1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 醫藥生物 化學制藥 仿制藥在研管線豐富，院外市場有望加速成長 一年該股與滬深一年該股與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Summary 報告摘要 公司是集研發、生產、銷售于一體的綜合性醫藥企業。公司是集研發、生產、銷售于一體的綜合性醫藥企業。公司主要從事仿制藥及醫療器械的研發、生產和銷售，藥品制劑業務占比超 90%。公司仿制藥產品種類豐富，主要覆蓋心血管等慢病領域，截至 2023 年 6 月底，公司共有 94 個產品被納入醫保目錄，首仿藥物 11 個，主要產品中有 15個被納入醫保目錄，9 個中選國家集采。公司營收穩定增長，

2、歸母凈利潤快速增長，2018-2022 年營收 CAGR 為 12.54%，2023H1 實現收入 16.30 億元，同比增長 5.61%，2018-2022 年歸母凈利潤 CAGR 為 21.65%，2023H1實現歸母凈利潤 2.50 億元，同比增長 21.57%。中國為慢病人口大國，未來慢病用藥市場前景廣闊中國為慢病人口大國，未來慢病用藥市場前景廣闊。根據國新辦發布的 中國居民營養與慢性病狀況報告（2020 年），與 2015 年相比，2019年高血壓、糖尿病、慢性阻塞性肺疾病、癌癥四類慢性病患病率均呈現增長趨勢，其中 18 歲及以上居民高血壓和糖尿病患病率分別上升了 2.3、2.2 個

3、百分點。同時，中國慢病市場管理規模有望繼續保持雙位數增長，根據華經產業研究院數據，2020 年我國慢病管理市場規模為 5.59 萬億元，2015 年-2020 年的復合增速為 18.13%，預計 2026 年有望突破十萬億元，2020 年-2026 年的復合增速為 11.31%。首仿快仿臨床急需品種，院外市場有望加速成長首仿快仿臨床急需品種，院外市場有望加速成長。公司產品戰略為首仿和快仿針對重大、多發性疾病的臨床急需品種。此類品種，無論是針對重大的還是多發性的疾病藥物都具有市場規模大，前期學術推廣完善的特性，而市場規模大的品種也正是集采考慮的重點品種。此外，公司品規在2 個及以上的品種超 15

4、 個，公司的多品規申報有助于公司產品實現差異化競爭，院外市場有望加速成長。公司在研項目儲備豐富，有望持續貢獻增量收入。公司在研項目儲備豐富，有望持續貢獻增量收入。截至 2023 年 6 月底，公司共有仿制藥制劑在研項目 55 個、創新藥在研項目 4 個、醫療器械在研項目 2 個。仿制藥方面，預計未來公司每年將有 6-8 個品種獲批，有望持續為公司貢獻新的增量收入。公司向上布局原料藥，募資建設制劑產能，一體化能力持續提升。公司向上布局原料藥，募資建設制劑產能，一體化能力持續提升。公司持續向上布局原料藥，已擁有多個“原料藥+制劑”一體化品種。同時，公司募投項目新產能建設加速，滿產后將形成約 59

5、億片/粒藥品制劑的年生產能力。盈利預測盈利預測 我們預測公司 2023/24/25 年收入為 35.55/40.17/44.99 億元，凈利 走勢比較走勢比較 Table_InfoTable_Info 股票數據股票數據 總股本/流通(百萬股)480/205 總市值/流通(百萬元)7,853/3,359 12 個月最高/最低(元)19.33/14.52 Table_ReportInfoTable_ReportInfo 相關研究報告：相關研究報告：證券分析師：周豫證券分析師：周豫 E-MAIL： 執業資格證書編碼：S1190523060002 研究助理研究助理：喬露陽：喬露陽 E-MAIL： 一般

6、證券業務登記編號：S1190123080015 (13%)(6%)1%7%14%21%22/9/522/11/523/1/523/3/523/5/523/7/5福元醫藥滬深3002023-09-04 公司深度報告 買入/首次 福元醫藥(601089)目標價：23.00 昨收盤：16.36 公司研究報告公司研究報告 太平洋證券股份有限公司證券研究報告太平洋證券股份有限公司證券研究報告 公司深度報告公司深度報告 P2 仿制藥在研管線豐富，院外市場有望加速成長仿制藥在研管線豐富，院外市場有望加速成長 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 潤為 5.50/6.90/8.65 億元，

7、對應當前 PE 為 14/11/9X，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示 市場競爭加劇風險；國家帶量采購風險；產品研發失敗風險。Table_ProfitInfo 盈利預測和財務指標：盈利預測和財務指標：2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)3,240.16 3,555.00 4,017.15 4,499.21 （+/-%）14.18%9.72%13.00%12.00%歸母凈利(百萬元）438.46 549.99 690.14 865.37 （+/-%）39.43%25.44%25.48%25.39%攤薄每股收益(元)0.91 1.15 1.44 1.80 市盈

8、率(PE)17.91 14.28 11.38 9.07 資料來源：IFIND，太平洋證券，注：攤薄每股收益按最新總股本計算 bUrQwPzQtQfYaQcM7NoMoOsQoNeRmMvMjMnNsN7NmNoOxNnMoPxNnRnM 公司公司深度深度報告報告 P3 仿制藥在研管線豐富，院外市場有望加速成長仿制藥在研管線豐富，院外市場有望加速成長 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 目錄目錄 一、一、公司概況公司概況.5(一一)公司是集研發、生產、銷售于一體的綜合性醫藥企業公司是集研發、生產、銷售于一體的綜合性醫藥企業.5(二二)產品種類豐富，聚焦慢病領域產品種類豐富，

9、聚焦慢病領域.6(三三)營收穩定增長，歸母凈利潤快速增長營收穩定增長，歸母凈利潤快速增長.8 二、二、中國為慢病人口大國，未來慢病用藥市場前景廣闊中國為慢病人口大國，未來慢病用藥市場前景廣闊.10(一一)中國慢病患病率逐年提升，慢病市場管理規模有望保持雙位數增長中國慢病患病率逐年提升，慢病市場管理規模有望保持雙位數增長.10(二二)心血管疾病患病率處上升階段，院內藥物市場規模有望重回心血管疾病患病率處上升階段，院內藥物市場規模有望重回 900900 億億.13(三三)中國為糖尿病人口第一大國，糖尿病藥物市場規模將快速增長中國為糖尿病人口第一大國，糖尿病藥物市場規模將快速增長.14(四四)中國慢

10、性腎臟病知曉率較低，市場前景較為廣闊中國慢性腎臟病知曉率較低，市場前景較為廣闊.16 三、三、投資看點投資看點.16(一一)首仿快仿臨床急需品種，院外市場有望加速成長首仿快仿臨床急需品種，院外市場有望加速成長.16(二二)公司在研項目儲備豐富，有望持續貢獻增量收入公司在研項目儲備豐富，有望持續貢獻增量收入.19(三三)向上布局原料藥，募資建設制劑產能，一體化能力持續提升向上布局原料藥，募資建設制劑產能，一體化能力持續提升.23 四、四、盈利預測及估值盈利預測及估值.24(一一)關鍵假設關鍵假設.24(二二)收入拆分及盈利預測收入拆分及盈利預測.25(三三)PEPE 估值及投資建議估值及投資建議

11、.27 五、五、風險提示風險提示.27 公司公司深度深度報告報告 P4 仿制藥在研管線豐富，院外市場有望加速成長仿制藥在研管線豐富，院外市場有望加速成長 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程.5 圖表 2：公司股權結構（截至 2023 年 6 月 30 日）.6 圖表 3：主要產品情況（截至 2023 年 6 月 30 日）.7 圖表 4：公司首仿藥物情況（截至 2023 年 6 月 30 日）.8 圖表 5：公司歷年營業收入及增長情況.8 圖表 6：公司歷年歸母凈利潤及增長情況.8 圖表 7：公司分業務營業收入占比情況（%）.9

12、圖表 8：公司歷年分業務營收同比增長情況（%）.9 圖表 9：公司歷年毛利率及凈利率情況（%）.10 圖表 10：公司分業務毛利率情況（%）.10 圖表 11：公司期間費用率情況（%）.10 圖表 12：中國居民的慢病負擔.11 圖表 13：2015 及 2019 年中國居民慢病患病率對比.11 圖表 14：中國慢病管理相關政策.12 圖表 15：2015-2026 年中國慢病管理市場規模及預測.13 圖表 16：中國歷年心血管疾病患病人數及增速.13 圖表 17：2021 年心血管疾病現患人數(萬人).13 圖表 18：中國心血管系統藥物院內市場規模及預測.14 圖表 19：2021 年中國

