，從保值增值角度看，飾品全品類中黃金飾品遠超頭部奢侈品公司飾品全品類中黃金飾品遠超頭部奢侈品公司 .1111 3 3 從產品力和渠道建設看黃金制品發展空間從產品力和渠道建設看黃金制品發展空間 .1313 3.13.1 產品力越來越強，自戴產品力越來越強，自戴+產品創新為主流方向產品創新為主

8、流方向 .1313 3.23.2 產品升級伴產品升級伴隨消費升級，古法黃金和隨消費升級，古法黃金和 3D3D 黃金成為主流黃金成為主流.1515 3.33.3 品牌以老字號為主，渠道下沉為重要競爭抓手品牌以老字號為主，渠道下沉為重要競爭抓手 .1616 4 4 打造極致的大單品，中國黃金制品有望彎道超車打造極致的大單品，中國黃金制品有望彎道超車 .1818 4.14.1 渠道持續滲透，在當前環境中才能夠積累足夠現金流渠道持續滲透，在當前環境中才能夠積累足夠現金流.1818 4.24.2 大單品打造是關鍵，凝聚符號才有更強社交價值，才有更強議價力和定價權大單品打造是關鍵，凝聚符號才有更強社交價值

9、，才有更強議價力和定價權 1919 4.34.3 講好品牌故事，將品牌與時代相結合，拔高品牌定位講好品牌故事，將品牌與時代相結合，拔高品牌定位.2020 5 5 投資建議投資建議 .2121 6 6 風險提示風險提示 .2121 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：我國大型黃金企業產金產量占比持續提升：我國大型黃金企業產金產量占比持續提升.1 圖表圖表 2：2022 年我國黃金原料端企業毛利率大部分超過年我國黃金原料端企業毛利率大部分超過 45%.1 圖表圖表 3：中國黃金委外黃金加工價格（單位：元：中國黃金委外黃金加工價格（單位：元/克）克）.2 圖表圖表 4：以周六福為例測算代工企業平均單件加

10、工利潤（單位：元：以周六福為例測算代工企業平均單件加工利潤（單位：元/件）件）.2 圖表圖表 5：素金飾品平均毛利率約為：素金飾品平均毛利率約為 8%.2 圖表圖表 6：鑲嵌品類平均毛利率約：鑲嵌品類平均毛利率約 41%.2 圖表圖表 7：頭部品牌市占率提升明顯：頭部品牌市占率提升明顯.3 圖表圖表 8：頭部品牌加速渠道拓展（單位：家）：頭部品牌加速渠道拓展（單位：家）.3 圖表圖表 9：黃金擁有兩類主流消費場景：黃金擁有兩類主流消費場景.3 圖表圖表 10：黃金消費和投資需求占比均超：黃金消費和投資需求占比均超 40%（單位：噸）（單位：噸）.3 圖表圖表 11：黃金產品市場規模及占比（單位

11、：億元）：黃金產品市場規模及占比（單位：億元）.4 圖表圖表 12：黃金為：黃金為 2022 年中國珠寶市場最主要品類年中國珠寶市場最主要品類.4 圖表圖表 13：首飾類別及基本特點簡介：首飾類別及基本特點簡介.4 圖表圖表 14：黃金保值率最高，達：黃金保值率最高，達 74.7%.5 圖表圖表 15：國際中端及平價品牌市占率承壓，國內中高端品牌高歌猛進：國際中端及平價品牌市占率承壓，國內中高端品牌高歌猛進.5 圖表圖表 16：1968-2001 年金價與國際重大事件呈顯著相關關系（單位：美元年金價與國際重大事件呈顯著相關關系（單位：美元/盎司）盎司）.6 圖表圖表 17：2008 年后全球避

12、險情緒加劇，金價持續上行（單位：美元年后全球避險情緒加劇，金價持續上行（單位：美元/盎司）盎司）.7 圖表圖表 18：07-12 年我國黃金投資需求高增（單位：噸）年我國黃金投資需求高增（單位：噸）.7 圖表圖表 19：02-12 年中國黃金交易迎來黃金十年（單位：億元）年中國黃金交易迎來黃金十年（單位：億元）.7 圖表圖表 20：02-13 年結婚登記對數屢創新高（單位：萬對）年結婚登記對數屢創新高（單位：萬對）.8 圖表圖表 21：02-12 年我國人均可支配收入年我國人均可支配收入 CAGR 達達 13.80%（單位：元，（單位：元，%）.8 圖表圖表 22：金銀珠寶類商品零售額高速增長

13、（單位：金銀珠寶類商品零售額高速增長（單位：%）.8 圖表圖表 23：投資和消費需求整體承壓（單位：噸）：投資和消費需求整體承壓（單位：噸）.9 圖表圖表 24：各品牌渠道端快速擴展（單位：個）：各品牌渠道端快速擴展（單位：個）.9 圖表圖表 25：2013-2018 年金價整體震蕩（單位：美元年金價整體震蕩（單位：美元/盎司）盎司）.9 圖表圖表 26：金銀珠寶類零售額快速修復（單位：億元，：金銀珠寶類零售額快速修復（單位：億元，%）.10 fYrQyRwPmPfYbRdNaQoMmMpNmPjMqQxPlOoMvN6MmNmNuOpOxPvPnPtQ 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 3 請

14、務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究|商業貿易 圖表圖表 27：我國珠寶行業集中度提升：我國珠寶行業集中度提升.10 圖表圖表 28：2019-至今，金價持續震蕩上行（單位：美元至今，金價持續震蕩上行（單位：美元/盎司）盎司）.10 圖表圖表 29：黃金首飾消費量與短期金價呈負相關（單位：噸，美元：黃金首飾消費量與短期金價呈負相關（單位：噸，美元/盎司）盎司）.11 圖表圖表 30：金條及金幣消費量與長期金價呈正相關（單位：噸，美元：金條及金幣消費量與長期金價呈正相關（單位：噸，美元/盎司）盎司）.11 圖表圖表 31：周六福兩類素金產品毛利率水平：周六福兩類素金產品毛利率水平.11 圖表

15、圖表 32：國外珠寶品牌毛利率水平較高：國外珠寶品牌毛利率水平較高.11 圖表圖表 33：二手市場國際珠寶品牌及國內黃金首飾對比：二手市場國際珠寶品牌及國內黃金首飾對比.12 圖表圖表 34：自戴和婚慶需求占據首飾需求近：自戴和婚慶需求占據首飾需求近 60%份額份額.13 圖表圖表 35：取悅自己為當代年輕群體首要購買原因：取悅自己為當代年輕群體首要購買原因.13 圖表圖表 36：結結婚登記對數逐年下降（單位：萬對）婚登記對數逐年下降（單位：萬對）.13 圖表圖表 37：婚禮平均支出顯著增長（單位：萬元）：婚禮平均支出顯著增長（單位：萬元）.13 圖表圖表 38：三金五金為最受偏好品類：三金五

16、金為最受偏好品類.14 圖表圖表 39：2021 年婚禮首飾類預算集中于年婚禮首飾類預算集中于 3-10 萬元萬元.14 圖表圖表 40：大量年輕消費：大量年輕消費者有購買黃金的意向者有購買黃金的意向.14 圖表圖表 41：女性為黃金消費的主要動力：女性為黃金消費的主要動力.14 圖表圖表 42：各類黃金飾品介紹：各類黃金飾品介紹.15 圖表圖表 43：普貨黃金市場份額下降：普貨黃金市場份額下降.16 圖表圖表 44：按克計價黃金設計改善明顯：按克計價黃金設計改善明顯.16 圖表圖表 45：國內重點珠寶零售企業介紹：國內重點珠寶零售企業介紹.16 圖表圖表 4646：電商渠道的占比持續提升：電

17、商渠道的占比持續提升.17 圖表圖表 47：周大福、老鳳祥、豫園股份的內地門店數及市占率情況：周大福、老鳳祥、豫園股份的內地門店數及市占率情況.18 圖表圖表 48：周生生、周大生、六福珠寶、潮宏基的內地門店數及市占率情況：周生生、周大生、六福珠寶、潮宏基的內地門店數及市占率情況.18 圖表圖表 49：近年各品牌加盟門店數高增（單位：家）：近年各品牌加盟門店數高增（單位：家）.18 圖表圖表 50：周大福傳承系列營收及占比持續提升：周大福傳承系列營收及占比持續提升.20 圖表圖表 51：頭部奢侈珠寶品牌經典產品示例：頭部奢侈珠寶品牌經典產品示例.20 圖表圖表 52：Tiffany 和和 Ha