13、公立醫院心血管系統藥物市場占比(%).14 圖表 20：全球糖尿病患者情況（20-79 歲）.15 圖表 21：中國糖尿病患病人數及預測（20-79 歲）.15 圖表 22：中國糖尿病藥物市場規模及預測（十億元）.15 圖表 23：2021 年中國糖尿病用藥院內市場競爭格局.15 圖表 24：中國慢性腎臟病患病率對比.16 圖表 25：中國公立醫療機構終端復方-酮酸片銷售情況.16 圖表 26：公司部分主要品種及在研品種情況.17 圖表 27：歷次國家藥品集采情況梳理.18 圖表 28：公司部分取得多個品規的品種.19 圖表 29：2012-2026 年全球面臨的專利懸崖情況(單位：十億美元)

14、.20 圖表 30：公司首仿藥物情況（截至 2023 年 6 月 30 日）.21 圖表 31：公司部分在研項目情況（截至 2023 年 6 月 30 日）.22 圖表 32：公司主要創新藥在研項目情況.22 圖表 33：公司主要“原料藥+制劑”一體化品種（截至 2022 年 12 月 31 日）.23 圖表 34：公司 IPO 募投項目情況.24 圖表 35：收入及毛利率拆分.26 圖表 36：盈利預測表.26 圖表 37：估值對比.27 公司公司深度深度報告報告 P5 仿制藥在研管線豐富，院外市場有望加速成長仿制藥在研管線豐富，院外市場有望加速成長 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正

15、出奇 寧靜 致遠 一、一、公司概況公司概況 (一一)公司是集研發、生產、銷售于一體的綜合性醫藥企業公司是集研發、生產、銷售于一體的綜合性醫藥企業 北京福元醫藥股份有限公司（股票代碼：601089.SH）成立于 1999 年，2008 年新和成控股成為公司第一大股東，2022年公司于上交所主板掛牌上市。公司主要從事仿制藥及醫療器械的研發、生產和銷售，并致力于打造研發、生產、銷售三位一體的核心競爭優勢，截至 2022 年底，公司共有研發人員 363 人，占員工總數比例約為 11.15%。公司已入選北京醫藥產業跨越發展工程 G20 企業，進入中國化藥研發實力百強榜、北京民營企業科技創新百強榜。圖表

16、1：公司發展歷程 資料來源：公司招股書，太平洋證券整理 公司股權結構清晰，實控人持股比例較高。公司股權結構清晰，實控人持股比例較高。公司控股股東為新和成控股，實際控制人為胡柏藩先生，截至 2023 年 6 月 30 日，新和成控股直接和間接持有公司 37.43%的股權，胡柏藩直接和間接持有新和成控股 61.79%的股權，持股比例較高。公司擁有全資子公司 2 家，控股子公司 1 家，全資孫公司 1 家，其中浙江愛生主要從事婦科類等藥品制劑的研發、生產及銷售；安徽福元主要從事皮膚病類、消化系統類藥物的研發、生產和銷售；萬生人和主要從事醫療器械的生產、研發和銷售。公司公司深度深度報告報告 P6 仿制

17、藥在研管線豐富，院外市場有望加速成長仿制藥在研管線豐富，院外市場有望加速成長 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 2：公司股權結構（截至 2023 年 6 月 30 日）資料來源：公司公告，太平洋證券整理 (二二)產品種類豐富，聚焦慢病領域產品種類豐富，聚焦慢病領域 仿藥制劑產品種類豐富，主要覆蓋心血管等慢病領域。仿藥制劑產品種類豐富，主要覆蓋心血管等慢病領域。公司主要從事仿制藥及醫療器械的研發、生產和銷售，其中仿制藥制劑主要覆蓋心血管系統類、慢性腎病類、皮膚病類、消化系統類、糖尿病類、精神神經系統類、婦科類等多個慢病領域；醫療器械業務以加濕吸氧裝置為主，主要產品包

18、括一次性使用吸氧管等。9 94 4 個產品被納入醫保目錄，數量占比過半。個產品被納入醫保目錄，數量占比過半。截至 2023 年 6 月底，公司共獲得藥品制劑境內藥品注冊批件 179 個，其中多個批件屬于同一品種的不同品規；共有 94 個產品納入國家醫保目錄，占全部產品比重超 5050%，其中醫保甲類品種共 43 個；共有 46 個品種進入國家基本藥物目錄。公司主要產品市占率較高，且均被納入醫保目錄，公司主要產品市占率較高，且均被納入醫保目錄，9 9 個集采中標。個集采中標。公司主要產品眾多，其中納入醫保目錄的有 15 個，包括氯沙坦鉀氫氯噻嗪片、奧美沙坦酯片、替米沙坦片、鹽酸曲美他嗪片、阿托伐

19、他汀鈣片、復方-酮酸片、哈西奈德溶液、匹維溴銨片、開塞露、瑞格列奈片、格列齊特緩釋片、阿卡波糖片、鹽酸帕羅西汀片、鹽酸文拉法辛緩釋膠囊、黃體酮軟膠囊。奧美沙坦酯片、匹維溴銨片、開塞露、鹽酸文拉法辛緩釋膠囊市占率較高。截至 2023 年 6 月底，公司鹽酸帕羅西汀片、奧美沙坦酯片、孟魯司特鈉咀嚼片、鹽酸曲美他嗪片、格列齊特緩釋片、瑞格列奈片、替米沙坦片、鹽酸文拉法辛緩釋膠囊、依折麥布片 9 個品種已中標帶量采購。公司公司深度深度報告報告 P7 仿制藥在研管線豐富，院外市場有望加速成長仿制藥在研管線豐富，院外市場有望加速成長 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 3：主要

20、產品情況（截至 2023 年 6 月 30 日）疾病領域疾病領域 產品名稱產品名稱 上市時間上市時間 是否集采品種是否集采品種 集采中標集采中標 情況情況 通過一致性評通過一致性評價情況價情況 是否首仿是否首仿 是否首家通過是否首家通過一致性評價一致性評價 是否納入國家是否納入國家醫保目錄醫保目錄 2021H12021H1 公立公立醫療醫療機構機構市場份額市場份額（米內網）（米內網）心血管系統類心血管系統類 氯沙坦鉀氫氯噻嗪片 2007 年 是（第八批）2020 年 9 月 是 是 是 25.94%奧美沙坦酯片 2006 年 是 第二批 2019 年 8 月 是 是 58.88%替米沙坦片 2

21、005 年 是 第四批 2020 年 10 月 是 19.92%鹽酸曲美他嗪片(含緩釋劑型)2006 年/2020年 是 第三批 2019 年 12 月 是 是 2.30%阿托伐他汀鈣片 2020 年 是（第一批）2020 年 3 月 是-慢性腎臟病類慢性腎臟病類 復方-酮酸片 2009 年 2022 年 11 月 是 是 是-皮膚類皮膚類 哈西奈德溶液 2002 年 是 17.65%消化道系統類消化道系統類 匹維溴銨片 2013 年 擬申請 是 是 48.91%開塞露 2002 年 是 36.45%糖尿病類糖尿病類 瑞格列奈片 2013 年 是 第四批 2020 年 10 月 是 格列齊特緩

22、釋片 2006 年 是 第四批 2020 年 6 月 是 4.27%阿卡波糖片 2019 年 是（第二批）2019 年 12 月 是 8.37%精神神經系統類精神神經系統類 鹽酸帕羅西汀片 2013 年 是 第一批擴圍 2019 年 12 月 是-鹽酸文拉法辛緩釋膠囊 2014 年 是 第五批 2021 年 3 月 是 28.79%婦科類婦科類 黃體酮軟膠囊 2003 年 2022 年 7 月 是 是 是 6.02%資料來源：公司招股書，公司公告，米內網，上海陽光采購網，太平洋證券整理 公司共有首仿藥物 11 個，包括奧美沙坦酯片、氯沙坦鉀氫氯噻嗪片、鹽酸曲美他嗪片、復方-酮酸片、匹維溴銨片、

23、鹽酸莫西沙星片、黃體酮軟膠囊、達格列凈片、磷酸特地唑胺片、富馬酸貝達喹啉片、沙格列汀二甲雙胍緩釋片(I)()。截至 2023 年 6 月底，達格列凈片、磷酸特地唑胺片、富馬酸貝達喹啉片、沙格列汀二甲雙胍緩釋片(I)()4 個產品無銷售收入。公司公司深度深度報告報告 P8 仿制藥在研管線豐富，院外市場有望加速成長仿制藥在研管線豐富，院外市場有望加速成長 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 4：公司首仿藥物情況（截至 2023 年 6 月 30 日）疾病領域疾病領域 產品名稱產品名稱 獲得注冊批件時間獲得注冊批件時間 通過一致性評價情況通過一致性評價情況 心血管系統類心

24、血管系統類 奧美沙坦酯片 2006 年 2019 年 8 月 氯沙坦鉀氫氯噻嗪片 2007 年 2020 年 9 月 鹽酸曲美他嗪片 2006 年 2019 年 12 月 達格列凈片 2021 年 2021 年 10 月 慢性腎臟病類慢性腎臟病類 復方-酮酸片 2009 年 2022 年 11 月 消化道系統類消化道系統類 匹維溴銨片 2013 年 擬申請 抗感染類抗感染類 鹽酸莫西沙星片 2018 年 2019 年 12 月 磷酸特地唑胺片 2022 年 2022 年 12 月 婦科類婦科類 黃體酮軟膠囊 2003 年 2022 年 7 月 耐藥性肺結核耐藥性肺結核 富馬酸貝達喹啉片 202

25、1 年 2021 年 12 月 糖尿病類糖尿病類 沙格列汀二甲雙胍緩釋片(I)()2023 年 2023 年 5 月 資料來源：公司公告，國家藥監局，太平洋證券整理 (三三)營收穩定增長，營收穩定增長，歸母凈利潤快速增長歸母凈利潤快速增長 公司營收穩定增長，歸母凈利潤公司營收穩定增長，歸母凈利潤快速增長快速增長。從收入端來看，公司營業收入保持穩定增長，由2018 年的 20.20 億元增長至 2022 年的 32.40 億元，2018-2022 年復合增速為 12.54%，2023H1 實現收入 16.30 億元，同比增長 5.61%；從利潤端來看，公司歸母凈利潤由 2018 年的 2.00

26、億元快速增長至 2022 年的 4.38 億元，2018-2022 年復合增速為 21.65%，其中 2022 年同比增長 39.43%，增速較上年同期增加 18.34pct，2023H1 實現歸母凈利潤 2.50 億元，同比增長 21.57%。圖表 5：公司歷年營業收入及增長情況 圖表 6：公司歷年歸母凈利潤及增長情況 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 20.2024.2525.3528.3832.4016.3020.04%4.56%11.93%14.18%5.61%0%5%10%15%20%25%0510152025303520182019202020

27、2120222023H1營業收入(億元,左軸)同比增長(%,右軸)2.002.192.633.184.382.509.16%20.09%21.09%39.43%21.57%0%10%20%30%40%50%0.01.02.03.04.05.0201820192020202120222023H1歸母凈利潤(億元,左軸)同比增長(%,右軸)公司公司深度深度報告報告 P9 仿制藥在研管線豐富，院外市場有望加速成長仿制藥在研管線豐富，院外市場有望加速成長 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司藥品制劑銷售收入占比超公司藥品制劑銷售收入占比超 90%90%，心血管系統、糖尿病、慢

28、性腎病、消化系統類藥物銷售，心血管系統、糖尿病、慢性腎病、消化系統類藥物銷售貢獻主要收入。貢獻主要收入。公司藥品制劑銷售收入穩定增長，由 2018 年的 18.32 億元增長至 2022 年的 30.31億元，2018-2022 年復合增速為 13.41%，2023 年 H1 收入為 15.09 億元，同比增長 4.52%，占比超90%；醫療器械銷售收入由 2018 年的 1.81 億元增長至 2022 年的 1.98 億元，2018-2022 年復合增速為 2.27%，2023 年 H1 快速增長，銷售收入達 1.15 億元，同比增長 21.96%。按適應癥劃分來看按適應癥劃分來看，心血管系

29、統、糖尿病、慢性腎病、消化系統類藥物總銷售收入占比持續提升，由 2018 年的 62.25%提升至 2022 年的 68.54%，貢獻了主要收入，其中心血管系統類藥物銷售收入占比最高，2022 年達 32.32%。糖尿病類及消化系統類藥物銷售占比逐年提升，其中糖尿病類藥物銷售收入占比由 2018 年的 5.49%提升至 2022 年的 12.94%，消化系統類藥物銷售收入占比由 2018 年的 4.26%提升至 2022 年的 11.64%。圖表 7：公司分業務營業收入占比情況（%）圖表 8：公司歷年分業務營收同比增長情況（%）資料來源：公司公告，太平洋證券整理 資料來源：公司公告，太平洋證券

30、整理 公司凈利率穩中有升，心血管系統、糖尿病、精神神經系統類藥物拉高毛利率水平。公司凈利率穩中有升，心血管系統、糖尿病、精神神經系統類藥物拉高毛利率水平。公司毛利率雖受集采、收入準則變更影響，由 2018 年的 74.15%降至 2022 年的 68.23%，但仍維持在較高水平，其中心血管系統、糖尿病、精神神經系統類藥物 2022 年毛利率超 80%，2023 年 H1 公司毛利率為 68.06%，與上年同期基本持平；凈利率由 2018 年的 10.23%增長至 2022 年的 13.55%，2023年 H1 為 15.48%，較上年同期上升 2.03pct。0%50%100%20182019

31、202020212022心血管系統類糖尿病類慢性腎病類消化系統類皮膚病類其他藥品制劑精神神經系統類婦科類醫療器械其他(50)0501002019202020212022心血管系統類糖尿病類慢性腎病類消化系統類皮膚病類其他藥品制劑精神神經系統類婦科類醫療器械 公司公司深度深度報告報告 P10 仿制藥在研管線豐富，院外市場有望加速成長仿制藥在研管線豐富，院外市場有望加速成長 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 9：公司歷年毛利率及凈利率情況（%）圖表 10：公司分業務毛利率情況（%）資料來源：公司公告，太平洋證券整理 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 公司期間費用率總

32、體呈下降趨勢，研發費用率持續穩定增長。公司期間費用率總體呈下降趨勢，研發費用率持續穩定增長。公司銷售費用率、管理費用率和財務費用率呈下降趨勢，2023 年 H1 分別為 39.19%、4.01%和-1.65%。公司研發投入占收入比重呈提升趨勢，由 2018 年的 7.04%提升至 2022 年的 7.40%，2023 年 H1 為 8.41%。圖表 11：公司期間費用率情況（%）資料來源：公司公告，太平洋證券整理 二、二、中國為慢病人口大國，未來慢病用藥市場前景廣闊中國為慢病人口大國，未來慢病用藥市場前景廣闊 (一一)中國慢病患病率逐年提升，慢病市場管理規模有望保持雙位數增長中國慢病患病率逐年

33、提升，慢病市場管理規模有望保持雙位數增長 中國面臨慢病患病人數及患病率逐年提升的趨勢。中國面臨慢病患病人數及患病率逐年提升的趨勢。慢病指慢性非傳染性疾病，主要包括心腦血管疾病、癌癥、糖尿病、慢性呼吸系統疾病等，死亡率較高，是醫療衛生市場重要的細分市場。020406080201820192020202120222023H1毛利率凈利率02040608010020182019202020212022心血管系統類糖尿病類慢性腎病類消化系統類皮膚病類其他藥品制劑精神神經系統類婦科類醫療器械49.8553.5348.8044.9041.9539.197.047.075.566.337.408.41-10

34、.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00201820192020202120222023H1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 公司公司深度深度報告報告 P11 仿制藥在研管線豐富，院外市場有望加速成長仿制藥在研管線豐富，院外市場有望加速成長 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 在人口老齡化背景下，中國的慢病患者群體龐大，且面臨患病人數及慢病患病率逐年提升的趨勢，同時因慢性病死亡的比例也會持續增加，居民慢病負擔較重。根據國新辦發布的中國居民營養與慢性病狀況報告（2020 年），2019 年高血壓、糖尿病、慢性阻塞性肺疾病、癌癥四類慢

35、性病患病率均呈現增長趨勢，與 2015 年相比，18 歲及以上居民高血壓和糖尿病患病率分別上升了 2.3、2.2 個百分點，40 歲及以上人群慢性阻塞性肺病患病率上升 3.7 個百分點，癌癥發病率由 2015 年的 235/10 萬攀升至 2019 年的 293.9/10 萬。同時報告也指出，因慢病死亡的比例持續增加，2019 年中國居民因慢性病導致的死亡占總死亡 88.5%，其中心腦血管病、癌癥、慢性呼吸系統疾病死亡比例為 80.7%。圖表 12：中國居民的慢病負擔 圖表 13：2015 及 2019 年中國居民慢病患病率對比 人群人群 病種病種 2 2015015 年患病年患病率（率（%）

36、2 2019019 年患年患病率（病率（%）18 歲以上居民 高血壓 25.2 27.5 糖尿病 9.7 11.9 40 歲及以上居民 慢性阻塞性肺疾病 9.9 13.6 全部居民 癌癥 235/10 萬 293.9/10萬 資料來源：中國國民健康于營養大數據報告，產業信息網，太平洋證券整理 資料來源：中國居民營養與慢性病狀況報告（2020 年），中康 CMH，太平洋證券整理 隨著健康中國建設持續推進，未來慢病管理將迎更多政策紅利。隨著健康中國建設持續推進，未來慢病管理將迎更多政策紅利。2012 年，我國首次將慢病管理防治列入政府工作規劃，2015 年起，我國針對慢病管理行業的發展規劃、服務標