18、rry Winston 的經典瞬間的經典瞬間.20 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 1 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究|商業貿易 1 黃金飾品持續刷新大眾審美，市場份額持續提升黃金飾品持續刷新大眾審美，市場份額持續提升 受益于近年黃金工藝升級及設計進步，傳統黃金的“老土”印象正逐步減弱，相反，時尚新潮、低調內秀的黃金飾品正在不斷刷新大眾的審美，黃金飾品銷售換發新生機，市場份額持續提升。1.1 黃金珠寶產業鏈上下游價格加成高，產業鏈加價呈微笑曲線分布黃金珠寶產業鏈上下游價格加成高，產業鏈加價呈微笑曲線分布 上游企業并購重組多見，集中度持續提升。上游企業并購重組多見，集中度持續提升。據

19、中國黃金協會，我國 2022 年的原料黃金產量為 372.048 噸，同比增長 13%，其中，黃金礦產金/有色副產金分別為295.423/76.625噸，從進出口看，進口原料產金125.784噸，進口率約為25.27%。2022 年我國的大型黃金企業境內礦山礦產金產量 148.066 噸，占全國的比重為50.12%，相較于 2018 年占比提升 5.57pct，集中度提升明顯。圖表圖表 1：我國大型黃金企業產金產量占比持續提升：我國大型黃金企業產金產量占比持續提升 2 2018018 2 2019019 2 2020020 2 2021021 2 2022022 我國大型黃金企業境內產金產量占

20、比（%）44.55 47.00 48.81 47.14 50.12 數據來源：中國黃金協會，中國自然資源部，華福證券研究所 高稀缺性帶動上游毛利率具有強支撐。高稀缺性帶動上游毛利率具有強支撐。我國黃金原料端交易集中于上海黃金交易所進行，表現為高市場化，但由于礦山資源的稀缺性及政策端批證收緊，上游原料生產企業有較強的盈利能力，中國的黃金原料主要開采企業的毛利率基本保持在45%以上，表現為上游高價格加成。圖表圖表 2：2022 年我國黃金原料端企業毛利率大部分超過年我國黃金原料端企業毛利率大部分超過 45%數據來源：ifind，華福證券研究所 中游企業集中度及加價度雙低。中游企業集中度及加價度雙低

21、。黃金產業鏈中游為勞動密集型企業，主要商業形式為采購原料后受珠寶品牌委托加工，目前以中小企業為主，未形成強勢大代工商。珠寶代工企業在深圳羅湖已形成完善產業鏈，據羅湖區人民政府，目前羅湖區黃金珠寶產業法人企業近 7000 個，1 萬平米以上的專業批發市場 10 個，營業收 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究|商業貿易 入超過 1000 億元，約占國內黃金珠寶批發市場份額的 50%。據周大生、中國黃金等上市公司披露，黃金產品的代加工費約為 2-30 元/克，受產品工藝復雜程度略有區別。我們以周六福披露的數據測算代工企業單件加工利潤，由于委外加工成本=直接

22、人工+制造費用+單價利潤，而自行生產成本=直接人工+制造費用，因此兩者差額能粗略代替代工企業單件平均加工利潤?？偟膩碚f，總的來說，黃金首飾的單價加工利潤僅黃金首飾的單價加工利潤僅 11 元左右，占加工成本總額約元左右，占加工成本總額約 7%，中間環節價值加，中間環節價值加成較低。成較低。圖表圖表 3：中國黃金委外黃金加工價格（單位：元：中國黃金委外黃金加工價格（單位：元/克）克）20172017 20182018 20192019 20202020 年年 1 1-6 6 月月 黃金首飾 2.22-28.21 2.37-29.70 2.44-31.33 1.84-159.29 金條產品 0.64

23、-51.28 0.73-51.72 0.73-51.72 0.88-66.19 黃金制品 0.85-76.78 0.85-172.41 0.86-163.72 0.87-115.04 數據來源：中國黃金招股書，華福證券研究所 圖表圖表 4：以周六福為例測算代工企業平均單件加工利潤（單位：元：以周六福為例測算代工企業平均單件加工利潤（單位：元/件）件）20192019 20202020 20212021 委外加工 131.02 140.46 161.00 自行生產 121.72 125.31 149.08 差異金額 9.30 15.15 11.92 數據來源：周六福招股書，華福證券研究所 下游主

24、要為品牌端，珠寶飾品的加價率高，且種類間差異較大。下游主要為品牌端，珠寶飾品的加價率高，且種類間差異較大。黃金珠寶行業產業鏈的下游主要為終端銷售環節，品牌企業通過加盟店、自營店、電商平臺等渠道觸及消費者，品牌包括港資品牌周大福、謝瑞麟等，內地品牌老鳳祥、老廟黃金等，也包括區域性品牌曼卡龍等，各自形成差異化競爭。零售環節受益于品牌方的設計及品牌溢價，擁有較高議價能力。零售環節受益于品牌方的設計及品牌溢價，擁有較高議價能力。分品類來看，素金飾品通過金價+加工費的定價模式，2022 年行業平均毛利率為 8%左右，而鑲嵌飾品擁有更高的設計溢價，且定價相較于素金產品更加不透明，2022 年鑲嵌飾品的平均

25、毛利率為 41%左右。下游品牌通過自營下游品牌通過自營+加盟方式加速渠道拓展，市場集中度提升明顯。加盟方式加速渠道拓展，市場集中度提升明顯。目前中國的黃金行業已從產品滲透率提升階段發展到品牌集中度增強階段。2018 年后，各圖表圖表 5：素金飾品平均毛利率約為：素金飾品平均毛利率約為 8%圖表圖表 6：鑲嵌品類平均毛利率約：鑲嵌品類平均毛利率約 41%數據來源：同花順 ifind，華福證券研究所 數據來源：同花順 ifind，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究|商業貿易 品牌方通過加盟、省代等方式加速向下沉市場拓店，渠道端實現快速擴展

26、，2022 年周大生/豫園股份/老鳳祥等品牌的門店數分別達 4616/4565/5609 家，2023 財年周大福門店達 7404。品牌力是渠道拓展的重要支撐，特別是疫情導致消費者快速向頭部品牌集中，據歐睿數據，2022 年周大福/老鳳祥/老廟黃金市占率分別為11.8%/7.9%/3.7%，相較于 2017 年分別提升 5.8pct/2.2pct/1.5pct?？偟膩碚f，黃金產業鏈呈現典型微笑曲線特征，上游和下游掌握主要利潤加成，總的來說，黃金產業鏈呈現典型微笑曲線特征，上游和下游掌握主要利潤加成，中游代工廠商議價能力較低，主要為接受下游品牌端委托。中游代工廠商議價能力較低，主要為接受下游品牌

27、端委托。1.2 黃金類具備消費和保值屬性，市場份額穩居第一且持續提升黃金類具備消費和保值屬性，市場份額穩居第一且持續提升 黃金具備獨特的消費屬性和保值屬性，兩類屬性交替為黃金消費提供了穿越周黃金具備獨特的消費屬性和保值屬性，兩類屬性交替為黃金消費提供了穿越周期的強勁支撐，帶動黃金品類成為我國珠寶首飾的絕對龍頭，且份額持續提升。期的強勁支撐，帶動黃金品類成為我國珠寶首飾的絕對龍頭，且份額持續提升。貨幣符號和消費需求帶來黃金不同消費場景。貨幣符號和消費需求帶來黃金不同消費場景。過去黃金承擔貨幣角色，雖然布雷頓森林體系解體后貨幣與黃金脫鉤，但黃金仍具有貨幣符號的功能，具備一定抗通脹性，滿足消費者保值

28、需求。另一方面，黃金自古便是制造首飾的重要材料，因此部分黃金被民間用于制造首飾等產品，滿足消費者情感需求和美麗需求。據世界黃金協會，2022 年地上黃金用于消費/投資的占比分別為 46%/40%。圖表圖表 7：頭部品牌市占率提升明顯：頭部品牌市占率提升明顯 圖表圖表 8：頭部品牌加速渠道拓展（單位：家）：頭部品牌加速渠道拓展（單位：家）數據來源：Euromonitor，華福證券研究所 數據來源：各公司公告，華福證券研究所 注：周大福、謝瑞麟財年為上一年 4 月 1 日至當年 3 月 31 日；周六福2022 年數據截止到 22H1；謝瑞麟為內地門店口徑 圖表圖表 9：黃金擁有兩類主流消費場景：

29、黃金擁有兩類主流消費場景 圖表圖表 10：黃金消費和投資需求占比均超：黃金消費和投資需求占比均超 40%（單位：（單位：噸）噸）屬性屬性 用途用途 重量重量 占比占比 消費 以金飾存在 95547 46%投資 各國央行持有 35715 17%以金條和金幣存在 43044 21%實物支持的黃金 ETF基金 3473 2%其他 31096 15%合計合計 209000209000 1 100%00%數據來源：華福證券研究所 數據來源：世界黃金協會，華福證券研究所 注：其他指用于各種工業用途或其他金融機構持有 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究|商業貿易