37、準、體系建設等方面陸續出臺了一系列政策，旨在推動慢病管理行業發展。如 2020 年國家發改委等部門印發近期擴內需促消費的工作方案，提出將慢性病互聯網復診費用納入醫保范圍；2021 年國家衛健委等部門聯合發布關于做好 2021 年基本公共衛生服務項目工作的通知，提出有針對性地為慢病患者提供服務；2022 年國務院發布關于印發“十四五”國民健康規劃的通知，提出實施慢性病綜合防控策略等。20%76%70%0%20%40%60%80%國人患慢性病白領處于亞健康狀態國人有過勞死危險 公司公司深度深度報告報告 P12 仿制藥在研管線豐富，院外市場有望加速成長仿制藥在研管線豐富，院外市場有望加速成長 請務必

38、閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 14：中國慢病管理相關政策 時間時間 頒布主體頒布主體 政策文件名稱政策文件名稱 主要內容主要內容 2016.10 國務院“健康中國 2030”規劃綱要 提出加強體醫融合和非醫療健康干預，到2030 年實現全人群、全生命周期的慢性病健康管理。2017.02 國務院 中國防治慢性病中長期規劃（2017-2025年）（國辦發201712 號）計劃到 2025 年慢性病危險因素得到有效控制，實現全人群生命周期健康管理，大幅降低過早死亡率，有效控制慢病負擔。2019.07 國務院 關于實施健康中國行動的意見（國發201913 號）提出實施心腦血

39、管疾病、癌癥、慢性呼吸系統疾病、糖尿病防治行動。2019.10 國家醫保局等 4 部門 關于完善城鄉居民高血壓、糖尿病門診用 藥 保 障機制的指導意見（醫保發201954 號）對參保的高血壓、糖尿病患者將其在國家基本醫保用藥目錄范圍內的門診用藥統一納入醫保支付，報銷比例提高至 50%以上。2020.10 發改委等 14 部門 近期擴內需促消費的工作方案（發改綜合20201565 號）在保證醫療安全和質量的前提下，將慢性病互聯網復診費用納入醫保支付范圍。2021.03 國家衛健委 關于做好當前慢性病長期用藥處方管理工作的通知（聯防聯控機制醫療發2020267 號）提出制定完善針對慢病患者的長期處

40、方管理政策，明確可開具長期處方的病中目錄、用藥范圍、管理制度等要求，減少患者取藥次數。2021.07 國家衛健委、財政部、中藥局 關于做好 2021 年基本公共衛生服務項目工 作的通知（國衛基層發202123 號）提出深入推進基層慢病醫防融合。2022.05 國務院 關于印發“十四五”國民健康規劃的通知（國辦發202211 號）實施慢性病綜合防控策略。資料來源：國務院，衛健委，醫保局，發改委，36 氪研究院，太平洋證券整理 中國慢病市場管理規模有望繼續保持雙位數增長。中國慢病市場管理規模有望繼續保持雙位數增長。根據華經產業研究院數據，2020 年我國慢病管理市場規模為 5.59 萬億元，201

41、5 年-2020 年的復合增速為 18.13%，預計 2026 年有望突破十萬億元，2020 年-2026 年的復合增速為 11.31%。公司公司深度深度報告報告 P13 仿制藥在研管線豐富，院外市場有望加速成長仿制藥在研管線豐富，院外市場有望加速成長 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 15：2015-2026 年中國慢病管理市場規模及預測 資料來源：華經產業研究院，太平洋證券整理 (二二)心血管疾病患病率處上升階段，院內藥物市場規模有望重回心血管疾病患病率處上升階段，院內藥物市場規模有望重回900900 億億 中國心血管病患病人數逐年增長，患病率處上升階段。中國

42、心血管病患病人數逐年增長，患病率處上升階段。根據智研咨詢數據，2017 年-2021 年中國心血管疾病的患病人數持續增長，2021 年患病總人數約為 2600 萬人。中國心血管健康與疾病報告 2021 概要 指出，中國心血管疾病的患病率處于持續上升階段，推算心血管病現患人數 3.3億，其中高血壓現患人數最多，達 2.45 億人，約占比總現患人數的 74%，是心血管領域第一大疾病。圖表 16：中國歷年心血管疾病患病人數及增速 圖表 17：2021 年心血管疾病現患人數(萬人)資料來源：智研咨詢，太平洋證券整理 資料來源：中國心血管健康與疾病報告 2021 概要，中國循環雜志，太平洋證券整理 2.

43、43 2.83 3.38 3.90 4.54 5.59 6.37 7.18 7.97 8.83 9.71 10.63 0%5%10%15%20%25%0246810122015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E市場規模(萬億元,左軸)同比增速(%,右軸)0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%21.022.023.024.025.026.027.020172018201920202021心血管疾病患病人數(百萬人,左軸)同比增速(%,右軸)130011398905004872502004530245000

44、50001000015000200002500030000腦卒中冠心病心力衰竭肺源性心臟病心房顫動風濕性心臟病先天性心臟病下肢動脈疾病高血壓 公司公司深度深度報告報告 P14 仿制藥在研管線豐富，院外市場有望加速成長仿制藥在研管線豐富，院外市場有望加速成長 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 心血管系統藥物市場規模持續增長，高血壓用藥市場占比最大。心血管系統藥物市場規模持續增長，高血壓用藥市場占比最大。根據米內網數據，中國心血管系統藥物院內市場規模由 2017 年的 917.15 億元增長至 2019 年的 947.59 億元，后受疫情等因素影響，總規模下降明顯，但隨著國

45、內疫情的好轉以及防疫政策的優化，市場規模由 2020 年的718.58 億元增長至 2021 年的 780.72 億元，預計 2023 年達到 905.00 億元，2021-2023 年的復合增速為 7.67%。2021 年，中國公立醫院心血管系統藥物市場中，高血壓用藥占比 47.94%，比重最大，其次是心臟病治療用藥，占比 27.26%，血脂調節劑及腦血管治療用藥占比均不超過 15%。圖表 18：中國心血管系統藥物院內市場規模及預測 圖表 19：2021 年中國公立醫院心血管系統藥物市場占比(%)資料來源：米內網，中商情報網，太平洋證券整理 資料來源：米內網，中商情報網，太平洋證券整理 (三

46、三)中國為糖尿病人口第一大國，糖尿病藥物市場規模將快速增長中國為糖尿病人口第一大國，糖尿病藥物市場規模將快速增長 中國成人糖尿病患病人數約占全球中國成人糖尿病患病人數約占全球 1/41/4，患病率不斷攀升。，患病率不斷攀升。根據國際糖尿病聯盟 2021 年的數據，全球糖尿病患病人數(20-79 歲)已高達 5.37 億，患病率為 10.5%，預計患病人數將以 2.28%的復合增速增長到 2030 年的 6.43 億，患病率也將達到 11.3%，2045 年，患病人數將增至 7.83 億，患病率繼續提升至 12.2%。目前，中國是世界上糖尿病患者數量最多的國家，患者數量(20-79 歲)從 20

47、11 年的 0.90 億增長至 2021 年的 1.41 億，約占全球成人糖尿病患者總數的四分之一，預計到 2045 年增長至 1.74 億。于此同時，中國居民糖尿病患病率也在不斷攀升，19 世紀 80 年代不到 1%，2021 年則高達 10.6%，略高于全球平均患病率。917.15 952.58 947.59 718.58 780.72 842.86 905.00-30%-20%-10%0%10%20%020040060080010001200201720182019202020212022E 2023E銷售額(億元,左軸)同比增速(%,右軸)高血壓用藥心臟病治療用藥血脂調節劑腦血管治療用

48、藥 公司公司深度深度報告報告 P15 仿制藥在研管線豐富，院外市場有望加速成長仿制藥在研管線豐富，院外市場有望加速成長 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 20：全球糖尿病患者情況（20-79 歲）圖表 21：中國糖尿病患病人數及預測（20-79 歲）20212021 年年 20302030 年年 20452045 年年 全球人口數全球人口數 79 億 86 億 95 億 成人人口成人人口 （2020-7979 歲）歲）51 億 57 億 64 億 全球糖尿病患者人數全球糖尿病患者人數 （2020-7979 歲）歲）5.37 億 6.43 億 7.83 億 患病率患

49、病率 10.50%11.30%12.20%由于糖尿病導致的死由于糖尿病導致的死亡人數亡人數 0.67 億/醫療總支出醫療總支出 （十億美元）（十億美元）966 1028 1054 年份年份 患病人數（億人）患病人數（億人）2011 年 0.90 2021 年 1.41 2045 年 1.74 資料來源：IDF 2021 糖尿病圖譜（第十版），太平洋證券整理 資料來源：IDF 2021 糖尿病圖譜（第十版），太平洋證券整理 中國糖尿病藥物市場規?？焖僭鲩L，口服降糖藥達格列凈片市場份額較高。中國糖尿病藥物市場規?？焖僭鲩L，口服降糖藥達格列凈片市場份額較高。根據弗若斯特沙利文的數據，2018 年中國