30、黃金產品市場規模疫情后突破四千億元，穩居珠寶市場第一大品類。黃金產品市場規模疫情后突破四千億元，穩居珠寶市場第一大品類。根據中寶協，2022 年全國黃金產品市場規模約 4100 億元，整體與 2021 年持平，表現出黃金品類在疫情波動背景下仍有較強韌性。從市場份額來看，自 2015 年以來，我國黃金產品的市場規模占比保持在 57%左右的水平，是珠寶市場絕對的頭號產品品類。1.3 從從飾品全品類看，黃金飾品競爭力持續提升飾品全品類看，黃金飾品競爭力持續提升 珠寶品類眾多。珠寶品類眾多。珠寶首飾按照原料類別，可分為鉆石、黃金、鉑金、K 金、玉石類等首飾，各類首飾以其獨有特點滿足不同消費者的審美偏好

31、及消費偏好。圖表圖表 13：首飾類別及基本特點簡介：首飾類別及基本特點簡介 首飾種類首飾種類 基本特點基本特點 鉆石首飾 鑲嵌有鉆石的各類珠寶首飾的簡稱，一般有裸鉆、鉆戒、頸飾、耳飾、腕飾等 黃金首飾 以含金量不少于 99%的材質制成的首飾，我國主流珠寶首飾品種，具有一定保值性 鉑金首飾 以鉑金為主要材料制成的首飾，具有一定保值性 K 金首飾 以黃金為主要原料，但含金量低于 99%的首飾（24K 金除外），強調設計感和時尚性，保值性相較高含金量首飾較低 玉石首飾 以翡翠、和田玉等為主要原料制成的首飾，一般有耳釘、項鏈、手鐲、戒指等 其他 珍珠、人造寶石、彩寶（如藍寶石、紅寶石等）數據來源：周六

32、福招股書，華福證券研究所 從品類端來看，黃金具有保值、耐摔、高認可度的優勢，隨黃金工藝的突破和設從品類端來看，黃金具有保值、耐摔、高認可度的優勢，隨黃金工藝的突破和設計的創新，黃金首飾以高性價比和強設計感吸引各類消費者。計的創新，黃金首飾以高性價比和強設計感吸引各類消費者。黃金 vs 鉆石，黃金保值特性保值特性突出，有完善的回收體系，市場化程度高，而鉆石品類的回收需要專業機構鑒定，時間較長、難度較大且折價率較高。黃金 vs 鉑金，黃金具有較高靈活性靈活性，若不滿意當前的款式，可以通過融化重鑄來滿足自身需求。但是鉑金熔點高，無法輕易更改尺寸或形狀，回收價格也僅有購入圖表圖表 11：黃金產品市場規

33、模及占比（單位：億元）：黃金產品市場規模及占比（單位：億元）圖表圖表 12：黃金為：黃金為 2022 年中國珠寶市場最主要品類年中國珠寶市場最主要品類 數據來源：中國珠寶玉石首飾行業協會，華福證券研究所 數據來源：中國珠寶玉石首飾行業協會，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究|商業貿易 價一半左右。黃金 vsK 金首飾，黃金有高保值性和全民認可度高保值性和全民認可度，用戶群體覆蓋全年齡段群體，并且應用場景廣泛，可用于婚慶、送禮、自戴等需求。但 K 金首飾保值率低于黃金首飾，在首飾同等重量情況下，K 金首飾的回收金額按其含金量計算，普遍為

34、黃金回收價的 75%至 91.6%，另一方面，K 金主打年輕消費者自戴需求，用戶人群和應用場景均較狹窄。黃金 vs 玉石首飾，兩者均為我國傳統首飾材料，但玉石產品易碎且設計較老舊，市場份額逐漸縮減，相反，黃金具有耐磨、耐摔的特性，并且設計新穎耐磨、耐摔的特性，并且設計新穎，吸引越來越多消費者購買黃金。圖表圖表 14：黃金保值率最高，達：黃金保值率最高，達 74.7%品類品類 周大福單克市場價周大福單克市場價 回收價回收價 保值率保值率 黃金 585.00 437.00 74.70%鉑金 416.00 210.00 50.48%一克拉鉆石 需經過專業鑒定，保值率普遍為 30%-50%22K 金

35、1386.67 400.00 28.85%18K 金 1661.54 327.00 19.68%玉石 需經過專業鑒定 數據來源：金投網，金價查詢網，淘寶，克徠帝，華福證券研究所 注：以上數據均為 2023.06.06 數據，K 金單克價格按照產品價格/產品重量計算得出 從品牌定位端來看，品牌布局錯落有致從品牌定位端來看，品牌布局錯落有致。珠寶品牌包括奢侈品牌：Harry Winston、卡地亞、梵克雅寶、Tiffany 等；中高端品牌：周大福、周大生、老鳳祥、施華洛世奇等；以及平價品牌：潘多拉、APM、VIGG 等品牌。各檔次品牌目前仍有較大差距，各檔次品牌目前仍有較大差距，需要長期積淀才能實

36、現向上突破。需要長期積淀才能實現向上突破。在中高端賽道，伴隨黃金認可度和設計新穎度持續提升，我國黃金珠寶品牌在中在中高端賽道，伴隨黃金認可度和設計新穎度持續提升，我國黃金珠寶品牌在中高端賽道中持續攬收市場份額。高端賽道中持續攬收市場份額。由于黃金品類具有較高保值性，并且 3D 黃金的款式設計愈發新穎，在年輕一代消費者中獲得良好聲譽，在單件產品價格相當的背景下，在單件產品價格相當的背景下，越來越多消費者選擇購買黃金首飾越來越多消費者選擇購買黃金首飾，因此我國中高端黃金珠寶品牌市占率一路提升，而施華洛世奇等主打 K 金、銀飾的高溢價國際品牌市占率承壓。圖表圖表 15：國際中端及平價品牌市占率承壓，

37、國內中高端品牌高歌猛進：國際中端及平價品牌市占率承壓，國內中高端品牌高歌猛進 2017 2017 2018 2018 2019 2019 2020 2020 2021 2021 2022 2022 周大福 6.0%6.5%7.1%7.6%11.2%11.8%老鳳祥 5.7%6.2%6.7%7.5%7.9%7.9%老廟黃金 2.2%2.4%3.0%3.5%3.6%3.7%施華洛世奇 0.4%0.5%0.5%0.3%0.3%0.2%APM 0.1%0.1%0.1%0.2%0.2%0.2%潘多拉 0.4%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%數據來源：歐睿，華福證券研究所 2 當前宏觀經濟背景下，

38、黃金飾品有著更強投資價值當前宏觀經濟背景下，黃金飾品有著更強投資價值 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究|商業貿易 2.1 黃金市場歷史復盤，金價未來有支撐黃金市場歷史復盤，金價未來有支撐 管控階段（管控階段（2001 年前）：中國對黃金采取統購統配的計劃管理體制年前）：中國對黃金采取統購統配的計劃管理體制 新中國建國后，金礦屬于國家所有，民間的黃金交易被凍結，中國人民銀行對全國金銀買賣實行統一管理。1983 年中華人民共和國金銀管理條例施行政策細則規定了中國人民銀行對金銀的統一管理、統購統配，并且對企業從事黃金業務設立相關許可資質。1993 年，國

39、務院 63 號函確立了黃金市場化發展方向，為后續黃金市場化改革奠定方向。2001 年，我國宣布取消黃金“統購統配”的計劃管理體制，在上年，我國宣布取消黃金“統購統配”的計劃管理體制，在上海組建黃金交易所，黃金市場管理體制發生重要改變。海組建黃金交易所，黃金市場管理體制發生重要改變。同時，回看同期全球市場金價，可以梳理出金價與全球避險情緒存在強相關性。特別是在布雷頓森林體系解體后，黃金的主要屬性從貨幣屬性轉變為投資屬性，石油黃金的主要屬性從貨幣屬性轉變為投資屬性，石油危機、地緣政治問題等事件發生時，將顯著拉高金價。危機、地緣政治問題等事件發生時，將顯著拉高金價。圖表圖表 16：1968-2001

40、 年金價與國際重大事件呈顯著相關關系（單位：美元年金價與國際重大事件呈顯著相關關系（單位：美元/盎司）盎司）數據來源：wind，知網，人民資訊，浙江日報，通識網，期貨日報，央視網，北京日報客戶端，鳳凰網財經，浪漫分享網，牛伽網，華福證券研究所 黃金成長期（黃金成長期（2002-2012 年）：市場化改革帶動黃金市場量價雙增年）：市場化改革帶動黃金市場量價雙增 黃金行業兼具成長屬性與周期屬性；黃金行業兼具成長屬性與周期屬性；2002 年 10 月上海黃金交易所開業，表明我國黃金市場正式步入市場化。在這一階段，伴隨金價持續上行、人均可支配收入提伴隨金價持續上行、人均可支配收入提升、婚嫁需求支撐及品