50、糖尿病藥物市場規模為 573 億元，預計 2023 年將達到 1184 億元，復合增速可達 15.6%，且有望于 2028 年超 2000 億元，并在 2030 年達到 2592 億元，2023 年-2030 年的復合增速為 11.9%。我國糖尿病化藥市場主要分為胰島素與其同系物、非胰島素類降糖藥兩類，兩者幾乎占據了全部市場份額，根據藥融云公布的數據，2021 年，胰島素與其同系物在院內市場占比 53.57%，非胰島素類降糖藥占比 43.51%，二者合計占比達 97.08%。分藥物劑型來看，2021 年，中國院內糖尿病藥物市場份額占比前十中，有 8 個均為注射液，口服降糖藥僅有達格列凈片和磷酸

51、西格列汀片上榜，市場份額分別為 10.17%和 7.91%。圖表 22：中國糖尿病藥物市場規模及預測（十億元）圖表 23：2021 年中國糖尿病用藥院內市場競爭格局 藥品名稱藥品名稱 市場份額市場份額 門冬胰島素 30 注射液 18.23%甘精胰島素注射液 17.41%重組甘精胰島素注射液 12.21%達格列凈片達格列凈片 10.17%10.17%門冬胰島素注射液 9.77%磷酸西格列汀片磷酸西格列汀片 7.91%7.91%利拉魯肽注射液 7.41%精蛋白重組人胰島素混 合注射液（30/70）6.65%精蛋白鋅重組賴脯胰島素 混合注射液(25R)5.22%德谷胰島素注射液 5.02%資料來源：

52、弗若斯特沙利文，太平洋證券整理 資料來源：藥融云，太平洋證券整理 050100150200250300201420152016201720182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E 公司公司深度深度報告報告 P16 仿制藥在研管線豐富，院外市場有望加速成長仿制藥在研管線豐富，院外市場有望加速成長 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 (四四)中國慢性腎臟病知曉率較低，市場前景較為廣闊中國慢性腎臟病知曉率較低，市場前景較為廣闊 中國慢性腎臟病知曉率較低，延緩腎衰的主要藥品復方中國慢性腎臟病知曉率

53、較低，延緩腎衰的主要藥品復方-酮酸片銷售額近酮酸片銷售額近 3030 億元。億元。2023 年2 月 20 日，中國疾病預防控制中心周脈耕聯合南方醫科大學南方醫院侯凡凡院士團隊在 JAMA Intern Med 雜志發表 基于第六次中國慢性病及危險因素監測的中國慢性腎臟病的患病率 文章，結果顯示，2018-2019 年，我國約有 8200 萬成年人有慢性腎臟病，患病率為 8.2%，較 2009-2010年的 10.8%有所下降，但慢性腎臟病的知曉率和控制率仍然較低，2018-2019 年的知曉率僅 10%。復方-酮酸片是延緩腎衰的主要藥品，可預防和治療因慢性腎功能不全而造成蛋白質代謝失調引起的

54、損害，根據中國慢性腎臟病營養治療臨床實踐指南（2021 版）、慢性腎臟病早期篩查、診斷及防治指南（2022 年版）和 2017 年國家衛生和計劃生育委員會發布的慢性腎臟病患者膳食指導，對于有補充氨基酸需求的慢性腎臟病患者，尤其是較嚴重的 3-5 期患者，復方-酮酸片為首選用藥。根據米內網數據，中國公立醫療機構復方-酮酸片銷售額持續增長，由 2013 年的 14.88 億元增長至 2021 年的 28.72 億元，復合增速為 9.85%，2022 年上半年銷售額近 15 億元，同比增長6.79%。圖表 24：中國慢性腎臟病患病率對比 圖表 25：中國公立醫療機構終端復方-酮酸片銷售情況 資料來源

55、：JAMA Intern Med 雜志，太平洋證券整理 資料來源：米內網，太平洋證券整理 三、三、投資看點投資看點 (一一)首仿快仿臨床急需品種，院外市場有望加速成長首仿快仿臨床急需品種，院外市場有望加速成長 公司產品戰略為首仿和快仿針對重大、多發性疾病的臨床急需品種。公司產品戰略為首仿和快仿針對重大、多發性疾病的臨床急需品種。此類品種，無論是針對重大的還是多發性的疾病藥物都具有市場規模大，前期學術推廣完善的特性，而市場規模大的品10.8%8.2%0%2%4%6%8%10%12%2009-20102018-20190%2%4%6%8%10%12%14%05101520253035銷售額(億元,

56、左軸)同比增長(%,右軸)公司公司深度深度報告報告 P17 仿制藥在研管線豐富，院外市場有望加速成長仿制藥在研管線豐富，院外市場有望加速成長 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 種也正是集采考慮的重點品種。重大、多發性疾病臨床急需品種的重大、多發性疾病臨床急需品種的學術推廣完善。學術推廣完善。公司產品主要布局市場規模較大、患病人數較多的心血管疾病、消化系統疾病和糖尿病等慢病領域，如現有品種氯沙坦鉀氫氯噻嗪片、阿托伐他汀、瑞格列奈片、格列齊特緩釋片、阿卡波糖片等，以及在研品種中依折麥布辛伐他汀片、乳果糖口服溶液、磷酸西格列汀片等。上述品種原研廠商均為全球排名靠前的海外大藥企

57、，學術推廣較為完善，醫生及患者認可度高，公司仿制產品上市后，可迅速依托海外大藥企前期良好的醫患教育，實現市場切入。圖表 26：公司部分主要品種及在研品種情況 所處階段所處階段 治療領域治療領域 品種名稱品種名稱 原研廠商原研廠商 現有品種 心血管系統類藥物 氯沙坦鉀氫氯噻嗪片 默沙東 阿托伐他汀片 輝瑞 糖尿病類用藥 瑞格列奈片 諾和諾德 格列齊特緩釋片 施維雅 阿卡波糖片 拜耳 在研品種 心血管系統類藥物 依折麥布辛伐他汀片 默沙東 消化系統用藥 乳果糖口服溶液 雅培 糖尿病類用藥 磷酸西格列汀片 默沙東 資料來源：公司公告，國家藥監局，太平洋證券整理 集采集采從開標從開標到執行的時間通常不

58、超過到執行的時間通常不超過 4 4 個月。個月。截至 2023 年 4 月底，國家共已完成九次集采，共涉及藥品品種 333 個，每批集采的平均降價幅度在 48%到 59%之間，從集采時間來看，除第六批胰島素專項集采外，每批集采從開標到執行的時間均不超過 4 個月，若公司中標集采，產品可快速切入院內市場。公司公司深度深度報告報告 P18 仿制藥在研管線豐富，院外市場有望加速成長仿制藥在研管線豐富，院外市場有望加速成長 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 27：歷次國家藥品集采情況梳理 集采批次集采批次 開標開標時間時間 執行時間執行時間 中選品種數量中選品種數量 平均

59、降價幅度平均降價幅度 第一批 2018 年 12 月 2019 年 3 月起 25 52%第一批擴容 2019 年 9 月 2019 年 12 月起 25 59%第二批 2020 年 1 月 2020 年 4 月起 32 53%第三批 2020 年 8 月 2020 年 11 月起 55 53%第四批 2021 年 3 月 2021 年 4 月起 45 52%第五批 2021 年 6 月 2021 年 9 月起 61 56%第六批（胰島素專項）2021 年 11 月 2022 年 5 月起 16 48%第七批 2022 年 7 月 2022 年 11 月起 60 48%第八批 2023 年 3

60、 月 2023 年 7 月起 39 56%資料來源：上海陽光采購網，公開新聞報道，太平洋證券整理 多品規申報多品規申報助力助力公司產品實現差異化競爭公司產品實現差異化競爭，院外市場有望加速成長院外市場有望加速成長。根據公司招股書，公司品規在 2 個及以上的品種超 15 個。截至 2023 年 6 月 30 日，通過或視同通過一致性評價的仿制藥品種為 31 個，多個品種取得了 2 個品規并中選國家集采。公司的多品規申報有助于公司產品實現差異化競爭，當前公司院內市場銷售收入占比顯著高于院外市場銷售，院外市場有望加速成長。公司公司深度深度報告報告 P19 仿制藥在研管線豐富，院外市場有望加速成長仿制

61、藥在研管線豐富，院外市場有望加速成長 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 28：公司部分取得多個品規的品種 品種名稱品種名稱 規格規格 是否通過一致性評價是否通過一致性評價 國采中標批次國采中標批次 孟魯司特鈉咀嚼片 5mg（按 C35H36ClNO3S 計）4mg4mg（按（按 C35H36ClNO3S C35H36ClNO3S 計）計）第三批第三批 替米沙坦片 80mg 40mg40mg 第四批第四批 瑞格列奈片 0.5mg 1.0mg1.0mg 第四批第四批 阿托伐他汀鈣片 按 C33H35FN2O5 計 20mg 按 C33H35FN2O5 計 10mg 辛