41、牌渠道拓展，我國黃金市場量價雙增，迎來黃金十年；升、婚嫁需求支撐及品牌渠道拓展，我國黃金市場量價雙增，迎來黃金十年；據國家統計局數據，我國黃金交易額由 2002 年的 2.89 億元提升至 2012 年的 3869.80 億元，10 年 CAGR105.43%。金價持續上行：金價持續上行：2008 年后金融危機爆發，全球避險情緒持續加重，黃金的逆周期性顯現，對黃金的投資保值需求持續上行，同時各國持續出臺量化寬松政策以刺激經濟，帶來美元持續貶值，金價走強。在此階段，消費者和投資者對金價上漲形成一消費者和投資者對金價上漲形成一致預期，黃金的投資屬性帶動其投資消費量持續提升，這是黃金行業的周期屬性所

42、導致預期，黃金的投資屬性帶動其投資消費量持續提升，這是黃金行業的周期屬性所導 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究|商業貿易 致的致的。據中國黃金協會，2007 年我國黃金投資消費量僅 25.40 噸，截止 2012 年已達到 309.19 噸，5 年 CAGR64.85%。人均可支配收入提升：人均可支配收入提升：2002 年中國加入 WTO，疊加國民經濟實現高速發展，我國人均可支配收入大幅提升，在政策管控放開的背景下，黃金作為可選消費品類，消黃金作為可選消費品類，消費需求實現高速增長，這體現了黃金行業的成長屬性。費需求實現高速增長，這體現了黃金行業的

43、成長屬性。據中國黃金協會，2012 年我國黃金總消費量為 1141.37 噸，5 年 CAGR25.74%?；榧扌枨笾危夯榧扌枨笾危?002 年至 2013 年期間，我國結婚登記對數屢創新高，據民政局，2013 年我國結婚登記對數達 1346.90 萬對，為 2002 年的 1.71 倍。我國的婚嫁禮儀中，素有購置三金的傳統，因此結婚人群的增多為黃金消費的增長提供了強支撐。品牌渠道拓展：品牌渠道拓展：在消費人群劇增的背景下，各頭部品牌積極拓展自身渠道，通過渠道+品牌的雙重打法提升品牌形象的同時，吸引大量非傳統消費者，金銀珠寶類商品零售額從 2002 年 145.6 億元提升至 2012 年

44、的 2209.4 億元，實現大幅提升。圖表圖表 17：2008 年后全球避險情緒加劇，金價持續上行（單位：美元年后全球避險情緒加劇，金價持續上行（單位：美元/盎司）盎司）數據來源：wind，云南省黃金行業協會，國際金融報，上觀網，新浪財經，華爾街見聞，招金集團，陳志昂、朱秋琪、胡賢龍“危機”是怎樣煉成的?從“夾層效應”看歐洲債務危機，界面新聞，新華網，金融界，期貨日報，華福證券研究所 圖表圖表 18：07-12 年我國黃金投資需求高增（單位：年我國黃金投資需求高增（單位：噸）噸）圖表圖表 19：02-12 年中國黃金交易迎來黃金十年（單年中國黃金交易迎來黃金十年（單位：億元）位：億元）丨公司名

45、稱 誠信專業 發現價值 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究|商業貿易 圖表圖表 22：金銀珠寶類商品零售額高速增長（單位：金銀珠寶類商品零售額高速增長（單位：%）數據來源：wind，華福證券研究所 震蕩階段（震蕩階段（2013-2018）：需求端穩健，渠道端持續擴展）：需求端穩健，渠道端持續擴展 2013 年金價大幅下挫，由于存在對金價上漲的一致預期，國內出現“搶金潮”現象，但金價沒有反彈上漲，反而持續下探，抑制了消費者購金意愿，并且“搶金潮”數據來源：中國黃金協會，華福證券研究所 數據來源：wind，華福證券研究所 圖表圖表 20：02-13 年結婚登記對數屢創新高（單位：萬年結

46、婚登記對數屢創新高（單位：萬對）對）圖表圖表 21：02-12 年我國人均可支配收入年我國人均可支配收入 CAGR 達達13.80%（單位：元，（單位：元，%）數據來源：民政局，華福證券研究所 數據來源：wind，國家統計局，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究|商業貿易 也提前透支 2014、2015 年的黃金需求，因此 2013-2016 年黃金消費市場整體承壓，黃金的投資量持續下降。2017-2018 年伴隨全球經濟復蘇預期堅定，我國黃金總消費量實現反彈，黃金投資消費量持續下降?？偟膩碚f，該階段黃金在我國主要表現為消總的來說，該階

47、段黃金在我國主要表現為消費屬性。費屬性。2014 年 3D 硬金、2018 年 5G 黃金等高毛利且款式新穎的一口價黃金產品迅速流行，降低了傳統低毛利普貨黃金的市場份額的同時，提高了品牌方和渠道加盟商毛利，為加盟商加速渠道拓展奠定基礎。整理各公司公告，2013-2018 年期間，周大福/豫園股份/老鳳祥/周大生等品牌分開凈開店 613/401/897/1276 家。渠道端持續拓展，渠道端持續拓展，疊加疊加 3D 硬金產品吸引消費者，黃金首飾用金在黃金總消費量下降的硬金產品吸引消費者，黃金首飾用金在黃金總消費量下降的背景下，仍然保背景下，仍然保持韌性。持韌性。圖表圖表 25：2013-2018

48、年金價整體震蕩（單位：美元年金價整體震蕩（單位：美元/盎司）盎司）數據來源：wind，環球網，中國銀行業協會，濮陽統計信息網，北京商報，新浪財經，新華社，第一黃金網，華福證券研究所 集中階段（集中階段（2019-至今）：金價上行至今）：金價上行+產品升級產品升級+品牌集中度提升共推市場上行品牌集中度提升共推市場上行 2019 年伴隨黃金金價持續提升，黃金市場轉暖，2020 年受疫情影響市場整體轉圖表圖表 23：投資和消費需求整體承壓（單位：噸）：投資和消費需求整體承壓（單位：噸）圖表圖表 24：各品牌渠道端快速擴展（單位：個）：各品牌渠道端快速擴展（單位：個）數據來源：中國黃金協會，華福證券研

49、究所 數據來源：各公司公告，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究|商業貿易 冷，但黃金作為可選消費品，需求彈性較強，在疫后實現快速修復黃金作為可選消費品，需求彈性較強，在疫后實現快速修復，根據國家統計局數據，2021 年我國金銀珠寶類商品零售額同比增長 29.8%，實現強勢反彈，恢復至疫情前水平。2022 年中國金銀珠寶類商品零售額為 3013.7 億元，同 2021 年持平。在疫情后，俄烏沖突爆發、全球性通脹、全球經濟增速放緩及各大央行加大黃金儲備等動作都進一步導致了金價的上行，雖然美聯儲為抑制通脹采用加息政策，但黃金的保值屬性使其

50、價格仍然具有較強支撐。品牌渠道持續拓展，疫情加速行業集中度提升。品牌渠道持續拓展，疫情加速行業集中度提升。由于行業內小公司抗風險和資金運營能力較弱，疫情下營收受到較大影響而出現虧損，倒閉出局。反觀資產雄厚、承壓能力強的國內頭部公司，本身具有較高的市場占有率并在疫情后抓住消費反彈勢頭擴張門店規模、下沉渠道，進一步占領市場，使得疫情后行業加速集中。根據Euromonitor 數 據，我 國 珠 寶 行 業 的 CR3/CR5/CR10 分 別 從 2017 年 的13.9%/17.5%/21.0%提升至 2022 年的 23.4%/28.6%/35.2%。圖表圖表 28：2019-至今，金價持續震

51、蕩上行（單位：美元至今，金價持續震蕩上行（單位：美元/盎司）盎司）圖表圖表 26：金銀珠寶類零售額快速修復（單位：億：金銀珠寶類零售額快速修復（單位：億元，元，%）圖表圖表 27：我國珠寶行業集中度提升：我國珠寶行業集中度提升 數據來源：wind，華福證券研究所 數據來源：Euromonitor，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究|商業貿易 數據來源：wind，中國新聞網，中國政府網，人民資訊，正觀新聞，世界黃金協會，華福證券研究所 通過對歷史復盤我們總結出如下規律：通過對歷史復盤我們總結出如下規律：1.在受到黃金的供需影響之外，由