62、伐他汀片 40mg 20mg 10mg 5mg 阿侖膦酸鈉片 70mg（按 C4H13NO7P2 計）10mg（按 C4H13NO7P2 計）阿奇霉素分散片 0.1g 0.25g 資料來源：公司招股書，太平洋證券整理 (二二)公司在研項目儲備豐富，有望持續貢獻增量收入公司在研項目儲備豐富，有望持續貢獻增量收入 重磅專利藥物陸續到期，重磅專利藥物陸續到期，持續擴容仿制藥市場空間，推動仿制藥需求逐步放量。持續擴容仿制藥市場空間，推動仿制藥需求逐步放量。據 Evaluate Pharma 統計，2013 年-2030 年，全球共有 1666 個藥品化合物專利到期，2021 年-2026 年全球專利到

63、期的藥品銷售額達 2,250 億美元，由此帶來的仿制藥替代空間或達 1,300 億美元，其中 2023年、2025 年及 2026 年全球專利到期的藥品銷售額分別為 560 億美元、560 億美元、470 億美元，因此，未來四年，專利懸崖將持續擴容仿制藥市場空間，仿制藥需求有望逐步放量。公司公司深度深度報告報告 P20 仿制藥在研管線豐富，院外市場有望加速成長仿制藥在研管線豐富，院外市場有望加速成長 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 29：2012-2026 年全球面臨的專利懸崖情況(單位：十億美元)資料來源：Evaluate Pharma，太平洋證券整理 公司研

64、發實力較強，公司研發實力較強，立項能力突出。立項能力突出。截至 2023 年 6 月底，公司依托化學合成技術平臺、口服固體制劑技術平臺、外用制劑技術平臺等研發平臺，已成功打造 11 款首仿藥物，包括奧美沙坦酯片、氯沙坦鉀氫氯噻嗪片、鹽酸曲美他嗪片、復方-酮酸片、匹維溴銨片、鹽酸莫西沙星片、黃體酮軟膠囊、達格列凈片、富馬酸貝達喹啉片、磷酸特地唑胺片、沙格列汀二甲雙胍緩釋片(I)()。其中，達格列凈片和富馬酸貝達喹啉片于 2021 年獲得注冊批件，磷酸特地唑胺片于 2022 年獲得注冊批件，沙格列汀二甲雙胍緩釋片(I)()于 2023 年獲得注冊批件。同時，公司堅持“臨床急需，仿創結合”研發戰略，

65、持續加大研發投入，2022 年公司研發投入達 2.40 億元，同比增長 33.44%，占總營收比重為 7.40%，研發人員結構持續優化，截至 2022年末，共有研發人員363人，其中博士及碩士研究生共90人，占比24.79%，較2021年提升4.89pct。5233325139323142221139561656473623211820252317391619291919280102030405060201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026專利到期影響的銷售總額預計銷售損失 公司公司深度深度報告報告 P21 仿制藥

66、在研管線豐富，院外市場有望加速成長仿制藥在研管線豐富，院外市場有望加速成長 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 30：公司首仿藥物情況（截至 2023 年 6 月 30 日）疾病領域疾病領域 產品名稱產品名稱 獲得注冊批件時間獲得注冊批件時間 通過一致性評價情況通過一致性評價情況 心血管系統類心血管系統類 奧美沙坦酯片 2006 年 2019 年 8 月 氯沙坦鉀氫氯噻嗪片 2007 年 2020 年 9 月 鹽酸曲美他嗪片 2006 年 2019 年 12 月 糖尿病類糖尿病類 達格列凈片 2021 年 2021 年 10 月 慢性腎臟病類慢性腎臟病類 復方-酮酸

67、片 2009 年 2022 年 11 月 消化道系統類消化道系統類 匹維溴銨片 2013 年 擬申請 抗感染類抗感染類 鹽酸莫西沙星片 2018 年 2019 年 12 月 磷酸特地唑胺片 2022 年 2022 年 12 月 婦科類婦科類 黃體酮軟膠囊 2003 年 2022 年 7 月 耐藥性肺結核耐藥性肺結核 富馬酸貝達喹啉片 2021 年 2021 年 12 月 糖尿病類糖尿病類 沙格列汀二甲雙胍緩釋片(I)()2023 年 2023 年 5 月 資料來源：公司公告，國家藥監局，太平洋證券整理 公司在研項目儲備豐富公司在研項目儲備豐富，有望持續為公司貢獻新的增量收入。有望持續為公司貢獻

68、新的增量收入。截至 2023 年 6 月底，公司共有仿制藥制劑在研項目 55 個、創新藥在研項目 4 個、醫療器械在研項目 2 個。仿制藥方面仿制藥方面，2023 年上半年，公司磷酸特地唑胺片、沙格列汀二甲雙胍緩釋片()()和他克莫司軟膏已經獲得注冊批件，新提交了 9 個產品的上市申請，目前處于審評審批階段。55 個在研項目中，夫西地酸乳膏、氟伐他汀鈉緩釋片、依折麥布辛伐他汀片、地奈德乳膏、多巴絲肼片、美阿沙坦鉀片競爭格局良好，磷酸西格列汀片、乳果糖口服溶液和美沙拉秦腸溶片市場空間較大，預計未來公司每年將有 6-8 個品種獲批，有望持續為公司貢獻新的增量收入。公司公司深度深度報告報告 P22

69、仿制藥在研管線豐富，院外市場有望加速成長仿制藥在研管線豐富，院外市場有望加速成長 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 31：公司部分在研項目情況（截至 2023 年 6 月 30 日）品種名稱品種名稱 適應癥適應癥 研發進展研發進展 CDE 最新承辦日期最新承辦日期 國內競爭格局國內競爭格局（原研（原研+已上市仿制已上市仿制數量）數量）2021 年國內年國內市場市場銷銷售額（億元）售額（億元）磷酸西格列汀片 高血糖 已申報 CDE 2022/5/5 1+17 22 替米沙坦氫氯噻嗪片 高血壓 已申報 CDE 2023/1/20 1+3-糠酸莫米松乳膏 皮膚病用皮質激

70、素 已申報 CDE 2022/7/11 1+8-夫西地酸乳膏 皮膚感染 已申報 CDE 2022/8/25 0+2 4 氟伐他汀鈉緩釋片 高血脂 已申報 CDE 2022/8/10 1+1 2 依折麥布辛伐他汀片 高血脂 已申報 CDE 2022/9/8 1+1 13 西洛他唑片 慢性動脈閉塞癥 已申報 CDE 2022/9/21 0+21-地奈德乳膏 皮炎濕疹 已申報 CDE 2022/10/25 0+1 5 乳果糖口服溶液 便秘 已申報 CDE 2022/11/11 1+11 17 卡泊三醇軟膏 銀屑病 已申報 CDE 2022/12/17 1+3 2 丙酸氟替卡松乳膏 皮炎濕疹 已申報

71、CDE 2023/2/11 0+6-多巴絲肼片 帕金森 已申報 CDE 2023/3/8 1+0 10 美阿沙坦鉀片 降血壓 已申報 CDE 2023/3/18 1+0-美沙拉秦腸溶片 腸道抗炎 已申報 CDE 2023/3/22 1+4 18 資料來源：公司公告，CDE，國家藥監局，米內網，太平洋證券整理 注：表格中 2021 年國內市場銷售額數據來自米內網公布的產品在國內三大終端六大市場銷售額 創新藥方面創新藥方面，公司擬投入 11,965.90 萬元同于 FY002 項目和 N-ER 項目（核酸技術平臺項目）建設。公司在創新藥方面聚焦核酸技術平臺的進行多個靶點的研發，以核酸藥物領域前沿科

72、學家作為技術顧問，擁有博士后工作站，并引進了多名博士，搭建了核酸藥物設計、制備、修飾、分析、生物學評價一體化研發平臺。截至 2023 年 4 月中旬，公司創新核酸技術平臺已孵育近 40 個靶點，且完成多項專利申請，預計 2023 年-2024 年進行非臨床研究，2024-2025 年進行 2 項 IND。同時，預計 FY002 項目變構激動劑有望于 2024 年完成成藥性研究并確定 PCC，2025 年開展非臨床研究。圖表 32：公司主要創新藥在研項目情況 在研項目在研項目 適應癥適應癥 研發階段研發階段 FY002（GLP-1）糖尿病、肥胖癥、非酒精性脂肪肝炎 藥物發現 N-ER（核酸類項目

73、）-藥物發現 P-ER（蛋白降解類項目）-藥物發現 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 公司公司深度深度報告報告 P23 仿制藥在研管線豐富，院外市場有望加速成長仿制藥在研管線豐富，院外市場有望加速成長 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 (三三)向上布局原料藥，向上布局原料藥，募資募資建設建設制劑產能制劑產能，一體化一體化能力持續提升能力持續提升 公司公司持續持續向上向上布局原料藥，布局原料藥，已擁有已擁有多多個個“原料藥原料藥+制劑制劑”一體化一體化品種。品種。公司原料藥產能位于河北省滄州市，該廠房具備十余個原料藥品種的 GMP 證書，2022 年，公司沙格列汀、磷酸

74、特地唑胺原料藥 DMF 登記轉 A，2023 年上半年，完成丙戊酸鈉、羅替高汀的原料藥 DMF。截至 2022 年末，公司已擁有多個“原料藥+制劑”一體化主要品種，分別為復方-酮酸片、鹽酸曲美他嗪片、奧美沙坦酯片、鹽酸帕羅西汀片、沙格列汀片、磷酸特地唑胺片，利于公司降低成本，提升競爭力。同時，公司也在持續拓展其他一體化品種，主要在研原料藥為羅沙司他、利多卡因、丙胺卡因，對應的制劑為羅沙司他片和利丙雙卡因乳膏。圖表 33：公司主要“原料藥+制劑”一體化品種（截至 2022 年 12 月 31 日）制劑名稱制劑名稱 原料藥名稱原料藥名稱 已實現一體化 復方-酮酸片 酮苯丙氨酸鈣、酮亮氨酸鈣、酮纈氨

75、酸鈣、消旋羥蛋氨酸鈣、消旋酮異亮氨酸鈣 鹽酸曲美他嗪片 鹽酸曲美他嗪 奧美沙坦酯片 奧美沙坦酯 鹽酸帕羅西汀片 鹽酸帕羅西汀 沙格列汀片 沙格列汀 磷酸特地唑胺片 磷酸特地唑胺 主要在研原料藥 羅沙司他片 羅沙司他 利丙雙卡因乳膏 利多卡因、丙胺卡因 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 募投項目新產能建設加速，投產后公司生產能力將大幅提升。募投項目新產能建設加速，投產后公司生產能力將大幅提升。在公司 IPO 募投項目“高精尖藥品產業化建設項目（一期）”中，公司擬投資 81,816.45 萬元用于北京市通州區漷縣鎮生產基地建設，將新建廠房及增加生產線提高公司現有產品的生產能力，同時對依折麥布片等

76、新產品進行布局，滿產后將形成約 59 億片/粒藥品制劑的年生產能力。截至 2022 年底，公司“高精尖藥品產業化建設項目（一期）”在建工程期末余額為 0.25 億元，2023 年公司項目投入加速，截至 2023年 6 月底，公司“高精尖藥品產業化建設項目（一期）”在建工程期末余額已達到 1.32 億元，該項目投產后，公司生產能力將得到大幅提升。公司公司深度深度報告報告 P24 仿制藥在研管線豐富，院外市場有望加速成長仿制藥在研管線豐富，院外市場有望加速成長 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 34：公司 IPO 募投項目情況 序號序號 項目名稱項目名稱 投資總額投資

77、總額（萬元）（萬元）建設期建設期 項目地點項目地點 項目內容項目內容 1 高精尖藥品產業化建高精尖藥品產業化建設項目（一期）設項目（一期）93,184.00-1.1 生產建設項目 81,816.45 3 年 北京市通州區漷縣鎮中心區西部產業用地 新建廠房及增加生產線，滿產后將形成約 590,000 萬片/粒藥品制劑的年生產能力。對依折麥布片等新產品進行布局。1.2 研發中心建設項目 11,367.55 3 年 建設研發中心，對仿制藥及創新藥進行研發。2 創新藥及仿制藥研發創新藥及仿制藥研發項目項目 50,668.40-2.1 創新藥研發項目 11,965.90-用于 FY002（1355.33

78、 萬元）、N-ER 項目（核酸技術平臺項目）（10,610.57 萬元）的研發投入 2.2 仿制藥研發項目 38,702.50-用于仿制藥的原料藥及制劑產品研發 3 補充流動資金補充流動資金 30,000.00-總計總計 173,852.40-資料來源：公司招股書，太平洋證券整理 四、四、盈利預測及估值盈利預測及估值 (一一)關鍵假設關鍵假設 按公司的核心業務板塊分別進行盈利預測，核心假設為：1)1)藥品制劑業務藥品制劑業務：心血管系統類：心血管系統類：考慮到公司核心產品氯沙坦鉀氫氯噻嗪片未中標第八批集采，預計 2023年銷售收入同比下降，隨著產品標外市場的持續拓展，預計 2024 年和 20

79、25 年銷售收入同比有所回升，預計心血管系統類藥物 2023-2025 年銷售收入同比增長-21.93%，8.09%，9.45%；由于公司核心產品氯沙坦鉀氫氯噻嗪片不受集采降價影響，預計毛利率不會出現大幅下降，隨著公司加大力度拓展標外市場，預計毛利率有小幅下降，2023-2025 年毛利率分別為 83.80%，82.50%，81.50%。糖尿病類：糖尿病類：公司達格列凈片于 2021 年首仿上市，沙格列汀二甲雙胍緩釋片()()于今年首仿上市，此外公司磷酸西格列汀片已申報 CDE，將于近幾年獲批上市，暫不考慮產品中標，預計糖尿病類藥物銷售收入將在近三年快速增長，毛利率也將有所提升，預計2023-

80、2025 年銷售收入同比增長 69.79%，21.48%，25.02%，毛利率分別為 83.00%，85.00%，85.50%。慢性腎病類：慢性腎病類：公司慢性腎病類藥物核心產品復方-酮酸片已銷售多年，產品競爭格局較 公司公司深度深度報告報告 P25 仿制藥在研管線豐富，院外市場有望加速成長仿制藥在研管線豐富，院外市場有望加速成長 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 為穩定，預計慢性腎病類藥物未來三年銷售收入有小幅增長，毛利率穩中有小幅下降，預計2023-2025年銷售收入同比增長3.60%，2.73%，0.80%，毛利率分別為68.70%，68.50%，67.50%。消

81、化系統類：消化系統類：公司治療便秘的產品乳果糖口服溶液已申報 CDE，該產品市場規模較大，預計產品上市后將為公司帶來可觀的增量收入，由于消化系統類藥物 2022 年增速較高，預計2023-2025年銷售收入同比增長13.09%，13.00%，2.67%，毛利率分別為42.50%，42.00%，40.50%。皮膚病類：皮膚病類：公司皮膚病類藥物產品儲備豐富，他克莫司軟膏于 2023 年 4 月獲批上市，2021 年該產品在中國三大終端六大市場銷售額約為人民幣 6.79 億元，另有糠酸莫米松乳膏、夫西地酸乳膏、地奈德乳膏、卡泊三醇軟膏、丙酸氟替卡松乳膏多個產品已申報CDE，將在近幾年陸續上市銷售，

82、且該類藥品受集采影響較小，預計皮膚病類藥物 2023-2025 年銷售收入同比增長 15.68%，13.00%，17.60%，毛利率保持基本穩定，分別為 49.00%，49.00%，49.00%。精神神經系統類：精神神經系統類：預計未來精神系統類藥物市場規模增速較快，且公司產品阿戈美拉汀片、丙戊酸鈉緩釋片()均于 2023 年申報 CDE，將于近幾年上市銷售，預計公司精神系統類藥物銷售收入將快速增長，2023-2025 年分別同比增長 4.53%，31.40%，34.40%，毛利率分別為 85.00%，84.00%，83.00%。婦科類婦科類：公司產品黃體酮陰道緩釋凝膠于 2023 年申報 C

83、DE，預計公司婦科類藥物銷售收入 2023-2025 年分別同比增長 11.38%，13.00%，12.00%，毛利率分別為 70.00%，69.00%，68.50%。2)2)醫療器械業務醫療器械業務：醫療器械：醫療器械：預計公司醫療器械業務收入 2023-2025 年分別同比增長 11.32%，9.35%，8.27%，毛利率分別為 48.00%，47.00%，45.00%。3 3)期間費用率：期間費用率：隨著公司銷售規模的擴大，預計銷售費用率繼續保持下降趨勢，2023-2025 年分別為40.00%，37.50%，35.40%；預計管理費用率呈下降趨勢，2023-2025 年分別為 3.60

84、%，3.30%，3.00%；公司在研項目豐富，預計研發費用率呈上升趨勢，2023-2025 年分別為 7.50%，7.70%，7.90%；預計 2023-2025 年財務費用率分別為-1.27%，-1.09%，-1.17%。(二二)收入拆分及盈利預測收入拆分及盈利預測 截止至 2023 年 9 月 4 日，公司的收盤價為 16.36 元，總市值為 78.53 億元，我們預計 2023 公司公司深度深度報告報告 P26 仿制藥在研管線豐富，院外市場有望加速成長仿制藥在研管線豐富，院外市場有望加速成長 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 年-2025 年營業收入分別為 35.