52、于黃金的逆周期屬性，金價與國際避險情緒存在受到黃金的供需影響之外，由于黃金的逆周期屬性，金價與國際避險情緒存在正相關關系，與美聯儲加息（即利率）存在負相關關系，與美元指數基本呈現負相在正相關關系，與美聯儲加息（即利率）存在負相關關系，與美元指數基本呈現負相關關系。關關系。2.由于黃金具備投資屬性，因此當長期形成對金價上漲的一致預期后，金價上漲由于黃金具備投資屬性，因此當長期形成對金價上漲的一致預期后，金價上漲將帶動對黃金投資需求的增加，而金價下跌將抑制投資需求；另一方面，黃金的消費將帶動對黃金投資需求的增加，而金價下跌將抑制投資需求；另一方面，黃金的消費屬性決定，短期金價上漲將抑制下游消費需求

53、，短期金價下跌將刺激需求回暖。屬性決定，短期金價上漲將抑制下游消費需求，短期金價下跌將刺激需求回暖。3.目前美聯儲加息周期或面臨結束，未來美聯儲降息有望進一步推升黃金價格，目前美聯儲加息周期或面臨結束，未來美聯儲降息有望進一步推升黃金價格，金價未來上漲的確定性較強，在此基礎上，由于金價已形成一致性上漲預期，因此黃金價未來上漲的確定性較強，在此基礎上，由于金價已形成一致性上漲預期，因此黃金的投資屬性加重，消費屬性在剛性需求的支撐下也有望迎來量價雙增。金的投資屬性加重，消費屬性在剛性需求的支撐下也有望迎來量價雙增。2.2 從保值增值角度看，飾品全品類中黃金飾品遠超頭部奢侈品公司從保值增值角度看，飾

54、品全品類中黃金飾品遠超頭部奢侈品公司 后疫情時代，“性價比”為王，價格和質量為消費者關注核心，高質量且定價合后疫情時代，“性價比”為王，價格和質量為消費者關注核心，高質量且定價合理的黃金產品在珠寶市場中脫穎而出。理的黃金產品在珠寶市場中脫穎而出。黃金飾品分為按克計價和按件計價兩類。按克計價產品的計價規則為金飾價格=金飾克重金價+工費，其中金價隨行就市，按克計價產品定價規則透明，毛利率水平較低；按件計價產品按照金飾克重、設計、工藝制定打包價，產品毛利率水平在 30%-50%之間；而頭部奢侈品公司的珠寶鑲嵌類產品受益于高品牌溢價，因此毛利率水平較高，以 Tiffany 為例，公司毛利率水平常年保持

55、在 60%以上。因此，即使一口價黃因此，即使一口價黃金產品相較于克重產品毛利率水平較高，但相比于奢侈品公司，仍然更能體現產品實金產品相較于克重產品毛利率水平較高，但相比于奢侈品公司，仍然更能體現產品實際價值，在當前消費趨勢的背景下，更能擊中消費者購買心理。際價值，在當前消費趨勢的背景下，更能擊中消費者購買心理。圖表圖表 29：黃金首飾消費量與短期金價呈負相關（單：黃金首飾消費量與短期金價呈負相關（單位位：噸，美元：噸，美元/盎司）盎司）圖表圖表 30：金條及金幣消費量與長期金價呈正相關（單：金條及金幣消費量與長期金價呈正相關（單位：噸，美元位：噸，美元/盎司）盎司）數據來源：Euromonit

56、or，中國黃金協會，華福證券研究所 數據來源：Euromonitor，中國黃金協會，華福證券研究所 圖表圖表 31：周六福兩類素金產品毛利率水平：周六福兩類素金產品毛利率水平 圖表圖表 32：國外珠寶品牌毛利率水平較高：國外珠寶品牌毛利率水平較高 20192019 20202020 20212021 2022H12022H1 按克計價 30.2%29.2%17.0%20.5%按件計價 52.6%48.3%42.4%45.4%20172017 20182018 20192019 20202020 Tiffany 62.2%62.5%63.3%62.4%潘多拉 74.5%74.3%72.7%75.

57、6%丨公司名稱 誠信專業 發現價值 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究|商業貿易 黃金產品保值特性在二手市場表現突出，遠超其余品類或品牌。黃金產品保值特性在二手市場表現突出，遠超其余品類或品牌。黃金品類飾品在二手平臺較少有顧客愿意出售，這主要是由于：1.黃金有完善的回收體系；2.黃金可以融化再鑄新款式；3.長期持有黃金有望獲得金價上行的好處。并且，從平臺上已有的產品來看，黃金產品基本以原價或高于原價的價格出售。相反，國際珠寶品牌的產品主要為鉆石鑲嵌類、K 金類產品，較為依賴二手平臺，因此上架產品眾多。從保值率來看，各類產品的普遍保持在 30%-60%之間，其中寶格麗、卡地亞的保值

58、率較高，其余品牌保持在低位。因此，從保值增值的角度來看，相較于購買高奢珠寶，購買黃金品類性價比最高，因此，從保值增值的角度來看，相較于購買高奢珠寶，購買黃金品類性價比最高，在二手市場有更高的議價權，和更順暢的流通渠道，有更高投資價值。在二手市場有更高的議價權，和更順暢的流通渠道，有更高投資價值。圖表圖表 33：二手市場國際珠寶品牌及二手市場國際珠寶品牌及國內黃金首飾對比國內黃金首飾對比 品牌品牌 公價（元）公價（元）二手價（元）二手價（元）保值率保值率 圖片圖片 國際珠寶品牌 卡地亞 82000 48308 58.9%寶格麗 18300 10999 60.1%Harry Winston 200

59、000 75398 37.7%Tiffany 2150 908 42.2%施華洛世奇 999 348 34.8%潘多拉 982 568 57.8%國內珠寶品牌 周大福 450 688 152.9%周大福 1200 1198 99.8%老廟黃金 1699 688 40.5%數據來源：紅布林，華福證券研究所 注：為保證數據可比，產品均為從紅布林 APP 選擇的成色 9.9 新產品 數據來源：周六福招股書，華福證券研究所 注：周六福利潤率普遍高于行業整體，僅供參考 數據來源：ifind，wind，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究|商業貿

60、易 3 從產品力和渠道建設看黃金制品發展空間從產品力和渠道建設看黃金制品發展空間 3.1 產品力越來越強，自戴產品力越來越強，自戴+產品創新為主流方向產品創新為主流方向 禮贈禮贈+婚慶婚慶+自戴，三重需求提振黃金首飾消費。自戴，三重需求提振黃金首飾消費。中國對黃金首飾的消費有較深遠的歷史，包括傳統婚慶購買三金、贈送新生兒金鐲、情侶節日贈禮等。伴隨近年來我國消費升級及悅己主義興起，自戴已成為重要推動力，據艾媒咨詢，有 64.9%的年輕群體會因為取悅自己購物。據世界黃金協會，自戴/婚慶需求/贈禮需求分別占據珠寶首飾（以金飾為主）39%/19%/35%份額，三大需求共同支撐我國珠寶市場需求。結婚對數

61、下降不改黃金在婚慶消費場景增長，產品創新創造新需求。結婚對數下降不改黃金在婚慶消費場景增長，產品創新創造新需求。據民政局，2013 年我國結婚對數達到高點 1346.90 對，隨后受年輕一代生活習慣等方面改變，結婚對數逐年下降，2021 年結婚對數為 764.30 對，8 年 CAGR-6.84%。但同時，據2021 年結婚行業洞察白皮書，2020 年我國結婚平均花費 17.4 萬元，為 2015 年的 2.7 倍，據艾媒網，2021 年我國婚禮首飾預算金額普遍集中于 1-10 萬元間，其中3-10 萬元占比超一半，婚嫁飾品類目的消費伴隨結婚平均花費的提升而提升婚嫁飾品類目的消費伴隨結婚平均花

62、費的提升而提升。由于 Z 世代人群重視首飾的保值性、實用性及美觀程度，黃金類首飾保值、日常黃金類首飾保值、日常的特性順應消費者需求的特性順應消費者需求，據婚禮紀，“三金五金”以 83.6%的占比成為 Z 世代首選婚嫁首飾消費種類。同時，為了適應消費者需求的變動，黃金飾品產品創新力度加強，為了適應消費者需求的變動，黃金飾品產品創新力度加強，金鑲鉆等新興品類出現，將鉆石與黃金相結合，全面滿足消費者偏好，創造市場新需金鑲鉆等新興品類出現，將鉆石與黃金相結合，全面滿足消費者偏好，創造市場新需求的同時提升客單價。求的同時提升客單價。圖表圖表 34：自戴和婚慶需求占據首飾需求近：自戴和婚慶需求占據首飾需求