85、55 億元，40.17 億元和 44.99 億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為 5.50 億元，6.90 億元和 8.65 億元，對應的 2023 年-2025 年 EPS 分別為 1.15 元/股，1.44元/股和 1.80 元/股，市盈率分別為 14.28 倍，11.38 倍，9.07 倍。圖表 35：收入及毛利率拆分 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬）YOY 毛利率 營業收入（百萬）YOY 毛利率 營業收入（百萬）YOY 毛利率 營業收入（百萬）YOY 毛利率 藥品制劑藥品制劑業務業務 心血管系統類 1047.27 20.17%84.49%817.65-

86、21.93%83.80%883.77 8.09%82.50%967.33 9.45%81.50%糖尿病類 418.75 22.15%80.94%711.00 69.79%83.00%863.69 21.48%85.00%1079.81 25.02%85.50%慢性腎病類 377.47 3.05%68.44%391.05 3.60%68.70%401.72 2.73%68.50%404.93 0.80%67.50%消化系統類 377.21 30.30%42.53%426.60 13.09%42.50%482.06 13.00%42.00%494.91 2.67%40.50%皮膚病類 307.32

87、 10.43%48.97%355.50 15.68%49.00%401.72 13.00%49.00%472.42 17.60%49.00%其他藥品制劑類 212.77 32.95%47.19%302.18 42.02%54.00%341.46 13.00%48.00%314.94-7.76%43.00%精神神經系統類 146.24-22.28%84.18%152.87 4.53%85.00%200.86 31.40%84.00%269.95 34.40%83.00%婦科類 143.63-3.64%70.18%159.98 11.38%70.00%180.77 13.00%69.00%202.

88、46 12.00%68.50%醫療器械業務醫療器械業務 醫療器械 198.00 9.34%44.90%220.41 11.32%48.00%241.03 9.35%47.00%260.95 8.27%45.00%其他其他 其他 11.50-2.40%40.00%17.78 54.57%55.00%20.09 13.00%45.00%31.49 56.80%40.00%總計總計 3240.163240.16 14.18%14.18%68.23%68.23%3555.003555.00 9.72%9.72%68.08%68.08%4017.154017.15 13.00%13.00%67.65%6

89、7.65%4499.214499.21 12.00%12.00%67.68%67.68%資料來源：太平洋證券整理 圖表 36：盈利預測表 項目項目/年度年度 2022A 2023E 2024E 2025E 單位：百萬元單位：百萬元 營業收入 3,240.16 3,555.00 4,017.15 4,499.21 增長率（%）14.18%9.72%13.00%12.00%歸母凈利潤 438.46 549.99 690.14 865.37 增長率（%）39.43%25.44%25.48%25.39%EPS（元/股）0.91 1.15 1.44 1.80 市盈率（P/E）17.91 14.28 11

90、.38 9.07 市凈率（P/B）2.47 2.22 1.86 1.54 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 公司公司深度深度報告報告 P27 仿制藥在研管線豐富，院外市場有望加速成長仿制藥在研管線豐富，院外市場有望加速成長 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 (三三)P PE E 估值及投資建議估值及投資建議 選取行業中與福元醫藥業務最為相近的立方制藥、悅康藥業和苑東生物三家公司，2023-2025年三家公司的平均 PE 分別為 18 倍,15 倍,12 倍。公司產品戰略為首仿和快仿針對重大、多發性疾病的臨床急需品種,重大、多發性疾病臨床急需品種的學術推廣完善，同時院外

91、市場提升空間大，且公司在研產品儲備豐富，預計公司業績將快速增長。首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表 37：估值對比 股票代碼股票代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價 總市值總市值(億元億元)EPSEPS PEPE 20202222A A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 20202222A A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 003020.SZ 立方制藥 26.43 42 1.71 1.84 2.27 2.77 15 14 12 10 688658.SH 悅康藥業 16.90 76 0.74 0.95 1.

92、11 1.42 23 18 15 12 688513.SH 苑東生物 49.09 59 2.05 2.19 2.78 3.62 24 22 18 14 可比公司平均 30.81 59 1.50 1.66 2.05 2.60 21 18 15 12 601089.SH 福元醫藥 16.36 79 0.91 1.15 1.44 1.80 18 14 11 9 資料來源：IFIND，股價為 2023 年 9 月 4 日收盤價，福元醫藥來自太平洋研究院預測，其余數據來自 IFIND 一致，太平洋證券整理 五、五、風險提示風險提示 1)1)市場競爭加劇市場競爭加劇風險：風險：公司產品品類豐富，覆蓋多個治

93、療領域，主要產品市占率較高，已形成一定競爭優勢，若行業內其他公司未來推出更具療效優勢或性價比優勢的產品，又或是升級換代的新產品，將削弱公司的現有優勢。2)2)國家帶量采購風險國家帶量采購風險：公司多個產品有望借助集采實現在院內市場的快速布局，如果公司主要產品在后續帶量采購中被納入采購目錄而未能中標，將對產品銷售產生不利影響;若公司主要產品中標帶量采購，則產品的銷售價格可能出現一定幅度下滑，若銷量的增加未能填補價格下降空間，將對公司的盈利能力造成不利影響。3)3)產品研發失敗風險：產品研發失敗風險：公司的長期競爭力取決于新產品的成功研發和后續的產業化，當前公司在研產品眾多，截至 2023 年 6

94、 月底，公司共有仿制藥制劑在研項目 55 個、創新藥在研項目 4 個、醫療器械在研項目 2 個，如果出現關鍵技術無法突破、臨床試驗暫?；蚪K止、未能成功通過監管機構審批或審批速度不及預期的情形，公司存在在研產品不能如期完成注冊或無法順利上市的風險。公司公司深度深度報告報告 P28 仿制藥在研管線豐富，院外市場有望加速成長仿制藥在研管線豐富，院外市場有望加速成長 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 資產負債表資產負債表(百萬）百萬）利潤表利潤表(百萬）百萬）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 2,541 2

95、,567 3,018 3,863 營業收入 3,240 3,555 4,017 4,499 應收和預付款項 414 466 512 567 營業成本 1,029 1,135 1,300 1,454 存貨 339 366 370 379 營業稅金及附加 37 39 44 49 其他流動資產 78 84 94 105 銷售費用 1,359 1,422 1,506 1,593 流動資產合計 3,372 3,484 3,994 4,915 管理費用 371 395 442 490 長期股權投資 0 0 0 0 財務費用-28 -45 -44 -53 投資性房地產 0 0 0 0 資產減值損失-13-1

96、6-21-27 固定資產合計 675 815 1,058 1,176 投資收益 18 21 24 27 無形資產 143 148 153 158 公允價值變動 0 0 0 0 商譽 0 0 0 0 營業利潤 477 615 772 965 遞延所得稅資產 4 11 11 11 其他非經營損益 9 -3 -4 -2 其他非流動資產 127 321 459 379 利潤總額 486 612 768 963 資產總計 4,322 4,778 5,675 6,639 所得稅 47 61 77 96 短期借款 40 90 115 65 凈利潤 439 551 691 867 應付和預收款項 384 37

97、5 426 471 少數股東損益 1 1 1 1 長期借款 17 27 30 22 歸母股東凈利潤 438 550 690 865 其他負債 737 748 875 986 負債合計 1,143 1,241 1,446 1,544 預測指標預測指標 股本 480 480 480 480 2022A 2023E 2024E 2025E 資本公積 1,662 1,662 1,662 1,662 毛利率 68.23%68.08%67.64%67.68%留存收益 1,017 1,375 2,065 2,930 銷售凈利率 13.53%15.47%17.18%19.23%歸母公司股東權益 3,174 3

98、,532 4,222 5,087 銷售收入增長率 14.18%9.72%13.00%12.00%少數股東權益 5 5 6 8 凈利潤增長率 39.4%25.44%25.48%25.39%股東權益合計 3,179 3,537 4,228 5,095 EPS 1.04 1.15 1.44 1.80 負債和股東權益 4,322 4,778 5,675 6,639 BVPS 6.61 7.36 8.80 10.60 PE 17.91 14.28 11.38 9.07 現金流量表現金流量表(百萬）百萬）PEG 0.45 0.56 0.45 0.36 2022A 2023E 2024E 2025E PB

99、2.47 2.22 1.86 1.54 經營性現金流 660 624 929 1,077 EV/EBITDA 10.27 8.11 5.89 3.94 投資性現金流-31 -443 -519 -187 ROE 14%16%16%17%融資性現金流 1,494 -155 41 -46 ROIC 12%14%15%16%現金增加額 2,123 26 451 845 資料來源：資料來源：IFINDIFIND，太平洋證券，太平洋證券 研究院研究院 中國北京 100044 北京市西城區北展北街九號 華遠企業號 D 座 投訴電話：95397 投訴郵箱： 重要聲明重要聲明 太平洋證券股份有限公司具有經營證券

100、期貨業務許可證，公司統一社會信用代碼為：91530000757165982D。本報告信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。我公司及其雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。我公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權歸太平洋證券股份有限公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登。任何人使用本報告，視為同意以上聲明。