63、近 60%份額份額 圖表圖表 35：取悅自己為當代年輕群體首要購買原因：取悅自己為當代年輕群體首要購買原因 數據來源：中國黃金報社，世界黃金協會，華福證券研究所 數據來源：艾媒咨詢，華福證券研究所 圖表圖表 36：結婚登記對數逐年下結婚登記對數逐年下降（單位：萬對）降（單位：萬對）圖表圖表 37：婚禮平均支出顯著增長（單位：萬元）：婚禮平均支出顯著增長（單位：萬元）丨公司名稱 誠信專業 發現價值 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究|商業貿易 消費群體向年輕化邁進，疊加“她經濟”崛起，黃金飾品產品創新促使自戴需求消費群體向年輕化邁進，疊加“她經濟”崛起，黃金飾品產品創新促使自戴需求

64、承接部分消費。承接部分消費。黃金珠寶首飾的消費人群逐步向年輕化人群邁進，據2021 中國黃金珠寶消費調查白皮書，金店主要消費人群集中在 25-50 歲之間，這類人群擁有較強的購買力這類人群擁有較強的購買力及悅己自戴需求，在購買首飾時追求時尚及保值雙屬性，帶動具有強設計感的硬金、及悅己自戴需求，在購買首飾時追求時尚及保值雙屬性，帶動具有強設計感的硬金、古法金等產品需求高增，承接部分素金首飾和鑲嵌首飾的需求。古法金等產品需求高增，承接部分素金首飾和鑲嵌首飾的需求。據2019 年中國金飾零售洞察，有 59%的 18-24 歲消費者從未購買金飾但有消費意向，這表明未來黃這表明未來黃金飾品在年輕化轉型中

65、仍有較大滲透率提升空間。金飾品在年輕化轉型中仍有較大滲透率提升空間。另一方面，參考日本近 20 年的經濟表現，隨女性意識崛起及女性收入提升，我國“她經濟”逐漸顯現，據第一財經商業數據中心，2020 年中國女性消費金額達 10萬億元，中國女性消費力正快速提升中國女性消費力正快速提升。據中國黃金報社統計，由于我國黃金消費的各由于我國黃金消費的各類場景中女性客戶占比基本達到約類場景中女性客戶占比基本達到約 80%以上，因此女性消費力的提升將助推黃金飾以上，因此女性消費力的提升將助推黃金飾品市場持續增長。品市場持續增長。同時當前女性在購買時黃金首飾時更多偏向于自戴取悅自我，因此注重產品的美觀程度和保值

66、程度，黃金飾品近年來通過營銷推廣（與黃金飾品近年來通過營銷推廣（與 IP 聯名等）、工藝升級（聯名等）、工藝升級（3D制法、古法制法），已經吸引大批之前未購買過黃金飾品的制法、古法制法），已經吸引大批之前未購買過黃金飾品的女性消費者，并且產品創女性消費者，并且產品創新持續刷新消費者認知，未來可滲透的空間仍然巨大。新持續刷新消費者認知，未來可滲透的空間仍然巨大。數據來源：民政局，華福證券研究所 數據來源：2021 年結婚行業洞察白皮書，華福證券研究所 圖表圖表 38：三金五金為最受偏好品類：三金五金為最受偏好品類 圖表圖表 39：2021 年婚禮首飾類預算集中于年婚禮首飾類預算集中于 3-10

67、萬元萬元 數據來源：婚禮紀，華福證券研究所 數據來源：艾媒咨詢，華福證券研究所 圖表圖表 40：大量年輕消費者有購買黃金的意向：大量年輕消費者有購買黃金的意向 圖表圖表 41：女性為黃金消費的主要動力：女性為黃金消費的主要動力 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究|商業貿易 3.2 產品升級伴隨消費升級，古法黃金和產品升級伴隨消費升級，古法黃金和 3D 黃金成為主流黃金成為主流 消費升級疊加產品升級，共推需求端增長。消費升級疊加產品升級，共推需求端增長。在整體消費升級的趨勢下，消費者對黃金首飾的設計、工藝和文化內涵方面有了更高的要求。同期黃金產品工藝

68、改善，具有更高硬度的 3D 硬金、5D 黃金等產品出現，高硬度的黃金可以打造出類似于高硬度的黃金可以打造出類似于 K 金金等具有設計感和立體度的產品，在同價位段上受益于高保值性受到消費者喜愛。等具有設計感和立體度的產品，在同價位段上受益于高保值性受到消費者喜愛。2018年以來伴隨國潮興起，由傳統工藝打造且具備較高文化內涵的古法黃金受到消費者喜好，周大福的傳承系列成為爆品，各大品牌紛紛推出古法金產品。同時，工藝的升級使得金鑲鉆、金鑲玉等產品陸續進入市場，多材料的融合不僅同時，工藝的升級使得金鑲鉆、金鑲玉等產品陸續進入市場，多材料的融合不僅提升了產品美觀度，并且滿足了消費者更多元化的需求，提升了產

69、品美觀度，并且滿足了消費者更多元化的需求，為黃金飾品消費帶來更多可為黃金飾品消費帶來更多可能性和動力。能性和動力。圖表圖表 42：各類黃金飾品介紹：各類黃金飾品介紹 普貨黃金普貨黃金 3D 硬金硬金 5D 黃金黃金 5G 黃金黃金 古法黃金古法黃金 特性特性 硬度不高，款式單一 同體積下重量僅為 普 通 足 金 的30%，硬度高，極具立體感 可視為“3D 硬金”的升級產品，在韌性、硬度、光澤等方面進一步增強 耐磨性高，韌性強，硬度高，款式時尚感強 呈現啞光質感，細節精致，融合傳統元素更具文化內涵和收藏價值 消 費消 費群體群體 覆蓋廣泛，整體年齡偏高，消費地域主要為三四線城市 以年輕時尚消費人

70、群為主 以年輕時尚消費人群為主 以年輕時尚消費人群為主 覆蓋廣泛，由于較高的客單價，主力為消費能力較強的30-45 歲人群 示例示例 數據來源：中國珠寶玉石首飾行業協會，天貓，華福證券研究所 黃金產品工藝改善，普貨黃金市場份額縮減。黃金產品工藝改善，普貨黃金市場份額縮減。根據中寶協數據，2015 年之前，我國黃金飾品市場中普貨黃金占有率超過 90%。2017 年以來，隨著市場需求的轉型升級，終端市場的黃金飾品結構變化明顯。普貨黃金市場份額持續下滑，由 2017 年 數據來源：2019 年中國金飾零售洞察，華福證券研究所 數據來源：中國黃金報社，世界黃金協會，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業

71、 發現價值 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究|商業貿易 的 75.15%下滑至 2019 年的 50.20%。同時，古法黃金與“國潮”深度綁定，硬金飾古法黃金與“國潮”深度綁定，硬金飾品風格多樣，均受到了廣大消費群體的關注，市場份額不斷增長，品風格多樣，均受到了廣大消費群體的關注，市場份額不斷增長，2020 年兩類產品年兩類產品的市場占比均達到了的市場占比均達到了 16%。按克計價逐漸回歸，兩類定價方式并駕齊驅。按克計價逐漸回歸，兩類定價方式并駕齊驅。受營銷、消費者觀念轉變以及產品設計升級的影響，定價機制更透明的“按克計價”黃金產品重新受到消費者認可，同時具有較強設計感及美觀度

72、的“按件計價”黃金產品仍然受到年輕消費者喜愛。3.3 品牌以老字號為主，渠道下沉為重要競爭抓手品牌以老字號為主，渠道下沉為重要競爭抓手 黃金珠寶行業競爭格局黃金珠寶行業競爭格局有有所改善，進一步向老字號品牌集中所改善，進一步向老字號品牌集中。根據 Euromonitor，2022 年我國黃金珠寶行業的 CR3/CR5/CR10 分別為 23.4%/28.6%/35.8%，分別同比提升 0.7pct/0.7pct/0.9pc。其中，市占率前五的國內品牌分別為周大福、老鳳祥、老廟黃金、周大生、周生生，具有較長歷史且廣受消費者認可。具有較長歷史且廣受消費者認可。近年受疫情及消費升級影響，中小品牌或區

73、域性品牌無法承擔高額的經營成本而逐漸退出市場，相反，頭部老字號品牌受益于資金和管理能力帶來的強抗風險能力，以及強品牌力帶來的渠道擴張能力，積極拓展下沉市場，促進市占率提升。圖表圖表 45：國內重點珠寶零售企業介紹：國內重點珠寶零售企業介紹 品牌品牌 品牌簡介品牌簡介 成立時間成立時間 代表產品代表產品 周大福 公司產品包括黃金產品、鑲嵌產品及鐘表產品等；品牌包括周大福、Hearts On Fire，T-Mark，ENZO 等；目前擁有傳承系列等多系列產品矩陣。目前，周大福運用“新城鎮計劃”等策略，通過加盟方式快速占據空白下沉市場。1929 年 老鳳祥“鳳祥銀樓”成立于 1848 年，具有深厚歷

74、史，公司主營黃金珠寶首飾、工藝美術品及筆類文具制品的生產經營及銷售。目前“雙百行動”已順利落地。1848 年 老廟黃金 老廟黃金從上海老城隍廟起源，主營黃金品類產品，通過傳統與新穎、文化與潮流相結合，打造“古韻金”系列、“多肉多?！毕盗?、“麥玲玲”系列等。1982 年 圖表圖表 43：普貨黃金市場份額下降：普貨黃金市場份額下降 圖表圖表 44：按克計價黃金設計改善明顯：按克計價黃金設計改善明顯 傳統普貨黃金傳統普貨黃金 當前按克計價黃金當前按克計價黃金 數據來源：中寶協，華福證券研究所 數據來源：淘寶，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度

75、研究|商業貿易 周大生 公司率先采用自營+加盟的方式在下沉市場拓店，并在 2009 年完成“千店計劃”。產品端來看，公司以鉆石鑲嵌產品為起點，擁有“情景風格珠寶”等多系列產品，同時伴隨國內消費市場發展，設立了周大生經典子品牌，主營黃金系列產品，目前擁有“非凡古法金”等系列產品。1999 年 周生生 公司覆蓋中國大陸、中國香港、中國澳門及中國臺灣地區銷售，產品主要包括黃金、鑲嵌、K 金及鐘表產品，品牌端包括周生生、生生活宇、勞力士（特約零售商）等 1934 年 潮宏基 公司為國內首家推出彩金珠寶飾品的企業，產品端以彩金鑲嵌類為主，黃金為輔的布局，目前公司切入培育鉆石賽道，與力量鉆石共同出資設立“

76、生而閃耀”。品牌端，公司擁有潮宏基、WENTI 梵迪、FION 菲安妮等品牌。1997 年 周六福 周六福以鉆石鑲嵌類產品為切入點，目前已形成黃金+鑲嵌全品類的國內珠寶企業，同時，公司在門店端持續升級，提升消費者認可度。2004 年 中國黃金 公司前身為中金黃金投資有限公司，為唯一一家央企背景的黃金珠寶企業。產品端來看，公司以黃金為主要產品，同時宣布向培育鉆石賽道切入，目前已成立培育鉆石事業部。2006 年 數據來源：各公司官網，淘寶，克徠帝，各公司年報，華福證券研究所 線上渠道快速成長，成為引流通道及銷售新突破口。線上渠道快速成長，成為引流通道及銷售新突破口。伴隨互聯網的快速發展，我國頭部珠

77、寶企業紛紛向線上轉型。包括在頭部電商開設旗艦店或加盟電商自營平臺，新銷售渠道為銷售端帶來新活力和新業態；線下門店與線上相結合，銷售人員通過私域流量獲客；在短視頻或種草平臺發布內容，持續為品牌引流。三重催化作用下，頭部珠寶企業電商渠道收入占比持續上升，成為銷售端重要一環。圖表圖表 4646：電商渠道的占比持續提升：電商渠道的占比持續提升 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 周大福 3.1%4.5%4.5%4.9%4.3%5.2%周六福 13.0%26.1%28.1%38.9%周生生 14.0%15.0%16.0%18.0%1

78、5.0%19.0%周大生 7.4%7.2%9.2%19.1%12.5%13.9%中國黃金 2.5%6.6%7.5%7.2%9.5%9.5%潮宏基 16.5%15.7%17.7%22.6%23.0%24.1%數據來源：各公司公告，華福證券研究所 注：周六福 2022 年數據為 H1 口徑；周大福財年為上一年 4 月 1 日至當年 3 月 31 日 雖然電商渠道快速增長，但黃金飾品作為高價值、低頻次的消費類別，線下渠道雖然電商渠道快速增長，但黃金飾品作為高價值、低頻次的消費類別，線下渠道仍為必爭之地。仍為必爭之地。一方面，線下渠道的快速鋪設，能頻繁向消費者曝光品牌，加深消費者對品牌的認可度，無形中

79、對消費者完成了品牌營銷，提升品牌力；另一方面，線下店鋪的開設能使產品更快觸及消費者，實現消費轉化。下沉市場潛力大，品牌憑借渠道策略占據空白市場實現渠道擴張。下沉市場潛力大，品牌憑借渠道策略占據空白市場實現渠道擴張。隨著一、二線 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究|商業貿易 城市的門店數量穩步增長，各品牌為開辟空白市場，紛紛制定“渠道下沉”策略，從三、四線城市市場入手，尋求新的增長點?；仡櫸覈^部黃金珠寶企業的發展之路，市占率提升都伴隨著渠道端的快速釋放。市占率提升都伴隨著渠道端的快速釋放。4 打造極致的大單品，中國黃金制品有望彎道超車打造極致的大單

80、品，中國黃金制品有望彎道超車 4.1 渠道持續滲透，在當前環境中才能夠積累足夠現金流渠道持續滲透，在當前環境中才能夠積累足夠現金流 由于低線城市的店鋪管理成本較高，品牌更傾向于選擇加盟模式進行市場拓展由于低線城市的店鋪管理成本較高，品牌更傾向于選擇加盟模式進行市場拓展。周大福開啟“新城鎮計劃”和“省代”模式，以加盟方式快速進入下沉市場；周大生實施一二線城市自營店對低線城市市場輻射策略，低線城市加盟店的占比顯著高于一二線城市；老鳳祥、中國黃金未來持續拓展三四線城市的布局；潮宏基近年開始推行省代模式，利用加盟模式拓寬市場銷售渠道，保證業績增量。在當前市場環境下，通過加盟模式，能迅速提升公司品牌體量

81、，實現現金流積累。在當前市場環境下，通過加盟模式，能迅速提升公司品牌體量，實現現金流積累。一方面，公司能借助加盟商的渠道優勢和區域優勢，更順暢的切入當地市場，實現渠道的快速滲透；另一方面，加盟模式大幅減輕了品牌方的資金壓力和開店制約，減弱品牌方承擔的市場風險，實現更確定性的現金流積累。足夠的現金流給公司在當前多變的市場環境中提供支撐。足夠的現金流給公司在當前多變的市場環境中提供支撐。參考海外珠寶龍頭（Tiffany、Signet 等）的經驗，在保證母品牌穩定健康發展的同時，多品牌矩陣更能滿足當前多樣化的消費需求，品牌端無論是收并購新品牌還是自創新品牌都需要足夠的現金流支撐。同時，品牌力的提升不

82、僅需要對產品質量嚴格把控，還需要持續的營銷端推廣和鞏固，更充足的現金流有望在這一領域實現更大的提升。因此，足夠的現金流能為公司發展提供更多可能性。圖表圖表 49：近年各品牌加盟門店數高增（單位：家）：近年各品牌加盟門店數高增（單位：家）20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 周大生周大生 總門店 3375 4011 4189 4502 4616 加盟 3073 3733 3940 4264 4367 自營 302 278 249 238 249 老鳳祥老鳳祥 總門店 3521 3893 4450 4945 5609 加盟 3339 3709 4

83、270 4759 5415 圖表圖表 47：周大福、老鳳祥、豫園股份的內地門店數：周大福、老鳳祥、豫園股份的內地門店數及市占率情況及市占率情況 圖表圖表 48：周生生、周大生、六福珠寶、潮宏基的內地：周生生、周大生、六福珠寶、潮宏基的內地門店數及市占率情況門店數及市占率情況 數據來源：各公司公告，歐睿，華福證券研究所 注：豫園股份市占率為老廟黃金口徑 數據來源：各公司公告，歐睿，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究|商業貿易 自營 182 184 180 186 194 豫園股份豫園股份 總門店 2090 2759 3367 3959

84、 4565 加盟 1909 2560 3160 3736 4315 自營 181 199 207 223 250 中國黃金中國黃金 總門店 2182 2931 3160 3721 3642 加盟 2119 2852 3075 3630 3537 自營 63 79 85 91 105 潮宏基潮宏基 總門店 907 971 995 1076 1158 加盟 337 444 541 711 834 自營 570 527 454 365 324 2019FY2019FY 2020FY2020FY 2021FY2021FY 2022FY2022FY 2023FY2023FY 周大福珠寶周大福珠寶內地內地

85、 總門店 2803 3426 4098 5459 7269 加盟 1299 1936 2659 4014 5560 自營 1504 1490 1439 1445 1709 數據來源：各公司公告，華福證券研究所 4.2 大單品打造是關鍵，凝聚符號才有更強社交價值，才有更強議價力和大單品打造是關鍵，凝聚符號才有更強社交價值，才有更強議價力和定價權定價權 參考奢侈品珠寶品牌及其他消費類品牌，我們發現，大單品的打造將不斷深化消參考奢侈品珠寶品牌及其他消費類品牌，我們發現，大單品的打造將不斷深化消費者的品牌認識，提升消費者粘性，并且能帶動同系列副產品的銷售增長；另一方面，費者的品牌認識，提升消費者粘性，

86、并且能帶動同系列副產品的銷售增長；另一方面，成功的大單品將提升產品的社交屬性，從而帶來更強的溢價力，因此大單品將從量價成功的大單品將提升產品的社交屬性，從而帶來更強的溢價力，因此大單品將從量價兩方面拉動品牌升級，是制勝關鍵。兩方面拉動品牌升級，是制勝關鍵。從化妝品公司來看，每個品牌的成功，都有一款或多款核心單品在支撐。從化妝品公司來看，每個品牌的成功，都有一款或多款核心單品在支撐。以雅詩蘭黛為例，核心單品小棕瓶精華從 1982 年問世至今，憑借“二裂酵母提取物”和玻尿酸成分的添加，受到消費者的廣泛認可，截止目前，小棕瓶精華已更新至第七代，仍然為消費者所喜愛。以近年快速成長的珀萊雅為例，珀萊雅依

87、靠雙抗精華和紅寶石精華，形成“早 C 晚 A”精華套組，深度綁定消費者，并且在精華品類的基礎上向面膜、面霜等品類拓展，搭建雙抗系列和紅寶石系列產品，實現副產品銷量的高增，也使得珀萊雅品牌形象整體煥新，受到消費者稱贊?；仡櫳莩奁分閷毱放?，核心形象映入人心，擁有高社交價值?；仡櫳莩奁分閷毱放?，核心形象映入人心，擁有高社交價值。1845 年 Tiffany 首次使用知更鳥藍配色，隨后知更鳥藍與 Tiffany 深度綁定，消費者看到知更鳥藍便會想到 Tiffany 品牌。寶格麗在 1948 年推出靈蛇圖騰系列，寓意蛻變新生，此后寶格麗的靈蛇形象一直與綻放女性風采等精神掛鉤，為消費者佩戴該產品提供了較高

88、的社交價值?；貧w到我國黃金珠寶品牌的建設上來看，大單品打造是提升品牌力和溢價力的回歸到我國黃金珠寶品牌的建設上來看，大單品打造是提升品牌力和溢價力的關鍵。關鍵。我國目前黃金飾品的同質化問題凸顯，因此如何打造大單品是當前我國黃金珠寶品牌值得思考的問題，但可以肯定的是，嚴格的質量把控是基礎，更深厚的內涵是前提，更經典的設計是關鍵。近年周大福品牌推出的古法金產品初見此特征，傳承古法金系列產品擁有獨特的啞光光澤，并且順應我國國潮消費的興起，吸引了大批消費者，截止 2022 財年，傳承系列產品占周大福黃金飾品營收的比重達 42.1%。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行

89、業深度研究|商業貿易 4.3 講好品牌故事，將品牌與時代相結合，拔高品牌定位講好品牌故事，將品牌與時代相結合，拔高品牌定位 頂級奢侈品珠寶企業的成長，都陪伴著時代的發展，通過與王室和上流階層建立頂級奢侈品珠寶企業的成長，都陪伴著時代的發展，通過與王室和上流階層建立聯系，從而快速拔高品牌的定位，賦予更高的社會價值。并且多次在頂級珍惜的寶石聯系，從而快速拔高品牌的定位，賦予更高的社會價值。并且多次在頂級珍惜的寶石拍賣中拔得頭籌，提升品牌調性和品牌認可度。拍賣中拔得頭籌，提升品牌調性和品牌認可度。Tiffany 在品牌塑造期間，多次參加頂級寶石拍賣，例如 1878 年公司收購了一枚287.42 克拉

90、的黃鉆并切割為 The Tiffany Diamond，永久展覽于第五大道旗艦店，同時公司多次從歐洲貴族收購寶石賣給買過上流階層，與歐洲貴族建立聯系，1885 年Tiffany 重新設計美國國徽，多方面共同打造了品牌的奢侈調性。同時從營銷方面，1886 年公司推出了 Tiffany Setting，賦予鉆戒永久摯愛的內涵，Tiffany 借助同名電影蒂凡尼的早餐大幅提升知名度，同時參加超級碗、NBA 等大眾熱門賽事的獎杯制作，進一步提升品牌知名度。Harry Winston 通過多次在大型珍貴珠寶拍賣會中拍得頂級珠寶而名聲大噪，創始人溫斯頓先生在 1947 年被時尚雜質賦予“鉆石之王”的美譽，

91、帶動品牌形象大幅提升。大量上層名流追捧并收藏品牌產品，例如溫莎公爵夫人收藏多件 Harry Winston 珠寶作用，帶動品牌社會價值快速拔高。從營銷角度，品牌不同系列產品均擁有不同內涵，例如 Sunflower 產品寓意愛意粲然盛放，消費者可以根據不同需求尋求情感寄托。并且，在電影主題曲 鉆石識女人最好的朋友 中，歌詞“海瑞溫斯頓，請告訴我吧！快把一切都告訴我！”，將公司知名度提升至新高度?？偟膩碚f，Tiffany 和 Harry Winston 的成功，都有賴于其對品牌形象的持續鞏固和拔高。融入品牌故事，賦予產品內涵。融入品牌故事，賦予產品內涵。不管是古法金類產品還是與博物館 IP 的聯名

92、產品，品牌方都希望通過與傳統文化相結合賦予品牌和產品更深的內涵。與國際奢侈品牌相比，我國黃金珠寶品牌還需要從行業聲量和營銷端持續投入，鞏固自身獨特的文化內涵，實現彎道超車。圖表圖表 52：Tiffany 和和 Harry Winston 的經典瞬間的經典瞬間 圖表圖表 50：周大福傳承系列營收及占比持續提升：周大福傳承系列營收及占比持續提升 圖表圖表 51：頭部奢侈珠寶品牌經典產品示例：頭部奢侈珠寶品牌經典產品示例 品牌品牌 經典形象經典形象 品牌品牌 經典形象經典形象 寶格麗 梵克雅寶 Tiffany Harry Winston 數據來源：公司公告，wind，華福證券研究所 數據來源：公司官

93、網，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究|商業貿易數據來源：公司官網，華福證券研究所 5 投資建議投資建議 伴隨黃金珠寶行業從渠道拓展向渠道+品牌的轉型，我們認為具有廣渠道和強品牌的企業值得關注，建議關注：具有強品牌力和渠道持續下沉的周大福周大福；設計優秀且改革持續深化的老鳳祥老鳳祥；打造大娛樂生態圈的豫園股份豫園股份；產品結構重建且“省代”持續落地的周大生周大生；形成產業鏈閉環的中國黃金中國黃金；具有優秀設計能力，且通過加盟擴展渠道的潮宏基潮宏基。6 風險提示風險提示 金價變動風險：金價變動風險：黃金消費與金價變動有強相關關系，若金

94、價突然出現拐點且持續下挫，或將在短期出現搶購潮，但長期對黃金投資性消費產生抑制。行業競爭加?。盒袠I競爭加?。盒袠I轉型期間，若品牌無法在當前提升品牌定位，打造品牌力，或將喪失行業地位。國際國際地緣政治風險：地緣政治風險：國際地緣政治風險一方面將對金價產生一定沖擊，另一方面對黃金的供給端存在影響，因此若出現突發的國際地緣政治沖擊時，將對黃金行業產生一定影響。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究|商業貿易分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了

95、本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。一般聲明一般聲明 華福證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，該等公開資料的準確性及完整性由其發布者負責，本公司及其研究人員對該等信息不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，之后可能會隨情況的變化而調整。在不同時期，本公司

96、可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。在任何情況下，本報告所載的信息或所做出的任何建議、意見及推測并不構成所述證券買賣的出價或詢價，也不構成對所述金融產品、產品發行或管理人作出任何形式的保證。在任何情況下，本公司僅承諾以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告以供投資者參考，但不就本報告中的任何內容對任何投資做出任何形式的承諾或擔保。投資者應自行決策，自擔投資風險。本報告版權歸“華福證券有限責任公司”所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則

97、本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 評級評級 評級說明評級說明 公司評級 買入 未來 6 個月內，個股相對市

98、場基準指數漲幅在 20%以上 持有 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅在-20%以下 行業評級 強于大市 未來 6 個月內，行業整體回報高于市場基準指數 5%以上 跟隨大市 未來 6 個月內，行業整體回報介于市場基準指數-5%與 5%之間 弱于大市 未來 6 個月內，行業整體回報低于市場基準指數-5%以下 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。聯系方式聯系方式華福證券研究所華福證券研究所 上海上海 公司地址：上海市浦東新區浦明路 1436 號陸家嘴濱江中心 MT 座 20 層 郵編：200120 郵箱：